第二章案例

第二章  案例 一、债券招标发行 （一）原理 招标发行法是指债券发行人先不规定债券发行价格（或其他某一债券发行条件），由投标人直接竞价，然后发行人根据投标所产生的结果来发行债券。通常认为，因为招标方式下的债券发行条件不是由发行人自行决定，而是众多投标人竞争的结果，所以这样的发行条件能够体现公平竞争的市场法则，也能够比较真实地反映出由借贷资金供求关系所决定的市场水平。 债券价格竞标有三种方式，分别为“荷兰式”、“美国式”和“混合式”。 1、荷兰式招标 “荷兰式”招标，又称统一价位招标或单一价位招标。具体做法为竞标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序（利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序），并将投标数额累加，直至满足预定发行额为止。此时的价位点便称为边际价位点，中标的承销商都以此价格或利率中标。 2、美国式招标 “美国式”招标，具体做法为投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序（利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序）直至募满预定发行额为止，在此价位以内的所有有效投标均以各承销商各自出价中标。所有中标价位、中标量加权平均后的价格为该期债券的票面价格或票面利率。 3、混合式招标 市场当中纯粹的“荷兰式”或“美国式”并不多见，往往都是将这些招标方式混合使用，组合成为新的“混合式”招标。具体做法为投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序（利率、利差招标由低到高排序、价格招标由高到低排序）直至募满预定发行额为止。所有中标价位、中标量加权平均后的水平为该期债券的票面价格或票面利率，价格低于（利率高于）这一水平，以承销商投标价为准；价格高于（利率低于）这一水平，以平均水平为准。 在我国记账式国债发行规则中，有些国债发行使用混合式招标，有些国债发行采用荷兰式招标。 （二）事件描述 某5年期国债竞争性招标量为250亿，采用混合式招标方式进行招标。利率招标时，标位变动幅度为0.01%，高于全场加权平均中标利率一定数量以上的标位，全部落标，单一标位最低投标限额为0.2亿元，最高投标限额为30亿元。投标量变动幅度为0.1亿元的整数倍。在实际招标过程中，全部承销商最低竞投标位是3%，最高竞投标位是4%。假设到3.6%时，竞投数量累计为250亿元。 （三） 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 与思考 因为到3.6%时，竞投数量累计为250亿元，所以，这3%到3.6%的利率区间就是计算混合式招标时全场加权平均中标利率的计算区间，具体计算方法是：将3%到3.6%之间所有标位按照竞投数量进行加权平均，即可得出全场加权平均中标利率。假设这个利率是3.4%，而我们将3.6%命名为最优中标标位。 这样，就出现了两个利率区间段：3%至3.4%及3.41%至3.6%。 所有在3%到3.4%的标位之间进行竞投的承销商，都将按照3.4%的利率进行承销。所有在3.41%至3.6%之间进行竞投的承销商，都将按照各自投标利率进行承销。 因此，如果某承销商幸运地选择了在3.41%至3.6%之间进行竞投，那么相对于那些按照全场加权平均中标利率进行承销的承销商而言，就拥有了一定的利差优势。 若利率到3.59%时，累计竞投数量低为240亿元，到3.6%时，竞投数量累计高于250亿元，此时3.6%仍为最优中标标位，投在3.6%标位的承销商按投在此标位的数量为权重分配10亿元的中标额。 二、债券评级的作用 （一）原理 债券评级对于债券市场的参与人有一定的作用，债券市场参与人包括债券发行人、债券投资者和市场管理人。首先，对于债券发行人来说，债券评级级别作为反映违约风险的指标，会直接影响债券的票面利率（或发行价格），也即直接影响债券发行人的负债成本。如果评定等级较低，投资者要求的违约风险贴水就会比较高，这样就会提高债券发行人的负债成本；而评定等级较高，投资者要求的违约风险贴水相对比较低，就可以降低债券发行人的负债成本。其次，对于债券投资者来说，由于绝大多数品种的债券存在一定程度的信用风险，因此投资者必须了解每个债券信用风险的高低，以此作为债券投资决策的依据。但是投资者自行收集信息所花费的成本可能较高，而且并非每个债券投资者都具备分析风险的能力，因此需要专业机构提供债券信用的信息，而债券评级的目的之一就是把债券的信用程度以评定等级的形式公之于众，让投资者了解各种债券的信用风险程度。最后，对于市场管理者来说，管理债券市场需要对不同债券的信用情况有一定的了解，这样可以有助于债券发行和交易的市场定位。因此，如果社会上的债券评级机构能对各类债券给予比较公正客观的信用等级评定，就可以成为债券市场管理的重要参考依据。 （二）事件描述 万科 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 于2015年9月25日发行2015年第一期50亿元公司债券，主承销商、簿记管理人、债券受托管理人为中信证券，募资拟用于调整债务结构及（或）补充流动资金。债券发行公告指出，万科本期债券发行规模为50亿元，认购不足50亿元的剩余部分由承销团以余额包销方式购入，债券期限为5年期，票面利率为3.50%。万科本期公司债为无担保品种，信用等级为AAA。5年期的公司债券，票面利率仅3.50%。这意味着，万科创下了公司债发行的利率新低。来自Wind资讯的数据显示，5年期的国开行债券当时的市场利率为3.54%左右，同期限国债市场利率当时为3.13%左右。万科发行的这一5年期公司债，其低至3.50%的票面利率，不仅已经低于同期限的国开行债券利率，甚至已极度逼近了同期限的国债利率。 （三）分析与思考 万科债券利率低的原因大致可以归纳为三个方面。 1、信用优势突出 万科除了获得中诚信证券评估有限公司给予的主体信用和债券信用等级为AAA的评级外，万科在海外先后获得穆迪Baa1、标普BBB+、惠誉BBB+评级，是大陆房地产行业中信用最好的企业之一。 万科2015年中报显示，公司持有货币资金446.1亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和237.7亿元。剔除并不构成实际偿债压力的预收账款后，万科其它负债占总资产的比例为38.86%，较2014年底减少2.59个百分点。万科净负债率（有息负债减去货币资金，除以净资产）为15.76%，继续保持在行业较低水平。 2、房地产企业掀起公司债发债热潮 来自世邦魏理仕的数据显示，中国房地产开发商债券融资需求强劲，2015年上半年地产债券发行总额占亚太区的63%，仅6家中国房地产开发商就已发行了总价值超过10亿美元的债券。此外，越来越多的中国房地产开发商获准进入国内债券市场，成为国内债券市场促使利率连创新低的重要新生力量。 3、债券市场环境向好 2015年下半年，债券市场总体上供小于求，且证券交易所公司债发行利率明显低于银行间同期限同级别的其他信用债券。分析其原因：首先是在7月份之后股市持续动荡，巨额打新资金集中回流入债券市场；其次是央行连续降准降息，使得大量资金进入债市，降低了债市的发行成本。此外，公司债能够折算成 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 券进质押库，为投资人的后续操作提供了较为便利的流动性功能，也因此受到青睐。 三、股票要像债券那样评级吗？ （一）原理 债券评级是衡量债券违约风险的依据，是由专门的评级机构对不同债券的还本付息可靠程度作出的评判，评判结果通常以信用等级来表示。信用等级越高，说明债券的风险越小，安全性越强；反之，信用等级越低，债券的风险就越大，安全性越差。 不同的债券评级机构，会有其自定的债券评定级别，但通常是用A、B、C等表示级别的高低，而且还可以叠加字母作进一步的划分。如AAA一般是最高级，BBB及以上等级债券是投资级债券。BB及以下等级债券是投机级债券。 （二）事件描述 许多债券在发行之前需要根据相关 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 规定，对发行人或发行的债券进行评级。债券评级对于市场的参与人有一定的作用。首先，对于债券发行人来说，债券评级级别会直接影响债券的票面利率（或发行价格），也即直接影响债券发行人的负债成本。其次，对于债券投资者来说，需要了解每个债券风险的高低，以此作为债券投资决策的依据，而专业机构提供的债券评定等级，可以让投资者了解各种债券的信用风险程度。最后，对于市场管理人来说，管理债券市场需要对不同债券的信用情况有一定的了解，这样可以有助于债券发行和交易的市场定位。 但在股票市场上，且并不存在对股票的评级。我们能见到的只有分析师对股票的涨跌观点，有诸如“增持”、“减仓”等建议。 （三）分析与思考 投资股票也有风险，为什么股票没有像债券那样的评级？ 债券评级是对不同债券的还本付息可靠程度作出的评判，是针对信用风险而言的。普通股票不存在还本付息，也就不存在信用风险，因此也就不存在普通股票的信用评级。 四、债券分类之按付息方式 （一）原理 按付息方式分可将债券分为贴现债券、附息债券和息票累积债券。 1、贴现债券。贴现债券又被称为“贴水债券”，是指在票面上不规定利率，发行时按某一折扣率发行，以等于票面金额偿还本息的债券。 2、附息债券。附息债券的合约中明确规定，在债券存续期内，对持有人定期支付利息（通常每半年或每年支付一次）。按照计息方式的不同，这类债券还可细分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。有些附息债券可以根据合约条款推迟支付定期利率，故被称为“缓息债券”。 3、息票累积债券（一次性还本付息债券）。与附息债券相似，这类债券也规定了票面利率，但是，债券持有人必须在债券到期时一次性获得本息，存续期间没有利息支付。 （二）事件描述 某面值1000元的5年期一次性还本付息债券，票面利率为6％（假设最后利息可按复利获得），某投资者在市场必要收益率为10％时买进该债券，并且持有2年正好到期。请问该投资者在此期间的投资收益率是多少？ （三）分析与思考 五、中国银行次级债券的发行 （一）原理 所谓债券的公募发行，是指债券向全社会公开发行，一般不具体制定债券发行对象或者对债券发行对象做过多的限制。 从目前债券市场看，公开募集可以分为大公募和小公募，两者的发行条件都要求股份有限公司净资产达到3000万元，有限责任公司净资产达到6000万元，发行后累计债券余额不超过发行人净资产的40%，且募集资金不与固定资产投资项目挂钩，使用灵活，可用于偿还银行贷款、补充流动资金等。大公募和小公募的区别在于：大公募要求发行人最近三年平均可分配利润达到或超过公司债券一年利息的1.5倍，小公募只要达到1倍即可；大公募要求发行人必须进行评级，且债项评级AAA，小公募对债项评级没有明确要求。 总结来说，公募发行有两个特点：第一，它的发行面比较宽广，尤其适合那些需要较大规模资金量的债券发行人采用；第二，它的发行过程往往采用间接发行，需要中介机构来帮忙推销，单靠发行人本身的力量是不够的。 荷兰式招标又称统一价格招标，是指在投标结束后，发行人将各投标人有效投标价位进行排序（价格招标从高到低，利率招标由低到高排序），直至满足预定发行额为止，然后所有的中标人都以最后中标价位中标。 下述中国银行次级债券发行就是公募发行与荷兰式招标的典型。 （二）事件描述 2004年7月7日，中国银行在银行间债券市场上成功发行了“2004年中国银行债券(第一期)”。该债券由建设银行、中国人寿、交通银行、农业银行、中信证券等大型金融机构组成承销团进行认购，在中国人民银行金融债券发行系统通过市场化招标的方式确定的中标利率为4.87%。中国银行计划的发行量为100亿，结果投资人的认购积极踊跃，市场需求超过了供给，最终追加发行了40.7亿元，超额完成指标。同年8月27日，该债券在全国银行间债券市场开始流通，成为国内第一只公开交易流通的商业银行次级债券，中国银行也成为首家以发行者身份进入银行间债券市场的商业银行。“04中行债”的成功发行是商业银行次级债登陆中国资本市场的标志，为以国债和政策金融债主导的银行间债券市场注入了新鲜血液，是市场上为数不多的兼顾安全性和盈利性的长期投资产品，改变了银行间债券市场以低风险、低收益为主、产品单一缺乏梯次的现状，同时满足了像保险公司等非银行机构的长期资金出路问题。后来中国银行又多次大规模的发行了次级债券。 （三）分析与思考 根据上述案例，我们可以发现本次债券发行采用了公募发行，具备以下特点： 首先，中国银行次级债选择了公募发行，按照分类看应该属于大公募，发行对象为公众投资者。公募发行与私募发行相比有如下特点：第一，公开发行对信息披露的要求和程序更为复杂，发行银行须要将募集文件投放到指定的媒体和场合以供公众查阅；第二，公募发行的债券实行核准制，准备发行的债券必须满足监管部门制定的适于发行的所有条件（即实质管理原则），聘请权威的评级公司进行信用评级，并且发债银行在存续期内必须通过评级跟踪报告等发布财务情况等信息；第三，公募发行的次级债将在银行间债券市场上流通，二级市场上的成交量、价格等信号有助于次级债间接约束效应的发挥；第四，公开发行的债券的定价采用市场化招标方式,定价机制更能反映市场供需情况。 其次，本次中国银行的次级债就是在中国人民银行债券招标发行系统使用电子化荷兰式公开招标来产生利率。 最后，本次债券发行虽然面向公众投资者，但认购者主要为银行。 进一步思考：采用公募发行方式，对债券发行人有什么有利之处？ 六、广州金控私募债券发行 （一）原理 所谓债券的私下募集，是指债券不向全社会公开发行，而是只允许特定类别投资者承购债券。与公开募集方式相反，私下募集有两个方面的特点：第一，它的发行面相对狭窄，其发行对象往往是特别指定的，所以认购人范围不大，相对集中。第二，它的发行过程经常采用直接发行方式。因为这种发行对象相对集中，发行人有时可以不借助中介机构的帮助，自己完成承销事宜。 现实中，政府债券由于规模较大，而企业债券由于大多数在发行后有公开交易的需求，所以采用公募发行的居多。在公司债券的发行中，有时为了避免公开发行的某些要求，例如信用评级需达到一定的高等级或者余额不超过净资产的某种比例限制，会选择私募方式来发行。 （二）事件描述 广州金控成立于2006年12月，注册资本33.5亿人民币，是广州市政府整合市属金融产业平台，业务范围涵盖银行、证券、信托、期货、基金、保险、股权投资等主要金融领域，是广州市金融牌照门类最全的国有金融控股集团。 2016年1月27日，广州金控私募发行公司债券40亿元，票面利率3.94%，债券期限为5年，发行时主体评级为AAA。据统计，本次私募债券发行利率3.94%，低于同期贷款基准利率4.75%达81个基点。 （三）分析与思考 与债券公募发行相比，私募发行流程简化，不需要经过证监会审批，在证券交易所形式审核后在证券业协会事后备案即可，大大提高了债券发行效率。本次广州金控的私募债券发行在上海证券交易所2015年10月23日受理申请后，11月25日即出具了无异议函，发行审核周期大大缩短。 并且，私募发行募集的资金可以全部用于补充流动性资金，相比公募大大拓宽了资金的使用范围。这也是广州金控在信用评级等方面已经达到公募标准时依旧选择私募发行的重要原因。 进一步思考：采用私募发行方式，对债券发行人有什么有利之处？ 七、国债发行的荷兰式招标VS美国式招标 （一）原理 债券发行的定价方式以公开招标最为典型。按照招标标的分类，有价格招标和收益率招标；按照价格决定方式分类，有美式招标和荷兰式招标。 荷兰式招标又称单一价格中标。以募满发行额为止所有投标者的最低中标价格作为最后中标价格，全体中标者的中标价格是单一的招标方式称为以价格为标的的荷兰式招标。以募满发行额为止的中标者最高收益率作为全体中标者的最终收益率，所有中标者的认购成本是相同的招标方式是以收益率为标的的荷兰式招标。 美式招标又称多种价格中标。以募满发行额为止中标者各自的投标价格作为各中标者的最终中标价，各中标者的认购价格是不相同的招标方式是以价格为标的的美式招标。以募满发行额为止的中标者所投标的各个价位上的中标收益率作为中标者各自的最终中标收益率，各个中标者的认购成本是不相同的招标方式是以收益率为标的的美式招标。 （二）事件描述 假设今天政府要发行 15 亿的债券，总共有 A、B、C、D、E 五个承销商有意投标。A：利率2.50%，金额5亿；B：利率2.45%，金额3亿；C：利率2.55%，金额4亿；D：利率2.65%，金额3亿；E：利率3.00%，金额4亿。采取复数利率标的情形，规则：依价格顺序取得额度，各得标者依得标利率或价格中标。求荷兰式招标和美国式招标规则下，上述客户的中标情况及中标利率。 （三）分析与思考 作为发行人，中标利率即为自身的发债成本，因此希望发行利率越低越好。将上述5个客户的投标情况按照利率从低到高排列： 利率 投标额 累计投标额 2.45% 3亿   2.50% 5亿 8亿 2.55% 4亿 12亿 2.65% 3亿 14亿 3.00% 4亿 18亿       本次发行额为15亿，要保证达到15亿的累计中标额，荷兰式招标结果为：中标利率为3.00%，A、B、C、D全部中标，但E的中标额度为1亿元。 而美国式招标下，A、B、C、D、E分别按照自己的投标利率中标，即5个投资人的中标利率互不相同，中标额度与荷兰式招标规则下相同。美国式招标下，所有中标利率加权平均后的利率2.56%为本次债券发行利率。 进一步思考：2002年之前，财政部国债发行均采用荷兰式招标，但之后政府提出部分国债发行选用美国式招标，其原因与目的何在？ 2002年国债一级市场的实践证明，由于银行、保险公司等资金十分充裕，债券总体上供不应求，少数大银行凭借资金实力大量认购，争相压低投标利率，国债持有者的利率风险加大，债券市场资金推动型特征明显，债券收益率整体水平下降，收益曲线扭曲，中长期债券利率风险加大。采用美式招标，会促使投资者将目光转向债券的到期收益率等内涵价值上，减少市场投机行为，促使投资者重视利率风险，提升债券的整体收益水平。因此，预计财政部会选择国债流通市场的到期收益率较低时进行美国式招标发行，同时会伴以提高非竞争性投标的比例，以及放开各个投标价位的投标量等辅助 措施 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