不良资产证券化的交易结构分析

不良资产证券化的交易结构分析 * 来源:金融研究 作者:彭惠 日期：2004年04月25日 文章内容： 摘要:本文分析了国际上不良资产证券化的现状和特点,并从不良资产证券化与正常信贷资产证券化的比较分析角度,研究不良资产证券化在结构 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 、制度安排、定价等问题 上的共性特征,从理论上说明不良资产证券化的可行性。 关键词:不良资产;证券化;交易结构 中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2004)04-00023-14 受不良资产困扰的银行体系通常会同时面临两个问题:贷款本息不能及时回收而带 来的流动性不足,资产质量低而导致的风险集中、盈利下降和资本金不足。作为结构融资 手段之一的资产证券化的两个基本功能就是:提高流动性、拓宽融资渠道;转移风险、改善财务报表。因此,资产证券化成为一些国家解决银行体系不良资产问题的重要手段而受 到理论界和实践部门的关注。不良资产证券化的实际案例很多,但对于其交易结构和运作机制的特殊性的理论探讨并不多见。本文试图分析不良资产证券化的特点及其与传统资产证券化的差异性,为我国不良资产证券化的理论研究与实践操作提供借鉴。 一、不良资产证券化的历史与演化趋势 1.不良资产证券化在各国的发展。 不良资产证券化(NPAS)包括不良贷款(NPL)(1)、准履约贷款(SPL)、重组贷款、不良债券和抵债资产的证券化。NPAS已有二十多年的历史,以美国、意大利、日本和韩国 最为活跃,这些国家的共同特点是都曾经深受银行体系坏帐的困扰。美国的危机处理机构 ——重组信托公司(RTC)为解决储蓄贷款系统的不良资产于十九世纪八十年代末推出 “N”系列 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 (2),首开NPAS先河,美国成为NPAS的最大发起国,占全球发行总额的一半以上,并对NPAS交易结构、资产评估、资产管理、债券评级等方面的 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 化、 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化起决定作用。意大利为了解决不良贷款问题(3)于1999年4月通过证券法,并允许对NPAS产生的折扣损失分五年内进行摊销。自1997年8月至今,意大利已发行了32笔、98.4亿欧元的不良资产支持证券,是全球第二大NPAS市场。亚洲金融危机之后,金融系统积累的不良资产(4)成为拖累经济发展速度、影响银行业稳定的鸡肋。以日本、韩国为 代表的政府与银行体系开始寻求以资产证券化作为解决不良资产、进行财务重组问题的 手段。日本为此制定并几度修改证券法、SPC法、投资信托法,调整会计和税收制度,从1999年底发行第一笔不良资产支持证券后,日本成为第三大NPAS市场,处置的多为受泡沫经济影响的房地产抵押贷款。韩国NPAS最先由韩国资产管理公司(KAMCO)开始。截止到2001年底,KAMC0通过发行ABS处置的不良资产占14%,总计8万亿韩元,回收率为51.75%(5)。印度(6)、台湾(7)和马来西亚都制定了专门的资产证券化法案,成为亚洲不良资产证券化市场的后起之秀。 2.不良资产证券化市场的演化趋势及发展特点。 (1)资产证券化对于一国的法律、会计、税收制度有特殊要求,在经历了金融或银行业危机的国家或地区(尤其是亚洲地区),不良资产处置的需要成为推动当地资产证券化市场及其制度建设的主要动力。NPAS的发展取决于各国对解决银行系统风险的迫切程 度和政府支持力度。 (2)NPAS具有阶段性的发起主体。初期以政府支持的重组和不良资产处置机构发起 为主,如美国的RTC,韩国的KAMCO,日本的RCCJ(8),泰国的FSRA(9),但这类机构具有阶段性。随着各国证券化立法和市场环境的改善,商业性NPAS成为市场主体。其中商业银行对自有不良资产进行证券化称为直接不良资产证券化(direct NPA securitization),专业投资银行同时收购多家银行的不良资产进行证券化称为委托证券化(principalled NPA securitization)。 (3)受发起主体演变影响,NPAS从融资证券化向表外证券化形式转变。政府支持机构(10)自身并没有满足资本充足率指标等方面的压力,只需尽快回收资金,达到融资目的。如KAMCO的大部分NPAS(11)中,最终风险仍由银行保留。商业性NPAS对不良资产剥离的要求更为迫切。事实上如果只需融资,银行不必对不良资产证券化,对正常信贷资产进行证券化所需的交易成本和融资成本更低。 (4)NPAS交易结构不断完善,能更有效地解决证券现金流和不良资产现金流之间的 不对称性,适应处置手段的多样性,从而使可证券化的不良资产类型扩大。 (5)逐渐培育、形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。欧美机构投资者成 为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力和推动力,促进了国内投资者的培育和当地 信用环境的改善,也促使不良资产的风险溢价逐渐降低。 (6)形成了专门针对NPAS的价值评估、证券评级、资产管理人评级标准。外资机构 凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。 二、不良资产证券化的基本交易结构 资产证券化的结构多样,但并非所有结构都适合不良资产在信用风险、现金流和流动 性上的特殊性,NPAS常用的基本交易结构有三种:商用房产抵押贷款支持证券 (Commercial Mortgage Backed Security)结构、抵押贷款债务证券(Collateralized Debt 0bligation)结构、清算信托结构(Liquidation Trust Structure)。 1.CMBS结构。 20世纪90年代初期,RTC采用CMBS模式发行了140亿美元的与商用房地产有关的不良贷款支持证券,并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式, 促进了全球CMBS市场的迅速发展,不少银行也采用该结构对与房地产有关的重组贷 款、准不良贷款和抵债资产进行证券化,推进了CMBS结构的进一步演化。相对于住宅 按揭贷款证券化(RMBS),CMBS结构的特点为: (1)基础资产池以商业房产或多单位住房按揭贷款、与房地产有关贷款和能产生现金 流的房地产(包括抵债房产)为主。资产池现金流包括贷款利息、计划分期支付本金、到 期支付本金、提前支付本金、房产变现收入。因贷款有限制早偿机制(12),且CMBS多通过利率掉期对冲利率变动引致的提前还款,因此影响现金流的主要是信用风险(13),还款资金来自于房产租金或变现收入,受经济环境、房产位置、用途、承租人信誉等因素影响 不稳定,违约后银行对房产外的其它资产无追索权。 (2)采取多层高级-次级结构,每一层证券均由所有比其更低级的证券提供信用增强。 高级证券预期期限短于次级证券,实际期限不确定。本息采取DPP序列支付(sequential payment)方式:高级债券利息?次级债券利息?高级债券本金?次级债券本金。现金流不 能继续投资于新的贷款。由于基础资产为气球型按揭(balloon mortgage),本息集中在后期支付(14),因此债券前期摊销量小(甚至不摊销)(15),按月或季付息。 (3)利益转移结构(shifting Interest structure)。 ——利息可以设计成对所有层次债券同时支付,或按高级-次级顺序支付;贷款预定还本额按债券余额比例在高级-次级结构中分配。提前支付、违约房产清算收入等非预 定现金流向高级债券进行倾斜支付,使高级债券的次级率(信用增强率)提高:将非预定现金流入的全部高级债券部分(按上一期高级债券在总债券余额中的比例计算)、次级债券部分(按上一期次级债券在总债券余额中的比例计算)的一定比例分配给高级债券,在最初几年比例可能为100%,之后随时间降低,转移比例为零后,按债券比例分配。 —一贷款违约损失按照次级-高级顺序依次核销债券本金,最低级债券为“最先损失 级”(first-losstranche);低级债券注销后不能重新进入流通;损失分配导致各级债券余额及 其比例产生变化,下一期利息也随之调整。如在85/11/4的高级-次级结构中,如10%的贷款发生违约,其中收回4%,损失6%,则最低级和部分次低级证券退出流通,新结构比例为81/9。如果提前还本和违约损失很大,则高级证券很快得到本金偿付、低级证券很快注销,两者期限都可能最不稳定。 ——采用现金储备、对某一级别债券提供本息担保、服务机构预付(Servicer Advances)的方式提供流动性和信用支持。后者是指由于贷款拖欠而无法支付计划付款 额时,由服务机构提供预付款。违约房产清算收入先偿还服务机构预付款及其利息,再按先息后本支付给投资者。 ——由专业抵押品管理机构决定违约后房产和贷款的处置,如贷款重组、取消房产赎 回权、变卖房产,或继续经营,甚至转换用途以取得更大的回收值。 (4)高级-次级超额抵押结构(Sr-Sub OC Structure)为高级债券提供更强的信用增 强,1997年引入后便取代了利益转移结构:由抵押资产价值大于债券本金提供初始超额抵 押(over-collaterallization);由多余现金流(excess cash flow)提供进一步超额抵押。剩余利息 (excessspread)(16)、提前还本、以及违约房产清算额统称为多余现金流,全部用于高级债券的依次提前还本(17),这导致超额抵押比例逐渐升高;一定期限(如三年)或次级债券比 例达到一定水平(如最初比例的2倍)后,多余现金流在弥补资产损失后释放给余值持有人;该结构仍然对损失按低级-高级顺序分配。 (5)0%超额抵押高级-次级结构避免了次级债券的提早退出,保证债券本息的稳定: ——多余现金流首先弥补当期损失,再用于冲回前期已注销的低级债券,剩余部分支付高级债券本金。如当期损失不足以被多余现金流抵消,则注销最低级的债券。这种结构 已逐渐模糊本金和利息在债券支付上的界限,不再局限于利息收入支付债券利息,本金回收支付债券本金的做法。同时,通过当期和跨期收入与损失的轧差,避免债券现金流和期限结构受单个资产回收损失或盈利的影响而带来太大的不确定性。 ——由发起人持有的股权形式的余值索取权对债券提供进一步信用增强。这尤其适 合于不按面值发行、最终回收额可能高于预期值的证券(尤其是NPAS)。股权起到了现金流波动的缓冲器作用:基础资产损益体现在股权价值的波动上,贷款违约损失基本能由股权全部吸收,延迟损失分配,尽量避免了较低级债券的提早退出。这使得一定程度的损 失发生后仍能维持稳定的交易结构比例(18)。 2.CDO结构。 最早利用CDO结构进行NPAS可追溯到80年代末期GrandStreet Bank将高风险债券和贷款进行证券化。2000年12月,Fleet Boston Corp.私募发行了由超过15亿美元违约贷款和问题贷款支持证券ArkCLO 2000-1。此后CDO被广泛作为NPAS的主要结构。CDO适应了银行进一步将无房产抵押、担保或无担保的商业贷款、循环信用、债券等 异质不良信贷资产进行证券化的要求。据统计,为达到转移风险、套利和提高盈利能力(19)的目的,目前美国银行的所有新增非投资级贷款的40%都通过CDO形式被证券化出售,韩国资产管理公司的NPAS也多采用CDO结构。CDO的特点在于: (1)基础资产池以无抵押贷款为主,数量在100-200笔左右;现金流更不稳定,多数为到期一次还本付息,甚至没有确定的到期日(如循环信用贷款);种类繁杂,相互在借款人、地点、行业、贷款类型等方面不具相关性;信用风险取决于借款人的个性化特征和单笔贷 款类型(20);违约后不以处置房产为主,需要采取多种追偿手段(21),回收难度更大。 (2)绝大部分CDO以私募方式发行。根据资产性质和资产管理方式,CDO的基本结构分为现金流CDO和市场价值CDO。现金流CDO是用基础资产池产生的现金流来偿 还证券的本息,适合于在回收或债权到期前有一定现金流入的资产。市场价值结构是用出 售资产所得现金流来偿还证券本息,适合于到期前现金流不多,现金回收主要取决于资产 变现所得的资产。部分CDO会设立再投资期(通常为证券发行后的最初三到五年),允许将基础资产池所产生的现金流进行再投资,只要资产池能继续满足某些指标(如超额抵押测试等)。再投资期过后为分期还本期。 (3)现金流CDO根据发起人动机分为套利CDO(委托证券化的一种)(22)、表外交易CDO(直接证券化的一种)(23),根据结构差异分为现金结构和合成结构。现金结构——通 过发行证券所得的现金来购买资产。合成CDO一—发起银行不是将资产而是将贷款中 的信用风险转移到SPV,从而转嫁到投资者身上。所募资金不转移给发起人,而是投资于 AAA级债券以保证投资者的本金偿付,同时由SPV向发起银行出售信用违约掉期合约。 如不发生违约,投资者能得到掉期费加上AAA级债券投资的收益。出现违约时银行会要 求SPV赔付,投资者承受相应损失。其优点在于:可进行结构分层,避免了资产转移的法律(通知借款人)和税收问题,同样能达到降低风险资产的目的。 (4)市场价值结构的特点为: ——不要求资产能产生可预期的现金流,但必须有价值、可交易变现,最终变现应能实现正收益以保证证券本息偿还。该结构对于不良债权组合证券化具有非常大的吸引力,且能很好地解决传统证券化结构中基础资产的期限长于证券化交易期限而必须对基础资产强迫性出售的困境问题,在最初定价上就将强迫性出售资产的流动性折扣考虑进来,从而使可证券化的基础资产不必受期限限制。 ——信用增强主要由基础资产市场价值和证券面值之间的差额提供。因此,在分层结构中,会根据每层证券的评级规定相应的折扣率(或超额抵押率),定期(如每两周)进行“超额抵押测试”。如抵押品市场价值相对于证券面值下跌到预先设定的水平(通常大于1),则必须将资产变现并加速对高级证券还本支付,直到该指标恢复到设定水平之上。 ——资产管理人是决定收购、处置资产的机构,优秀的管理人能发现隐含在资产中的 各种风险,以低价买入资产,并以高价在行情恶化之前卖出。管理人在经验、信贷分析系 统和专有技术等方面的优势有利于使证券获得更高的评级。 ——在现金流分配上允许证券发行费用先于对证券本息的支付,资产管理费后于对所有有评级证券的利息支付。为刺激资产管理人的业绩,通常会设立奖励机制,如果资产管理人能使股权持有人的收益达到某个目标,则可以提取一定的奖励费(由资产管理人持有一部分股权),分享资产价值上升的潜力。 3 LT结构。 “清算信托”源于破产法中对企业破产清算程序的一种安排,是指将破产企业的房地产等资产通过信托的方式进行清算变现,以降低成本增加债权人的回收率。清算信托的受 托人在将资产变现时不受破产法对变现程序的限制,清算收入按照法定的清偿顺序进行 支付。 利用LTS进行证券化的最大特点是只通过清算来达到偿付证券本息的目的,因此该结构适合任何只要能变现的资产,可以任何类型的资产作为支持发行证券,这对于现金流主要来源于贷款最终回收额和资产清算收入的不良资产非常适用。同时该结构在清偿安 排上天然符合证券化中的现金流分层分配结构和信用增强安排。LTS在美国、日本和意大利的不良资产证券化中得到广泛应用。据统计,全球已有100亿美元的不良资产通过LTS进行资产证券化。该结构的特点有: (1)现金流来源于基础资产池的变现收入,所得现金流以保证证券尽快偿付为目的,不得进行再投资。 (2)采取高级-次级-初级债券结构,通常由发起人保留初级(股权)部分。证券发行额依据基础资产市场价值而非面值确定。所发行证券期限相对于CMBS和CDO都要短。债券利息支付频率降低,不再是按月付息,而通常采取按季、半年甚至年支付。 (3)由于市场环境、出售时机对实际变现价值有很大影响,因此证券评级需要考虑在恶劣的市场环境下资产组合的价值,根据各级证券的可收回金额及其概率分布,赋予不同的评级。这符合不良资产估值方法中强调回收额分布的特点。 (4)在流动性安排上,通常采取利息储备或提供担保的方式。作为现金流蓄水池的利 息储备一般要求达到能支付三到六个季度利息的水平。在回收资金不能满足当期债券本 息支付时可动用利息储备。如果清算速度较快或清算收入高于预期值,则所得资金在支付当期利息、预定摊销额后,补充利息储备。 (5)现金流的分配顺序:清算现金流在支付信托和资产管理费后,用来先支付债券利息后,再按照一定的摊销目标分期偿付债券本金。只有在达到分期偿付目标后,发起人才能获得一定的股息(通常不超过15%)。余下资金用来支付债券本金,最后剩余资金由股权投资者获得。 (6)由专业资产管理机构从事资产的管理和清算,管理机构的回报和资产池的表现直 接挂钩。 在上述三个基本结构中,CMBS结构适合于不良房产按揭贷款或抵债房地产的证券化,不适合无担保无抵押不良贷款。CDO适合于任何类型的不良贷款和重组贷款的证券化,不适合抵贷资产。LT更适合需要以变现方式来处置的不良资产。这些基本结构必须 根据具体的资产类型、证券评级和市场等因素进行相应的调整和修改,构造符合投资者需求、具有特定风险-收益特征的证券。由于资产证券化的结构都是由具体的现金流技术、 信用增强技术、风险管理技术构成,这些技术手段如同基本组件,可根据需要相互组合、搭配使用,因而NPAS的结构设计是一个动态的过程,并没有唯一的模式。当然,尽管NPAS结构会因不良资产组合的不同而呈现差异,但在整体上仍然会表现出和正常信贷资产证券化不同的特点。 三、不良资产的价值评估与证券结构 证券发行规模包括向投资者出售证券募集资金和持有人保留权益的价值,该规模和高级-次级比例取决于发起人需要得到的融资额、评级、是否有担保等因素,并需得到评级机构的确认。 1.不良资产真实价值的确定与证券发行规模、损失核销的关系。 不良资产的价值必然会有较大折扣以反映其中的信用风险溢价和回收额的不确定 性,这直接影响到不良资产支持证券的发行规模。具体做法是确定几个不良资产价值的参 考值:不良资产总账面值、净账面值(24)、服务商目标处置值(根据处置计划计算的预期处置现金流的贴现值)、评级机构目标回收值(根据借款人偿还能力、抵押品价值、市场 和法律环境、处置计划等作出的资产预期回收现金流的贴现值)、市场价格(25)、贷款抵 押品价值(26)。选择其中的最小值作为不良资产价值,确定证券发行规模。该规模和面值 之间存在较大折扣,因此NPAS必须同时对折扣部分进行损失核销和损失确认。相反,正常信贷资产的真实价值和面值的差别不大,通常按面值确定证券发行规模,由于贷款利率高于证券化发行成本,因此正常信贷资产证券化通常会出现发行盈余。可见,高比例的损失核销是NPAS和正常信贷资产证券化的最大不同之一。通过以折扣价格“真实出售” 不良资产的同时核销部分损失,银行可以达到将不良资产整体从资产负债表剥离的目的。 2.有评级证券规模的确定与回收率分布、证券评级的关系。 在NPAS过程中,有评级证券规模(外部融资规模)取决于证券的评级和资产池的质 量。和正常资产支持证券评级更强调违约率(27)不同,NPAS的证券评级主要取决于资产 池的回收率分布: (1)在计算每个借款人的违约率基础上测算组合的违约概率分布,计算每一级别证券所对应的最大违约率(即不能大于同类评级公司债券对应的历史违约概率)。 (2)分析影响回收率的借款人特征、贷款特征(包括利息、抵押类型、借款起息日等)以及贷款在借款人资本结构中的地位(28)等,对每笔借款违约后的不同回收率赋予相应 概率,得到资产池的回收额概率分布。计算每一级别证券所对应的最低回收率,如AA级证券因回收额不足而违约的概率不能大于1.99%,根据组合的预期回收额概率分布,可以计算出应力回收水平,使得实际回收水平小于该应力回收水平的概率要小于1.99%,而AA级证券的发行规模即和该应力回收水平一致; (3)量化估计证券化前后的流动性需求(29),模拟现金流入,并对违约、回收及其时机 进行应力测试,证明即使情况恶化,在一定概率下仍能保证本息与费用的及时支付。 可见,对同一资产池,如果希望获得一定的评级,其外部融资量是确定的。NPAS的外部融资量和资产质量、证券评级之间存在反向关系。资产池的信用质量越高,市场价值越大,折扣越小,则证券评级越高。或者说,资产池质量越差,为保证一定的证券评级,则外部融资量越小。如图示,N为资产面值,V为不良资产价值,SL表示低评级对应的外部融资 额,SH表示高评级对应的外部融资额。 ?(此处有公式或插图) 3.发行规模、外部融资规模与余值规模的关系。 从图1可看出,证券评级越高,则按价值发行时发起人的保留权益(V-S)越高。银行也可选择以高于价值V的规模X发行,但只要证券评级不变,则外部投资者持有的证券价值 S不变,(X-S)大于(NS),即银行自身持有的余值证券比例提高(30)。也就是说,银行并不能借此而增加其外部融资额。高额发行的意义只在于,发行时的核销额减少,资产的不良部分以余值证券的方式由银行持有,但发行结束后股权价值会迅速下降并加速核销。从实际 案例看,NPAS之所以多以真实价值发行是因为:首先,高比例发行只是延迟了核销速度,发起人有股权价值不实、资产负债表水分高的嫌疑;其次,投资者通常只能接受一定评级(如BB)以上的证券,客观上限制了银行的外部融资额;再次,高折扣发行使不良资产价值的水 分尽量压缩,能增强投资者的信心,且后期升值的可能性大;最后,对于准备金不足、核销制度过于严格的国家,证券化通常也是作为银行加速不良资产损失核销的一种手段。 4.NPAS次级证券规模必须能吸收不良资产的预期信用风险损失、预期流动性风险 损失和预期市场风险。 和正常信贷资产证券化不同(31),NPAS的次级证券要求能吸纳三部分损失:一是相对于发行额的信用风险损失。二是流动性风险损失,相当于市场买卖价差的一半。据穆迪 估计,由于流动性差,变现处置尤其是强迫性出售时不良贷款和不良债券的流动性损失分 别在12.5%、10%以上。三是市场风险损失。不良资产的可实现价格和宏微观经济环境 紧密相关,呈现周期性。在经济低迷的情况下,不仅买卖价差会扩大,而且整体价格水平会下降。基于上述理由,国际评级机构通常会限制针对投资者发行的证券价值相对于不良资 产池市场价值的比例,又叫预付比例(advance ratio),以反映资产池相对于所发行证券在现 金流上更高的不确定性。但另一方面,受会计制度限制由发起人持有的剩余权益部分不可 能太高,如日本规定发起人持有的剩余权益超出总规模的8%,则交易不能作为表外会计 处理。 四、不良资产证券化交易结构中的现金流匹配机制 1.不良资产证券化的现金流特点。 NPAS和正常资产证券化的最根本差别就在于现金流和基础资产价值的差别:一是不良资产现金流以逾期回收额、变现收入为主,收回难度大、回收方式多样。二是回收额、 回收时间不确定,取决于不良资产的构成、处置 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 、市场环境、借款人资信等因素。三 是现金流集中在最终清算或回收后(32),在金额、时间、速度分布上不均匀,致使在不良资产处置过程中出现相对于预期回收值的阶段性亏损或盈余。四是最终回收额通常小于不 良资产未偿总值,但可能高于预期回收额,因此存在必须对最终盈余资金进行分配的问 题。 针对以上特点,一方面如何保证证券本息得到支付,另一方面如何处理、平衡阶段性 多余现金流或现金流不足,提高证券现金流的稳定性,是在设计不良资产证券化的交易结构过程中所必须考虑的因素。针对第一个问题,根据标准普尔的观点,NPAS不适合采用按比例在各级证券之间分配的方法,而必须采取按优先序列支付的结构。针对第二个问题,按照损失依次注销低级证券的做法不适应NPAS在阶段性损失后又出现盈余的现象。为 满足平稳支付证券本息的要求,NPAS必须采取信用增强和流动性增强安排、现金流缓冲 和分配技术,达到资产现金流与证券现金流的相互匹配。 2.不良资产现金流与证券化现金流的相互匹配机制。 证券偿付所需资金完全来源于基础资产产生的现金流,但资产证券化过程中从来都不是对基础资产提出单向现金流要求。现金流重组技术的应用和交易结构的创新,正是为了解决现金流入、流出结构的不匹配问题。随着金融工程技术的发展和证券市场的创新,资产证券化对基础资产的信用质量和现金流要求不断放松,使得理论上可以针对任何资 产构造相应的交易结构从而完成证券化。NPAS过程中基础资产现金流与证券支付现金 流的相互匹配机制表现在: (1)通过基础资产的选择满足一定的现金流要求。标准法是选择具备一定的现金流特 性或地区、行业特性的资产。组合法是使单个资产现金流的不稳定性相互抵消,形成稳定的组合现金流,这对资产池的规模、资产数量有一定要求。如不良资产支持证券的发行规 模一般1.5亿美元(33)以上。 (2)构造在现金流支付时间、速度、频率、金额、到期日特征上符合资产池特点的证 券类型,其实质是将通过支付结构将现金流的不确定性直接转移给投资者。 (3)采取结构分层和倾斜式现金流分配技术,控制对特定证券的支付现金流,保证优先级证券投资者获得稳定、预期的现金流。 (4)采取现金流缓冲技术,控制、平衡现金出入速度。如设立“超额利息”等缓冲帐 户,吸收、储存多余现金流,补充现金流短缺,起到现金流蓄水池的作用,平衡现金流入在时间上的不均匀,保证稳定的现金流出安排得以实行。 (5)在现金流短缺时提供内、外部信用支持和流动性支持。内部信用支持包括:利用超额抵押资产产生现金流为基础资产现金流提供补充,增加组合现金流的稳定性;设立现金储备帐户来应付基础资产现金流暂时不足的情况。外部流动性支持包括:由服务机构或发起银行提供流动性融资、由发起银行或第三方直接担保。 ?(此处有公式或插图) 3.不良资产证券化的损益分配安排。 典型的NPAS交易结构及损失分配顺序如图2(需注意:处置损失应为每笔资产的实 际回收值与其预期回收额(而非面值)之间的差额): (1)剩余利息作为第一个现金流缓冲。剩余利息在NPAS中通常指回收资金超出当期 应付本息额后的剩余资金,它首先吸纳当期资产池内其它资产的损失,再吸收前期资产池的损失。其作用是平衡当期资产间的横向现金流不平衡、平衡资产池在时间上的纵向现 金流不平衡。 (2)利息帐户是第二个现金流缓冲。其作用就是用前期累积的多余现金流弥补未来可 能出现的流动性缺口或亏损。 (3)现金储备帐户(cash reserve account)是独立的信托帐户,由发起人在证券化开始存入。前两个手段未能弥补的本息、服务费等缺口由本帐户弥补。该帐户在所有证券本息 都得到支付后才能得到偿付。如RTC的N系列计划中现金储备约为发行金额的25-30%。 (4)发起人的权益即股权部分,吸收上述三个缓冲措施之后的损失,并先于上述帐户得到补偿。股权起到了资产升值和贬值缓冲器的作用,使优先级债券收益的确定性增强,发起人也能获得不良资产升值的剩余索取权。 (5)次级证券。先于高级证券承受损失,后于高级证券得到偿付。如果阶段性处置损 失超出预期,次级证券价值下降或退出流通,后期出现盈余,则支付高等级证券后,次级证券可重新进入流通。 (6)高级证券。最先得到支付、最后承受损失。正常情况下,高级-次级证券之间采取IIPP支付顺序。期间,高级证券通常会进行有计划性的本金摊销或非计划性的提前摊销。 如果损失触发某一提前摊销的警戒线(34),即采取“瀑布式”支付结构,所有现金流都将被用来支付高级证券的本息。 五、不良资产证券化中的SPV 1.NPAS不采取循环交易型SPV。 由于不良资产在信用质量、借款条件上不具有标准性,且资产管理难度大、成本高、 时间长、回收不确定性大,因此NPAS不能采取循环交易模式,资产处置回收现金只能分配给投资者,不能再次购买不良资产。否则,所购买的不良资产在信用质量上达不到评级 机构所要求的标准,再投资后资产流动性下降,容易损害已有投资者的利益。可见,不良资产的信用质量和流动性特性不能满足循环交易模式的要求,因此NPAS通常不会采用专门用于循环交易的特殊目的载体,如主信托结构(35)。 2.SPC多为离岸形式,用于套利目的的NPAS。 SPC的特点是成本高,但可以把一组发起人的基础资产都进行证券化,多作为循环交易的载体。大部分SPC形式的不良资产证券化都是采用离岸形式、多为由专业投资银 行发起的套利型NPAS。有部分国家对SPC的设立在注册资本、税收、手续、治理结构 等方面作了专门的规定,以降低交易成本。如日本专门制定并修改SPC法,使SPC的注册资本从3千万降到3百万,最后只需10万日元。受分业经营政策限制和成本影响,我国商业银行暂不能设立公司形式SPV。 3.NPAS多数采取特殊目的信托(SPT)的方式,且以所有人信托和财产信托发行转付 型证券为主,不采取授予人信托和过手证券形式。 SPT具有成本低、手续简单的优点,信托具有法人化地位且信托证书持有人对信托财 产具有衡平法上的所有权,能天然满足证券化资产与原始权益人破产风险相隔离的要求。 我国的信托法虽未赋予信托的法人地位,但规定信托财产既不属于信托投资公司对受益 人的负债,也不属于其固定资产,信托投资公司终止时,信托财产不属于其清算财产,也能在一定程度上实现破产隔离。不同的信托结构要求发行不同的证券,因而适应具有不同现金流、风险特点的基础资产。授予人信托(grantor trust)(36)特点是以过手证券形式发行单 一种类、不可分割、具有股权性质的信托受益证书,证书持有人被视为基础资产池的权益 所有人按份额对资产池享有同等权益。授予人信托结构是被动式的,即信托不能为投资者从事任何有盈利的活动,包括现金流管理、匹配、储存与分配和内部信用增强,故只适合本息可预测、现金流稳定的资产,不适合NPAS。所有人信托(owner trust)中的资产受制于留置权契约(lien of indenture),并在此基础上发行多个系列、多个到期日、利率和不同现 金流优先程度的证券,既可以发行具有股权性质的信托证书,也可以发行债券性质的转付 证券(37),又称为转付信托结构(pay-through owner trust.structure)。信托资产的受益所有权由证书代表,证书持有人必须独立考虑其对信托的收入、损益、减值和信用份额。该信托 适合于必须对基础资产现金流进行管理以便产生类似于债券性质的证券工具。 我国《信托法》只区分了资金信托和财产信托。利用财产信托进行证券化是由发起人(委托人)将资产委托给信托投资公司,由信托发行以发起人为受益人的结构化信托受 益合同(各级受益合同的支付顺序和支付条件不同),发起人保留一部分权益并将高级或 次级受益合同转让给第三方投资者。利用资金信托进行证券化是由信托投资公司将设立资金信托募集的资金按照信托合同规定购买资产。和财产信托不同之处:1.资金信托的委托人和受益人都为投资者自身。和授予人信托类似,投资者在投入资金时享有同等的条件 和权益,因此不适合进行收益结构分层、顺序支付等内部增强处理。2.证券化程序不同。财产信托是先有基础资产,再进行融资。资金信托是先募集资金,后选择、购买基础资产,在资金募集时就必须规定信托收益的计算和交付方法,而逻辑上无法在资产确定前就确 定高级-次级比例。3.资金信托对基础资产是买卖关系,这会出现不良资产一次性定价中 存在的定价困难、买卖分歧大的问题。财产信托结合结构分层可以使卖方持有一部分剩 余权益,避免了一次性定价问题。4.资金信托需要受托人具有丰富的经验,能够挑选回收潜力大、价格相对低估的不良资产,没有具有足够资格和经验的受托人必然影响投资者的信 心。可见,资金信托更适合于过手型证券化交易,而财产信托更适合于转付型交易。我国 NPAS的SPT多为财产信托(如华融的准资产证券化方案),且因政策限制(38)只能采取受益权合同转让的方式。当然,也可以考虑将资金信托和财产信托结合来达到所需的结构。 如日本就是采用“双信托”结构进行了大部分的不良资产证券化。 4.为便于不良资产处置,NPAS多以私募方式发行。 不良资产支持证券的发行方式目前仍以私募方式为主,其内在原因有: 一是受不良资产的投资群体所限。目前,NPAS的投资群体以欧美机构投资者为主,受资金、技术限制,发展中国家的国内投资者尚未能有足够的实力与国际投资者抗衡,也导致国内零售投资市场尚处于空白。 二是公开发行需要的透明度更高,必然涉及到基础资产资料,尤其是借款人情况的公开。和正常信贷资产(39)不同,不良资产的信用风险已显露,不良情况的公开不利于借款人 的社会形象,从而不利于和借款人之间维护良好的客户关系,更可能进一步恶化借款人的 融资条件,增加流动性危机的可能,容易导致借款人的抵触,从而影响未来的资产回收情 况。 三是处置中会涉及到大量抵押品(如房地产等)的出售,而公开信息披露会在很大程 度上影响资产出售的市场环境,影响最后的成交价格和回收额。 另外,对于证券市场不够深化、金融产品不多、政府管制多的发展中国家,一方面资产证券化的法律和制度环境不完善,一方面政府担心不良资产采取公开发行方式进行证券化的潜在风险过高,会对投资者信心和市场稳定造成冲击,也是不良资产很少进行公募 的原因之一。 六、证券化过程中不良资产处置的治理结构 NPAS过程并不仅仅是将不良资产从资产负债表上剥离并得到融资,其意义还在于引入更有效率的不良资产管理与处置机制,提供价值增值。这包括: 1.引人专业的不良资产服务机构,促进不良资产处置的专业化。 NPAS的服务机构有多种形式。一种是分别设立初级服务商、主服务商和特殊服务 商。其中初级服务商是负责日常的服务功能,如维护帐户、提供支付结算、收取还款,通常由发起人银行担任。主服务商负责监控初级服务商的活动、投资者报告和是否及时将 资产池现金流汇给受托人。特殊服务商是专门针对不良资产证券化而设置的,其职能是贷款清收、重组、取消抵押品赎回权、变现资产等,通常由专门机构担任。一种是设立综合 性服务机构,即由该服务机构担任上述服务商的全部职能。在大多数NPAS中,评级机构通常会建议将不良资产管理交给特殊服务机构。和发起银行的信贷管理不同,特殊服务机构有更为严格的价值评估体系、更有效率的处置程序安排、完善的风险控制体系、专业 化的市场经验等,能更有效率地进行不良资产处置——提高回收值,缩短回收时间(40)。 2.服务机构在NPAS定价、证券评级、实际回收率中的价值增值作用。 不良资产价值取决于预期可收回现金流的贴现值,而后者在很大程度上取决于服务 机构制定的具体处置计划。因此,服务机构在发行证券前即需要进行信息采集和尽职调查,从投资者利益最大化出发针对每笔资产制定资产管理与处置计划(asset management＆disposition plan,AMDP),估计预期可收回现金流、收回时间、成本,从而作为确定不良资产公平价值的基础。高素质、经验丰富的服务机构,能提出现实可行、成本低、回收额大 或回收快的AMDP,得到投资者和评级机构的信任与认可,直接影响资产定价,并使证券获得更高评级,从而降低发起人的融资成本。 证券发行后的不良资产管理和正常信贷资产管理(41)存在很大差异,服务机构对不良资产的处置方案、谈判能力、对处置时机的判断能力以及对房地产市场的经验等是决 定证券本息是否能按时支付、最终回收价值是否能达到甚至超出预期目标的关键。优秀 的服务商能利用其专业经验,提高回收价值,使价值投资者(发起人)获得超额回报。 3.对服务机构的约束与激励机制是提高不良资产回收价值的关键。 由于SPV和投资者与服务机构之间是委托-代理关系,为保证投资者的利益,实现回收最大化,在NPAS中需要构造对服务机构的监督、约束与激励机制,充分调动服务机构的积极性。是否有完善的治理结构,是影响证券评级的重要因素。 (1)约束机制。 服务机构需要签署服务协议,协议要求服务机构严格履行协议及处置计划要求、明确 服务机构的权利与义务、确定资产处置的决策机制、处置计划调整方式、服务费的支付 方式等;如果服务商本身评级不高或没有评级,证券化方案中可规定,一旦服务商不能履 行职能,一个具有更好级别的备用服务商将替代原服务商。 (2)监督机制。 ——外部评级。专业服务商需要获得评级机构的评级。如Fitch对商用房地产贷款的各类服务商分别评级,评级分别为1到4个等级,对未担保贷款服务商的评级分为5个等级,其中1为最高级。评级着重于服务机构的财务状况、信息系统、不良贷款解决经验、 资产处置经验、历史业绩表现和策略等方面的素质。评级高低会对服务商所服务资产的 证券价格产生影响。如果服务商为发起人自身,则评级高低会影响到发起人以后NPAS发行的市场可接受性,如果是独立服务机构,则评级会影响到其在市场中的竞争能力。 ——项目评价。先期评价——具体NPAS项目中,评级机构需要根据服务商(或备用服务商)的能力及其对当前项目的处置策略来确定对证券的评级。如标准普尔在证券评 级中需要从以下几个方面考察服务商:服务商从事不良债务解决工作的经验及其有记录 的业绩表现;对资产池内资产的选择标准;是否对每笔贷款和借款人都进行了独立的尽职 调查;是否对每笔资产有完善的、着眼于回收价值最大的回收策略;在回收最大化策略中是否需要贷款重组、变现或再融资手段;是否预期到强迫变现情况的发生;对贷款是否能有效控制,还是需要按照信贷小组的大多数原则来进行控制;策略制定是否和证券化现金流要求相容;是否合理估计了其它中介费用及如何管理费用等。后续监测(ongoing surveillance)——由评级机构定期监测组合表现和现金流,调查处置方案及其开展情况,评估服务机构的表现并和服务商商讨进一步提高表现的可能,评估服务商新处置计划的未 来现金流,并根据情况调整证券评级。证券评级的变动会影响到服务机构在市场的声誉。 (3)决策机制。负责具体资产处置的资产管理人需要定期报告资产管理和处置计划执 行过程中的进展、情况及存在的问题,并视情况提出策略调整方案,服务机构应有一套完善的程序对处置中的重大问题进行讨论并决定处置方案。 (4)激励机制。治理结构中很重要的一环,其目的在于使服务商的利益和投资者的利 益保持一致。最为普遍的做法有:一,对达到预期回收目标的服务机构尤其是负责单项资 产的管理人,提供分红奖励,给予其足够的权利和丰厚的刺激;二,要求服务商持有一部分 股权持有次级债券,在证券化资产池中享有权益;三,一部分服务费随资产处置进度并根 据实际处置业绩支付。 在实际证券化运作中,往往需要根据各国的法律政策、会计(42)与税收制度、信用环境、金融市场发展情况,考虑投资者的风险-收益要求和流动性偏好,从交易成本、效益等的角度来构造特定的交易结构,达到降低融资成本的目的。实践表明,不良资产是可以证券化的,资产证券化并不是要把坏资产变成好资产,而是如同通过切割,把一篮子坏苹果中好的一部分切出来卖给外部投资者,部分可能会坏的留在发起人或其他的信用增强者手 中,明显已坏掉的部分则丢弃掉(43)。和其它不良资产处置方式相比,资产证券化的优势在于:1.能同时批量处置大规模不良资产、有效转移风险,使处置时间缩短而回收现金时间 提前,有利于缓解不良资产规模与处置进度的困境。2.在供给刚性、需求由少数投资者垄 断的不良资产市场中避免出现卖断交易的一次性定价困难、银行损失加大的问题,发起银行能获得资产升值的剩余索取权,有利于缓解快速处置压力与回收价值之间的矛盾,促进贷款二级市场的发展和不良资产价格发现机制的形成。3.降低银行的融资成本、降低资 产业务的资本密集度,为银行提供调整资产结构的空间,从整体上提高银行的资本回报率。4.在处置科学化、专业化的同时,银行仍能作为贷款的服务商保持和客户的正常业务 往来关系。5.丰富证券市场的投资品种,促进资本市场产品与制度创新。因此,资产证券化 对于解决银行系统积累的不良资产问题具有积极的作用。 参考文献 〔1〕安东尼.桑德斯:《信用风险度量》,机械工业出版社,2001年。 〔2〕何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,2002年。 〔3〕涂永红、刘柏荣:《银行信贷资产证券化》,2000年。 〔4〕沈沛主编:《资产证券化研究》,1999年。 〔5〕Eamst＆Young,"Nonperforming Loan Report: Asia 2002". 〔6〕Lakhbir Hayre, Editor,"Salomon Smith Barney Guide to Mortgage- backed and Asset- backed Securities". 〔7〕CSFB, Commercial Mortgage Alert. 〔8〕Vinod Kotharts,"Securitization d Banking assets,CBOs,CLOs AND CDOs". 〔9〕Merrill Lynch, "The ABStract, A Monthly Analysisi of the ABS Market". 〔10〕OCC, "Asset Securitization, Comptroller' s Handbook". Abstract: Based on analyses of international situation and features of securitization d Non - performing loans (NPLs),the author compares the securitization of NPLs and normal credit loam and studies the common characters in terms dstructural design, institutional arrangement and pricing. Finally, the author theoretically explains the feasibility of securitization of NPLs. Key words: NPLs, securitization, trading structure (责任编辑:杨启庸)(校对:YY) 收稿日期:2004-01-30 作者简介:彭惠(1969.9-),女,湖南人,金融学博士,现为中国工商银行总行博士后科研 工作站(与中国人民大学联合培养)博士后研究人员。先后供职于中国工商银行深圳分行、 招商银行总行。 (1)累计处置不良贷款230亿美元。 (2)1992年,RTC公司利用多投资者基金(MIF)和N系列证券化交易来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款(包括多家庭贷款和商业房地产贷款)、房地产,使NPL能进入更广阔的投资群。其中RTC和投资者之间是股权合伙、利润分享关系,资产管理人的利益和RTC的利益一致,使合伙人和RTC能获得最高回报,RTC能保留资产的潜在升值潜力。 (3)意大利银行系统受90年代早期经济衰退的影响,不良资产比例在1996年高达11.2%。 (4)据安永估计,亚洲的不良贷款有2万亿美圆,其中日本占60%。见Nonperforming Loan Repont:Asia 2002。 (5)比其它处置方式的回收率高出5.77%。 (6)印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》(The Securitisation and Reconstruction ef Financial Assets anoEnforcement of Security Interest Act,2002)。 (7)台湾于2002年7月24日发布了《金融资产证券化法》(Financial Assets Securitization Law)。 (8)Resolution and Collection Corp of Japan 2000年成立,为日本存款保险公司的子公 司。 (9)Financial Sector Restructuring Authority。 (10)有些机构在接收不良资产时,并没有采取收购形式。 (11)以2000年6月Kamco的第一个不良贷款离岸证券化为例,KAMC0和债券投资者拥有卖出期权,韩国发展银行等债权银行11有责任对不良资产进行回购。在22.9万亿韩元的发行额中,债权银行持有了高达8.05万亿的次级票据,相当于以次级票据的形式持 有了很大一部分坏帐。故债券只被给予了和债权银行一样的评级。 (12)限制早偿机制有:(1)封闭期:从2.5到10年不等,期内禁止提前还款。贷款初期只 会有利息收入。(2)Defeasance:封闭期后的2.5年内,如提前还款,借款人需买人能准确复制原贷款现金流的国库券来偿还债务,以保证贷款人获得计划现金流,因国家信用替代借款人信用,内在信用质量得到提高。(3)收益率维持(Yield maintenance):早偿惩罚,罚金相当于抵押贷款未来现金流的现值,其中贴现率按同期限政府债券收益率计算。收益率越低,则罚金约高。缺点是损失了资产。(4)基点罚金法(Points):在Defeasance或收益率维持法 结束后采用。基点罚金通常随时间而降低。 (13)即便出现早偿现象,也多为信用引致型。 (14)贷款采取到期还本或一段时间后部分分期还款到期归还大部分本金的形式。房 产建设期和投入使用前贷款偿还并不能得到保证。 (15)RMBS采取计划性的完全分期摊销方式,是指在贷款开始即进行分期还本,贷款到期日则刚好本金偿还完毕。本息完全按比例在投资者之间分配,即多为过手证券。 (16)专指贷款回收利息高于债券支出利息的部分。 (17)相当于利益转移结构中的100%转移比例,以降低高级债券的信用风险。 (18)债券之间的利息分配比例只有在损失严重(超出流动性支持)、贷款提前偿还的情况下才会改变。 (19)据析CDO可使银行股本回报率从3%增加到7%。见Securitization of Banking assets,CBO?,CL?ANDCD?.Vinod Kotharts. (20)相反,住房按揭贷款、信用卡贷款具有同质性,信用风险取决于从数据统计中得到 的违约平均值。 (21)如对债务进行重组、追索、保全、诉讼等行为。 (22)套利结构——即由大银行将多家小银行的贷款买人后进行证券化,其目的在于对高收益、高风险的基础资产和低成本高评级债券之间的溢价进行套利。如资产池的加 权平均收益率大于所发行债券的加权平均收益率,即表明存在套利机会。 (23)表外交易结构——银行对自身资产负债表上的资产进行表外证券化。 (24)扣除损失准备后的净值。 (25)在流动性强、有意愿购买方的贷款或资产二级市场上的价格。 (26)抵押品价值相对于不良资产面值的高低对不良资产的回收起关键作用。 (27)只对贷款赋予确定的回收率。 (28)如果贷款是由全部资产作为抵押,且有大量的附属债务,则高级贷款的回收率会较高。 (29)定期费用与本息,以及在证券化后由于管理资产所导致的额外费用等。 (30)也可选择证券发行面值和资产面值相等,证券和股权都按照价值采取折扣发行 的办法,这不会虚增股权规模,也不会增加外部实际融资金额。 (31)只要求次级或股权部分规模大于资产池的预期信用风险损失水平。 (32)抵债资产的情况不一,有些能在清算前有租金收入。 (33)Commercial Mortgage Alert,CSFB (34)标准普尔认为,利息覆盖率、超额抵押率等传统测试指标适合不良资产证券化,其原因就在于资产面值并不反映资产的最终价值,按照这些面值计算的指标不能准确反 映资产池的整体质量与潜在风险。NPAS中的测试指标应反映资产的市场价值。 (35)发行人以同一个资产池为支撑,通过同一个信托发行不同系列的资产支持证券,本金和利息的收集和分配按照信托分配协议在不同系列的证券之间进行分摊,所有证券都由基础资产池中所有的资产共同提供担保。是一利循环交易模式。 (36)根据1988年美国《国内税法》中第671和679条规定设立,为避免信托交纳实体税而创造的。信托产生的净收入按照过手性质,类似于持有人直接拥有基础资产一样征 税,对信托财产不征税。 (37)投资者权益被划分为债权类而非股权类工具,也是为了降低投资者所交纳的所 得税。 (38)“信托投资公司办理资金信托业务时不得发行债券,不得以发行委托投资凭证、 代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金,办理负债业务”。 (39)公开披露可能会强化借款人的信贷约束。 (40)Fitch IBCA认为“特殊服务人可以加速最终回收的时间,,通过保证每一步程序的 有效率进行,或寻求可能的庭外和解方案。尤其是,特殊服务人可以通过以下途径加速特 别法律行动的进行:限制可能损害有效性或减缓执行速度的错误数量;证实外部律师的表现;提供所有的支持给技术部门,保证得到可行的评估;保证聆讯和拍卖的时间尽快确定;保证款项的分配不会延迟。” (41)服务商职能更简单,只需强调选择资产、监控资产表现并在出现信用风险时采取 必要补救措施的能力。 (42)会计制度对资产证券化结构最重要的影响就是其对真实销售和抵押融资型证券化的认定标准。 (43)其目的在于:一是避免把整个苹果都认为是坏的;二是避免把整个苹果留在手中 烂掉;三是尽管苹果可能会继续腐烂,但仍能将因苹果腐烂而损失的程度控制在有限水平;四是提前实现苹果中好部分的价值;五是能得到保留苹果增值的好处。 *本文为中国工商银行博士后研究课题“不良资产证券化”分课题。本文在写作过 程中得到中国工商银行总行投资银行部李勇副总经理、城市金融研究所樊志刚副所长、 资产管理处李鹰处长、高波、武士伟同志的大力协助与指导。