家具_家具制造业

木材、家具/家具制造业 公司调研简报 2009 年 10 月 27 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 宜华木业（600978.sh） 新产能效益将渐进释放 王飞 研究员 黄立图 研究助理 电话：020-87555888-638 电话：020-87555888-832 eMail：wf@gf.com.cn eMail：hlt2@gf.com.cn 行业已经复苏，公司最大看点在于新产能扩张 2009年1-8月中国木家具行业出口同比增长-0.16%，环比已经回稳。 目前公司的订单饱满，09年4-5月份以来经营逐渐好转，2009年下半 年保持环比上升态势。公司新建5个项目为：（1）梅州20万套/件儿童 家具项目；（2）木业城二期10万套/件欧式家具项目；（3）濠江10万 套/件酒店项目和30万套/件厨房项目。（4）广州南沙项目（办公家具 10万套/件）。其中前面四个项目已经投产，广州南沙项目尚在建设中。 公司的新增产能能够拿到多少订单成为2010年业绩增长的关键。 渠道开拓积极进取，但受制于下游需求 为了解决新增产能的销售问题，公司积极进取新开拓了美国、澳大 利亚和中东等地的渠道商，以及2010年开始在国内开设自营店。但 渠道销售效果完全取决于下游需求的复苏情况。 目前，全球经济回暖，美国消费市场和房地产市场复苏是大概率事 件，考虑到新增产能生产线是丰富产品品种，公司与经销商有稳定 的合作经验，在当地具有一定的品牌积累，国外订单谨慎乐观。我 们认为在市场低迷阶段，竞争加剧，新铺设渠道需要有试探过程。 而由于国内市场竞争激烈，利润率较低，且公司品牌优势需要积累， 从其他品牌的发展历程来看，我们认为国内品牌推广仍需时间。 综合考虑国内外情况，我们认为新增产能30%-40%的消化率比较合 适，即8.34亿元-11.12亿元。此外，我们考察了其最大客户JCPenney 的经营情况，侧面印证了我们的观点。 新产能业绩逐渐释放，给予买入评级 考虑到今年四季度新产能投放，而产能利用率在未来两年不断上升， 预计公司2009-2011年主营业务收入分别增长25%、40%、30%，考虑 今年4个项目投产后开始计提折旧，公司债发行、异地扩张管理费用 上升较明显、汇兑损失下降幅度较大等因素，测算结果为每股收益 分别为0.33元、0.41元、0.55元。给予2010年20-25倍市盈率，公司价 值中枢为8.2-10.25元，目前股价7.02元，给予“买入”评级。 风险提示 反倾销政策或木材资源出口国提高税率等保护政策风险。 美元贬值或人民币升值的风险，造成汇兑损失。 公司评级 当前价格(元) 7.02 目标价格(元) 10.25 前次评级 无评级 股价走势 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅 5.76% 23.45% 160.84% 上证综指 9.48% -7.85% 68.94% 股票数据 总股本(万股) 100,466.2 7 流通 A 股(万股) 75,940.74 主要股东: 宜华企业(集团)有限公司 主要股东持股比例 28.34% 流通 A 股比例 75.59% 财务比率 ROE 7.09% ROA 4.84% 资产负债率 31.61% 每股净资产(元) 2.59 2008 年报数据. PAGE 2 2009-10-27 公司调研简报 公司优势在于稳定的盈利能力 自有品牌木制家具生产商 公司从事自有品牌的实木家具、木地板等产品的生产和销售，98%的 产品出口美国、欧洲和澳洲等地，是典型的出口导向型企业。公司是行业 内唯一一家同时拥有五项殊荣的企业：“中国驰名商标”、“国家免检产 品”、“中国名牌产品”、“出口名牌”、“出口免验”等荣誉。“国家 产品出口免验”资格是中国出口商品质量的绿色通行证，是我国外贸出口 产品的最高荣誉，短期来看它有利于提高出口产品的通关效率，节约通关 时间和成本；长期来看有利于提升品牌形象、市场的竞争力和市场占有率。 公司家具类产品在收入结构中所占比重较大，近三年平均占比为 89.71%；地板是公司第二大类产品，近三年平均占比为10.23%。 表1：公司近三年主营业务收入构成情况 单位:万元 2009年1-6月 2008年 2007年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 家具 90,447 89.93% 159,509 88.64% 182,572.90 91.21% 地板 10,081 10% 20,172 11.21% 17,559.96 8.77% 主营业务合计 100,578 99.93% 179,681 99.85% 200,132.86 99.98% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 公司毛利率非常稳定 1、尽管2006年以来原 材料 关于××同志的政审材料调查表环保先进个人材料国家普通话测试材料农民专业合作社注销四查四问剖析材料 价格有所上涨，但家具产品对木材资质要 求较低，运用高等级木材较少，而且公司在生产家具产品过程中充分运用 “指拼接”等技术，公司木材的利用率高达60%，远高于行业平均的40%， 但低于国外80%的利用率，而对比同行，公司相应降低了成本率，而且随 着新产能投放，产品原材料之间的配合使用，公司木材利用率还将上升。 2、公司坚持以自有品牌对外销售产品，开始阶段与中型经销商合作，相 融共生，几年来共同取得了进步。3、经过多年的精耕细作，公司产品及 品牌得到认可，品牌知名度及忠诚度不断提高，公司对产品定价权较高， 具有调整价格的能力。 2008年度公司在人工成本及原材料成本上升、人民币持续升值、外 部经济危机蔓延的多重困难下仍能保持与2007年度相当的毛利水平，证 明了公司的整体盈利能力较强。 表2：主要业务历年毛利率情况 项目 2009年1-6月 2008 年度 2007 年度 家具毛利率 29.03% 27.33% 27.53% 地板毛利率 26.73% 19.82% 19.04% 综合毛利率 28.83% 26.59% 26.80% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 PAGE 3 2009-10-27 公司调研简报 费用控制能力很强 公司近三年的期间费用随着经营规模的扩大而逐年增加，其中财务费 用增幅较大主要是债务融资规模不断扩大引起利息费用增加，以及人民币 对美元持续升值引起的汇兑损失增加所致。此外，公司的销售费用率和管 理费用率比较稳定，说明公司对费用控制较好。 公司2006-2008 年度因汇率波动而发生的汇兑损失分别为1,255.52 万元、4,057.17万元和5,438.53万元，2007年度及2008年度损失金额较 大，主要是2007年及2008年上半年人民币升值幅度较大所致。2008年第 三季度以后人民币升值速度有所放缓，公司2009年第一季度汇兑损失为 6.30万元，较2008 年度同期减少1,596.65万元。 表3：公司期间费用率较低，费用控制能力强 项目 2009 年 占营业 收入比 例 2008 年 占营业 收入比 例 2007 年 占营业 收入比 例 销售费用 3120.58 3.10% 6,742.61 3.75% 6,516.80 3.26% 管理费用 2026.47 2.01% 3,841.99 2.14% 4,410.29 2.20% 财务费用 2458.64 2.44% 12,292.28 6.83% 8,754.99 4.37% 期间费用合计 7605.69 7.56% 22,876.88 12.71% 19,682.08 9.83% 营业收入 100,578.29 100.00% 179,947.48 100.00% 200,167.84 100.00% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 市场竞争激烈、制胜优势仍在积累 近20年来中国家具行业迅速崛起，每年以29.27%的生产增速、34.9% 的出口增速快速增长。2004年中国超越了意大利稳坐家具产量第一位。 2008年中国家具行业总产值超6000亿元，约占全球26%左右；完成出口 275.83亿美元，同比增长21.94%，继续保持世界家具生产和出口第一大 国的地位，占全球家具贸易总额的20%左右；2008年之前，家具行业每 年的出口增长连续几年维持在30%左右；家具制造业向中国转移的趋势非 常明显，但意大利家具还是处于全球顶级水平，依然引领全球家居潮流。 中国家具制造业仍处在产业链的低端，产品创意、 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 、营销基本上 控制在意大利、美国等发达国家手中，我国家具仍然集中于低附加值扩张 阶段。全国家具企业超过5万家，但是没有一家企业市场份额的1%。 公司产品定位中端，采取自有品牌以及中型经销商相融共生的发展策 略，在国外市场开拓较为成功，而国内市场开拓还有待加强。公司主要竞 争对手是国内家具业中整体实力较强、技术水平较高、规模较大的出口导 向型企业。我国家具业中与公司主营业务及规模相近的企业主要有美克股 份（600337）、顺诚控股（HK.0531），公司优势在于具有较强和稳定 的盈利能力，与其基本情况对比分析如下： 表4：行业竞争对手主要情况 项目 顺诚控股 美克股份 宜华木业 总资产（亿元） 49.77 28.10 38.19 营业收入（亿元） 36.39 19.57 18.00 利润总额（亿元） -1.44 0.98 2.52 PAGE 4 2009-10-27 公司调研简报 目标销售市场 国外为主 国内+国外 国外为主 品牌 Universal Furniture； Legacy Classic； Craft master Compositions； Schnadig；Karpen； International Furniture；美克美家 ELEGANCE； 宜华 图形+YIHUA 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 新增产能有多少订单是关键 2009年1-8月中国木家具行业出口同比增长-0.16%，环比已经回稳。 目前公司的订单饱满，09年初受到金融危机和反倾销事件影响较大，09 年4-5月份以来经营逐渐好转，2009年下半年保持环比上升态势。公司会 在每年年底和客户做下一年订单的 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，基本能确定下一年90%的订单， 目前公司订单情况尚未明朗。 公司的新增产能能够拿到多少订单成为2010年业绩增长的关键。5个 项目为：（1）梅州20万套/件儿童家具项目；（2）木业城二期10万套/ 件欧式家具项目；（3）濠江10万套/件酒店和30万套/件厨房项目。（4） 广州南沙项目（办公家具10万套/件）。其中，前面四个项目均在09年3 季度试生产，目前已经投产，广州南沙项目尚在建设中。这些项目达产后 公司总产值接近50亿元，120万套/件的产能。 表5：5个募投项目投资与效益规划 单位：万元 项目名称 投资额 预计产值 预计利润 销售方式 10万套实木欧式家具 38025 131000 17340 外销 10万套办公家具 27168 17000 3593 内销 20万套儿童家具 25122 48000 7979 内销50%；外销50% 10万套酒店家具 21122 46000 5982 内销 30万套厨房家具 17904 36000 5506 内销50%；外销50% 合计 129341 278000 40400 -- 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 木制家具行业现状 2008年受到金融危机和反倾销贸易壁垒等多重因素影响，我国木制 家具的出口受到很大冲击。虽然2008年我国家具出口增速仍高达21.94%， 但出口产品结构发生了明显变化：根据中国家具协会数据，2008年，我 国金属家具、塑料家具以及家具零件出口增速保持强劲，而木制家具出口 大幅放缓，2008年木制家具出口68.28亿元，同比增长2.8%。另外，出口 企业中，很多中小企业模仿名牌家具款式，产品缺乏原创，依靠低成本竞 争，随着成本上升，中小企业竞争优势不断减弱，其市场份额被大企业所 挤占。 PAGE 5 2009-10-27 公司调研简报 2009年以来，原木价格下降、进口量回升。 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 随着成本下降，毛利率有所上升，但受到出口放缓、内销增长缓慢的 影响，行业收入下降；而亏损企业绝对数有所下降，行业处境好转。 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 销售渠道的开拓有一定成效 根据募投项目立项时的计划，新增产能可支撑27.8亿元的销售，产能 消化安排为：国内市场包括通过家居体验馆及经销商网络销售11亿元、分 别出口美国市场、欧洲市场、中东市场、澳洲及其他市场6.8亿元、3亿元、 3亿元和4亿元。 目前公司按照新增产能后的总产能90%来接单，新增的产能的订单基 本由国内消化30%，其他基本由国外的老经销商消化。从公司历年订单签 订情况来看，公司客户大多是长期合作伙伴，大部分为美洲、欧洲及澳洲 等海外市场的知名家具批发零售商，目前排名30-100名，在当地市场均有 较大的影响力。长期合作过程中，随着公司产能的逐步扩大，该等客户的 采购订单也逐年增加。包括JC Penney、AGA WAREHOUSE、 FURNITURE POWER、POWELL和New Class Home Furnishing等国外 实力较强的经销商。 虽然公司前五大客户占比从2006年90%左右下降至2008年69%左 右，但客户集中度依然过高。公司积极开拓海外新市场和国内市场。2008 年与公司已签订销售意向 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 的客户中，除上述六大客户外，还新增了部分 客户，主要有SAM LEVITZFURNATURE（北美/美国）、HOME FURNITURE（北美/美国）、Hanks Furniture（北美/美国）、The Roomstore （北美/美国）、Fantastic Furniture（欧洲/西班牙）、Furniture Warehouse 图 1：原木和锯材进口量企稳回升 图 2：原木价格趋稳、胶合板价格仍跌 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 锯材:进口当月值（左） 锯材:进口量累计同比（左） 原木:进口量累计同比（左） 原木:进口当月值（右） 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 106.00 108.00 110.00 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 原木价格指数:当月同比 胶合板价格指数:当月同比 图 3：木制家具行业收入与毛利率 图 4：木制品亏损企业数量下降，处境好转 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2006-02 2006-11 2007-08 2008-05 2009-02 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 产成品同比增长 销售利润率 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 2006-02 2006-11 2007-08 2008-05 2009-02 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 亏损企业单位数累计值 企业单位数 PAGE 6 2009-10-27 公司调研简报 （北美/美国）、Merbam-isu,S.L.（欧洲/西班牙）、Mor Furniture（北美 /美国）等。同时，公司正在开拓中东市场，中东市场与中国国家关系较 好，市场需求较大，进入中东市场有利于公司分散区域集中风险和扩大影 响力。公司计划10万套欧式家具中大约4万套用于开拓中东市场。 另外，欧式家具项目预计新增产值13.1亿，占所有项目产值的47%， 该等产品与公司当前的主导产品属于同类，已打开销路并在市场中形成了 一定的竞争优势，新增产能可以解决目前的产能瓶颈问题。而厨房、酒店、 办公及儿童家具则由于过去产能受限，公司未能批量生产，产能投放后可 以帮助公司完善产品线结构，达产后将借助现有的经销商渠道。 最关键因素—欧美房地产市场复苏 我们认为，公司固然为新产能准备了各种销售渠道，但是销售终端情 况取决于欧美等主要发达国家房地产复苏的情况。 从美国数据来看，美国消费者信心指数相对于危机时期有一定提升， 但是近期表现为盘整震荡，而由于前期库存消化较多，以及对未来需求的 看好，美国制造业采购经理人指数回升明显，进口订单指数也明显上升。 从这点来看，下游需求的复苏是确定的。 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 从美国房地产市场来看，近期情况有所好转，但是并未见强劲反弹， 购房者出手仍然犹豫。现房销售方面，同比增长仍停留在个位数；而新房 销售额还处于历史较低位置，虽然环比、同比均有所上升。 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 图 5：美国消费者信心指数稳中震荡 图 6：采购经理人指数向好 美国消费者信心 40 50 60 70 80 90 100 110 120 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 美国消费者信心 0 10 20 30 40 50 60 70 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 制造业采购经理人指数 美国进口订单经理人指数 图 7：美国现房销售回升较为明显 图 8：新建住宅销售缓慢回升 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 0 1 2 3 4 5 6 7 美国现房销售额同比 现房销售总额（右） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 新建住宅销售额 新建住宅销售额同比（右） PAGE 7 2009-10-27 公司调研简报 我们认为，全球经济回暖，美国消费市场和房地产市场复苏是大概率 事件。考虑到新增产能生产线是丰富产品品种，公司与经销商有稳定的合 作经验，在当地具有一定的品牌积累，国外订单谨慎乐观。但是我们认为 在市场低迷阶段，竞争加剧，国外新铺设渠道需要有试探过程。 公司计划在2010年元旦在广州开张自营店，并在2010年在全国范围 内开张20家左右自营店，在积累品牌知名度后再寻求经销商合作。由于国 内市场竞争激烈，利润率较低，且公司品牌优势需要积累，从其他品牌的 发展历程来看，我们认为国内品牌推广仍需时间。 综合考虑国内外情况，我们认为新增产能30%-40%的消化率比较合 适，即8.34亿元-11.12亿元。 来自第一大客户JCPenney的信息 我们查阅了美国投行对公司第一大客户JCPenney和相关的研究报 告，摩根斯坦利对其销售前景表示了乐观的看法，并对该股票持续给予 “Overweiught”评级，文章提到“we did learn that the company’s home category, which represents +20% of sales, has begun to show signs of life following the launch of its Cindy Crawford Style (CCS) line. Interestingly, not only is CCS creating a buzz in the home category, but it has translated into greater cross-shopping throughout the store, which is a positive development. Furthermore, CFO Bob Cavanaugh seemed noticeably more optimistic (vs. prior meetings), stating that the “worst may be behind us” – suggesting substantially less day-to-day/week-to-week sales volatility vs. six months ago. All in, market expectations for September sales are at the low-end of JCP’s plan (down 3-6%), but post our meeting, we’d be surprised if the end result isn’t better, particularly if the weather breaks during weeks 4/5 of the month.” 我们也注意到其看好公司第四季度的2010年的的销售状况，但增幅 较小，体现了其对美国房地产和消费复苏的谨慎。如预期2009年销售收 入为17561百万美元，2010年为17720百万美元，增长1%。 图 1：公司最大客户 JCPenney 的盈利预测（摩根） 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 PAGE 8 2009-10-27 公司调研简报 图 10：公司最大客户 JCPenney 收入和利润预测（摩根） 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 潜在风险—关注反倾销政策 2004年底，美国对从中国进口的木质卧室家具进行反倾销调查裁定， 美克股份和顺诚控股被裁定为零税率，包括宜华木业在内的115家大规模 出口企业被裁定税率为6.65%，而90%以上中小企业被裁定为198.08%的 惩罚性税率。2008年2月，美国商务部公布了针对中国木制卧室家具反倾 销第二次行政复审的初裁结果，绝大部分应诉企业适用的全国平均税率提 高至39.49%。2009年美国商务部公布了对中国进口的木质卧室家具反倾 销案的初裁结果，认定包括宜华木业在内的18家中国木制卧室家具制造企 业在2007年年间出口美国的卧室家具倾销幅度为124.31%。 虽然反倾销税的征收范围仅限于木制“卧室”家具，不包括木制餐厅、 客厅、办公等其他类型家具产品，虽然公司木制卧室家具占比较大，但由 于分类标准存在差异，因此实际需要缴纳反倾销税的产品仅占总收入不到 10%，影响不大，但是未来贸易保护和反倾销政策的走向值得警惕。 盈利预测和投资评级 根据前述分析和假设，考虑到今年四季度新产能投放，而产能利用率 在未来两年渐进上升，预计公司2009-2011年主营业务收入分别增长 25%、40%、30%，实现收入为22.5亿元、31.15亿元、40.95亿元；假设 公司基本上能够消化原材料价格变动（事实上是可行的），另外着重考虑 今年4个项目投产后开始计提折旧，这在2010年影响较大（超过5000万 元）；公司债发行招标利率为7.5%-8.0%，对财务费用贡献不大；并考虑 异地扩张管理费用上升较明显、汇兑损失下降幅度较大等因素。测算结果 为，净利润为3.34亿元、4.16亿元、5.54亿元，每股收益分别为0.33元、 0.41元、0.55元。 我们认为，全球经济已经走上复苏通道，随着欧美房地产市场和消费 者信心复苏，木制家具需求将不断上升；同时考虑公司的行业地位、不断 扩张的产能和销售渠道、成本控制能力，结合该行业市盈率，我们给2010 年20-25倍市盈率，公司价值中枢为8.2-10.25元，目前股价7.02元，给予 “买入”评级。 PAGE 9 2009-10-27 公司调研简报 表 11：成霖股份有限公司盈利预测（单位：百万元） 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 1800 2250 3150 4095 营业成本 1314 1610 2304 2995 营业税金及附加 0 0 3 5 营业费用 72 85 149 189 管理费用 43 52 59 65 财务费用 123 50 70 90 资产减值损失 -4 5 6 7 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 252 449 559 744 营业外收入 3 1 1 1 营业外支出 7 2 2 2 利润总额 248 448 558 743 所得税 63 114 142 189 净利润 185 334 416 554 少数股东损益 0 0 0 0 归属于母公司净利润 185 334 416 554 EPS（元） 0.18 0.33 0.41 0.55 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 风险提示 1、反倾销政策或木材资源出口国提高税率等保护政策风险。 2、美元贬值或人民币升值的风险，造成汇兑损失。 PAGE 10 2009-10-27 公司调研简报 广发证券—公司投资评级说明 买入（Buy） 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10％以上。 持有（Hold） 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出（Sell） 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10％以上。 相关研究报告 宜华木业(600978.sh) 刘伟军 2009-08-07 宜华木业(600978.sh) 周德昕 2006-10-25 广州 上海 地址 广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼 上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-390 注：本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出 任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本 报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告 做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析 方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断， 可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，不得更改或以任何方式传送、 复印或印刷本报告。