行为金融学论文：行为金融学理论发展研究概述

行为金融学理论发展研究概述 3 喻淑春 , 　王利伟 (重庆师范大学 经济与管理学院 ,重庆 400047) 摘　要 : 20世纪 80年代以来行为金融学逐渐兴起 ,传统金融理论受到严峻的挑战。阐述行为金融学产生的 背景及其基本观点 ,重点分析行为金融学的核心理论 ———前景理论和有限套利理论 ,概括出行为金融学的六 大主要理论模型。 关键词 :行为金融学 ; 　前景理论 ; 　有效套利 ; 　理论模型 中图分类号 : F830　　　文献标识码 :A　　　文章编号 :1674 - 0297( 2010) 04 - 0041 - 03 　　行为金融学作为行为经济学的一个分支 ,萌芽于 19世 纪 50年代。行为金融理论是将行为理论与金融分析相结 合的研究方法和理论体系 ,它分析人的行为、心理以及情 绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋 势的影响 ,是心理学与金融学相结合的研究成果。早在 1951年 ,美国商务学教授 O. K. Burren发表了《投资战略的 实验方法的可能性研究 》一文 ,成为最早提出将心理学和 金融学结合研究的学者之一。20世纪 80年代末 ,一批心 理学发展成果成功引进金融学领域 ,行为金融学才渐渐受 到经济学家的瞩目。2002年 ,诺贝尔经济学奖授予给行为 经济学家 Daniel Kahneman 和实验经济学家 Vernon L. Sm ith,从此引起了越来越多的研究者对行为金融理论的极 大关注 ,并在近年来得出了许多非常有价值的研究成果。 一、行为金融学的产生 (一 )行为金融理论的产生 传统金融学以投资者理性和市场无摩擦假设为前提 , 构建了有效市场假说 ,并在此基础上产生了现代资产组合 理论、资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价理论等 一系列理论成果 ,从而构建起传统金融理论的宏伟大厦。 然而 ,近 20多年来 ,金融市场上越来越多的现象不能 被传统金融理论所解释 ,如股权溢价之谜、封闭式基金之 谜、小公司效应、日历效应、羊群行为等等。这些由传统金 融理论难以给出合理解释 ,并且违背了有效市场假说的现 象 ,学者们称之为异常现象。大量异象的出现使传统金融 学遭受到巨大的冲击 ,研究者开始重新思考和审视看似完 美的传统金融理论。传统金融学是以投资者理性为前提 的 ,也就是说 ,人们在进行投资活动时 ,总是理性地做出使 自己效益最大化的抉择 ,然而 ,现实中的投资者行为却与 完全理性假说存在着或多或少的差异。越来越多的研究 者对理性假说和有效市场假说提出质疑 ,转而开始关注人 的心理、行为特征对投资决策产生的作用 ,并运用心理学 研究方法来探讨金融问题 ,行为金融学应运而生。 (二 )行为金融学的基本观点 作为一种金融理论 ,只有考虑了信息的不对称性和人 的有限理性 ,才能对现实资本市场做出比较全面和准确的 解释。行为金融学修正了理性人假设的论点 ,指出由于认 知过程的偏差和情绪、情感及偏好等心理方面的原因 ,投 资者无法以完全理性人的方式做出无偏差估计。人类的 理性是有限的 ,现实中的人并非像传统金融理论所假设的 一成不变、感情中立或属于纯粹的利己主义者 ,个人认知 的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪和决策 ,社 会化过程中形成的利他主义、公益道德、行为定势、偏见歧 视以及其他观念都会引导人们对自己的行为决策产生影 响。例如股市中时常发现市场的变化不是因为公司的运 营情况 ,往往是由于投资者的情绪、信心等心理因素的变 化。行为金融学从人的角度来解释市场行为 ,充分考虑了 市场参与者心理因素的作用 ,并注重投资者决策心理的多 样性 ,为人们理解金融市场提供了一个新的视角 ,弥补了 传统金融理论只注重最优决策模型 ,简单地认为理性投资 决策模型就是决定证券市场价格变化的不足。从完全理 性的经济人过渡到有限理性的社会人 ,行为金融理论指 出 ,在金融市场中投资者往往是追求自己最满意的 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 而 并非最优方案。当然 ,尽管行为金融学是以有限理性的人 类行为为根本前提 ,与传统金融理论的前提不同 ,但其并 第 10卷 第 4期 　 　　　　　　 　重庆交通大学学报 (社科版 ) 　　　　　　　　　　2010年 8月 Vol. 10 No. 4 JOURNAL OF CHONGQ ING J IAOTONG UN IVERSITY( Social Sciences Edition) Aug. 2010 3收稿日期 : 2010 - 04 - 13 作者简介 :喻淑春 (1986 - ) ,女 ,湖南宁乡县人 ,重庆师范大学经济与管理学院 2008级研究生 ,主要从事金融 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 研究。 不是完全否定传统金融学理论 ,而是在接受其人类行为具 有效用最大化取向的前提下 ,对其理论进行修正和补充 , 丰富其分析问题的视角 ,将行为分析理论与经济运行规律 有机地结合在一起 ,把以往被传统金融理论抽象掉的人的 感性部分回归到金融分析当中。 二、行为金融学的核心理论及模型 (一 )前景理论 前景理论又名期望理论 ,由心理学家 Kahneman和 Tverskey于 1979年提出 ,并在其后不断得到补充和修正。 它研究人们在不确定的条件下如何做出决策 ,主要解释传 统金融理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。 行为心理学家通过大量的实验研究发现投资者的决 策并非是理性的 ,其风险态度和行为经常会偏离传统经济 理论的最优行为 ,并得出投资者在决策过程中不仅存在直 觉偏差 ,还存在框架式依赖偏差的结论。以下三种具有一 定的代表意义 :第一 ,确定性效应。投资者的效用函数总 是相对高估确定事件的结果 ,而相对低估可能发生的事件 结果 ,尽管二者的期望一样 ,投资者总是偏好于确定性事 件。这就导致投资者面临条件相当的盈利前景时 ,更倾向 于接受确定性的盈利 ,表现为风险规避 ;而面临条件相当 的损失时 ,更加倾向于冒险赌博 ,表现为风险偏好。第二 , 反射效应。投资者在盈利时具有风险规避的决策特征 ,在 亏损时具有风险偏好的决策特征 ,心理学实验说明投资者 在面临盈利和亏损时对待风险的态度存在明显差异。第 三 ,分离效应。决策者在决策时存在短视 ,也称为分离效 应。投资者在面临一系列决策时 ,将整个事件按不同方法 划分阶段 ,这种处理问题的方法的多样性导致投资者偏好 与选择的不一致 ,称之为偏好的分离效应。 前景理论将人的决策过程分为编辑和评价两个阶段。 首先 ,编辑是对所给出的各种可能性进行事前分析 ,从而 得出简化的重新描述 ,使决策任务变得容易。投资者使用 获利或损失来感受结果 ,而并非使用财富 ,获利或损失以 一定的参考点来比较。然后 ,对各种编辑的可能性进行评 价估值 ,选择价值最高的情形。评价估值过程中 ,期望理 论用价值函数 v (●)和概率评价函数 л( ●)来联合决定人 们对风险的态度。价值函数 v (●)是以获利或损失而不是 财富来衡量效用 ,概率评价函数 л( ●)用来评价事件发生 的概率 ,此概率是投资者的主观概率。如果事件可能出现 两种结果 x和 y,且它们出现的概率分别为 pq和 ,则总效用 函数为 : U ( x, p; y, q) = n ( p) v ( x) + л( q) v ( y)。如果用横坐 标表示获利或损失 ,纵坐标表示效用 ,价值函数则为 S型曲 线。且该曲线在面对获利的时候是凹函数 ,曲线斜率较 小 ,投资者表现为风险回避 ,说明投资者在获利的情况下 的决策趋向于保守 ;在面对亏损的时候曲线是凸函数 ,曲 线斜率较大 ,投资者表现为风险偏好 ,说明投资者在亏损 的情况下的决策倾向于冒险。 (二 )有限套利理论 有效市场假说为证券市场提供了一个完美的理想目 标 ,但其前提条件过于理想化 ,且没有涉及到非信息因素 对证券价格的影响。其中 ,套利是保证有效市场成立的必 要条件 ,每种股票必须有非常近似的替代品才能保证该结 论成立。传统金融理论假定套利是完全的 ,换言之 ,市场机 制总是能够通过精明的套利者迅速纠正任何错误定价。 然而现实市场环境中 ,该基本假设往往难以成立 ,从而降 低了许多 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 金融理论对现实经济世界的解释力 ,因此对 这一基本假设的弱化促进了有限套利理论的诞生。 行为金融理论的核心论点是现实中的套利不仅充满 风险 ,而且作用有限。市场不完善、投资者非理性、激励约 束机制不健全等因素使套利者行为受到限制 ,无法完全甚 至不能纠正市场价格的偏离。套利受到限制的原因有以 下几点 :第一 ,市场不能提供完全替代品。在绝大多数情况 下 ,市场并不能提供合适的替代证券 ,大量的证券没有替 代组合 ,所以套利者无法进行无风险的对冲交易。第二 ,噪 音交易者风险。当噪音交易者造成证券价格偏差 ,套利者 是否能消除这种偏差 ,还要看他们有无能力击败噪音交易 者。然而噪音交易者心态的变化不可预期 ,所以存在着风 险。第三 ,时间的限制。对于噪音交易者的错误估价 ,如果 套利者持有证券的时间长于前者维持错误心态的时间 ,则 市场还可在套利者的控制之下 ,如果短于这一时间 ,套利 者将无法击败噪音交易者。第四 ,出资者的限制。套利者 所用的资本金并非完全是自有资金 ,而出资者不可能完全 了解套利者的具体操作思路及过程 ,只能根据套利者过去 的收益情况来理性选择投资或撤资。如果业绩不佳 ,套利 者的资金来源可能受到限制 ,甚至会面临被撤资的危险。 (三 )行为金融理论模型 行为金融学从其理论基础出发 ,根据有限套利理论提 出了 DSSW 模型 ,针对投资者的心态特征提出了 BSV模 型、DHS模型和 HS模型。同时 ,在有限理性的假定下 ,行 为金融学引入心理学的研究成果 ,对传统金融理论中的资 产组合理论和资本资产定价模型进行了修正 ,相应地提出 了行为资产组合理论 ( BPT) 和行为资产定价模型 (BAPM )。 1. 噪声交易模型 1990年 , DeLong, Shleifer, Summers和 W aldmann基于 投资者情绪的不可预测性对资产价格产生的影响构造了 DSSW模型 ,又称噪声交易模型。金融市场中的噪声是指 在信息不对称的情况下 ,导致股票均衡价格与其内在价值 偏离的、与投资价值无关的虚假或失真的非理性信息 ,包 括市场参与者主动制造的虚假信息和其自身误判的信息。 金融市场中 ,这种不具有内部信息却非理性地根据噪声来 交易的投资者称为噪声交易者。DSSW 模型解释了噪声交 易者对资产价格的影响及其能够赚取更高预期收益的原 因。该模型中 ,风险资产的价格取决于外生变量和噪声交 24 重庆交通大学学报 (社科版 ) 　　　　　　　　　　　　第 10卷 易者对现在与将来错误认识的公开信息。理性交易者出 于对投资错误定价的资产而可能受损的担心从而放弃套 利的机会 ,不与噪声交易者的错误判断相对抗。噪声交易 者在使市场价格明显偏离内在价值的基础上 ,获取比理性 投资者更高的收益。新进入市场的交易者因示范效应和 后悔规避心理纷纷模仿噪声交易者 ,从而噪声交易者占据 了市场的优势 ,风险资产的价格则随噪声而波动。 2. 基于心态的投资者行为模型 1996年 , Barberis, Shleifer和 V ishny建立了 BSV模型 , 将投资者进行心理投资决策时存在的心理判断偏差分为 典型性偏差和保守性偏差。典型性偏差导致投资者过分 重视近期数据 ,而忽视产生这些数据的集体特性 ;保守性 偏差导致投资者不能及时根据情况变化修正自己的模型。 BSV模型可用来解释反应不足和反应过度。 1998 年 , Daniel, Hersheifer 和 Subramanyam 建立了 DHS模型。该模型将投资者分为信息交易者和非信息交 易者 ,非信息交易者不会产生判断偏差 ,但股价是由信息 交易者决定的。信息交易者产生两种偏差 :过度自信偏差 和自我归因偏差 ,过度自信导致他们夸大了私人信息对股 票价值的决策权重 ,自我归因导致他们降低了公共信息对 股票价值的决策权重。当公共信息与私人信息不一致的 时候 ,对于私人信息的过度反应和对公共信息的反应不足 就导致了短期的股票价格趋势的持续 ,以及长期的股票价 格的修正 ,因为公共信息最终会战胜行为偏差。 1999年 , Hong和 Stein建立了 HS模型 ,又称统一理论 模型。该模型将市场上交易者分为消息观察者和动量交 易者。消息观察者利用自己的观察和分析预测股票价格 , 并且私人信息在消息观察者之间扩散 ,其局限在于投资决 策完全不依赖于当前或过去的价格 ,因而会产生反应不 足。动量交易者力图通过套利策略来利用消息观察者的 反应不足 ,结果恰好走向另一个极端 ,即过度反应。该模 型将反应不足和过度反应统一归结为关于内在价值信息 的逐渐扩散。 3. 行为资产组合理论 1999年 , Shefrin和 Statman提出了行为资产组合理论 来替代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者 将资产组合看成一个整体 ,他们在构建资产组合时只考虑 不同证券之间的协方差 ,并且他们都是风险厌恶者。行为 金融组合则是具有金字塔型层状结构的资产组合。资产 组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和 风险特性。行为金融组合理论较之方差组合理论更为合 理 ,和目前十分流行的风险价值 (VAR)构筑资产组合的方 法达到了理论和实践上的一致。 4. 行为资产定价模型 1994年 , Shefrin和 Statman构筑了行为资产定价模型 , 作为传统金融学中 CAPM的对应物 ,成为行为金融学的主 要内容。行为资产定价模型将信息交易者和噪声交易者 以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架。 模型中 ,证券的预期收益决定于其行为贝塔 ,即正切均方 差效应资产组合的贝塔。由于噪声交易者对证券价格的 影响 ,正切均方差效应资产组合并非市场组合 ,证券价格 不仅仅是信息的函数 ,而且是噪声交易者的信念、情绪和 反应的函数。 三、结论 对于行为金融学的发展前景 , Shiller做出了非常乐观 的估计 :随着时间的推移 ,行为金融学将越来越不能被看 作金融学中一个微不足道的分支 ,而是会逐渐成为严肃的 金融理论的中心支柱。可见行为金融学的重要性以及未 来与主流经济学融为一体的趋势。作为现代金融学的一 个新兴领域和重要研究方向 ,行为金融学并不是对传统金 融学进行全盘否定。简单地说 ,二者的区别仅在于行为金 融学添加了心理学的研究成果 ,对传统金融理论进行了修 正和补充 ,突破了传统的最优决策模型 ,使对投资者的决 策研究方向从“应该怎么做 ”转变为“实际该怎么做 ”,从而 更加符合实际情况。 然而 ,行为金融理论的发展仍然处于初级阶段 ,其主 要理论和模型的出现还比较零散 ,尚未形成如同传统金融 理论统一的理论体系。在现有理论和模型的基础上 ,整合 和发展为一套统一的行为金融理论体系是接下来亟须解 决的问题。 参考文献 : [ 1 ]　欧阳勇 ,陈素 ,葛俊龙 . 金融理论教程 [M ]. 成都 :西 南财经大学出版社 , 2006. 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The background of behavioral finance p roduces and its basic concep t are elaborated. The core theory of behavioral finance——— p rospect theory and lim ited arbitrage theory are analyzed. Six main theoretical models of behavioral finance are summarized. Key words: behavioral finance; p rospect theory; lim ited arbitrage; theoretical model (责任编辑 :张 　　) (上接第 34页 ) Ana lysis on the O r ig in and Ra tiona lity of Elite D ec ision M odel ZHAO Fu - xin1 , L IW en - qing2 　　　 (1. Marxist School, Lanzhou Commercial College, Lanzhou, Gansu 730020, China; 2. Political Science and Public Adm inistration Institute, Shandong University, J inan, Shandong 250100, China) Abstract: The elitism theory emerged at the end of 19 th century, but as a political idea it germ inated in the ancient Greece time. Its basic content is to emphasize the inevitability of elite rule and legitimacy. The different peop le have different understanding to the elite decision model, some peop le think that it is conservative and anti - democratic, but it is still used for a public policy a2 nalysis model frequently, even a major analysis model. Key words: elite decision; policy formulation; citizen participation (责任编辑 :张 　　) (上接第 37页 ) [ 10 ]　岳礼玲. 公民权利和政治权利国际公约与中国刑事 司法 [M ]. 北京 :法律出版社 , 2007. [ 11 ]　刑事诉讼法教学法规 [ Z ]. 北京 :中国法制出版社 , 2006. The R ight En surance of the Accused WANG W ei ( Peop le’s Procuratorate PengshuiM iao and Tujia Autonomous County, Chongqing 409600, China) Abstract: The right of the accused p lays an very important role in both civil suit legislation and actual judicial p ractice, and it is always one of the most important aspects in the development of Chinese legal system building. It is not only a symbol of Chinese enlightened master and civilization, but also in relation of international accep tion. According to Chinese legislation and actual ju2 dicial p ractice, there are many differences between China and other countries. Under this kind of situation, accoding to the differ2 ence between Chinese crim inal p rocedure law, it is necessary to face the reform of judicial affairs. The necessity and urgency a2 bout the the accused are discussed. Key words: accusing person; right; ensure (责任编辑 :张 　　) 44 重庆交通大学学报 (社科版 ) 　　　　　　　　　　　　第 10卷