对冲法取代净现值法的理论依据及其应用价值

对冲法取代净现值法的理论依据及其应用价值 对冲法取代净现值法的理论依据及其应用 价值 篆拳I上海财经rsitJournaofShanghaiUniversit大学yof射Fin艮anceandEconomics2O08年4月IVo1.10No.2Apr.2008 中图分类号:F830.59文献标识码:A文章编号:1009—0150{2008)02—0079—07 对冲法取代净现值法的理论依据及其应用价值 周洛华,田立 (1.上海大学同际工商与管理学院,上海200444;2.哈尔滨商业大学金融学院,黑龙江哈尔滨150028) 摘要:传统的项目评估理论的核心是基于财务评价的净现值法,它存在着严重的理论缺陷:(1)基本 前提不符合实际;(2)资金成本无法客观判断项目的内在价值;(3)没有客观反映项目未来的风险因素;(4)容 易造成项目可行性与经济周期预期的顺循环关系,并加剧经济周期.我们提出以构建资产波动率对冲组合的 方法为基础,建立一套全新的项目评估理论,取代传统的净现值法,新方法不仅从根本上解决了传统理论存在 的缺陷,而且为投资者提供了更加科学实用的评估方法. 关键词:项目评估;波动率;对冲;净现值法 对拟建项目进行投资回报的评估是企业的投资决策的根本依据,而微观企业的投资决策 又影响着宏观经济的运行.因此,项目评估的方法和理论在整个金融学理论中占据着十分重 要的位置,也是很多经济学和金融学研究领域的重点领域.传统的项目评估理论(主要是财务 评价方法)得益于金融学关于时间价值的研究成果,目前已经形成一套被广泛应用且相对稳定 的方法体系.但是这个体系由于理论构架上存在先天不足,因而存在很多矛盾和错误的判别 手段,使得理论本身的科学性和实用性存在缺陷.本文运用金融学的期权投资和头寸组合的 方法,结合资产波动率对冲的思想,提出了一套新的项目评估的方法,使之完全符合现代金融 学的对冲理论,并纠正传统净现值法的内在缺陷. 一 ,传统项目评估理论及缺陷 传统项目评估理论的核心是财务评价,具体评价方法分为两大类:静态财务评价法和动态 财务评价法,后者较为常用.动态财务评价法的根本理论是净现值法,这也是目前被应用得最 广泛的财务评价方法.尽管在实际应用中,对净现值法进行了各种修正,但是这种修正主要都 是针对贴现因子的修正,而不是对净现金流贴现方法本身的修正. 1.净现值法 所谓净现值就是项目周期中所有现金流的现值的代数和,其中,所有的现金流入都被视作 收稿日期:2007—09—10 作者简介:周洛华(1972一),男,湖南益阳人,上海大学国际工商与管理学院副教授; 田立(1965一),男,山东蓬莱人,哈尔滨商业大学金融学院副教授. 80上海财经大学2008年第2期 收益,而现金流出相当于成本.因此,净现值法则的理论基础是经济学中的边际理论.同时, 净现值法则强调的是"同时等值原则",即不同时点的现金流不能直接比较,而应该统一折现到 现在时刻进行比较,这其中的理论基础是金融学的时间价值理论.其基本模型 是:NPV= n,r,T—r,n, .其中,NPV为净现值,t为单位项目周期,n为项目总周期,CI为现金流入,co 为现金流出,i为折现因子. 净现值法则的判别基准是:净现值大于等于零,则项目可行;否则,不可行.其本质是项目 收益现值大于等于项目成本现值. 2.净现值法的理论缺陷 (1)现金流预测的主观性 净现值法的基本前提是数据的确定性,尤其是现金流的预测数据的确定性,而这与现实存 在巨大差距.尽管应用者后来在实践中摸索出了诸如"蒙特卡罗模拟"和"概率树分析"等修正 方法,但由于所采用的用于描述"不确定性的"的数据(如数值变化和概率等)也是通过分析师 的主观判断得来的"确定数据",因此这些修正方法充其量只能算是静态环境下的误差修正,与 实际项目评估过程中客观存在的动态不确定性有着本质的区别. (2)从成本角度出发无法客观判断项目自身价值 净现值法的核心思想是经济学中的边际思维,即"边际收益大于边际成本则项目可行"的 理论,这与金融学关于项目价值的认知是相悖的.金融学认为,项目的价值与项目的资金成本 无关?,而项目评估的本质是要考察项目本身的预期收益是否能够超越其所承担的风险,不是 项目的成本.尽管传统项目评估理论对此也做了修正,将项目评估拆分为"项目财务评价"和 "资本金财务评价",试图将项目自身价值的评估从成本约束中挣脱出来,但项目财务评价本身 仍然是成本决定论的产物,因为其核心方法——折现,实际上是考虑所谓收益率必须大于资金 成本的因素的,而且它的判别基准也是"净现值大于等于零",是典型的成本决定论,与原来理 论比较没有本质的进步. (3)没有客观反映项目风险因素 任何项目都要面临风险,但净现值法没有客观反映这一重要因素.尽管其支持者也许认 为,折现因子(其实就是预期收益率)与净现值呈负相关关系隐含了预期收益与风险的关系,但 这种"隐含"没有客观,真实地反映项目的风险水平,因为折现因子也是主观推测出来的.因 此,即使牵强地认为净现值法隐含了项目风险的话,它也只是一种主观臆造?. (4)容易造成项目可行性与经济周期预期的顺循环关系 影响净现值法结论的最核心因素是折现因子,传统项目评估理论关于折现因子的确定主 要考虑三个因素:通货膨胀,风险和行业平均盈利水平.其中前两个因素由于缺乏有效的模型 支持,实际很难被准确考虑进来.因此实际操作中最常用的折现因子是行业平均盈利水平,一 般由行业协会(或类似组织)发布.这种做法的最大危害在于,容易造成项目投资与经济周期 预期的顺循环关系,即经济周期预期将会过热,但由于当前行业平均盈利水平相对还比较低, 结果当前项目净现值就会比较大,增加了项目可行性,最终造成投资人无法躲避经济周期的冲 击,而陷入经济周期的泥潭.结果是,经济周期预期越热,不可行的项目越有可能被净现值法 认定为可行. 3.对折现因子的修正 2008年第2期对冲法取代净现值法的理论依据及其应用价值81 通过对净现值法缺陷的分析不难发现,上述四大缺陷都或多或少地与折现因子有关,因 此,对折现因子的修正就成为传统项目评估理论框架中最重要的工作.其中,最富成效的当属 资本资产定价模型(CAPM)的应用了. 如前所述,传统净现值法对折现因子的确定最简单易行的办法就是根据行业协会所发布 的平均收益率(或最低可接受收益率),显然这样的折现因子更无法反映项目所承受的风险, CAPM的应用找到了一种近似替代办法,其基本原则是:公司所要投资的项目的风险与收益 水平至少要与该公司的风险收益水平一致.具体做法是:通过资本市场观察到的该公司股票 的8系数(近似替代风险水平),代入CAPM的证券市场线(方程):i—(r--rf)q-rf,?计算相 应的收益率,将此收益率作为折现因子,计算净现值. 这种修正方法的最大优点是解决了项目评估最棘手的折现因子问题,因而找到了该项目 的客观风险收益比,比传统方法前进了一步?.但仍存在诸多缺陷,最大的缺陷就在于,系数 的确定依赖历史数据,是市场观点的过去时态,它不可能代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 市场关于该公司未来风险水平的 预期.这个致命的缺陷使得修正方法依然不符合金融学理论要求,因为金融学是研究资源未 来配置的科学,因此修正法没能从根本上解决传统理论的漏洞和错误. 二,应用资产波动率对冲进行项目评估的原理 在介绍我们的新方法之前,我们需要先就现代金融学有关资产价格的认识做一个表述. l_头寸的相关性及对冲的基本原理 头寸是指投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断,而持有的买入或者卖出该资 产的立场(position).头寸是一个既有大小又有方向的矢量概念.如果投资人看好而持有某 项资产,就持有多方头寸;如果投资人看跌而卖出某项资产,则持有空方头寸. 正如爱因斯坦认为能量存在于一切物质之中,现代金融学认为头寸存在于一切资产之中. 实际上,任何一项资产都可以视作"n维向量空间的线性表达".一项资产可能同时具有多项 头寸,在做多或者做空该资产的同时,我们也对其他相关的资产表达了"空头"或"多头"的头 寸.头寸的这一特性可以从APT理论的角度来理解,如果用(+)表示多方头寸,用(一)来表 示空方头寸,则APT的表达式可诠释成: y一(?)+(?)1XI+…+(?)iXi+, 其中Y表示一项资产的价格,J30是一个常数,Xi在APT理论中表示影响该资产价格的各 种因素,也可以被视作同时做多或者做空的其他相关资产,&表示某因素对资产价格的影响程 度;(?)表示在做多资产Y的情况下,对其他相关因素的头寸.如果是(一)号,说明投资人在 做多Y资产的同时,也做空了另外一项因素(资产);如果是(+)号,说明投资人在做多Y资产 的同时,也做多了另外一项资产.残差项,则符合N(O,13".)的正态分布. 例如,投资人购买宝钢的股票,就等于同时做多了未来的成品钢价格;也同时做空了未来 的焦煤与铁矿石的价格.因为钢铁的需求和价格越高,煤价和铁矿石价格越低,公司的收益越 高,股价也越高;钢铁,煤炭和铁矿石的价格就表现为Xi.宝钢管理层的经营能力是市场上无 法复制和买卖的一项资产,因此表现为残差项,. 所以,任何投资都具有一定的头寸,这些头寸都可以被最终分解为针对某种特定因素的多 方和空方头寸.对冲交易的做法就是根据资产各种不同的头寸,在现货市场上找到与之相反 的头寸,从而将对应的风险对冲掉. 82上海财经大学2008年第2期 当把所有其他的外部风险都分析出来并实施对冲以后,剩余的残差仍然具有一定程度的 不确定性,这种不确定性往往取决于模型无法描述的企业经营管理能力.凡是投资人能对冲 的不确定性因素,都是公司管理层不能克服的风险因素.当所有的相关头寸都被投资人对冲 之后,剩下的残差项就是投资人无法对冲的不确定性.公司的管理和执行能力越强,发生不利 于投资人的不确定性事件的可能性越小,体现为:残差项e的方差降低(风险减小)并且出现正 值的可能性增加(收益增加). 2.应用对冲的思想进行价值评估 我们认为一个正确的项目价值评估方法至少应该符合以下三点要求:(1)符合金融学的一 价定理;(2)有助于我们筛选优质基因,新上项目本身应该具有超越现有项目的价值;(3)依据 当前市场对未来风险的判断来衡量我们预期的未来收益. 现在,我们考虑应用对冲的思想来决策一个项目的取舍.举例来看,如果宝钢打算新建一 个钢铁厂,预计总投资金额在lOO亿元人民币左右,其资本金和银行贷款的比例和宝钢现有的 负债比率相同.我们的做法就是:先虚拟地构建一个对冲组合,这个组合里面是做多新项目, 做空宝钢股票.如果新建项目的银行贷款比例高于宝钢现有负债率,就在对冲比例上做调整, 允许我们融资做空宝钢股票或者允许我们将一定比例的国债和新项目同时进入多头组合. 这个组合中,我们认为所有影响宝钢股票价格的外部因素Xi(比如:钢材,煤炭和铁矿石的 价格)也必然影响未来新项目的价值.在对冲组合中,我们对这些因素进行了对冲.导致这些 因素不再能够影响我们对冲组合的收益.新项目如果具有高于宝钢现有管理能力的经营水平 (比如:劳动生产率更高,能耗更小等),就说明我们做多的这个新项目的误差项e大于宝钢现 在的误差项e,即: ,>, 其结果是该组合中,所有的外部因素Xi都已经被对冲,不再影响对冲组合的价值,而由于 新项目的误差项高于宝钢现有的误差项,将使我们的对冲组合出现盈利,我们就应该上马新项 目,这个项目将为投资人带来新的价值;反之则说明新项目并不如宝钢现有的经营能力,我们 就应该否决该项目,宝钢不如回购本公司股票或者增加对投资人的分红来回报股东. 现在的问题是:我们如何做空宝钢的股票呢?假设我们可以从基金公司融券的方 法来做 空宝钢股票,并获得资金投资于新项目.此时,问题就转化为:基金公司会按照什么融返券的 比例来提供我们融券的便利?现在借出1亿股,三年之后还1.2亿股还是1I3亿股?根据金 融学有关无风险套利的一价定理,基金公司每拆借1股宝钢股票,就需要从公开市场上买入1 份期限和融券期相同的宝钢看跌权证来进行对冲.这样一来,无论宝钢涨跌与否,基金公司都 至少不会有损失.因此,融券代价问题再次转化为市场上宝钢看跌权证的价格. 假设市场上该款权证有交易,这款权证就代表了市场对未来宝钢公司股价风险的判断,这 种判断是市场对包括钢材煤炭价格,经济周期等多种因素的客观判断,而不是传统方法中对风 险的主观判断.那么基金公司就可以以该款权证的当前价格为依据向我们提出融券的要价; 我们再根据这个要价,去测算对冲组合的收益.如果新建项目的盈利确实很高,能够战胜做空 宝钢股票的代价,我们就可以判断新项目要么比宝钢现有工厂的盈利能力更高,要么比宝钢现 有项目的风险更小,我们就应该上马该项目,同时我们可以认定,这个新项目对宝钢全体股东 都是有益的. 现在,我们来完成这个案例的推想.假设我们新建项目预期在3年内取得140亿元的收 2008年第2期对冲法取代净现值法的理论依据及其应用价值83 益,而融券宝钢股票的代价是130亿元,就说明我们可以上马该项目.如果预期的收益只有 120亿,就不值得对外投资.需要指出的是,这个预期120亿元收益的新项目如果用净现值法 来衡量的话,很有可能取得净现值为正的情况. 现在我们再来想一下,根据布莱克一舒尔茨有关期权定价法的公式(BS公式),宝钢看跌 权证的价格实际取决于宝钢股价,行权价格,无风险利率以及期限长度等多种因素,而其中只 有宝钢股票的波动率是不能直接从市场上观测到的,但由于宝钢看跌权证的当前价格也是已 知的,我们可以通过BS公式的反推来得到波动率,这个波动率体现的就是宝钢股票中所隐含 的风险,是当前市场所预期的宝钢继续经营目前资产的未来风险. 需要指出的是,我们并不主张宝钢用融券的方法来进行投资,法律本身也不允许这样做, 我们只是提倡用融券的方法来评估拟建项目.如果未来新项目成功,将导致宝钢股价上涨,融 券的代价可能更高.我们虚拟地使用融券方法来衡量新项目的意图之一,也是希望筛选出优 秀项目,让宝钢的股东享受更高的回报. 至此,我们实现了用收益风险比来衡量项目价值,而不是用收益成本比来分析项目.我们 通过上述方法最终发现:一个公司新建项目的上马与否,实际上取决于当前该公司股票波动率 的水平.如果该公司波动率很低,证明市场认为其估值稳定,类似于固定收益品种,就应该新 上项目,为股东创造更多收益.反之,则应该尽快否决新项目加强公司的现金回收,稳定市场 预期.一般来说,一个公司的股票波动率很高的情况有两类:一类是该公司的股价在很高的位 置,高股价导致高风险,美国纳斯达克市场在2001年崩溃之前的不久,股票波动率达到历史高 位,意味着此时经济运行周期可能已经见顶,公司不应该再进行对外投资的扩展;一类是公司 的经营非常混乱,导致市场认为该公司可能破产,在这种情况下,我们也不能对外投资,而应该 加强公司的内部管理,否则规模上的越大,越容易造成风险.所以,从波动率的角度来评估项 目是符合现实的经济规律的. 三,新方法的理论价值 我们必须要抛弃用边际成本和边际收益的比来考虑问题的不正确思想方法,而从预期收 益和隐含风险的角度来考虑问题.用对冲的方法来测算项目盈亏还有许多其他的好处,首先 是有关钢铁行业的风险都被对冲了,我们不需要再考虑行业风险和周期性波动了.其次,这是 筛选优质基因的过程,对冲结果为正那就意味着新建工厂的误差项要高于原有工厂的误差项, 那就意味着新建工厂的能力要强于原有工厂.通过这样的方法,只有那些不断提高公司现有 劳动生产率的项目才会得到批准.所以说,对冲的方法其实是一个选优的过程. 传统的方法就是用历史收益率来衡量一个项目其实是错误的.我们应该用波动率,这个 隐含着当前市场对宝钢未来风险的预测值,来衡量一个新建项目的预期收益是否能够达到宝 钢股票的收益水平.这是用未来衡量未来的方法. 1.基本前提符合实际情况 布莱克一舒尔茨公式的创始人之一的费雪?布莱克曾经说过,从本质上讲,资产的预期收 益和资产的隐含风险是一枚硬币的两个面.我们提出的对冲方法恰恰体现了预期收益和风险 的一致性. 2.客观地反映了风险因素 传统方法要么是没有考虑风险因素,要么是根据历史数据替代未来的风险,这是典型的唯 84上海财经大学2008年第2期 心论和经验主义.新方法中所使用的波动率不仅包含了风险因素,而且是面向市场对未来风 险的客观判断.运用波动率对冲法进行项目评估首先是客观的,它是市场上原本就存在的,不 依赖于历史数据和经验主义,也不依赖于主观判断;其次是唯物的,因为市场预期是一种客观 存在的量,只是隐藏在期权的价格中而已,我们只需要把它倒算出来即可,它不依赖于任何唯 心的推论. 3.体现了项目价值与资金成本的无关性 金融学认为项目的价值与融资成本无关的观点是正确的,但传统的净现值法并没有摆脱 经济学思维范式的影响,而将成本视为决定因素.新方法的基本变量均与资金成本无关,强调 的是项目的价值,投资人的能力,以及项目之于投资人的价值,不仅仅克服了传统理论过程上 的脱节?,更重要的是彻底挣脱了长期以来经济学对资产问题的束缚,纠正了经济学在项目评 估理论中的错误. 4.克服了经济周期对投资决策的影响 如前所述,传统方法是造成投资决策与经济周期顺循环关系的根源.新方法对波动 率的 应用和倚重反映了市场对未来该项目的最好判断,相当于提前"预知"了经济周期可能过热或 过冷的倾向,可以帮助投资决策者克服经济周期影响.比如,经济周期即将过热时,股票的波 动率会高企,因而会降低项目的可行性;而当经济周期即将过冷时,波动率会降低,从而增加新 项目的可行性. 注释: ?这是一个很难被拥有传统经济学思想的人接受的一件事,但我们坚信它是对的.打个比方,你拿着一块石 头请一位雕刻大师将其制成一件玉器,决定这件事是否可行的关键因素是:这块石头是不是玉(项目自身的 价值);而不是雕刻所需的费用(项目的资金成本).这也是1991年获得诺贝尔经济学奖的米勒定理的核心 思想. ?实际上,任何主观臆造的所谓利率都是不科学的,因为它没有反映风险与收益的关系.现实中的折现因子 应该是在确定性条件下根据资产当前价格和确定的未来收益的关系倒算出来的,所以我们认为,主观臆造 的利率没有意义,是不存在的.因此,根据主观利率计算出的所谓时间价值也是一样. ?其中,i为收益率(后被当作折现因子),为市场组合收益率,为无风险利率. ?1999年2月美国"财务主管协会"(FinancialExecutiveInstitute)与杜克(Duke)大学联合就现代财务理论在 企业的运用情况向392位财务总监进行了调查,调查表明:在美国的企业中,CAPM(资本资产定价模型) 是计算权益资本成本的最普遍的一种方法:73.5的公司总是或几乎总是使用CAPM. ?传统方法中,"项目财务评价"是用来研究项目自身价值的;而"资本金财务评价" 是用来研究项目对于投资 人的价值的. 参考文献: I-I-]StephenA.Ross.FundamentalsofCorporateFinance[M~.北京:机械工业出版 社,2006. [2][美]LenosTrigeorgis.实物期权[M].北京:清华大学出版社,2007. [3]周洛华.中级金融工程学EM].上海:上海财经大学出版社,2005. [4]周洛华.资产定价学IN].上海:上海财经大学出版社,2004. (下转第9l页) 2008年第2期中国100强企业成长性分析91 TheGrowthAnalysisoftheTop100ChineseCorporations WANGYu,WANGDan (RsearchCenterfortheTop500Corparations,ShanghaiUniversity ofFinanceandEconomics.Shanghai200433,China) Abstract:Thispaperdiscussesthegrowthrateofthetop100Chinesecorporationsin 2007byanalyzingtheiraveragegrowthratesinrecentfiveyears.Itfindsthatmostofthem havefastandsteadygrowth.However,someofthemhavedangerousegrowth,whichmay— beleadtounforeseeablefuture.Therefore,ifafirmcan'tkeepthebalancebetweenrevenue growthrateandprofitgrowthrate,itwon'trealizesustainablegrowth. Keywords: growthrate top100ChineseCorporations;growth;revenuegrowthrate;profit (责任编辑:一天) (上接第84页) TheoreticalBasisandApplianceValueofVolatilityHedging Rule'SSubstituteoftheNetPresentValueRule ZHOULUO—hua,TIANLi (1.Collg0厂 InternationalBusinessandAdministration,ShanghaiUniversity,Shanghai200444,China; 2.School0厂Finance,HarbinUniversityofCommerce,Heilongjiang150000,China) Abstract:Theessenceofthetraditionalprojectassessmenttheoryisbasedonthenet Dresentvaluerulewhichhassomeseriousdefectssuchas:(1)assumptionsdonotcorre— sDondwiththefacts;(2)capitalcostscouldnotreflecttheintrinsicvalueofaprojectobjec— tively;(3)thefuturerisksofaprojectarenotexhibitedastheyshouldbe;(4)thefeasibili— tyofaprojectcouldbefalselyadmittedduetothepositivecirculatingrelationshipbetweena projectandmacro— economiccycles,whichmaydeteriorateeconomicconditions.So,wesug— gestabrandnewtheoryfortheprojectassessmentbasedoncombinationsofvolatilityhedg— ingpositionstosubstitutethetraditionalruleofnetpresentvalue.Thenewtheorynotonly solvesthedefectsinthetraditionaltheory,butprovidesinvestorswithamorescientificrule fortheprojectassessment. Keywords:projectassessment;volatility;hedging;netpresentvaluerule (责任编辑:一天)