我国上市公司股利政策的研究

现代商业 MODERN BUSINESS 管理纵横 Sweeping over the Management 182 一、概述 股利是指公司按所持股份分配给投资 者的净利润。股利政策是指公司关于股利 发放与否、发放形式、何时发放等方面的 方针和策略。股利政策是利润分配政策的 重要组成部分，它将直接决定投资者的回 报和公司利润留存的数量，并且是公司自 主性较强的一项利润分配政策。股利政策 是现代公司理财活动的三大核心内容之 一。 理想的公司股利政策应当能够实现以 下目标： （一）保证公司长期发展需要，实现公司价 值最大化 股利政策实质上就是确定一个最恰当 的股利支付与留存收益之间的比例，它既 是公司权益分配决策，又是资金筹措方面 的重要决策之一。因而，股利政策的基本 目标之一就是要在股利分配时考虑公司资 金筹集的需要，为增强公司未来发展后 劲，以促进公司实现价值最大化这一终极 目标。 （二）稳定股价 股价波动剧烈将动摇投资者的信心， 不利于公司的正常经营和稳定发展，也使 公司股票成为投机者的投资对象，给公司 造成不必要的风险。所以，保证股价稳定 也是股利分配政策的目标之一。 （三）协调公司与股东以及股东之间的利 益关系 为了保证股东投资目的实现，公司股 利政策必须保证以高效益回报投资者，以 建立公司与股东之间的良好的财务关系。 此外，按股东与公司的紧密关系的程度不 同，股东可分为控股股东、关联股东和零 散股东，他们对公司股利分配的要求不 同。前二者可能更侧重于公司的长远发 展，而后者则更倾向于近期收益，因此，公 司的股利政策必须尽量兼顾各方利益要 求。 二、我国上市公司股利分配政策的 问题 （一）股利分配率较低 分配股利给投资者是对投资者承受股 权投资风险的补偿，但是我国的上市公司 股利支付率普遍偏低。2000年以前，上市 公司以送股为主要的股利分配方式，进行 派发现金红利的上市公司很少。2000年以 后，派发现金红利的上市公司才逐渐增 多，但股票股利仍在股利分配形式中占有 重要地位。2000年底，证监会要求现金分 红是上市公司再融资的必要条件，许多公 司开始对投资者派现。中国证监会2004年 12月 7日，发布并实施的《关于加强社会 公众股股东权益保护的若干规定》指出， 上市公司最近三年未进行现金利润分配 的，不得向社会公众增发新股、发行可转 换公司债券或向原有股东配售股份。 形成表 1南京熊猫（600775）这种分 配股利现象的原因是多方面的： 我国上市公司上市时间不长，扩张的 欲望强烈，资金缺口较大。当公司通过外 部筹资时，通常要受到各级政府或监督机 构的严格管制，再筹资成本相对较高，这 导致内部留存收益成为很多企业首选的融 资方式，从而达到减轻公司负担的目的， 利润分配必然就倾向于实行低股利政策。 我国股市投资者中，大多数投资者只 关心股票价格差价引起的投机收益，而无 心顾及公司是否发放红利给自己带来投资 收益。这可能导致上市公司即使有大量利 润时，也不考虑向投资者分配，而是进行 新的投资，形成少分配股利的恶性局面。 我国上市公司的股权结构极不合理， 国有股、法人股比重过大，且不流通，这 不仅使得上市公司不需要股利来传达公司 内部信息，同时大股东目标是资产的保值 增值，由于其所持股份不能流通，不能通 过套现获取资本利润，而通过留存收益把 现金留在企业，大股东可以无偿占有小股 东的资金。在我国一股独大的资本结构 下，大股东也不用担心不发放股利导致股 票价格下跌而影响公司控制权问题。 （二）高派现现象日益突出 近年来高派现公司数量呈明显的上升 趋势，高派现现象日益呈现。(表 2) 根据信号效应理论，由于股利增减引 起股票价格的涨落并不表明投资者更愿意 公司分派股利，而是由于信息不对称，股 利的增加给投资者信号：即股利增加，管 理层预计公司未来有一个较好的增长；股 利减少，管理者预计公司未来的获利能力 减弱。 在我国目前证券市场中，由于股份 不能全流通，不能实现同股同权，特别是 高溢价向社会股东发股的公司，高派现确 我国上市公司股利政策的研究 【文章摘要】 本文从我国上市公司股利分配政策 的目标入手，分析目前存在问题的原 因，提出规范我国上市公司股利政策的 具体建议。 【关键词】 上市公司；股利政策 李　飞　大连广播电视大学　辽宁大连　116001 现代商业MODERN BUSINESS 管理纵横 Sweeping over the Management 183 【参考文献】 1、杨小舟。现代公司财务理论与实 务。北京：中国财政经济出版社， 2006。 2、汪平。财务管理。北京：经济管理 出版社，2007年。 3、林凡。中国上市公司融资偏好的理 论与实证研究。北京：北京大学出版 社，2007年。 【作者简介】 李飞（1973-），男，辽宁大连。大连 广播电视大学财经系副教授，东北财 经大学硕士研究生。主要从事会计理 论、财务管理研究。 实给低成本入股的国家股、法人股带来了 更高的收益，相对于在二级市场上购买的 股东，在承担了高风险的同时，在分红中 得到高回报应属正常，这是由目前的上市 公司股权结构决定的。　 （三）股利政策缺乏连续性 股利作为对公司投资者的一种补偿， 是上市公司的责任之一，但大量的研究表 明,许多上市公司似乎都没有设定长期的 目标股利支付率，他们只是根据当年留存 盈余的状况及现金流量情况确定股利支付 率，时而派现，时而送股，时而不分配，股 利支付率具有较大的不稳定性。（表 3） 导致股利分配行为不规范的原因主要 是监管不力： 1、相关法律法规尚不完善。我国证券 市场的起步相对于西方发达国家较晚，所 以在法律规范还比较落后。我国有关股利 分配的法律法规缺乏详细的可操作性规 定，上市公司对于是否发放股利，发放多 少股利，以什么方式发放等问题几乎可以 随意决定。 2、市场监管手段落后。我国证券监管 理部门的监管手段常常跟不上证券市场的 发展速度，常常采取行政监管手段直接干 预市场，而市场经济下最主要的经济手段 和法律手段却很少运用，完全的行政命令 只会造成股利政策的扭曲。 三、几点启示 (一)上市公司股利政策的选择 上市公司选取股利政策时，必须结合 自身情况，充分考虑各种影响因素后，选 择最适合本公司当前和未来发展的股利政 策。我们可以根据公司所处的发展阶段来 制定股利政策。公司的发展阶段一般分为 初创阶段、高速增长阶段、稳定增长阶段、 成熟阶段和衰退阶段。由于每个阶段生产 特点、资金需要、产品销售等不同，股利 政策的选取类型也不同。 1、初创阶段。公司面临的经营风险和 财务风险都很高，由于销售额规模较小， 现金流量以现金流出为主要特征，公司急 需大量资金投入，融资能力差。为了集中 更多的资金用于企业的再投资，公司应当 将更多的盈余留存在公司内部，满足企业 的营运资本的需求。因此，公司应采取剩 余股利政策为最佳选择。 2、高速增长阶段。公司的产品销售 急剧上升，资金需求大而紧迫，但此时公 司的发展前景已相对较明朗，投资者有分 配股利的要求。为了平衡这两方面的要 求，应采取正常股利加额外股利政策，股 利支付方式应采用股票股利的形式避免现 金支付。 3、稳定增长阶段。公司产品的市场容 量、销售收入增长，现金流量充足且现金 存量日趋增加。公司已具备持续支付较高 股利的能力，管理层可以通过股利分派的 方式将日常营运以外的部分现金分派给股 东。股利支付额趋于增加，股利支付率也 随之提高。此时，股利政策应是稳定增长 股利政策。 4、成熟阶段。产品市场趋于饱和，销 售收入不再增长，利润稳定。此时，公司 通常已积累了一定的盈余，为了与公司的 发展阶段相适应，公司可考虑由稳定增长 股利政策转为固定股利支付率政策。 5、衰退阶段。但随着公司经营的衰 落，现金流入量减少，公司逐渐变得无力 承担较高的股利支付率，公司的财务风险 加大。因此，公司应采用剩余股利政策。 总之，上市公司制定股利政策应综 合考虑各种影响因素，分析其优缺点，并 根据公司的成长周期，恰当的选取适宜的 股利政策，使股利政策能够与公司的发展 相适应。 (二)规范上市公司的股利政策 改变上市公司一股独大的股权结构, 在国有股及法人股不能流通或流通受限的 情况下, 应尽快改革与完善国有股管理体 制, 对国有股实施有效的人格化管理, 使 企业行为体现股东利益。发挥股权结构的 治理效应, 建立和完善有效的公司治理结 构, 有效地控制和监督经营者的行为。 在继续强化分红与再融资“挂钩”的 同时,进一步细化和完善再融资监管政策 中的相关指标,尤其是容易被分配所调节 的净资产收益率指标,比如在原有指标基 础上,设定监管指标,通过区分分红前后的 净资产收益率来判定再融资资格等，规范 上市公司分红动机。 加强对不派现公司的信息披露机制， 对那些盈利能力很强却采用低股利政策 时, 公司管理层必须向市场充分披露以公 司利润投资于盈利高的项目, 以取得股东 的信任和支持, 进而稳定公司股价。 (三)完善公司治理结构 公司内部治理机制的主要内容是在公 司内部构造一个合理的权力结构，从而在 股东、董事会与经理人之间形成一种有效 的激励、约束与制衡机制，以保证公司遵 守有关法律法规、并实现公司及股东利益 的最大化。如果公司治理机制失效或弱 化，决策层就有动机采取有利于自己而损 害外部股东利益的股利决策。可见，内部 治理机制是影响上市公司融资决策的根本 因素。 因此，改善公司治理结构应从以下 几个方面入手：一是确立董事会在内控体 系中的核心地位，积极加强董事会建设。 二是健全独立董事 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，遏制“内部人控 制”。由于我国董事会中“内部人控制”现 象严重，建立健全相关的独立董事的职 责、问责、监督等 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 ，有利于公司 内部的检查、监督和 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 ，强化公司的制 衡机制，有效地遏制“内部人控制”。三是 加强监事会的监督职能。目前，我国监事 会独立性差。监事会监督职能较弱，因此 要采取 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 ，加强监事会监督职能，增强 其独立性，加强对董事会行为和活动的制 约效能，提高监事会的监督力度。 （四）优化上市公司股权结构 股权结构的优化是治理中国上市公司 的股利政策的重要措施，具体内容包括两 方面：一是要解决股权分置问题，消除非 流通股股东和流通股股东内在利益上的冲 突；二是在股权分置问题尚未解决的时 侯，提高其他股东对第一大股东的制衡力 量。以上优化上市公司股权结构的措施在 一定程度上限制了“一股独大”股权结构 下的非流通股股东的“自利行为”，保护了 流通股股东的权益。但是，即使股权分置 问题能逐步解决，在证券市场上仍将存在 控股股东“剥削”弱势群体的中小股东问 题，这是当前证券市场共同存在的委托代 理问题，也是当前国际上几乎所有发达证 券市场所倡导股权结构的改革的主要动因 之一。因此，从长远来看，优化上市公司 股权结构是保护证券市场“弱势群体”、促 进证券市场良性发展的根本措施。