影响我国上市公司股利政策的因素分析

影响我国上市公司股利政策的因素分析 姓 名 学 号 专 业 指导教师 2008年04月29日 股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存收益之间进行合理配置的策 略，它既是现代公司财务的难点之一，也是现代公司理财活动的三大核心内容之一。然 而上市公司是否分配、如何分配、分配多少都受到各种因素的影响，如公司的盈利能 力、股票价格、融资能力等。因此上市公司应综合考虑多种因素，制定出合理的股利政 策，从而提升公司的价值，使上市公司获得长期、稳定的发展条件和机会。 本文主要从上市公司股利分配现状入手，全面客观地对我国的股利政策影响因素进 行分析，并为公司今后制定出合理的股利政策提出相关建议。分析主要从理论和现实因 素两个方面进行，理论上影响我国上市公司股利政策的因素主要有法律性限制、契约性 限制、公司内部因素、股东因素及其它因素；而现实因素又可以具体分为外部因素和内 部因素两个方面，其中内部因素居于核心地位，如公司的股本规模、盈利能力、股票价 格等。公司盈利能力强、每股收益多，则分配的可能性越大，反之，则分配的可能性越 小；而上市公司的股本规模则有着反方向的影响，股本规模越小，其不分配的比例越 大，反之越小。因此上市公司应综合考虑各方面因素，制定出合理的股利政策，与公司 的目标保持一致。 上市公司；股利政策；影响因素 I Abstract The dividend policy is the strategy which is used by the listed companies to dispose the net income between the shareholder and the income remained. it is not only one of modern corporate finance difficulties, but also is one of three big core contents of modern company finance activities. However the dividend policy is influenced by many factors in whether assigns, how assigns, assigns how many, like company's profit ability, stock price, financing ability and so on. Therefore the listed companies should considerate many kinds of factors to formulate the reasonable dividend policy, so that can promote the company's value and obtain the stable and long-term development condition and the opportunity. This article starts from present situation of the listed companies’ dividend policy, and comprehensively analyzes the influential factors of the dividend policy, and puts forward a proposal for the company to formulate the reasonable dividend policy. The analysis mainly carries on from the two aspects of the theory and the realistic factor, theoretical factors mainly have the law limit, the contractual limit, the company internal factor, the shareholder factor and other factors; The realistic factors can be divided into exterior factor and internal factor two aspects, in which internal factor resides in the core status, like capital stock scale, profit ability, stock price and so on. The company obtains more, each income is more , then the possibility of the assigns is bigger, otherwise the possibility is smaller; however the listed companies' capital stock scale has the reversed direction influence, the capital stock scale is smaller, the proportion of not assign is bigger, otherwise is smaller. Therefore the listed companies should considerate the overall aspects factors to formulate the reasonable dividend policy to be consistent with company's goal. Key Words: listed companies；dividend policy；influential factors II 引 言 .................................................................... 1 一、我国上市公司股利分配的现状 ............................................ 2 （一）股利政策的趋势分析 ................................................ 2 （二）股利分配形式多样化 ................................................ 2 （三）派现公司数量增多但现金股利支付率仍然偏低 .......................... 2 （四）股票股利分配现状 .................................................. 3 （五）股利政策不具有连续性 .............................................. 3 二、影响股利政策的因素分析 ................................................ 4 （一）从理论上分析影响股利政策的因素 .................................... 4 1.法律性限制 ........................................................ 4 2.契约性限制 ........................................................ 5 3.公司内部因素 ...................................................... 5 4.股东因素 .......................................................... 6 5.其他因素 .......................................................... 7 （二）影响我国上市公司股利政策的外部因素分析 ............................ 8 1.国家宏观政策对上市公司股利政策的影响 .............................. 8 2.国家经济形势对上市公司股利政策的影响 .............................. 9 （三）影响我国上市公司股利政策的内部因素分析 ............................ 9 1.上市公司的股权结构不合理 .......................................... 9 2.上市公司的股本规模普遍偏小 ........................................ 9 3持久盈利能力对股利政策的影响 ..................................... 10 4.成长阶段对股利政策的影响 ......................................... 10 5.融资成本对股利政策的影响 ......................................... 11 6.二级市场的股票价格对股利政策的影响 ............................... 11 三、制定我国上市公司股利政策的现实选择 ................................... 11 （一）制定股利政策必须与公司的财务目标相一致 ........................... 12 （二）制定股利政策要有利于资本结构的调整 ............................... 12 （三）制定股利政策要有利于股价的合理定位 ............................... 12 （四）制定股利政策要与公司的发展阶段相一致 ............................. 13 1.初创阶段 ......................................................... 13 2.高速增长阶段 ..................................................... 13 3.稳定增长阶段 ..................................................... 13 III 4.成熟阶段 ......................................................... 13 5.衰退阶段 ......................................................... 14 参考文献 ................................................................. 15 致 谢 ................................................................... 16 IV 股利政策作为公司理财的核心内容之一，是指公司将其实现的收益向股东进行分配 的决策,主要包括股利政策类型的选择、股利支付率以及股利支付方式的制定等基本内 容。由于股利政策既属于一种对盈余资金的分配行为，又是一种公司内部融资行为,因而一直是理论界与实务界关注的焦点。1956年哈佛大学教授约翰?林特纳(John lintier)第一次提出股利分配的理论模型，1961年米勒和莫迪利亚尼(Miller & Modigliani)提出了“股利无关论”,构成了股利政策的理论基石。在此之后，围绕股利 分配问题,经济学家做出了种种解释,如税收效应、代理问题、信号传递、交易成本，但 争吵几十年,迄今仍未达成共识。以至于费雪?布莱克(1976)将之称为“股利之迷” (dividend puzzle)。目前,关于股利政策方面的研究主要集中于两个大的方面:一是股利政策的选择动因；二是股利政策的市场反应。本文主要研究股利政策的选择动因。 影响股利政策选择的动因有诸多方面,如公司的盈利能力、股票价格、融资能力 等。由于我国上市公司存在严重的信息不对称和代理问题,上市公司股利分配的动因往 往更加复杂。在借鉴了国外学者研究成果的基础上,我国学者进行了大量股利政策选择 动因方面的研究。吕长江和王克敏(1999)对沪、深两市1997年度、1998年度支付现金股利的316家上市公司,采用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得出:我国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、 国有及法人控股程度及其负债率等因素的影响,而且公司的股票股利支付额与现金股利 支付水平相互影响。杨淑娥等(2000)采用逐步回归法对1997年沪市上市公司进行分析,得出了现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润的影响的结论。赵春光、张 雪丽、叶龙(2001)采用1999年底以前在深、沪两市上市的210家A股公司的数据，研究股利政策的选择动因,结果发现:是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否 分配现金股利和企业规模有关；每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务利润增长 率和是否分配股票股利有关。原红旗(2001)从代理理论的角度,以沪深A股1994至1997年的股利 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 为样本，进行了详细的研究,发现上市公司的股利形式和股利金额极 不稳定，总体上当期收益高的公司发放较高的现金股利,累计留存收益高的公司发放较 高的股票股利,而可分配收益少、每股资本公积金高的公司会以转增股本代替股利。刘 淑莲、胡燕鸿(2003)的研究表明:上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模 呈正相关，与资产负债率呈负相关。通过对国内外研究成果的回顾不难发现，由于研究 的时间段、研究的角度以及选取样本的不同,得出的研究结论也各有不同。 在以上研究的基础上，本篇文章主要用 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 研究的方法，并采用了定量与定性相结 合的方式，对上市公司的股利政策影响因素进行分析。文章主要分为三部分，文章的第 一部分主要是以部分上市公司的股利分配数据为基础，对我国上市公司的股利分配现状 1 进行描述和总结；第二部分是文章的核心部分，主要是从股利分配理论和现实因素两个 方面，对上市公司股利分配的影响因素进行深入分析，研究得出影响我国上市公司股利 政策的因素主要有外部因素和内部因素两个大的方面，其中内部因素居于主导地位。第 三部分是文章的结论，具体为上市公司股利分配的现实选择部分，对上市公司的股利分 配政策提出相关建议。 纵观十几年来我国证券市场的发展，随着股市规模的不断扩大，法律法规的不断完 善，上市公司日渐成熟起来。但总的来说，我国证券市场还处于发展时期，上市公司的 股利政策还处于不断的探索和改进阶段，存在诸多问题。实践中，上市公司的股利政策 主要呈现以下几个明显特征。 以深市上市公司1994年以后为例大致可分三个阶段。第一阶段:1996年以前，深市绝大部分上市公司以不同形式进行了股利分配，不分配公司极少，只是分配形式较为 单一，以派现送股为主要形式。第二阶段:1996-1999年，该阶段不分配公司快速递 增，呈跳跃式上升，至1999年达到峰值，股利分配方式多样化。第三阶段：2000年至今，派现公司剧增但期间内呈减少趋势，不分配公司减少但期间内呈增加趋势，送转公 司逐年减少。如下表1-1 表1-1 年份 1999 2000 2001 2002 2003 派现公司数 293 658 674 554 545 A股上市公司数 822 955 1023 1085 1146 所占比例（％） 35.64 68.9 65.88 51.06 47.56 数据来源：中国证券网 我国规定股份公司股利分配形式有送股、派现、送股和派现相结合三种形式，其中 在这三种形式中，送股、转增股本形式较为普通，此外又派生出将派现、送股和转增相 结合的多种分配方式，再加上配股，使得我国上市公司股利分配形式显得既复杂又繁琐 （吕长江，王克敏，1999）。同时，为了研究的方便，从2007年深沪两市上市公司随机抽取300家，对其股利分配状况进行汇总，如表1-2所示，易知我国上市公司股利分 配形式带有浓厚的中国特色，即“三多一少”，即股票股利多，转增股本多，不分配 多，现金股利少。 一方面是由上市公司和证券市场的特殊性决定的，另一方面也是上市公司现金股利 政策不规范的体现:上市公司现金股利分配情况呈现出明显的阶段性（朱乃平， 2 2006）。2000年以前，上市公司存在着长期不分配现金股利的现象。1998年不分配的公司为488家，占上市公司总数的58.44%。上市公司的做法遭到了各方面尤其是投资 者的强烈不满和谴责。2000年底，证监会将分红派现作为上市公司再筹资的必要条 件，于是从2001年起，上市公司纷纷推出了各自的派现方案，具体分红状况见表1-1。从表中可以看出，派现的公司从1999年到2000年有一个非常大的飞跃，主要是由 于2000年末证监会做出了仁市公司再筹资的规定，分红的公司数量剧增，但从2001年开始，派现公司数量又有所下降。这在一定程度上反映出我国上市公司分配现金股利只 是对证监会再筹资政策的一种反应，并不是自发性的从公司财务管理的角度来做决策。 虽然派现公司数量相对2000年以前增多了，但现金股利支付率并没有随之提高。由表 1-2还可以得知，在2007年随机抽取的300家公司中纯派现的公司和送转派结合的公 司达到92家，所占比例为30%。但是除了那些高盈利的公司之外派现比例大多数较 低，甚至有些派现只是一种形式，例如四川长虹每10股派0.8，而大象塑股份更甚之，每10股，派0.5。 表1-2 派现 送股 转增股 送转派结合 公司数 61 1 10 31 所占比例 0.2 0 0.03 0.1 数据来源：东方财富网-上市公司2007年年报 在我们选取的2007年度沪、深两市300家上市公司中，分配方案采用纯粹派现形 式的只有61家，约占已公布利润分配方案上市公司总数的20%,有10%左右的上市公司采用送股、转赠、派现并送股、派现并转赠等股利分配形式, 可见股份股利对上市公司而言仍相当重要。以云南白药为例，2005年送红股比例达到每10股送5股，其送股数高达144938020股，在2006年送股执行完毕后，其总股数由322700759股增至484051138 股。其他年份，如2003、2004、2006年也均有较高比例的转股发生。其中 2003年实行每10股送3股的转股方案，2004年实行每10股送2股的转股方案。 如此高比例的转增股和送股方案说明股份股利对上市公司而言相当重要。 股利政策不连续是指上市公司在其生产经营条件和经营成果没有大幅度变动的情况 下,非理性地大幅度调整其股利政策。表1-3列出了1992-2003年深、沪两市上市公司股利分配方案的总体情况(由于2004、2005年股改,上市公司送转股及现金股利分配与 以前年度缺乏可比性,因此未列。)。从中可以看出,我国上市公司股利政策波动多变,缺乏稳定性和连续性主要表现在以下两个方面： 3 从总体情况看，股利分配形式多样,股利支付方式不断转换，具有从现金股利到股 票股利,再重新回到现金股利为主的较为明显的阶段性特点。送股比例从90年代初期的30%左右到中期的15%左右,再到90年代末期的3%左右。 从个体情况看,许多上市公司的股利政策表现得很不稳定，绝大多数的上市公司在 不断地改变股利分配方式，随意性很大。如百联股份(原“第一百货”)12年间采用过6 种分配方式。在2004年与2005年,上市公司派现有了较大规模的增长，在已实施股改 方案的200多家公司中，有现金红利或者股票派送转增的公司有161家，所占比例为78.2%；但上市公司股改过程中的股利分配，一是为了大股东避免股权被稀释的风险； 二是比较优厚的分红可以显示大股东对公司发展的信心（徐凤菊，2004）。虽然分红承诺一般涉及到好几个年度，在某种程度上也保证了中小股东能得到持续的实际利益。但 是，这种状态下的股利分配能否持久还取决于公司是否有良好的盈利能力和成长前景以 及公司长期的股利分配政策。否则,很可能只是昙花一现。 表1-3 项目 数量（户） 历年平均分红率 持续分红两年 457 0.5415 持续分红三年 363 0.5197 持续分红四年 150 0.5507 持续分红四年以上 70 0.5807 数据来源：中国证券网 股利相关论认为，对于股份公司而言采取什么样的股利政策既会影响公司的股票价 格，进而关系到公司股东的经济利益，又会影响公司的外部筹资能力和内部积累能力还 会影响公司的市场价值以及公司的未来发展。因此，在制定股利政策时，应从实际情况 出发，综合考虑各项因素的影响，兼顾公司的发展需要和股东对本期收益的要求，制定 出适合本单位经营发展的股利政策，才能实现其股票价值最大化的目标。公司股利政策 受多方面因素的限制和影响，大致有以下几类。 1.法律性限制 公司的股利政策受到法律法规的制约必须严格遵守利润分配的法定程序和 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 。为 了保护公司债权人和股东的利益，《公司法》、《证券法》等有关法律法规对股利分配 做了如下限制： 4 （1）资本积累的限制 为遵循积累优先的原则，有关法律规定企业在分配股利时，必须先按规定提取公积 金和公益金。我国有关法律制度规定：股份有限公司的税后利润，在按规定比例提取法 定盈余公积金和公益金之后，才能支付优先股股利；在按公司章程或者股东会决议提取 任意盈余公积金之后，才能支付普通股股利。 （2）偿债能力约束 偿债能力是股份公司确定股利政策时要考虑的一个基本因素。股利分配是现金的支 出，而大量的现金支出必然影响公司的偿债能力。原红旗(2001)发现:公司偿债能力主 要是通过影响企业的流通性来对现金股利起到制约作用,严峻的筹资环境是该指标发生 作用的前提条件。因此，公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公司 偿债能力的影响，保证在现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的 信誉和借贷能力。这个因素是制定股利政策的最基本因素。它主要包括:?清偿能力。 公司的清偿能力越强，其支付现金股利能力越强。为保持一定清偿能力，并留有余地应 付各种不确定因素，公司可能不愿意发放过多的现金股利，从而削弱自身的清偿能力。 ?借贷能力。能力强的公司，可以在必要时迅速借人新的短期债务来偿还旧债。这样， 就可发放较多的现金股利。 2.契约性限制 当企业以长期借款 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 、债券契约、优先股协议以及租赁和约等形式向企业外部筹 资时，常常应对方的要求，接受一些有关股利支付的限制条款。其主要表现为：除非公 司的盈利达到某一水平，否则公司不得发放现金股利；或者将股利发放额限制在某一盈 利额或盈利百分比上；在发行优先股的 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 中，通常也规定在未清偿优先股股利时不得 支付普通股股利等。确定这些契约性限制条款，限制企业的股利支付，目的在于促使企 业把利润的一部分按有关条款要求的某种形式#如偿还基金准备等%进行再投资，以扩大 企业的经济实力，保证或加强公司的偿债能力，从而保障债款的如期偿还，维护债权人 的利益。 3.公司内部因素 公司内部因素的限制在遵守外部性限制的前提下，公司自身的情况是影响股利政策 的最主要的因素。主要表现在以下几方面： （1）筹资能力 公司如果有较强的筹资能力，则可考虑发放较高股利，并以再筹资来满足公司经营 对货币资金的要求；反之，则要考虑保留更多的资金用于内部周转或偿还将要到期的债 务。一般而言，规模大、获利丰厚的大公司较倾向于多支付现金股利；而创办时间短、 规模小、风险大的公司，往往要限制股利的支付。 （2）资本结构和资金成本 5 公司债务和权益资本之间应该有一个最优的比例，即最优化资本结构，在这个比例 上，公司价值最大，资金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不同，这便使公司 资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构，从而对公司股利政策的选择产生制约。另 外，不同的股利政策还会影响公司的未来筹资成本。留存收益是公司内部筹资的一种重 要方式，同发行新股或举债相比，不需要花费筹资费用，不但成本较低，而且具有很强 的隐蔽性，是一种比较经济的筹资渠道。 （3）投资机会的制约 从股东财富最大化出发，公司之所以能将税后利润部分或全部留下来用于公司内部 积累，其前提是这一部分属于股东的净收益，可以使股东获得高于股东投资必要报酬率 的再投资收益。股利政策和资金需求量密切相关，如果公司面临良好的投资机会和发展 前景，往往需要有大量的资金，就要求公司在税后利润中保留较大比重的留存收益用于 投资，加速企业发展，增加企业未来收益，因而采用低股利政策少发放股利。反之，如 果公司暂时缺乏良好的投资机会，资金需要量稳定，为避免资金闲置，往往采用高股利 政策多发股利。 （4）现金流量 企业在制定股利政策时，不但要看利润的绝对额，而且更应该考虑有多大的支付能 力，如果单纯根据账面利润来确定分配比例，很有可能使企业无法用现金来支付股利或 支付现金股利后造成资金短缺。另外，由于外部筹资要花费筹资成本，同时也受企业筹 资能力的制约。因此，企业一般先选择内部筹资，实际可用来支付股利的现金可以用其 取得的净现金流量扣除资本支出后来估算，公式为：可分配股利＝净利润+折旧－资本 支出。 （5）盈余的持久性 制定股利政策时，不仅要考虑当期的盈利状况，还要预测未来的盈利水平。当期盈 利受到暂时冲击时，持久盈利变动不大，管理者通常不会改变股利政策；当盈利受到持 久冲击或预期冲击时，持久盈利的变动与冲击幅度大致相当，管理者倾向于调整股利政 策。而且，盈余不稳定的公司一般采取低股利政策。低股利政策可以减少因盈余下降造 成的股利无法支付、股价急剧下降的风险，还可将盈余转作再投资，以提高公司权益资 本的比重，减少财务风险。 4.股东因素 股东因素是企业在制定股利政策时考虑的一个重要因素，它对企业的股利政策的影 响主要有： （1）股权控制要求 如果公司大量支付现金股利，就可能造成未来经营资金的短缺，如果再发行新的普 通股以融通所需资金，现有股东的控股权有可能被稀释。另外，随着新普通股的发行， 6 流通在外的普通股股数必将增加，最终会导致普通股的每股盈利和每股市价下降，从而 影响现有股东的利益。因此具有控股要求的股东不希望公司采取大量发放现金股利的政 策。 （2）收入稳定的要求 普通股股东的收益主要包括两部分，一是从公司得到的股利收入；二是由于股票交 易价格上升而通过股票买卖取得的资本利得。由于资本利得具有很大的不确定性，有些 股东往往要求公司支付稳定的股利。 （3）所得税负的影响 国家的税收政策会影响股东的收益，从而引起股东对股利政策的选择。按照我国税 法规定，国家对分配给股东的现金股利征收个人所得税，而对资本利得暂不征收个人所 得税。一些高股利收入的股东为了避税往往反对公司发放较高的现金股利。另一些低股 利入的股东因个人税负较轻，反而欢迎公司多分股利。 5.其他因素 （1）信息传递 股利分配是股份公司向外界传递的关于公司财务状况和未来前景的一条重要信息。 司在确定股利政策时，必须考虑外界对这一政策可能产生的反映。广大投资者将现金股 利发放的变化往往看作是有关公司盈利能力和经营状况的重要信息来源。公司增加股利 发放表明公司董事会和公司管理人员对公司的前途看好，公司未来盈利将有所增加，反 之，就会减少。因此，股份公司一般不敢轻易改变股利政策，以免产生种种不必要的猜 测。 （2）市场的成熟程度 实证研究结果显示,在比较成熟的资本市场中,现金股利是最重要的一种股利形式, 股票股利则呈下降趋势。我国因尚系新兴的资本市场,和成熟的市场相比,股票股利成为 一种重要的股利形式。 另外，在股利的分配额确定之后，以什么形式发放股利，也是公司在制定股利政策 时所必须考虑的问题。我国公司法规规定采用现金股利和股票股利两种方式。至于转股 及配股并不是对保留盈余的分配,因而并不属于股利分配的范畴,但我国大多上市公司公布股利分配方案时都将转、配股方案一并同时公布,使得转配股蒙上了“分配”的色彩（韩荣升，1999）。对这几种分配方式作如下简单的说明。 现金股利是最普遍的股利发放方式,即以公司留存收益向股东发放现金作为投资回 报。在股权登记日所拥有的股票可以分配股利,称为含息股,在该日以后取得的股票不能享受股利,称为除息股。由于发放现金股利,必使股东在公司的留存收益减少,从而使每 股所含权益相应减少,故除息以后,除息股的股价通常就低于含息股,其差额即为已宣布的现金股利。 7 股票股利是公司以发放股票的方式发放股利,即将公司当年的留存收益不采用现金 分派方式,而将其留在公司增加股本,以股票形式发送给股东。股票股利同现金股利一样,都减少公司的留存收益,但与现金股利不同的是,股票股利并不减少股东权益总额,即在减少留存收益项目的同时,增加了股本项目。至于获取股票股利的股东,其持股票数量虽有所增加,但在公司中所占股东权益的份额和以前一样,并未随股本总额的扩大而增加,相反,却因股本数量的增加而使每股所含权益减少。由于送股前后并未改变股东权益总 额,故送股前后股票价格总额应当相等。 转增股本是指公司将公积金(盈余公积或资本公积)转做股本。转股只是股东权益结 构中不同项目之间的内部调整,即减少公积金项目,增加股本项目,因此,转股对股东权益不发生任何影响。但因增加了股本总数,则其转股后的每股收益就要相应下降。 配增股票是上市公司以一定的价格(通常低于股票市价)向其股东配售新股。配股属 于有偿增资扩本,其实质等同于增发股票。尽管配股价通常低于股票市价,股东按此价格进行配股,并不影响本年度公司收益,但因无论以什么价格进行配股,并不影响本年度公司收益,配股结果只能是所有股份都按同一比例低价配股,最终导致股票稀释,随着股票总数的增加,股票价格相应下降。 转配方案是公司是否转配股本,用什么转增股本,以什么价格配增股本的方针策略。 虽然转股、配股并不是股利分配,故它们也不必在股利政策中考虑,但由于我国上市公司都将它们纳入分配方案中,故以下的讨论也都将转配方式当作广义的股利政策来加以考 虑。 总之，确定股利政策要考虑许多因素，而这些因素之间往往是相互联系和相互制约 的，其影响也不可能完全用定量方法来分析。所以，股利政策的制定应该与企业所出的 具体环境结合起来，开展必要的定性和定量分析，进而，制定出合理、有效的股利政 策。 1.国家宏观政策对上市公司股利政策的影响 目前，我国证券市场尚不成熟，股利支付率不高，而股价极高。股利与股价相比比 例很低，与资本利得相比更是微不足道，流通股和非流通股产生不同股不同权，从而造 成恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊，不能有效与国际接轨。针对证券市场的 这些弊病，我国政府一再通过立法形式规范我国上市公司的股利政策制定。作为推进资 本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。 2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见》(以下简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。 股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股。2006年3月6日，第23批的46家股改公司名单公布，至此，中国内地股票市场上，股改公司的比例已接近50％。以 8 云南白药为例，云南白药为积极响应国家的股改政策，根据2006年第一次临时股东大会暨股权分置改革相关股东会议表决通过的《云南白药集团股份有限公司股权分置改革 方案》，公司于2006年5月29日以现有流通股91,650,757股为基数，以盈余公积金向方案实施日登记在册的全体流通股股东转增股本32,824,718股，流通股股东每10股获得转增股份3.5815股，相当于流通股股东每10股获得2.2股的对价。 2.国家经济形势对上市公司股利政策的影响 一是1996年以前，该阶段我国经济在投资等各方面呈现过热现象，上市公司经营 难度小，且大多是新公司，它们一方面有着增资扩股的内在需求，另一方面试图给股东 一些回报以建立信誉，大多采用派现送股形式。二是1996年后，我国股市进人规范发展期，上市公司的配股资格由原净资产税后利润率3年平均10%改为每年在10%以上，加上银行贷款难，使得上市公司自然不愿将实现的税后利润分配出去，使得该阶段不分 配公司快速递增。二是针对上市公司不分配现象愈演愈烈，2000年底证监会规定配股企业需有最近三年派现记录及派现占公司可分配利润的比例。而配股作为企业上市后一 条低廉、重要的融资集道，绝大多数上市公司都不愿放弃，是导致2000年年报公布后派现公司骤增，不分配公司大量减少的最主要原因。2006年度中国的证券市场异常活跃，处于可预期的大牛市，这对公司的股利政策有了一定的影响。2006年度云南白药的经营业绩较高且稳步的增长，而且公司2003-2005年度分配方案中均有较高比例的转 股或分红股，如果按此态势，公司2006年或许也会有或高或低的红股分配，但是正是 由于2006年我国证券市场的牛市，公司未有红股分配。 1.上市公司的股权结构不合理 从我国上市公司股权结构看,在深圳证券交易所上市交易的A股中,流通股只占34%左右（李常青，1999）。个人投资者数量极多,股权高度分散不能对上市公司形成制约 力；而对上市公司的经营管理和利润分配有决策权的控股大股东多是急需资金的公司企 业,这就形成了上市公司中不分配、高配送股、转赠、少现金股利的现象。 2.上市公司的股本规模普遍偏小 我国上市公司的股本规模普遍偏小，不分配股利的公司比例与其股本规模成反比 关系，即股本规模越小，其不分配的比例越大，反之越小。一般而言，股本规模小的公 司往往正处于公司发展的初期，资金需要量大，而且有较强的扩张欲望。因此，这类公 司往往倾向于不进行股利分配 (池昭梅，2006) 。除了进行较低比例的派现外，主要采 取送股、转增股本和混合股利分配方式，以使其日后的股本规模得以不断增大；而股本 规模较大的公司往往意味着其资本保全的金额较大，对投资者和债权人的保证程度更 高，其更易于在资本市场上获得较高信誉，投资者普遍信赖其经营状况，因此股本规模 9 大的公司相对于股本规模小的公司而言，能较易的在资本市场上筹措到资金，这类公司 会更注重对投资者的回报。 3持久盈利能力对股利政策的影响 公私管理层在决定是否分配股利时,显然要考虑公司盈利能力。公司盈利能力强、 每股收益多,则分配的可能性越大。反之,则分配股利的可能性越小。由此可以推测,如果公司利润不稳定,则股利政策也会相应变化,这也是我国上市公司股利政策反复多变的 原因之一。按照每股收益大小同样选取2007年沪深两市排名前300家公司和后300家公司作为样本，研究其股利分配状况，如下表2-1所列示，前300家公司中纯派现的公司数高达104家，送转派结合的达到114家，二者共占样本总数的73%，分配状况较为乐观。而选取的每股收益排名后300家的公司，纯派现的公司只有4家，送转派结合的也只有4家，另外有5家上市公司实行转增股方案，剩余287家公司均采取不分配的股利政策，其比例高达96%。因此每股收益的大小对股利分配有着根本的影响。 表2-1 2007年深沪两市每股收益排名前300家公司的分配状况 派现 送股 转增股 送转派结合 不分配 17公司数 2 2 114 04 8 0000所占比例 0.38 .35 .01 .01 .26 2007年深沪两市每股收益排名后300家公司的分配状况 派现 送股 转增股 送转派结合 不分配 2公司数 4 0 5 4 87 000所占比例 0 0.01 .01 .02 .96 数据来源：东方财富网-上市公司2007年年报 4.成长阶段对股利政策的影响 上市公司的分配政策与公司生命周期密切相关,这涉及公司的生产经营、财务状 况、投资行为等重大方面。公司成长一般经历发展初期、快速扩张、成熟增长、衰退四 个阶段。在公司发展初期,资金需求量大而利润额较低,不但不倾向发放现金股利,而且会发行新股融资；在快速扩张阶段,现金需求量大,利润额较发展初期有所增长,公司常采用较低的股利支付率或不发放现金股利；在成熟增长阶段,公司利润额大而现金需求相对缩小或稳定,此时常采用较高的股利支付率；在衰退阶段,上市公司对资金的需求量降低,利润额开始减少,可以采用固定股利政策,或回购股票以缩小股本规模。以云南白 药为例，其数据列示如表2-2，可以发现，该公司2000-2001年为其快速增长阶段，其净利润增长率超过50％，公司需要大量的资金用于生产经营，所以派现率相对较低； 10 而进入2002到2004之后，公司为稳步增长状态，其增长率为20％，公司此阶段则用较多的现金来发放红利。 表2-2 项目 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 净利润（万元） 27640 23044 17135 11375 9369 7514 4840 每股收益 0.571 0.795 0.709 0.612 0.504 0.404 0.26 每股经营活动产生的现金流量净额 0.6 0.99 0.7 0.92 0.62 0.43 0.57 净利润增长率 19.94% 34.48% 50.64% 21.41% 24.69% 55.25% 数据来源：财报与公告 5.融资成本对股利政策的影响 上市公司的长期资金需求通过负债融资和权益融资两种方式解决。理论上说,负债融资的成本要低于权益融资的成本,但由于负债通常有定期支付利息和到期归还本金的 压力,并且多数情况下要求按规定的用途使用资金,致使上市公司主观上对负债融资的积 极性不高,而近几年银行的“惜贷”现象又造成上市公司负债融资客观上困难的局面。 相反,权益融资方式,尤其是增发普通股融资,由于是否向股东派发现金股利可由公司董 事会决定,而显得其成本相对较低,故而深受上市公司青睐。我国上市公司强烈希望充实 公司资本,以便扩大生产规模,实行多元化经营,这就使上市公司的利润分配方案多出现 不分配或低现金股利伴随高配股、转赠的现象。 6.二级市场的股票价格对股利政策的影响 上市公司股利政策与其股票价格在二级市场的前期走势密切相关在我国已经是一个 公开的秘密。赵春光、张雪丽和叶龙(2001)对1999年底以前在深、沪两市上市的A股公司进行实证研究,得到结论:股票价格越高,分配的现金股利越多,说明不管购买高价股还是低价股,股利收益率都是趋于相等的,这是市场竞争的必然结果。上市公司只有通过 股利政策,利用反复的除权、填权来拓展其股票在二级市场上的价格空间。不少上市公 司尽管业绩优良,但只要没有机构在二级市场运作其股票,这些公司往往就不分配或少分 配；而一旦公司股票在二级市场上有良好的表现,公司就可能推出较好的分配方案,因为,此时公司股票在二级市场上已为高价配股奠定好了基础,公司会配股而得到高于现金股 利支出几倍甚至几十倍的现金流入。2007年末在整个股市处于大跌的状态时，宏大股 份的股价一直平稳上升，在2008年3月份公司宣告10转10派12的股利分配方案后，其股价骤降有70多元人民币直降到30多元。 11 在前面的分析中,我们曾得出无论公司采取何种形式的分配,股票总价值不会改变,这是因为公司内在价值由公司的投资方案和获利能力所确定,获利能力是企业内在的价 值的基础,这正是我们分析在任何分配方式下,股票基本原理。同时,投资者对不同分配方式的偏好,对风险、不确定感的厌恶程度,隐含在股利政策中的信息对投资者的暗示,新的筹资费用,个人所得税的交纳等等都对公司制股利政策具有一定作用,反来,股利政策的选择对公司的影响也是显然的。 满足财务目标的要求,这是制定股利政策的前提条件和根本出发点,无论采取何种政策、方案,决策者都要预见它对股东财富的影响。 在公司资本结构合理,经营规模适当,尚无更好投资机会时,则可派发现金股利。如 果未来现金流入稳定,可采取较固定的股利政策,如果未来现金流入不稳定,则宁可采取较低水平股利政策,否则,一旦减利则传达给投资者的信息则是公司未来盈余将较日前减 少,导致公司股价下跌。 当也只有当公司有良好的投资机会及经营效率时,公司才可采取股票股利政策,将留存收益用于再投资。反之,如果其投资报酬率低于股东以现金股利用于其它投资所得的 报酬率,则公司分配股票股利对股东较为不利。 为避免股东被征股利所得税,也是采取股票股利的一个重要因素,股票股利一般不认为是一种所得。在一个由少数股东控股的公司中,个人所得税负可以很高,因而宁愿采取股票股利的方式而将股利保留在公司里,反之,对于持股众多的大型公司、股东可能对较 高的股利支付更有兴趣。我国对股息收入采用20%的比例税率征收个人所得税,对股票交易所得暂不开征个人所得税,因而送股比派现对股东更具吸引力。 股利发放方式对公司资本结构有直接影响,良好的股利政策,有助于改善资本结构,使其趋于合理。 如果公司的资产负债率过高则应考虑将股利留在公司或配股增资,以改善资本结构,增强其财务力量,降低财务风险。反之,如果资产负债率过低,则应派发现金股利,同时考虑增加负债,提高财务杠杆利益,或回购一部分公司股票(我国目前法律规定,除非公司因减少其注册资本的目的或者谋求与持有本公司的股票的企业合并,不得购回发行在外的 股份)。 如果公司有良好的投资方案,在确定投资方案所需资金的基础上,按照最佳资本结构,相应确定应留存在公司的盈余及搭配的负债。 不同的股利分配政策及转配方案,对股票价格有着直接的影响。 12 如果公司认为目前的股价定位适当,能够很好地满足流通性的要求,则无须人为进行转增股本,反而给人造成股价下跌,每股收益下降的错觉,如被庄家恶意炒作,虽能炫耀一时,终究会被市场无情抛下,对公司影响更加不利（韩荣升,1999）。如果股价明显过高,影响流通性时,则可考虑转增股本,将其股本扩张,使其价格稀释,从而将价格降在一个更为合理的水平上,在增加了流通性的同时,使公司股票被更多的公众持有,防止股票被恶意收购,从而有助于大股东控股。 公司在派发现金股利后,填权情况与公司未来税后盈余增长有下列三种情形: ?税后净利较上年减少,每股收益下降不能填权。 ?税后净利与上年持平,每股收益不变恰好填权。 ?税后净利较上年增加,每股收益上升超过填权。 公司在送股、转股、配股、将股权摊薄以后,填权情况与公司未来税后盈余增长有 以下三种情形: ?税后净利增长幅度小于股本扩张速度，每股收益下降,不以填权。 ?税后净利增长幅度等于股本扩张速度，每股收益不变,恰好填权。 ?税后净利增长幅度大于股本扩张速度，每股收益上升,超过填权。 公司的发展阶段一般分为初创阶段、高速增长阶段、稳定增长阶段、成熟阶段和衰 退阶段。由于每个阶段生产特点、资金需要、产品销售等不同，股利政策的选取类型也 不同。 1.初创阶段 公司面临的经营风险和财力风险都很高，公司急需大量资金投入,融资能力差，即使获得了外部融资，资金成本一般也很高。因此，为降低财务风险，公司应贯彻先发展 后分配的 原则，剩余股利政策为最佳选择。 2.高速增长阶段 公司的产品销售急剧上升，投资机会快速增加，资金需求大而紧迫，不宜宣派股 利。但此时公司的发展前景已相对较明朗，投资者有分配股利的要求。为了平衡这两方 面的要求，应采取正常股利加额外股利政策，股利支付方式应采用股票股利的形式避免 现金支付。 3.稳定增长阶段 公司产品的市场容量、销售收入稳定增长，对外投资需求减少，EPS值呈上升趋势公司已具备持续支付较高股利的能力。此时，理想的股利政策应是稳定增长股利政策。 4.成熟阶段 13 产品市场趋于饱和,销售收入不再增长,利润水平稳定。此时,公司通常已积累了一定的盈余和资金,为了与公司的发展阶段相适应,公司可考虑由稳定增长股利政策转为固 定股利支付率政策。 5.衰退阶段 产品销售收入减少,利润下降,公司为了不被解散或被其他公司兼并重组,需要投入新的行业和领域,以求新生。因此,公司已不具备较强的股利支付能力,应采用剩余股利政策。 总之,公司在确定股利政策之前应权衡各种因素的利弊得失，结合自身实际情况， 选择适合本公司的股利政策模式和股利发放方式，制定合理的股利政策，并保持政策的 稳定。同时，在制定利政策的过程中，还需参考同行业中可比公司的股利政策，充分发 挥股利政策的调节作用，使股东财富达到最大。 14 [1]徐凤菊，刘颖.上市公司股利政策的特点、成因及对策[J].财会通讯，2004（12）. 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Modigliani.D ividend Policy, Growth and Valuation of Shares [J] .Journal of Business,1961(34)：411-433. 15 在这毕业论文写作中，我通过收集相关信息学到了很多知识。通过对上市公司股利 分配现状的研究，真正认识了上市公司股利分配的因素分析。 首先，在这里我感谢******学院的各位老师，感谢他们对我的培养，感谢他们对我 人生理念的指导。他们指导我认识我们的国家，认识我们所处的世界。我很荣幸在**学 院****专业学习，我也很喜欢这个专业。通过几年的学习我学习到了会计的基本观点， 它们是我进步学习的工具，是我所有思想的基垫。 我想我会在以后的生活中不断的学习，不断实践从而形成我自己的，适用的学术观点。 然后，我感谢对学习认真探索，无私奉献自己的著作、文献，勇敢发表自己的观点 的先辈学者们。感谢他们把自己思考的结晶留给我们，作为我们思考和解决现在所面临 问题的借鉴。它们的论点是通过他们参阅很多文献资料，并经过自己的思考，而做出的 对当前问题的判断。也许有片片面性，但他们分析和思考的过程是很值得我们参考的。 再次，感谢我的毕业论文指导老师*****教授。我们从选题到初稿到完稿，需要很 多交流，要不断的修改，感谢她在百忙之中对我的指导点拨。 最后，感谢各位读者，感谢你们百忙之中，能抽出时间阅读我的论文。如果能得到 你们的指点和批评，我将十分感谢。 16