股票现货市场与期货市场的联合监管问题-第2篇 股票现货市场与期货市场的联合监管问题(2) 80A规则最早是在1990年8月1日由SEC正式批准，又称之为“Collar Rule(项圈规则)”。其设计意图是为了防止股指套利交易者在股市上升或下跌达到一定幅度时，通过持续推高或打压NYSE上市公司中S&P500指数成份股的现货价格以便影响S&...
80A规则最早是在1990年8月1日由SEC正式批准，又称之为“Collar Rule(项圈规则)”。其设计意图是为了防止股指套利交易者在股市上升或下跌达到一定幅度时，通过持续推高或打压NYSE上市公司中S&P500指数成份股的现货价格以便影响S&P500现货指数从而在S&P500指数期货市场上获利的行为。80A规则初期的条款是“当DJIA比上一交易日的收盘价上涨超过50点时，凡用来买进NYSE上市的S&P500成份股的指数套利市场价委托单，仅能以‘Buy Minus’的指令执行(即在不高于上档成交价的情况下才执行)；反之，当DJlA比上一交易日的收盘价下跌超过50点时，凡用来卖出NYSE上市的S&P500成份股的指数套利单，仅能以‘Sell Plus’的指令执行(不低于上档成交价)；直到DJIA回到离前收盘指数25点以内，买卖价的限制才取消。”由此来增加现货市场与期货市场的摩擦，控制两个市场相互影响所产生的具有加强效应的共振。在1999年2月 16日，SEC将80A规则中原来的“50点”这一买卖报价的绝对波幅限制(即所谓的限制股指波动的‘项圈’)，改为“根据上一季度最后一个月DJIA平均收盘价的2%，并取整至最近的10个指数点，作为本季度的80A规则的买卖报价限制；当股指变动回至上一季度最后一个月DJIA平均收盘价的1%以内时，买卖报价限制取消”。在2005年10月1日，NYSE决定80A规则开始根据纽约证券交易所综合指数(简称为NYA指数)的变化来计算买卖报价限制。在2006年第四季度，对应的80A规则条款为“当NYA指数比上一交易日的收盘价上涨超过160点(即上一季度最后一个月NYA平均收盘价的2%)时，凡是买进S&P500成份股的指令都只能当报价在不高于上档成交价的情况下才执行，反之，当NYA指数比上一交易日的收盘价下跌超过160点时，凡是卖出S&P500成份股的指令都只能在报价不低于上档成交价的情况下执行；直到NYA指数回到离前收盘指数80点以内时，买卖报价的限制才取消。”80A规则自实施以来，已经触发启动了多次，例如1997年期间在219天内触发启动了303次，1998年在227天内触发启动了366次，2001年内在47天内触发启动了50次。这一措施被认为在降低市场波动方面起到关键作用。另外，早期的80A规则还包括一条所谓的“靠边规则(side-Car rule)”，其主要内容是：“如果CME的主要的S&P500指数期货合约价格比上一交易日收盘价下降12点，则机构投资者在 NYSE对所有S&P500成份股的买卖交易指令将由交易系统导入一个单独的处理程序并等待5分钟，以便系统确定买卖指令不平衡的程度，5分钟后交易指令才有资格被执行。”靠边规则在1991年、1992及1994年分别启动过2次、1次和1次。后来在1999年2月6日取消。可见，“断路系统(Circuit Breakers)”中的80A规则主要是在满足一定条件下，通过限制NYSE上市公司中的S&P500成份股的交易来抵御可能来自于S&P500指数期货市场上的投机套利力量的影响。
断路系统的80B规则最初在1988年10月实施时，规定“DJIA比上一交易日收盘价下挫250点时，交易暂停一小时；若下挫400点，则交易暂停2小时”。其规则后经过多次修订，在 1998年4月至今，80B规则为在每一季度初，根据上一个月DJIA的平均收盘价的 10%、20%和30%来做为停止交易的触发条件。具体规定见表一。
当根据上述规则导致NYSE停止现货交易时，CME的S&P500股指期货交易也将停止。当然，CME本身为了防止S&P500股指期货的大幅波动，还规定一些适用于期货合约的价格变动限制。比如：当S&P500指数期货价变动2.5%、5%及10%时也将相应地暂停交易等等。
综合上述分析，我们可以用图2来简单表示1987年美国市场暴跌后对股市与期市联合监管和协调的主要框架。
关于我国未来股票现货市场与期货市场的联合监管
尽管经过近几年的规范和发展，我国的股票市场仍属于新兴市场，潜在的投机力量与资金实力十分强大。加上国内投资者“喜新厌旧”的投资习惯比较突出，对于远远偏离理性价格的权证尚能进发出极高的炒作热情，更何况对于股票指数期货、这种具有避险功能和投机套利空间的金融品种，其未来的发展前景是可以想象的。这更要求我们应格外关注我国未来股票现货市场与期货市场的联合监管，以防止股指期货沦为投资机构操纵市场的工具。美国1987年的股市暴跌、亚洲金融危机中对冲基金利用股指期货冲击证券市场的事实等，都已经充分说明了股指期货在一定条件下对现货市场价格波动的影响及造成的危害。
关于我国目前股票现货与期货交易联合监管及协调的现状和不足，我们借助图3初步加以分析。
对比图2和图3可见，美国股票现货交易与期货交易分属于不同的监管机关，而我国股票现货与股指期货交易都由证监会直接管辖。目前从宏观层面看，管理层已经认识到金融期货产品的复杂性，以及在各主管部门之间建立联合协调机制的重要性。但是从交易所层面看，如何建立对股市和期市价格波动进行共同控制的协调机制还有待于明确和完善。由前面的分析可知，美国市场“断路系统”的设计思想是通过限制NYSE上市公司中的S&P500成份股的交易及价格波动来控制或防范S&P500指数期货价格波动的影响，其“断路”的对象是现货交易而不是期货交易，这种设计遵循了“现货价是期货价的基础”这一思想。而我国目前只是单方面地由中国金融期货交易所从股指期货出发，以股指期货价格变动为对象设计了断路系统(在其公布的《风险控制管理办法》 (征求意见稿)中，称为熔断制度)，这种不从控制现货价格波动出发，甚至缺乏现货价格变动控制加以配合的制度设计，其效果如何有待于未来的研究和检验。而且，《风险控制管理办法》(征求意见稿)中将“股指期货合约的熔断幅度为上一交易日结算价的正负6%”，这一幅度与美国成熟市场情况下只有2%的幅度相比，尽管有助于股指期货交易的活跃；但毫无疑问也为投机力量利用股指期货和现货之间的关系，通过影响甚至操纵现货价格而在期货市场上获利，由此造成现货市场价格波动过大的后果埋下隐患。
综上所述，股指期货市场的正常交易和运转，离不开股票现货市场的协调与配合，如何加强两个市场在控制价格过度波动之间的协调监管，需要引起交易所及有关部门的研究和重视。
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