证券市场股票收益率季节效应的实证研究

湖南大学 硕士学位论文 证券市场股票收益率季节效应的实证研究 姓名：张振宇 申请学位级别：硕士 专业：管理科学与工程 指导教师：周晖 20060408 硕上学位论文 摘要 最近二十年来，对证券市场收益率“异象”的研究己经成为市场有效性研究 的重要组成部分，也是行为金融学者努力解释的问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。而收益率的季节效应是其 中一个重要的异象。季节效应是指与季节相联系的股票市场非正常收益，由于它 在很大程度上破坏了市场有效性的假说，因此对季节效应的研究一直备受国内外 金融市场的投资者和管理者的关注。以同历或者时间长短来区分，季节效应又可 分为周末效应、月份效应、假期效应等。本文希望从中国股票市场季节性运动的 角度研究中国股市的有效性问题。这一讨论的意义在于，中国股票市场是一个新 兴的市场，其特殊性和独立性，很可能使得中国股票市场的季节性行为与其他国 家和地区不同。即使中国股市有着与其他国家和地区的股市相同的表现和行为， 也能使我们能够更深入透彻地了解造成季节性运动的原因。 本文使用 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的计量方法检验上海A、B股和深圳A、B股是否存在周末效应、 月份效应和假期效应。研究结果表明，中国股票市场存在周末效应，其表现形式 为星期五平均收益率较高，星期二平均收益率较低，但这种周末效应在逐渐消失： 中国股票市场同样存在月份效应，其表现形式为A股市场在二、三月份表现出较高 的收益率，在十二月份收益率最低，B股市场在二、三月份表现出较高的收益率， 在六、七月份收益率较低；中国股票市场存在假期效应，其表现形式为在“假日 前”表现出较高的收益率。最后，本文根据研究中发现的问题和所得出的实证结 果，提出了相关的政策建议。 关键词：证券市场：股票收益率：季节效应 II 堡童里丝墼量坚塞兰主薹鍪丝塑兰兰竺窒 Abstract Recenttwentyyears，theresearchesonsecuritymarketreturnanomalieshavebeen animportantpartoftheresearchesonmarketefficiency，andmanybehavioralfinance researcherstrytoexplainthese．Thereturnseasonaleffectisoneofthemostimportant anomalies．Thereturnseasonaleffectmeanstheabnormalreturnrelatedwithseasonin thestockmarket．Asitactsagainsttheefficientmarkethypothesis，theinvestorsand managersinfinancialmarketshavepaidattentiontothereturnseasonaleffect． Accordingtothecalendarorthelengthoftime，thereturnseasonaleffectincludes weekendeffect，monthlyeffect，holidayeffect，andSOon．Wewanttostudythe efficiencyofChinesestockmarketsfromthepointofitsseasonalmovement．Chinese stockmarketsisanemergingmarket，andhasitsparticularityandindependency,SO therearepotentialdifferencesbetweentIleseasonalmovementofChinesestockmarkets andthatofothercountries．EveniftheseasonalmovementofChinesestockmarketsis thesan'letothatofothercountries，ithelpsUStofurtherunderstandthecausetothe retl／raseasonaleffect． Theweekendeffect，monthlyeffectandholidayeffectinShanghaiA—share． B—sharestockmarketandShenzhenA—share，B—sharestockmarketarestudiedwith standardeconometricmethodsinthesethesis．Resultsfromempiricalanalysisindicate thattheweekendeffect，monthlyeffectandholidayeffectexistinChinesestock markets．TherearehigheraveragestockreturnsonFridayandloweraveragestock returnsonTuesday．TherearehigheraveragestockreturnsinFebruaryorMarchand loweraveragestockreturnsinDecemberinA—sharestockmarket．Therearehigher averagestockreturnsinFebruaryorMarchandloweraveragestockreturnsinJuneor JulyinB—sharestockmarket．Therealsoarehigheraveragestockreturnson “pre-holiday”．Lastly,policyrecommendationsarealsoprovidedbasedonempirical study， Keyword：securitymarket；stockreturn；seasonaleffect III 硕士学位论文 附表索引 表4．1简单描述统计结果(A股市场)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21 表4．2简单描述统计结果(B股市场)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯22 表4．3包含虚拟变量的最小二乘法估计结果(总样本时期)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯22 表4．4包含虚拟变量的最小二乘法估计结果(子样本时期1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯23 表4．5包含虚拟变量的最小二乘法估计结果(子样本时期2)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯23 表4．6包含虚拟变量的GARCH模型的估计结果(总样本时期)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯24 表4．7包含虚拟变量的GARCH模型的估计结果(子样本时期1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯25 表4．8包含虚拟变量的GARCH模型的估计结果f子样本时期2)⋯⋯⋯⋯⋯⋯25 表4．9简单描述统计结果(A股市场)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯28 表4，10简单描述统计结果(B股市场)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯29 表4．11包含虚拟变量的最小二乘法估计结果(总样本时期)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30 表4．12包含虚拟变量的最小二乘法估计结果(子样本时期1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31 表4．13包含虚拟变量的最小二乘法估计结果(子样本时期2)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31 表4．14包含虚拟变量的GARCH模型的估计结果(总样本时期)⋯⋯⋯⋯⋯⋯33 表4，15包含虚拟变量的GARCH模型的估计结果(子样本时期1)⋯⋯⋯⋯⋯34 表4．16包含虚拟变量的GARCH模型的估计结果(子样本时期2)⋯⋯⋯⋯⋯34 表4．17简单描述统计结果(A股市场)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38 表4．18简单描述统计结果(B股市场)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38 表4．19包含虚拟变量的最小二乘法估计结果(总样本时期)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯39 表4．20包含虚拟变量的最小二乘法估计结果(子样本时期1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40 表4．21包含虚拟变量的最小二乘法估计结果(子样本时期2)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40 表4．22包含虚拟变量的GARCH模型的估计结果(总样本时期)⋯⋯⋯⋯⋯⋯4l 表4．23包含虚拟变量的GARCH模型的估计结果(子样本时期1)⋯⋯⋯⋯⋯4l 表4．24包含虚拟变量的GARCH模型的估计结果(子样本时期2)⋯⋯⋯⋯⋯42 VI 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 储签名．诰币呵 日期．弘。b年午月≯g日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的 规定 关于下班后关闭电源的规定党章中关于入党时间的规定公务员考核规定下载规定办法文件下载宁波关于闷顶的规定 ，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1、保密口，在 年解密后适用本授权书。 2、不保密圈。 (请在以上相应方框内打“4”) 作者签名： 导师签名： 日期：弘。6年年月瑶日 日期：Z，哪年q-月堙日 颁士学位论文 1。1研究鹜景与意义 第1章绪论 Fama在1965年首次提出了有效市场假说(EMH，theefficientmarket hypothesis)[11。该假说认为，所有股隳的价格都充分地反映了所有相关的信息，市 场就是有效戆。在充分蠢效兹市场土，赝有投资器餐露样戆以较低豹或本获褥大 量信息。因为在有效的市场上所寄傣怠都己反映焱股票价格上，所以通过收集和 分析股票价格信息是不能获得超常收益的。而从对股票市场实证研究的角度来看， 在市场达到有效的状态下，证券价格是随机游意的，即不能邋过己经完全公开的 信惠预测来来耱浚盏率，遣不箍基予对遘去徐壤蟹为戆分褥来袋嚣徐穆麴交往趋 势。然而这一假说受到越来越多的谶疑，其中之～就是在股票市场发现了股票价 格季节性逸动(seasonalmovement)的现象。这些异常现象很明照地有悖于有效市场 缀说静理论，也反映出影晌股票牧益豹经济力量楚嚣零复杂鲍。 最近二十年来，对诞券市场寝懿率“异象”(anomaly)静磺究邑经成兔帝场有 效性研究的重要组成部分，也是行为金融学者努力解释的问题。而收益率的季节 效应是其中一个重要的辨象。所谓攀节效应，即股票的收益率与时间有关——在 不霜夔对黉羧，投资j{殳熬率存在系统瞧熬差雾。叛基瑟或者霹鬻长短寒区分，季 节效应又W分为周末散_|：藏、月份效威、假期效应蒋。由于它谯很大程度上破坏了 市场有效憾的假说，因j埘：对季节效j敷的研究一鸯锯受国内外鑫融市场的投资者和 管理者豹必注[2-51； 周末效应(weekendeffect)氇称鬣巅效应(day-of-the-weekeffect)，撂股票浚蕊率 在周末前厝出现有规律的异常变化的现象。以往的研究对世界上的很多个股票市 场的行为j靛行了分析。发现在美国、英国、德国等欧美成熟市场上，周末效应表 瑗鸯嫂蔻攀在翅一为最低，鬟五为簸?藏16-Sl。瑟对簸太建蘧夔黢蔡枣场戆骚究，始 对香港、台湾、马来西溉、菲雒宾、澳大希j亚、泰国等地区和国家的股票市场研 究，多发现周末效应的寝现有所不同，最低的收靛率出现在周二。无论周米效应 的表现如何，都发现了周末效应的存在(9'l们。 疆究溪稻为雳耒效殿给塞了众多豹解释，露貉诶定价、毅俊发放穰式、交易 与清算的间隔等【n】。也肖人认为一周内的某些特定日期，尤藏是在星期一，市场 具有更高的风险【忆】。还肖人将其归因于个体的行为方式，如公司倾向于在闵末股 票枣场关翅霹发毒利空游怠，麸恧嚣崴羯一段徐下跌等H翔。健醚兹逝没有～个酱 遍认同的瞬满解释。 月份散应(又称一月效应或年度转折效应)是指在股票市场在某些月份疑有异 证券市场股黎收益率季节效应的实证研究 鬻熬嘉彀麓率或异零绦l{殳整率夔瑷象。一秀效应竣酲年疫转援效应裂是嚣爨效应 中的典型液现形式，怒指这种收益率异常现象发生于年度的转折期——新年的一 月份，邋裙十二月份股票市场表现为异常低收虢率，而在一月份则表现为趣常的 高莰益率。 陵徒戆研究孛一种较为广泛的露法是投资者避税行为导致了一胃效疲H4。“。 但有一种观点认为，由于股票市场的全球化整合，一月效应有了国际间的影响力， 会从一个国家外溢到另～个国家，豳此即使有不阊的税制和会计 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，可能还是 会嚣襻存凌一嚣效应盼疆j。 在最帑发现了周束效应和月份效应之后，很多学者开始考虑，是不是猩不连 续的交易豳前后股价指数都会有异常的表现?比如在圣诞节前后的交易日会不会 有特殊的淡现；在新举蓊后豹是不是邀会有特殊的表现等等【1920l。之后，延伟到 考虑繇存豹交易霞藩纛瓣表瑶。 对假期效应的研究除了考虑假期前后交易目的股价指数平均收益率的规律性 表现之外，还会进一步考虑这种假期效应的表现是不是其他攀节性运动的另～种 表理。比麴圣诞节帮毅攀分别在年底耪年初，瑟圣嚣节兹嚣秘精年蓠嚣豹变爨日 平均收益率进行研究发现的效果，髓否是一月效疲豹另一种袭蠛譬“。在中翻造成 股票市场休市的公众假期有元旦、释节、劳动节和国庆节。埒美国的情况不同的 是，中圜的节日并不越嶷中在年度转折期。如果中国股票市场存在假期效威，并 不爱将荑熬餮予一嚣效应。 国内证券市场发展时间较短，对市场异象的研究也相对较少。其中对于季节 效应的研究尤为实证研究尚不多见，且主要集中千周末效应的研究。具有代表性 蠡曩研究圭簧有：戴国强，转蓉(1999)臻ARCH摸型验证了沪、深段票市场鹃耀末 效应渊；攀立缄(2000)N较为系统避研究了中霞黢梁市场的两内效应：经发瓒中国 股票市场并不存在绝大多数发达国家所存在的“星期一效应”【嬲】，而相当的证据 显示中国股票市场存农摄著为负的“星期二效应”和显著为磁的“星期五效应”。 瑟嚣蠹基麓薄予箕恁类整戆季节效疲，魏秀参效波、嚣初效疲、每寒效瘦答，磷 究较少，因此，本文希塑进一步对攀节效应进行深入的研究。 中国的股票市场熄新兴的市场。在制度上，中国股票市场存在很多不同与国 势股票审躲的遗方。铡麴股票市场的分割交易，A段市场使髑人民币进行交易， 虽便疆予鬻内投资者授爨；B驻审黼螽岛菲丈陵簇氏及海岁}嚣凝。垂手市滋分鬟， A股市场不容易受到之前提到的全球化整合的影响，所以不释易从海外引入一月 效应；而B股市场有海外投资者的介入，和A股市场的表现会形成对比。不仅如 噩乏，孛嚣嶷会诗利瘦耧援裁方瑟毽与美鋈豹不嚣。正是这些剿度上翡不藏，本文 有机会进行现象上的院较和原因上的对比。所以遴过本文的研究，希望探讨在中 国的四个股票市场上攀节效应的表现与国外的股祭市场有何不同。 硕士学位论文 本文希望从中国股票市场季节性运动的角度研究中国股票市场的有效性问 题。这一讨论的意义在于，中国股票市场是一个新兴的市场，其特殊性和独立性， 很可能使得中国股票市场的季节性行为与其他国家和地区不同。即使中国股票市 场有着与其他国家和地区的股票市场相同的表现和行为，也能使我们能够更深入 透彻地了解造成季节性运动的原因。 1．2文献综述 由于季节效应在很大程度上破坏了市场有效性的假说，因此对季节效应的研 究一直备受国内外金融市场的投资者和管理者的关注。国内外学者就股票收益率 的季节效应已经做了大量研究，主要集中于三大部分，即周末效应的研究、月份 效应的研究、假期效应的研究 (1)有关周末效应的研究 FredC．Kelly(1930)首次提出周一收益率异常波动的事实1241。后来，Fama(1965) 对此问题进行了论述，他发现美国股票市场周一风险最大，收益率最小。这可以 认为是对星期效应的早期研究[JJ。 Cross(1973)分析了1953．1970年S&P500指数，发现美国股票市场周一平均收 益率为负，周五平均收益率为正，且两者存在显著的统计差异【101。其后该现象在 世界很多股票市场检验中获得了确认。 French(1980)对S&P500指数进行研究后，发现周二至周五的收益率显著为正， 而周一的收益率显著为倚【11]。 KciIn与Stambaugh(1984)研究了1928年至1982年的S&P指数，发现了与上述研 究结果相同的结论，并且发现，交易活跃的场外交易市场(OTCl也有此结论【251。 DonaldKeim(1989)深入研究了美国股票市场的星期效应，他选用1928．1982 年共55年的日收盘数据进行研究发现，星期一的收益最低，并且这种规律对于按 规模分组后的股票组合同样适用【26】。 总之，从大多数的研究结果中我们可以发现他们共同的结论——美国股票市 场存在周末效应。 关于周末效应的研究也从开始的集中于美国股票市场的研究发展到对国际上 很多国家和地区的股票市场进行研究。 Jaffe和Westerfield(1985)在英国和加拿大股票市场也发现了同样的周末效应， 但在澳大利亚和日本股票市场，星期二的收益为负，并且比星期一低眠 Agrawal(1994)研究了18个国家的星期效应，一周内每天的收益率都相等的假 设在5％的水平上被拒绝，所有这些国家星期五的收益率都最高，而且是显著的正 值。13个国家星期一的收益是负值，有12个国家星期二的收益是负值【27】。 证券市场股票收益率季节效应的实证研究 Alexakis与Xanthakis(1995)对瑞士股票市场1985—1994年的周末效应做了检 验。由于瑞士在1988年对股票市场作了重大改革(内容涉及交易费用、市场一体化 和对外开放等)，所以他们将所有资料以1988年为界分为1985年到1988年和1988 年到1994年两个子样本。研究的结果表明：在改革前，股票市场的周末效应表现 为平均收益率在周二达到最低；而改革后，周末效应的形式转变为收益率在周一 最低【281。 关于亚洲股票市场星期效应的研究也有很多，AggarwM和Rivoli(1989)研究表 明香港、新加坡、马来西亚和菲律宾四个股票市场存在着星期效应团J。 张仁良和胡斌(1998)探讨了亚洲股票市场的星期效应，他们的结论是在5天交 易制的股票市场(如香港、马来西亚)，周一的平均收益率最低，甚至为负数，但小 于零的T检验不显著，其他各天的平均收益率显著大于零：6天交易制度的股票市 场(如日本、韩国、台湾)，星期二的收益率最低；而不管是5天交易制，还是6天 交易制，一周最后一天的收益率都是最高的【5J。 研究者尝试从不同的角度解释周末效应这一市场非理性现象。Lakonishok和 Levi(1982)认为周末效应是由于股票的交易与清算之间存在着时间滞后，然而他们 也指出交易与清算的时滞对周一报酬显著为负只能解释17％【30J。 随着中国股票市场的产生和逐步发展，国内学者自90年代后开始关注有效市 场理论，并做了大量的实证研究。但对周期异常现象则多限于理论研究领域，侧 重定性探讨，较少涉及实证检验。 赵骏等(1994)对中国股票市场的周末效应进行了检验。该检验以1993年7月1 日至1994年5月1日上海股票市场12种股票和上海证券交易所综合股价指数为 研究对象。其研究发现，周一的平均股票报酬率小于零，且为一周中平均收益率 最低的交易日；周四的平均收益率大于零，并且是一周中平均股票报酬最高的交 易日【3¨。 俞乔(1994)年进一步研究了中国股票市场的季节效应。其结果表明上海和深圳 A股股票市场自开业至1994年4月17日股票收益率存在周末效应。遗憾的是， 这两项研究都未进行统计意义上的检验iJ“。 之后的研究在统计方法上进行了改进。杨朝军等(1997)年采用F检验对上海股 票市场1993—1995年的周末效应进行检验，分析结果认为：上海股票市场周一、周 二的收益率明显偏低，周四、周五收益率较高，其中周一和周五的反差最大13⋯。 徐鲫U(1995)采用GARCH模型进行研究的结论表明，1992—1994年沪、深股 票市场股票收益率周一显著为负，是一周最低的，证实了周末效应的存在，但是 他发现上海股票市场平均收益率于周五达到最高，与其它研究认为的上海股票市 场平均收益率于周四达到最高的结果不一致p⋯。 奉立城(2000)研究发现中国股票市场存在显著为负的星期二效应和显著为正 硕士学位论文 的星期五效应，但论文缺乏对星期效应的解释；同时，作者并未对数据分组，我 们并不能肯定随着时间的推移，星期效应是否始终存在【z”。 刘志新(2001)的研究发现，无论是利用正态分布的检验方法，还是利用非参数 检验方法，都可以得出上海股票市场的收益率序列存在周末效应的结论，其最高 收益率出现在周五，最低收益率出现在周二，同时，该序列虽然在收益率间存在 差异，但各天风险之间并不存在差异，并且虽然最低风险出现在周五，但最高风 险却出现在周四而不是周二。因此，认为上海股票市场的周末效应仅存在于收益 率，与国外一些对于外国股票市场的研究所得到的周末效应有所不同，同时，他 也承认上海股票市场的周末效应不是非常显著【351。 星期效应广泛存在与世界各主要股票市场。研究者们为周末效应给出了众多 的解释。如错误定价、股价发放模式、交易与清算的间隔等，也有人认为一周内 的某些特定日期，尤其是在星期一，市场具有更高的风险，还有人将其归因于个 体的行为方式，如公司倾向于在周末股票市场关闭时发布利空消息，从而导致周 一股价下跌等，但目前尚没有一个普遍认同的圆满解释。 f2)有关月份效应的研究 月度效应是指一年中各月的股指日平均收益率存在着一定的规律。比如，西 方股票市场的月度效应一般表现为一月效应，即一月的日平均收益率明显高于其 它月份的日平均收益率。月度效应是违反市场有效性的异常现象之一。国外学者 对此已有相当深入的研究。 Rozeff-与Kinney(1976)对美国1904．1974年纽约证券交易所股价指数(NYSE)的 研究发现，美国的股票市场在一月份的平均收益率是3．5％，而其它月份的收益率 平均为0．5％，年收益率超过三分之一的部分集中在这一个月内p“。 Keim(1983)发现公司规模不同，股票的收益率也有所不同：小规模公司具有较 高的股票收益率；而小规模公司有一半的超额收益率集中于一月份，在一月份的 超额收益中又有一半集中在一年中最开始的五个交易日H。 MarcReinganum(1983)进--步研究发现，小规模公司的一月效应更为明显，小 规模公司的股价一般在上一年年末有较大幅度的下跌【37l。 RichardRoll(1987)的研究同样发现以上的月份效应及规模差异效应。同时他指 出在上一年度有较低的负收益率的股票，在第2个年度的1月份则会出现很高的收 益率【3引。 Lakonishok与Smi&(1989)使用美国股票市场1897一1986年的数据进行研究，同 样发现收益率因月份不同而不同，尤其是1月份的收益率往往非常高Il“。 月份效应最早在美国的股票市场发现，随着对国际市场的研究，很快在其他 国家的证券市场中也被证实。 Gultekin,M．和GultekinN．B．(1983)对包括美国在内的17个主要工业国家的股 证券市场股票收益率季节效应的实证研究 票市场进行了研究，研究期间为从1959年到1979年的21年。他们发现在17个国家 中有13个国家的股票市场存在季节性[39J。 Schwert(2001)将数据扩展到2000年，发现情况基本没有变化。因此一月效应 不是“数据选择”的结果，也没有因为投资者的相互竞争而消失。根据Booth和 Keim(2000)对专门投资于小市值股票的DFA基金的投资收益分析，针对“一月效应” 所采用的相应投资策略没有获得显著的超常回报。他们认为小市值／一月效应主要 是由低价股和流动性极差的股票形成。因此，市场微观结构，特别是非流动性成 本是解释这一“异常现象”的主要原因【4⋯。 在八十年代，美国对元月效应的研究已不仅仅局限在股票市场，他们将在权 益资本市场的研究发展到了债券资本市场。SmirlockM．(1985)发现，低等级公司的 债券(如ccc、cc)的收益率存在季节性效应，但高等级公司f如AAA、AA)的债券 和美国政府债券的收益率不存在季节性。他研究了1953年至U1978年的数据，发现 低等级公司的债券在一月份的收益率显著地大于他们的平均收益率⋯1。 随着中国股票市场的进一步发展与完善，越来越多的学者关心中国股票市场 的月份效应。 何治国(2000)在就1995年5月至1998年5月的资料分析上市公司的年度报告对 股价的影响时发现每年的2月至5月都是一年中收益率最高的季节，并据此推断中 国股票市场具有很强的季节性。但是该文所选取的时间只有短短3年，而且并没有 对此现象进行实证研究[42】。 张俊喜和张华(2003年7,9)在分析中国证券市场中的异象时发现，在1992至 2000年间深、沪股票市场的日平均收益率最高的月份为8月，升幅为0．39％，而最 低的是7月，幅度为一0．24％，而深圳市场的最高收益率也为8月，为0．38％，而最低 的12月，为．0．21％。他们判断中国股票市场不存在明显的月份效应【43J。 奉立城(2003)就中国股票市场是否存在显著的月份效用和月初效应进行了实 证分析，发现中国股票市场并不存在绝大多数工业发达国家股票市场和其他新兴 股票市场所普遍具有的月份效应：但实证结果显示，沪深两市均存在显著的月初 效应m】。 综观上述文献，大多是对季节效应这一金融现象的描述分析，而缺乏有力的 理论逻辑和科学的研究方法，因而存在较大的局限。 (4)有关假期效应的研究 以往国外文献中进行了许多假期效应的类似研究。 Fields(1934)研究了1901至1932年期间的道琼斯平均工业指数。他在考察周 末前后两个交易日收益率为正的频率时发现：有时法定节假日发生在周末附近往 往会造成停止交易两天以上，在这种较长周末的前一个交易日，股价指数平均收 益率为正的频率异常得高【4”。 硕士学位论文 Merrill(1966)研究道琼斯平均工业指数后发现，在1897年到1965年期间假期前 的交易日股价指数为正的频率异常高14“。 Fosback(1976)研究了S&P500指数收益率，也发现假期前的高收益率现象i4”。 Roll(1983)年发现在新年前的一个交易日小规模公司的股票收益率非常高【481。 Lakonishok与Smidt(1984)研究了圣诞节休市前的最后一个交易日的情况，发 现不论是何种规模公司的股票，在这一个交易日中股价都会上涨【l“。 Lakonishok和Smidt(1988)表明假前日的平均收益率是普通交易日的23倍，并 且可以解释DJIA年收益率的近50％：他们还表明假日效应与其它日历异常有显著 的差别，并且可以从其它效应中分离出来[49】。 Ariel(1990)使用CRSP值权和等权资本组合的股票指数日收益率来研究假前日 收益率与普通交易日收益率的关系，结果表明假前日平均收益率是其它交易日的9 到14倍l纠1。 Chan-WungKim与JinwooPark(1994)对纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易 所(nMEX)和纳斯达克(NASDAQ)进行了研究，发现与以往相同的结果：美国的这 三个主要股票市场的股价指数在假期前一个交易日的平均收益率很高，但是在假 期结束后的第一个交易日并没有特殊的表现。此外还研究了日本和英国的股票市 场假期效应的情况。虽然日本、英国和美国有不同假期制度，也有不同的交易制 度，但是在日本和英国同样存在假期效应。值得注意的是，日本、英国的假期效 应与美国的假期效应是相互独立的，也就是说并没有受到美国的影响，这两个国 家股票市场的假期效应并非外溢效果(spiUovere彘ct)所致凹1。 Robert(2003)针对1963年到1982年的道琼斯平均工业指数的平均指数和加权平 均指数的每日股价指数收益率进行分析，发现假期前交易日的平均指数和加权平 均指数的平均收益率分别是非假期前交易日平均收益率的9倍和14倍，年收益率的 近三分之一集中在这8个假期前交易日中。此外，研究还对假期效应与周末效应、 一月效应进行了关联性分析，发现假期效应是独立的现象，不是周末效应和一月 效应的另一种表现形式【5w。 中国是一个节假日丰富的国度，那么我们中国的股票市场存不存在假日效应 呢?如果存在，它会表现出怎样的特征：它和中国股票市场的其它日历异常效应 会有怎样的关系等等，我国学术界对此研究甚少，只有极少数几个文献提及过假 日效应。 俞乔(1994)曾在研究中国股价的周期异常现象时提到假日效应，认为假日效应 对解释深圳股价变动有显著的正向影响，但作者当时将假日效应仅定义为节假日 后的第一个交易日的异常现象口“。 李庆华，欧阳建新(2005)利用1992年5月21日至2004年5月10日的深证综合指数 分析了深圳股票市场在不同时段的假日效应。研究表明深圳股票市场存在强烈的 7 证券市场股票收益率季节效应的实证研究 假日效应，而且在实施新的放假办法以后存在长假效应，他们证明这些效应的存 在并不是星期效应作用的结果[511。 至今为止对假期效应还没有公认的解释。有研究认为假期效应可能和个体投 资者行为有关，有很多投资者有在假期前交易日购入股票(或是尽量不卖ttl)的偏好 [52,53】。 1．3研究思路与内容 1．3．1研究思路 本文将使用标准的计量方法检验上海A、B股和深圳A、B股是否存在周末效 应、月份效应和假期效应。通过考察其规律性，讨论中国股票市场是否有效率， 是否与其他国家和地区有相似的现象，并且分析造成该现象的可能原因，最后总 结实证研究结果并提出相应的政策建议。 1．3．2研究内容 具体研究内容分为六部分： 第一部分为绪论。介绍本文研究背景与意义，并简要回顾以往国内外对周末 效应、月份效应及假期效应的研究成果。 第二部分为季节效应的机理分析。介绍有效市场假说以及行为金融学对它的 挑战，并分析了行为金融学对季节效应的解释。 第三部分为实证研究方法设计。介绍实证研究的对象选择及其特点、样本选 择与数据来源，并重点介绍实证研究中所使用的计量分析方法。 第四部分为实证研究结果分析。使用标准的计量方法检验上海A、B股和深圳 A、B股市场是否存在季节效应(周末效应、月份效应与假期效应)及其表现形式， 并分析这些季节效应的成因。 第五部分则根据研究中发现的问题和本文所得的实证结果，提出相关的政策 建议。 最后是本文的结论部分。 硕士学位论文 第2章基于行为金融学的季节效应机理分析 2．1有效市场假说 有效市场假说(EMH)是现代金融和证券理论方面的一个重要基石。这一假说指 出如果证券市场上的证券价格能够迅速充分地反映所有有关证券价格的信息，则 证券市场上的证券价格变化就是完全随机的，投资者不可能利用某些分析模式和 相关信息始终如一地在证券市场上获取超额利润。根据证券价格对信息反映的程 度不同，效率市场可以分为弱效率(weakefficient)市场，次强效率(semi．strong efficient)市场和强效率(strongefficient)市场。在弱效率市场上，投资者无法利用历 史信息牟取超额利润：在次强效率市场上，投资者不但无法利用历史信息牟取超 额利润，而且也无法利用所有公开发布的信息牟取超额利润；在强效率市场上， 投资者不但无法利用历史信息和所有公开发布的信息牟取超额利润，而且无法利 用各种内幕消息牟取超额利润。 EMIl的理论基础由三个逐渐弱化的假设组成：第一，假设投资者是理性的， 因此投资者可以理性评估资产价值：第二，即使有些投资者不是理性的，但由于 他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资 者的非理性行为并非随机的，而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性套利者， 后者将消除前者对价格的影响。 首先，EMH是理性投资者相互竞争的均衡结果。当投资者是理性的，他们能 准确地将资产价格定为其基本价值，也就是未来现金流的贴现值。当投资者获得 关于基本价值的任何信息，将对已经获得的这一信息积极交易。这样一来，他们 把信息迅速融入价格，同时消除了任何通过此消息以获利的机会。如果这种现象 与市场无摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必然反映所有信息，投资 者从基于信息的交易中将不会获利。 第二个假设提出，并不因为投资者的理性假设不成立，EMH就不成立。在许 多情况下，虽然部分投资者非完全理性，但市场仍然是有效的。这是因为非理性 投资者的交易是随机的。如果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为是 不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样的市场中，非理性投资者相互交 易，交易量即使很大，也不会影响资产价格。 第三个假设是根据投资者之间的交易相关性提出的。第二个假设的前提条件 是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，这与实际情况不吻合，因此具有 一定的局限性。但是EMH理论认为，即使在投资者的交易策略相关时该理论也成 立。这就引出了第三个假设：套期保值对非理性交易者具有抵消作用。套期保值 证券市场股票收益率季节效应的实证研究 是指在两个不同的市场以有利的不同价格同时购买和出售相同的(或本质上相似的) 资产。假设某股票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，聪 明的投资者一旦发现这一事实，会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似替代 资产来规避风险。可替代资产的存在性和完全市场假设紧密联系，这对套期保值 十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同的现金流。 如果存在替代资产，套期保值者执行交易，则肯定获得一个无风险的利润。 套期保值者的出售结果使得资产价格回落至基本价值。如果套期保值足够迅速和 有效，套期保值者相互竞争以获取利润，资产价格决不会远离基本价值。而套期 保值者也不能获得很大的无风险利润。因此只要资产之间具有相似的替代关系， 即使部分投资者不理性或者他们的需求具有相关性，套期保值也可以将资产价格 保持在基本价值的附近。 2．2行为金融学对有效市场假说的挑战 首先，行为金融理论认为EMH对于投资者完全理性的假设很难成立。行为金 融认为实际投资者并不像理论模型中预测的那样理性，而是具有某种情绪，许多 投资者在决定自己对资产的需求时受到无关的信息影响。与理性假设不同，现实 世界的人其实是有限理性，是一种“天真的投资者”。比如，人们总是过分相信 自己的判断，人们更多的是根据其对投资决策结果的盈亏状况的主观判断进行决 策的等等。如果有效市场理论完全依赖于个人投资者的理性，那么投资者的非理 性心理将对EMH形成致命的挑战。 行为金融理论认为有效市场中的第二个命题即投资者的随机交易使得非理性 交易者对市场不形成影响这一假设并不成立。Kahneman(1993)指出，人们的行为 偏差其实是系统性的【5”。许多投资者倾向于在相同的时间买卖相同的证券。如果 噪声交易者通过“流言”或者跟从他人的决策而决策时，就会产生“羊群行为”， 使资产价格进一步偏离其价值。投资者情绪实际上反映许多投资者的共同判断误 差。 个人投资者不是唯一的非理性投资者。在西方发达的金融市场中，大量的资 金由代表个人投资者和公司的共同基金、养老基金的专业管理人员控制。他们也 会产生个人投资者可能的误差。同时，他们又是管理他人资金的代理人员．这种 授权实际上带来了决策中更大的偏差。Falkenstein(1996)指出，专业经理人员可能 选择与他们的评估业绩标准一致的资产以减少风险：同时他们也倾向于选择其他 管理人员所选择的资产以避免落后；在年末时，他们会不约而同买入最近业绩好， 抛掉业绩差的股票以使得基金的业绩看上去好一些【5“。但是这些决策实际上偏离 了资产价值的最大化，只是一种“装扮”。这时基金的偏差行为实际上也是具有 硕士学位论文 系统性和群体性的。 EMH的最后一道防线是基于套期保值的有效市场。如果套期保值能够抵消非 理性投资者的偏差，市场依然有效。但实际市场的套期保值是有限的、有风险的。 套期保值的有效性取决于是否存在近似的替代资产。一般而言，金融衍生资产(如 期货、期权)可以获得近似替代资产。但是许多资产并没有替代资产。这时套期保 值不能保持价格水平，在资产价格发生偏差时，对套期保值者而一言不存在无风 险的套利策略，他们将价格保持在基本价值附近的能力也受到了限制。 即使存在完全替代资产，套期保值者还面临来自未来资产价格的不确定性。 资产价格偏差在最终消失前，由于噪声交易者的大量存在可能使得未来的价格更 加偏离基础价值，如价格偏高的更加上升，价格偏低的更加下降。虽然最终资产 价格收敛到基础价值的概率为l，但是套期保值者面临着至少是短期的损失。如果 套期保值者可以在损失中保持头寸，他最终将获得收益，但是如果他不能坚持下 来，这时套期保值者受到了限制，这种风险就是噪声交易风险。 行为金融理论的支持者认为，人们的实际决策过程并不能很好地遵从于最优 决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何决策即最优决策问题，而且需要建 立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投 资者实际上是如何决策的，证券的市场价格实际上是如何确定的，这就是行为金 融理论要解决的问题。 2_3行为金融学对人类决策行为特点和认知偏差的认识 行为金融学是从人们对决策时的实际心理活动研究入手讨论投资者的投资决 策行为的，其投资决策模型是建立在对人们投资决策时的心理因素的假设的基础 上的(当然这些关于投资者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上 的)。行为金融学发现投资者在进行投资决策时常常表现出以下一些心理特点： (1)过分自信(over-confidence) 行为金融的研究者指出，心理学研究发现人们较多地表现出过分自信，他们 过分地相信自己的能力。尤其是投资者和分析家们在自己掌握的专业知识领城里 更显得特别地自信。然而，遗憾的是，似乎自信度的高低与成功的可能性并无必 然的联系。资金经理人、投资顾问及投资者则一贯对于自己驾驭市场的能力过分 自信，而通常他们中的大多数人都是失败者。 (2))有限理性(1ess．perfectrationality) 有限理性的观点是由HerbertSimon提出的。相对于传统经济学的理性概念，有 限理性是指由于人们的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时， 通常不可能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，因而无法达到经济学 证券市场股票收益率季节效应的实证研究 在完备性、传递性等公理假设下的完全理性。在现实中，人们是无法做到完全理 性的，而只能做到有限理性。因为人们做出的决策往往是基于启发式思维、思维 捷径的次优、满意甚至是错误的选择。 (3)非贝叶斯预钡lJ(non—bayesianforecasting) 现代金融理论中的最优决策模型要求投资者按照贝叶斯规律修正自己的判断 并对未来进行预测。但是行为金融的研究发现，人们在决策过程中并不是按照贝 叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更 多的权重，从而导致人们在决策和做出判断时往往过分看重近期事件的影响。 (4)回避损失(10ssaversion)和减少后悔(regretreduction) 对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响。有的实证研究显示， 人们对损失赋予的权重是收益的两倍，而这将造成投资者在投资决策时按照心理 上的“盈利”和“损失”，而不是实际收益和损失采取行动。投资者的这种心理 活动将对其投资决策产生影响。 当投资决策失误后，投资者的后悔心情是难以避免的。因此，即使是同样的 决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，则对投资者来说。这 种决策方式将优于其它决策方式。减少决策失误后的后悔心态的决策方式有多种， 比如，委托他人代为进行投资决策“随大流”，即仿效多数投资者的投资行为进 行投资等等。而如果委托他人投资可以减少因自身决策失误造成的后悔心态，则 这种委托代理关系将会产生负的代理成本，提高委托人的效用。 (5)锚定效应(anchoriJlg) 锚定是指人们倾向于把对将来的估计和己采用过的估计联系起来，同时易受 他人建议的影响。锚定会使投资者对新信息反应不足。 (6)思维账户(mentalaccounting) 根据表面因素将特殊事件置于不同的思维分隔内是与锚定和框定现象相联系 的又一倾向。Kahneman与Tversky(1979)在研究个人行为时发现，在人们的心目中， 隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有 把个人财产按“思维账户”进行分类的天性，即投资人习惯于在其头脑中把资金 按用途划分为不同的类别【561。Shefrin和Statman(1994)认为，投资者倾向于将投资 分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分【”】。对于不同“思维账 户”里的资金，人们的风险偏好是不同的。 (7)赌博与投机行为(gamblingbehaviorandspeculation) 在试图解释市场投机行为时，必须考虑赌博现象的存在。赌博，作为一种主 动的冒险行为，广泛存在于不同文化背景的人群中，以至被视为人类本性之一。 赌博现象的存在使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。人们往往既表现 为风险厌恶，又表现为风险偏好。 硕士学位论文 总体上来说，行为金融理论认为人们实际心理决策的属性包括以下三个方面： 决策者的偏好一般是多方面的，对变化是开放的，并且常常仅形成于决策期间本 身：决策者是适应性的，决策的性质和环境影响决策过程和决策技术的选择；决 策者寻求满意的而非最优的解。 行为金融理论的支持者认为，正是由于投资者在进行投资决策时存在着上述 种种心理背景，从而使他们的实际决策过程并非现代金融理论所描述的最优决策 过程，进而导致证券市场上证券价格的变化偏离建立在最优决策模型等现代金融 理论假设基础上的效率市场假说。 2．4行为金融学对季节效应的解释 有效市场假说认为，在股票市场上，股票的价格已经充分地反映了所有相关 的信息。在充分有效的市场上，所有投资者都能以较低的成本获得相关信息，所 有这些信息都会反映在股票价格上，通过收集和分析股票价格信息是不能获得超 常收益的。在市场达到信息有效的状态下，证券价格是“随机漫步(randomwalk)” 的，即不能通过已经完全公开的信息预测未来的收益率，也不能基于对过去价格 行为的分析来预测价格的变化趋势；或者说有效市场的变化并没有明显的规律可 循。股票收益率季节性运动(seasonalmovement)的现象，如星期效应、一月效应、 月份转折效应、假期效应等异常现象的存在明显地有悖于有效市场假说的理论。 从行为金融学理论，可对上述结果作如下解释： (1)“应税损失销售”(TaxLossSelling)假设 根据美国的税法，资本利得或损失只有在实现时才被确认，也就是说只有在 资本被卖掉时才确认资本的利得和损失。所以纳税人在年末可能卖出市价低于成 本的股票(我们可以称之为“输家”)来确认损失，并保留市价高于成本的股票(我 们称之为“赢家”)来推迟利得(即所谓“锁定效应”)，以延迟缴纳所得税。这种 “应税损失销售”在年末会增加“输家”的供应量，从而导致股票价格在年末的 下跌。另一方面，这种销售如果仅仅是出于税收上考虑的策略．那么投资者在新 的纳税年度将等量购回相应的股票，从而导致股票价格在年初的上升。 由于“应税损失销售”和“锁定效应”都是和资本利得税相关，所以通常认 为，资本利得税的降低会减少“锁定效应”，从而增加一定期间的交易行为，资 本利得税的提高正相反。 (2)“两代之间财产交接”(IntergenerationalTransfers)假设 Kahneman与Tversky(1982)在发现一月份效应时，认为一种可能的解释是由于 在“圣诞节一新年”期间赠送礼物的时尚，造成了一个对现金的特别需求量158】。 虽然它没有运用实证研究的方法，但它对这一原因作了较为充分的阐述。随着 KotlikoffL．(1992)提出“两代之间会计”阐明两代人之间的利益关系[59】，“两代之 证券市场股票收益率季节效应的实证研究 『刨财产交接”的研究对于一月份效应有了新的意义。“两代人之间财产交接”假 设对于关注于资本市场的会计研究者和关注于财产税的税务会计研究者提供了肥 沃的土壤。 Kaluleman与Tversky(1982)认为这一假设进一步解释了～月份效应产生于投 资者季节性的投资偏好，以及投资者成分的变化【581。根据这一假设，在圣诞节期 间，财产从年老的、风险厌恶型投资者转移到年轻的风险偏好型投资者。 老年投资者在年末卖掉他们持有的大公司的股票，将现金交给年轻投资者， 年轻投资者在年初投资于小规模、高风险的公司。另一种情况是，老年投资者在 直接将大公司的股票交给年轻投资者，年轻投资者再将其换成小公司的股票，这 就导致再一月份小公司的股票收益率的超常。这种情况正好符合Keim(1983)指出的 一月份效应中的规模现象。 (3)季节性的信息流f15(SeasonalInformafionFlows) 季节性的信息流动代表了另一种对季节效应的解释，它与揭示信息的程度和 速度直接相关。 按照前述“应税损失销售“假设，投资者仅仅为了延迟纳税，在年末将亏损 的股票卖出。这样在过了“圣诞一新年”这一假期后，他们会重新将资金投资于 市场，这样就面临两种选择：要么将卖出的股票买回，要么重新进行选择。通常 大公司的股票交易频繁，因此比较受到证券分析师的关注，对他们的盈利预期也 比较接近现实。相反，小公司的股票就比较容易为证券分析师忽视，所以他们的 实际盈利可能与预期有一定的差距。这时存在一种可能性，机构投资者比中小投 资者更早获得了与预期有差距的盈利的信息(对美国市场的研究并不支持强式有效 市场假设)，因此他们大量地购入盈利超过预期的小公司的股票，从而在一月份推 动了小公司股票价格的上升。 f4)报表粉饰 正如企业的经理们要对公司的中期和年度报告进行粉饰一样，管理投资组合 的经理们也要出于不同的原因对经营的结果进行粉饰。“应税损失销售”也是一 种报表粉饰。对于个人投资者来说，它粉饰的是个人的“纳税申报单”；对于机 构投资者来说，它粉饰的是“应税所得额”。另一方面，“应税利得的销售”对 于个人投资者来说，是～种税务规划，在适当的时候确认利得，使其效用最大化； 对于机构投资者来说，粉饰的目的与普通企业的经理一样，使利润最大化，表现 其经营业绩。 (51影响季节效应的其他因素 导致股票市场收益率形成季节效应的因素还有很多，如结算程序因素、信息 因素、情绪因素、周末收盘价因素等。 结算程序因素是指不同的结算制度