白酒行业研究-白酒行业研究

白酒历史悠久，为世界六大蒸馏酒之一。白酒的主要成分为主要成分是乙醇和水〔约占总量的98%-99%〕。通常情况下，人们按香型将白酒划分为清香型、米香型、浓香型、酱香型和兼香型五种类别。   2007年我国规模以上白酒企业产量494万千升，同比增长24.38%。四川已经替代山东成为我国第一大白酒生产地，占全国白酒总产量的17.5%。   从产品构成来看，浓香型白酒在市场中占据统治地位，占总产销量的70%以上；而出厂价格5-30元的低价白酒是主流，约占55%；随着人们对健康的关注，低度酒亦成为开展趋势。   2007年国内白酒销量485万千升，略小于同期产量，处于供略大于求的状态。随着人们对健康关注程度的增加，我国白酒消费呈现数量减少，度数降低的趋势。而啤酒和葡萄酒等替代产品的蓬勃开展，更压缩了作为烈性酒的白酒的生存空间。从区域分布来看，我国北方地区居民白酒消费明显高于收入水平更高的东、南方地区，这说明消费习惯才是推动白酒消费量增长的最主要因素，收入只是将需要变成有效需求的催化剂而已。   30-55岁的男性是白酒消费的主力军，而30岁以下男性由于选择面较广，消费占比并不高。自用和请客是最主要的购置动机，而用来送礼的人缺乏20%。口感、价格、品牌是影响人们白酒消费的最主要因素，调查结果也显示精美包装也有助于购置。从价格方面来看，中低价格的白酒依然是消费的主流，而高档白酒消费占比非常之低。   包装和粮食是白酒产业最主要的生产本钱，分别占40%和20%左右。白酒制造企业在面对极其分散的粮食和包装物供给商时具有较强的讨价还价能力，而对于白酒行业普遍存在的高毛利率，我们认为生产本钱并非我们关注的最主要因素。   酒店依然是白酒销售的最重要渠道，当前白酒的零售终端价格一般相当于其出厂价的2倍，正是由于整个白酒行业的暴利，使得生产厂商和销售渠道之间并没有出现剧烈的争夺利润的情况。著名白酒生产企业对下游渠道商亦具有一定的议价能力。   帝亚吉欧〔DIAGEO〕是全球最著名的酒精饮料品牌运营商。它的业务遍布全球各地，产品涵盖烈性酒、啤酒和红酒。在全球前20大烈酒品牌中，占有8席。该公司业务覆盖了从生产到销售的全过程，它将旗下产品分为全球领先品牌、地区领先品牌和其他品牌三类，并将营销重点放在8大全球领先品牌上。此外，公司还通过并购区域品牌等方式进行市场渗透，设有26大区域领导品牌，对于区域领导品牌公司只支持其在当地区域的开展，而并未对其进行持续的、全球性的营销战略。证券研究报告·公司深度研究2本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。2021A2021A2021E2021E营业收入20351272012380127194〔+/-〕30.95%33.66%-12.50%14.25%营业利润8497137021230113695〔+/-〕39.41%61.26%-10.23%11.33%归属于母公司的净利润6157993588689873〔+/-〕40.09%61.35%-10.74%11.33%每股收益〔元〕1.622.622.342.60市盈率〔倍〕10676每股净资产〔元〕9.28净资产收益率〔%〕20.17资产负债率〔%〕18.11证券分析师：王思宇执业证书编号：010-66045408wangsy@txsec效劳热线010-66045555效劳邮箱service@txsec五粮液〔000858〕：期待中端酒发力引领新一轮增长增持〔维持〕公司股价：16.86元食品饮料诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责声明报告日期：2021年12月9日总市值/非受限流通A股市值(亿元)640/640总股本/非受限流通A股本(万股)379597/379554盈利预测〔单位：百万元〕主要财务指标〔2021年9月30日止〕股价 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现〔最近一年〕本报告关注点：.本文通过回忆五粮液公司的开展历程、分析公司产品战略及营销策略的变化，结合当前白酒行业整体开展环境，对公司未来开展状况进行预判，提出投资建议供投资者参考。投资要点：.五粮液是我国著名的白酒企业，以酿制、生产、销售浓香型白酒为主要业务，凭借其主要产品“五粮液〞酒系列产品著名海内外，是白酒行业的龙头公司。.从2021年起，我国白酒行业再次进入新的一轮调整期。2021年，行业模增速为18.55%，同比下降12.15个百分点。2021年1-9月，白酒行业产量为867.96万吨，同比增长7%，增速同比下降13.69个百分点。.“中产阶级白酒消费升级〔由100元以下上升至200-500元之间〕、政务白酒消费降级〔由1000元以上下降至800元以下〕〞的过程，将最终影响整个行业消费结构的变化，白酒市场将最终成为以中端产品消费为主的纺锤形消费结构。在这一变化过程中，中端白酒将成为未来行业销量增长的主要来源。.为加强打造中端及中低端产品，2021年公司正式推出五粮特曲、五粮头曲、低度五粮液酒，以及中低端绵柔尖庄系列产品。2021年10月，公司提出了最新的产品战略定位：即确立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮醇、五粮春、绵柔尖庄五大核心产品品牌。公司表示，原那么上未来不再增加新的战略性品牌。公司已经完成中端产品系列的布局。中端产品有望成为助推公司新一轮增长的动力源。.我们预计公司2021-2021年营业收入分别是238.80亿元、271.94亿元、312.57亿元，收入同比增速分别-12.5%、14.25%、14.94%。预测公司2021-2021年的EPS分别是2.34元、2.60元、2.92元，按照最新收盘价计算，对应动态PE分别是7X、6X、6X，维持“增持〞的投资评级。.风险提示：〔1〕、宏观经济增速放缓对于白酒消费将产生不利影响；〔2〕、国家严控“三公〞消费、党政机关执行禁酒令将对高端白酒消费产生不利影响；〔3〕、公司正处在营销体制改革阶段，营销改革有不达预期的风险；〔4〕、中端产品销售不达预期的风险。3证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec图表图表1我国历年名酒评选情况................................................................5图表2五粮液历年所获荣誉..................................................................5图表3五粮液最新前十大股东〔2021年9月30日〕.............................................7图表4五粮液产能扩张情况〔单位：万吨〕....................................................8图表52021年公司产品销量结构.............................................................9图表62021年公司产品收入结构.............................................................9图表7我国白酒行业历年销量及增速.........................................................10图表8我国白酒主要香型分类情况...........................................................11图表92021年高端白酒市场格局〔单位：吨〕................................................12图表102001年以来一线、二线、三线白酒营业收入及增速〔单位：亿元〕.......................13图表112001年以来一线、二线、三线白酒归属母公司净利润及增速〔单位：亿元〕...............13图表12公司主要产品结构.................................................................14图表13五粮液历年收入及增速〔单位：亿元〕................................................15图表14公司主要产品销量及收入............................................................16图表1520世纪90年代公司销售结构图......................................................18图表162005-2021年公司销售结构图........................................................19图表172021年之后公司销售结构的调整方向.................................................20图表181986-2006年高端白酒终端价格走势〔单位：元〕......................................21图表192007-2021年高端白酒终端价格走势〔单位：元〕......................................21图表202002-2021年高端白酒出厂价格〔单位：元〕..........................................21图表212002-2021年高端白酒渠道价差〔单位：元〕..........................................21图表22高端白酒企业中高端产品毛利率比照..................................................22图表23高端白酒企业收入占比.............................................................22图表24高端白酒企业收入及增速比照〔单位：亿元〕..........................................23图表25高端白酒企业净利润及增速比照〔单位：亿元〕........................................23图表26高端白酒渠道价差变化〔单位：元〕..................................................25图表27高端白酒企业高端产品比照..........................................................26图表28高端白酒渠道及营销比照............................................................27图表29高端白酒企业中端产品比照..........................................................28图表30高端白酒企业销售费用率比照........................................................29图表31一线白酒企业销售人员数量〔单位：人〕..............................................29图表32高端白酒企业销售费用及增速比照〔单位：亿元〕......................................30图表33高端白酒企业广告费及费率比照〔单位：亿元〕........................................30图表34高端白酒企业预售账款及收入占比比照〔单位：亿元〕..................................31图表35高端白酒销量预测〔单位：吨〕......................................................32图表36高端白酒销量测算〔单位：吨〕......................................................32图表37高端白酒市场销量占比.............................................................33图表38高端白酒销量增速.................................................................33图表39五粮液毛利率.....................................................................33图表40五粮液期间费用率.................................................................334证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec图表41五粮液营业税金率..................................................................33图表42五粮液净利率水平.................................................................33图表43五粮液EPS与每股经营性现金流〔单位：元〕..........................................34图表44五粮液货币资金与利息收入奉献EPS占比〔单位：亿元〕................................34图表45五粮液ROE水平...................................................................34图表46五粮液销售净利率、资产周转率、权益乘数............................................34图表47五粮液团购收入...................................................................36图表48高端白酒渠道占比〔2021年〕.......................................................36图表49高端白酒企业市值比拟〔单位：亿元〕................................................37图表50高端白酒企业估值比拟.............................................................37图表51分产品收入预测〔万元〕............................................................37图表52公司盈利预测〔万元〕.............................................................395证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec1.一代酒王五粮液1.1谁是五粮液五粮液是我国著名的白酒企业，以酿制、生产、销售浓香型白酒为主要业务，凭借其主要产品“五粮液〞酒系列产品著名海内外，是白酒行业的龙头公司。公司产品在历史上公司曾获得众多荣誉。早在1915年，五粮液酒便获得了巴拿马万国博览会金奖。之后，在国际、国内各种酒类评选活动中，公司产品不断获得新的荣誉。在国内影响力最大的五届中国名酒评选过程中，从第二届开始，公司产品一直榜上有名。五次名酒评选，奠定了五粮液作为中国老牌名酒的地位。五粮液与贵州茅台、泸州老窖、汾酒等产品一同成为中国名酒的杰出代表。图表1我国历年名酒评选情况届数年份获奖数量地点获奖品牌第一届1952年四大名酒北京茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒第二届1963年八大名酒北京五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒第三届1979年八大名酒大连茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲第四届1984年十三大名酒太原茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒第五届1989年十七大名酒合肥茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒来源：天相投顾整理图表2五粮液历年所获荣誉时间荣誉1915五粮液在巴拿马荣获万国博览会金奖。1988五粮液系列酒在香港荣获第六界国际食品展企业金龙奖、产品金龙奖。1989五粮液系列酒在日本荣获关西国际食品展酒类金质奖。1990五粮液系列酒在泰国荣获国际酒类博览会金质奖。1991五粮液在德国荣获莱比锡国际博览会金奖。1991五粮液系列酒在保加利亚荣获普罗夫迪夫国际博览会金奖。1992五粮液、尖庄在俄罗斯荣获圣彼得堡国际日用消费品博览会金奖。1992五粮液在法国荣获巴黎第十五届国际食品博览会金奖。1992五粮液在意大利荣获波伦亚国际博览会金奖。1992五粮液在美国荣获纽约国际白酒与饮料博览会金奖。1993五粮液、尖庄在新加坡荣获国际名优产品博览会金奖、特别金奖。6证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec1993五粮液、尖庄在德国荣获柏林国际酒类与饮料博览会金奖、特别金奖。1993五粮液、尖庄在英国荣获伦敦首届国际世贸中心评酒会金奖和特别金奖。1993尖庄在德国荣获汉堡春季博览会特别金奖。1994五粮液、尖庄在日本荣获东京国际名酒博览会特别金奖。1994五粮液在美国荣获华盛顿巴拿马国际名酒饮料及食品博览会特别金奖。1994五粮液、尖庄在法国荣获巴黎第三届国际饮料酒和饮料及仪器博览会特别金奖。1994五粮液、尖庄在中国荣获北京第五届亚太国际贸易博览会金奖。1994尖庄在美国荣获纽约国际白酒、葡萄酒、啤酒及饮品博览会金质奖。1995五粮液在香港国际统计大会上被评为“中国酒业大王〞。1995五粮液在美国荣获纽约国际食品交易博览会金奖。1995五粮液在巴拿马荣获第十三届国际贸易博览会金奖。1996五粮液在美国荣获休斯顿国际白酒与饮料博览会金奖。1999青梅酒在智利荣获国际食品博览会金奖。1999五粮春在智利荣获国际食品博览会金奖。1999五粮液在智利荣获国际食品博览会特别金奖。2000五粮液在法国荣获巴黎名酒名茶博览会最高荣誉奖。2001五粮液在巴拿马荣获工商农商会商业展览会金牌。来源：上市公司网站天相投顾整理1.2五粮液的历史及沿革公司地处四川省宜宾市。宜宾市位于四川省中南部，是著名的中国历史文化名城。因金沙江、岷江在此集合，长江至此始称“长江〞，故宜宾也被称为“万里长江第一城〞。宜宾市自古与白酒结缘，有悠久的酿酒历史，三千年来名酒代出。历史上最早可以追溯到秦汉时期僰人酿造的“蒟酱〞，西汉时期的“枸酱酒〞。宜宾市酿酒工业蓬勃开展，现在已经成为全国最主要的白酒生产基地之一，酿酒业也已经成为宜宾市头号的支柱产业。五粮液公司前身是20世纪50年代初8家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂〞，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂〞，1998年改制为“四川省宜宾五粮液集团〞。股份是由原五粮液酒厂将其从事五粮液酒生产经营的优质资产改制而成。公司成立之初，与白酒生产相关的其他资产〔如辅助性资产及后勤保障资产〕留在了五粮液集团。股份公司在经营与运行过程中，客观上存在着与集团公司的关联关系和关联交易。基于上述历史原因，公司分别于2001年实施资产置换、2021年收购酒类相关资产并设立酒类销售公司，关联交易占比逐步降低。五粮液与集团公司之间目前在商标及标识许可、土地租赁、综合效劳、物流运输等方面业务仍存在关联交易，但对于业绩影响比拟有限。2021年之前，公司控股股东为宜宾市国有资产经营公司，其持股比例为56.07%。五粮液集团并不直接持有公司股份。考虑到集团公司对于股份公司经营与发展的重要影响，2021年下半年，宜宾市国资委将宜宾市国资公司所持五粮液20.07%的股份〔约合76182.33万股〕划转至五粮液集团，并将宜宾市国资委持有的7证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec五粮液集团51%的股权无偿划转给宜宾市国资公司持有。划转完成后，宜宾市国资公司持有公司36%的股份，仍为公司第一大股东；五粮液集团将持有公司20.07%的股份，成为公司第二大股东，对于股份公司未来的开展经营将起到更加重要的作用。宜宾市国资委仍然是公司的实际控制人，通过宜宾市国资公司和五粮液集团合计持有公司56.07%的股份。图表3五粮液最新前十大股东〔2021年9月30日〕股东名称持股数量〔股〕持股比例宜宾市国有资产经营1,366,548,02036.00%四川省宜宾五粮液集团761,823,34320.07%生命人寿保险股份-万能H54,071,0981.42%银华深证100指数分级证券投资基金22,752,2700.60%博时精选股票证券投资基金19,880,0020.52%易方达深证100交易型开放式指数证券投资基金18,399,0260.48%融通深证100指数证券投资基金17,994,4130.47%阳光人寿保险股份-分红保险产品15,584,4680.41%南方东英资产管理-南方富时中国A50ETF13,339,8010.35%诺安股票证券投资基金12,409,7980.33%来源：上市公司公告天相投顾整理公司目前拥有产能40万吨左右，目前有效利用的在20万吨左右。其中白酒固态发酵传统工艺产能为18万吨，包括酱香产能3万吨，浓香产能15万吨；新型工艺产能为22万吨。浓香型白酒的工艺决定了浓香产能中只有10%-15%的基酒可以制作高端五粮液，其他85%-90%左右的基酒只能制作中低端系列酒。制作高端产品的优质基酒显得十分珍贵。公司拥有窖池约4万余个。最古老的镇宅之宝当属16口明代窖池，拥有寿命超过600年历史的窖泥，优质基酒出酒率在50%-60%。公司大局部窖池在1992-1994年建成，窖龄超过20年，优质基酒出酒率在30%以上。伴随产能扩张，公司自身经历了多个不同的开展阶段。从20世纪80年代至今，大致可以分成三个阶段：第一阶段，从20世纪80年代-1992年，是公司初步开展期。20世纪80年代之前，公司产能有过两次小规模扩张：在1958年产能到达1141吨，1979年到达4440吨。伴随改革开放以及80年代白酒行业逐步放开价格管制，白酒行业获得快速开展，市场需求大幅增加。公司抓住了历史的机遇，进一步扩张产能：公司产能在1986年到达1万吨，在1992-1994年间扩充到9万吨。贵州茅台、山西汾酒未能抓住历史的机遇，五粮液得以脱颖而出，市场份额快速提升。第二阶段，1992-2002年，是公司快速开展期。从产能上看，1995-2002年间，公司产能扩充至20万吨。在此期间内，公司高端产品五粮液酒快速提价，迎合了中国人对于高端白酒消费的旺盛需求，公司产品高端形象深入人心，品牌力不断提升。为迅速增加产品销量，公司加强与经销商的合作，开发了大量的总经销商品牌，依靠经销商的销售渠道和营销网络，产品销量迅速增长。这一阶段，公司营业收入获得持续增8证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec长。1994年之后，公司利润总额一直维持行业第一的位置〔直到2006年被贵州茅台超越〕。公司因此获得“白酒之王〞的称号。图表4五粮液产能扩张情况〔单位：万吨〕来源：招股说明书上市公司公告天相投顾整理第三阶段，2003年至今，是公司开展调整期。2003-2004年，公司产能到达36万吨；到2006年之后，公司40万吨产能根本形成。在此阶段，伴随行业开展变化，仅仅依靠品牌外包的销售方式已经不再适应时代的需要，同时大量品牌外包也为公司带来品牌透支等方面的问题。公司积极探索新的开展方式，在品牌建设、渠道管理等方面，开始尝试新的探索。2005年之后，公司成立三大品牌部，以便突出强调公司主品牌地位。2021年起，公司逐步实行营销中心模式。2021年起，公司裁撤三大品牌部，在全国范围内正式推广营销中心模式，以减少销售层级、进一步贴近市场终端。在营销方面，公司经历了从被动“坐市〞到积极“入市〞的过程，正在重新回到“白酒之王〞的道路上前行。目前，公司正着手推进产能进一步扩充。公司 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 利用3年时间扩充10万吨产能，已进一步增加五粮液酒的生产能力。系列酒有望在3年后开始生产，五粮液酒将在5年后陆续生产。目前公司产能充足，可以满足市场需求。公司提升产能的决定，是从长远开展角度考虑所做出的决定。优质基酒产能的扩充，将从根本上提升公司的竞争能力，表达出公司管理层继续开展壮大白酒主业的决心。1.3五粮液的业务构成公司产品种类丰富，产品线完整，覆盖了从低端到超高端的几乎所有价格区间，且在所有价格区间都有代表性产品。2021年，公司产品销量为15.4万吨，其中，五粮液酒销量为1.58万吨，永福酱酒销量1500吨，两者合计销量占比为11.19%，系列酒销量占比为88.81%。系列酒中，除去公司六和液、五粮春、五粮醇之外，买断经营品牌及公司百元以下低端产品合计销量占比为64.44%。公司产品纺锤形结构特点十清楚显。从收入规模来看，2021年公司总收入为272.01亿元，白酒业务实现收入250.12亿元。分产品来看，高端产品五粮液酒收入占比为62.02%。尽管高端产品销量占比仅9证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec占销量的一成，但是却奉献了六成收入。高端产品是收入的主要来源。图表52021年公司产品销量结构来源：上市公司公告天相投顾整理图表62021年公司产品收入结构来源：上市公司公告天相投顾整理2.白酒的现状：调整﹒格局﹒机遇2.1行业再次进入调整期白酒行业的开展与中国经济密切相关，开展过程受到宏观经济状况、经济及产业 政策 公共政策概论形成性考核册答案公共政策概论形成性考核册答案2018本科2018公共政策概论形成性考核册答案公共政策概论作业1答案公共政策概论形成考核册答案 、酒文化、居民消费能力等多方面因素的共同影响。建国之后，由于白酒行业税收奉献较大，行业获得了较快开展。尤其是改革开放之后，白酒行业进一步加快开展步伐，在满足消费者需求的同时，随着行业规模的逐步扩大，为国家创造了规模可观的税收，为经济开展做出了巨大奉献。从建国之初至2021年，我国的白酒行业开展可以大致划分为以下五个阶段。第一阶段，从1949年到1978年文革结束，是行业开展初级阶段，共有近30年的发展时间。这段时间内，我国处在方案经济阶段，白酒行业税收占据国家税收中的比例较大，因此白酒产业是国民经济的重要支柱产业。在利税驱使之下，各地方政府鼓励兴办酒厂以增产创收。同时中央政府积极推动白酒技术创新，由国家主导将名优酒厂的技术推广至全国，白酒市场呈现一片欣欣向荣的景象。在这个阶段，白酒零售价格由政府进行管制，产量获得逐步增长。白酒年产量由1949年的11万吨增长至1978年的144万吨。第二阶段，1978-1988年，是产量快速增长阶段。改革开放的大门翻开，我国逐步由方案经济向社会主义经济转变，中国经济开展的步伐逐步加快。农业实现快速发展，产量充足，连年丰收。且由于酿酒行业门槛较低，酿酒行业得到了良好的开展机遇，中国白酒行业迎来第一次繁荣期。在这个阶段，白酒零售价仍然受到政府的控制，市场的开展主要是产量的增长。白酒年产量由1978年的144万吨增长至1988年的469万吨，增长幅度为226%，年均复合增长率为12.54%。10证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec第三个阶段，1989-1997年，是产能快速扩张阶段。随着1988年价格管制的放开，白酒销售逐步走向市场化，白酒终端零售价格也逐步上涨。在这个阶段，知名白酒企业产品价格出现大幅上涨。一方面，高价白酒帮助企业树立了品牌地位；另一方面，终端价格的上涨引领白酒产量的不断增长，行业产能随之实现快速扩张。中国白酒行业迎来了第二次繁荣期。在此阶段，行业处于量价齐升的开展状态，白酒产量由1988年的469万吨增长至1997年的782万吨。虽然行业开展迅速，但白酒市场并不成熟，在阶段性繁荣的同时，也造成了行业秩序混乱、产能过剩等负面影响。第四个阶段，1997-2004年，是产业调整阶段。由于白酒行业对于粮食消耗较大，国家将白酒相关产业定义为高耗粮产业，提出“控制总量、调整结构、扶优限劣、降耗节粮〞的产业政策，增加了对于从量税的征收。白酒行业受到较大影响，产量大幅下滑。至2004年，全国白酒产量下滑至323万吨。第五个阶段，2005-2021年，白酒行业逐步走出低谷，重新进入到良性开展的阶段中。随着国内经济的持续繁荣，国民消费水平的不断提升，人们对于白酒的消费需求逐步得到释放，白酒销量逐年提升。2021年白酒销量到达1153万吨的水平，规模为2004年销量的3.6倍。目前，在国民财富的增长、人均购置力的提升的背景下，白酒行业规模不断增长。从2021年起，我国白酒行业再次进入新的一轮调整期。2021年，行业规模增速虽然再创新高，但规模增速为18.55%，同比下降12.15个百分点。2021年1-9月，白酒行业产量为867.96万吨，同比增长7%，增速同比下降13.69个百分点。白酒行业规模增长放缓态势愈加明显，我们认为主要是由于以下三个方面原因所致：图表7我国白酒行业历年销量及增速来源：国家统计局天相投顾整理第一，2005-2021年行业获得快速开展，在2021年行业规模同比增速到达30.7%，创下20年内增速新高。行业虽然得到了快速开展，但这一过程中，产生了诸如局部区域投资过热、行业整体产能过剩等一系列问题。这些问题的积累，都将成为制约行业11证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec进一步健康开展的因素。第二，2021年开始，国务院加强政府局部三公消费的管控，禁止购置高档酒品。中央军委下达部队“禁酒令〞，局部地方政府也逐步推行禁酒政策。2021年起，党中央整肃“四风〞问题，中纪委严查节日期间请客送礼等行为。上述一系列政策及规定，对于白酒政务消费构成严重影响，高端白酒消费首当其中。考虑到政务消费在国内具有一定的导向作用，政务消费下滑，对于白酒行业的影响不容无视。第三，2021年起，我国宏观经济增速放缓态势明显。2021年GDP增速为9.29%，2021年GDP增速仅为7.7%，经过初步核算，2021年前三季度GDP增速为7.7%。从宏观经济角度来看，我国正处在经济转型期，经济高速增长的阶段已经成为历史。伴随宏观经济增速放缓，国民可支配收入增长速度也将放缓，对于白酒行业增长整体的推动作用将有所减弱。2.2白酒的格局：浓香型独大目前我国白酒消费主要集中在浓香型、酱香型、清香型三种类型。其中，浓香型消费占比在60%-70%，是消费比重最大的香型；酱香型、清香型的消费占比均在10%左右。我国白酒还包括其他各种香型，如米香型、凤香型、芝麻香型、兼香型等，但目前消费占比相对有限。图表8我国白酒主要香型分类情况香型口感行业占比代表企业未来开展浓香型酒香浓郁，口味饱满，入口绵甜，纯粹60%-70%五粮液、泸州老窖、剑南春、古井贡酒、洋河白酒主流品牌较多，竞争较为剧烈。伴随其他香型份额提升，浓香型消费占比将有所下降。酱香型以酱香为主，香味细腻、复杂<10%贵州茅台、郎酒由于香型口感相对独特，酱香型白酒有较为固定的消费人群，消费占比将稳中有升，但大幅度提升可能性不大。清香型入口绵甜，香气清正<10%山西汾酒、河南宝丰酒口感易于被群众接受，消费需求有所回升，市场占比也有望上升。来源：天相投顾整理在20世纪90年代，清香型白酒曾是我国白酒消费的主流香型，销售占比曾经高达到70%。后期白酒市场消费结构逐步发生变化，浓香型白酒逐步成为消费主流。除消费者口味发生变化所的影响之外，领头品牌的引导作用也十分重要。20世纪90年代，随着五粮液、泸州老窖等浓香型白酒品牌力、影响力逐步增大，影响力逐步超过山西汾酒，对于浓香型白酒消费起到助推作用。近年来局部地区消费者口味有向“轻柔、绵甜〞转化的特点，这种口味的变化将有利于清香型白酒销售的进一步增长。伴随消费者口味偏好的多元化，未来酱香型、清香型白酒的市场份额有望进一步提升。由于浓香型白酒已经占据市场主导地位，未来市场份额将适当稳中有降。12证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec2.3高端白酒的格局：五粮液销量排名第一我国高端白酒市场长期由贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等高端产品所占据。伴随洋河股份上市，洋河蓝色经典系列的成功营销、推广，梦之蓝系列产品销量快速增长，洋河在高端白酒市场上也占据一席之地。从销量角度来看，由于五粮液产能充分，近年来高端产品销量一直处于行业第一位，2021年高端酒销量占比为36.27%。贵州茅台排名紧随其后，销售占比为31.76%。其他企业受制于产能所限，高端酒产量只有几千吨量的水平。图表92021年高端白酒市场格局〔单位：吨〕来源：天相投顾整理2.4中端白酒的机遇伴随高端白酒政务需求的下降，白酒消费呈现出明显的去高端化现象。政务需求方面的酒品采购将逐步转向中端酒品〔200-500元〕。中端白酒价格适中，可以同时满足由高端产品转来的政务需求和日常商务宴请需求，也比拟符合国内中产阶级的消费需求。在白酒行业进入调整期后，中端白酒有望迎来新的开展良机。数据显示，2004年之前，一线白酒的收入增速高于二线、三线白酒。2004年起，二线白酒收入增速有所提升，开始逐渐超过一线白酒。由于从2006年开始，洋河股份正式参加二线白酒阵营，2006年当年二线白酒收入增速我们暂不考虑。2007年之后，二线白酒收入增速一直高于一线、三线白酒。这一状态一直持续到2021年行业整体出现调整之时，二线白酒同一线、三线白酒一样收入出现明显下滑。从净利润表现来看，2007-2021年期间，二线白酒增速同样一直高于一线白酒。上述现象的主要原因，一方面是由于一线白酒在2005年之前已经经历了收入快速增长阶段，2005年之后表现相对平稳；另一方面，伴随我国经济快速开展、人均可支配收入的提升，普通百姓白酒消费结构有所升级，即从100元以下的产品逐步上升至100元以上的中端产品，消费升级带动二线白酒企业快速开展。而三线白酒整体表现相对并不突出，我们认为主要是因为与二线白酒相比，三线白酒的销售区域性特征更加明显，如金种子酒在安徽、伊力特在新疆、老白干在河北，且价格主要定位于中低端及低端，在省外拓展过程中与二线白酒相比品牌力也存在一13证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec定差距。所以在2005年之后，二线白酒整体表现最正确。图表102001年以来一线、二线、三线白酒营业收入及增速〔单位：亿元〕来源：上市公司公告天相投顾整理图表112001年以来一线、二线、三线白酒归属母公司净利润及增速〔单位：亿元〕来源：上市公司公告天相投顾整理注：一线白酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二线白酒包括山西汾酒、古井贡酒、2006年开始参加洋河股份；三线白酒包括金种子酒、沱牌舍得、老白干酒、伊力特目前我国处在经济转型阶段。中央十八届三中全会之后，全面改革的力度不断加大，经济改革的进程也将不断加快，我们有理由相信在未来10年之内，中国的中产阶级群体将逐步崛起，而伴随中产阶级群体崛起的是不断提升的消费水平和消费意愿。中产阶级白酒消费将带动我国白酒消费结构由以低端为主向以中端为主过渡。同时考虑政务白酒消费水平下降、由高端产品逐步转向中端产品的背景，我们认为“中产阶级白酒消费升级〔由100元以下上升至200-500元之间〕、政务白酒消费降级〔由1000元以上下降至800元以下〕〞的过程，将最终影响整个行业消费结构的变化，白酒市场将最终成为以中端产品消费为主的纺锤形消费结构。在这一变化过程中，中端白酒将成为未来行业销量增长的主要来源。3.期待中端酒发力，引领五粮液新一轮增长3.1五粮液为核心，多品牌运作五粮液作为公司名称，同时也是旗下主打高端产品的名称，是公司最早的唯一高端主品牌。回忆公司旗下多种品牌的产生及开展历程，我们可以更清楚的了解公司的开展过程和经营思路。20世纪90年代，公司仅有高端品牌五粮液酒和尖庄等局部低端产品，中端价格区间并无产品覆盖。1992-1994年间，五粮液对其高端产品快速提价，使其成为我国高端白酒的代表，品牌力和知名度迅速提升。在低端市场，公司有效利用本钱优势，降低尖庄等产品价格，借助高端产品的品牌力，广泛、大面积铺货，将其低端产品迅速销往全国各地。14证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec图表12公司主要产品结构产品系列价格区间主要产品类型代表产品主品牌及高端产品永福酱酒1000元以上永福酱酒53°永福酱酒〔1138元〕五粮液酒定制酒-五粮液老酒56°五粮液老酒〔2399元〕五粮液161852°五粮液1618〔1336元〕普通五粮液52°五粮液〔1109元〕509-609元低度五粮液〔2021年上市〕35°、39°、42°五粮液自销品牌系列酒100-600元六和液52°六和液〔408元〕五粮春50°五粮春〔238元〕五粮醇50°五粮醇蓝淡雅〔178元〕特曲、头曲〔2021年上市〕52°五粮特曲〔358元〕52°五粮头曲〔258元〕100元以下绵柔尖庄〔2021年上市〕50°红标〔68元〕买断品牌-金六福中低端多个产品系列-浏阳河高中低端多个产品系列来源：上市公司公告天相投顾整理为填补公司高端产品与低端产品之间的价格区间，1994年，公司与福建省邵武副食品总公司合作开发出第一款经销商品牌——五粮醇，并在1995年正式推向市场。之后，公司与诸多经销商展开合作，陆续开发出多款经销商品牌，有效填补了公司产品结构的空白。1995年，公司开发新品五粮春；1996年开发京酒；1998年开发浏阳河、金六福。公司旗下经销商品牌不断增多，2001年经销品牌产品销量占比到达50%。产品开发初期，经销品牌带动公司产品销售快速增长，但由于品牌过多、混乱，最终导致五粮液主品牌力大量透支。2003年，公司逐步意识到上述问题，开始着手梳理品牌体系，提出建立“1+9+8〞的系统工程。其中“1〞指五粮液，定位为世界级品牌；“9〞包括五粮醇、五粮神、五粮春、尖庄、火爆、干一杯、金六福、浏阳河、龙虎酒，定位为全国性品牌，“8〞指的是公司决定在全国局部区域开发出八大区域性品牌。在建立“1+9+8〞系统工程的同时，针对经销商品牌混乱的局面，公司主要做了三件事情：第一，砍掉局部销量不佳的品牌；第二，重点打造局部品牌；第三，加强开发自销品牌。2004年，公司对主品牌五粮液酒进行产品细分，在原有39°、52°五粮液根底上开发出45°、68°五粮液，进一步丰富高端产品。2007年后，公司陆续推出多种新品，并将其打造成核心产品，如高端产品五粮液瓷瓶1618〔2007年〕、中端产品六和液〔2021年〕、高端产品永福酱酒〔2021年〕、超高端国五液〔2021年〕。公司对原有产品五粮春、五粮醇系列产品升级，2021年推出淡雅五粮醇系列，2021年更换五粮春产品包装，以实现产品升级、保持产品的竞争力。2021年，公司正式确立了以“五粮液老酒、五粮液酒、五粮液瓷瓶1618、六和液〞为主的产品体系。2021年，面对市场整体经营环境的变化，公司将“1+9+8〞工程中原定打造的9个全国性品牌进行精简。由于中端产品市场竞争日益剧烈，公司决定仅保存五粮醇、五粮春、六和液三个全国品牌。15证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec在高端白酒销售遇冷的环境下，为加强打造中端及中低端产品，2021年公司正式推出中低端绵柔尖庄系列产品、中端产品五粮特曲、头曲系列产品产品、中端产品低度五粮液系列产品。2021年10月的糖酒会上，公司提出了最新的产品战略定位：即确立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮醇、五粮春、绵柔尖庄五大核心产品品牌。且公司表示，原那么上未来不再增加新的战略性品牌。公司已经完成中端产品系列的布局。中端产品种类完整，有望成为助推公司新一轮增长的动力源。3.2收入增长动因的转变：由依靠产能转为依靠产品，由依靠高端转向依靠中端图表13五粮液历年收入及增速〔单位：亿元〕来源：上市公司公告天相投顾整理从上市至今，五粮液年营业收入已经从1995年9.15亿元增长至2021年272.01亿元，1995-2021年CAGR到达22.09%。对公司自身而言，随着时间的推移，推动公司收入快速增长的动因也发生着变化。从改革开放至20世纪90年代初期，白酒行业是买方市场，白酒产品整体上处于供不应求的状态。公司于1979、1986、1992年扩建白酒产能，到1994年左右产能达到9万吨。生产能力大幅提升，使得公司能够准确抓住白酒消费需求大幅增长的市场机遇。从产品结构来看，公司最初只有五粮液一个高端主品牌以及尖庄等少数低端品牌。伴随产能扩充，90年代开始，公司高端产品五粮液酒大幅提价。高端产品量价齐升，是90年代初期公司收入快速增长的主要原因。伴随经销商品牌的大量开发，公司收入增长逐步由依靠产能推动转变为依靠产品拉动。自从1994年公司与经销商合作开发出第一款总经销品牌五粮醇之后，陆续开发出五粮春、京酒、浏阳河、金六福等众多总经销品牌，以及大量自销品牌。公司产品种类、数量快速增长，成为这一时期公司收入增长的主要推动因素。1995-2002年，公司营业收入CAGR到达29.89%。大量总经销品牌使得公司主品牌的品牌力透支，2003年开始公司收入增速明显16证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec下滑，当年收入同比增速仅为10.98%。公司意识到问题之所在，拟通过产品提价的方式维持高端产品品牌力。但提价并不成功，2004-2005年间，高端产品出现价格倒挂的现象。2004、2005年收入增速仅为-0.56%、1.92%。2005年，公司成立五粮液品牌事业部，主要负责以五粮液为主的高端产品的品牌运作和产品营销。公司产品体系得以重新梳理。2006-2021年期间公司一直处于调整期，产品销售没有实质性的突破。在2007年产品底提价后，产品再次出现价格倒挂的现象。图表14公司主要产品销量及收入20212021202120212021五粮液销量〔吨〕95009800128001472015898销量增长率7.95%3.16%30.61%15.00%8.00%销售收入〔万元〕591886.66702164.491008824.081276162.461626341.44收入增长率19.13%18.73%43.37%36.55%27.44%六和液销量〔吨〕045059012001500销量增长率——31.11%49.15%25.00%销售收入〔万元〕0.0013500.0018319.5038564.1053025.64收入增长率——35.34%67.80%51.52%五粮春销量〔吨〕260037005860835010855销量增长率-5.97%42.31%58.38%42.49%30.00%销售收入〔万元〕19656.0029370.6049307.6873772.20105494.25收入增长率1.56%49.42%67.88%49.62%43.00%五粮醇销量〔吨〕950011000131001870024310销量增长率53.23%15.79%19.09%42.75%30.00%销售收入〔万元〕33250.0039847.5047454.7571127.79101712.74收入增长率53.23%19.84%19.09%49.89%43.00%永福酱酒销量〔吨〕001158001504销量增长率———595.65%88.00%销售收入〔万元〕0.000.0013110.00100320.00198182.56收入增长率———665.22%97.55%来源：上市公司公告天相投顾整理2021年，公司推出新品六和液。伴随六和液、五粮醇、五粮春等中端产品销量大幅增长，以及高端产品的大幅提价，公司2021年收入增速上升至40.29%。2021年之后，伴随白酒行业快速开展，高端产品呈现供不应求的状况。公司正式确立了五粮液酒的核心品牌地位，高端产品五粮液酒量价齐升，继续助推收入快速增长。2021-2021年，公司年收入增速分别为39.64%、30.95%、33.66%。回忆上述过程，我们可以看出，助推公司收入增长的因素不断发生变化。在开展初期，产能是限制产品销量的主要原因。公司积极扩充产能，使公司能够抓住市场需求快速增长的良好机遇。在产能瓶颈得以突破之后，90年代后期，伴随总经销品牌的不断开发，产品种类增加、数量增多成为推动收入增长的主要原因。虽然2003年之后公司对总经销品牌开始集中梳理，但产品本身已经替代产能成为推动收入增长的17证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值txsec主要原因这一事实并没有发生变化。从产品结构上看，推动收入快速增长的因素经历了“高端-中端-高端〞的转变。在开展初期，低端品牌数量有限，对于公司业绩增长奉献相对较小。高端白酒对销售奉献较大。1994年之后，伴随总经销品牌的不断开发，产品结构中中端酒品销售占比逐步增大，对于业绩的重要性逐渐增加。2003年之后，公司对于总经销品牌进行清理。为突出主导产品五粮液的作用，公司在2005年专门成立五粮液品牌事业部。但整体来看，2004-2021年之间，公司一直处在调整阶段，五粮液主品牌地位得以继续稳固。2007-2021年，五粮液收入占比一直在60%以上。五粮液产品量价齐升，尤其是在2021-2021年间，成为助推收入增长的主要原因。之前我们已经描述，受多重因素影响，2021年开始，白酒行业逐步进入调整阶段，高端白酒市场调整程度尤为强烈。政务消费降级，对于高端白酒消费需求下降，使得整个一线白酒企业都受到不同程度的冲击。公司很早就意识到无法单独依靠高端白酒推动业绩长期稳定增长，必须加强中端产品的销售力度，提升中端产品销售占比，在2021年起推动华东营销中心的建设就是加强中端产品销售的 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 之一。面对2021年以来行业的巨大变化，公司从战略上进行调整，强化了中端产品对于公司业务的重要性。2021年秋季经销商大会上，公司正式提出，确立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄五大核心产品品牌。从产品结构来看，除五粮液定位高端之外，五粮特曲及头曲、五粮春、五粮醇主要定位中端，绵柔尖庄定位中低端。五粮特曲、头曲及绵柔尖庄为公司2021年新开发产品。新的产品战略已经充分说明中端产品对于公司长期开展的重要性。我们有理由相信，未来推动公司收入长期稳定增长的因素，将再次发生“高端-中端〞的转变。3.3营销思路的变化：由“坐市〞到“入市〞的过程纵观五粮液营销思路的变化、营销渠道建设方面所做出的调整，我们可以看出公司正在经历一个由传统主要依靠经销商来推动产品销售的“坐市〞身份逐步转向一个主动对接消费者、主动把控销售终端的“入市〞身份的过程。而伴随这一过程的转化，公司营销体制也不断发生变化。在20世纪90年代，传统白酒企业还没有拜托方案经济的旧有思路，白酒销售主要依靠升级糖酒公司走批发渠道。1994年，公司通过与省级糖酒公司的二级站共同组建专营集团公司的方式，率先开展集团营销。到1998年，共完成组建11个省级专营集团公司，年均销量均超过3000吨。公司在行业内最早开始试行直销，在1995年在长沙成立第一个专卖店之后，在各大商场和零售终端铺设专卖柜，推定统一化效劳。除通过专营集团公司、铺设零售专柜以外，伴随1994年开发出第一款总经销品牌，OEM品牌开发和买断经营成为公司产品销量快速增长的重要来源。该现象主要是公司为适应市场环境变化，应对传统糖酒公司销售渠道销售瓶颈所做出的决定。从实际效果来看，90年代后期OEM品牌开发和买断经营方式对于公司产品销量增长的作用功不可没。OEM品牌开发和买断经营的主要模式如下：由公司与经销