21公司金融课件chapt

第六部分资本成本与长期财务政策第16章财务杠杆和资本结构政策关键概念与技能理解财务杠杆对现金流量和权益成本的影响理解税和破产风险对资本结构决策的影响理解破产程序中的基本事项16-3本章大纲资本结构问题财务杠杆效应MM第一定理和第二定理破产成本最佳资本结构啄食顺序理论观察到的资本结构资本重构我们将要考察的是，在其他条件不变的情况下，资本结构的变化对公司价值的影响所谓资本重构，就是在公司的资产总额不变的情况下，改变一家公司的杠杆水平公司可通过发行债务和回购流通在外的股票等方式来提高其杠杆水平也可以通过发行新权益证券和偿还流动在外的负债等方式来降低其杠杆水平16-6资本结构问题：选择一种资本结构财务经理的基本目标是什么？使股东财富最大化因此，我们希望能够选择可以使股东财富最大化的资本结构股东财富最大化目标可以通过使公司价值最大化或者公司加权平均资本成本（WACC）最小化来实现16-7股票价值最大化和公司价值最大化是一回事财务杠杆效应财务杠杆会不会影响公司的总体资本成本？财务杠杆会影响股东回报对净利润的敏感程度杠杆水平是如何影响到公司的EPS和ROE的呢？如果债务融资额提高，则固定的利息费用水平也增大如果公司当年的经营状况非常好，则在支付了固定成本费用之后，还能为股东留下更多的盈余但如果当年的经营状况差，仍然需要开支固定的成本费用，那么，能为股东留下的盈余就减少了杠杆放大了EPS和ROE指标的变动16-12例：财务杠杆，EPS和ROE（1）在现阶段我们先不考虑税的影响发行新的债务或者回购股份以后，EPS和ROE会发生怎样的变化？16-13例：财务杠杆，EPS和ROE（2）ROE的变动目前：ROE的范围在6%至20%之间 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ：ROE的范围在2%至30%之间EPS的变动目前：EPS的范围在$0.60至$2.00之间计划：EPS的范围在$0.20至$3.00之间随着财务杠杆水平的增大，ROE和EPS波动性都增大了16-14EBIT临界点（无差异点）定义：指能使目前和计划两种方案下的EPS相等的EBIT如果预期EBIT水平能高于EBIT临界点，则使用负债就对股东有利如果预期EBIT水平将低于EBIT临界点，则使用负债就对股东不利16-15例：EBIT临界点16-16财务杠杆的影响取决于公司的EBIT。当EBIT较高时，财务杠杆是有利的。在预期情况下，财务杠杆提高了采用ROE和EPS进行计量的股东报酬在计划的资本结构下，股东面临较高的风险，因为EPS和ROE对EBIT的变动变敏感了由于财务杠杆对股东预期报酬和股东风险两者的影响，资本结构是个重要的考虑因素对否？基于以上计算的结论如果公司接受计划的资本结构，则一个持有50股股票的股东的盈余信息如下计划的资本结构　衰退预期扩张EPS$0.20$1.60$3.00每50股的盈余1080150净成本50*10=500美元如果公司不接受计划的资本结构而维持原有资本结构，则偏好计划资本结构的投资者可以自制财务杠杆（homemadeleverage）如下：投资者借入$500，再加上她自己的$500，购入100股原来的资本结构和自制财务杠杆　衰退预期扩张EPS$0.60$1.30$2.00每100股的盈余60130200减去10%的利率下500元的利息505050净盈余1080150净成本100*10-500=500美元例：自制杠杆与ROE如果公司采取了计划资本结构，一个偏好原资本结构的投资者可以如何自制财务杠杆？16-21原来的资本结构　衰退预期扩张EPS$0.60$1.30$2.00每50股的盈余3065100净成本50*10=500美元计划的资本结构与自制杠杆　衰退预期扩张EPS$0.20$1.60$3.00每25股的盈余54075加上10%的利率下250元的利息252525净盈余306510净成本25*10+250=500美元例：自制杠杆与ROE目前资本结构投资者借入$500，再加上她自己的$500，购入100股股票回报为：衰退时：100(0.60)-.1(500)=$10预期：100(1.30)-.1(500)=$80扩张时：100(2.00)-.1(500)=$150与在计划资本结构下，购入50股股票的回报是一样的计划资本结构投资者购入价值$250的股票（25股）和价值$250的、报酬率为10%的债券回报为：衰退时：25(.20)+.1(250)=$30预期：25(1.60)+.1(250)=$65扩张时：25(3.00)+.1(250)=$100与在目前资本结构下，购入50股股票的回报是一样的16-22对于书中的例子：加杠杆（1）对于书中的例子：加杠杆（2）对于书中的例子：减杠杆资本结构理论：MM定理Modigliani与Miller教授提出的资本结构理论(简称MM理论)情形I–假定没有公司税或者个人所得税没有破产成本情形II–假定有公司税，但没有个人所得税没有破产成本每种情形下：第一定理–公司价值第二定理–WACC16-27情形I–第一定理第一定理公司价值不受资本结构变动的影响情形I–第一定理证明---基于套利理论两家公司未来现金流完全相同，只有资本结构不同未来现金流为永续年金，每期为$C所有现金流都用来支付股息因为风险相同，若两公司均为全部股权融资的话，两公司应具有相同的 要求 对教师党员的评价套管和固井爆破片与爆破装置仓库管理基本要求三甲医院都需要复审吗 回报率r0,但其中一家公司有杠杆（VL=BL+SL)，另一家没有(valueVU)情形I–第一定理证明---基于套利理论情形I–第一定理:VL=VUWhy?若以上不成立，则存在套利机会VL=BL+SLVU情形I–第一定理证明---基于套利理论组合1构成:持有比例为a的有杠杆公司的股权初始成本:a*SL回报：永久现金流a(C-rBBL)组合2构成：投资aVU购买无杠杆企业的股权，投资额中有aBL来自贷款融资初始成本：a*VU-a*BL回报:永久现金流a*C(fromtheequity)–rB*aBL(fromthedebt)总回报:a(C-rBBL)情形I–第一定理证明---基于套利理论组合1的未来永久现金流等于组合2的永久现金流如果VU>VL?买入组合1,卖空组合2.现在0时刻的现金流:(aVU-aBL)-aSL=(aVU-aBL)-a(VL-BL)=a(VU–VL)>0未来每期的现金支出:a(C-rBBL)-a(C-rBBL)=0套利！情形I–第一定理证明---基于套利理论如果VU<VL?相反方向进行套利结论：VU=VL，即证明了MM1.Notetheimportanceofassumingthatinvestorscanborrowatsamerate(inP2)astherateatwhichfirmsborrow(inP1).公司的WACC不受资本结构的影响证明：Thevalueofthefirm,V,iscashflowsdiscountedbyWACCConsidertheleveredandunleveredfirmsintheprevioussetupBothhadthesamecashflows.Bothhadthesamevalue(byMM1).ThereforetheymusthavethesameWACC情形1--第一定理的implication情形I–第二定理等式SinceWACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RDRearrange,RE=RA+(RA–RD)(D/E)Thecostofequitydependsonthefollowingthreevariables:1.therequiredrateofreturnonthefirm(Ra).2.therequiredrateofreturnonthefirm’sdebt(Rd).3.thefirm’sdebt/equityratio(D/E)图16.3情形I–例题数据对公司资产要求的必要报酬率=16%;债务成本=10%;资产负债率=45%权益成本率为多少?如果权益成本为25%，则负债与权益的比率应该为多少？在这种情况下，股东权益占总资产的比重是多少？情形I–例题数据对公司资产要求的必要报酬率=16%;债务成本=10%;资产负债率=45%权益成本率为多少?RE=16+(16-10)(.45/.55)=20.91%如果权益成本为25%，则负债与权益的比率应该为多少？25=16+(16-10)(D/E)D/E=(25-16)/(16-10)=1.5在这种情况下，股东权益占总资产的比重是多少？E/V=1/2.5=40%情形I–第二定理等式WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RDRE=RA+(RA–RD)(D/E)Anyincreaseinleverageraisesboththeriskofequityanditsrequiredreturn.Thetotalequityriskcanbedecomposedintotwoparts:riskfrombusinessandriskfromfinancingRA 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 示公司承担经营风险的“代价”，即公司所拥有资产的风险大小(RA–RD)(D/E)表示公司承担财务风险的“代价”，即股东因为承担了负债风险而要求的额外报酬16-39资本资产定价模型（CAPM）、证券市场线（SML）和第二定理财务杠杆对系统性风险的影响如何？CAPM:RA=Rf+A(RM–Rf)式中，A表示公司的资产贝塔系数，计量了公司资产的系统性风险大小第二定理替换CAPM公式中的RA，并且假定负债是无风险的(RD=Rf)RE=Rf+A(1+D/E)(RM–Rf)16-40经营风险与财务风险RE=Rf+A(1+D/E)(RM–Rf)CAPM:RE=Rf+E(RM–Rf)E=A(1+D/E)因此，股票的系统性风险取决于：资产的系统性风险A,(经营风险)杠杆水平D/E,(财务风险)16-41资本结构理论：MM定理Modigliani与Miller教授提出的资本结构理论(简称MM理论)情形I–假定没有公司税或者个人所得税没有破产成本情形II–假定有公司税，但没有个人所得税没有破产成本每种情形下：第一定理–公司价值第二定理–WACC16-44情形II-tax利息是可以在税前予以扣除的因此，在其他条件相同的情况下，如果公司增加负债，则所得税费用将减少而所得税费用的减少将可以增加公司的现金流量现金流量的增加对公司价值的影响是怎样的呢？16-45情形II–例题无负债公司U杠杆公司LEBIT1,0001,000利息费用080应税收益1,000920所得税(30%)300276净利润700644CFFA70072416-46利息的税盾作用年利息的税盾影响税率乘以利息额借入8%的负债1,000，利息为=80年税盾作用=.30(80)=24年利息税盾作用的现值为简单起见，假定负债将永远持续下去PV=24/.08=300PV=D(RD)(TC)/RD=DTC=1000(.30)=30016-47情形II–第一定理如果年利息税盾作用的现值增加，则公司价值也增大杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值+利息税盾作用的现值假定现金流量是永续的VL=VU+PV（taxshield）VL=VU+D*TC图16.416-49VU=EBIT(1-TC)/RU例：情形II–第一定理数据EBIT=$2500万;税率=35%;负债=$7500万;负债成本=9%;无杠杆时的资本成本=12%VU=?VL=?E=?16-52例：情形II–第一定理数据EBIT=$2500万;税率=35%;负债=$7500万;负债成本=9%;无杠杆时的资本成本=12%VU=25(1-.35)/.12=$13542万VL=135.42+75(.35)=$16167万E=161.67–75=$8667万16-53情形II由于利息抵税作用的影响，WACC随着D/E比率的增加而下降其中，Ru公司没有债务时的资本成本，即costofcapitalofanallequityfirm.16-54图16.516-55Proof:Forperpetuity,rPV=CSinceE=VU–D(1-TC)andallthecashflowsareperpetuity, ThusMM第二定理无税情况第一定理：VL=VU含义资本结构与公司价值不相关不管公司的资本结构如何，WACC都一样第二定理：RE=RA+(RA–RD)(D/E)含义权益成本随着杠杆增大而增加权益风险取决于两个因素：公司的经营风险和财务风险有税情况第一定理：VL=VU+Tc*D含义最优资本结构是100%负债WACC随着杠杆增大而降低第二定理MM定理小结情形I–假定没有公司税或者个人所得税没有破产成本情形II–假定有公司税，但没有个人所得税没有破产成本情形III–假定有公司税，但没有个人所得税破产成本16-59情形III现在再加入破产成本的影响随着D/E比率的增大，公司出现破产的可能性也在增加这种破产可能性的加大，将使期望破产成本也增大到达某一点时，由利息的税盾作用带来的价值增加将恰好被增大的期望破产成本所抵消超过了这一点之后，随着负债比例的加大，公司价值就将下降，而WACC则将增大16-60破产成本财务困境为兑现债务承诺而引起的重大问题经历财务困境的公司并不一定会进行破产直接破产成本法律费用与管理费用最终将导致债权人承担额外的损失因此是债务融资的抑制因素财务困境成本16-62TheLosAngelesTimesstated:更多间接破产成本细节间接破产成本高于直接破产成本，但更难度量和估计销量下降、失去供应商、雇员关系等等1970s，很多Chrysler的忠实顾客转而购买其他汽车，因为该公司差点破产有时候破产的可能性就足以让一家公司破产，AtlantisCasinoinAtlanticCity,MitchellsstoresinNewYorkCity股东总是希望避免进入正式的破产程序债权人希望保全公司现有资产，这样他们至少能收到这一部分的价值清偿由于管理层都将时间花在了避免破产成本而不是经营企业上，资产的价值就会降低图16.6静态资本结构理论（statictheoryofcapitalstructure)or静态权衡理论（tradeofftheory）16-67-IntegrationofTaxEffectsandFinancialDistressCostsDebt(B)Valueoffirm(V)0PresentvalueoftaxshieldondebtPresentvalueoffinancialdistresscostsValueoffirmunderMMwithcorporatetaxesanddebtVL=VU+TCBV=ActualvalueoffirmVU=ValueoffirmwithnodebtB*MaximumfirmvalueOptimalamountofdebt最优资本结构和资本成本16-69图16.816-70结论情形I–无税、无破产成本不存在最佳资本结构情形II–存在公司税，但没有破产成本最佳资本结构就是使用几乎100%的负债每1美元负债的增加都会给公司带来现金流量情形III–存在公司税和破产成本最佳资本结构是部分使用负债、部分使用权益最佳资本结构发生于负债所带来的边际利息抵税好处恰好与预期破产成本的边际增加额相等时16-71管理性建议税收好处仅在公司有大量应交税费负债的时候才能得到体现财务困境风险财务困境风险越大，则公司最好就使用越少的负债不同公司和行业的财务困境成本是不一样的，所以，管理人员必须要了解自己所在行业的成本情况才行16-72啄食顺序理论(peckingordertheory)观察到的现象：高盈利的大型企业负债率很低，为什么呢？啄食顺序理论认为，企业任何时候都更倾向于内部融资。当内部融资不能满足资金需求时，公司会首先发行债务，然后才是筹集权益资金规则1首先使用内部融资规则2然后发行债务，最后才考虑发行新的权益啄食顺序理论的内涵不存在目标资本结构盈利公司会使用较少负债公司需要宽松的财务环境观察到的资本结构不同行业的资本结构确实有所区别根据IbbotsonAssociates,Inc.公司出版的《2008资本成本年鉴》：负债最低的行业计算机业的负债/权益比率为5.61%制药业的负债/权益比率为7.25%负债最高的行业有线电视业负债/权益比率为162.03%航空业负债/权益比率为129.40%有形资产高的行业负债高，因为可以降低财务困境成本观察到的资本结构大多数公司的负债率都很低盈利越好的公司发行债务越少这个与啄食顺序理论吻合似乎与最优资本结构理论矛盾：越有钱的公司越需要利息的税盾快速测试解释杠杆水平对EPS和ROE的影响什么是EBIT临界点？怎样计算EBIT临界点？怎样决定公司的最佳资本结构？在本章所讨论的三种情形下，最优资本结构是怎么样的？16-78