第03章 远期和期货的定价

第十二章 远期和期货的定价 第三章 远期和期货的定价 衍生金融工具的定价（Pricing）指的是确定衍生证券的理论价格，它既是市场参与者进行投机、套期保值和套利的依据，也是银行对场外交易的衍生金融工具提供报价的依据。我们将分别介绍远期、期货、互换和期权这四种基本衍生金融工具的定价方法。更复杂的衍生金融工具的定价可以据此推导出来。 第一节 金融远期和期货市场概述 一、金融远期市场 （一）金融远期合约的定义 金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。在合约中规定在将来买入标的物的一方称为多方（Long Position），而在未来卖出标的物的一方称为空方（Short Position）。合约中规定的未来买卖标的物的价格称为交割价格（Delivery Price）。如果信息是对称的，而且合约双方对未来的预期相同，那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签署合约时等于零。这意味着无需成本就可处于远期合约的多头或空头状态。 我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（Forward Price）。这个远期价格显然是理论价格，它与远期合约在实际交易中形成的实际价格（即双方签约时所确定的交割价格）并不一定相等。但是，一旦理论价格与实际价格不相等，就会出现套利（Arbitrage）机会。若交割价格高于远期价格，套利者就可以通过买入标的资产现货、卖出远期并等待交割来获取无风险利润，从而促使现货价格上升、交割价格下降，直至套利机会消失；若交割价格低于远期价格，套利者就可以通过卖空标的资产现货、买入远期来获取无风险利润，从而促使现货价格下降，交割价格上升，直至套利机会消失。而此时，远期理论价格等于实际价格。在本书中，我们所说的对金融工具的定价，实际上都是指确定其理论价格。 这里要特别指出的是远期价格与远期价值的区别。一般来说，价格总是围绕着价值波动的，而远期价格跟远期价值却相差十万八千里。例如，当远期价格等于交割价格时，远期价值为零。这是为什么呢？其原因在于远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格，它是跟标的物的现货价格紧密相联的，而远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际价格与远期理论价格的差距决定的。在合约签署时，若交割价格等于远期理论价格，则此时合约价值为零。但随着时间推移，远期理论价格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能改变，因此原有合约的价值就可能不再为零。 （二）远期合约的由来和优缺点 远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。相对于原始社会自给自足的状态而言，现货交易是人类的一大进步。通过交易，双方均可获得好处。但现货交易的最大缺点在于无法规避价格风险。一个农场主的命运完全掌握在他的农作物收割时农作物现货市场价格手中。如果在播种时就能确定农作物收割时卖出的价格，农场主就可安心致力于农作物的生产了。远期合约正是适应这种需要而产生的。 远期合约是非 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化合约。因此它不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署远期合约。已有的远期合约也可以在场外市场交易。 在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。因此远期合约跟下节将要介绍的期货合约相比，灵活性较大。这是远期合约的主要优点。 但远期合约也有明显的缺点：首先，由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。其次，由于每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差。最后，远期合约的履约没有保证，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。 （三）金融远期合约的种类 金融远期合约主要有远期利率 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 、远期外汇合约和远期股票合约等。 1.远期利率协议 远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升的风险。远期利率协议的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险。之所以称为“名义”，是因为借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协议利率和参考利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金。 所谓远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。如14远期利率，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率。 那么，远期利率是怎么决定的呢？远期利率是由一系列即期利率决定的。例如，如果一年期的即期利率为10%，二年期的即期利率为10.5%，那么其隐含的一年到二年的远期利率就约等于11%，这是因为： 一般地说，如果现在时刻为t，T时刻到期的即期利率为r，T*时刻（ ）到期的即期利率为 ，则 时刻的 期间的远期利率 可以通过下式求得： （3.1） 应注意的是，式（3.1）仅适用于每年计一次复利的情形。 为了更精确地算出即期利率和远期利率之间的关系，我们必须引入连续复利的概念。连续复利在以后几章的衍生证券定价中有相当广泛的应用。 假设数额A以利率R投资了n年。如果利息按每一年计一次复利，则上述投资的终值为： （3.2） 如果每年计m次复利，则终值为： （3.3） 当m趋于无穷大时，就称为连续复利（Continuous compounding），此时的终值为 （3.4） 表3.1表示了提高复利频率所带来的效果。从表3.1可以看出，连续复利（精确到小数点后两位）与每天计复利得到的效果一样。因此，从实用目的来看，通常可以认为连续复利与每天计复利等价。 表3.1 复利频率与终值 提高计复利的频率对100元在一年末终值的影响，利率为每年10% 复利频率 100元在一年末的终值（单位:元, 取两位小数） 每一年（m=1） 110.00 每半年（m=2） 110.25 每季度（m=4） 110.38 每 月（m=12） 110.47 每 周（m=52） 110.51 每 天（m=365） 110.52 连续复利 110.52 假设 是连续复利的利率， 是与之等价的每年计m次复利的利率，从式（3.3）和（3.4）我们有： 或 这意味着： （3.5） （3.6） 通过式（3.5）和（3.6），我们可以实现每年计m次复利的利率与连续复利之间的转换。 特别地，当m=1时， Rc=ln(1+Rm) （3.7） （3.8） 本书所附光盘中题为“利率的换算”的软件可用来计算一年计一次复利的利率与连续复利利率之间、以及一年计m次利率与一年计1次利率之间的相互转换。 当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时，即期利率和远期利率的关系可表示为： （3.9） 这是因为： 所以， 例如，当一年期和两年期的连续复利年利率分别为10%和10.5%时，一年到二年的连续复利远期年利率就等于11%，这是因为： 2.远期外汇合约 远期外汇合约（Forward Exchange Contracts）是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。交易双方在签订 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 时，就确定好将来进行交割的远期汇率，到时不论汇价如何变化，都应按此汇率交割。在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。 按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约（Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和远期外汇综合协议（Synthetic Agreement for Forward Exchange ，简称SAFE）。前者的远期期限是直接从现在开始算的，而后者的远期期限是从未来的某个时点开始算的，因此实际上是远期的远期外汇合约。如14远期外汇综合协议是指从起算日之后的一个月（结算日）开始计算的为期3个月的远期外汇综合协议。 3.远期股票合约 远期股票合约（Equity forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。 由于远期股票合约世界上出现不久，仅在小范围内有交易记录，本书不作详述。 二、金融期货市场 20世纪70年代初，西方国家出现了严重的通货膨胀，固定汇率制也被浮动汇率制所取代，国内外经济环境和体制安排的转变使经济活动的风险增大。这种情况反映到金融市场上就是利率、汇率和证券价格的急剧波动，原有的远期交易由于其流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷而无法满足人们急剧增长的需要，金融期货交易应运而生。 （一）金融期货合约的定义和特征 金融期货合约（Financial Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格(Futures Price)。 金融期货交易具有如下显著的特征： 1．​ 期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。清算公司充当所有期货买者的卖者和所有卖者的买者，因此交易双方无须担心对方违约，由于所有买者和卖者都集中在交易所交易，因此就克服了远期交易所存在的信息不对称和违约风险高的缺陷。 2．​ 期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。这相当于买者可把原来买进的期货卖掉，卖者可把原来卖出的期货买回，这就克服了远期交易流动性差的问题。由于通过平仓结束期货头寸比起实物交割既省事又灵活，因此目前大多数期货交易都是通过平仓来结清头寸的。据统计，最终进行实物交割的期货合约不到2%。 尽管如此，我们也不应忽视交割的重要性。正是因为具有最后交割的可能性，期货价格和标的物的现货价格之间才具有内在的联系。随着期货交割月份的逼近，期货价格收敛于标的资产的现货价格。当到达交割期限时，期货的价格等于或非常接近于现货的价格，不然的话，就存在无风险套利机会 。 3．​ 期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。交易双方所要做的唯一工作是选择适合自己的期货合约，并通过交易所竞价确定成交价格。价格是期货合约的唯一变量。当然，这并不是说所有期货合约的交割月份、交割地点等都是一样的，同种金融工具的期货合约可以有不同的交割月份，但它是由交易所事先确定，并在合约中事先载明的，而不是由交易双方商定后载入合约的。 有时，交易所允许期货合约的空方（即卖方）在可供选择的标的物（主要适用于利率期货和商品期货）和交割地点（主要适用于商品期货）之间选择，交易所将根据空方的选择按事先规定的 公式 小学单位换算公式大全免费下载公式下载行测公式大全下载excel公式下载逻辑回归公式下载 对其收取的价款进行调整。 有些金融期货，如标的物为股价指数的期货，在交割时是以现金结算的，这是因为直接交割标的物非常不方便或者是不可能的。 交易所还根据客户的需要规定各金融工具期货合约的交割月份，交易所必须指定在交割月份中可以进行交割的确切时间。对于许多期货合约来说，交割日期可以是整个交割月，具体在哪一天交割，由空方选择。 4．​ 期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。经纪公司通常要求交易者在交易之前必须存入一定数量的保证金，这个保证金叫初始保证金（Initial Margin）。在每天交易结束时，保证金账户都要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏，这就是所谓的盯市（Marking to Market）。浮动盈亏是根据结算价格（Settlement Price）计算的。结算价格的确定由交易所规定，它有可能是当天的加权平均价，也可能是收盘价，还可能是最后几秒钟的平均价。 当天结算价格高于昨天的结算价格（或当天的开仓价）时，高出部分就是多头的浮动盈利和空头的浮动亏损。这些浮动盈利和亏损就在当天晚上分别加入多头的保证金账户和从空头的保证金账户中扣除。当保证金账户的余额超过初始保证金水平时，交易者可随时提取现金或用于开新仓 。而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金（Maintenance Margin）水平时，经纪公司就会通知交易者限期把保证金水平补足到初始保证金水平，否则就会被强制平仓。维持保证金水平通常是初始保证金水平的75%。 （二）金融期货合约的种类 按标的物不同，金融期货可分为利率期货、股价指数期货和外汇期货。 利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。 股价指数期货的标的物是股价指数。由于股价指数是一种极特殊的商品，它没有具体的实物形式，双方在交易时只能把股价指数的点数换算成货币单位进行结算，没有实物的交割。这是股价指数期货与其他标的物期货的最大区别。例如，芝加哥商品交易所（CME）的S&P 500指数期货的单位价格（即每份合约的价格）规定为指数点数乘以500美元。 外汇期货的标的物是外汇，如美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元、澳元、加元等。 (三)期货市场的功能 期货市场具有如下功能： 1.转移价格风险的功能 在日常金融活动中，市场主体常面临利率、汇率和证券价格风险（通称价格风险）。有了期货交易后，他们就可利用期货多头或空头把价格风险转移了出去，从而实现避险目的。这是期货市场最主要的功能，也是期货市场产生的最根本原因。 应该注意的是，对单个主体而言，利用期货交易可以达到消除价格风险的目的，但对整个社会而言，期货交易通常并不能消除价格风险，期货交易发挥的只是价格风险的再分配即价格风险的转移作用。 不过，在有些条件下，期货交易也具有增大或减少整个社会价格风险总量的作用。具体而言，套期保值者之间的期货交易可以使两者的价格风险相互抵消，投机者之间的期货交易则是给社会平添期货价格的风险，而套期保值者与投机者之间的期货交易才是价格风险的转移。由此可见，适量的投机可以充当套期保值者的媒介，加快价格风险转移速度，而过度的投机则会给社会增加许多不必要的风险。 2.价格发现功能 期货价格是所有参与期货交易的人，对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期。不论期货合约的多头还是空头，都会依其个人所持立场或所掌握的市场资讯，并对过去的价格表现加以研究后，做出买卖委托。而交易所通过电脑撮合公开竞价出来的价格即为此瞬间市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法。这就是期货市场的价格发现功能。市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策，以提高自己适应市场的能力。 三、期货合约与远期合约比较 期货合约和远期合约虽然都是在交易时约定在将来某一时间按约定的条件买卖一定数量的某种标的物的合约，但它们存在诸多区别，主要有： （1）​ 标准化程度不同 远期交易遵循“契约自由”的原则，合约中的相关条件如标的物的质量、数量、交割地点和交割月份都是根据双方的需要确定的。由于各交易者的需要千差万别，远期合约条款的具体内容也五花八门，因而远期合约虽具有灵活性的优点，但却给合约的转手和流通造成很大麻烦，这就决定了远期合约二级市场的不发达。 期货合约则是标准化的。期货交易所为各种标的物的期货合约制订了标准化的数量、质量、交割地点、交割时间、交割方式、合约规模等条款，只有价格是在成交时根据市场行情确定的。由于开展期货交易的标的物毕竟有限，相关条件又是固定的，因此期货合约满足人们各种需要的能力虽然不如远期合约，但标准化却大大便利了期货合约的订立和转让，使期货合约具有极强的流动性，并因此吸引了众多的交易者。 虽然远期合约目前也在走标准化的道路，但其标准化程度一定赶不上期货合约，否则远期合约就变成期货合约了，远期合约也就不存在了。 （2）​ 交易场所不同 远期交易并没有固定的场所，交易双方各自寻找合适的对象，因而是一个无组织的效率较低的分散的市场。在金融远期交易中，银行充当着重要角色。由于金融远期合约交割较方便，标的物同质性较好，因此很多银行都提供重要标的物的远期买卖报价供客户选择，从而有力推动了远期交易的发展。 期货合约则在交易所内交易，一般不允许场外交易。交易所不仅为期货交易提供了交易场所，而且还为期货交易提供了许多严格的交易规则（如涨跌停板制、最小价格波动幅度、报价方式、最大持仓限额、保证金制度等），并为期货交易提供信用担保。可以说期货市场是一个有组织的、有秩序的、统一的市场。 （3）​ 违约风险不同 远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，一旦一方无力或不愿履约时，另一方就得蒙受损失。即使在签约时，签约双方采取交纳定金、第三方担保等措施，仍不足以保证远期合约到期一定能得到履行，违约、毁约的现象时有发生，因而远期交易的违约风险很高。 期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。交易双方直接面对的都是交易所，即使一方违约，另一方也不会受到丝毫影响。交易所之所以能提供这种担保，主要是依靠完善的保证金制度和结算会员之间的连带无限清偿责任来实现的。可以说，期货交易的违约风险几乎为零。 （4）​ 价格确定方式不同 远期合约的交割价格是由交易双方直接谈判并私下确定的。由于远期交易没有固定的场所，因此在确定价格时信息是不对称的，不同交易双方在同一时间所确定的类似远期合约的价格可能相差甚远，因此远期交易市场定价效率很低。 期货交易的价格则是在交易所中由很多买者和卖者通过其 经纪人 经纪人简历经纪人简历经纪人简历经纪人简历经纪人简历 在场内公开竞价确定的，有关价格的信息较为充分、对称，由此产生的期货价格较为合理、统一，因此期货市场的定价效率较高。 （5）​ 履约方式不同 由于远期合约是非标准化的，转让相当困难，并要征得对方同意（由于信用度不同），因此绝大多数远期合约只能通过到期实物交割来履行。而实物交割对双方来说都是费时又费力的事。 由于期货合约是标准化的，期货交易又在交易所内，因此交易十分方便。当交易一方的目的（如投机、套期保值和套利）达到时，他无须征得对方同意就可通过平仓来结清自己的头寸并把履约权利和义务转让给第三方。在实际中，绝大多数期货合约都是通过平仓来了结的。 （6）​ 合约双方关系不同 由于远期合约的违约风险主要取决于对方的信用度，因此签约前必须对对方的信誉和实力等方面作充分的了解。 而期货合约的履行完全不取决于对方而只取决于交易所或清算公司 ，因此可以对对方完全不了解。在期货交易中，交易者甚至根本不知道对方是谁，这就极大方便了期货交易。 （7）​ 结算方式不同 远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算。 期货交易则是每天结算的。当同品种的期货市场价格发生变动时，就会对所有该品种期货合约的多头和空头产生浮动盈余或浮动亏损，并在当天晚上就在其保证金账户体现出来。因此当市场价格朝自己有利的方向变动时，交易者不必等到到期就可逐步实现盈利。当然，若市场价格朝自己不利的方向变动时，交易者在到期之前就得付出亏损的金额。 第二节 远期价格和期货价格的关系 一、基本的假设和符号 （一）基本的假设 为分析简便起见，本章的分析是建立在如下假设前提下的： 1、没有交易费用和税收。 2、市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。 3、远期合约没有违约风险。 4、允许现货卖空行为。 5、当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，我们算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。 6、期货合约的保证金账户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位。 （二）符号 本章将要用到的符号主要有： T：远期和期货合约的到期时间，单位为年。 t：现在的时间，单位为年。变量T和t是从合约生效之前的某个日期开始计算的，T－t代表远期和期货合约中以年为单位的剩下的时间。 S：标的资产在时间t时的价格。 ST：标的资产在时间T时的价格（在t时刻这个值是个未知变量）。 K：远期合约中的交割价格。 f：远期合约多头在t时刻的价值。 F：t时刻的远期合约和期货合约中标的资产的远期理论价格和期货理论价格，在本书中如无特别注明，我们分别简称为远期价格和期货价格。 r：T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率（年利率），在本章中，如无特别说明，利率均为连续复利。 二、远期价格和期货价格的关系 根据罗斯等美国著名经济学家证明，当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。 但是，当利率变化无法预测时，远期价格和期货价格就不相等。至于两者谁高则取决于标的资产价格与利率的相关性。 当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。这是因为当标的资产价格上升时，期货价格通常也会随之升高，期货合约的多头将因每日结算制而立即获利，并可按高于平均利率的利率将所获利润进行再投资。而当标的资产价格下跌时，期货合约的多头将因每日结算制而立即亏损，而他可按低于平均利率的利率从市场上融资以补充保证金。相比之下，远期合约的多头将不会因利率的变动而受到上述影响。因此在此情况下，期货多头比远期多头更具吸引力，期货价格自然就大于远期价格。 相反，当标的资产价格与利率呈负相关性时，远期价格就会高于期货价格。 远期价格和期货价格的差异幅度还取决于合约有效期的长短。当有效期只有几个月时，两者的差距通常很小。 此外，税收、交易费用、保证金的处理方式、违约风险、流动性等方面的因素或差异都会导致远期价格和期货价格的差异。 在现实生活中，期货和远期价格的差别往往可以忽略不计。在估计外汇期货和远期之间的合理差价时，康奈尔和莱因格纳②发现盯市所带来的收益太小了,以至于远期和期货价格几乎没有区别。因此在大多数情况下，我们仍可以合理地假定远期价格与期货价格相等，并都用F来表示。在以下的分析中，对远期合约的定价同样适用于期货合约。 第三节 无收益资产远期合约的定价 无收益资产是指在到期日前不产生现金流的资产，如贴现债券。 一、无套利定价法 本章所用的定价方法为无套利定价法。其基本思路为：构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等；否则的话，就可以进行套利，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利者就可赚取无风险收益。众多套利者这样做的结果，将使较高现值的投资组合价格下降，而较低现值的投资组合价格上升，直至套利机会消失，此时两种组合的现值相等。这样，我们就可根据两种组合现值相等的关系求出远期价格。 例如，为了给无收益资产的远期定价我们可以构建如下两种组合： 组合A：一份远期合约③多头加上一笔数额为Ke-r（T－t）的现金； 组合B：一单位标的资产。 在组合A中，Ke-r（T－t）的现金以无风险利率投资，投资期为（T－t）。到T时刻，其金额将达到K。这是因为：Ke-r（T－t）er（T－t）=K 在远期合约到期时，这笔现金刚好可用来交割换来一单位标的资产。这样，在T时刻，两种组合都等于一单位标的资产。根据无套利原则，这两种组合在t时刻的价值必须相等。即： f+ Ke-r（T－t）=S f=S－Ke-r（T－t） （3.10） 公式（3.1）表明，无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现值的差额。或者说,一单位无收益资产远期合约多头可由一单、位标的资产多头和Ke-r（T－t）单位无风险负债组成。 本书所附光盘中有计算远期合约价值的软件。 二、现货-远期平价定理 由于远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价格（K），即当f=0时，K=F。据此可以令（3.10）式中f=0，则 F=Ser（T－t） （3.11 ） 这就是无收益资产的现货-远期平价定理（Spot-Forward Parity Theorem），或称现货期货平价定理(Spot-Futures Parity Theorem)。式（3.11）表明，对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货价格的终值。 本书所附光盘中有计算现货-远期平价的软件。 为了证明公式（3.11），我们用反证法证明等式不成立时的情形是不均衡的。 假设F>Ser（T－t），即交割价格大于现货价格的终值。在这种情况下，套利者可以按无风险利率r借入S现金，期限为T－t。然后用S购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，交割价格为F。在T时刻，该套利者就可将一单位标的资产用于交割换来F现金，并归还借款本息Se r（T－t），这就实现了F－Ser（T－t） 的无风险利润。 若F(S-I)e r（T－t），即交割价格高于远期理论价格。这样，套利者就可以借入现金S，买入标的资产，并卖出一份远期合约，交割价为F。这样在T时刻，他需要还本付息Ser（T－t），同时他将在T-t期间从标的资产获得的现金收益以无风险利率贷出，从而在T时刻得到Ier（T－t）的本利收入。此外，他还可将标的资产用于交割，得到现金收入F。这样，他在T时刻可实现无风险利润F-(S-I)e r（T－t）。 其次再假设F<(S-I)er（T－t），即交割价格低于远期理论价格。这时，套利者可以借入标的资产卖掉，得到现金收入以无风险利率贷出，同时买入一份交割价为F的远期合约。在T时刻，套利者可得到贷款本息收入Ser（T－t），同时付出现金F换得一单位标的证券，用于归还标的证券的原所有者，并把该标的证券在T-t期间的现金收益的终值Ier（T－t）同时归还原所有者④。这样，该套利者在T时刻可实现无风险利润(S-T)er（T－t）-F。 从以上分析可以看出，当公式（3.15）不成立时，市场就会出现套利机会，套利者的套利行为将促成公式（3.15）成立。 二、中长期国债期货的定价 中长期国债属附息票债券，属支付已知现金收益的证券，因此公式（3.14）和（3.15）适用于中长期国债期货的定价。只是由于其报价和交割制度的特殊性，使这些公式的运用较为复杂而已。 以下我们以美国芝加哥交易所的长期国债期货为例来说明其定价问题，其结论也适用于中期国债期货。 （一）长期国债现货和期货的报价与现金价格的关系 长期国债期货的报价与现货一样，以美元和32分之一美元报出，所报价格是100美元面值债券的价格，由于合约规模为面值10万美元，因此90—25的报价意味着面值10万美元的报价是90，781.25美元。 应该注意的是，报价与购买者所支付的现金价格（Cash Price）是不同的。现金价格⑤与报价的关系为： 现金价格=报价+上一个付息日以来的累计利息 （3.16） 例3.6 假设现在是1999年11月5日，2016年8月15日到期，息票利率为12%的长期国债的报价为94—28（即94.875）。由于美国政府债券均为半年付一次利息，从到期日可以判断，上次付息日是1999年8月15日，下一次付息日是2000年2月15日。由于1999年8月15到11月5日之间的天数为82天，1999年11月5日到2000年2月15日之间的天数为102天，因此累计利息等于： 该国债的现金价格为： 94.875美元+2.674美元=97.549美元 （二）交割券与标准券的转换因子 芝加哥交易所规定，空头方可以选择期限长于15年且在15年内不可赎回的任何国债用于交割。由于各种债券息票率不同，期限也不同，因此芝加哥交易所规定交割的标准券为期限15年、息票率为8%的国债，其它券种均得按一定的比例折算成标准券。这个比例称为转换因子（Conversion Factor ）。转换因子等于面值为100美元的各债券的现金流按8%的年利率（每半年计复利一次）贴现到交割月第一天⑥的价值，再扣掉该债券累计利息后的余额。在计算转换因子时，债券的剩余期限只取3个月的整数倍，多余的月份舍掉。如果取整数后，债券的剩余期限为半年的倍数，就假定下一次付息是在6个月之后，否则就假定在3个月后付息，并从贴现值中扣掉累计利息，以免重复计算。转换因子由交易所计算并公布。 算出转换因子后，我们就可算出空方交割100美元面值的债券应收到的现金： 空方收到的现金=期货报价⑦交割债券的转换因子+交割债券的累计利息 （3.17） 例3.7 某长期国债息票利率为14%，剩余期限还有18年4个月。标准券期货的报价为90—00，求空方用该债券交割应收到的现金。 首先，我们应计算转换因子。根据有关规则，假定该债券距到期日还有18年3个月。这样我们可以把将来息票和本金支付的所有现金流先贴现到距今3个月后的时点上，此时债券的价值为： 由于转换因子等于该债券的现值减累计利息。因此我们还要把163.73美元贴现到现在的价值。由于3个月的利率等于 ，即1.9804%，因此该债券现在的价值为163.73/1.019804=160.55美元。 由于3个月累计利息等于3.5美元，因此转换因子为： 转换因子=160.55-3.5=157.05美元 然后，我们可根据公式（3.17）算出空方交割10万美元面值该债券应收到的现金为： 1000[（1.570590.00）+3.5]=144，845美元 （三）确定交割最合算的债券 由于转换因子制度固有的缺陷和市场定价的差异决定了用何种国债交割对于双方而言是有差别的，而空方可选择用于交割的国债多达30种左右，因此空方应选择最合算的国债用于交割。 交割最合算债券就是购买交割券的成本与空方收到的现金之差最小的那个债券。 交割差距=债券报价+累计利息—[（期货报价转换因子）+累计利息] =债券报价—（期货报价转换因子） （3.18） 例 3.8 假设可供空头选择用于交割的三种国债的报价和转换因子如表3.2所示,而期货报价为93—16,即93.50美元。请确定交割最合算的债券。 表3.2 可供交割国债报价及其转换因子 国 债 报 价 转 换 因 子 1 144.50 1.5186 2 120.00 1.2614 3 99.80 1.0380 根据以上数据，我们可以求出各种国债的交割差距为： 国债1： 144.50-(93.501.5186)=2.5109 国债2： 120.00-(93.501.2614)=2.0591 国债3： 99.80-(93.501.0380)=2.7470 由此可见，交割最合算的国债是国债2。 （四）国债期货价格的确定 由于国债期货的空方拥有交割时间选择权和交割券种选择权，因此要精确地计算国债期货的理论价格也是较困难的。但是，如果我们假定交割最合算的国债和交割日期是已知的，那么我们可以通过以下四个步骤来确定国债期货价格： 1．根据交割最合算的国债的报价，运用式（3.16）算出该交割券的现金价格。 2．运用公式（3.15），根据交割券的现金价格算出交割券期货⑧理论上的现金价格。 3．运用公式（3.16）根据交割券期货的现金价格算出交割券期货的理论报价。 4．将交割券期货的理论报价除以转换因子即为标准券期货理论报价，也是标准券期货理论的现金价格⑨。 例 3.9 假定我们已知某一国债期货合约最合算的交割券是息票利率为14%，转换因子为1.3650的国债，其现货报价为118美元，该国债期货的交割日为270天后。该交割券上一次付息是在60天前，下一次付息是在122天后，再下一次付息是在305天后，市场任何期限的无风险利率均为年利率10%（连续复利）。请根据上述条件求出国债期货的理论价格。 首先，我们可以运用公式（3.16）求出交割券的现金价格为： 其次，我们要算出期货有效期内交割券支付利息的现值。由于期货有效期内只有一次付息，是在122天（0.3342年）后支付7美元的利息，因此利息的现值为： 7e-0.33420.1=6.770美元 再次，由于该期货合约的有效期还有270天（即0.7397年）我们可以运用公式（3.15）算出交割券期货理论上的现金价格为： （120.308-7.770）e0.73970.1=121.178美元 再其次，我们要算出交割券期货的理论报价。由于交割时，交割券还有148天（即270-122天）的累计利息，而该次付息期总天数为183天（即305天-122天）运用公式（3.16），我们可求出交割券期货的理论报价为： 最后，我们可以求出标准券的期货报价： 第五节 支付已知收益率资产远期合约的定价 支付已知收益率的资产是指在到期前将产生与该资产现货价格成一定比率的收益的资产。外汇是这类资产的典型代表，其收益率就是该外汇发行国的无风险利率。股价指数也可近似地看作是支付已知收益率的资产。因为虽然各种股票的红利率是可变的，但作为反映市场整体水平的股价指数，其红利率是较易预测的。远期利率协议和远期外汇综合协议也可看作是支付已知收益率资产的远期合约。 一、支付已知收益率资产远期合约定价的一般方法 为了给出支付已知收益率资产的远期定价，我们可以构建如下两个组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为Ke-r（T－t）的现金； 组合B：e-q（T－t）单位证券并且所有收入都再投资于该证券，其中q为该资产按连续复利计算的已知收益率。 从第三节的分析可知，组合A在T时刻的价值等于一单位标的证券。组合B拥有的证券数量则随着获得红利的增加而增加，在时刻T，正好拥有一单位标的证券。因此在t时刻两者的价值也应相等，即： （3.19） 公式（3.19）表明，支付已知红利率资产的远期合约多头价值等于e-q(T-t)单位证券的现值与交割价现值之差。或者说，一单位支付已知红利率资产的远期合约多头可由e-q（T－t）单位标的资产和Ke-r（T－t）单位无风险负债构成。 根据远期价格的定义，我们可根据公式（3.19）算出支付已知收益率资产的远期价格： （3.20） 这就是支付已知红利率资产的现货-远期平价公式。公式（3.20）表明，支付已知收益率资产的远期价格等于按无风险利率与已知收益率之差计算的现货价格在T时刻的终值。 例3.10 A股票现在的市场价格是25美元，年平均红利率为4％，无风险利率为10％，若该股票6个月的远期合约的交割价格为27美元，求该远期合约的价值及远期价格。 所以该远期合约多头的价值为－1.18美元。其远期价格为： 二、外汇远期和期货的定价 外汇属于支付已知收益率的资产，其收益率是该外汇发行国连续复利的无风险利率，用rf表示。 我们用S表示以本币表示的一单位外汇的即期价格，K表示远期合约中约定的以本币表示的一单位外汇的交割价格，即S、K均为用直接标价法表示的外汇的汇率。根据公式（3.19），我们可以得出外汇远期合约的价值： （3.21） 根据公式（3.21），我们可得到外汇远期和期货价格的确定公式： （3.22） 这就是国际金融领域著名的利率平价关系。它表明，若外汇的利率大于本国利率 ，则该外汇的远期和期货汇率应小于现货汇率；若外汇的利率小于本国的利率 ，则该外汇的远期和期货汇率应大于现货汇率。 三、远期利率协议的定价 由于远期利率协议是空方承诺在未来的某个时刻（T时刻）将一定数额的名义本金（A）按约定的合同利率（rK）在一定的期限（T*-T）贷给多方的远期协议，本金A在借贷期间会产生固定的收益率r ，因此其属于支付已知收益率资产的远期合约。远期利率协议（FRA）的定价可以用更直截了当的方式。远期利率协议多方（即借入名义本金的一方）的现金流为： T时刻：A T*时刻： 这些现金流的现值即为远期利率协议多头的价值。为此，我们要先将T*时刻的现金流用T*-T期限的远期利率 贴现到T时刻，再贴现到现在时刻t，即： （3.23） 这里的远期价格就是合同利率。根据远期价格的定义，远期利率就是使远期合约价值为0的协议价格（在这里为rK）。 因此理论上的远期利率（rF）应等于： （3.24） 从第一节我们知道 代入公式（3.24）得： （3.25） 例3.11 假设2年期即期年利率（连续复利，下同）为10.5%，3年期即期年利率为11%，本金为100万美元的2年3年远期利率协议的合同利率为11%，请问该远期利率协议的价值和理论上的合同利率等于多少? 根据公式（3.24）和公式（3.25），该合约理论上的合同利率为： 根据公式（3.23），该合约价值为： 四、远期外汇综合协议的定价 远期外汇综合协议是指双方在现在时刻（t时刻）约定买方在结算日（T时刻）按照合同中规定的结算日直接远期汇率（K）用第二货币向卖方买入一定名义金额（A）的原货币，然后在到期日（T*时刻）再按合同中规定的到期日直接远期汇率（K*）把一定名义金额（在这里假定也为A）的原货币出售给卖方的协议。在这里，所有的汇率均指用第二货币表示的一单位原货币的汇率。为论述方便，我们把原货币简称为外币，把第二货币简称为本币。 根据该协议，多头的现金流为： T时刻：A单位外币减AK本币 T*时刻：AK*本币减A单位外币 这些现金流的现值即为远期外汇综合协议多头的价值（f）。为此，我们要先将本币和外币分别按相应期限的本币和外币无风险利率贴现成现值，再将外币现金流现值按t时刻的汇率（S）折成本币。我们令rf代表在T时刻到期的外币即期利率，r*f代表在T*时刻到期的外币即期利率，则： （3.26） 由于远期汇率就是合约价值为零的协议价格（这里为K和K*），因此T时刻交割的理论远期汇率（F）和T*时刻交割的理论远期汇率（F*）分别为： （3.27） （3.28） 其结论与公式（3.22）是一致的。将公式（3.27）和（3.28）代入公式（3.26）得： （3.29） 有的远期外汇综合协议直接用远期差价规定买卖原货币时所用的汇率，我们用W*表示T时刻到T*时刻的远期差价。定义W*=F*-F，表示远期差价。将公式（3.27）和（3.28）代入，我们可以得到： （3.30） 其中， 和 分别表示T时间到T*时刻本币和外币的远期利率。我们用W表示t时刻到T时刻的远期差价，我们可以得到： W=F-S （3.31） 例3.12 假设美国2年期即期年利率（连续复利，下同）为8%，3年期即期年利率为8.5%，日本2年期即期利率为6%，3年期即期利率为6.5%，日元对美元的即期汇率为0.0083美元/日元。本金1亿日元的2年3年远期外汇综合协议的2年合同远期汇率为0.0089美元/日元，3年合同远期汇率为0.0092美元/日元，请问该合约的多头价值、理论上的远期汇率和远期差价等于多少？ 根据公式（3.27），2年期理论远期汇率（F）为： 美元/日元 根据公式（3.28），3年期理论远期汇率（F*）为： 美元/日元 根据公式（3.30），2年3年理论远期差价（W*）为： 美元/日元 根据公式（3.31），2年期理论远期差价（W）为： 根据公式（3.29），该远期外汇综合协议多头价值（f）为： 第六节 期货价格与现货价格的关系 期货价格和现货价格之间相互关系可从两个角度去考察。一是期货价格和现在的现货价格的关系；一是期货价格与预期的未来现货价格的关系。 一、期货价格和现在的现货价格的关系 从前几节的定价分析中我们看到，决定期货价格的最重要因素是现货价格。现货价格对期货价格的升跌起着重要的制约关系，正是这种制约关系决定了期货是不能炒作的。但是，如果现货市场不够大，从而使现货价格形不成对期货价格的有效制约的话期货市场就迟早会因恶性炒作而出问题。中国国债期货实验失败的重要原因之一就是没有足够庞大的国债现货市场来制约国债期货的炒作。 那么期货价格和现货价格到底存在什么关系呢？ 期货价格和现货价格的关系可以用基差（Basis）来描述。所谓基差，是指现货价格与期货价格之差，即： 基差=现货价格—期货价格 （3.32） 基差可能为正值也可能为负值。但在期货合约到期日，基差应为零。这种现象称为期货价格收敛于标的资产的现货价格，如图3.1所示。 根据前几节的定价公式，当标的证券没有收益，或者已知现金收益较小、或者已知收益率小于无风险利率时，期货价格应高于现货价格如图3.1（a）所示；当标的证券的已知现金收益较大，或者已知收益率大于无风险利率时，期货价格应小于现货价格，如图3.1（b）所示。 开始交易日 交割日 时间 开始交易日 交割日 时间 （a） （b） 图3.1 随交割期限的临近，期货价格与现货价格之间的关系 但在期货价格收敛于现货市场的过程中，并不是一帆风顺的，也就是说，基差会随着期货价格和现货价格变动幅度的差距而变化。当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差增大。当期货价格的增长大于现货价格增长时，称为基差减少。 期货价格收敛于标的资产现货价格是由套利行为决定的。假定交割期间期货价格高于标的资产的现货价格，套利者就可以通过买入标的资产、卖出期货合约并进行交割来获利，从而促使现货价格上升，期货价格下跌。相反，如果交割期间现货价格高于期货价格，那么打算买入标的资产的人就会发现，买入期货合约等待空头交割比直接买入现货更合算，从而促使期货价格上升。 二、期货价格与预期的未来现货价格的关系 我们以无收益资产为例来说明期货价格与预期的未来现货价格之间的关系。根据预期收益率的概念，我们有： E（ST）=Sey(T-t) (3.33) 其中，E（ST）表示现在市场上预期的该资产在T时刻的市价，y表示该资产的连续复利预期收益率，t为现在时刻。 而 F=Ser(T-t) (3.34) 比较公式（3.33）和（3.34）可知，y和r的大小就决定了F和E（ST）孰大孰小。而y值的大小取决于标的资产的系统性风险。根据资本资产定价原理，若标的资产的系统性风险为0，则y=r， ；若标的资产的系统性风险大于零，则y>r， ；若标的资产的系统性风险小于零，则y