投资分析与公司估值6-财务预测模型

**大学管理学院选修课程公司估值CorporateValuation1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows财务预测模型财务预测模型（FinancialForecastModel）现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：基于财务预测模型的估值步骤（一）行业分析（IndustryAnalysis）•确定宏观环境和公司所处行业•分析行业的增长前景和利润水平•确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）•概述公司现状和历史趋势•对公司进行SWOT分析，确定竞争优势•分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）•分析公司发展趋势•确定财务模型的关键假定•制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：基于财务预测模型的估值步骤（二）现金流量折现（DiscountedCashFlow）•计算公司的现金流量•确定相应现金流量的折现率•现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）•敏感性分析（SensitivityAnalysis）•情景分析（ScenarioAnalysis）现实检验（RealityCheck）•可比公司分析•可比交易分析VVIVII1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终定价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估值的确定2527212530263540313545401525354555公司估值总结可比公司分析DDM模型分析DCF:最差情景DCF:一般情景DCF:最佳情景当期股价DCF:敏感性分析1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资本结构的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的一种方法。基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCF、FCFE、RI等），并利用各种估值模型确定公司估值。同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比率等各种财务比率，从而对公司的资信评级和债券的定价提供指导。财务模型概述1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows通常，财务模型包括三个部分：假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。预测的结果：包括FCF、FCFE和RI等。财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。财务模型的结构1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows好的财务模型应当具有下列特点：假设的完备性：反映影响公司价值/现金流量的主要驱动力模型的清晰度：易于他人理解和进行说明模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析好的财务模型？1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，如：加、减、乘、除加总和平均：SUM，AVERAGE最大、最小、均值、中位数：MAX，MIN，MEAN，MEDIAN不同工作表间数据的引用幂和方根：POWEREXCEL的计算和函数1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows建立财务模型通常遵循下列步骤：财务模型建立步骤经营活动预测•预测公司销售收入的增长率•利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目•在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题营运资金预测•预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数•利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测•将有关数据转入资产负债表相应项目资本性投资预测•预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等）•根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期的折旧/摊销•确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值•将有关结果分别转入利润表和资产负债表1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows建立财务模型通常遵循下列步骤：财务模型建立步骤（续）资本结构预测•确定公司的目标资本结构•预测公司债务主要项目的增减和股本的增减•将有关结果转入资产负债表现金流量表•根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流量表中的主要项目的预测解决循环计算•利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用•完成财务报表的编制•利用资产＝负债＋权益的关系，对资产负债表的平衡进行检查1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows财务模型包括独立单元、循环单元和非独立单元。独立单元包括EBIT；资本性投资和折旧/摊销；营运资金。这些单元均是按相互独立的假设确定的，互不影响。通常最先确定。循环单元包括利息费用和收入；债务和现金；现金流量。它们相互决定。非独立单元包括所得税、税后利润和净资产。尽管它们不存在循环计算的问题，它们均依赖于上面两种单元。循环计算的问题EBIT-利息费用+利息收入-所得税=税后利润+折旧/摊销-营运资金的变动-资本性支出+股本融资-现金股利+/-债务的增减=现金的增减+期初现金=期末现金需要知道期末债务循环计算需要知道期末现金建立模型的顺序1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows财务模型的建立1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows例子：财务预测与估值模型经营活动预测营运资本预测流动资产与流动负债债务预测利息收入与费用、财务费用资本支出预测折旧摊销、资本性支出利润表、资产负债表和现金流量表财务分析与估值1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows预测自由现金流预测自由现金流（ForecastingFreeCashFlows）预测与估值：一般方法1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows预测与估值过程的四个阶段：建立自由现金流估值模型确定自由现金流的组成部分设定模型假设，得出计算结果导入和分析历史财务报表设定预测期，基于商业判断、业务分析和历史关联性设定模型假设预测损益表预测自由现金流模型的其他组成部分，计算估值结果改进模型情景分析和敏感性分析GAAPFinancialStatementsFinancialStatementAnalysisBusinessAnalysisForecastAssumptionsValuationTimeHistoricalPeriodsValuationDateForecastPeriodsHistoricalRatiosHistoricalFreeCashFlowStatementsForecastRatiosFreeCashFlowForecastForecastingandtheValuation从EBIT开始FCF的计算从EBITDA开始从NI开始OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1(OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1(OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1((）－EBITDA＝扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT＝扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx＝资本性支出△NWC＝营运资本净增加额NI=净利润IE＝利息费用II＝利息收入T＝公司税率确定自由现金流的各组成部分建立自由现金流估值模型1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows建立自由现金流估值模型1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows从EBIT出发的FCF计算方法：在利润表中：EBIT=营业利润＋财务费用在现金流量表中：折旧和摊销=计提的资产减值准备＋固定资产折旧＋无形资产、长期待摊费用摊销＋固定资产报废损失OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1(建立自由现金流估值模型1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows利润表营业收入减：营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用加：投资收益营业利润加：营业外收入减：营业外支出利润总额减：所得税净利润EBIT=营业利润+财务费用营运资本的计算1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows资产负债表测算法：营运资本是指流动资产和无息流动负债的差额营运资本=流动资产－应付账款－预收账款－其他应付款－其他流动负债现金流量表测算法：营运资本增加=存货增加＋经营性应收项目增加＋待摊费用增加－经营性应付项目增加－预提费用增加经营性应收项目增加=应收帐款增加＋预付帐款增加＋应收票据增加经营性应付项目增加=应付帐款增加＋预收帐款增加＋应付票据增加资本支出的计算1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows资产负债表测算法：资本支出=购置各种长期资产的支出－无息长期负债增加长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产固定资产支出=固定资产净值变动+折旧其他长期资产支出=其他长期资产增加+摊销无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。现金流量表测算法：资本支出=购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金ModeltheFreeCashFlows1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsSpecifycause-and-effectrelationshipsamongFCFcomponentsForexample,theequationdefiningsalesmightbeprioryear’ssalesincreasedbyagrowthrateModeltheFreeCashFlows1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsEachcomponentofmodelisestimatedfromAlreadycomputedcomponentofmodelofhistoricalvalueOneormoreassumptions,ofteninformofaratioModeltheFreeCashFlows1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsA"good"forecastisReasonableModelisadecentrepresentationofcause-and-effectrelationshipsamongFCFcomponentsAssumptionsarerealisticforecastsofactualvaluesthatwillberealizedInternallyconsistentTheassumptionsarelogicalinrelationtoeachotherSetTheModelAssumptions1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsTosettheassumptions:UsehistoricalvaluesasguidewherereasonableDistinguishbetweenforecasthorizonandperpetuityperiodSetTheModelAssumptions1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsHowmanyyearsintheforecasthorizon?GooutfarenoughsothatRegularFCFpatternisfeasibleCompetitiveadvantagelikelytohavedissipatedSetTheModelAssumptions1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsAssumptionsinPerpetuityPeriodNomorecomparativeadvantageImpliesanyincrementalinvestmentiszero-NPVSetTheModelAssumptions1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsUsingHistoricalRelationshipsSomehistoricalrelationwillremainstable,otherswillnotItisimportanttoadjustthehistoricalrelationbasedonbusinessanalysis,whenevernecessaryExampleofaFCFModel1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsThemodelallowsforadifferentgrowthrateineveryyear)1(1gstREVtREVtExampleofaFCFModel1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsFortheREVandCOStobeinternallyconsistent,COSforecastmustdependonREV.Thegrossmarginpercentagedefinesthatdependency)1(gmtREVtCOStCOStREVtGROSStExampleofaFCFModel1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsOperatingexpensesincludeallexpensesthatoccurinthenormalcourseofoperationsexceptforthoseassociatedwithpreparingtheproductforsale,taxexpense,andfinancingexpensesEg.Selling,marketing,rent,administrativeexpenses..OPXtGROSStOPtatREVtOPXtExampleofaFCFModel1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsWheneverweapplyataxrate,weusethetaxratethatpertainstotheassociatedincomeInthiscase,weusetheeffectivetaxrateoncoreoperationsCOREtOPtTAXtTAXtOPtNOPATtExampleofaFCFModel1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsNowturntothecomponentsoffreecashflowthatcomefromthecashflowstatementratherthantheincomestatementThereversalsofitemsincludedinNOPATthatarenotcashflows,suchasdeprecationandamortizationexpenseCashflowsrelatedtocoreoperationsthatarenotincludedinNOPAT,suchascapitalexpendituresandchangesinworkingcapitalExampleofaFCFModel1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsExaminehistoricalchangesindepreciationlevelsfromyeartoyearandforecastinganalogouschangesAssumedepreciationisunlikelytochangemuchformoneyeartothenextTheproportionoftheincometaxprovisionthatisnotacurrentobligationtothegovernmentAriseprimarilyduetobook/taxdifferencesindepreciationDEPRtDEPRtDEPRt1tTAXtDEFTAXtExampleofaFCFModel1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsRepresentsadditionalinvestmentGenerallyrelatedtorevenueincreasesChangestotherevenueforecastwillautomaticallyaltertheforecastofchangeinworkingcapital)1(REVtREVtWtWCtExampleofaFCFModel1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsMaintenancecapitalexpenditure,ct*DEPRt:thoserequiredtomaintaintheexistinglevelofproductivecapacityExpansioncapitalexpenditure,ft*(REV-REVt-1):capitalexpendituresbeyondthoserequiredtomaintainexistingproductivecapacity)(1ttREVREVftDEPRtctCAPEXtCAPEXtWCtDEFTAXtDEPRtNOPATtFCFtRefinetheModel1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsAfterbuildingthemodel,theanalystoftendecidestorefineitForexample:SeparatebybusinessunitsSeparatearatiointotwoormorepartsLinkmodeltoexternaleconomicforecastsSensitivityAnalysis1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsAnalystscommonlyusefourtypesofsensitivityanalysisSingle-assumptionCombinedScenario-basedReversevaluationSensitivityAnalysis1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsSingle-AssumptionSensitivityAnalysisCalculatearangeofvaluesgivenoptimisticandpessimisticvaluesfortheassumptionWhatwouldhappenifrevenueswerehigherorlowerthanwhatweprojectedinthebasecaseforecastSensitivityAnalysis1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsCombinedSensitivityAnalysisVarytwoormoreassumptionssimultaneouslyVariablesdonotusuallychangeoneatatimeChangesinadvertisingaffectsalesvolumeandoperatingexpensesSensitivityAnalysis1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsScenario-basedSensitivityAnalysisRecalculatevaluegivensomeevent,suchasanewentrantinthemarketForexample,assumeanewcompetitorenterthemarketRevenuegrowthandoperatingmarginpercentagemightdeclineasthecompetitortakesmarketsharesandforcespriceslowerOtheroperatingexpensemightincreaseasthefirmrespondsbyincreasingitsadvertisingandpromotionSensitivityAnalysis1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlowsReverseValuationSensitivityAnalysisDeterminetheassumptionsthatareconsistentwiththeobservedmarketpriceandassesswhethertheseassumptionsarereasonable股利贴现模型（DDM）基于利润表预测计算未来的每股股利股权现金流折现模型FCFE=净利润－资本性支出＋折旧和摊销－营运资本净增加额＋发行的新债务－债务偿还－优先股股利FCFE=FCFF－利息费用（1－税率）＋发行的新债务－债务偿还－优先股股利其他估值模型的运用1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows1332210)1()1()1()1(tteteeerDrDrDrDV1332210)1()1()1()1(tteteeerFCFErFCFErFCFErFCFEV经济利润折现模型（EVA）NOPAT=EBIT×（1－所得税率）IC（InvestedCapital）＝股东权益＋长期借款＋短期借款＋应付债券＋少数股东权益－现金－短期投资－长期投资ROIC＝NOPAT/IC其他估值模型的运用1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows001EVAIC(1)tttWVrWtttrROICICEVA1剩余收益模型（RIM）NI=净利润BV=净资产（权益账面价值）其他估值模型的运用1公司估值CorporateValuation第六章ForecastingFreeCashFlows11001ttetetrBVrNIBVV