货币危机理论综述

2001年9月 第23卷第5期 当代经济科学 ModemEconomicScience Sep．，2001 vol23No5 货币危机理论综述 金洪飞 (清华大学经济管理学院，北京100084) [摘要】 20世纪90年代，在欧洲、拉美、东南亚以及其它地区发生的货币危机．引起了世界范围对货 币投机攻击和固定汇率崩溃的关注。为了理解货币危机发生的原因和后果．研究人员进行了大量的理论和经 验方面的研究工作。本文主要对有关货币危机理论文献进行较为详细的综：述．为以后的研究提供一个平台。 [关键词】货币危机；投机攻击；第一代模型；第二代模型；东南亚 【中图分类号]F821．5【文献标识码]A[文章编号]1002—2848(2001)05—0034—10 ASummaryofMonetaryCrisis7l'ha)ry JINHong-fei (o圳egeofFmnnm记Management，QinghuaUniversity．13e玎ing100084．China) Abstract：Inthe1990s，thefr}∞et“ycrisis，whichoccurredinEurope，LatlnAmerica，SoutheastAsiaand otherregions，hasamusedtheworldwide∞ncernvathsimulativeattacksOrlmoneyandthecollapseoffixedex— changerateResearchershavemadealot0fsrudiezinthmryandexperienceInthispapertheauthordoezamore detailedsummaryontheliteratureab。Litm(mctarycrisistheory，affordingabaseforfuturestudies Keywords：monetarycrisis；speculativeattack011money；first-generationmodel；second-generationmcdd； SoutheastAsia 1．引言 理论文献进行回顾。 根据国际货币基金98年的一份报告 (WorldEconomicOutlook1998)【1J，在53．爪被 研究的国家中就经历了158次货币危机。而在 上个世纪的最后10年间就已经有五次大的货 币危机：1．992—1993的欧洲汇率体系(ERM)危 机，1994～1995的墨西哥货币危机，1997— 1998的东南亚货币危机，1998年的俄罗斯卢布 危机，1998～1999的巴西货币危机。 货币危机的频频发生引起了世界范围内对 它的关注。为了进一步理解货币危机产生的原 因、后果，研究人员从理论方面和经验方面进行 了大量的研究。本文的目的是对有关货币危机 2．第一代货币危机模型 2．1基本模型 在70年代末以前，人们很少对货币危机进 行研究。作为对70年代和80年代初发展中国 家货币危机的反应，Salant和HeMCrson (1978)旧J和Krugman(1979)川的文章，填补了 这理论空白。勘lant和Henderson研究了金本 位下，投机者对作为维护黄金价格的缓冲储备 的攻击及其后果。他们的一个重要的贡献是认 识到放弃同定黄金价格制的时间是内生的一一 由投机者的行为决定的。此外，黄金储备不是 【收稿日期]2001—07—20 f作者简介]金洪飞,(1970一)，男，浙江^，精华大学经济管理学院数量经济学博士研究生．研究方向：计量经济学、数理经济 学、国际经济学。 34 万方数据 逐渐地减少到零，而是由于受到攻击被迫不连 续地急剧减少到零。而投机者的攻击时间恰好 在不存在投机利润的时J剐点上(即由市场决定 的黄怠价格与政府所维持的黄金固定价格相等 的时间点)。文章解释了为什么投机者会突然 对黄金价格进行攻击并且耗尽政府的剩余黄金 储备。Krugman(1979)则把这些观点应用于 圊定汇率的投机攻击，开始了所谓第一代货币 危机理论模型。 在Krugman的模型里，对汇率的投机攻击 被看作是投资者改变其资产组合(本币和外币 的比例)的过程。对汇率的投机攻击是由政府 持续的国内信贷扩张引起的。在固定汇率制 下，信贷扩张是通过政府出售外汇储备来实现 的。持续的国内情贷扩张必定会造成外汇储备 的逐渐减少，蛙后政府只能通过增印纸币进行 融资而放弃固定汇率。投资者意识到政府不可 能一直维持固定汇率，于是为了避免汇率浮动 后的损失就会在政府未耗尽外汇储备时就进行 攻击(把本币换成外币)，造戚了政府外汇储备 的急剧下降，汇率由固定制变为浮动制。 由于Krugrnan模型的非线性性，Krugman 没能求出固定汇率崩溃时间的显式解。Flood 和Gather(1984a)【4o用线性模型简化了Krug— man的模型，并解出了投机攻击时间的显式 解，①从而完成了第一代货币危机殚论的基本 模型。在模型中，一个小国的中央银行把它的 货币钉住于某大国的货币，因此把大国的价格 水平(对数值)和利率被看作参数处理。整个模 型可“总结为以下五个方程： mf—Pf=ai。 (21) m。=in(n+R：)(2．2) 等=阎 A=P“+s￡ (2．3) (2：4) j}=i*+鲁 (2．5) 变量m。，A分别为国内摹础货币和价格水平 的对数值，i，为国内利率，D，，R分别为中央银 行的国内信贷资产和净外汇储备的帐面值。 P’和i+为被钉住周的价格水平的对数值和利 率。(2．1)式是货币市场均衡条件，表示实际货 币需求与国内利率存在负线性关系；(22)式是 中央银行资产负债平衡表的恒等式；(2．3)式表 示国内信贷以不变的述度口增长，反应了政府 优先考虑国内的信贷政策的需要，而不是维持 固定汇率；(2．4)式和(25)式分别表示购买力 平价和无抛补利率平价。从这个模型可以得出 浮动汇率和固定汇率的性质。把(2．4)和(2．5) 代人(2．1)，得到汇率的运动规律： s。=一p十m，+。d万st(2．6) 式中口=P。一ai+。 如果汇率固定于，那么出，／d。=0，因此m， =s。+．9为常数，国内信贷的增加必须导致同 等数量的外汇储备的减少。如果中央银行不允 许外fL储备降至某个最低点(可以是负数，表示 央行可以从国外借人外汇储备)以下，那么，持 续的国内信贷必然会导致固定汇率的终结。固 定汇率的终结时刻由两个步骤确定：第一步，在 给定现有的国内信贷水平和最低外汇储备点 (设为0)时，由(2．6)解出浮动汇率，即影子汇 率亏——它在固定汇率崩溃前不起作用，而在 固定汇率崩溃后即为浮动汇率值；第二步，找出 影子汇率§和固定汇率S相等的时间点丁。 根据崩溃时汇率的迕续性，_r就是固定拒率崩 溃的时间点o。 在固定汇率崩溃后，货币供应量m。=d， =Inq，因此可以证明在浮动汇率体系下，ds。／ dt=dm，／dt=dd，／dt。代人(2．6)解出浮动汇 率为： s!=S=“p母+"l：=n弘一8+df (2．7) 当丁时，汇率为： ①Connolty和Taylor(1984)151推导山了娄似的结果。 @如果对汇率的攻击发生在I以前，浮动汇率低于固定{[ 率，投机者购买政府的外f[储备犄导致资本损失；反之． 在T以后进行攻击，汇率将会有十跳跃，因而存在投机利 嗣，过R使得投机者提前进行攻击．投机者之间的相直竞 争，导致攻击恰好在T时进行。 35 万方数据 S=S，：a．a一卢4-dr(2．8) 而d：r=do+Ⅳ丁，因此可以求得固定汇率崩溃 的时间点为： T=(』+p—do)／卢一a =(1)t0一do)／丘一。 =In(1十Ru／Do)乍一a(2．9) 可以看出通过增加开始时外汇储备与国内 信贷额的比值能延缓汇率的崩溃时间，而国内 信贷变化率的加大会加速汇率的崩溃。然而， 只要政府不改变持续扩张的国内信贷政策，固 定汇率的崩溃只是时间问题。 2．2基本模型的扩展 2．2．1不确定性与投机攻击时间 Sa[ant＆Henderson模型和Krugman模型 都属于确定性模型，各个参与人都清楚地知道 政府最低外汇储备标准和国内信贷扩展速度， 从而可以正确预测固定汇率崩溃的时问，而投 机者之间的竞争使得每个投机者都无利可图。 Flood和Garber(1984a)[4J第一次把国内信贷 增长的不确定性引入，构造了一个离散随机模 型。在模型中，国内信贷增长率围绕一个具有 确定趋势的增长率随机波动。这样，固定汇率 崩溃的时间T就成了一个随机变量。与实际 比较相符的是，随机模型解释了，当5'lqE储备逐 渐减少时，随着不可预见的国内信贷冲击会耗 尽外汇储备使固定汇率崩溃的概率增加的同 时，国内利率上升。而投机攻击发生时国内货 币将发生不可预见的跳跃性的贬值。Flood和 Garber(1984a)的随机方法被用于许多的经验 分析：Cumby和Wijbergen(1989)[53分析了阿 根廷的情况，Blanco和Garber(1986)川，Gold— berg(1990)"J研究了墨西哥的情况，Grilli (1990)旧。研究了美国1894—1896年的情况。 2．2．2对爬行钉住汇率的攻击 基乖模型是建立在固定汇率体制的背景下 的，但它很容易扩展到对爬行钉住汇率的投机 攻击。Connelly(1986／93，Dunahush (1987)DO]，Grilli(1986)⋯1，Cmnby和wi． Jbergefl(1989)[5J都研究TX-f爬行钉住汇率的 36 投机攻击。在爬行钉住汇率制下，对它的攻击 时间的确定同固定汇率制一样：当影子汇率超 过官方1汇率时，攻击就会发生。所不同的是：在 固定汇率制下，官方汇率是固定／fi变的，而在爬 行钉住制下官方汇率随着时间确定性地变化。 Cumby和Wijbergen(1989)在两方面扩展了 Flood和Garber(1984a)的随机离散模型：一、假 没中央银行随机决定外汇储备的最低水平；二、 用于1979—1980年阿根廷爬行钉住汇率制的 经验分析，并解出了当t时期束还维持爬行钉 住汇率而t+1时期末爬行钉住汇率崩溃的概 率。Goldberg(1994)¨纠用墨西哥1980—1986 年的月份数据研究丁财政冲击、货币冲击、外部 信贷冲击和相对价格冲击如何影响对固定汇率 和爬行钉住汇率的攻击。她认为降低国内信贷 增加的速度、加大国内信贷增加速度的不确定 性以及减少每次汇率调艇时的变化幅度、增加 汇率调整的频率可以很大程度地减少对该货币 的投机攻击。 2．23同定汇率崩溃后的其他汇率安排 在基本模型中，假定在固定汇率崩溃后，汇 率体制将转为浮动汇率制，然而在实际揲作中 则又许多选择。例如，中央银行可以进行货币 贬值(Blanco和Garber[19863E“，GrIⅢ [1986][11]，Wyplosz[1986]【l纠)，实现汇率双 轨制，或固定汇率崩溃后采』1{I爬行钉住汇率制 (Durnbush[1987])-I⋯。Blanco和Garber (。1986)[6J把货币贬值引入，建立丁贬值模型， 推导出了下-H,-t期固定汇率崩溃的概率、新固 定汇率水平的条件期望值和方差以及预测汇率 的置信区问。在现实中，我们经常看到的一种 情况是，当固定汇率受到攻击后，中央银行允许 汇率浮动一段时问后，重新进入外汇市场把本 币汇率固定在一个新的较低的水平。Obstfeld (1984)l”J的模型里，危机发生的时间点是预期 贬值幅度和汇率从新固定前浮动汇率持续时间 的函数。而危机发生的时间点与浮动汇率持续 时间的关系是复杂的。当浮动汇率的持续时间 是足够短时，那么一旦市场认识到现有的固定 汇率不可能无限期维持时，对货币的投机攻击 就会立刻发生。此外，根据Obstfeld的研究，新 万方数据 固定汇率前的浮动汇率的持续时间还会影响其 问的汇率本身的变化行为。 结果是资本具有越高的流动性，危机发生的时 间就越早。 2．2．4自我实现的危机与多重均衡 2，2．6其它方面的扩展 Hood和Garber(1984a)i41还把泡淋的可能 性引入外汇市场。如果影子汇率本身感染了泡 沫，那么它就会超过固定汇率，引发自我宴现的 货币危机。此外，Hood和Garber(1984b)¨引还 把模型扩展到对黄金本位制的攻击。他们似定 在黄金本位制下，不存在国内信贷创造，因此固 定汇率就会永久地保持。但如果投机攻击使得 黄金本位制崩溃的话，中央银行就会平稳地进 行国内信贷的创造和扩张，这又恰恰证明了投 机攻击的合理性。所以就存在两种可能的均 衡，何种均衡的发生依赖于投机者的行为和信 念：当投机者认为固定汇率一直不会崩溃时，他 们就不会去攻击，于是固定汇率制就得以维持； 如果他们认为中央银行将会进行国内信贷的创 造，他们就会去攻击黄金本位制，导致固定汇率 的崩溃。ObstIeld(1986)t16J建立了一个随机模 型，论证了纯粹的自我宴现的货币危机的存在， 认为多重均衡的存在艘均衡的不确定性会使人 们期望通过投机攻击舍导致政府宏观经济政策 的急剧改变。①Detlas和Stockman(1993)E21J认 为当对固定汇率的攻击会导致中央银行进行资 本管制的话就会产生多重均衡。 2．2．5不完全替代和粘性价格 在基本模型中假定本国债券与外国债券是 完全替代的，并且固定汇率崩溃后价格是具有 完全灵活性的。把模型扩展到粘性价格和国内 外资产不完全替代的情况，可以用来分析市场 凋整速度的变化对汇率崩溃时间的影响。⋯个 简单的方法就是把粘滞性价格引入模型放弃国 内外商品的完全替代性的假设，即(2．4)式，购 买力平价的假设，并且假定总需求是与实际价 格和实际汇率负相关的价格方程(Agenor、 Bbmldari和Flcod[1992][221)o。模型结果表 明，价格具有越高的灵活性，危机发生的时间就 越早。Blakbum(1988)【23。也研究了价格灵活 件对投机攻击的影响，此外，他还研究了资产的 不完全替代对汇率崩溃过程的影响，他的分析 在基本模型中假定资本是完全流动的，并 且有一个隐含假设，即用于外汇投机的国内货 币可以不受限制地得到。然而或多或少的资本 管制或许更为现实，Wyplosz(1986)[”)、P。nchct— ta(1990)[2“、Dallas和Stockman(1993[21])发展 了资本管制下的固定汇率投机攻击模型。幕木 模型还假定真实变量对于汇率是内生的，Flood 和H“lrick(1986)E25]，Krugman(1979)‘3]都给 出了真实变量与汇率相互影响的模型。Buiter (1987)㈦J和vanWilnbergen(1991)E27]研究了 政府融资与国内信贷创造的关系对汇率投机攻 击的影响。 ’ 3．第二代货币危机模型 20世纪80年代是第一代模型的全盛时 期。然而第一代模型没有建立在政府的最优化 行为假设的基础之上，而是建立在一系列带有 任意性的政府决策规则的摹础之上的，或者说 对于模型而言，政府的政策是外生的。因此，政 府的行为并不是最优化的结果。此外，模型给 予了货币市场的均衡雌重要的角色，从货币市 场的均衡得到汇率的动态系统，而理论水身就 是建立在这个市场驱动的动态系统之上。 1992年的ERM危机对第一代货币危机模 型提出了挑战。首先，没有一个发生危机的围 家因为融资的需要而进行国内货币创造，他们 并不寻求通胀税收入。第二，这些国家放弃双 边的固定汇率不是因为没有了外汇储备，即使 在贬值时，他们也可以借人大量的外汇。对 ERM危机的研究就导致了所谓第二代货币危 ①H,XtI和Garher(1984b)【“I、Obslfeld(1986)“61关于多重均 衡和自我l蛮现的货币危机的思想，当时投有引起足够的 砸视。直到1992年ERM危机后，人们才重新认识到它 的州光Z处。见Eicheogreen和Wyplosz(1993)¨7】、 L'aw_T．smn(1994)【1“、Obstfeld(1994，1996)[⋯Ⅻ，而Okst一 纠L【(t994．1996)的文章则奠定了第二代货币危机模型。 @Golden(1994)[”]在Floral祁Gaxber(1984a)⋯的基础上 放弃了购买力平价和无抛补利率半价的假定。 37 万方数据 机模型的建模方法。①同第一代模型一样，第 二代模型认为政府政策的不一致性是危机发生 的原因o。然而二者的不一致性是有K别的： 第一代模型认为过多的国内信贷宦Ⅱ造造成丁中 央银行进行调整的压力一一货币贬值或汇率浮 动；而第二代模型认为在货币危机发生眦前并 不存在实际政策上的不一致，而是危机本身导 致了政策的变化，从而使得危机是自我证实的 (self—validating)。因此，在第一代模型中，事 前的政策不一致性导致了危机的产生；在第二 代模型中，对事后政策的不一致性的预期导致 了危机的产生。 第二代模型主要米自于0bstfeld(1994、 1996)E19]C20]、Drazen和Mas．mn(1994)D3]、Mas— son(1995)l⋯、Ozkan和Sutherland(1995)【”J、 Bensaid和Jeanne(1997)旧6。的文章。这些模型 通常有两个显著的特点：第一是模型能产生多 重均衡的结果，多重均衡解的存在基础是“自我 实现的预期”o；第二，模型中明显地给出了政 府选择的参数，并且政府以一个追求最优化的 参与人出现@，通过估计维持固定汇率所付出 的成本与得到的好处，来决定是否放弃固定汇 率。 3．1 Obstfdd的总需求冲击贬值模型 Obstfeld(1994)f∞J建立了一个总需求冲击 的贬值模型。在模型中小写字母表示自然对数 值，并且PPP平价成立。国外价格水平为常数 1，其对数值为p+=0，因此汇率(外币的本币 价格)的对数值e就等于国内价格水平的对数 值P。国内产出为： Y￡=口(ef一∞￡)一F，，d>0(3．1) 式中m为货币工资(对数值)，口为0均值、无 序列相关的扰动项。￡时期的工资在￡一1期 末决定以使预期的实际工资不变： Ⅲ，=EHq (3．2) 政府的损失函数为： L=0．50(q一吼一i)2+0．5(y，一Y+)2 (3．3) Y’为政府的产量目标，0为一大于0的参数， 表币通胀率偏离0时的相对权重。式中右边第 一项为价格波动给政府带来的损失，右边第二 3R 项为产出波动给政府带来的损失。政府的目标 是损失最小化。 由(3．3)的一阶条件，aL／8e。=0，得到政 府的反应函数： F。一吼一l=^(卢f／cr)十^(∞f一吼一1)+A(Y。／口) (3．4) 式中，^=口2／(o+n2)。式(3．4)表示政府利用 汇率来部分抵消产出的冲击盹。而工人和企 业也知道政府的反应函数，并且根据它来设定 工资。因此，把(3．4)式代人(32)式，就得到了 市场(即企业和工人)的反应函数为： 毗=et+^E—l(“／。)+A(哪一白一1)+^ ((Y”／a) (3．5) 或者，由于E。一l(“￡)，反应函数为： 毗=吒一l+(A／(1一^))(_+／a)(3．6) 由(3—4)和(3—6)，均衡的贬值率为：岛一et一1 =,lut+(A／(1一A))(一。／a)。因此，除了A= 0，即日_'。。时，通胀率都会不等于0，也就会发 生汇率变动。而口一oo，则表示政府禁止价格 波动，而根本不在乎产出的波动。当然，这是不 现实的。因此政府在任何情况下维持固定汇率 的决心是不可信的。 实际上，更为现实的是，政府进行汇率变动 时，会面J临一个固定的成本C@。那么，政府的 损失函数就变为： L=05口(q—q—1)2+05(M—Y。)2十Zc (3．7) o第二代模型卫叫“政策最优化”模型(1sard，1995)oⅢ、”内 生政策”模型(Buiteretal，1998)[29]、“新危机”模型 (KnlgⅡ诅n，1996)【”]和“例外条款”模型(Jeggtlle，1997． 2000fl圳32】。 @在第一代模型中，政府政策的不一致性是指政府书‘屉性 的货币政策与固定汇率敢帮之同的不一致。 ③E1cheflgreen和wy讲。珏(1993)‘”1在研究ERM危机时、 Cole和Kehoe(1995)【371在研究墨-曲哥比索危机时、 Radeler和Sachs(1998u，b)Ⅲ]【”】在研究亚}}l{货币危机时 都提倡自我实现的货币危机理c它。当然他们井不认为货 币危机纯粹是自我实现『町与经济菇牟面完全无关的，而 是认为基本面对危机的群响被自我实现因索所加强了。 ④基于政府最优行为的模型并不等同于多重均衡和自我实 现的危机。Drazen和Mas钟11(1994)m’的文章中，模型的 结果可眦是唯一均衡；KfI辑㈨n(1996)m1认为，非最优化 模型也可以由多重均蒋；Morris和shin(1998)㈨1认为存 存4i确定性时，自我实现的危机会产生唯一的均衡。 o这十成率可以解释为政府信誉的损失或其它。 万方数据 式中的z为一个虚变量，当汇率不变动时，它 的值为0，反之为1。 设珥=wt一‰一l=Ef一㈣e一巳一l为预先确 定的期望通胀率。由(3．1)和(3．7)，当汇卒不 进行变动时，政府的损失函数为： LF=0．5(d巩+‰+Y”)2(3．8) 而政府进行汇率变动时的损失函数为： L#=0．5(1一^)(a巩+“l+Y‘)2+C (3．9) 因此，只有当LF—L?>0，即05(1一^)(吼十 ‰+Y’)2>C时，政府才会放弃固定汇率，重 新进行汇率安排。而与这个二次不等式相对应 的等式，有两个根里和石，肚i时，政府才会重新进行汇率安排。因此， 预期的通胀率就可以表示为的“函数，z=8 (口)。政府知道预期通胀率，并根据它采取措 施使损失最小化。汇率贬值的临界冲击岸，满 足： a0．5(od(i)十石+y‘)=(2c)o5 (3．10) Obstfeld在给定参数值下o，得到两个临界值， 一个是掣一0．0099，对应的预期通胀率为”=8 (00099)=I．23％，此即为预期的贬值率；而另 一个临界值为一0．0234，对应的预期贬值率为 5．71％。至于哪个均衡点的发生，则依赖于企 业和工人对两个临界值的概率信念。 3．2其它的有关文献 Obstfeld(1994)c”1还给出了一个名利率模 型，假定政府在预算约束下，最小化其损失函 数，由最小化的一阶条件得出政府的反应函数， 而市场的反应函数则为无抛补利率平价。联立 两个反应函数，可以得到两个均衡点。Obsffeld (1996)[2叫研究了高失业导致的具有自我实现 特征的货币危机。Drazen和Masson (1994)[”J、Masson(·1995)【34J把不确定性引入 政肝的目标函数，即政府的类型是不确定的，并 且钿}究了这种不确定性与经济基本面的相互作 用。在Drazen和Masson(1994)【33J的模型里， 当经济处于较好时，政府维持固定汇率，而当失 业率较高时，采取货币贬值。他们的主要结论 是，当存在持续失业时，政府严厉的政策(如大 幅提高利率以维护汇率)降低而不是提高了政 府在下一个阶段保持固定汇率的可信度。 Masson(1995)034J在Drazen和Masson (1994)[333的基础上，把模型置于多阶段的情 形，并用贝叶斯法则加以修正。Ozkan和 Sutherland(1995)∞副研究了延长固定汇率寿命 的一系列的政策 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 。Bernsaid和Jearme (1997)[36J研究了提高名义利率对政府摄痛苦 时的固定}r：率体系的稳定性iDrazen (1999)[42]假定政府可以有两种方法来保护固 定汇率，提高利率或借人外汇储备。政府决策 的一个重要特征是，它是～种信号——传递了 政府对外借入储备的能力和保护汇率的决心。 Drazen认为依赖于精确的信息结构，提高利率 发出了一个好的信号并且提高了政府维持固定 汇率的可信度。Jeanne(1997)【32J把经济基本 面与自我实现的心理预期结合起来，认为经济 基本面决定货币危机是否发生，而自我实现的 预期决定危机何时发生。在他的模型里，应用 了突变理论，经济基本面随着时间的变化会使 经济系统发生突变，由单一的均衡点变为多重 均衡。对于支持第二代模型的大量的经验证据 可以参见Eichengreeneta1．(1995)L4引的文章。 Morris和Shin(1998)【401证明了某些类型 的不确定性可以消除多重均衡，使得货币受到 攻击成为唯一的结果。在他们的投机蹲弈模型 中，假定经济体的真实状态为0，而投资者观测 到的信息处于区问l”‘，¨8J内，E为一个小的正 数，投资者之fRj的信息相互独立。由于投资者 之间信息差异，不可能所有的人都知道固定汇 率制能否得以维持。因此，每个投资者都必须 考虑其他人所持的概率信念，并且思号当汇率 平价不能成立时应该如何行动。而政府可以)|!I! 察到对货币进行攻击者在总投资者的比例d以 及日的真实值。政府维持固定汇率的成本和收 益是n和0的函数，当成本和收益相等时，政府 对于是否维持固定汇率是无差异的，此时可“ 求得作为0的函数的临界的n(0)。所以当政府 观察到的攻击者比例大于a(0)时，则选择放弃 ①Ohslfdd假定，a=1，O-015，Y’一001．u=003。 39 万方数据 固定汇率，反之则维持固定汇率。此外，Morris 和Shin还认为单一均衡不仅依j|萄i于经济的基 本面，还跟经济体中的游资数量以及投机交易 成本有关。同多重均衡模型相比，他们的模型 可以用于阻止投机攻击的政策分析。 4．东南亚货币危机的理论解释 对于东南亚货币危机有许多的理论解释， 但可以归纳为道德风险理论、金融恐慌理论和 资产负债表理论。 4．1货币危机的道德风险模型 Corsetti、Pesenti和Roubini(1999)L46]系统 而清楚地阐述了货币危机的道德风险观点。在 他们的模型中，假定政府对公司和金融投资进 行担保，因此，国外债权人就愿意为那些无利可 图的工程和缺少现金的企业融资。这一方面造 成了过度借贷，另一方面义导致不可持续的经 常帐户赤字。在危机爆发前，政府的财政赤字， 也不一定很高。当国外债权人不愿对国内积累 的企业损失进行融资时，就迫使政府介人，对企 业进行挽救。这里面一个重要的假设就是政府 的偏好假设：当货币危机发生时，如果政府对困 境中的企业置之不理，那么政府的效用就降到 最低点。因此政府必定会出钱帮助企业还债。 然而，为了满足偿付债务的需要，政府就必须采 取适当的国内改革，或可能求助于铸币税收入。 根据第一代货币危机模型，对这种扩张性的融 资的预期就会导致对本国货币的攻击，而引发 货币危机。 Bumside、Eichenbaum和Rebelo(2000)：”] 回顾和解释了韩国和泰国的货币危机，认为危 机发生的主要原因是政府对金融部门大蛰的贷 款担保。同Corsetti、Pesenti和Roubini (1999)[461相类似，f也YI'I认为由于政府别经营不 良的银行的担保，市场预期到政府以后的赤字 将增加。严重的银行危机后，政府无法通过提 高税收和降低政府支出以降低政府赤字，因此 市场就预料到将来的政府赤字至少有一部分要 通过更高的铸币税来融资。这就导致了对以后 高的通货膨胀率和对本币需求减少的预期，于 40 是资本外流引发了货币危机。 4．2货币危机恐’陆模型 这类模型认为东南亚货币危机的本质与经 典的银行挤兑模型(Diamond和Dybvig， 1983[48o)并没有什么不同，只是在国际程度上 的挤兑而已。Radelet和Sachs(1998)L39J“22 个新兴市场国家1994—1997年的平行数据 (PanaelData)为样本，用Probit模型对新战市 场国家的货币危机进行了经验分析。他们发现 货币危机与经济基本面(如经常帐户、实际汇 率、腐败水平等等)关系不大。但是他们发现货 币危机的发牛与短期外债和外汇储备的比率有 显著关系，然而与长期外债和外汇储备的比率 却无显著关系。因此，他们认为危机发生的国 家不是从长期上无力偿还外债，而是短期的流 动性不足。通过国内的金融机构，短期外债被 转化为缺少流动性的长期贷款。假定单个外国 债权人没有能力提供足够的贷款解决债务国流 动性问题。此时所有的外国债权人作为一个整 体烂愿意给债务国提供新的的贷款，然而没有 任何单个债权人愿意单独提供新的贷款。因此 每个债权人都认为其他的债权人都不会提供新 的的贷款时，就会产生流动性不足的货币危机。 这是一种自我实现的恐慌心理，使得外资撤离 该国或该地区，导致了陵国或该地区资产价格 的下降以及货币的贬值。Furman和Stiglitz (1999)_4⋯、Rodrick和Velasco(1999)[501根据东 南亚危机的两个经验特征(一是危机的突发性， 二是短期外债与国际储备之比的横截面数据很 好的解释了危机的严重性)，认为东南亚危机是 由于自我实现的金融恐慌造成的。Chang和 Velasco(1998)_5“把Diamond—Dybvig模型扩 展到一个小型的开放经济体系中，解释了东南 亚货币危机的主要特征。他们认为，国内金融 体系缺少国际流动性是问题的关键，缺少流动 性的银行是货币危机产生的充要条件。国内金 融自由化和外资的流人加重国内银行的非流动 性以及面对外生性冲击和应付市场预期变化的 脆弱性。Chang和Velasco(1999)∞21建立了一 个只能有限进入资本市场的开放小国模型，来 分析由于流动性不足而导致的货币危机。 万方数据 同其它模型不同，金融恐慌模型依赖于大 量非台作的投资者的存在。对这种模型的批评 者认为模型是建玄在排队取款的假设上的，从 而使每个人都认为在他人之前采取行动是有利 的。所以，只要改变“先来者先受理”的原则就 可以消除这种由于挤兑产生的危机(Rogoff， 1999)[53]。 4．3货币危机与资产负债表 Knlgm“(1999)[45]认为，道德风险模型和 金融恐慌模型用于解释东南亚危机时，忽略了 以下因素：公司的资产负债表在决定其在投资 方面的作用以及资本流动存影响实际汇率方面 的作用。为此，他在文中提山了一个比较“第三 代模型”的雏形： 假定一个开放经济以如下的生产函数用资 本和劳动生产单一产品： E=G(K，L)一K；L1-o)(4．1) 在总投资品和总消费品中进口比例为肚，以国 外商品表示的国内商品出口为x，那么以国内 商品表示的出口为嬲，此处P为国外商品以 本国商品表示的价格，即为实际汇率。国内商 品市场的出清可以表示为： Y=(1一产)』+(1一P)C+px =(1一岸)』+(1一卢)(1一n)Y+立x (4．2) 这意昧着： P。={K[1一(1一n)(1一卢)]一(1一岸)J。}／X (4．3) 企业的投资能力与其财富w，有关， L=(1+k)肌(4．4) 假定资本只能使用一个时期，那么国内投资的 收益为： 1+rt=靠(It-1p～，L)(4．5) 利率平价要求国外利率满足， 1+r+=(1+r)声，伽，l(4．6) 另外投资必须满足L≥O。令D，F表示企业 的国内债务和国外债务，那幺企业的财富可以 表示为： ％=aY。一，)一pF(4．7) 由(4．3)和(4．7)可以求得 d啊／dIc=(1一p)F／X(4．8) 用J，表示当(4．4)起约束作用时的投资水平， 得到 dlf／dI：=(1十k)(1一岸)F／X(4．9) 当(4．9)大干1时，投资均衡点是不稳定的，并 存在多重均衡，贷款者一旦失去信心就会导致 投资的萎缩而出现货币危机。而(4．9)大于1 的原囚有：高的企业杠杆率、低进口倾向高的外 债‘j出口比。在文章中，Kmgrnan还分析了模 型的政策意义。 Aghioneta1．(2000)-54J用类似的框架分 析了货币政策在危机中的作用。Schneider和 Tomell(2000)(55]论述了政府担保和企业资产 负债表与货币危机的关系。认为政府担保和由 于企业资产负债状况决定的企业对借贷契约的 不完全履行所造成的信贷市场的扭曲，不仅导 致了繁荣时期非贸易部门的快速增长、实际汇 率的升值，并且也导致了自我实现的“孪生危 机”(指同时发生的货币危机和银行危机)。 5结束语 从上面对文献回顾可以看出，研究人员对 货币危机的产生的原崮、后果等进行了广泛的 探讨，然而各种理论之间的争论依旧存在。而 且，货币危机的阴影依『H笼罩在许多发展中国 家的上空。因此，对货币危机的理论和经验研 究j丕任重道远。当前的发展中国家的货币危机 j}有以下特征：危机前大量的资本流动；国内金 融部门、非金融部门、国际投资者和银行以及主 权政府之间的复杂的相互作用；危机爆发的突 然性；危机国实际产出的崩溃；危机爆发的同时 忡(传染)；国内金融体系的脆弱性。一个好的 理沦模型必须解释以上的大部分特征。目前， 还需要新的理论来解决的问题有：为什么货币 危机总是伴随着货币贬值和对真实经济的许多 影响?为什么货币危机具有传染性?什么条件 会导致对同定汇率的投机攻击?到底是什么原 因导致货币的崩溃?或者说什么条件下货币容 易崩溃?东南业货币危机的后果为什么如此持 久? 41 万方数据 【参考文献] [1]lmemationalMonetaryFund，1998．WorldEoonofll— icOudookWashington，IX； [2]Salant，StephenW，andDaleW Henderson， 1978．TheVulnerabilityofPriceStabilb,afionScheroesto SpeculativeAttackJournal 627—48． [3]K11JglTlan，Paul，197／9 ofPollfillI：k-onomy，86 AMcclelofBalante—of— PaymentsCrises．JournalofMoney，CreditandBanking， 11．311—25 [4]Flood，Robertand№rGarber，1984aCollapsing ExchangeRateRegime：SmeLinearExampleJournal ofIntamationalEconomics．17．I—13 [5]Cumby，RobertE．，andSwedervanWjnbergen， 1989．FinancialPolicyandSr)eculativeRunswithA CrawlingPeg：Argentin81979—8lJournalofInterna— tionalEconomics．27．111—127 [6]Blanco，Herminio．andPdt日MGarber，1986Re— currentDevaluationandSImculasixeAttackscnMexi口n Peso．Joumaloff’oliticalEconomy，94，148—166 [7]Goldberg，LinchS，1990PredictingExchangeRate Crises：MeximRevistedNBERWorkingPaper．No 3320 [8]Orilli，Vittofio．1990ManagingExchangeRate Crises：Evideliceftomthe1890’sJournalofImernation— 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