上市公司股份协议转让中的价格计算
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——以深交所769号文为例作者：一线沧州中院田晓平安证券投行部高级经理一、问题的提出上市公司股份的协议转让是场内交易一个重要补充。与竞价交易、大宗交易不同，其在性质上是当事人之间通过一对一的协商达成的私下交易。当然，使用协议转让这一方式是需要一定条件的（此处不加赘述）。由这种交易属性所决定，在很长一段时间里，协议转让这个领域是相对自由的，特别是在交易价格的确定方面，其与二级市场的当期股价可以没有必然的联系。但这一情形在2016年发生改变：以深交所为例（上交所除本文第三部分所述部分外其余大体相同），其先于2016年3月7日发布《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引(深证上〔2016〕105号)》（下称“105号文”），将上市公司股份协议转让价格规定为“比照大宗交易的规定执行，但法律法规、部门规章、
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性文件及本所业务规则等另有规定的除外”，“以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准”。依此规定，一般情况下上市公司股份协议转让的交易价格最低为该“定价基准日”价格的90%（ST时为95%）；此后于同年11月4日颁布的《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引深证上〔2016〕769号》（下称“769号文”）中继续沿用了该规则并进行了完善。至此，有关上市公司协议转让价格的计价体系被确定出来。价格的确定是一项交易中最为重要的
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要素和交易基础，关乎当事人的重要利益，因此，如何确定（或锁定）交易价格，并依此对相关风险进行必要的分配，是法律规则要解决的重要问题。我们在本文中将对这些“算术问题”进行简要分析。需要特别指出的是，这里的讨论和部分结论可能并不能涉及或解释那些涉及“默契”、“变通”等而进行的私下安排（有关这方面的经典案例可以关注上交所对忆晶光电控制权交易的一览子问询情况及后续证监会的调查结论）。至于交易所制定该种该规则的正当性、合理性等问题，这里也不加多言了。二、一般流通股交易的价格确定转让价格>=协议签署日前一交易日二级市场收盘价*90%1、九折规则从静态角度看，九折规定将对交易低价产生影响。对于一个确定的基准日或收盘价而言，交易双方不能以9折以下的更低价格成交。如果将这个收盘价看做目标公司股权价值的公允反映以及控股权溢价等因素的影响，这个九折规则可能也并不显得十分“过分”。但在特殊情况下，如二级市场的阶段价格表现偏离价值较大，即使交易双方共同认可一个九折以下的低价格，按照目前的规则是无法成交的；再比如对于一些由于各种事件发生长期停牌而无法产生近期市场收盘价的股票，过去的交易价格可能并不一定能反应交易的实质或满足交易的需求。2、协议签署日从动态角度看，这个计价规则的
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价（即二级市场收盘价）是由“协议签署日”这个因子定义的，股权转让协议的签署日实际上决定着该次交易的价格底线。对于一个在系统中完成的“标准化”、“模式化”的竞价交易或大宗交易而言，转让或交割可能是“快捷式”实现的，而对于一个影响重大的私下交易而言（特别是可能涉及重要影响的股东变更甚至控制权转移），由于其特殊的交易性质，可能需要一个过程或考虑整体的安排，如包括前期接触、协商和讨论、尽职调查的实施、相关决策程序、交易价格的确定、协议签署、所涉审批、备案程序的履行、中介机构的核查（如需）、完成交割事项等等。其中，签署股份转让协议是整个交易进程一个标志性的也是相对后端的节点和环节，其意味着交易的基本确定。而从交易的起始点到这个协议签署日还有或长或短的距离要走。由交易本身的特点所决定，这个价格实际上是在转让协议正式签署前的谈判阶段就形成或作为预期的。由于二级市场的特点，其受到包括该次交易本身及各种因素的影响，在达成转让协议并成功锁定价格前，作为基准的收盘价格理论上可能处于波动之中（或长或短）。而短期波动较大（尤其是价格向上）的结果，是卖方最需要考量和面对的风险。对于目前市场上那些需要溢价较多的交易（可能目前阶段多属于此种情况）而言，这个问题可能是属于极端情况和低概率事件，但如果这个交易的价格预期是按照较低的价格达成（如按照90%或接近90%价格），或者股价在交易期间发生向上的大幅波动，对卖方而言就会产生交易失败或交易成本攀升的难题。当然，对这个也“不算大”的风险或担心而言，原来存在着一个非常有效的手段——“停牌”。一方面，用停牌来锁定一个双方认可的基准日价格（即停牌前某交易日），同时避免股价波动（股权转让协议之前）所带来的影响；同时，在停牌期间，各种谈判磋商、尽职调查等各项安排等都可以以相对从容不迫的方式进行（我们可以观察到此前许多交易停牌时间达数月的案例）。但是，这个重要的手段同样在2016年开始受到限制，由此在某种程度上与前述计价规则形成了一定的“叠加伤害”。以深交所2016年5月27日发布的《中小企业板信息披露业务备忘录第14号——上市公司停复牌业务》（下称“停牌新规”）为例，对涉及控制权变更的交易可能有10个交易日的停牌时间（当然实践中这个时间也是有弹性的），而一般的股份转让交易甚至都未出现在停牌的理由之中。筹划停牌事由停牌时间筹划其他重大事项筹划控制权变更、重大合同、购买或出售资产、对外投资等事项首次5个交易日，延期5个交易
浙公网安备 33021202002483