上市公司股票评级有效性的实证研究——以上证A股为例

上市公司股票评级有效性的实证研究——以上证A股为例摘要：伴随着我国资本市场的产生和发展，证券分析师的队伍不断壮大，市场对股票评级的需求也越来越大。大多数的个人投资者在投资股票时需要了解相关股票的信息，然而他们并不具备完备的专业知识，需要参考评级机构的评级意见，因此证券分析师的股票评级有其存在的必要性。目前，股票评级在国内外尚处于探索阶段，在我国，只有极少数的资信评估机构开展过对股票的评级工作。因此，股票评级机构的专业性和评级方法的有效性成了特别关注的问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。本文以上证A股，即在上海证券交易所的全部上市人民币普通股票为例，选取国内较大的评级机构的评级进行实证研究，检验股票评级的有效性，并在文章最后提出一些建议。关键词：股票评级，有效性，上证A股，实证研究EmpiricalResearchoftheeffectivenessofthelistedcompany'sstockrating-basedonShanghaiAShareAbstract:WiththeemergenceanddevelopmentofChina'scapitalmarkets,theteamofsecuritiesanalystsisgrowingandthedemandforthestockratingisincreasing.Mostindividualinvestorstoinvestinstockshavetoknowtheinformationaboutstocks,buttheydonotacquirecompleteprofessionalknowledgebutrefertosuggestionfromratingagencies,thereforeSecuritiesanalystdowngradednecessityofitsexistence.Currently,thestockratingisstillattheexploratorystageathomeandabroad.Inourcountry,onlyahandfulofcreditratingagenciesareovertheworkoftheratingonthestock.Theeffectivenessofmethodsandtheprofessionalqualificationofstockratingagenciesbecomeofparticularconcern.ThisarticlebasedonShanghaiA-shares,whichlistsallRMBordinarysharesinShanghaiStockExchange.Wechoosethecertifiedratingagenciesforempiricalresearch,testingtheeffectivenessofthestockrating,andgivesomesuggestionintheendofarticle.Keywords:stockratings,theeffectiveness,theShanghaiA-share,empiricalstudy一、引言（一）背景1990年12月和1991年6月上海证券交易所和深圳证券交易所相继外市营业，标志着新中国证券市场从零起步。如今，沪深两市已经成为全世界第二大市值市场，凭借改善市场的能力和不断进步的市场功能，证券市场已经成为我国经济的重要组成部分。近年来，随着我国证券市场的产生，发展和逐渐走向成熟，证券分析师已然成为了市场上发现价值、引导资金流向的主导力量，受到市场参与者的广泛关注。与过去的股评家不同，证券分析师在资本市场上扮演着重要角色，他们搜集优于一般投资者的有关上市公司的各种信息进行研究，通过专业知识分析，预测公司的未来盈利状况，向市场参与者提供投资建议，他们的投资建议对市场的变化起着导向作用。然而，证券分析师的股票评级是否能够为公司带来盈利？股票评级是否具有其参考价值？在解决这些问题之前，先谈一下我国的股票评级 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 。我国的股票评级开始于2000年左右，现有海通证券、长江证券、国泰君安、申银万国、高盛高华、中信建投等股票评级机构。证券分析师对股票的预测主要集中于两种指标，盈余预测和买入／增持／卖出等的投资建议。然而目前，我国的股票评级并没有完整明确的体系，普遍存在着“杂乱”现象。一方面，证券分析师在发布投资评级时存在明显的乐观倾向,他们更乐于建议投资者买入或增持股票，而较少做出减持或卖出评级，并且他们一般都会推荐投资者购买他所在公司的股票。像东方证券对利欧股份发布“增持”评级，仅在10天后利欧股份就发布业绩修正公告，预期半年度业绩同比下降。由此可见，评级机构的权威性和独立性不足，合理的评级机制尚未形成。另一方面，我国市场中上市公司会计报 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 的利润操纵现象非常明显，而分析师对企业价值进行合理评估的基础是上市公司的财务报表能真实地反映了企业的经营状况。此外，中国股市股票的定价机制可能在一定程度上受到市场投机气氛的影响决定，而并非取决于企业的合理估值。即使在股票评级制度较为完善的美国，还曾发生过“安然神话倒塌”事件，更不用说制度不完善、建立时间不长的中国。综上，我国目前对于股票评级的研究尚处于起步阶段，我国的股票投资市场并没有成型的投资指导，个人投资者在投资股票时普遍缺乏理性，大多会采纳机构分析师的评级意见。但是作为盈利实体，证券公司和分析师们有其自身的利益需要维护，分析师们普遍偏积极的投资建议就是因此，然而这种利益往往与投资者们的利益不一致。存在的不可避免的利益冲突，导致研究的独立性与客观性遭到社会各界的普遍质疑。因此在这种矛盾的利益环境下，我们研究证券师的投资建议对于投资者乃至整个股票市场都是非常有意义的，本文将围绕证券分析师的股票评级的有效性进行研究。（二）本文的工作1、本文的选题的具有理论和现实意义1）理论意义主要体现在：提出了我国股票市场制度还不够完善一些客观问题。在信息的不对称性，会导致大量的盲目性投资前提下，验证的一些成果将会对我国股票市场机制的完善具有督促意义，并将会使资源得到更合理的配置。2）现实意义主要体现在：（1）检验股票评级结果的有效性，即检验投资者能否根据公开可获得的证券分析师研究报告获得超额收益；（2）对股票投资者具有一定的借鉴意义，有助于他们规避一定的风险，保护自身的利益。2、本文基于以上研究目的，收集上证A股的股票信息，查找相关软件中对应股票评级，通过建立股票评级与股票评级前后价格变化率之间的关系的计量经济模型，以期找到不同股票评级对于投资决策的影响。3、本文可能有的创新由于国内对股票评级的研究并不多，已有的研究大多都是建立时间序列模型，通过事件窗等研究方法得出评级与股票超额收益率之间的关系。本文通过横截面数据，先直观地探究评级前后股票价格变化与不同评级之间的关系，其后采用描述性分析，探究股票评级与公司绩效之间可能存在的关系。（三）本文的结构本文在第一章介绍了相关研究背景、研究目的以及本文的工作。第二章针对本文的研究内容整理了所需的预备知识，包括关于股票评级的已有研究文献，样本的选取和描述性统计以及eviews软件和回归分析的介绍三部分内容。第三章建立模型，第四章进行实证分析，最后得出结论以及提出一些建议。二、预备知识（一）关于股票评级的文献回顾从胡荣华的《上市公司股票评级实证研究》和洪剑峭、王瑞、陈长松的《分析师盈余预测准确性与投资评级的效率——基于中国证券市场的实证分析》等文献中，我们梳理出了股票评级的理论依据：因为投资者在投资股票时愿意承受一定的风险而希望获得比债券更高的收益。因此,对股票投资者而言，在一定的风险下收益越高则股票质量越好。由此可见，判断股票质量的理论依据应是对应风险下的股票收益。西方学者对证券分析师股票评级的研究最早可以追溯到Cowles，他认为大多数证券分析师推荐的股票都不能获得超额收益。对证券分析师股票评级的大规模研究始于20世纪70年代，Lloyd-Davies和Canes利用根据1970—1971年“华尔街之声”专栏发稚的荐股信息整理出来的数据进行研究，结果发现投资评级为“买入”和“卖出”的股票在信息发布日获得了平均为0.923%和-2.379%的显著超额收益，并且股价在随后的2个交易同内没有发生逆转。这 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 股票评级的二次发布仍然具有信息含量，有一定的参考价值。然而，Groth等认为Lloyd-Davies和Canes所采用的数据是来自媒体的二次发布的信息，存在时滞，并不是理想的研究样本。从西方学者的大量研究中，多数学者都验证了证券分析师的股票评级对证券市场价格的影响，肯定了股票评级具有一定的参考价值。而在我国，相对于国外对证券分析师半个多世纪的研究，国内学者对于我国证券分析师的研究虽然已经起步，但是研究内容的深度和广度跟国外比起来都显得相对不足。林翔采用事件研究法，发现证券咨询机构推荐的股票从推荐之前第4周开始就有显著为超常收益，推荐公布的当周没有显著的超常收益，推荐公布后的几周，存在显著为负的超常收益。丁亮、孙慧则通过对2000年1月5同到8月30同《中国证券报》“潜力股推荐”专栏的推荐股票为样本数据进行研究，发现推荐同之后两天内出现了平均为139％的异常收益率，而第三天后则出现了负的异常收益率，同时伴随着交易的显著变化，说明股票分析师推荐的股票具有短期效应。多数学者认为股票在被公开推荐前产生了正的超额收益，而公开推荐后短期内能够取得一定的超额收益，但是在更长的一段时期内产生负的超额收益。也有学者研究分析师盈利预测误差与股票评级之间的关系。本文所建立的模型是参照了复旦大学张晓斐学者的Ferror模型，构造了新模型，以期获得关于股票评级的有效性在股票价格变化上的直观反映。（二）、样本选取与描述统计1、样本选取与数据来源考察的样本主要为2013年第二、三季度的上海证券交易所挂牌上市的A股上市公司中由不同券商发布的证券分析报告中对股票的评级的数据。我们选取的券商为同花顺软件中那些带V的评级机构的评级数据，这些券商为安信证券、招商证券、广发证券、国金证券、中金公司、国泰君安、海通证券、中信证券、申银万国和国金证券。通过查阅资料，我们发现我国券商的规模效应较显著，这几大券商分析师的投资评级水平大体上代表我国投资评级的一般水平，且信用等级更好。因此选取大券商的分析师的投资评级对于分析投资评级样本数据的评级来自同花顺软件。同花顺软件是一个显示行情交易，并提供分析的股票软件，全国用户使用量达90%，数据具有一定的权威性和准确性。我们的样本数据来自国泰安数据库。国泰安CSMAR（ChinaStockMarket&AccountingResearchDatabase）系列数据库是专业的金融经济数据库系统，为高等院校、金融证券机构、社会研究机构的专家学者提供分析金融经济数据的需要。其中包括了我们研究所需要的上市公司的股票价格。研究中我们共选取样本1138个，这些样本已经剔除了数据不全、数据冗余和数据显著异常的样本。2、变量设计我们以股票价格在评级后不同时间的变化来反映股东收益的变化。股票价格是经过了向前复权处理的，这样就消除了股票增发、配股、分红等的影响。此外，我们选取盈利因子（以每股收益度量）、成长因子（以每股收益增长率度量）、规模因子（以上市公司资产的对数度量）、营运偿债因子（以资产负债率度量）来反映与公司绩效（以净资产收益率度量）的关系。具体变量的说明详见表一。变量变量名称和计量变量符号因变量公司绩效(净资产收益率)ROE自变量盈利因子（每股收益）earn成长因子（每股收益增长率）growth规模因子（上市公司资产取对数）size营运偿债因子（资产负债率）debt表一变量说明3、变量的描述统计通过统计样本，我们发现在1138个样本，有627个样本的评级为“强烈推荐”（用评级1表示），占所有样本的55.1%；有462个样本的评级为“推荐”（用评级2）表示，占所有样本的40.6%；有45个样本的评级为“中性”（用评级3表示），占所有样本的3.9%；有2个样本的评级为“减持”（用评级4表示），占所有样本的0.2%；有2个样本的评级为“卖出”（用评级5表示），占所有样本的0.2%，具体详见表二。由于评级4和评级5的数据较少，并且都代表负向评级，我们在后面的数据处理中把它们合并在一起处理，用评级4.5表示。各变量指标描述性统计结果详见表三。评级样本数比重（%）强烈推荐62255.1推荐46140.6中性453.9减持20.2卖出20.2表二股票评级样本数量及分布变量均值中值最大值最小值 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差公司绩效（净资产收益率）0.0576391920.0484370.648096-1.8269273.026084454盈利因子（每股收益）0.2736460.175210.66-1.0817.41932成长因子（每股收益增长率）0.195840394-0.041667195.333333-194.857143388.3368926规模因子（资产）1.57581E+1159947602611.87425E+1388092753.694.63809E+13营运偿债因子（资产负债率）0.526138910.5330920.9795840.0433057.8431353表三变量描述性统计结果4.描述统计分析从我们的统计结果中可以看到，分析师更倾向于发布”强烈推荐”、“推荐”等正向评级，而不愿意发布“减持”、“卖出”等负向评级，为什么会出现这样的情况呢？结合我们所查到资料，我们认为可能有以下几个原因：（1）单向交易机制的影响。我国股市目前仍然是单边股市，大家在市场好的时候一起买入，将资产扩大，一起赚钱。然而，随着资产价格上涨，由于缺乏 做空机制，泡沫不断增大，无法消除。证券分析师在这种体制下也处于一种尴尬的状态，他们发布的负向评级只能提醒投资者们抛售股票，无法帮助机构投资者在股市暴跌的时候通过负向评级的预测实现高卖低买的盈利模式，因此分析师一般不会选择发布负向评级。（2）来自承销关系的压力。券商研究部门与经济投行部门是证券公司的核心部门，虽然证券公司有防火墙制度，但两者之间仍存在投行业务关联。当公司发行股票时，通常需要咨询证券公司为其提供帮助。这个时候，证券公司就要承担作为承销商为股票公司谋求利益与公司信誉之间的压力。一方面证券公司的分析师要对自己作出的预测负责任，一方面作为承销商，他们肯定希望承销的公司的股票发行能够成功。他们在公司发行股票的过程中，会协助发行公司调查，推销股票，并在发行之后，发布乐观的研究报告进一步支持新发行股票的股价。考虑到长期的利益，证券公司希望每一个的承销关系都能良性维持，不但能够保证稳定的业务量，好的业界口碑还能创造更多的新客户。在这点上，证券分析师发布的评级大多都会趋向乐观，否则就会违背了公司的利益，损害美好的愿景。（3）分析师自身利益需要。首先，分析师是一个群体，他们的行为在一定程度上会互相牵制。一个有经验的分析师发布的评级可能会影响一个新入行的分析师的评级有效性。年轻分析师由于自身经验不足自信力不够，往往会发布比较乐观的评级来迎合大环境，给出比较中性的一个评级不会使他们成为特立独行的那一个。也就是经济学中的“羊群效应”。其次，分析师的声誉与证券公司和投资者利益之间存在冲突。为了迎合大多数投资者的心理，证券分析师往往会发布较客观预期值更为乐观的评级来讨好这些投资者，而这很多时候会与分析师的个人声誉相违背。为了维持公司的利益和部分机构投资者的长期利益，分析师必须以损坏自身信誉为代价，而权衡三者利益冲突后的结果往往就会是发布一个中性偏积极的评级来避免作出客观的不利预测。（三）Eview软件介绍Eviews（EconometricsViews）是为计量经济学研究设计的一个设计模型，分析检验模型有效性的软件。Eviews结合了电子表格和相关数据库技术和统计软件分析功能，可用于时间序列的估计和预测，横截面和面板数据分析。它拥有相关系数、协方差、自相关系数等一系列描述统计量。通过最小二乘回归，非线性回归等进行模型的模拟和求解，来进行预测分析。本文中利用了eviews对截面数据进行统计分析，对建立的假设模型进行了回归性分析，通过F检验证明了模型的有效性，从而得到股票的价格变化对于公司绩效的影响，依此证明股票评级与公司绩效间的关系。三、模型的构建证券分析师作为参与或支持不同投资过程的相关专业人员，其所了解的信息是比较全面的，所以很多投资者愿意相信分析师的股票评级结果。那么，股票分析师研究报告的推荐评级是否具备投资价值呢？股票分析师对上市公司评级一般分为5档，分别是“强烈推荐”、“推荐”、“中性”、“减持”和“卖出”，此评级是参照同花顺软件，为了简化起见，我们将其依次命名为评级1到5。我们首先假设股票分析师的评级是有效的，因此按照股票分析师的评级购买股票可以在未来获得好的收益。我们认为投资股票的未来收益可以从两个方面来体现:一个是股东收益,二是公司绩效。由此我们得出这两个推论：（1）t-1期的股票评级会使投资者的决策有效，从而在t期有收益；（2）t-1期的股票评级会在t期的公司业绩中有所反映。根据推论（1），我们可以将数据处理后，通过图表分析股票评级与股票价格（向前复权处理后的价格）之间的关系；根据推论（2）并结合我们查找的资料，我们找出以下几个影响公司绩效的因素，它们分别为盈利因子（以每股收益度量）、成长因子（以每股收益增长率度量）、规模因子（以上市公司资产的对数度量）、营运偿债因子（以资产负债率度量），构造如下线性回归模型。模型回归后，就把数据带入公式，算出各个评级的公司绩效，然后再通过图表分析股票评级与公司绩效的关系。四、实证检验与结果分析（一）检验推论（1）推论（1）：t-1期的股票评级会使投资者的决策有效，从而在t期有收益。如果推论（1）正确，我们可以得到：评级为“强烈推荐”和“推荐”的价格增长率大于0，并且评级为“强烈推荐”（用评级1表示）的价格增长率大于“推荐”（用评级2表示）的价格增长率。评级为“中性”（用评级3表示）的价格增长率应该接近于0，评级为“减持”和“卖出”（用评级4.5表示）的价格增长率小于0。1、短期检验：通过数据的处理，我们得出表四。我们发现，三天后评级为“强烈推荐”（用评级1表示）的价格增长率为0.8909148%，评级为“推荐”（用评级2表示）的价格增长率为0.1777035%，评级为“中性”（用评级3表示）的价格增长率为-0.1053430%，评级为“减持”和“卖出”（用评级4.5表示）的价格增长率为-1.5026066%。这符合推论（1）。由此可见，从股东收益方面考虑，在短期内股票评级是有效的。表四评级三天后的价格增长率2、长期检验：通过数据的处理，我们得出表五。我们发现，一个月后评级为“强烈推荐”（用评级1表示）的价格增长率为4.8166442%，评级为“推荐”（用评级2表示）的价格增长率为5.7174248%，评级为“中性”（用评级3表示）的价格增长率为0.6194168%，评级为“减持”和“卖出”（用评级4.5表示）的价格增长率为-3.2812021%。这符合推论（1）。由此可见，从股东收益方面考虑，在长期内股票评级是有效的。表五评级一个月后的价格增长率3、长、短期比较：通过比较表四和表五，我们发现，相同评级的价格增长率一个月后的绝度数值大于三天后的绝对数值。这说明长期的效明果比短期更明显。4、由以上检验，我们可知推论（1）是正确的。即从股东收益方面考虑，t-1期的股票评级会使投资者的决策有效，从而在t期有收益。（二）检验推论（2）推论（2）：t-1期的股票评级会在t期的公司业绩中有所反映。1、线性回归：我们先用数学统计软件Eviews对进行线性回归，得出图一的结果。由于数据为截面数据，且模型的因变量我们选取的是ROE，即公司净资产收益率，能在直观上反应公司的绩效水平。因为我们在模型中主要探究股票价格变动对公司绩效的影响，因此并没有导入影响公司绩效的其它重要因素作为控制变量，例如股东的股利等，所以尽管看上去0.204779的拟合程度在数学模型中并不是很优度的拟合，但是我们看到每股收益及收益增长率与公司绩效之间的关系是正相关的，再看到F检验中的数值为94.95748>F（3，1480），p＝0.000<0.05，可见模型显著。这在股票评级模型研究中也已经是不错的了。因此我们认为股票收益与公司绩效之间有正相关关系。那么评级的有效性能否反映在公司绩效中呢？进而，我们对推论（2）进行分析。图一线性回归如果推论（2）正确，我们可以得到：评级为“强烈推荐”和“推荐”的净资产收益率变动幅度大于0，并且评级为“强烈推荐”（用评级1表示）的变动幅度大于“推荐”（用评级2表示）的变动幅度。评级为“中性”（用评级3表示）的变动幅度应该接近于0，评级为“减持”和“卖出”（用评级4.5表示）的变动幅度小于0。2、长期检验：由于上市公司的财务报表是按季度发布的，所以不存在公开的短期数据，所以我们对公司绩效只进行长期检验。通过数据的处理，我们得出表六的结果。我们发现，所有评级9月份的净资产收益率都大于6月份评级时的净资产收益率，评级为“强烈推荐”（用评级1表示）的变动幅度最大，评级为“推荐”（用评级2表示）的变动的幅度排第二，评级为“中性”（用评级3表示）和评级为“减持”、“卖出”（用评级4.5表示）的变动的幅度的变动的幅度的变动的幅度差不多，排最后。评级为“强烈推荐”、“推荐”的可以在公司业绩中又所反映，评级为“中性”的无法确定是否能在公司业绩中有所反映，评级为“减持”和“卖出”的不能在公司业绩中有所反映。这不完全符合推论（2）。由此可见，从公司绩效方面考虑，在长期内股票评级是为正向评级的是有效的，股票评级是为负向评级的是无效的。表六不同评级下的公司绩效3、由以上检验，我们可知推论（2）是不正确的。即从公司绩效方面考虑，“t-1期的股票评级会在t期的公司业绩中有所反映”是不正确的。五、总结（一）结论1、证券分析师的投资评级报告一般比较乐观，评级为“强烈推荐”的报告数目远远大于其他级别，占55.1％，而强烈推荐级以下的报告全部加起来也只不过占44.9％。这个结果的出现并不意外，许多前人的研究结果也表明证券分析师具有普遍存在的“乐观倾向”。2、从股东收益方面考虑，t-1期的股票评级会使投资者的决策有效，从而在t期有收益。这个结论在长期和短期都是适用的。3、从公司绩效方面考虑，在正向评级中，t-1期的股票评级会在t期的公司业绩中有所反映而在负向评级中t-1期的股票评级不能在t期的公司业绩中反映。（二）建议1、对中小投资者的建议。在本文的研究中发现，证券分析师发布的评级在短期和长期内均对市场有一定的参考价值。但因为中小投资者本身存在信息滞后，且证券分析师发布的正向评级与机构投资者之间有更大的利益牵制，相对于机构投资者而言，中小投资面临的风险更为巨大。本文建议，中小投资者应当谨慎对待预测评级，不应当盲从于正向评级。2、证券监管局应当保护中小投资者。市场上存在多数知情交易者，违背市场公平公正的公开原则，证券监管局必须对其进行监管和惩治。2006年深交所实施的公平信息披露规则有效缓解了中小投资者与机构投资之间信息披露不平等的现象。设置监管流程，保密登记制度和事后问责制度，全面禁止证券分析师迫于压力或者是出于自身利益将报告提前披露给任何机构投资的行为。本文认为这一规则应当被不断完善和广泛使用，以规范市场上存在的信息提前泄露和知情交易者的问题。3、强化证券公司内部的“防火墙”制度。证券公司研发部门和经纪投行部门之间缺乏防火墙，证券分析师的评级预测会迫于公司的利益需求而产生不客观的可能。因此，证券分析师应当直接隶属于研究部门，独立于其他经纪业务部门，加强研究的独立性和客观性。4、对证券分析师实行补偿激励政策。证券公司激励机制的不足或者研究经费的减少会影响证券分析师研究的积极性，降低研究报告本身的质量。增加证券分析师的研究经费，并对其进行额外的补偿和激励，能够提高研究的有效性，加强市场信息生产的扩大和定价效率的提升，从而保护中小投资者。PAGE1