国有企业退出方式的研究

国有企业退出方式的研究国有企业退出方式的研究分类号学号 D200977844 学校代码密级 10487 博士学位论文国有企业退出方式研究学位申请人 : 严正学科专业 : 西方经济学指导教师 : 张卫东教授答辩日期 : 2012 年 5 月 A Dissertation Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Doctor of Philosophy in Economics ...

国有企业退出方式的研究分类号学号 D200977844 学校代码密级 10487 博士学位论文国有企业退出方式研究学位申请人 : 严正学科专业 : 西方经济学指导教师 : 张卫东教授答辩日期 : 2012 年 5 月 A Dissertation Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Doctor of Philosophy in Economics A Study on the Exit Strategy of State-owned Enterprises Candidate : Yan Zheng Major : Western Economics Supervisor : Professor Zhang Weidong Huazhong University of Science and Technology Wuhan, Hubei 430074, P.R.China May., 2012 独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名: 日期: 年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即:学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密 ? ，在年解密后适用本授权书。本论文属于不保密 ? 。 (请在以上方框内打 “?” ) 学位论文作者签名: 指导教师签名: 日期: 年月日日期: 年月日华中科技大学博士学位论文摘要近年来，中国的国有资产持续保值增值，国有企业连续多年实现盈利的高速增长，甚至不少大型国企进入了全球 500 强的榜单。然而，针对目前国有企业在国民经济中的作用、经营效率、收入分配方式及其下一步改革的方向，却有完全相反的两种观点。一种观点认为国有企业运转良好，下一步要解决的主要是激励和监督的问题;另一种观点则认为国有企业效率低下，利润来自于垄断和政策支持，员工收入过高，利润没有全民分享，下一步改革的重点是打破垄断和落实国有企业的产权。从一般意义上来说，国有企业的性质、委托—代理关系、产权制度决定了其不适于参与市场竞争。就中国的特殊性来说，中国国有企业的利润来源、收入分配、与公权力的关系及特殊的委托—代理关系，导致其应该退出非公共领域。国有企业退出的方式主要有三种，分别为“公开出售”、“内部人优先购买”和 “股票无偿分配”。国有企业的退出过程就是一个国有资产重新分配的过程，对于这一过程，应该从公平性的角度来进行考察。国有资产的重新分配改变了企业的所有权结构，而不同的所有权初始配置会带来不同的效率结果。本文以方差来度量国有资产分配的公平性，并在 Edwards and Weichenrieder(1999)提出的模型以及 La Porta 等人(2002)观点的基础上构建了一个理论模型，分析比较各种所有权结构对企业经营效率的影响。 “公开出售”方式并没有直接分配国有资产，而是通过财政支出的方式间接分配，这种方式虽然不能做到国有资产的分配完全平均，但远好于“内部人优先购买” 方式。“公开出售”后企业转变成了所有者与经营者合一的传统企业，其经营效率是最高的。“内部人优先购买”方式的公平性最低，其中，“管理层购买”方式的经营效率较高，“员工集体购买”方式的经营效率很低，与“股票无偿分配”方式大致相当。“股票无偿分配”做到了完全平均分配，是最公平的国有企业退出方式。制度的改善从两个方面影响企业的经营效率，一个是外部股东监督水平的提高，另一个是通过对小股东的保护使得交易费用降低、股权的流动性得到加强。国有企 I 华中科技大学博士学位论文业退出以后，股票市场上主要由外部小股东和外部大股东组成，面临的主要问题是防止外部大股东对外部小股东的利益侵犯。当股权通过市场交易逐渐集中后，需要解决的问题是要防止内部大股东和外部大股东的合谋。避免和缓解上述问题的关键在于加强对股票市场的监管，提高信息的透明度。中国下一步国企改革的重点在于大型国有企业退出非公共领域，鉴于中国目前财政收入充裕，股票市场稳步发展，本文在借鉴捷克经验的基础上深入研究了改进的“股票无偿分配”退出方式，并给出了中国国有企业如何退出的具体建议。关键词:国有企业所有权结构企业经营效率规则公平退出方式 II 华中科技大学博士学位论文 Abstract In recent years, China's state-owned assets continued to maintain and increase their value. The state-owned enterprises achieved the rapid growth, and many large enterprises have been come into the global 500 companies. However, as their roles in the national economy, operational efficiency, income distribution and reform directions are concerned, there are two opposite views. One view holds that the state-owned enterprises are running well and the main task in further reform is going to solve the incentive and supervision problems. Another view argues that the monopoly and policy support makes their inefficient and high income, the reform has to focus on removing their privileges and putting their property rights into practice. In common sense, the SOEs’ are not suitable for market competition for their natures. In China, they should better exit from non-public fields when their exclusive particularities, such as profits source, income distribution and relationship with public power, are taken into consideration. There are three main methods for SOEs’ exit: sold publicly, insider priority to buy and stock free distribution. Each method is a process of re-allocation on state-owned assets and the fairness should be taken into account. The ownership structure of the enterprise will be changed during the process of reallocation, which also brings variant efficiencies. This dissertation measures the fairness of State-owned assets allocation with variance. Based on the model proposed by Edwards and Weichenrieder(1999) and the view of La Porta, etc.(2002), this paper build a theoretical model and analyzed the impact of ownership structure on the operation efficiency. “Sold publicly” means indirectly distribute state-owned assets by fiscal expenditure, which takes the ownership and operation rights of the enterprise into uniform and their efficiency will be the highest among three methods. It cannot achieve perfectly equal, but is still far better than the way of “insider priority to buy” whose fairness level is lowest as well as “Stock free distribution” gets perfect equality. Institutional improvement will bring two positive affects onto the enterprise efficiency: one is to enhance external shareholders’ supervision and another is to reduce III 华中科技大学博士学位论文 transaction costs and strengthen equity liquidity by protecting minority shareholders. When the stock market is composed of individual investors and institutional investors after SOEs’ exit, the main problem is to prevent the latter violating the former’s interests. And when the shares are centralized by market transactions, the problem will be to avoid collusion between internal shareholders and institutional investors. In order to avoid and mitigate above problems, it is crucial to strength the market supervision and improve information transparency. In China, The SOEs’ future reform should be focused on exit from non-public domains. This dissertation studies the improved “Stock free distribution” arrangement based on the experience of Czech and puts out policy implications for China’s SOEs’ exit strategy. Keywords: State-owned Enterprises; Ownership Structure; Operation Efficiency; Fairness of Rules; Exit Strategy IV 华中科技大学博士学位论文目录摘要 ............................................................................................................................. I ABSTRACT ................................................................................................................. III 1 导论 1.1 选题的背景和意义 ............................................................................................ (1) 1.2 相关理论与研究综述 ........................................................................................ (4) 1.3 论文研究思路与方法 ...................................................................................... (14) 1.4 论文的可能创新之处 ...................................................................................... (15) 2 国有企业退出的原因及方式 2.1 国有企业退出的一般性原因........................................................................... (17) 2.2 中国国有企业退出的原因 .............................................................................. (21) 2.3 国有企业退出方式分析:一个理论框架 ....................................................... (34) 3 “公开出售”方式 3.1 “公开出售”方式的含义 .............................................................................. (44) 3.2 “公开出售”方式的公平性........................................................................... (44) 3.3 “公开出售”后企业的经营效率 ................................................................... (45) 3.4 使用“公开出售”方式的限制条件 ............................................................... (46) 3.5 案例分析 1:俄罗斯的“小私有化” ............................................................ (46) 3.6 案例分析 2:匈牙利的“外资私有化” ........................................................ (48) 3.7 小结 ................................................................................................................. (52) 4 “内部人优先购买”方式 4.1 “内部人优先购买”方式的含义 ................................................................... (54) 4.2 “内部人优先购买”方式的公平性 ............................................................... (54) V 华中科技大学博士学位论文 4.3 “内部人优先购买”后企业的经营效率 ....................................................... (58) 4.4 案例分析:波兰的“雇员持股制” ............................................................... (60) 小结 ................................................................................................................. (61) 4.5 5 “股票无偿分配”方式 5.1 “股票无偿分配”方式的含义....................................................................... (64) 5.2 “股票无偿分配”方式的公平性 ................................................................... (64) 5.3 “股票无偿分配”后企业的经营效率 ........................................................... (64) 5.4 案例分析 1:捷克的“大众私有化” ............................................................ (65) 5.5 案例分析 2:俄罗斯的“证券私有化” ........................................................ (67) 5.6 小结 ................................................................................................................. (71) 6 股东之间的博弈行为分析 6.1 股票市场与制度变量 ...................................................................................... (72) 6.2 外部小股东与外部大股东的博弈行为分析.................................................... (72) 6.3 内部大股东与外部大股东的演化博弈分析.................................................... (84) 7 中国国有企业的退出方式 7.1 国有企业退出方式的比较 .............................................................................. (96) 7.2 中国国有企业退出的实际条件....................................................................... (99) 7.3 中国国有企业退出的具体措施..................................................................... (102) 致谢 ................................................................................................................. (104) 参考文献.............................................................................................................. (105) 附录 1:攻读博士学位期间发表的学术论文..................................................... (113) VI 华中科技大学博士学位论文 1导论 1.1选题的背景和意义近年来，中国的国有资产持续保值增值，国有企业连续多年实现盈利的高速增长，甚至不少大型国企进入了全球 500 强的榜单。然而，针对目前国有企业在国民经济中的作用、经营效率、收入分配方式及其下一步改革的方向，却有完全相反的两种观点。国务院国资委副主任邵宁曾经表示，从最近这几年来看，随着经济体制改革的深化，国有经济调整的方向越来越清晰，国有企业则是向两个方向发展，逐渐形成了两种类型，一种具有公益性质，另外一种则是处于竞争性领域的大型国有企业。按照邵宁的分类，在中央企业当中，处于电力输送、石油开采及提炼、通信服务等领域的企业属于公益性国企。在地方国有企业当中，自来水、天然气、公共交通以及污水处理等方面的企业属于公益性国企。这些企业提供的产品或服务关系到人民的基本生活保障和国民经济的整体运行，这些行业中均存在不同程度的垄断，这些产品和服务的价格由政府控制，企业自身没有定价的权力，企业产生的社会效益高于企业自身的经济效益，企业经常会因为政府的政策影响而承受亏损等等。处于竞争性领域的国有企业以后将在管理体制上实现更进一步的政企分开，按照市场机制来运作。前国资委主任李荣融认为，“你生活在市场经济中，(国企和民企的薪酬)差距太大了。我们这些国企老总，是把信念、把国家、把党的利益放在第一位才这么干。假如去民企，早就被抢光了。我退下来后多少人抢,市场经济中都有个价位，一个运动员年薪几千万，因为他进球啊;一个老总高薪，因为他会赚钱啊。” “我坚持这个观点:国企红利应该要多交，但要跟企业的竞争能力挂钩。”李荣融说，目前国企一上市就有 10%的股份被社保基金收掉，上交红利约占利润的 10%至 15%，不算少。“下面可以提到 20%、25%，但是要可持续。”“银行业这几年深化的改革力度也不小，金融危机中能有这个表现，可不是政策给的。”李荣融说，银行的利润和高薪 1 华中科技大学博士学位论文也有努力因素:“包括银行在内(的国企)，我们老体制下优惠政策够多了吧，计划经济还全部垄断，那时也没这个利润。这个利润是在今天市场竞争中获取的。” 李荣融是"国企强则国强"的坚定信奉者，并将国企做强做大的信仰上升到政治高度。他如此比喻国企对中国的重要性:“一个家庭如果父亲下岗，那对这个家庭是灾难，孩子的命运从此会发生重大转折。”在 2012 年两会政协小组讨论上，李荣融在谈到国企与民企协调发展的关系，他说:“湖人队能没有科比吗,光靠科比之外的其他人，能成为湖人队吗,国企在企业中的作用相当于明星，要在国际市场产生竞争力，光靠民企是不行的。” 著名经济学家吴敬琏曾多次指出国企应该继续退出，应该支持民营企业的发展。 2011年他曾经指出，在某些行业，国有企业不但继续占有行政垄断的优势，而且从几大国有银行获得了大量的贷款，造成了这些国企扩张迅速。国有企业的这种扩张对于中国未来的经济可持续发展究竟是祸是福，并不能只看它们现在获得的短期利润，而要从这些国有企业对于市场制度本身的影响和长远的经济利益来判断。有许多国内外的研究机构通过数据分析和实证研究发现，国有企业的效率是低于民营企业的。2012 年 2 月他又提出，国企要在已有的改革成果基础上进一步改革。就经济改革来说，核心问题是市场信息的问题，但是市场体系内有各种各样的市场，如商品市场、金融市场等，每个领域都存在具体的问题。总体来看，一个问题就是所有制的基础，就是国企的垄断性。国企要在已有的改革成果基础上进一步改革。一方面，要按照十五大的方针，实现有进有退，从竞争性部门退出;另一方面，就是要把国有企业改组为股份化的企业，实现多元持股，改善治理机制，其中极少数企业可能需要国有控股。许小年教授在参加“《财经》年会 2012”接受采访提问时表示，根本就没有“公益性企业”这个概念，他认为国资委官员此番表态对国企改革来说这不是一个积极的信号。许小年在发言中同时表示，政府在半管制半市场的情形下最易实现自身利益最大化，这也是当前改革受阻的最大原因。他认为，民众对政府的制约力弱，以及政府交易成本在发达经济体都没可能为零，决定了转型国家政府的行为更容易导致其自身利益最大化。针对李荣融“国企是科比”的言论，许小年教授说:“科比和 2 华中科技大学博士学位论文国企的区别:他不是裁判的长子。” 张维迎教授在“中国发展高层论坛 2012”上指出，未来几年，中国最重要的三件事情在经济领域要做好，第一个要做的事情是国有企业的私有化。我们很难想象在一个国有企业占到如此大的比重，如此重要的地位的情况下，中国能够进入真正的资产经济，国有企业已经成为未来中国进一步成长的一个最主要的障碍之一。未来，我希望在 5—10 年内国有企业的比重应该占到 10%左右。这件事情本身并不难，它只是一个下政治决心的问题，不存在任何技术性的困难，因为大量国有企业，尤其中央的国有企业都已经上市，他们的股票都有价格，我们政府可以通过市场转让这些股份到非国有部门和个人，也可以通过像英国那样半转让、半赠送的办法分给普通的老百姓。耶鲁大学教授陈志武也认为，国企享受特权的经济不可能是市场经济。如果国有企业可以享受包括牌照、融资、法规等各种特权，这个国家的经济不可能是市场经济。应该有更多人能好好思考国家经营企业的各种后果，这可能会侵蚀法治文化，打破权利平衡。政府人为规定造成的行政垄断会对竞争和创新起到抑制的作用，要建设创新型国家就会更为困难。那些享有特权并受到政府保护的机构和国企拿走了绝大部分的机会和经费，当然不会有什么创新动力了。他指出，只要是国企，就不太可能真正的市场化，道理很明显，国企与民企的激励机制、任命的机制都不一样，国企最后不民有化的话，很难实现真正的市场化。他还认为，国企的最好定位是让自己尽快退出。表面看，国企占领能源电信医疗传媒铁路等，让油价车票机票医疗粮价不会因私营企业的逐利而大涨大跌，好像保护了社会利益，但国企垄断挤出民企后，这些行业的创新发展就不再有动力，也没空间，培养了懒惰，因而失去长久竞争力，牺牲社会的长久利益。郎咸平教授关于国企的言论太多，在此不再赘述，只引用他在 2012 年 4 月 4 日电视节目上说的一句话“国有企业是他们的国企，与人民无关。” 从上述思想的碰撞可以看出，以国资委官员为代表的一种观点认为中国的国有企业主要是在激烈的市场竞争中获得的利润，国企高管的收入应该和国际上同等级别的公司相比较，并提出了“公益性国企”的概念。下一步国企的改革应该是加强 3 华中科技大学博士学位论文政府的监管和考核，以此激励国有企业的工作人员提高效率。而以经济学家和私营企业家为代表的另一种观点则认为中国的国有企业效率低下，利润完全是靠垄断和各种优惠得来，国企雇员的收入过高，利润没有全国人民分享，应该打破垄断和将国有企业的产权落实到具体的个人。本文的写作目的是在分析国有企业退出原因的基础上，比较各种国有企业退出方式的公平性和对企业经营效率的影响，在此基础上为中国国有企业的退出指出一条符合中国客观条件的可行之路。 1.2相关理论与研究综述 1.2.1公平的内涵从《现代汉语大词典》给出的释义来看，“公平”是指“公正而不偏袒”，“公正” 是指“公平正直”，“正义”是指“正当、公正”。就词典上的意义来说，这三个词是互相注释，含义相通的。字面上的解释虽然简单，但是对于公平的理解，不同时期、不同地区、不同民族、不同地位的人们都不一样。帕拉图认为人生而不平等，他将人的天赋分为节制、勇敢和智慧，与之对应的职业是劳动者、武士和哲学家，对应社会的生产者、武士和统治者三个阶层，正义就是各人按照自己的天赋和职能各司其职，做好自己的事情，不干预别人的事情。帕拉图的正义观认为统治者之所以成为统治者是由他们的天赋能力决定的，要求人们自愿地服从上位者的统治，严守社会的等级秩序。显然，这种正义观是为当时的贵族统治服务的。亚里士多德作为古希腊哲学的集大成者、大思想家，他在法律的基础之上建立了自己的社会正义思想。亚里士多德认为法治具有三个要素:首先，法治的实行是为了大众的利益或者说是普遍的利益，而不是为了某个个人或者某个阶级自己的利益;其次，统治应该依法而治，应该依据颁布的法规而不是个人的命令;第三，法治不是依靠武力而实行独裁统治，被统治的臣民应该是自愿的。因为法律体现了大多数人的共同利益，所以遵守法律是正义的，违反法律是非正义的。亚里士多德将正义区分为分配正义和矫正性正义。分配正义是指主要的社会制度符合正义原则， 4 华中科技大学博士学位论文以一种公平的、对等的机制为社会成员分配权利和义务，实质上，分配正义就是立法正义。矫正正义是指在损害或不公发生以后，依据法律采取措施对其进行矫正，所以，矫正正义就是司法正义。亚里士多德的法治思想是先进的、实用的，但是判断分配是否正义的原则，他也有他的历史局限性，与帕拉图一样，其目的是为了当时城邦的统治，建立稳固的社会秩序。功利主义的追求目标是社会成员个人效用之和最大化，也就是说，功利主义的正义概念与经济学家的效率概念相等同，即“有效率的就是正义的”。因为功利主义忽视了制度正义这一重要因素，所以人们在意识中必然会感到不公正。马克思主义的公平观不同于其他学派，一般来说，学者们在讨论公平观时是从永恒和抽象的意义上进行的，而马克思主义却认为公平观是具体的，是离不开经济基础的，是有明显的阶级性的，是有明显的时代烙印的，社会制度不同，经济发展阶段不同，公平观也就不会一样。新制度经济学的产权制度强调的是权利对等，在经济生活中，人们运用各种产权获取经济利益，只要这种利益是在权利对等的条件下获得的，就可以认为其是公平的。这种公平与个人拥有的财产多少无关，与获得利益的多少也没有关系。权利对等的公平观体现的是获得机会的公平，对此，布坎南认为，每个人被分配的经济价值是由他个人内在的因素决定的，当然也由机会因素决定，这一机会因素平等地影响着所有人。机会公平这个标准要求每个人预期获得的价值不受人们自身之外的因素和歧视性分配规则的影响。这也就是说，从微观上来看，如果自身的内在因素决定社会成员的处境而不是由其他因素决定，就可以认为是公平的;从宏观上来看，如果分配制度本身是无差别的，在人们之间的执行也是无差别的，就可以认为是公平的。显然，承认机会公平的观点必然会否定结果公平，在布坎南看来，结果公平是完全不可能达到甚至是不可能接近的，因为每个人的内在因素都不相同，但内在因素又平等地影响着每一个人。我们可以从逻辑上推论，在一个连续运行的经济中，既然不可能实现结果公平，起点公平也就不可能实现，因为每一个起点都是受到其他结果影响的。 5 华中科技大学博士学位论文 1.2.2产权理论在早期经济学的研究中，是没有产权这一概念的。随着社会分工越来越精细，生产规模越来越大，所有者和经营者合一的传统企业在某些领域已经不能适应经济的发展，于是出现了现代的股份公司型企业。股份公司的出现标志着产权这一权利束的各项权利在不同程度上发生了分离，不同于传统的微观经济学将企业看作一个生产函数，新制度经济学开始关注企业出现的原因、企业规模的大小、企业内部的运作方式等等问题。传统的经济学并没有特意将产权作为重点的研究对象，一直到 20 世纪初期，奈特(Frank Knight)和康芒斯(John. R. Commons)将产权引入到经济学领域，对后来出现的现代产权理论起到了巨大的推动作用。一般认为，现代产权理论起始于科斯 (Ronald H. Coase)1960 年发表的经典论文《社会成本问题》，1950 年代起，以科斯为代表的一批著名经济学家对新制度经济学的现代产权理论做出了卓越的贡献，包括布坎南、威廉姆森、阿尔钦、德姆塞茨、詹森、梅克林以及诺斯等等。科斯认为产权体现的是人与人之间的合法权利，而不是人与物之间的关系。阿尔钦强调制度的作用，产权是制度赋予的人们对某种物品的排他性的使用方式，对产权的保护一方面是通过国家的强制执行，一方面是通过市场竞争形成。德姆塞茨认为产权是一种工具，它的重要作用是帮助其他人对交易形成合理的预期。德姆塞茨指出，之所有外部效应存在，是因为资源是稀缺的。如果交易费用大于零，外部效应的存在将会引起市场失灵的发生，而产权是一种有助于将外部效应内部化的社会工具，使资源能够达到有效率的配置。英国经济学家阿贝尔将产权分为所有权、管理权和转让权，并对每一种权利提出了自己的看法，他着重强调了每一种权利的具体内容。诺斯从制度方面研究了产权问题，他着重关注制度的内涵和变迁路径。他认为，推动经济增长的根本因素是产权制度，只有产权制度所起的作用才是决定性的。产权制度决定了经济组织的效率，经济组织是否有效率决定了经济能否获得快速增长，正如西方在近代的崛起那样，正是经济组织的高效率导致了“西方世界的兴起”。在诺斯看来，国家对产权制度的形成起着关键作用，现有的证据显示，国家并非以往想象的那样是中立的，国家对产权制度的影响会引起经济的衰退或增长。 6 华中科技大学博士学位论文关于产权，经济学家巴泽尔提出了许多独特的见解，他强调了产权的界定。在他看来，产权是不可能完全界定的，对产权的界定不但是有成本的，而且成本是非常高的，对产权的界定是一个不断发展的动态的过程，在这个过程中，个人可以发挥重要作用。并且，他还提出了“共同财产”的概念，所谓共同财产，就是使用不受任何限制的财产。巴泽尔还特别指出，如果界定和监督某一项特定财产的成本超过了财产的价值，就会将这项财产放置于公共领域，成为所谓的共同财产。科斯(1960)在《社会成本问题》这篇经典论文中指出了谈判的障碍问题，现代社会对产权立法规范的目的就是尽力消除谈判的障碍，斯蒂格勒在《价格理论》一书中将通过立法来消除谈判障碍这一命题称之为科斯定理。斯蒂格勒指出，产权要实现转让，就必须先得到界定，界定不清的产权是无法转让的，只有产权能够界定清晰，才能通过某种方式转让。如果没有交易成本，产权的转让显然是没有任何障碍的，无论产权初始结构如何，产权的流动将使资源配置达到最优状态。如果有交易成本的存在，产权的流动会受到不同程度的阻碍，如果交易成本太高，产权的转让甚至无法进行，在这种情况下，产权的初始界定就是非常重要的，不同的产权初始结构能使资源达到不同效率程度的配置。只有产权界定清晰，交易规则明确，才能减少交易成本，促进产权流动，使资源的达到有效率的配置。产权界定清晰和交易规则明确还有一个重要功能就是消除外部性。从本质上来说，外部性就是私人的成本和收益与社会的成本和收益之间的差额。经济学家通常采用正外部性和负外部性来对外部性进行分类。所谓的正外部性是私人从经济行为中获取的收益低于社会获取的总收益，负外部性是私人在经济行为中承担的成本低于社会承担的总成本。正外部性将导致私人收益过低，产品的供给低于社会实际需求，从而造成供给不足;负外部性导致私人成本过低，产品的供给超过社会实际需求，造成供给过剩。 1.2.3委托—代理理论委托—代理理论是伴随着现代股份公司的产生和发展而出现的，现代股份公司不同于所有者与经营者合一的传统企业，其所有权和经营权是分离的，所有者是委 7 华中科技大学博士学位论文托人，经营者是代理人。由于合约的不完全性以及代理人与委托人的目标函数不一代理问题的产致，在委托人与代理人之间必然会产生利益冲突，这就导致了委托— 生。世界各国经济学家提出了许多解决委托—代理问题的方法，概括起来主要是三种途径。第一是尽量提高合约的完全程度。虽然不可能签订完全的合约，但是应以完全合约为目标，尽力提高合约的完全程度，合约签订得越详尽，合约的执行就越有依据，委托人和代理人之间发生利益冲突的可能性和程度就越小。第二是建立激励相容的代理人激励机制，提高代理人目标函数与委托人目标函数的相似程度，虽然不可能做到委托人目标函数与代理人目标函数完全相同，但相似程度的提高可以以尽量减少他们之间的利益冲突。第三是建立健全相关的法律法规，提高委托人的监管能力，减少信息不对称程度，加大代理人的违规成本，保障委托人的正当利益。对于委托—代理问题，国内学者也做了很多研究，主要侧重点在于国有企业的特殊的委托—代理关系。张维迎(1995)认为，在公有制经济中，企业的委托—代理关系与私有经济有所不同，具有特殊性。公有制经济中的委托—代理关系表现为两条委托—代理链条，一条是从初始委托人，即全国人民，到权力核心的自下而上的委托链，另一条是从权力核心到代理人，即企业的经营者，的自上而下的委托链。政府作为连接两条委托链的中间人，既是全国人民的代理人，又是经营者的委托人。公有经济中的委托—代理关系层级远较普通企业为多，而初始委托人的监督积极性是随着委托链的延长和共同体规模的扩大而递减的，最终代理人的工作努力程度也是如此，这一点在一般意义上显然是成立的。张维迎(1996)还指出，公司的所有权安排和治理结构并没有表达出不同的意思，只不过是一个抽象一个具体，所有权安排是抽象的，而治理结构是具体的。公司治理结构问题关键是要解决委托人的监督问题和代理人的激励问题。张维迎认为，在国有体制下，存在着企业家不可能定理。这是指，在国有体制下，不可能做到政企分开，企业最终所有权的约束是无效的，经营者的短视行为无法解决，软预算约束问题也无法解决，不可能产生真正的企业家。杨瑞龙在1997 年提出，在全民所有制经济中，初始委托人的行为能力不足，缺 8 华中科技大学博士学位论文乏监督的动机和能力，相对于全民所有制而言，国有制是一种帕累托改进。笔者认为，他过于注重全民所有制和国有制字面意义上的区分，这其实没有太大的意义，国有制和全民所有制只是名称不同而已，本质上都是指的一种体制。刘迎秋(1997)则认为国企改革的关键在于对中间委托人即中间代理人的选择，而不是最终代理人的选择问题。对于代理人的激励问题，我国学者也进行了讨论。魏刚和杨乃鸽(2000)进行实证研究发现，在我国，上市公司高管的报酬与企业的规模正相关，与企业的经营绩效之间却并不存在显著的相关性。 1.2.4证券市场效率理论企业在证券市场上进行投资和融资活动，因此，证券市场的重要性是不言而喻的。 Roberts(1967) 提出了三个有效市场的概念，而 Fama (1970) 的论文可以说是“有效市场假说” (EMH) 的集大成者，该假说为证券市场的研究提供了一个可供参考的标准。根据证券价格所能反映的信息程度不同，EMH 将证券市场分为三种类型，即强式有效市场，半强式有效市场和弱式有效市场，当然，还有无效市场并未归入其中。弱势有效市场是指证券市场的价格已经反映了过去所有的价格和交易的历史信息，因而在弱势有效市场中，技术分析是无效的，基本面分析仍然有效。半强式有效市场是指证券市场的价格除反映了过去所有的价格和交易的历史信息外，还反映了上市公司所有的公开信息，在半强式有效市场中，技术分析和基本面分析都会失效，掌握内幕消息有可能使预期收益超过市场平均水平。强势有效市场是指证券市场的价格不仅包含了所有交易的历史信息和上市公司的公开信息，还包含了上市公司内部的为公开信息，在强势有效市场中，无法使预期收益超过市场平均水平。 1.2.5所有权结构、控制权私利与企业的效率对于所有权结构与企业效率之间的关系，早期的经济学家强调的是股权集中所带来的激励相容效应。也就是说，大股东持有的股份越多，股票价格上涨带来使他们的财富增加就越多，大股东收集信息并实施积极的监督管理的积极性就越高，从 9 华中科技大学博士学位论文而使得股权高度分散条件下的“搭便车”问题得以解决。而且，随着社会的发展，大股东直接参与企业经营管理的现象越来越多，这就解决了外部股东和企业的经营管理者之间信息严重不对称的问题。由此，控股股东的产生能够较好地解决现代企业的委托—代理问题，因为控股股东的目标与公司价值最大化并不矛盾，同时他们又有能力对企业的经营者施以有效的监督。可以推出，股权集中型公司的经营绩效应该好于股权分散型公司。当经济学家们将关注的焦点从股东(所有者)与经理(经营者)之间的委托— 代理关系转向大股东与中小股东之间的委托—代理关系时，大股东的作用就出现了转变。在此情况下，学者们开始研究控股股东对小股东的侵害问题，并且取得了很多成果。 Barelay and Holdemess (1989) 提出了控制权私利 (Private Benefits of Control) 的概念，控制权私利是指，在股权集中型企业中，控股股东是上市公司事实上的掌控者，如果法律制度不健全，监管执行不严格，控股股东可以通过损害上市公司的利益来获取自己的私人利益。Johnson et al. (2000) 将控股股东通过手中的控制权获取控制权私利的行为称为“隧道行为” (Tunnelling) ，因为控股股东就像是在挖掘一条地下隧道，并通过这条地下隧道转移公司的资产。 Johnson et al. 指出，“隧道行为” 的发生并不局限于新兴市场，股票市场发展时间颇长的发达国家也不能幸免，这是一个全球普遍存在的共性问题。Dyck and Zingales (2001)对“隧道行为”做出了更为全面的定义，他们指出，只要是由企业的实际控制者单独占有，并不是按照持股比例在所有股东之间平均分配的价值就可以看作是控制权私利，而此价值来自何处并不影响这一判断。控制权私利这一概念的提出使经济学家们认识到，集中型的所有权结构未必更优。 Edwards and Weichenriede(1999) 提出了一个简单静态模型，他们用该模型分析了控股股东持股比例与公司价值之间的关系，下面对该模型作一个简明的介绍。变量假定: k :第一大股东持股比例 , :公司总利润 z :第二大股东持股比例 10 华中科技大学博士学位论文 J : 行业特征向量 M :股东的监督水平 , :第一大股东现金索取权比例 T : 股权规模 C :利润转移成本 T : 控制权私利 D :待分配利润。公司的总利润可以表示为: , , , [ J , M (k , ,, z)] 假定一阶偏导数为: ,, , 0 ,M ,M , 0 ,k ,M , 0 ,, ,M , 0 ,z 利润转移成本可以表示为: C , C (T , k , z, E) 待分配利润可以表示为: D , , [ J , M (k , ,, z)] , T , C(T , k , z, E) 进一步假定: C , C (T , k , z, E) , C (t, k , z) ， E T t , E C , C (0, k , z) , 0 他们假定一阶偏导数如下: 11 华中科技大学博士学位论文 ,C , 0 ,k ,C , 0 ,z ,C , 0 ,t 二阶偏导数: , 2C , 0 ,t 2 , 2C , 0 ,t,k , 2C , 0 ,t,z 可推出每股可分配利润: , [M (k , ,, z), J ] q , , t , C (t, k , z) E 大股东总收益: , , ,q ， t E ,, [M (k ,,, z), J ] , , ,t , ,C (t , k , z) ， t E 经过分析他们得出四条结论: (1)控制权私利随第一大股东持股比例的增加而增加或不变。 (2)控制权私利随第一大股东现金流量索取权比例的增加而下降。 (3)控制权私利随第二大股东持股比例的增加而下降或不变。 (4)第一大股东持股比例与公司价值的关系不确定，第二大股东持股比例与公司价值的关系不确定。 La Porta et al. (2002) 发表的论文可以看作是对所有权结构与企业效率关系的一个整合。这篇论文是以他们以前发表的一系列论文作为基础的，这些成果共同构成了一个理论体系。在 2002 年发表的这篇文献中， La Porta et al.提出了三点认识: 12 华中科技大学博士学位论文 (1)从全球范围来看，企业的所有权结构表现出较强的稳定性，可以当作外生变量处理。 (2)对所有权结构和企业效率关系的研究应该重点关注“控制权私利”问题。他们认为可能参与攫取私利的主体不仅包括控股股东，还应包括企业的经营管理人员，控股股东和经营管理人员合在一起被称为“内部人”。 (3)传统观点认为大股东可以对企业的经营者进行监督并不符合现实情况，实际上，很多大股东直接就是公司的经营管理者。于是，在对所有权结构与企业效率的关系进行研究时，应该将效率因素也当作外生变量处理，而不能随意假定控股股东的持股比例与公司的经营效率正相关。在以上几点认识的基础上， La Porta et al. 构建了一个静态模型，这个模型与 Edwards , Weichenriede 模型基本类似，二者的区别是 La Porta et al. 将法律保障变量加入到这个静态模型中，并且把经营效率因素看作是外生变量。在这篇研究中， La Porta et al.得出了法律保障的提高有助于公司价值的提升这一结论，这也符合他们一贯的观点，对外部股东的法律保护程度越高，资本市场的发展程度也就越高，制度建设对资本市场的发展至关重要。 1.2.6博弈理论按照参与者之间的竞争关系，可以把博弈论 (Game Theory) 分为两种，一种是合作博弈，另一种是非合作博弈。两者的区别主要在于，当人们的行为能够产生相互作用时，参与人是否能够达成一个协议，而且这个协议必须具有很强的约束力。如果能够达成具有强约束力的协议 (binding agreement) ，就可以将这个博弈看作是合作博弈;如果不能，就应该看作是非合作博弈。应该指出，合作博弈主要强调集体理性 (collective rationality) 和效率 (efficiency) ，而非合作博弈强调个人理性，非合作博弈的均衡有可能是无效率的。在1950 年代，普遍的共识是只要有共同利益的存在，人们就会选择进行。而获得1994 年诺贝尔经济学奖的海萨尼 (Harsanyi) 却意识到，应该使用非合作博弈的理论来描述合作的行为，合作的起源的结构必须通过非合作博弈来解释。经济学家们在 13 华中科技大学博士学位论文提到博弈论时，除非特别指出，一般指非合作博弈。非合作博弈讨论个人的最优决 ”假设提出了质策，其假设前提就是个人理性。各个学科的许多学者都对“理性人疑，认为它不能解释现实社会中的冒险行为。事实上，从整体来看，“理性人”假设尽管不能完全描述现实，但它是最贴近现实的，并没有别的假设能够从根本上代替 “理性人”假设，不能因为个别人在某些特殊情况下的非理性行为而否定“理性人” 假设。从参与人行动的顺序来划分，博弈还可以分为静态博弈 (Static Game) 和动态博弈 (Dynamic Game) 。静态博弈是指博弈的参与人同时行动或在不清楚他人行动策略的情况下先后行动，而动态博弈是指博弈的参与人在能观察到他人行动的情况下先后行动。按照博弈参与者对他人支付矩阵的了解程度，还可以将博弈划分为完全信息博弈和不完全信息博弈。如果将上述两个角度结合起来，可以将博弈分为四个不同的类型。演化博弈理论的发展是将生物进化理论的思想融入博弈分析中的结果，在 1970 年代，John Maynard Smith & Price(1973)提出了 Evolutionary Stable Strategy (ESS) 也就是“演化稳定策略”这一概念，通过将将动态演化过程融入博弈理论之中，演化博弈理论在解释正式或非正式制度的形成等动态过程方面，取得了卓越的成就。在此之前的博弈理论虽然也考虑了参与主体之间的行为互动，但是在分析框架上并没能有大的创新，这就限制了博弈理论对现实世界的解释能力。演化博弈理论则假定在一个系统中存在着许多有限理性的参与者，他们不可能完全清楚自己的状态，他们并不知道哪种策略是最优行动策略，参与者的行为决策是通过互相模仿和突变这一类动态过程来进行和演化的。由于与现实世界更加贴近，运用演化博弈理论进行分析所获得的结论较之以前的博弈理论具有更强的说服力。 1.3论文研究思路与方法本文以微观经济学、新制度经济学以及博弈论等学科的相关理论为基础，较为系统、全面地分析了国有企业退出的原因及方式。本文以实证分析法分析了世界及中国国有企业退出的原因。通过对建立理论模型和案例分析来比较各种国有企业退 14 华中科技大学博士学位论文出方式的公平性及企业经营效率，建立博弈模型分析股东之间的博弈行为，在前述分析的基础上为中国国有企业退出的方式提出建议。从论文的具体结构来看，主体部分被分成了七章: 第 1 章是导论。首先，介绍论文的选题背景和意义，以及对论文中的相关概念进行了界定，其次是相关研究的文献综述，再是对整个论文的研究思路和结构进行简要介绍，最后在此基础上指出了本文创新点所在。第 2 章是对国有企业退出的原因及方式进行分析。首先分析了国有企业退出的一般性原因和中国国有企业退出的原因，然后建立了一个分析国有企业退出方式的理论框架，包括国有资产分配公平性的评价标准并以及衡量企业经营效率的理论模型。第 3 章是对“公开出售”方式的研究分析。具体分析了“公开出售”方式的公平性和企业经营效率，并通过两个俄罗斯和匈牙利两个案例对该方式进行了评价。第 4 章、第 5 章与第 3 章的结构类似，分别是对“内部人优先购买方式”以及 “股票无偿分配方式”的研究分析。第五章最后部分对三种退出方式作了全面的比较。第 6 章通过建立博弈模型，从理论上对外部大股东与外部小股东的博弈行为和外部大股东与内部大股东的行为演化进行了分析。第 7 章则是根据前几章的分析，结合中国的实际情况，对中国国有企业退出方式提出了具体的建议。 1.4论文的可能创新之处第一，在 Edwards and Weichenrieder(1999)提出的理论模型以及 La Porta 等人 (2002)观点的基础上，本文构建了一个新的理论模型，对不同的国有企业退出方式产生的企业初始所有权结构进行分析，比较各种所有权结构对企业经营效率的影响。第二，通过不完全信息动态博弈分析表明，在外部小股东无法使用做空机制的情况下，外部大股东拉抬股价以诱使外部小股东跟进追涨是其最优策略的理性选择， 15 华中科技大学博士学位论文而外部小股东在信息不对称及资金量少等劣势下，其后验信念较容易受到外部大股东的误导，且存在较长时间的滞后，博弈所要求的最优策略行为实际上很难达到。第三，通过演化博弈分析表明，内部大股东与外部大股东合作关系选择的过程是参与主体长期博弈的过程，初始条件对合作关系的选择影响很大，当初始条件不同时，双方的行为将可能在长期演化出截然不同的模式。内部大股东与外部大股东之间长期的合作与非合作的演化博弈得出双方的理想的行为大多是根据监管规则进行选择的，监管机构采取不作为还是强硬的监管规则将会很大程度上决定股票市场的发展方向。 16 华中科技大学博士学位论文 2国有企业退出的原因及方式从世界范围来看，西方国家在二战以后纷纷加大了发展国有企业的力度，社会主义阵营的国家更是几乎全盘国有化，但是，到了 80 年代，西方国家却掀起了过国有企业私有化的浪潮，90 年代，苏联及东欧各国也纷纷经过了国有企业退出市场的过程。世界各国的国有企业纷纷退出市场，并且各自的退出方式还不尽相同，这当然不会是无缘无故的，必有其内在的原因。同时，中国的国有企业除了有着与国外相同的共性以外，还有其特殊性，这正是本章所要探寻的。 2.1国有企业退出的一般性原因 2.1.1国有企业的性质第一，国有企业是政府为实现某种既定目标设立的。国有企业，其所有者是全体人民，政府的身份是所有者的代表。如果要求政府不对企业进行干预，则政府代理的所有权约束会受到极大的削弱，乃至于完全消失，从而造成所谓的“所有者虚位”。在此可以对政府进行拟人化，即政府在行使所有权时，可以将其看作类似于自然人一样是理性的，政府通过对企业的管理和控制来打到他效用最大化的目的。通常，理性的自然人会通过利润最大化的实现来达到其效用最大化的目的，而理性的政府则是通过国家综合治理水平的提高来实现其效用最大化。政府即使是通过间接的方式，例如通过国资委这个部门，来管理企业，也必然会在企业的目标函数中加入政府自己的经济目标、政治目标及社会目标，从而导致企业的行为在某种程度上偏离了经济理性。由此可以看出，政府正是通过政企合一这种手段来实现其所有者权利。如果要求国有企业和政府之间严格实行政企分开，不仅不可能实现，而且也不应该实行。从最终所有者——全国人民的角度出发，为了保护全国人民的所有权，国家也应该对国有企业进行管理和监督。全国人民选择设立国有企业的目的是为了提高自己的生活质量，使自己的种种需求得到更好的满足，而不是为了直接利润最大化。事实上，私有企业的委托—代理链条远比国有企 17 华中科技大学博士学位论文业短，效率远比国有企业高，如果全国人民的目的是为了追求利润最大化，就不会选择国有企业这种形式。实际上，政企分开的问题并不是要求政府对国有企业管多少的问题，而是对于某些企业还有没有必要继续国有的问题。要求国有企业参与市场竞争和政企分开，其实就是要求国有企业非国有化。有必要继续国有的企业，就不可能真正做到政企分开，能够真正做到政企分开的企业，就没有必要继续国有。第二，国有企业是非市场的。即使处于市场经济的大环境中，国有企业仍然是非市场的。设立国有企业的目的是为了弥补通过市场方式配置资源的不足，市场方式有缺陷的领域的才由政府来进行资源配置，由国有企业来生产产品。国有企业所生产的产品并不是以市场供求关系来定价的，国有企业存在的目的也不是为了追求利润最大化。如果国有企业的目标是实现利润最大化，那么处于垄断行业的国有企业会将其产品定价过高，从而获取垄断利润。与之相反，对于那些正外部性比较大，获利比较困难的行业，国有企业就和私有企业一样不会进入。显然，这两种结果都违背了设立国有企业的初衷，降低社会的整体福利水平。由此可见，即使在市场经济的大环境中，国有企业仍然要贯彻政府的意图，要按照市场规则以外的规则运行。因此，国有企业是非市场的。第三，国有企业的产权是公共产权。从一般意义上来说，产权是一组权利束，所有权是这一组权利束的核心，另外还包括转让权、使用权和剩余索取权。这四种权利组合在一起就形成了完整的产权，与此同时，其中的每一种权力都应该能够充分实施。在现实中，人民将国有企业的所有权集体性地委托给了政府，使得政府拥有国有企业的控制权，这样，国有企业的产权就表现出了很强的公共性。由于实行了国有化，国有企业的产权不能被细化和分割到具体的个人，国有企业因而具有了“公共品”的性质。随着所有权的转移，个人也就丧失了转让权，也就是说，个人对国有企业的所有权是不可交易的。同样的，个人的使用权和剩余索取权也都不可单独实施。可以看出，个人对国有企业不拥有任何一项可以由个人单独实施的权力，国有企业的产权是由全国人民所共同拥有的公共产权。如果将具体的权力分解到个人， 18 华中科技大学博士学位论文那就改变了国有企业的产权属性，因而也就不能再称其为国有企业了。 2.1.2国有企业的委托—代理关系有别于私有企业的委托—代理关系，国有企业的委托—代理关系具有如下几个特点。第一，强制性。虽然法律规定国有企业属于全体人民，但人民只是在名义上拥有对国有企业的所有权。政府依靠暴力机关，通过政治程序获得人民对国有企业所有权的委托，在这个过程中，政府并不需要得到所有委托人每个人的同意。因此，政府对人民的代理具有一定的强制性，对于那些不同意的人来说，就是被强制将财产的所有权委托给了政府，并且无法退出。第二，双层性。普通的委托—代理是单层的，就是委托人直接对代理人的委托，而国有企业的委托—代理关系中，初始委托人将财产委托给政府，然后政府再委托给代理人，这样就变成了双层委托—代理关系。第三，政府角色的重叠性。在国有企业的委托—代理关系中，政府既是初始委托人的代理人，又是企业经营管理者的委托人。国有企业所特有的这种特殊的委托—代理关系导致了其代理成本大大高于私有企业。因为产权没有落实到具体的个人，因而剩余索取权也没有具体落实到具体的个人，就造成了委托人无心且无力监督国有企业的行为。代理人接受的是政府的委托，而不是最终所有者的委托，代理人的职位由政府决定而不是由产权所有者和经理人市场决定。这就使得企业管理者只对政府负责，其目标函数偏离企业目标函数的程度较私有企业更大。 2.1.3产权类型与产业定位由于各种产权的排他程度不同，外部性内在化的程度也不同，现代产权理论将产权分为三种类型，第一种是私有产权，第二种是共有产权，第三种是国有产权。要简单的说明哪一种类型的产权能更有效地进行资源配置是不符合现实的，由于不同类型的产权具有不同的特点，因此可以与不同类型的产业相匹配。只有当产权的特点与产业的特点相一致时，产权安排才是有效率的，显然，当产权的特点与产业 19 华中科技大学博士学位论文的特点相背离时，这种产权安排就是无效率的。第一，私有产权。如果产权属于私人所有，产权的所有者制定行动策略之前会综合计算行动的预期收益和成本，从而制定能够使他的产权现值最大化的行动策略，对资源的使用做出安排。从普遍意义上来说，私人产权的所有者所获得的预期收益是与他们的努力程度大致相匹配的，从而使资源的利用更有效率。因为私有产权的排他性强、产权界定清晰，行动的后果(无论是收益或亏损)都是由产权的所有人直接承担，所以私有产权在以赢利为目的、按照市场规则运作、竞争性较强的私人产品领域中能够使得资源配置更有效率。第二，集体产权。所谓的集体产权，就是指产权是由某一个集体所共有的，集体内的成员共同分享使用这一产权所带来的收益，共同承担所造成的损失。集体产权的某一个所有者无法阻止集体中的其他成员分享通过他的努力所取得的收益，而且要使所有成员协商出一个最优行动策略的谈判成本随着集体成员人数的增加而提高，因此，集体产权的这种特性导致它在私人产品领域不能发挥使资源配置更有效率的作用，例如我国当年的乡镇企业和其他集体企业未能获得持续的发展就是很好的例证。但这并不是说集体产权完全没有存在的必要，对于那些“俱乐部”物品来说，由于具有排他性比较弱而外部性比较强的特点，私有企业往往不愿意提供这些产品或服务，但是有一部分人又对这些产品或服务有需求，此时由集体产权来提供就是一种合适的安排。第三，国有产权。国有产权由初始委托人委托给政府，然后再由政府选择代理人来经营管理，这些代理人并不是直接对初始委托人——全国人民负责，而是对政府负责，这就使得初始委托人对经理人员进行监督的积极性和能力降低，由政府对代理人实施充分监督的费用却又非常高昂。与此同时，政府具有从政治需要出发而不是从经济效率考虑选择代理人的倾向，这就造成了国有产权的资源配置效率往往是低下的，国有企业的赢利能力往往也是低下的。因为国有产权的排他程度很低而外部性很强，所以 20 华中科技大学博士学位论文同样排他性很低而外部性很强的公共物品领域才是国有产权所适用的。对于公共物品来说，将某一个消费者排斥在外的成本很高，具有集体消费的特性，因而“搭便车”现象是难以避免的。如果由私人按照市场规则来提供这些产品或者服务显然是不可能的，也就是所谓的市场失灵，在这种情况下，由政府集中一部分资源来提供公共物品就是有效率的。离开产业定位来讨论产权的资源配置效率没有实际意义，三种产权类型都各有其适用的领域，只有做到使产权类型和产业定位相匹配，避免产权类型与产业定位的错位，才能对资源进行有效率的配置。 2.2中国国有企业退出的原因《中国统计年鉴 2010 》数据显示，国有及国有控股工业企业的产出以及资产每年大幅提升，利润更是由 2001年的 2388.56 亿元增长至 2009 年的 9287.03 亿元，2009 年的账面利润达到 2001年的 3.89 倍。看起来国有企业经营状况很好，为什么还要提出中国国有企业的退出呢,下面将对此问题进行分析。 2.2.1中国国有企业的利润来源 1)垄断国有企业，特别是中央企业的利润主要来自于石油开采及加工、电力行业、通讯行业等垄断行业，这也是目前国有经济集中度的行业。表 2.1 中央企业 2009 年度国有资产运营情况归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 中石油中石化合计 —— 2005 9415 9415 21 —— 2006 5000 5000 2007 1197 7381 8578 2008 16914 50857 67771 华中科技大学博士学位论文归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 资料来源:国资委财务监督与考核评价局 2010A 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 对于烟草行业、民用航空业、石油石化行业、电力输送以及煤炭开采等行业，电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 政府用一系列的法律法规来维护这些行业的行政垄断，近年来，这些行业的垄断程通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 度不减反增。比如能源开采行业，从产值的角度看，国有比重从 2005 年的 90.5% 上中石油中石化合计升到 2006 年的 98.9% 。 —— 2005 9415 9415 2)政府补贴 —— 2006 5000 5000 根据公开的数据， 2007 年之前，国家财政每年都会给与国有企业一定数量的补 2007 1197 7381 8578 贴以弥补他们的亏损，碍于世贸组织的协议， 2007 年以后公开统计数据上已经看不 2008 16914 50857 67771 到对一般经营性企业的补贴了，但是，这并不等于这些补贴真正不存在了。 2009 1097 0 1097 表 2.2 2001—2006 国有企业获得财政补贴数额航空运输 3024.1 1513.9 68.2 35.6 116.6 260.1 归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额水运 5504.5 2380.3 37.8 36.2 79.2 2014.3 有者的净利润税金总额总量其他 84772.3 58171.8 3146.5 1583.8 3368.1 16987 资料来源:中国统计年鉴 2007，2006 年以后中断总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 财政补贴(亿元) 261.76 214.01 194.04 181.98 166.57 180.22 2007 , 2008 年间，中石油和中石化这两家公司在获得巨额利润的同时还得到了钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 年份国有企业合资企业私营企业港澳台外资全社会 763.49 亿元的补贴。显然，民营的炼油厂是没有资格享有这一补贴的。电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 2001 2.46 4.84 4.84 2.89 2.98 4.13 中石油和中石化获得的补贴(百万元) 表 2.3 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 2002 2.23 4.65 4.64 2.81 2.61 3.92 归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额中石油中石化合计 2003 2.67 5.38 4.61 2.59 2.28 3.93 有者的净利润税金总额总量 —— 2005 9415 9415 —— 2004 2.86 3.81 5.17 1.92 3.31 总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 —— 2006 5000 5000 所有制分组实际利息率在总负债中所占比例(权重) 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 2007 1197 7381 8578 国有及控股 0.016 0.2876 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 2008 16914 50857 67771 集体及控股 0.055 0.0533 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 2009 1097 0 1097 法人及控股 0.042 0.239 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 航空运输 3024.1 1513.9 68.2 35.6 116.6 260.1 个人及控股 0.054 0.1378 中石油中石化合计 22 水运 5504.5 2380.3 37.8 36.2 79.2 2014.3 外商及控股 0.037 0.1413 —— 2005 9415 9415 其他 84772.3 58171.8 3146.5 1583.8 3368.1 16987 港澳台及控股 0.042 0.0762 —— 2006 5000 5000 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 其他 0.069 0.0648 华中科技大学博士学位论文合计 19208 72653 数据来源:中石油与中石化公司年报除直接补贴之外，政府的注资可以看作是一种隐性补贴。 2008 年，国有资本经营预算支出为 547.8 亿元，其中，270 亿元用于对中央企业注资，2009 年国有资本经营预算支出 873.6 亿元，，其中注资 75 亿元。2008 年和 2009 年，几家大的航空、电力、电网等企业获得注资约160 亿元。 3)土地租金 2002 年以前，国有企业主要通过划拨和协议出让方式获得土地。在国有企业改制的过程中，根据1998 年《国有企业改革中划拨土地使用权管理暂行规定》，国家将这些土地的使用权授予了国有企业，国有企业可以以这些土地作价入股其全资、控股及参股的企业，也可以将这些土地租赁给他们且不用将这些土地的租金上缴国家。按照 2004 年国家税务总局关于中石化的征税通知，政府实际上放弃了这一块的土地租金收入，这些国有土地的租金实际上成了这些国有企业的合法收入。 4)资源租金中国对矿产资源，例如天然气、煤炭、石油等，收取的租金是过低的，国有垄断企业直接将这些少收取的租金变成了他们的利润。根据王小鲁 (2010) 的估算，2009 年，能源开采及冶炼、金属和非金属开采等行业因此增加利润 5000 亿元。我国对矿产资源所征税种主要有资源税和资源补偿费两种。 2004 之前，我国对石油征收的资源税税率约为每吨 8 , 24 元。在几次上调之后，现在大约每吨征收 14 , 30 元。表面上看起来，征税的绝对值是上调了，但如果考虑到石油价格持续上涨的因素，资源税占石油价格的最高比例却从 2001 年的 1.75% 下降到 2008 年的 0.70% ， 2009 年则为1.11% 。我国对石油征收的资源补偿费为销售收入的 1%，两者加起来大约为售价的 2% 左右。 2009 年 6 月1日，我国在新疆对原油和天然气进行了资源税费改革，改为从价计征收 5%。虽然比起以前是一大进步，但与国际比较，费率仍处于较低的水平。 2005 年之前，我国对天然气资源税按每千立方米 2 , 15 元征收，2005 年 7 月这 23 华中科技大学博士学位论文一标准调整到每千立方米 7 , 15 元，再加上1% 的资源补偿费，仍然不到 3% 。我国对煤炭征收每吨 0.3 , 5 元的资源税，2002 年平均税率大约为每吨 0.94 元， 2004 年调整到每吨 2.3 , 3.6元，补偿费则是按价格的 1%征收。总体上来看，我国煤炭资源税费征收大约为价格的 2%。从国际上来看，这一标准比中国高很多，平均占煤炭售价的 8% , 10% 左右。在通信行业，中国几大国有运营商的移动牌照、手机频道等几乎都是免费的，而在西方国家，通信公司都付出了巨额的费用。 5)融资成本国有企业与其他所有制企业在融资成本上存在着巨大的差异。从每年的贷款规模来看，几大国有商业银行，特别是工、农、中、建四大银行，占据了绝对的优势，而大型国有企业和大型国有商业银行存在着千丝万缕的联系，国有企业不仅获得贷款比较容易，支付的贷款利率也比较低。除了银行贷款以外，大型国有企业，特别是中央企业，还可以发行债券融资，而债券融资的成本明显低于银行贷款。以 2009 年为例，债券融资的平均利率大约在 1.8% ，只相当于贷款利率的三分之一左右。根据香港金融研究中心 2009 年的分析，，从 2001年到 2005 年，国有企业贷款的平均利率为 2.55% ，私营企业则为 4.5% 左右(表 6.4)。从实际利息率也就是财务费用与负债之比来看，私营企业的利息率大约是国有企业的 3.5倍(表 6.5)。如果国有企业和私营企业支付相同的融资成本，很难想象国有企业能够生存甚至赢利。表 2.4 不同所有制企业年利率(支付利息/负债)% 归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 资料来源:转引自天则经济研究所，《国有企业的性质、表现与改革》第 45 页电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 中石油中石化合计 24 —— 2005 9415 9415 —— 2006 5000 5000 2007 1197 7381 8578 华中科技大学博士学位论文表 2.5 不同所有制企业年利率(融资成本/负债)% 归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 资料来源:转引自天则经济研究所，《国有企业的性质、表现与改革》第 45 页通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 中石油中石化合计刘小玄和周晓艳 (2011) 指出，在 2000 , 2007 年，国有企业的实际利息率只有 —— 2005 9415 9415 1.6% ，其中，大中型私营企业的实际利息率比国有企业高 6 个百分点，小型私营企 —— 2006 5000 5000 业则要高 9 个百分点。 2007 1197 7381 8578 表 2.6 企业融资的相关指标(2000—2007) 2008 16914 50857 67771 归属于母公司所实际上交国有资产 2009 1097 0 1097 总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量航空运输 3024.1 1513.9 68.2 35.6 116.6 260.1 总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 水运 5504.5 2380.3 37.8 36.2 79.2 2014.3 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 其他 84772.3 58171.8 3146.5 1583.8 3368.1 16987 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 财政补贴(亿元) 261.76 214.01 194.04 181.98 166.57 180.22 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 年份国有企业合资企业私营企业港澳台外资全社会中石油中石化合计 2001 2.46 4.84 4.84 2.89 2.98 4.13 资料来源:刘小玄、周晓艳，金融资源与实体经济之间配置关系的检验——兼论经济结构失衡的 —— 2005 9415 9415 2002 2.23 4.65 4.64 2.81 2.61 3.92 原因，金融研究，2011 年第 2 期。 —— 2006 5000 5000 2003 2.67 5.38 4.61 2.59 2.28 3.93 2007 1197 7381 8578 —— 2004 2.86 3.81 5.17 1.92 3.31 2.2.2中国国有企业的收入分配 2008 16914 50857 67771 所有制分组实际利息率在总负债中所占比例(权重) 1)不同所有制单位员工收入比较 2009 1097 0 1097 国有及控股 0.016 0.2876 从《中国统计年鉴》的数据来看，国有企业职工的工资在 2005 年首次超过其他航空运输 3024.1 1513.9 68.2 35.6 116.6 260.1 集体及控股 0.055 0.0533 水运 5504.5 2380.3 37.8 36.2 79.2 2014.3 法人及控股 0.042 0.239 25 其他 84772.3 58171.8 3146.5 1583.8 3368.1 16987 个人及控股 0.054 0.1378 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 外商及控股 0.037 0.1413 财政补贴(亿元) 261.76 214.01 194.04 181.98 166.57 180.22 港澳台及控股 0.042 0.0762 华中科技大学博士学位论文单位，到 2008 年，国企员工比其他单位员工高17% 。而且，由于我国企业工资的核心并没有计算各种福利和隐性收入，这就导致了国有企业的职工还有着种类繁多的非工资收入。从表 2.7 可以看出，在 2004 年以前，国有企业的人均工资高于城镇集体单位低于其他单位， 2004 年以后，国有企业的人均工资超过其他单位并且差距越来越大。城镇单位就业人员平均工资表 2.7 归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 中石油中石化合计 —— 2005 9415 9415 —— 2006 5000 5000 2007 1197 7381 8578 2008 16914 50857 67771 2009 1097 0 1097 航空运输 3024.1 1513.9 68.2 35.6 116.6 260.1 水运 5504.5 2380.3 37.8 36.2 79.2 2014.3 其他 84772.3 58171.8 3146.5 1583.8 3368.1 16987 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源:中国统计年鉴 2010 财政补贴(亿元) 261.76 214.01 194.04 181.98 166.57 180.22 2)行业间工资水平的比较年份国有企业合资企业私营企业港澳台外资全社会根据《中国劳动统计年鉴 2009 》， 2008 年工资排名前五位的分别是证券业、其 2001 2.46 4.84 4.84 2.89 2.98 4.13 2002 2.23 4.65 4.64 2.81 2.61 3.92 26 2003 2.67 5.38 4.61 2.59 2.28 3.93 —— 2004 2.86 3.81 5.17 1.92 3.31 所有制分组实际利息率在总负债中所占比例(权重) 华中科技大学博士学位论文他金融行业、航空运输业、软件业和计算机服务业，而证券业的收入水平是纺织业的10倍。如果只统计工业行业，则收入位列前五名的是烟草制品，石油和天然气开采业，电力、热力的生产和供应业，石油加工、炼焦及核燃料、黑色金属冶炼及压延加工业。处于垄断地位的国有企业，凭借对资源的垄断，对土地、矿产等自然资源的低价甚至无偿使用，同时享受在融资、税收等方面的优惠，并不需要提高企业经营效率就能够获得较高的利润，而国有企业的员工则随之获得与绩效挂钩的高收入。在国有企业之内比较，垄断性国有企业职工的收入水平远较其他非垄断性国有企业的职工为高。 2006 年 7 月11日，国资委统计评价局的统计数据显示，包括能源行业、通信行业、交通运输业、电力行业在内的12家企业的工资水平达到全国平均水平的 3 , 4倍。国家统计局数据显示，垄断行业的职工工资水平是其他行业的 2 , 3倍，如果再加上福利等隐性收入，可能达到 5 , 10 倍。王小鲁 (2007) 估算得出， 2005 年电力、电信、石油、金融、保险、水电气供应、烟草等行业的职工人数为 833 万人，占全国的 8% ，但收入总额达到了1.07 万亿元，占全国的 55% ，可以算出，垄断行业职工的收入是全国平均水平的 7 倍。在这些垄断行业中，几乎全部是中央企业，见表 2.8 。表 2.8 2008 年收入最高的 5 个工业行业及国有企业比重归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 资料来源:根据《中国统计年鉴 2009 》和《中国劳动统计年鉴 2009 》整理通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 中石油中石化合计与之相对的，处于完全竞争行业的国有企业职工则收入低下。在这些行业中， —— 2005 9415 9415 —— 2006 5000 5000 27 2007 1197 7381 8578 2008 16914 50857 67771 2009 1097 0 1097 华中科技大学博士学位论文几乎全部是私营企业。表 2.9 2008 年收入最低的 5 个工业行业及国有企业比重归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 资料来源:根据《中国劳动统计年鉴 2009》和《中国统计年鉴 2009》整理中石油中石化合计 —— 2005 9415 9415 3)其他收入 —— 2006 5000 5000 根据公开报表显示，国有控股公司职工的福利待遇普遍较好。 2007 1197 7381 8578 表 2.10 中国石油天然气股份有限公司职工工资及福利支出情况(2009 年) 2008 16914 50857 67771 归属于母公司所实际上交国有资产 2009 总资产1097 营业总收入 0利润总额 1097 有者的净利润税金总额总量航空运输 3024.1 1513.9 68.2 35.6 116.6 260.1 总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 水运 5504.5 2380.3 37.8 36.2 79.2 2014.3 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 其他 84772.3 58171.8 3146.5 1583.8 3368.1 16987 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 财政补贴(亿元) 261.76 214.01 194.04 181.98 166.57 180.22 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 年份国有企业合资企业私营企业港澳台外资全社会中石油中石化合计 2001 2.46 4.84 4.84 2.89 2.98 4.13 —— 2005 9415 9415 2002 2.23 4.65 4.64 2.81 2.61 3.92 —— 2006 5000 5000 2003 2.67 5.38 4.61 2.59 2.28 3.93 2007 1197 7381 8578 —— 2004 2.86 3.81 5.17 1.92 3.31 2008 16914 50857 67771 所有制分组实际利息率在总负债中所占比例(权重) 资料来源:中石油公司 2009 年年报 2009 1097 0 1097 国有及控股 0.016 0.2876 航空运输 3024.1 1513.9 68.2 35.6 116.6 260.1 集体及控股 0.055 0.0533 28 水运 5504.5 2380.3 37.8 36.2 79.2 2014.3 法人及控股 0.042 0.239 其他 84772.3 58171.8 3146.5 1583.8 3368.1 16987 个人及控股 0.054 0.1378 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 外商及控股 0.037 0.1413 华中科技大学博士学位论文部分国有企业除参与政府提供的基本养老保险外，还会参加商业养老保险和医疗保险。除此之外，根据国家税务总局统计，到 2008 年底，有 3.3万户企业建立了企业年金制度，参与职工人数为1038 万人，仅占基本养老保险人数的 6% ，而建立了年金制度的企业大多属于垄断行业。垄断企业还通过为职工超标多缴公积金方式变相增发福利，通过自建住房的方式将国有土地收益分给职工。 4)利润上缴和分红我国从 2007 年开始试点收取部分企业 2006 年实现的国有资本收益， 2008 年起正式实施中央一级的国有资本经营预算，结束了国有企业13 年不向政府上缴利润或分红的历史。但是到目前为止，尚有科教文卫、行政政法、农业、铁道、金融等 80 多个中央部门所属 6000 多家企业尚未纳入中央国有资本经营预算试行范围。虽然进行了改革，国有企业上缴利润比例仍然非常低。 2009 年国有企业上缴利润占总利润的 7.38% ， 2010 年降为 2.12% 。财政部数据显示， 2008 , 2011年，国有资本经营预算支出安排总额为 2851.86 亿元，其中，用于国有经济和产业结构调整、改革重组补助、新设出资和补充国有资本、中央企业灾后恢复生产重建以及中央企业改革脱困补助等五方面的支出共计 2350.40 亿元，占国有资本预算经营支出的 82.42% 。 2008 年补充国有资本 270 亿元，三大国有航空公司和五大电力公司获得了巨额注资。 2009 年支出中安排有 600 亿用于电信重组，而纳入公共预算和补充社保的资金只有100 亿，仅占总支出的 3.51% 。从支出构成上看，中央企业上缴的红利只是在他们自己体系内转移，与普通民众几乎没有什么关系。表 2.11 2008 , 2011年国有资本经营预算支出安排结构(亿元) 归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 中石油中石化合计 29 —— 2005 9415 9415 —— 2006 5000 5000 2007 1197 7381 8578 华中科技大学博士学位论文归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 中石油中石化合计 —— 2005 9415 9415 —— 2006 5000 5000 2007 1197 7381 8578 资料来源:2008、2009 数据来自国资委，2010、2011 年数据来自财政部。 2008 16914 50857 67771 2009 1097 0 1097 2.2.3中国国有企业与公权力的关系航空运输 3024.1 1513.9 68.2 35.6 116.6 260.1 水运 1)国企高管与政府官员的身份互换 5504.5 2380.3 37.8 36.2 79.2 2014.3 在经济体制改革以前，国有企业主要是以政府行政部门的分支机构或附属机构其他 84772.3 58171.8 3146.5 1583.8 3368.1 16987 形式存在，对企业管理层的人事管理往往采取行政官员的模式进行，在这种体制下，年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 国有企业管理者与行政官员的身份并无差别，国有企业管理者的行政级别与企业的财政补贴(亿元) 261.76 214.01 194.04 181.98 166.57 180.22 行政级别是一一对应的。年份国有企业合资企业私营企业港澳台外资全社会经济体制改革以后，虽然在很大程度上改变了原有的政企关系，但是国有企业 2001 2.46 4.84 4.84 2.89 2.98 4.13 的中高级管理人员与行政官员之间的流动性仍然很强。通过公开的方式对国家部委 2002 2.23 4.65 4.64 2.81 2.61 3.92 官员的工作经历进行统计发现，在19 个中央部委的183 名副部级以上官员中，有 56 人 2003 2.67 5.38 4.61 2.59 2.28 3.93 —— 有过国有企业工作经历，比重达到了 30.6% 。另一方面，国有企业的经营管理者出任 2004 2.86 3.81 5.17 1.92 3.31 所有制分组实际利息率在总负债中所占比例(权重) 过政府官员的比例也很大。统计123 家中央企业高管的工作经历发现，在公开信息披国有及控股露的 47 家企业中，有115 名高管具有政府工作背景，平均每家企业为0.016 0.2876 2.45 人。集体及控股 0.055 0.0533 法人及控股 0.042 0.239 个人及控股 0.054 0.1378 30 外商及控股 0.037 0.1413 港澳台及控股 0.042 0.0762 其他 0.069 0.0648 华中科技大学博士学位论文国企高管和政府官员身份互换举例表 2.12 归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 中石油中石化合计 —— 2005 9415 9415 —— 2006 5000 5000 2007 1197 7381 8578 2008 16914 50857 67771 2009 1097 0 1097 航空运输 3024.1 1513.9 68.2 35.6 116.6 260.1 水运 5504.5 2380.3 37.8 36.2 79.2 2014.3 其他 84772.3 58171.8 3146.5 1583.8 3368.1 16987 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 财政补贴(亿元) 261.76 214.01 194.04 181.98 166.57 180.22 年份国有企业合资企业私营企业港澳台外资全社会 2001 2.46 4.84 4.84 2.89 2.98 4.13 2002 2.23 4.65 4.64 2.81 2.61 3.92 2003 2.67 5.38 4.61 2.59 2.28 3.93 —— 2004 2.86 3.81 5.17 1.92 3.31 所有制分组实际利息率在总负债中所占比例(权重) 国有及控股 0.016 0.2876 集体及控股 0.055 0.0533 法人及控股 0.042 0.239 31 个人及控股 0.054 0.1378 外商及控股 0.037 0.1413 港澳台及控股 0.042 0.0762 华中科技大学博士学位论文归属于母公司所实际上交国有资产总资产营业总收入利润总额有者的净利润税金总额总量总额 210580.8 126271.6 8151.2 3989.6 11474.8 62931.7 石油石化 40286.4 28198.1 2626.5 1343.1 4895.5 19420.4 钢铁 8034.8 4576.6 197.4 127.5 323.2 3226.2 电力 47789.6 22510.1 419 66.3 1739.5 10437.5 通信 21169.1 8920.8 1655.8 797.1 952.7 10586.2 中石油中石化合计 —— 2005 9415 9415 —— 2006 5000 5000 2007 1197 7381 8578 2008 16914 50857 67771 2009 1097 0 1097 航空运输 3024.1 1513.9 68.2 35.6 116.6 260.1 水运 5504.5 2380.3 37.8 36.2 79.2 2014.3 资料来源:中共中央组织部及各级党委组织部网站、各大国有企业网站。其他 84772.3 58171.8 3146.5 1583.8 3368.1 16987 2)国有企业对公权力的利用年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 一个理性的企业管理者，总会试图利用公权力去为企业或自己获取利益。对于财政补贴(亿元) 261.76 214.01 194.04 181.98 166.57 180.22 一个法制社会来说，这种努力必须通过正当的程序进行。比如在美国，企业到国会年份国有企业合资企业私营企业港澳台外资全社会去游说是合法的，国会经过合法程序通过一个有利于某一个或某一些企业的法案也 2001 2.46 4.84 4.84 2.89 2.98 4.13 是合法的。对于美国利益集团的游说存在着很多批评，比如奥尔森就曾经指出，利 2002 2.23 4.65 4.64 2.81 2.61 3.92 益集团的利益只是社会利益的一小部分，有利于他们的法案可能会损害全社会的利 2003 2.67 5.38 4.61 2.59 2.28 3.93 益。然而，游说毕竟没有违法，需要改进的是美国的体制。 —— 2004 2.86 3.81 5.17 1.92 3.31 在中国，企业管理层无需游说立法机关，只需游说行政部门即可。而行政部门所有制分组实际利息率在总负债中所占比例(权重) 较立法机关有更少的透明度，以及存在着国有企业管理层与行政部门官员之间的特国有及控股 0.016 0.2876 殊关系。国有企业管理层与行政部门官员之间可能本来就是曾经的同事和上下级的集体及控股 0.055 0.0533 关系，而且，行政部门的官员可能将来会到国有企业去任职，他们有动力为国有企法人及控股 0.042 0.239 个人及控股 0.054 0.1378 32 外商及控股 0.037 0.1413 港澳台及控股 0.042 0.0762 其他 0.069 0.0648 华中科技大学博士学位论文业提供更优惠的政策。虽然我们很难从外部知道国有企业领导人和政府官员是如何达成协议的，但从结果上可以推断这些内部达成的协议是存在的。 2.2.4中国国有企业特殊的委托—代理关系中国的法律规定“国有企业的所有权属于全国人民”，也就是说全国人民是国有企业的终极所有者，也是初始委托人。而且，中国国有企业的委托—代理关系除了普通民主国家所有的共性外，还有其特殊性。中共中央监督监督全国人大国务院监管领导国有企业国务院国资委领选导举监督领导监管国有企业省级政府省级国资委省级人大领选导举监管监督领导市级国资委国有企业市级人大市级政府选领举导选举监督领导监管县区政府县区级国资委国有企业县人大选举区人大监督选乡、镇人大举选举全国人民中国权力结构图即国有企业委托—代理关系图图 2.1 33 华中科技大学博士学位论文 1)代理层级多从图中可以看出，中国的人民代表大会制采取的是从下往上的逐层选举制，政府官员采取的是从上往下的逐级任命制，这就导致中国国有企业的委托—代理关系层级之多远超其他国家，当然的，委托—代理成本之高也是远超其他国家。 2)监督权弱监督权弱体现在两个方面，一是人民对人大代表的监督权弱，二是人民代表大会对政府的监督权弱。由于从第二级的人大代表开始就不是直选产生，人民无权罢免其资格，这就使得人民对第二级或更高级人大代表的监督权趋于弱化。在中国，党领导人民代表大会，人民代表大会监督党，政府接受党的领导，因此，中国的人民代表大会对政府的监督也如图中所示，是比较“虚”的。 2.3国有企业退出方式分析:一个理论框架从世界各国采取的国有企业退出方式和中国自身国有企业改革的经验来看，除了直接破产外，国有企业退出的方式从根本上来说主要有三种，一是“公开出售” 方式，二是“内部人优先购买”方式，三是“股票无偿分配”方式。要评价不同的国有企业退出方式的效果，需要建立一个统一的分析框架。从实质上来说，国有企业的退出过程就是一个国有资产重新分配的过程，对于这一过程，应该从公平性的角度来进行度量，比较不同退出方式的差异。从结果上来说，国有资产的重新分配改变了企业的产权结构。科斯定理告诉我们，如果交易费用为零，产权可以无障碍地自由流动，最终达到最有效率的配置，因此，产权的初始配置是不重要的;从另一方面来说，如果交易费用不为零，产权的流动就会受到阻碍，在很高交易费用的情况下甚至停滞，这样，产权的初始配置就是极其重要的，不同的产权初始配置会带来不同的效率结果。基于上述理论，通过对不同产权结构对企业经营效率的影响进行比较，可以对不同的退出方式所造成的结果进行评价。本文正是从国有资产分配的公平性和国有股份退出后企业的经营效率两方面来建立一个理论框架，分析三种不同的国有企业退出方式。 34 华中科技大学博士学位论文 2.3.1国有资产分配的公平性 1)公平的含义从第 1 章的理论基础及述评部分可以看出，从帕拉图到功利主义，从马克思到布坎南，对公平的定义各不相同。从经济学的意义上来说，本文采取“规则公平” 的定义，“规则公平”本身就具有两层含义，即规则本身的公平和规则实施的公平。规则本身的公平要求规则对所有人没有歧视，不能因为各人身份地位不同而限制其参与各种经济活动的权利或为其提供便利，也就是要求规则本身对全体公民无差别对待。规则实施的公平要求规则在人们之间无差别的贯彻实施，在规则所规定适用的情况下，每个人必须适用同样的规则，也就是所谓的规则面前人人平等。现实社会中，每个人的智力、体力、出身、运气、努力程度以及价值取向都不一样，在相同的规则下竞争必然会导致不同的结果，也就是说，规则的公平必然导致结果的差异性，而且，这个差异性有可能还比较大。这个差异性比较大的结果，只要是在规则公平的条件下得到的，就必须认为是公平的，从分配上来说，各人在规则公平下进行经济活动的所得应该归于各人。当然，对于那些在公平的规则下所获得的结果不足以满足基本生存需要的人，社会应给以适当的救济，这也是现代社会文明的体现。 2)国有资产分配应遵循“规则公平”的原则国有资产的分配应遵循“规则公平”的原则，也就是说，应该按照公平的规则来公平的执行。要确定何为公平的规则，就必须首先确定国有资产的产权到底属于谁，本文认为，国有资产是全国人民共同创造的，国有资产的所有权应该平等地属于全国人民，没有人有权要求更多的份额。有一种观点认为，现有国有企业的职工为本企业的发展做出了很大的贡献，靠他们的努力国有企业才实现了扭亏为盈，实现了国有资产的保值增值，按照“规则公平”的原则，既然是他们创造了更大的价值，在国有企业退出的过程中，他们就应该有权要求更大的份额，这种观点是不能成立的。我们知道，国有资产从无到有是一个逐步积累的过程。新中国成立后，国家为了快速实现工业化，长期实行低收入高积累的政策，老一辈国有企事业单位的职工收入一直很低，产出的很大一部分 35 华中科技大学博士学位论文都用于了中国的工业化建设，他们为国有资产的积累做出了巨大的贡献。尽管大部分原国有企事业单位因为效益不好而不存在了，可这并不是他们的过错，在计划经济的年代，他们只是按照国家计划进行自己的工作，按照“规则公平”的原则，他们的贡献就不能忽视。同样的道理，在建国以后相当长的时间里，占全国人口绝大多数的农业人口，他们没有工资和退休金，没有社会保障和任何福利待遇，相反，为了实现工业化，政府长期人为压低农产品的价格，提高工业产品的价格，以所谓工农业产品价格的剪刀差使财富从农业流向工业，当然也流向了国有企业。可见，农民对国有资产的形成和积累做出了不可估量的贡献，虽然对于这一贡献的大小很难给出一个具体的数字，但绝对是一个天文数字，显然是不容忽视的。另一方面，从前面的分析可以看到，国有企业会计利润的高速增长并不是来自管理水平的提高，技术创新能力的增强，而是主要来自于垄断、国家补贴、融资成本的优惠、少交的地租及其他资源租金，实际利润水平不仅低于其他类型企业，有些甚至为负数。与此同时，国有企业职工的工资及福利性收入却远较其他类型企业的职工为高，可见，现有国有企业的职工并没有为国有资产的保值增值做出额外的贡献，国有资产的分配政策不应向他们倾斜。还有一种观点认为，国有企业领导人对企业经营绩效的改善起到了至关重要的作用，正是由于他们的企业家才能，国有企业才由亏损转为盈利，所以，在国有企业产权的分配上，应该优先考虑国有企业领导人。本文认为，这种观点同样是不能成立的。首先，从前文的分析可以看出，很多国有企业只是会计利润实现了盈利，如果扣除各种歧视因素，实际经营绩效并不好。其次，即使某些国有企业真正实现了经营绩效的提高，也不一定就是现任领导人的功劳，如果上任领导人的功劳而对现任领导人进行产权分配方式的奖励，显然是有失公平的。再次，即使确认是某一个领导人对企业的发展做出了很大的贡献，也不应该用产权分配的方式奖励。国有企业的领导人只是政府的代理人，负责企业的日常管理工作，企业经营得好，当然应该给与奖励，但是奖励的方式却应该基于事前的约定。风险和收益应该是相匹配的，如果事前并没有约定国有企业领导人经营亏损应该承担多大比例的责任，而在事后进行相应比例的奖励显然是不公平的。举个很简单的例子，如果事前没有约定 36 华中科技大学博士学位论文企业领导经营亏损 30 亿元需要赔偿 15 亿元，而在事后因为盈利 30 亿元给与价值 15 亿元股份的奖励显然是不合理的。有人会认为既然国外的职业经理人能获得股票期权之类的激励，中国的国有企业领导人如果经营良好也应该得到股权的奖励。这种观点显然忽视了这两种激励方式的根本区别。国外公司的职业经理人所获得的股票期权奖励占公司总股本的比例极小，只是为了让职业经理人的目标函数与股东的目标函数更一致而对货币形式的奖金做出的一种改进，从本质上来说还是属于奖金。而本文讨论的是国有企业的退出问题，所涉及的国有股份占公司总股本的比例超过 50%，这与国外公司职业经理人所获的公司股票完全没有可比性。既然确定了国有资产的所有权平等地属于全国人民，“规则公平”在国有资产分配这一具体问题上就表现为“起点公平”和“平均主义”，也就是说最公平的方式是全国人民平均分配，然后由各人自主选择如何处理。 3)公平性的度量因为最公平的方式是全国人民平均分配，所以本文采用全国人民分获国有资产价值的方差 ,2 来度量分配的公平性，其中 n 表示全国有资格获得国有资产的人数。按照方差的定义: 2 2 , , E[( xi , Ex) ] x , ( x1, x2 ,？, xn ) 具体在本文中，可表示为: n , xi n i,1 2 ) , ( xi , i,1 n 2 , , n 其中 xi 表示第 i 个人所分得的国有资产占全部待分配国有资产的比例，由于所有人所分资产比例的总和为 1，也就是: n , 1, xi i,1 原式可化简为: 37 华中科技大学博士学位论文 n 1 2 i , ( x , n ) 2 i ,1 (2.1) , , n 式(2.1)就是度量国有资产分配公平性的表达式。显然，最公平的分配方式是每人所获资产价值相等，即: 1 x1 , x2 , ？ , xn , n 那么，式(2.1)取得最小值，即: 2 , , 0 最不公平的分配方式是一个人获得全部资产，其他人一无所获。不失一般性，可表示为: x1 , 1, x2 , ？ , xn , 0 那么，式(2.1)取得最大值，即: n , 1 2 , , n2 2.3.2所有权结构与企业的经营效率不同的国有企业退出方式使得企业具有不同的初始所有权结构，不同的初始所有权结构则会对企业的经营效率产生不同的影响。已有许多国内外学者对公司所有权结构与企业经营效率的关系进行了研究，本文在 Edwards and Weichenrieder(1999) 提出的理论模型以及 La Porta 等人(2002)观点的基础上构建一个理论模型，对不同的国有企业退出方式产生的企业初始所有权结构进行分析，比较各种所有权结构对企业经营效率的影响。 1)企业经营效率的衡量标准新古典企业理论将企业看作一个追求利润最大化的整体，所有的企业都是完全有效运作的，不存在企业的内部组织和经营效率问题。科斯(1937)的《企业的性质》一文打开了现代企业理论的大门，许多经济学家陆续对企业产生的原因、企业的所有权结构和效率问题进行了研究。企业存在的目的就是为了赚取利润，在所有者与经营者合一的传统企业中，可以直接以利润水平衡量企业的经营效率。在现代的大 38 华中科技大学博士学位论文型股份制企业中，由于控制权私利的存在和信息不对称，公众不可能准确获知企业的真实利润水平，而以企业的报告利润作为衡量标准，显然是不合适的。现代大型企业产生的原因就是聚集社会闲散资金进行大型的、个人无法独自承担的投资，事实上，作为资金的主要提供者，大量的股东并没有参与企业的日常经营管理。如果这部分股东收益极低甚至亏损，企业的融资将会日渐困难，资本市场逐渐萎缩，直至丧失资源配置的功能;如果这部分股东收获颇丰，资本市场就会日趋繁荣，资源配置也会更有效率。基于以上观点，企业的股东可分为两类，一类是内部股东，是指企业的 CEO、高级管理人员、董事会成员以及其他持股的企业工作人员;另一类是外部股东，他们不参与企业的日常经营管理活动，本文使用外部股东的每股收益作为衡量企业经营效率的标准。 2)模型设计参考 Edwards and Weichenrieder(1999)提出的理论模型以及 La Porta 等人(2002) 观点，本文建立一个描述外部股东收益的基本模型。 (2.2) r , r[, ( p, Ci , J ), M (q, Ce , I )] (2.3)p ， q , 1, 0 , p , 1, 0 , q , 1 变量定义: r :外部股东每股收益 , :企业每股实际利润 p :内部股东持股比例 Ci :内部股东股权集中程度 J :行业变量 M :外部股东监督水平 q :外部股东持股比例 Ce :外部股东股权集中程度 I :制度变量基本假定: 39 华中科技大学博士学位论文第一，其他变量不变的情况下，外部股东每股收益随企业每股实际利润增加而增加，即: ,r (2.4) , 0 ,, 第二，其他变量不变的情况下，外部股东每股收益随监督水平提高而增加，即: ,r (2.5) , 0 ,M 第三，其他变量不变的情况下，内部股东持股比例越大，员工的目标函数与企业的目标函数越趋于一致，所以企业的每股实际利润也越大，即: ,, , 0 (2.6) ,p 第四，其他变量不变的情况下，内部股东的股权越集中，企业的决策效率越高，应对市场变化的能力越强，每股实际利润越大，即: ,, (2.7) , 0 ,Ci 第五，企业的实际利润水平受行业整体状况及经济大环境影响，行业整体赢利能力越强，经济大环境越好，企业赢利能力就越强，反之亦然。如果用行业变量 J 的增加表示外部环境的改善，则可以表示为: ,, (2.8) , 0 ,J 第六，其他变量不变的情况下，外部股东持股比例越大，监督行动的收益相较成本越大，采取监督行动的积极性也就越高。与此同时，外部股东持股比例越高，在股东大会上的投票权也就越大。因此，外部股东持股比例越大，监督水平越高，即: ,M , 0 (2.9) ,q 第七，其他变量不变的情况下，外部股东股权越集中，越有能力和动力采取监督行动，监督水平越高，即: 40 华中科技大学博士学位论文 ,M (2.10) , 0 ,Ce 第八，外部股东监督水平受法律制度及监管部门执行力度影响，法律制度对外部股东的支持越有力，监管部门的监管力度越大，外部股东的监督水平就越高，反之则反是。如果用制度变量 I 的增加表示制度环境的改善，则可以表示为: ,M (2.11) , 0 ,I 3)各变量对外部股东每股收益的影响第一，内部股东股权集中程度对外部股东收益的影响。由式(2.2)、式(2.4)及式(2.7)，可得: ,r ,r ,, , , , 0 ,Ci ,, ,Ci 可见，内部股权越集中，企业实际利润水平越高，外部股东的收益越高。第二，行业变量对外部股东收益的影响。由式(2.2)、式(2.4)及式(2.8)，可得: ,r ,r ,, , , , 0 ,J ,, ,J 可见，行业及经济大环境越好，企业实际利润水平越高，外部股东的收益越高。第三，外部股东股权集中程度对外部股东收益的影响。由式(2.2)、式(2.5)及式(2.10)，可得: ,r ,r ,M , , , 0 ,Ce ,M ,Ce 可见，外部股权越集中，外部股东监督水平越高，外部股东的收益越高。第四，制度变量对外部股东收益的影响。由式(2.2)、式(2.5)及式(2.11)，可得: ,r ,r ,M , , , 0 ,I ,M ,I 可见，随着制度环境的改善，外部股东监督水平提高，外部股东的收益也随之提高。 41 华中科技大学博士学位论文第五，内部股东持股比例对外部股东每股收益的影响。由式(2.2)及式(2.3)，得: ,r ,r ,, ,r ,M ,q ,r ,, ,r ,M (2.12) , , ， , , , , , , ,p ,, ,p ,M ,q ,p ,, ,p ,M ,q 由式(2.4)及式(2.6)，得: ,r ,, , , 0 ,, ,p 由式(2.5)及式(2.9)，得: ,r ,M , , 0 ,M ,q 可见，式(2.12)的符号无法判断，因为内部股东持有股份比例的增加既可以提高企业的实际利润水平，又降低了外部股东的监督水平。令式(2.12)等于零，可得一阶条件为: ,r ,, ,r ,M (2.13) , , , ,, ,p ,M ,q 从式(2.13)可以看出，使外部股东每股收益最大化的必要条件之一，就是内部股东持股比例增加一单位带来的实际利润上升对外部股东每股收益的正边际贡献，等于外部股东持股比例减少一单位造成监督水平下降对外部股东每股收益的负边际贡献。内部股东持股比例与外部股东每股收益的关系表现为一种倒 U 型曲线，当内部股东持股比例很小的时候，增加内部股东持股比例会增加外部股东每股收益;当内部股东持股比例很大时，减少内部股东持股比例会增加外部股东每股收益。 4)对现实的简化为了便于在接下来分析不同国有企业退出方式时能直接应用此理论模型，有必要对现实情况做一些合理的简化。第一，假设国家持有国有企业 100%的股份。虽然现实中国有独资公司的比例是很少的，国有股一般处于绝对控股或相对控股地位，但是很难对除国有股以外的其他股东持股比例和股权集中程度做出符合现实的一般性假设。而且，国有企业不同退出方式造成不同的初始所有权结构，本文 42 华中科技大学博士学位论文的目的是对不同的初始所有权结构对企业经营效率的影响进行比较分析，假设国有股比例为 100%并不会影响这一分析的一般性结论。第二，用内部股东中前三大股东持股之和与内部股东持有总股份之比表示内部股东股权集中程度，用外部股东中前三大股东持股之和与外部股东持有总股份之比表示外部股东股权集中程度。反应股权集中程度的指标有很多，比较常用的有前几大股东持股比例之和、赫芬达尔指数以及基尼系数等，很难用一个指标全面反映股权分布状况。为了更直观地反映不同退出方式造成的股权集中程度之间的差异，本文分别采用内部和外部各前三大股东所占比例表示内部股东和外部股东的股权集中程度，可以定义如下: yi1 ， yi 2 ， yi3 (2.14) Ci , m , yij j ,1 其中， yij 表示第 j 大内部股东持股比例， m 表述内部股东人数。 ye1 ， ye 2 ， ye3 (2.15) Ce , s , yek k ,1 其中， yek 表示第 k 大外部股东持股比例， s 表示外部股东人数。根据式(2.14)和式(2.15)，式(2.2)可以表示为: yi1 ， yi 2 ， yi 3 ye1 ， ye 2 ， ye 3 (2.16) r , r[, ( p, , J ), M (q, , I )] m s , yij , yek j ,1 k ,1 接下来的章节中，本文将使用式(2.1)度量国有资产分配的公平性，使用式(2.16) 来对企业的经营效率进行分析。 43 华中科技大学博士学位论文 3“公开出售”方式 3.1“公开出售”方式的含义 “公开出售”的方式是指通过直接在市场上公开出售国有企业或国有企业的股份，将其转让给私人部门(自然人或法人)，从而使原国有企业变成私营企业，达到使国有企业退出市场的目的。从交易的方式来说，“公开出售”可以采取协议转让、公开拍卖和公开招标三种方式。协议转让就是交易双方通过谈判和协商的方式确定交易的价格，以此价格来完成产权的交易。公开招标是卖出方通过公开渠道发布转让信息，招募有意购买者以投标的方式进行竞价，哪一个投标者的投标最符合卖出人的利益就将标的卖给哪一个投标者。公开拍卖与公开招标比较相似，只是采取的拍卖形式不同，购买者是公开竞价而不是采取密封投标的方式，当拍卖结束时，按照竞拍者报出的最高价格转让待卖出的企业产权。 3.2“公开出售”方式的公平性公开出售国有企业的公平性包含两方面的含义，一是出售过程的公开性和透明性，二是通过“公开出售”方式造成的国有资产分配的公平性。既然政府选择公开出售，我们有理由假设其过程是公开透明的，即使采取“协议转让”的方式，也是在全国公民的监督下进行的。有鉴于此，此节只讨论这种方式造成的国有资产分配的公平性。 “公开出售”方式并没有直接分配国有资产，而是通过“先形成财政收入，再以财政支出的形式分配财政收入”这种间接方式来进行的。在这种方式中，国有资产分配的公平性问题实际上转化成了财政支出的公平性问题。由于政府的倾向性不同，财政支出的主要受益群体也不同，从个体上来说，每个公民从财政支出中的受益也不可能完全一样。当然，不可否认的是，从财政支出中受益的人数要占到全国人口的相当大比例。 44 华中科技大学博士学位论文以 ,,2 表示“公开出售”方式的公平性，同时也是财政支出的公平性，根据式(2.1)，显然有: n ,1 (3.1) , , ,,2 ,, n2 即“公开出售”方式不可能做到国有资产的分配人人相等，但远好于一人独得的情形。 3.3“公开出售”后企业的经营效率在第 2 章中，已经假设国有股份占企业总股本的 100%，基于此假设，国有企业出售后，购买者既是企业的所有者，也是企业的经营者，国有企业就转变成为所有者与经营者合一的传统企业。式(2.2)中，有一个隐含条件，外部股东每股收益的最大值就是企业的每股实际利润，无论外部股东监督水平多高，也不可能凭空增加收益，即: r , , 在“公开出售”后的企业中不存在外部股东，直接用股东的每股收益 r1 反映企业的经营效率，由于没有外部股东，也就没有外部股东的监管问题，根据式(2.16)，可得: yi1 ， yi 2 ， yi3 , J ) r1 , ,1 ( p, m , yij j ,1 由于经营者持有 100%的股份，所以: p , 1, Ci , 1 原式可化为: (3.1) r1 , ,1 (1,1, J ) 从式(3.1)可以看出，“公开出售”后企业的经营效率只取决于行业变量 J ，也就是说，企业的经营效率是最高的，这也符合关于传统企业的一般认识。 45 华中科技大学博士学位论文 3.4使用“公开出售”方式的限制条件从历史经验来看，西欧各国 80 年代的私有化浪潮很大程度上源于政府对国有企业的财政补贴不堪重负。而政府可以将“公开出售”国有企业所得直接补充财政收入，有助于化解政府的财政困境。对于小型企业来说，由于规模较小，售价较低，对资金的要求不高，本国的私人部门一般都能筹集的足够的资本。对于大型企业来说，由于企业的规模庞大，售价则是达到了天文数字，此时使用“公开出售”方式完成国有企业的退出是有其限制条件的。第一，对外资限制过多则对国内资金要求较高。如果对外资的进入条件和领域进行较大的限制，“公开出售”方式则对国内资金的要求非常高。对于发达的市场经济国家来说，这可能不是一个问题。但是对于发展中国家或是市场经济转轨的国家来说，国内的民间资本可能很难承担承接大型国有企业退出的重任。第二，对外资全面开放有风险。如果对外资的购买限制较少或完全不加限制，容易造成外资全面占领国内市场的局面，这样一则是制约了国内资本和产业的发展，二则是国家经济的核心产业或命脉掌握在外国资本手里，总是有着安全隐患。 3.5案例分析 1:俄罗斯的“小私有化” 俄罗斯实行的国有企业私有化从企业规模上可以分为大私有化和小私有化两种。小私有化是对小型企业实行的私有化，按照俄罗斯当时的标准，小型企业是指截止到1992 年1月1日，固定资产规模小于100 万卢布，职工总数少于 200 人的企业; 大型企业是指固定资产规模大于 5000 万卢布，职工总数大于1000 人的企业;介于两者之间的企业则可以归为中型企业。从行业分布来看，小型企业主要分布于服务业、零售业、运输业、手工制造业以及建筑业之中。对于大型企业，俄罗斯政府规定的私有化途径是进行股份制改造;对于中型企业则是既可以进行拍卖，也可以进行股份制改造。 46 华中科技大学博士学位论文 3.5.1俄罗斯“小私有化”的进程对于小型企业的私有化，俄罗斯采取的方式主要有赎买租赁财产、公开拍卖、公开招标和内部人股份制等。按照俄罗斯当时的规定，公开拍卖是直接购买国有资产将其变为私人所有，并且不附带任何附加条件，只是根据竞拍价格的高低进行选择。公开招标则规定企业的购买者除了要支付一定的货币以外，还必须承诺以资金或技术的方式对企业提供一定的帮助以及履行其他社会条件。赎买租赁财产则是指将国有企业的资产，比如厂房、机器以及土地等生产资料，租赁给企业的职工，企业的职工再以将来获得的利润赎买这些财产，使其成为企业职工共同所有。内部人股份制指的是由企业职工出资购买企业股份，将原国有小型企业改造为员工持股制企业。俄罗斯的小私有化开始于1992 年。到1993 年，小私有化的进程基本完成，特别是在1992 年这一年中，小私有化的进程推进得非常迅速。按照政府的计划，1992 年将对大约五分之一至四分之一的国有财产实行私有化，总共将兑现货币价值 720 亿卢布。从行业来看，建筑业、汽车及零部件制造业、轻工业以及修理业中，计划完成私有化比例为 70% ;农业、零售业、食品生产以及小型服务业计划完成私有化比例为 60% ;商品批发业、建材制造业以及公共饮食服务业计划完成私有化比例为 50% 。虽然政府计划的1992 年小私有化进程并没能按期完成，但仍然取得了不俗的成绩。仅1992 年一年时间，俄罗斯私人经营的餐馆、商店以及小型服务业就从不到 200 家迅速增加到 4.69 万家，从企业个数看已经占到全部企业总数的18.7% 。截止到1993 年底，已经有大约 8 万家国有小企业完成了私有化，占全部小企业总数的 70% 。其中，商业和服务业中有 70% 的企业完成了私有化，轻工业中有 57% 的企业完成了私有化，食品行业完成私有化比例达到 56% ，建材业达到 57% ，建筑业则完成了 43% ，运输业实现了 45% 。 3.5.2俄罗斯“小私有化”评析总的来说，俄罗斯的“小私有化”是成功的。第一，通过小私有化进程的推进，国有小企业基本实现了从国营到私营的转变。在消费市场上，私营企业、与外国合 47 华中科技大学博士学位论文资企业、集体所有制企业以及其他非国有企业发展迅速，很快占据消费市场的大部分份额。1994 年实现的商品零售额中，国有企业完成的比例只占15% ，而其他经济成分完成了 85% ;按企业数量计算，国有企业占 25% ，非国有企业占到了 75% 。第二，小私有化的推进促进了流通领域的恢复和发展，丰富了消费市场的选择。到1993 年，市场上供应的商品渐渐丰富起来，消费者的选择逐步增多，商品流转额摆脱了负增长，实现了由负转正，在1993 年和1994 年分别增长了 2% 和 3% 。第三，经济结构随着小私有化的推进实现了向轻工业和服务业的转变。随着小私有化的推进，俄罗斯的服务业总产值在 GDP 中所占比重迅速提高，1992 年达到 32.6% ，1993 年达到 42.2% 。第四，非国有制小型企业逐渐成为经济构成中的一个重要组成部分。从统计数据来看，1994 年在一般商业领域中活动的小型企业比1991增加了 19 倍，从事科学和科学服务行业的增加了 7.5 倍，从事饮食行业的增加了 3.3倍，建筑业则增加了1倍，这些数据充分说明了非国有小型企业有着巨大的活力和发展潜力。当然，除了上述积极作用，俄罗斯的小私有化过程也存在着一些不可忽视的问题。首先，在实行小私有化的过程中，有些政府部门从自己的利益出发，总是试图先把经营状况较差、资产质量较差、地理位置较差的企业进行私有化，这种做法阻碍了小私有化的顺利进行。其次，小私有化毕竟是打破了原有的经济运行框架，必然会对原有部门之间的一些联系造成破坏，使某些领域的生产受到了一定影响。 3.6案例分析 2:匈牙利的“外资私有化” 受科尔奈的影响，匈牙利进行的私有化改革并没有强调将国有财产无偿或以极低价格直接转让给本国公民，而是通过公开出售的方式来获得财政收入。在这一过程中，企业私有化以后按照市场规则运作，自然会在利益驱动下提高经营效率、降低生产成本、实现国际化和现代化。匈牙利的私有化在出售国有财产时首先考虑的是经济效益最大化和防止国有财产的低价贱卖，由于国内财力有限，其出售对象主要是外国投资者。 3.6.1匈牙利私有化的进程 1)第一阶段:保守私有化 48 华中科技大学博士学位论文匈牙利政府最开始实行私有化改革的态度是比较保守的，主要推行的是小私有化和退赔私有化。在1990 ,1994 年间，共有一万多家国营小企业公开出售，并对1948 年以后被非法没收的财产进行了退赔。在这一阶段，政府虽然表面上表示欢迎国外资金参与购买国有企业，但仍然是心存戒心，实际并没有大量对外资开放。此外，在这一阶段，政府仍然希望在关系到国家经济命脉的基础部门保持国家的控制权，而希望对农、林等产业完全实行私有化。由于在这个时期匈牙利不愿效仿捷克模式对国有资产进行分配，外资参与购买又是阻力重重，本国公民的资金数量有限，实际上高达半数的国有企业不是通过公开出售方式转让给了私人，而是被破产清理了，造成了国有资产的严重流失。到1995 年年中，匈牙利计划进行的大私有化目标未能实现，160 亿美元资产中仍有半数掌握在国家手里，破产清理的资产达到了 40 亿美元，真正出售的金额与破产清理的相仿。而且，由于已经实行了私有化的企业大多属于国民经济中的非核心部门，未能从根本上动摇计划经济的支配地位，所以，匈牙利这一阶段的私有化改革应该说是不成功的。 2)第二阶段:外资私有化由于前期私有化改革的失败，匈牙利政府在这一阶段大幅修正了前期的许多私有化政策。首先是对私有化进行重新立法，大幅扩张了拟私有化的领域。1995 年 6 月16 日，匈牙利新的私有化法案获得通过，取代了1992 年的法案。新法案大幅减少了国家保持控股地位的公司数量。其次是明确了匈牙利的改革目标，要按照市场经济规则对企业进行现代化改造。对私营企业大幅开放所谓的“核心部门”，原定于由国家各部委办及地方政府掌控的企业大幅减少。1995 年的新法案规定国有企业从几乎所有基础部门全面退出，由私营企业提供这方面的产品和服务。 49 华中科技大学博士学位论文将长期保留部分或全部国有产权的公司数目表 3.1 国有股权比例国有股权比例国有产权的执行者 “黄金股份” (1992 年立法) (1995 年立法) 1.HSHC(1992)或 25% ,100% 5% , 100% , 51% , 51% APVRt(1995) 能源部门 17 20 22 2 1 国际运输 4 2 2 1 地区公共汽车公司 0 0 29 29 自来水工业 5 5 0 0 基础服务部门 2 2 4 2 制造业 0 12 1 1 国营农场 26 19 28 26 林场 20 19 19 21 R+D 公司 33 0 0 2 文化机构 20 4 1 1 银行与金融 3 0 11 2 其他领域 18 8 2 2 总计 174 83 90 81 20 2. 运输、电信、自来水经济部 32 31 11 11 3. 司法部 12 12 1 1 4. 国防部 9 9 9 9 5. 社会事务部 0 0 1 1 6.财政部 3 3 5 5 7. 国际经济部 0 0 2 2 8. 农业部 3 3 16 13 9.工业部 0 0 16 14 10.环境与地区发展部 0 0 2 2 11.文化部教育部 0 0 0 2 50 12.内务部 0 0 1 1 13. 总理办公厅 1 1 2 1 总计 62 61 60 55 华中科技大学博士学位论文国有股权比例国有股权比例国有产权的执行者 “黄金股份” (1992 年立法) (1995 年立法) 1.HSHC(1992)或 25% ,100% 5% , 100% , 51% , 51% APVRt(1995) 能源部门 17 20 22 2 1 资料来源: Peter Mihaly, Privatisation in Hungary, 1996, p. 210-211. 国际运输 4 2 2 1 地区公共汽车公司 0 0 29 29 最后是明确了“外资私有化”的改革方向，将私有化与引进外国资本合为一体，自来水工业 5 5 0 0 对外资全面开放。此举改变了国内资金短缺、公开出售无法进行的状况，也导致了基础服务部门 2 2 4 2 外国企业全面接管匈牙利经济。制造业 0 12 1 1 从1995 年开始，匈牙利政府连续举行了几次规模巨大的国有资产拍卖。首先是国营农场 26 19 28 26 能源行业，例如将东部燃气公司卖给了意大利的 Italgas 公司和 Snam 公司，接着又将林场 20 19 19 21 一些地方性的燃气公司卖给了法、德、奥等国的企业。根据事先签订的协议，这些 R+D 公司 33 0 0 2 外国企业快速拓展了燃气业务，同时还计划开辟新的天然气管线，将匈牙利与欧洲文化机构 20 4 1 1 的天然气管道相连，使其彻底摆脱对俄罗斯的依赖。紧接着，电信行业也进行了大银行与金融 3 0 11 2 规模的私有化，匈牙利政府从出售电信公司的股份中获取了大量的资金。接下来，其他领域 18 8 2 2 匈牙利的几个主要发电厂的股份也为德国和法国的大公司所购买。对于军工企业，总计 174 83 90 81 20 国家除了保留一定的股份外，其余也都通过公开拍卖的方式售出。到1995 年底，匈 2. 运输、电信、自来水经济部 32 31 11 11 牙利私营企业的产值已经占到全国总产值的 60% 以上。 3. 司法部 12 12 1 1 在 1996 到 1997 年间，匈牙利加快了银行业改革的步伐。欧洲复兴开发银行 4. 国防部 9 9 9 9 (European Bank for Reconstruction and Development, EBRD)和通用电气公司(General 5. 社会事务部 0 0 1 1 Electric Company)购买了布达佩斯银行(Budapest Bank)60%的股份，匈牙利外贸银行 6.财政部 3 3 5 5 (MKB) 25% 的股份被一家德国银行所购得，还有18% 的股份为欧洲银行所购买。除 7. 国际经济部 0 0 2 2 此以外，还有多家商业银行和其他金融机构的股份被外国企业购买，在银行业的资 8. 农业部 3 3 16 13 产构成中，外国银行已经占有了一半以上。在银行业拍卖中，政府获得了不菲的财 9.工业部 0 0 16 14 政收入，国库一年的货币收入就超过了前五年的总和。 10.环境与地区发展部 0 0 2 2 1997 年匈牙利政府对传媒行业进行了拍卖，随着传媒行业拍卖的结束，整个私 11.文化部教育部 0 0 0 2 12.内务部 0 0 1 1 51 13. 总理办公厅 1 1 2 1 总计 62 61 60 55 总计以上13 部门 236 150 136 20 144 华中科技大学博士学位论文有化过程基本完成。到1997 年底，匈牙利的能源行业、电信行业、军工行业、传媒行业以及银行业基本都完成了私有化，拟实行大私有化的企业中仍然保留国家产权的只有116 个，国家占有全部产权的仅仅只剩 3 家。 3.6.2匈牙利“外资私有化”评析匈牙利进行的外资私有化基本上将大中型国有企业的股份卖给了西方各大公司，此后，匈牙利的大中型企业基本上都由外资经营管理，而其产生的影响应该从两方面来进行分析。一方面，大量的外汇流入使匈牙利成为转轨经济中引进外资最多的国家。外资的进入成功改变了匈牙利的所有制结构，彻底打破了计划经济的枷锁。同时，政府从私有化中获得了大量的财政收入，使匈牙利有能力支付巨额的转型成本、提供社会保障以及偿还债务等等。此外，外资的进入有利于加快基础设施建设，消除与西欧发达国家之间的硬件差距。另一方面，关系到国家经济基础的各大行业为外国资本所控制，国家经济命脉掌握在外国资本手中，存在着极大的隐患。而且，本国市场大部分被外国公司占领，不利于民族产业的发展。 3.7小结国有企业采用“公开出售”方式退出，其公平性虽不可能做到国有资产的分配人人相等，但远好于一人独得的情形，即: n ,1 , , ,,2 ,, n2 公开出售后企业转化为所有者与经营者合一的传统企业，由于没有外部股东，企业的经营效率直接由企业的利润水平反映，且只取决于行业变量 J ，企业的经营效率达到最高水平，即: r , ,1 (1,1, J ) 1 虽然“公开出售”方式公平性较好且企业的经营效率最高，但是这种方式的使 52 华中科技大学博士学位论文用也有其限制条件，如果对外资限制过多则对国内资金要求较高，如果对外资全面开放则有较大的风险。综合上述分析，对于小型国有企业的退出，可以采用“公开出售”的方式，这点从俄罗斯的例子可以看出，即使俄罗斯的整个私有化过程是失败的，但是它的“小私有化”仍然取得了成功。对于大型国有企业来说，如果国内的民间资本比较充足，也可以考虑采用“公开出售”方式。如果民间资本比较窘困，要“公开出售”就只能放开对外资的限制。对于大国来说，这种方式风险太大，不宜采用。就如匈牙利那样，如果本来就是经济独立性不强，依附性较强的小国，可以考虑采取这种方式。 53 华中科技大学博士学位论文 4“内部人优先购买”方式 4.1“内部人优先购买”方式的含义 “内部人优先购买”方式是指，参加私有化的企业先对本企业职工优惠出售公司股票，剩余的部分再“公开出售”或让公民用私有化证券购买。一般来说，本企业职工购买股票的价格非常低甚至有部分免费，而且有的是用企业资产作为抵押，用企业未来的利润偿还企业职工购买本企业股票的欠款，也就是俗称的“空手套白狼”。 4.2“内部人优先购买”方式的公平性由于“内部人优先购买”方式可以分为两种，一种是管理层购买，另一种是员工集体购买，因此，对其公平性的分析，也分别对这两种方式进行讨论。为了便于分析，做出如下设定: 第一，内部人的实际购买成本为零。内部人在购买本企业股票的过程中或多或少是付出了一些成本的，但付出的成本与股票的市场价值相比很低，做出此假设不影响结论的一般性。第二，管理层是一个人。做出此假设是为了简化模型，管理层是一个人或少数几个人并不影响分析的结论。第三，企业内部员工数为 m ，全国有资格分配国有资产的人口数量为 n ，显然，企业内部员工数远小于全国有资格分配国有资产的人口数量，即: m ,, n 第四，企业股票由内部人购买比例为 p ，其他部分 (q , 1 , p) 再由全国公民平均分配，为了是分析有意义，不妨假设内部人购买的比例远大于内部人数占全国公民人数的比例，即: 54 华中科技大学博士学位论文 m p ,, n 4.2.1“管理层购买”方式的公平性由于假设管理层只有 1 个人，且付出成本为零，不失一般性，可表示为: q 1 , p , x1 , p, x2 , ？ , xn , n ,1 n ,1 根据式(2.1): n 1 2 i , ( x , n ) 2 i ,1 , , n 用 ,,,2 表示管理层购买的公平性，即有: n 1 1 ( x1 , )2 ， , ( xi , ) 2 n i, 2 n , ,,,2 n 1 1 , p 1 ( p , )2 ， (n ,1)( , )2 n n , n ,1 n 2 (np , 1) (4.1) , 2 n (n ,1) 用 ,,,2 对 p 求导，得: d ,,, 22 , ， np , ,， dp n(n ,1) 可见，因为: 1 p , n 所以: d , ,, 22 , ， np , ,， , , dp n(n ,1) 即 ,,,2 是 p 的增函数，管理层购买比例越大，不公平性越大。当管理层购买的份额和其他公民分配的份额一样时，该方式等同于平均分配， 55 华中科技大学博士学位论文也就是最公平的方式， ,,,2 取得最小值，即: 1 ,,,2 , 0, ( p , ) n 当管理层一人获得所有资产时，则是最不公平的分配方式，,,,2 取得最大值，即: n ,1 , ( p , 1) ,,,2 , n2 4.2.2“员工集体购买”方式的公平性对于“员工集体购买”方式，不失一般性，可以表示为: p q 1 , p x1 , x2 , ？ , xm , , xm，1 , xm ， 2 , ？ , xn , , m n , m n , m 用 ,,,2 表示员工集体购买的公平性，即有: m n 1 1 , ( xi , )2 ， , ( xi , ) 2 n i ,m ，1 n , i ,1 ,,, 2 n p 1 1 , p 1 m( , )2 ， (n , m)( , )2 m n n , m n , n (np , m)2 (4.2) , 2 n m(n , m) 同理，用 ,,,2 对 p 求导，得: d ,,, 2 , ， np , m ， 2 dp nm(n , m) 因为: m p , n 所以: d , ,, 2 , ， np , m ， , , 2 dp nm(n , m) 即 ,,,2 是 p 的增函数，员工集体购买比例越大，不公平性越大。 56 华中科技大学博士学位论文当内部员工每人购买的份额和其他公民分配的份额一样时，该方式等同于平均分配， ,,,2 取得最小值，即: m ) ,,, 2 , 0,( p , n 当内部员工获得所有资产时， ,,,2 取得最大值，即: n , 1 n , m n ,1 m , , , , ( p , 1) ,,,2 2 2 n m n n2 也就是说，都取最大值时，员工集体购买的公平性优于管理层购买。当 ,,,2 和 ,,,2 不取最大值时，由式(4.1)和(4.2): 2 (np ,1) 1 (np ,1) 2 2 , ,,, , 2 2 , n (n , 1) n n , 1 2 (np , m) 1 (np , m) 2 , , ,,, 2 , 2 2 n m(n , m) n m(n , m) 显然有: m np ,1 , np , m , 0, (m , 1, p , ) n 也就是: (np , 1)2 , (np , m)2 然而: m(n , m) , (n , 1) , mn , m2 , n ， 1 , n(m ,1) , (m2 , 1) , (m , 1)(n , m ,1) , 0, (n ,, m , 1) 也就是: m(n , m) , (n ,1) 所以有: 2 ,, ,,, ,, 2 因此，从普遍意义上来说，员工集体购买的公平性优于管理层购买。 57 华中科技大学博士学位论文 4.3“内部人优先购买”后企业的经营效率 4.3.1“管理层购买”后企业的经营效率用 r21 表示“管理层购买”后的外部股东每股收益，, 21表示“管理层购买”后企业每股实际利润， p21 表示“管理层购买”后内部股东持股比例， M 21 表示“管理层购买”后外部股东监督水平，q21表示“管理层购买”后外部股东持股比例。由式(2.16) 可得: yi1 ， yi 2 ， yi 3 ye1 ， ye 2 ， ye 3 (4.3) , I )] r21 , r21[, 21 ( p21, , J ), M 21 (q21, m s , yij , yek j ,1 k ,1 基于和上一节同样的设定，有: (m ,1)(1 , p) , p p21 , p ， n ,1 2(1 , p) p ， yi1 ， yi 2 ， yi 3 n , 1 , , 1 m (m ,1)(1 , p) p ， ,j ,1 yij n , 1 (n , m)(1 , p) , 1 , p q21 , n , 1 3 ye1 ， ye 2 ， ye3 , s n , m , yek k ,1 式(4.3)可以化为: 3 (4.4) , I )] r21 , r21[, 21( p,1, J ), M 21 (1 , p, n , m 从式(4.4)中可以看出，管理层购买”后，企业的内部股东股权集中程度极高， “ 趋近于最高值 1，而外部股东股权集中程度极低，趋近于无穷小。虽然 p 对 r21 的影响尚不易确定，但是可以预见，企业将拥有较高的盈利水平 , 21，以及很低的监督水平 M 21 。也就是说，虽然企业盈利水平较高，但是由于内部股东的控制权私利水平也 58 华中科技大学博士学位论文较高，所以外部股东的收益不会很高，企业的经营效率一般。特别需要说明的是，当全部股份都由管理层购买时，企业没有外部股东，变成了所有者与经营者合一的传统企业，此时企业有最高的经营效率，同时，这种资产分配方式也是最不公平的。这种方式与“公开出售”方式相比，虽然得到了相同的所有权结构和最高的企业经营效率，但公平性却有极大的差异。 4.3.2“员工集体购买”后企业的经营效率同样的，由式(2.16)，可以得到: yi1 ， yi 2 ， yi3 ye1 ， ye 2 ， ye 3 (4.5) , I )] r22 , r22[, 22 ( p22 , , J ), M 22 (q22 , m s , yij , yek j ,1 k ,1 由于: p22 , p 3 yi1 ， yi 2 ， yi 3 , m m , yij j ,1 q21 , 1 , p 3 ye1 ， ye 2 ， ye3 , s n , m , yek k ,1 式(4.5)可以化为: 3 3 (4.6) r22 , r22[, 22 ( p, , J ), M 22 (1 , p, , I )] m n , m 从式(4.6)可以看出，“员工集体购买”后，决定企业经营效率的变量除内部股权集中程度非常低以外，其他与“管理层购买”方式相仿。这说明，企业的盈利水平很低，外部股东监督水平也极低，两种因素相结合，企业的经营效率很低。当全部股份由员工集体购买时，式(4.6)化为: 3 (4.7) , J ) r22 , , 22 (1, m 此时，虽然内部股东持有企业全部股份，但是由于股权集中程度很低，企业的经 59 华中科技大学博士学位论文营效率仍然很低。 4.4案例分析:波兰的“雇员持股制” 4.4.1“雇员持股制”的产生 1989 年，波兰成立了新的政府，团结工会掌握了在新政府中的话语权，对原国有企业进行产权改革成为了经济改革的焦点所在。1990 年 7 月13 日，波兰参议院投票通过《国有企业私有化法》，这是波兰的首部私有化法律，为后续私有化改革的进行奠定了法律基础。与前部法律同时通过的还有《建立所有制改造部法》，随后，波兰政府依法成立了主管国有企业私有化工作的“所有制改造部”。在波兰进行私有化改革之前，有些企业的经营状况良好，产品销路广阔甚至供不应求，对于这样一些企业，其职工本身就有强烈的动机对企业实行私有化，成为企业的私人股东，外部的私人投资者也愿意为这一类的企业投入资金。基于波兰当时团结工会掌权的现实条件，这一类企业的私有化一般是以“员工集体优先购买” 的方式进行的，即由原国有企业的内部员工以人均持有股份相等的方式按国家给与的优惠条件赎买企业，将之改变为员工集体持股的私营企业。在计划经济条件下，经营状况良好的企业毕竟是少数，大多数的企业经营状况不佳，产品没有销路，对于这些没有人愿意出资购买的企业，波兰采取的是间接私有化的方式。即政府在经过一定的程序之后撤销该企业，并对被撤销企业进行清产核资。在清产核资之后，有两种处理方式。一种是将企业剩余的资产划给别的国有独资公司，然后再按其他方式进行私有化，而被撤销企业的员工则是按照规定进入社会保障程序。另一种是将这些资产租赁给原企业员工经营管理，租赁权利在员工中的分配按照平均原则实行。被撤销企业的员工可以用将来企业产生的利润对这些资产进行逐步赎买，变雇员租赁为雇员所有。是波兰私有化的实际进程来看，大部分企业都是按照第二种方式进行的。按照第二种方式处理的结果就是形成了大量的雇员租赁制企业，并逐渐转变成雇员所有制企业。在波兰进行私有化改革的初期，这种处理方式占了相当大的比例，仅仅在私有化开始的第一年，波兰就有 58 家企业是通过这种方式完成私有化的，占到114家完成私有化企业的一半以上。 60 华中科技大学博士学位论文截止到1995 年年终，波兰共有1000 多家雇员所有制企业存在于建筑业、商贸业以及其他工业行业之中，这些企业拥有的雇员总人数超过了 30 万人，平均每家达到 300 人。从波兰的实际情况来看，虽然许多在转型期间完成私有化改造的企业不是绝对意义上的雇员所有制，但是雇员所有制的色彩仍然不同程度地存在于这些企业之中，许多企业在私有化过程中都曾经实行过类似的做法。所以，尽管从全国范围来看，雇员所有制企业的就业人数在行业中并不占多数，我们依然可以将雇员所有制看做波兰私有化改革中最具有代表性的所有制形式。 4.4.2“雇员持股制”的变迁及局限性随着各国市场准入限制的降低，现代企业都要面对来自世界各国的国际竞争压力。在激烈的竞争中，需要不断对现有设备和知识进行更新以跟上产业发展的步伐，这就造成投资对现代企业的生存至关重要。显然，雇员所有制企业在吸引投资上是存在缺陷的。于是，某些雇员所有制企业开始寻求改变。一种做法是引进外部投资，另一种则是企业的股权向管理者集中。在波兰转型后期的资产重组中，正是这两大动力促使企业从雇员所有向“经理—雇员”所有转化，。从雇员所有向“经理—雇员”所有转化的速度各个企业并不相同，直到 90 年代后期，波兰企业的内部股权集中程度仍然不高，企业的所有权结构仅仅是从完全平均持股过渡到管理者持股超过平均水平，许多企业的经营效率仍然低下。正是这种局限性，对波兰经济的可持续发展造成了消极影响，同时也是波兰经济在 2001年产生波折的重要原因之一。 4.5小结采用“内部人优先购买”方式实现国有企业的退出，可以分成两种情形，一种是 “管理层购买”，另一种是“员工集体购买”。 “管理层购买”的公平性可以度量为: 2 (np ,1) 1 (np ,1) 2 ,,,2 , , 2 , n2 (n , 1) n n , 1 “员工集体购买”的公平性可以度量为: 61 华中科技大学博士学位论文 2 (np , m) 1 (np , m) 2 , , ,,, 2 , 2 2 n m(n , m) n m(n , m) 已经证明: d ,,, 22 ， np , ,， , , , dp n(n ,1) d ,,, 2 , ， np , m ， , , 2 dp nm(n , m) n , 1 2 ,, 0 , ,,, ,,2 , n2 这表明，两种方式的公平性介于完全公平和完全不公平之间，同时，“员工集体购买”方式的公平性优于“管理层购买”方式。两种方式的方差都是内部人优先购买比例的增函数，也就是说，内部人优先购买比例越大，国有资产的分配越不公平，当内部人购买比例达到 100%时，方差取得最大值，也就是最不公平。 “管理层购买”后企业的经营效率可以表示为: 3 , I )] r21 , r21[, 21( p,1, J ), M 21 (1 , p, n , m “员工集体购买”后企业的经营效率可以表示为: 3 3 r22 , r22[, 22 ( p, , J ), M 22 (1 , p, , I )] m n , m 可以看出，两种方式的外部股东监督水平一样，而由于内部股东的股权集中程度相差很大，企业的盈利水平“管理层购买”方式较“员工集体购买”方式高出很多。当内部人购买全部股票时，“管理层购买”后的企业经营效率等同于传统企业，而“员工集体购买”后由于股权分散而经营效率不佳。 r21 , , 21 (1,1, J ) 3 , J ) r22 , , 22 (1, m 总的来看，管理层购买”方式的公平性较低而企业经营效率尚可，员工集体购 “ “ 买”方式的公平性略优于“管理层购买”方式而经营效率很低。在俄罗斯及东欧国家中，波兰是“内部人优先购买”方式施行最成功的国家。虽 62 华中科技大学博士学位论文然从单个企业来看，国有资产的分配非常不公平，但是从全国来看，每个人都从他所工作的企业分到了部分的国有资产，对由于工作性质特殊而没有分到的工作人员也进行了补偿。同时，波兰的“内部人优先购买”总体上是在公众的监督下完成的，过程相对公开，所以，它的国有资产分配是相对公平的。但是，由于内部股东的股权集中程度很低，企业经营效率不佳，内部股东的股权慢慢向管理层集中，这是一种市场自发调节的由 r22 向 r21 的转化。从分配的公平性和企业的经营效率来看，“内部人优先购买”方式的的适用范围是比较小的，它仅仅适用于那些实物资本很少而人力资本占比例很高的企业。这种企业主要是为员工提供了一个交流思想的场所、一个团队合作的平台和一个广为人知的品牌。 63 华中科技大学博士学位论文 5“股票无偿分配”方式 5.1“股票无偿分配”方式的含义 “股票无偿分配”方式也被称为大众私有化，主要是指以(价格很低，以象征性意义为主)或无偿的方式向有资格参与股票无偿分配的公民发放私有化证券，公民获得证券后可以用来购买国有企业的股份，成为企业的股东。这种分配方式的理念是，国有财产是全体人民共同创造的，理应归还给全体国民。 5.2“股票无偿分配”方式的公平性由于“股票无偿分配”方式是全国有资格的公民平均分配，所以它是一种最公平的国有资产分配方式。假设全国的人数为 n ，每人平均分配的含义就是: 1 x1 , x2 , ？ , xn , n 用 ,,2 表示“股票无偿分配”方式的公平性，可以得到: ,,2 , 0 5.3“股票无偿分配”后企业的经营效率用 r3 表示“股票无偿分配”后的外部股东每股收益， , 3 表示“股票无偿分配” 后企业每股实际利润， p3表示“股票无偿分配”后内部股东持股比例， M 3 表示“股票无偿分配”后外部股东监督水平， q3 表示“股票无偿分配”后外部股东持股比例。由式(2.16)可得: yi1 ， yi 2 ， yi3 ye1 ， ye 2 ， ye3 (5.1) , I )] r3 , r3[, 3 ( p3 , , J ), M 3 (q3 , m s , yij , yek j ,1 k ,1 其中: 64 华中科技大学博士学位论文 m p3 , n 3 yi1 ， yi 2 ， yi 3 , m m , yij j ,1 n , m q3 , n 3 ye1 ， ye 2 ， ye3 , s n , m , yek k ,1 式(5.1)可以化为: m 3 n , m 3 (5.2) r3 , r3[, 3 ( , , J ), M 3 ( , , I )] n m n n , m 从式(5.2)可以看出，企业的内部股东持股比例极小，企业管理层和员工的目标函数与企业的目标函数一致性极低，员工的激励不足;内部股东的股权集中程度很低，企业管理层很难做出有效的决策组织生产和进行适当的经营活动，难以迅速应对市场的快速变化，因此，企业的赢利能力极差。外部股东持有绝大部分的股票，有足够的监督积极性和投票权;但是，外部股东的股权极度分散，组织实施监督行动的成本极高，这就造成了外部股东的监督水平很低。综合来看，企业的赢利能力极差而外部股东的监督水平很低，企业的经营效率低下。虽然“股票无偿分配”后企业的经营效率低下，但是，只要保证股权的自由流动，这种低效率的初始所有权状态不会一直持续不变，市场自然会促使所有权结构向效率更高的方式转变。 5.4案例分析 1:捷克的“大众私有化” ”的进程 5.4.1捷克“大众私有化在1991年 2 月投票通过的《大私有化法》开启了捷克斯洛伐克私有化改革的进程。政府决定对国有大中型企业进行私有化改革，涉及通讯业、交通运输业、银行 65 华中科技大学博士学位论文业等各个行业。计划实施私有化方案的企业有 2800 多家，这些企业拥有的固定资产价值占到了国有资产总价值的 60% , 70% 。在正式的私有化进程开始之前，捷克政府先对企业进行了股份制改造，将其变更为国有独资股份公司。与别国类似，捷克的私有化也采取了公开出售和股票分配两种方式。在拟进行私有化的 2800 多家大中型企业中，100 多家因为其所处行业的重要性而为改变所有制性质， 200 多家采取了公开出售的方式，剩下的 2500 多家则采取了股票分配的方式，也就是证券私有化。由于对国外资金竞买的限制和本国居民资金的不足，捷克的私有化主要是以证券私有化的方式进行的。捷克的证券私有化进行了两次。第一次是从1991年到1993 年。捷克斯洛伐克政府规定，截止到1991年11月1日已经年满18 周岁的本国公民，可以申领一份投资券，投资券于1991年11月1日开始发放。每一个有资格领取投资券的公民只用缴纳1035 克朗就可以领取一份投资券，约合1000 个投资点，按照当时的资产价格估计，每份投资券大概价值 8 , 10 万克朗。投资券可以用来兑换国有企业的股票，可以自己行使或是交由其他人或投资基金代为行使。1992 年初，政府投入了1487 家企业给全国公民认购，共售出股份 2778 亿，缴纳少量费用换取投资券的人数达到了 850 万。到1993 年年终，大多数公民的投资券都进行了投资，换成了公司的股票，仅捷克的股东人数就达到 700 万。 1993 年1月1日，捷克和斯洛伐克分开形成了两个国家，各自走上了不同的私有化道路。1993 年，捷克进行了第二轮证券私有化，600 万人获取了投资券，770 家企业被私有化。捷克于1996 年 6 月宣布私有化改革结束，此时已经完成私有化改革的企业达到 92% ，私有化程度在东欧国家中处于第一的位置。至此，捷克基本实现了将国有资产公平地分给全国公民。 5.4.2捷克“大众私有化”评析理论上来说，经过股权的初始分配后，如果没有交易费用，所有权结构会自动调整到最有效率的状态，即使存在交易费用，产权也会向提高企业经营效率的方向流动。但是，捷克政府为了防止股权集中于少数人手中，对股权的流动实施了限制 66 华中科技大学博士学位论文措施，规定每一家基金必须持有十家以上企业的股票，而对每一家企业的投资总额不能超过该企业用于全国公民分配的股份的 20%。这样就造成了股权极度分散，企业经营效率低下。当初捷克政府引入投资基金的目的就是为了解决股权极度分散的问题，然而又对投资基金的持股比例做出了诸多限制，结果是未能达到解决这一问题的目的。一方面是每一家投资基金都拥有数量极多的个人股东，个人股东对基金的约束力过小。另一方面是，对每家企业来说，不但个人股东极度分散，机构股东同样非常分散，很难对企业负起监督和管理的责任。由于捷克的证券市场起步较晚，法律法规不健全，监管机构不作为，造成了内部大股东和外部大股东合谋的行为时有发生。1996 年以后，频频曝出投资基金的大股东和企业内部人串谋侵害小股东利益的丑闻。基于上述因素，再加上捷克政府实行的强制性高就业政策，捷克经济在经过了 90 年代初期的较快增长后，于1997 年和1998 年又出现了衰退。捷克政府不得不放松了对基金持股比例的限制，并且规范证券市场，加强监管，以促使经济回到健康发展的轨道上来。 5.5案例分析 2:俄罗斯的“证券私有化” 5.5.1俄罗斯“证券私有化”的进程俄罗斯的小私有化第 3 章已经进行了讨论，对于大型企业的私有化，俄罗斯政府从1992 年 7 月起采取了发放私有化证券免费分配国有资产的方式，这一私有化进程到1994 年 6 月底结束。俄罗斯的证券私有化是分为三个步骤逐步实施的。第一步，1992 年 7 , 9 月，对拟实行证券私有化的大型国有企业进行股份制改造，将其改造成形式上的现代化股份公司，此时，公司的股票仍然由国家掌握。第二步，1992 年10 , 12 月，对全国公民免费发放私有化证券。所有的俄罗斯公民每人可以得到面值为10000卢布的私有化证券，按1992 年 7 月1日汇率计算约合 72 美元。政府一共发放了1.5 万亿卢布的私有化证券，按当时的账面价值计算，大约相 67 华中科技大学博士学位论文当于全部国有资产的 35% 。私有化证券可以用来购买本企业或其他企业的股票，可以交给投资基金代为投资，可以购买住房或地方政府拟私有化的财产，可以转让给他人直接获取现金。第三步，从1993 年开始，政府在特定市场公开出售拟私有化企业的股票，公民用免费获得的私有化证券购买这些股票。在企业的股票上市公开出售之前，政府为实行证券私有化的大型企业提供了三种方案供本企业职工选择。第一种方案是职工可无偿获得 25% 的股份，此外还可以低价购买10% 的股份，除此之外，管理层还可以再以优惠的价格购买 5% 的股份，剩余的 60% 股份则供其他公民用私有化证券竞购，大约有 21% 的企业选择了这种方案。第二种方案是职工可低价购买 51% 的股份，此外企业管理层还可以再以优惠价格购买 5% 的股份，剩余的 44% 再供社会认购，大约有 77.8% 的企业选择了这种方案。第三种方案是本企业职工可低价购买 20% 的股份，如果管理层愿意保证企业的良好运作并投入资金改造企业，则可以再以优惠价格购买 20% 的股份，这样还剩余 60% 的股份供社会认购，仅仅只有大约1.3% 的企业选择了这一种方案。 1994 年 7 月1日，这一进程终止，俄罗斯转向了现金私有化。 5.5.2俄罗斯的“证券私有化”不是“大众私有化” 由于通货膨胀极其严重，1993 年年中以后，俄罗斯政府调高了国有资产的账面价值，如此一来，私有化证券所能购买的国有资产就减少了。俄罗斯转轨以来的通货膨胀率表 5.1 1 , , % 1 1991 160.3 , ( x , n ) 1 1 1992 2508.8 ( x1 , )2 ， , ( xi , ) 2 1993 844.2 ( p , )2 ， (n ,1)( , )2 1994 215 d ,,, 22 d , ,, 22 1995 131.3 ,,,2 , 0, ( p , ) 1996 22 , xm，1 , xm ， 2 , ？ , xn , , 1 1 11 ( xi , )2 ， , ( xi , ) 2 , )2 ， (n , m)( 68 , )2 n m(n , m) d ,,, 2 2 d , ,, 2 华中科技大学博士学位论文 11 1998 84.4 1999 36.5 资料来源:根据(俄)《统计问题》1997 年第 1 期、1998 年第 12 期、2000 年第 2 期整理。捕鹿者 2 尽管俄罗斯政府要求凡是符合条件的国有企业都必须从1992 年 7 月1日起，在规定的期限内改造成股份公司，但是由于改制企业内部职工的阻挠和拖延，国有企业股份制改造的工作进行得很不顺利。因为国有企业股份制改造进展缓慢，导致了大量私有化证券未能在国有资产升值前兑换为产权，政府也未对这部分证券所有者做出任何补偿。而且，由于俄罗斯的股票市场起步较晚、交易不变以及信息闭塞等等，致使许多私有化证券直到作废也未能兑现。数据显示，从1992 年12月到1994 年 6 月，在这19 个月的交易时间中，私有化证券一共使用了11639.5 万张，占总量1.44 亿张的 1997 80.8% ，也就是说将近有 20% 作废。其中，在最后五个月内使用的是 6971.2 万张，占总数的 60% ，在最后一个月内使用 3385.1万张，占总数的 34.4% ，而这时国有资产的价值已经大幅调高了，这些直接导致了私有化证券实际上并未真正分掉多少国有资产。私有化证券交易进度表 5.2 售出企涉及职工售出注册资本(百加权平均大回笼证券(千加权平均业数 (千人) 万卢布) 张) 拍卖率宗股份额% ( 1 A , , g 2 ， cg , d ( g , g e ) 1992 年 12 月 18 43 513 17 158 3.2 A , , g 2 ， cg A , c 2 1993 年 A , , g 2 ， cg e 1 月 108 188 676 11 159 4.2 A , , g 2 ， cg e , 0 AT T T T T e ) 2 月 197 200 1685 19 611 2.8 , , g 2 ， cg , d ( g , g , , gT ,12 ， cgT ,1e ， , (, gT T e ) 3 月 450 556 5266 25 2284 2.3 , , gT ,12 ， cvT ,1e ， , (, gT T e ) 4 月 611 837 6294 22 4147 1.5 , , c 2 ， cgT ,1e ， , c 2,T , c 2 ， cgT ,1e ， , c 2,T T ,1e 5 月 576 598 5194 21 4306 1.2 6 月 909 821 7115 19 4362 1.6 捕鹿者1 69 华中科技大学博士学位论文 7 月 916 782 8193 23 6691 1.2 8 月 895 830 7010 20 4489 1.6 9 月 811 826 7432 20 5069 1.5 10 月 959 910 8151 18 4598 1.8 11 月 1005 906 9007 19 3133 2.9 12 月 1054 1026 8814 20 3546 2.5 1994 年 1 月 738 664 9137 23 3130 2.9 2 月 779 1285 13703 15 4549 3 3 月 975 1072 16647 16 8982 1.9 4 月 1084 1283 16469 17 13502 1.2 5 月 1212 1170 16398 23 8828 1.9 6 月 3165 7822 137165 21 33851 4.1 总计 16462 21819 284 869 20 116395 2.4 资料来源: J. R. Blasi, M. Kroumova, D. Kruse, Kremlin Capitalism: The Privatization of the Russian Economy, Cornel University Press. 俄罗斯与捷克还有一点很大的不同，捷克并没有给与拟私有化企业自行提高员工无偿获取或低价购买股份的比例，俄罗斯则给予了企业内部员工非常大的选择自由，员工瓜分的比例远高于捷克，而内部员工愿意放弃控制权的都是经营状况不好的劣质企业。到证券私有化结束时，企业的绝大部分股权都掌握在原企业内部职工手里，社会公民实际拥有的产权可以说微不足道。据调查，到1994 年，这些企业 65% 的股份掌握在内部人手里，13% 在政府手里，外部人掌握的只有 21% ?。 ? J. R. Blasi, M. Kroumova and D. Kruse, Kremlin Capitalism: The Privatization of the Russian Economy, P213— 214。 70 华中科技大学博士学位论文 5.6小结 “股票无偿分配”方式的公平性: ,,2 , 0 “股票无偿分配”后企业的经营效率: m 3 m 3 r3 , r3[, 3 ( , , J ), M 3 (1 , , , I )] n m n n , m 从分配的公平性上来看，“股票无偿分配”方式最为公平，方差等于零。从退出后企业的经营效率来看，“股票无偿分配”方式内部股东持股比例极少且股权非常分散，企业的利润水平是最低的。外部股东持股比例极高但股权极度分散，“股票无偿分配”后外部股东的监督水平虽高于“内部人优先购买”方式，但仍然处于一个较低的水平。虽然“股票无偿分配”后企业的经营效率很低，但这种方式实现了完全意义上的“规则公平”，在国家的财政压力不大且不是特别需要引进外资的情况下，对于大型国有企业，应该采取这种方式退出。俄罗斯“证券私有化”的失败不是“证券私有化”本身的失败，而是人民根本没有分到多少国有企业的股份。与之相反，捷克 “大众私有化”的本身是成功的，国有企业的股份确实分到了人民手中，这与俄罗斯有很大的区别。但是股票分配完成以后由于限制了股权的集中，证券市场也不完善，造成了公司治理的失败和个人投资者的损失，这也为下一步中国国有企业退出的方式提供了参考。 71 华中科技大学博士学位论文 6股东之间的博弈行为分析 6.1股票市场与制度变量前几章对企业经营效率的分析是一种比较静态分析，考察了不同的初始所有权结构对企业经营效率的影响。在分析过程中，假设股权结构、行业变量 J 和制度变量 I 都是固定不变的。事实上，行业变量 J 超出了本文的讨论范围之外，可以看作是给定不变的。然而，股权结构却是会变化的。尽管现实世界中有交易费用的存在，产权的流动会受到一定的阻碍，但是只要交易费用没有高到使产权完全无法流动的程度，市场会自发地使低效率的初始所有权结构向效率更高的结构进行调整。股权结构的调整是通过股票市场进行的，股票市场上的交易过程就是股权结构调整的过程。研究股票的持有者之间为何以及如何发生交易，博弈论是一个适用的工具。制度变量 I ，也就是对股票市场的监管规则和监管力度，可以改变博弈参与者的支付以及影响博弈的结果。另一方面，在其他条件不变的情况下，制度变量的变化还会直接影响外部股东对企业的监督水平，从而影响内部股东控制权私利的大小和企业的经营效率。 6.2外部小股东与外部大股东的博弈行为分析 6.2.1研究的背景除了“公开出售”方式以外，国有企业的退出无论是采用“内部人优先购买” 方式还是“股票无偿分配”方式，都会使全国有资格参与国有资产分配的公民成为企业的外部小股东，同时也是股票市场上的个人投资者。随着股票交易的进行，股权必然会出现某种程度的集中，大股东也随之出现。作为股票市场上的机构投资者，他们一般不参与企业的日常经营管理，而是靠分红和股票价格的上涨获取收益，也就是企业的外部大股东。接下来，将对外部大股东(机构投资者)和外部小股东(个人投资者)的博弈行为进行分析。在股票市场上，外部大股东虽然数量比较少，但是资金实力雄厚;而外部小股 72 华中科技大学博士学位论文东虽然数量极多，但每个人所拥有的资金数量与外部大股东相比很少。随着国有企业的退出，国有企业的股票被分给了每一个人，外部小股东所拥有的股票总数占股票市场的总体份额非常大，成为股票市场上一股强大而分散的力量。尽管外部大股东相对单个的外部小股东占有资金和信息两方面的绝对优势，有可能会倾向于操控股票价而从中获利，但是，在外部大股东与小股东的博弈中，外部大股东仍然需要在决定投资策略前分析外部小股东的投资偏好和投资信念，以便采取最优的先动策略，使得当外部小股东采取相应的跟随策略时自己能获得最大化的投资收益。反观外部小股东，由于在信息和资金实力两方面都处于劣势，他们的投资策略必然是首先观察外部大股东采取的先行策略，然后通过推测外部大股东的类型而采取相应的策略。在决定投资策略的过程中，外部小股东会按照贝叶斯法则修正自己的先验信念，并且依照经过修正的后验信念来决定自己的行动策略。在股票交易中，外部小股东有一种普遍使用的策略，就是根据股票价格的变化来修正关于外部大股东的先验信念，从而决定自己的行动策略，最终使得双方各自获取最大的投资收益。博弈论作为一种分析工具，常常被用来分析股票市场上的参与者如何决定自己的行动策略，我国学者对这方面也做了许多研究。第一，有关股票市场中机构投资者和个人投资者间的博弈关系研究。林国春(1997)采用不完全信息动态博弈方法分析了股票市场中机构投资者和个人投资者间的博弈关系;江孝感等(2001)建立了一个机构主力与散户的非对称信息条件的动态博弈模型，提出解决这一问题的出路是进行股市的制度创新，使操纵型机构为操纵市场将付出巨大的代价，避免散户的跟风心理，从而达到股票市场的稳定。汪建坤(2000)分别对庄家、交易所、散户以及政府之间的博弈关系进行分析;李华、杜莉(2002)建立了基于我国股票市场的上市公司、机构、中小投资者间的博弈关系的相应模型，对股票市场的运作状况与均衡状态进行了简单分析。第二，有关我国股票市场上各参与主体的策略选择研究。肖欣荣、田存志(2002)利用 Laffont and Maskin (1989) 的博弈分析框架，基于中国股票市场投资者的结构，在负指数效用函数假设下，研究机构和散户的分离定价策略和混同定价策略，证明了我国股票市场的无效性。 73 华中科技大学博士学位论文第三，有关羊群效应的研究。 2002)通过对股票市场参与者的群体行为进行进化博弈和系统深入分谢识予( 析指出，实现我国股市稳定发展的关键措施为允许信用交易、扩容和禁止操纵股市等。第四，有关金融泡沫的研究。汪建坤(2000)通过建立一个投资者博弈模型来分析股票市场泡沫的成因，在不完全信息条件下，个人投资者的“搏傻”行为和机构投资者的“寡头垄断”对股票市场泡沫的形成起了很大的推动作用。接下来在参考 Kreps, Milgrom, Roberts and Wilson (1982) 提出的 KMRW 声誉模型(reputation model)的基础上，结合我国股票市场上外部大股东和外部小股东的行为特点，从交易过程出发，构建外部大股东与外部小股东的博弈模型，细致分析两者的博弈行为。 6.2.2基本假设 (1)政府在股票市场管理方面具有完善功能，即切实维护股票市场的公正、公平、相对稳定，使得股市发展不存在大起大落的剧烈震荡。 (2)股市两个参与者即外部大股东和外部小股东两个主体，他们均有足够的理性(符合“理性人”假设)，在一定的约束条件下谋求自身效用最大化。 (3)博弈过程的参与者只涉及股票二级市场的外部大股东和外部小股东。 (4)外部大股东可能操纵的价格在合理的范围内变动，即个股涨跌是在整个股市行情波动范围内。 6.2.3博弈设计在重复博弈过程中， Kreps、Milgrom、Roberts and Wilson(1982)的 KMRW 声誉模型引入了不完全信息，通过证明得出:博弈参与者的不完全信息会对博弈的均衡产生重要影响，只要博弈重复的次数足够多(并不要求是无限的)，合作行为就有可能在有限重复博弈中会产生。同时显示，“坏人”可能在相当长一段时期表现得像 “好人”一样。 74 华中科技大学博士学位论文 1)参与者的类型、信念和行动策略一般而言，作为股票市场参与者的外部大股东和内部大股东在获取信息、解读信息以及市场分析能力等诸多方面处于极不平衡的地位。外部大股东因为拥有大量的专业人才和强大的信息收集能力，能够比较全面和深入地掌握国家的宏观政策，分析国家的经济形势，通过对上市公司进行实地考察和报表分析能够对上市公司的生产能力和经营效率有比较全面的了解，同时，还有可能获得外部小股东所不可能获得的内幕信息。而外部小股东一般只能获取一些官方公开发布的信息，这些信息几乎所有的股票市场参与者都拥有，也就是所谓的“公共知识”( Common Knowledge )。可以看出，外部大股东与外部小股东之间的交易地位是明显不对等的。在如此明显的不对等状况下，双方的博弈过程一般会按照如下路径进行。首先，假设有一个虚拟的“自然”(Nature)通过某种方式选择外部大股东的类型，强势外部大股东或者弱势外部大股东。然后，外部大股东根据自己的类型决定自己的先动策略，外部小股东通过观察外部大股东的行动引起的股票价格上的变化来推测外部大股东的类型，采取能使自己预期收益最大化的后动策略。因此，外部大股东和外部小股东之间的博弈是一个不完全信息动态博弈的过程，精炼贝叶斯纳什均衡就是双方所能采取最优策略达到的博弈均衡。由于外部大股东是根据自己的类型采取行动，“自然”首先选择外部大股东的类型，外部大股东清楚自己的类型而外部小股东却不知道。假定外部小股东对外部大股东的类型有一个主观上的判断，其先验概率 ,1 为强势外部大股东，,2 为弱势外部大股东，显然有: ,1 ， , 2 , 1 若买进强势外部大股东操控的股票，会获得很大的投资收益，而买进弱势外部大股东操控的股票，外部小股东的收益很小甚至有出现亏损的可能。在“自然”进行了最初的选择后，外部大股东开始行动，外部小股东通过观察股票价格的变化情况来推测外部大股东的行动策略，而后修正其关于外部大股东类型的先验信念，然后决定自己的最优行动策略并采取行动。若外部小股东根据修正后的后验信念推断外部大股东类型为强势，则外部小股东采取买进策略;否则，外部小股东将采取观 75 华中科技大学博士学位论文望也就是不买进的策略。与此同时，外部大股东预测到自己的行动会被外部小股东观察，并对外部大股东类型做出相应的推断，便会想办法通过各种途径传递对自己有利的信息。比如强势外部大股东在拉升股票价格时往往寄希望于外部小股东的追涨行为，从而达到提升自己声誉的同时提高自己持有的资产价值的目的，为将来卖出股票做好准备;而弱势外部大股东则通过行动粉饰自己的类型，伪装成强势外部大股东以吸引外部小股东做出跟风行为，有利于迅速卖出股票，获取收益离开股票市场。因此，双方都是按照贝叶斯法则不断修正各自的先验信念，做出最合意的行动选择。外部大股东有两个类型，即 ,1 和 , 2 ，外部小股东则只有一个类型， ,1 和 ,2 同时也是外部小股东判断外部大股东类型的先验概率。 P 表示外部小股东所观察到的股票的价格。假定: A1 , A2 , A3 , A5 , A4 Ai 为外部大股东的收益， i , 1, 2,3, 4,5 。假定: B1 , B2 , B3 B j 为外部小股东的收益， j , 1, 2, 3 ，。 76 华中科技大学博士学位论文 N 强势 ,1 弱势 ,2 外部大股东外部大股东 P 上涨 P 上涨 P 不上涨外部小股东外部小股东外部小股东买不买买不买不买 ( A2 , B2 ) ( A3 , B3 ) ( A4 , B2 ) ( A5 , B2 ) ( A , B1 ) 1 博弈树图 6.1 外部大股东和外部小股东的博弈过程如下进行。如果强势外部大股东成功地诱发了外部小股东的追涨买入行为，将获取最大的收益 A1。如果强势外部大股东拉高股价，但是外部小股东并没有做出相应的跟进行为，强势外部大股东将获取收益 A2 ，仍然比弱势外部大股东成功引发外部小股东跟风的收益 A3 为高，这是因为强势外部大股东拥有的的资金量远高于弱势外部大股东，即便股票市场上只有强势外部大股东自己在操作，仅仅只有很少量的外部小股东跟进，强势外部大股东依然能够抬高股价，在经过一段较长时间的分红送股后，也可以稀释股价，顺利离开股票市场。如果弱势外部大股东抬高了股价而又不能引起外部小股东的跟进行为，将会由于自身拥有的资金量不大，在出清的压力之下，获得最低的收益 A4 ，此时弱势外部大股东将有可能陷入一系列的恶性循环之中。同时，外部小股东也将在与外部大股东的博弈过程获得相应的收益。当外部小股东跟进强势外部大股东操控的股票时将获得最大的收益 B1，此时外部小股东可以的 77 华中科技大学博士学位论文得到很高的投资回报。而无论判断外部大股东是何种类型，强势外部大股东或弱势外部大股东，外部小股东都不予以跟进，此时将得到的投资收益为 B2 , 0 ，并没有发生任何交易。如果外部小股东对外部大股东的类型判断失误，在弱势外部大股东模仿强势外部大股东拉抬股价时，错误的采取了跟进行动，将会获得最低的收益 B3 , 0 ，这是因为随着弱势外部大股东诱多成功而逃离，外部小股东将面临股票价格持续下跌的局面而出现亏损并且有可能被长期套牢。 6.2.4外部大股东的收益模型假定外部大股东的单阶段收益函数为: 1 (6.1) A , , g 2 ， cg , d ( g , g e ) 2 其中: c , 0 表示单阶段股票价格可能涨幅的最大值 d 表示外部大股东的类型 d , 0 表示强势外部大股东，此时若外部小股东若跟进，股价将会继续上扬。 d , c 表示弱势外部大股东，此时若外部小股东跟进，股价不仅不会上涨，还会下跌，外部小股东有亏损甚至被套牢的风险。 g 表示外部大股东实际操控的股价上涨率 g e 表示外部小股东预期的股价上涨率。根据式(6.1): 若 d , 0 ，为强势外部大股东，则有: 1 A , , g 2 ， cg 2 通过一阶条件为零: ,A , 0 ,g 外部大股东的最优策略为: g * , c 78 华中科技大学博士学位论文相应的: 1 A , c 2 2 当 g , c 时， A 随 g 增大而减小当 g , 2c 时， A , 0 可以看出，如果股票价格上涨过快，超过 2c 时，外部大股东可能会受到损失。因为外部小股东观察到股票价格的飞速上涨而将其看做外部大股东准备“拉高出货” 的征兆，所以较为理性的外部小股东反而不敢贸然采取跟进行动，股价缺乏持续上升的动力，除非强势外部大股东拥有极大的资金量，能够完全左右股价，但是这种情况发生的概率很小。此时外部大股东的最优策略为: 0 , g , c 若 d , c ，为弱势外部大股东， 1 A , , g 2 ， cg e 2 由: ,A , 0 ,g 得: g * , 0 即外部大股东操控股票的预期上涨率为 0 ，若外部小股东较为理性，则: g e , 0 ，外部大股东的收益为: 1 A , , g 2 ， cg e , 0 2 此时，弱势外部大股东知道外部小股东将会看穿伪装，最优行动策略是不对股票进行操纵，以避免没人采取跟进行动而造成自身损失。但是，由于信息不对称，外部小股东往往是不能及时看穿外部大股东的伪装， 79 华中科技大学博士学位论文他们对信念的修正往往存在一定滞后，而且外部大股东还会有意识地“制造”信息扰乱外部小股东，使外部小股东错误判断外部大股东的类型，若此时外部小股东错误预期: g * , 0 则: A , 0 这样弱势外部大股东将得逞，而外部小股东将遭受损失。 6.2.5动态博弈均衡假定: 在初始时期 t , 0 时， d , 0 的先验概率为 ,0 则 b , a 的先验概率为 (1 , ,, ) 即外部小股东认为外部大股东为强势的先验概率为 ,, ，为弱势的先验概率为 (1 , ,, ) 。 yt 为 t 时期弱势外部大股东选择拉抬股价策略的概率 xt 为外部小股东认为外部大股东为弱势时，外部该博弈为 T 阶段重复博弈，设大股东选择继续拉抬股价伪装强势的概率。根据均衡条件可得: xt , yt 依照贝叶斯法则，如果在 t 时期外部小股东观察到股价继续上涨，即: gt , c 则外部小股东在 t ， 1阶段推断为强势外部大股东的后验概率为: ,t ，1 (d , 0 gt , c) ,t ，1 , ,t ，1 ， (1 , ,t ) xt 80 华中科技大学博士学位论文 ,t , ,t (1 , xt ) ， xt (6.2) , ,t 其中: ,t 为 t 时期外部大股东为强势的概率强势外部大股东操控股价上涨的概率为 1 若外部小股东观察到股价上涨，则其认为外部大股东为强势的概率增大。当 xt , 1时，式(6.2)不等式严格成立; 当 xt , 1时，式(6.2)等式成立。若外部小股东观察到 t 时期股价不上涨，即: gt , 0 外部小股东推断外部大股东为强势的概率为: ,t ，1 (d , 0 gt , 0) ,t ， 0 , ,t ， 0 ， (1 , ,t ) xt (6.3) , 0 即外部小股东推断外部大股东为弱势，外部小股东此时的最优行动策略为不买进股票，继续观望。因此，不到最后 T 阶段，弱势外部大股东理应选择的最优行动策略是继续推升股价，以吸引外部小股东的跟进行为，从而能够成功操纵股价，获得高额的收益。当博弈过程进行到最后阶段，此时的股票价格即将达到能推高的极限时，外部大股东便没有继续拉抬股价的必要。此时，外部大股东的最优策略为: gT , 0 外部小股东对股价的预期为: gT e , c,t 则外部大股东的收益为: 81 华中科技大学博士学位论文 1 2 ， cg , d ( g , g , , gAT T T T T e ) 2 , cgT e , c 2,T 一阶条件: ,AT , c 2 , 0 ,pT 这表明，弱势外部大股东的收益是其声誉的增函数，这也是弱势外部大股东伪装自己，建立强势外部大股东形象的根本原因。外部大股东越是强力的拉升股价，外部小股东就越相信其为强势，弱势外部大股东伪装的时间越长，其收益也就越大。如果弱势外部大股东在 T ,1阶段前持续伪装强势、拉升股价，诱使外部小股东买进，此时: ,T ,1 , 0 由式(6.2)得，外部小股东预期股价继续上涨的概率为: gT ,1e , ,T ,1 , c ， (1 , ,T ,1) xT ,1 , c 令 , (0 , , , 1) 为外部大股东的贴现因子，表示其耐心程度。考虑弱势外部大股东的基本策略 yt , 0,1。若弱势外部大股东在 T ,1阶段选择出售股票，即: gT ,1 , 0, yT ,1 , 0 则: ,T , 0 从而外部大股东的总收益为: AT ,1 (d , c) ， , AT (d , c) 1 1 2 cg , , gT ,12 ， cgT ,1e ， , (, gT T e ) 2 2 , cgT ,1e 82 华中科技大学博士学位论文若弱势外部大股东在 T ,1阶段选择继续拉高股价，即: gT ,1 , c, yT ,1 , 1 其总收益为: AT ,1(d , c, gT ,1 , c) ， , AT (d , c, gT ,1 , c) 1 1 2 cg , , gT ,12 ， cvT ,1e ， , (, gT T e ) 2 2 1 , , c 2 ， cgT ,1e ， , c 2,T 2 为使得 gT ,1 , c 优于 gT ,1 , 0 ，则需: 1 , cg , c 2 ， cgT ,1e ， , c 2,T T ,1e 2 则有: 1 ,T , 2, 由于均衡状态下: xT ,1 , yT ,1 , 1 由式(6.2)得: ,T , ,T ,1 则: 1 ， ,T ,1 , 2, 由此式可以看出，如果在 T ,1阶段外部小股东认为外部大股东继续拉升股价的概率为: 1 ,T ,1 , 2, 则弱势外部大股东也会伪装成强势，拉升股价。由此可以发现，均衡为外部大股东在 T ,1阶段继续拉升提高股票价格，吸引外部小股东采取跟进策略，而准备在 T 阶段出售清空所持有的股票，外部大股东将达到收益最大化。当然，能够获取这种 83 华中科技大学博士学位论文收益的前提条件是: 1 ,T ,1 , 2, 即外部大股东要有足够的耐心持续拉升股票价格。 6.2.6对外部小股东的保护从上述的博弈过程可以看出，由于我国股票市场的做空机制还远不成熟，而且外部小股东无缘参与其中，外部大股东凭借信息和资金的巨大优势，在市场允许的范围内通过拉升抬高股票价格以诱使外部小股东采取跟进追涨的行为是其最优行动策略。而外部小股东在信息及资金的双重劣势下，其后验信念虽然也可根据观察到的股价变动进行修正，但较容易受到外部大股东的误导，又由于该过程往往存在较长时间的滞后，即使能够准确判断外部大股东的类型，也可能已经错过了最佳时机。在这种情形下，博弈所要求的最优策略行为实际上很难达到。由此可见，要避免市场上的外部小股东成为最大的受害者，维护股票市场的健康发展，就必须有效地加强监管，提高信息的透明度。 6.3内部大股东与外部大股东的演化博弈分析当公司的管理层由于看好公司前景而大量购入本公司的股票，或者外部人通过在股票市场上大量购入公司股票而成功进入公司的管理层或者获得对公司的控制权，这就形成了内部大股东。只要股票交易是公开的自由的，这个过程就必然会发生。与内部大股东相对应的，则是作为外部大股东的机构投资者。 6.3.1外部大股东与内部大股东的合作在所有股票都可以流通的市场上，内部大股东与外部大股东一样都是流通股东，一样可以在股票市场上买进或卖出企业的股票，一样具有远超过外部小股东的资金实力和信息获取能力，二者在某些方面有着共同的利益基础，这样也就不能排除外部大股东与内部大股东在某些情况下有合作的可能，比如在信息披露、公司治理、股票交易和投票表决等关系企业发展的重大事项上相互配合，为自己的利益而损害 84 华中科技大学博士学位论文上市公司或其他股东的利益。事实上，在中国进行股权分置改革的过程中，这种现象便已经出现过，没有外部大股东的配合，很多上市公司的股改方案根本不可能获得通过，受害的当然是那些资金实力和信息获取能力都处于劣势的外部小股东。例如 2004 年在“首旅股份”的配股决议分类表决中，参与投票的中小流通股股东有 72.78%投出了反对票，但持股 227.7 万股的两家外部大股东却投出了赞成票，使得这份被称为“弱市大圈钱”的配股决议最终得以通过。在上市公司的发展中，内部大股东、外部大股东和外部小股东这三者的利益是有可能实现良性互动的，但是也不能排除在某些特殊情况下可能会在各个股东群体间形成利益冲突。此时，外部大股东的利益取向就相当重要。如果外部大股东与内部大股东形成合作，那么处于优势的外部小股东无疑会成为最终的受害者。这种合作，有可能是内部大股东为了高价减持所持有的股份或者为了低价增持公司股票而提出的，也有可能是外部大股东为了低吸高卖，获取超额收益而提出的。内部大股东与外部大股东常见的合作手段有以下几种。第一，内部大股东在计划减持股份时，公开发布有利信息，外部大股东与之配合拉高股价，让内部大股东顺利减持获利。第二，在公司业绩报告、转送配股信息、公司重组信息、增发信息、母公司整体上市或是母公司注入新的资产等重大信息披露前，内部大股东和外部大股东提前操作，获取高额收益。第三，内部大股东通过关联交易等方式操控公司的财务报表，配合外部大股东在股票市场上谋利。第四，外部大股东通过发布公司研究报告、公司股票评论等手段为上市公司虚构盈利前景，吸引新的投资者进入，以便外部大股东自身或内部大股东在股票市场上获利。第五，内部大股东或外部大股东合谋操纵股票价格使相关关系人获取私人利益。 6.3.2演化博弈演化博弈理论的发展是将生物进化理论的思想融入博弈分析中的结果，在 1970 年代，John Maynard Smith & Price(1973)提出了 Evolutionary Stable Strategy (ESS) 也就是“演化稳定策略”这一概念，通过将将动态演化过程融入博弈理论之中，演化博弈理论在解释正式或非正式制度的形成等动态过程方面，取得了卓越的成就。 85 华中科技大学博士学位论文在此之前的博弈理论虽然也考虑了参与主体之间的行为互动，但是在分析框架上并没能有大的创新而且理性假定更强，这就限制了博弈理论对现实世界的解释能力。演化博弈理论则假定在一个系统中存在着许多有限理性的参与者，他们不可能完全清楚自己的状态，他们并不知道哪种策略是最优行动策略，参与者的行为决策是通过互相模仿和突变这一类动态过程来进行和演化的。由于与现实世界更加贴近，运用演化博弈理论进行分析所获得的结论较之以前的博弈理论具有更强的说服力。我们知道，经济系统的演化并不是沿着一条固定的轨迹进行的，往往有超过一个的不动点或均衡点，由于多种因素的影响，系统最终会达到的均衡很大程度上取决于其初始状态以及正式或非正式的制度安排。内部大股东与外部大股东合作与不合作的行为决策过程显然是一种动态的演化过程，因此，接下来本文将使用演化博弈理论对这一过程进行合理的分析。 6.3.3模型设计要分析股票市场中内部大股东和外部大股东之间的合作与不合作的行为选择，首先要建立一个博弈模型来反映他们之间的互动过程，反映互动规则是如何演化如何形成的。一种规则对应于演化博弈的一个 ESS ，股票市场中内部大股东和外部大股东之间常常有超过一个的交往规则，也就是说这个演化博弈模型可能会有两个或两个以上的 ESS 。 “囚徒困境”的例子已为大家所熟知，而“协调博弈”是另一种应用较多的情形，捕鹿博弈则介于两者之间。当捕鹿者们进行捕鹿活动时时，独自行动会有收获，但合作行动则可能收获更多。可以用表 6.1 来表示捕鹿博弈的收益矩阵， x , 1表示合作行动的支付超过单独行动。捕鹿博弈表 6.1 2 捕鹿者合作不合作捕鹿者1 合作 x ， x 0 ，1 不合作，1 11， 0 外部大股东内部大股东策略 1(合作) 策略 2(不合作) 86 策略 1(合作) x4 , y4 x1, y3 策略 2(不合作) x3 , y1 x2 , y2 华中科技大学博士学位论文容易看出，如果把捕鹿博弈作为演化博弈的要素博弈，则会有两个 ESS ，对应于两个规则，即合作行动和单独行动，后者需要捕鹿者们进行合作。以捕鹿博弈为基础，可以构造一个新模型来分析外部大股东与内部大股东之间的合作与不合作行为的演化。首先假设内部大股东群体中的一员与外部大股东群体中的一员随机组合参与捕鹿博弈。为了避免计算上的复杂性，不失一般性，假定只有两种策略，一种是合作，另一种是不合作。内部大股东有两个策略，1 为倾向于与外部大股东合作，2 则是采取较为独立的行动。同样地，外部大股东也有两个策略，1 表示与内部大股东进行合作，2 则表示不与内部大股东合作。由于有股票市场监管者的存在，内部大股东和外部大股东是否采取合作行动，取决于以下考量。如果内部大股东和外部大股东合作，有可能被查处而遭受损失，但也有可能获得高额的收益，而不合作虽然不会被监管者查处，但只能获得低于合作所得的收益。内部大股东和外部大股东的支付矩阵可见表 6.2，其中 xi , (i , 1, 2, 3, 4,？) 表示内部大股东的支付， yi , (i , 1, 2,3, 4,？) 表示外部大股东的支付。当内部大股东和外部大股东都选择策略 1 时，两者都可以获得高额的收益， x4 和 y4 都大于博弈参与者选择其他策略时所获得的收益。当内部大股东和外部大股东选择策略 2 时，由于不能采取合作行动操控股票市场而收益较低，因而 x2 和 y2 较低。如果内部大股东选择策略 1，外部大股东选择策略 2，可以将其看作是内部大股东向外部大股东发出请求合作的信号，但外部大股东严格遵守监管制度的要求并积极向监管者举报，如此外部大股东会获得监管机构的赞赏并被给与额外的奖励，因而 y3 高于两者都选择策略 2 时外部大股东的收益 y2 ，而内部大股东可能会受到监管机构的惩罚，因而 x1 低于两者都选择策略 2 时内部大股东的收益 x2 。而当外部大股东请求与内部大股东合作，并且内部大股东举报时，外部大股东会受到监管机构的惩罚，因而 y1 低于都选择策略 2 时外部大股东的收益 y2 。因而有: x1 , x2 , x3 , x4 y1 , y2 , y3 , y4 87 华中科技大学博士学位论文表 6.2 外部大股东与内部大股东的博弈捕鹿者 2 捕鹿者1 合作不合作合作 x ， x 0 ，1 不合作，1 11， 0 外部大股东内部大股东用 , 表示使用策略 1 的内部大股东占内部大股东总数的比例，策略 1(合作) 策略 2(不合作) , 表示使用策略 1 策略 1(合作) 的外部大股东占外部大股东总数的比例，则状态 x4 , y4 x1, y3 1 1 2 2 策略 2(不合作) x3 , y1 x2 , y2 s , 1 2 1 2 ,， s , s ， , ， s , s ，, , ,， ,,1 , , ， , ，,,1 , ,，, 雅克比矩阵的行列式及其符号雅克比矩阵的迹及结果 ,， s , s ， , ， s , s ，, , ,， ,,1 , , ， , ，,,1 , ,，, 可以表示为 (0,1) ， (1, 0) 上的一点， ,, ,，，也就是说，股票市场中外部大股东和内 1 其符号 1 部大股东关系的动态可以由， ,, ,，来反映。点 m1 , (1, 0) 表示内部大股东选择策略 1 的概率为 1。从表 6.2 的支付矩阵可得，内部大股东采用策略 1 的适应度(收益)为: f1 (m1, s) , x4, ， x1 (1 , ,) 采用策略 2 的适应度为: f2 (m2 , s) , x3, ， x2 (1 , ,) ; 平均适应度为: f1 (,, s) , ,f1 (m1, s) ， (1 , ,) f2 (m2 , s) 类似可得，外部大股东的适应度: f1 (m1, s) , y4, ， y1(1 , ,) ， f2 (m2 , s) , x3, ， y2 (1 , ,) ，平均适应度为: f2 (,, s) , ,f2 (m1, s) ， (1 , ,) f2 (m2 , s) 。数学上常用微分方程组成的系统来分析系统的演化，此处由两个微分方程组成一个系统来进行分析。假设某一个特定策略的增长率就是它相对于其他策略的相对适 ,，,(1 , ,)( y4 3 2 1 ) (1 , 2,)[( y4 3 2 1 2 1 )],， 88 y2 1 2 1 R ,, , ， y4 3 2 1 4 3 2 1 ，均衡点华中科技大学博士学位论文应性，Friedman(1991) 指出，只要某一个策略的适应性比平均适应性高，那么在群体中，这个策略就会得到发展。采用策略 1 的内部大股东比例和外部大股东比例的增长率为: , , , f1 (r , s) , f1 (,, s) 1 , , , , f2 (r , s) , f2 (,, s) ， 1 , 即: , (6.4) , , ,(1 , ,)[( x4 , x3 ， x2 , x1 ), , ( x2 , x1 )] ; , (6.5) , , ,(1 , ,)[( y4 , y3 ， y2 , y1), , ( y2 , y1 )] ; 式(6.4)和式(6.5)可用来描述系统的演化式(6.4)表明，仅当 , , 0,1 或 x2 , x1 ,, x4 , x3 ， x2 , x1 内部大股东中选择策略 1 的内部大股东所占的比例是稳定的。式(6.5)表明，仅当 , , 0,1 或 y2 , y1 ,, y4 , y3 ， y2 , y1 外部大股东中选择策略 1 的外部大股东所占的比例是稳定的。由此可知，该系统一共有 5 个局部均衡点。该系统的雅可比矩阵为: 89 华中科技大学博士学位论文，，(1 , 2,)[( x4 , x3 ， x2 , x1 ), , ( x2 , x1 )] ,(1 , ,)( x4 , x3 ， x2 , x1 ) , J ,, , y ， y , y , y ， y , y ), , ( y , y ,，,(1 , ,)( y4 3 2 1 ) (1 , 2,)[( y4 3 2 1 2 1 )],，如图 6.2，内部大股东和外部大股东合作与不合作的动态演化过程可以由系统的相图来进行描述，P(0,1) 、Q(1, 0) 为不稳定均衡点，R 为鞍点，P, Q, R 三点连成的折线则可以看作是系统收敛的临界线: ， , y x , x ， y2 1 2 1 , R ,, , , y ， y , y x , x ， x , x ， y4 3 2 1 4 3 2 1 ，当系统的初始状态在区域 G 内时，演化结果是收敛于 (0, 0) 点，所有内部大股东和外部股东都采取不合作策略，严格遵守监管规则。当初始状态在 H 内时，收敛于 (1,1) 点，所有的内部大股东和外部大股东都采取合作的策略。使用局部稳定分析法进行分析，可以看出， 5 个局部均衡点中只有 2 个是 ESS ，如表 6.3 所示，即外部大股东和内部大股东都进行合作或不合作。 P 1.0 H , G R 0 Q 1.0 , 内部大股东和外部大股东合作、不合作演化过程相图图 6.2 90 华中科技大学博士学位论文局部稳定分析结果表 6.3 雅克比矩阵的行列式及其符号雅克比矩阵的迹及结果 ,， s , s ， , ， s , s ，, , ,， ,,1 , , ， , ，,,1 , ,，, 1 其符号 1 , , 0, , , 0 ESS ( x2 , x1)( x2 , x1 )(，) x1 , x2 ， y1 , y2 (,) 不稳定 , , 0, , , 1 ( x4 , x3 )( y2 , y1 )(，) x4 , x3 ， y2 , y1 (，) 不稳定 , , 1, , , 0 ( x2 , x1 )( y4 , y3 )(，) x2 , x1 ， y4 , y3 (，) , , 1, , , 1 ESS ( x4 , x3 )( y4 , y3 )(，) x3 , x4 ， y3 , y4 (,) y2 , y1 ,, ( x4 , x3 )( x2 , x1 )( y4 , y3 )( y2 , y1 ) y4 , y3 ， y2 , y1 鞍点 (,) 0 ( y4 , y3 ， y2 , y1 )( x4 , x3 ， x2 , x1) x2 , x1 ,, x4 , x3 ， x2 , x1 y2 , y1 x2 , x1 结果雅克比矩阵的行雅克比矩阵的迹及列表 6.3 中，设: 其符号式及其符号 y2 , y1 x2 , x1 , ( y4 , y3 ， y2 , y1 ) ( x4 , x3 ， x2 , x1 ) 此时，系统收敛于都合作或都不合作两种策略的概率相等， PQR 两边的面积相等。 ,，,(1 , ,)( y4 3 2 1 ) 当内部大股东和外部大股东都采取合作行为的相对收益上升时，R 点将向左下方 (1 , 2,)[( y4 3 2 1 2 1 )],，移动，PQR 右边的面积将大于左边，如图 6.3，系统收敛于内部大股东和外部大股东 y2 1 2 1 R ,, , 合作模式的概率比较大，而收敛于内部大股东和外部大股东不合作的概率比较小。， y4 3 2 1 4 3 2 1 ，均衡点因此，内部大股东与外部大股东合作与不合作的演化依赖于相对收益，对于投资者来说，如果两种模式的收益存在着差异，投资者当然会选择能够获取较高收益的模式。也就是博弈的参与者在两种策略之间进行权衡，进而演化成使得参与者收益较高的合作模式。此处应该指出，在上文已经明确，相对收益的高低很大程度上是由监管规则决定的。 91 华中科技大学博士学位论文 P 1.0 H , G R 0 Q 1.0 , 内部大股东和外部大股东的动态过程相图图 6.3 从上面的分析可以看出，初始条件对股票市场中内部大股东和外部大股东之间关系的形成有着很大的影响。面对不同的初始条件，投资者行为可能在长期中会演化出完全相反的模式，一种是内部大股东和外部大股东进行合作，损害外部小股东的利益;而另一种是两者都采取不合作的行动策略，严格遵守监管规则。这两种状态都是演化过程自发产生的稳定均衡，内部大股东和外部大股东的策略都是 ESS 。 6.3.4制度安排与合作关系从上述分析可知，股票市场中外部大股东与内部大股东合作模式的自发演化取决于合作或不合作的相对收益，而相对收益的高低又与监管制度密切相关。实际上也是如此，为维护股票市场的公正性，严厉的监管规则将会改变博弈的支付矩阵。将表 6.2 中的支付矩阵改变为: x4 , x3 , y4 , y3 与上面的分析相同，由局部稳定分析法可得表 6.4。在此假设条件下，系统有 4 个均衡点: (0, 0) ， (0,1) ， (1, 0) ， (1,1) 。 92 华中科技大学博士学位论文表 6.4 严厉监管规则下的分析结果 2 , y1 x2 , x1 y结果雅克比矩阵的行雅克比矩阵的迹及列其符号式及其符号 , , 0, , , 0 ESS ( x2 , x1)( y2 , y1 )(，) x1 , x2 ， y1 , y2 (,) , , 0, , , 1 鞍点 ( x4 , x3 )( y2 , y1 )(,) x4 , x3 ， y2 , y1 (，) , , 1, , , 0 鞍点 ( x2 , x1)( y4 , y3 )(,) x2 , x1 ， y4 , y3 (，) , , 1, , , 1 不稳定 ( x4 , x3 )( y4 , y3 )(，) x3 , x4 ， y3 , y4 (，) 中国财政收入指数人均可支配收入指数 GDP 指数从表 6.4 中可以看出，系统一共有 4 个均衡点，其中 P(0,1) 和 Q(0,1) 是鞍点，(1,1) 是不稳定点，只有 (0, 0) 是稳定点。可见，在实行严厉监管规则的条件下，双方合作不是稳定均衡，只有内部大股东和外部大股东都采取不合作的策略才是 ESS 。系统的演化动态如图 6.4 所示，从图中可以看出，无论开始于何种初始条件，系统最终都会收敛于点 (0, 0) 。 P 1.0 , 0 Q 1.0 , 内部大股东和外部大股东不合作的动态过程图 6.4 当监管规则过于宽松，监管机构对内部大股东和外部大股东的合作采取不作为 93 1 (np ,1) 1 (np ,1) 2 , 2 , (np , m) 1 (np , m) 2 , , 华中科技大学博士学位论文的态度时，内部大股东和外部大股东将会在合作中获取较高的相对收益，此时，内部大股东和外部大股东的合作将会成为稳定策略，内部大股东和外部大股东都选择不遵守监管规则。即无论从何种初试条件出发，系统都将收敛于稳定点 (1,1) 。这样的结果会严重侵害外部小股东的利益，长此以往，将会严重降低股票市场的投资热情，阻碍股票市场的健康发展。 P 1.0 , 0 , Q 1.0 内部大股东和外部大股东合作的动态过程图 6.5 6.3.5监管的重要性由上述分析可知，内部大股东与外部大股东是经过了一个长期的博弈过程才形成合作或不合作的均衡，在这个博弈过程中，参与主体所面临的初始条件对均衡的形成有着很大的影响。面对不同的初始条件，比如股票市场的投资环境、上市公司的盈利能力等，外部大股东和内部大股东可能在长期的博弈中演化出完全不同的合作关系。内部大股东与外部大股东之间的长期博弈得出了双方的最优行动策略，而这些行动策略大多是根据监管规则做出的，由此凸显了监管规则对演化结果所起的至关重 94 华中科技大学博士学位论文要的作用。因此，股票市场的发展可能在很大程度上是由监管机构的行动决定的，监管机构是采取不作为的态度还是实施严厉的监管规则将会左右股票市场的发展方向。 95 华中科技大学博士学位论文 7中国国有企业的退出方式 7.1国有企业退出方式的比较从前几章的分析可以看出，“公开出售”、“内部人优先购买”以及“股票无偿分配”三种国有企业退出方式各有不同的特点。 “公开出售”方式的公平性等于财政支出的公平性: n ,1 , , ,,2 ,, n2 “公开出售”后企业的经营效率等于传统企业的经营效率: r , ,1 (1,1, J ) 1 “管理层购买”方式的公平性: 2 (np ,1) 1 (np ,1) 2 ,,,2 , , 2 , n2 (n , 1) n n , 1 “管理层购买”后企业的经营效率: 3 , I )] r21 , r21[, 21( p,1, J ), M 21 (1 , p, n , m “员工集体购买”方式的公平性: 2 (np , m) 1 (np , m) 2 , , ,,, 2 , 2 2 n m(n , m) n m(n , m) “员工集体购买”后企业的经营效率: 3 3 r22 , r22[, 22 ( p, , J ), M 22 (1 , p, , I )] m n , m “股票无偿分配”方式的公平性: ,,2 , 0 “股票无偿分配”后企业的经营效率: m 3 m 3 r3 , r3[, 3 ( , , J ), M 3 (1 , , , I )] n m n n , m 96 华中科技大学博士学位论文基于本文的假设，全国人口数远远大于某企业内部员工人数，可以看做趋近于正无穷大，而企业内部职工优先购买的股份比例远远大于企业职工人数在全国人口中所占的比例，若非如此，也谈不上“内部人优先购买”了。 1 , m ,, n , ，, m ,, p n 可以得到，各种退出方式的公平性比较表达式为: n , 1 2 2 2 (5.3) , , ,, , , , , , ,, , ,, ,,2 , n2 从分配的公平性上来看，“股票无偿分配”方式最为公平，方差等于零，而“公开出售”方式其次，其方差大于零，等于财政支出的方差。然后是“员工集体购买” 方式，由于 p 部分股份在企业员工内进行分配，虽然员工数量远小于全国人口数，它的公平性仍然优于“管理层购买”方式。从退出后企业的经营效率来看，“公开出售”后企业成为传统的所有者与经营者合一的企业，效率最高。由于: m 3 , 1 ,, p, n m 所以: 3 m 3 , 21( p,1, J ) , , 22 ( p, , J ) , , 3 ( , , J ) m n m 因为内部股东持股比例较高，且股权集中，“管理层购买”后企业的实际利润水平较高。“员工集体购买”方式内部持股比例较高，但是股权非常分散，企业利润水平较低。“股票无偿分配”方式内部股东持股比例极少且股权非常分散，企业的利润水平是最低的。由于: m 1 , p , 1 , n 所以: 97 华中科技大学博士学位论文 3 3 m 3 M 21 (1 , p, , I ) , M 22 (1 , p, , I ) , M 3 (1 , , , I ) n , m n , m n n , m 因为外部股东持股比例较低且股权极度分散，所以“内部人优先购买”的两种方式都造成外部股东监督水平极低，也就是所谓的“内部人控制”问题。“股票无偿分配”后外部股东持股比例极高但股权极度分散，监督水平虽高于“内部人优先购买”方式，但仍然处于一个较低的水平。综合来看，可以确定的是“管理层购买”后企业的经营效率高于“员工集体购买方式，即: 3 3 3 r21[, 21( p,1, J ), M 21(1 , p, , I )] , r22[, 22 ( p, , J ), M 22 (1 , p, , I )] n , m m n , m 而 r21 、 r22 与 r3 之间却不易直接判断，因为前两种方式的企业赢利能力强于“股票无偿分配”方式，而外部股东监督水平低于这种方式。考虑到 M 3 虽然优于 M 21 ，但仍然处于较低的水平;, 21由于内部股东持股比例较高且股权完全集中处于较高的水平，而 , 3 却处于极低的水平，可以认为， r21 是大与 r3 的，即“管理层购买”后企业的经营效率高于“股票无偿分配”方式。, 22 虽然大于 , 3 但由于内部股东股权非常分散，仍处于较低的水平，可以将 r22 看出与 r3 大致相当，这样就得到: r21 , r22 , r3 企业经营效率的比较表达式为: (5.4) r3 , r22 , r21 , r 1 总的来说，“公开出售”方式是一种公平性较高，企业经营效率最高的国有企业退出方式，但是它的实施条件却有较大的限制，比较适用于小型国有企业或经济独立性较低的小型国家。 “内部人优先购买”方式公平性最低，管理层购买”后企业的经营效率高于“股票无偿分配”方式，而“员工集体购买”方式与“股票无偿分配”方式的企业经营效大致相当。由于“员工集体购买”方式公平性远低于“股票无偿分配”方式，而 98 华中科技大学博士学位论文经营效率大致与之相当，因此，一般不宜采用这种方式完成国有企业的退出。“管理层购买”方式的公平性比“员工集体购买”方式更低，尽管企业经营效率较高，仍 ”方式的的适用然不能作为一种常规的退出手段使用。可以看出，“内部人优先购买范围是比较小的，它仅仅适用于那些实物资本很少而人力资本占比例很高的企业。虽然“股票无偿分配”后企业的经营效率很低，但这种方式实现了完全意义上的“规则公平”，在国家的财政压力不大且不是特别需要引进外资的情况下，对于大型国有企业，应该采取这种方式退出。尽管现实世界中有交易费用的存在，产权的流动会受到一定的阻碍，但是只要交易费用没有高到使产权完全无法流动的程度，市场会自发地使低效率的初始所有权结构向效率更高的结构进行调整，就如波兰企业的内部股权自发地由普通员工向管理层集中，捷克放开限制后股权也出现了集中的趋势。 7.2中国国有企业退出的实际条件第一，中国需要退出的是大型国企。中国的国有企业改革自 1997 年开始的“抓大放小”后，国有小企业的改造基本完成。虽然国家付出了巨大的改制成本，下岗职工个人也付出了沉重的代价，但毕竟是走过来了。现在矛盾的焦点集中于国有大型企业，特别是垄断行业的大型国企，如烟草、石油石化、钢铁、发电输电、电信等垄断行业。第二，中国有高额的外汇储备。中国人民银行 2012 年 1 月 13 日公布数据显示，2011 年 12 月末外汇储备余额为 3.18 万亿美元，从资金层面上来说，中国不需要增加外汇收入。相反，外汇资金的流入会加重中国的输入性通货膨胀。至于说国外企业的进入可以促进中国的产业升级改造，可以带来先进的管理经验，只需要放开对外国投资的限制，外资自然会进入中国市场，不需要在国有企业退出方式上特别考虑这个问题。第三，中国的财政收入连年增长。从财政收入来看，中国名义财政收入年增长率远高于 GDP 增长率和城镇居民人 99 华中科技大学博士学位论文均可支配收入增长率，扣除通货膨胀因素后也要比 GDP 增长率和人均可支配收入增长率高。2011 年达到 103740 亿元，比上年增加 20639 亿元，增长 24.8%，中国政府不需要额外补充财政收入。表 7.1 财政收入、GDP 及人均可支配收入指数(以 1990 年为基期) 中国财政收入指数人均可支配收入指数 GDP 指数 1990 100 100 100 1991 107 117 113 1992 119 144 134 1993 148 189 171 1994 178 258 232 1995 213 326 284 1996 252 381 320 1997 295 423 342 1998 336 452 359 1999 390 480 388 2000 456 531 416 2001 558 587 454 2002 644 645 510 2003 739 728 561 2004 899 856 624 2005 1078 991 695 2006 1320 1159 779 2007 1747 1424 913 2008 2088 1682 1045 1 2009 2333 1826 1137 (np ,1) 1 (np ,1) 2 , 2 , 2010 2829 2149 1265 (np , m) 1 (np , m) 2 , , 资料来源:根据历年《中国统计年鉴》整理境内上市公司数(A、B 股) (家) 2342 n m(n , m) n m(n , m) 境内上市外资股(B 股) (家) 108 , , ,, , ,, ,,2 , 100 , , ,, , , , 境外上市公司数(H 股) (家) 171 1 年份股票总发行股本(A、B、H 股亿股) 36095.52 其中:流通股本(亿股) 28850.26 华中科技大学博士学位论文第四，中国股票市场发展迅速。 1990 年12月19 日，上海证券交易所开业，1991年 7 月 3 日，深圳证券交易所开业，两大证券交易所的开业标志着中国证券市场迈出了发展的第一步。20 年过去后，中国证券市场获得了长足的发展。经过 2006 年的股权分置改革，中国的股票市场纠正了长期制约其发展的制度性缺陷，突破了发展的瓶颈。到 2011 年底，股票总市值达到 214758.1 亿元，股票有效账户达到 14050.37 万户，完全有能力承担国有企业退出的重任。表 7.2 2011 年底证券市场概况统计表年份中国财政收入指数人均可支配收入指数 GDP 指数 1990 100 100 100 1991 107 117 113 1992 119 144 134 1993 148 189 171 1994 178 258 232 1995 213 326 284 1996 252 381 320 1997 295 423 342 1998 336 452 359 1999 390 480 388 2000 456 531 416 2001 558 587 454 2002 644 645 510 2003 739 728 561 2004 899 856 624 2005 1078 991 695 2006 1320 1159 779 资料来源:中国证监会 2012 年 2 月统计数据 2007 1747 1424 913 2008 2088 1682 1045 101 2009 2333 1826 1137 2010 2829 2149 1265 境内上市公司数(A、B 股) (家) 2342 华中科技大学博士学位论文 7.3中国国有企业退出的具体措施从上面的分析可以看出，中国目前需要退出的主要是大型国有企业，特别是垄断行业的大型国有企业。同时，中国目前既不需要特别考虑吸引外资，也不存在财政困境。而且，中国的证券市场有了迅速的发展，虽然证券市场的有效性尚不如发达国家的成熟市场，但是比之当年苏联及东欧各国的证券市场发展程度不可同日而语，完全可以承担国有企业退出的重任。所以，中国可以借鉴捷克前期的经验，汲取捷克后期的教训，采取“股票无偿分配”的方式来完成国有企业的退出。这样既可以体现“规则公平”的原则，达到“藏富于民”的目的，又可以提高企业的经营效率，实现跨越式发展。具体措施如下: 第一，拟退出国有企业整体上市。对于尚未完成股份制改造的国有企业，要加快股份制改造工作，改造完成后整体上市。对于已经上市但仍存在控股母公司的国有企业，尽快完成整体上市工作，撤销母公司。企业的价值应该让市场去评估，国有企业只有整体上市才能更准确地评估其价值。第二，用移动平均法统计国有股价值。国有企业整体上市以后，就需要统计其价值，由于股价波动较大，用某一天的股价水平作为计价标准，偶然性太大。可以采用某一时间段的股票价格做移动平均计算国有企业的市值。然后再除以应分配人数，得出每人应分配的资产价值。第三，在某一时间段内固定国有股价格。为了避免俄罗斯“变分为卖”的后果，应该在某一时间段内固定待交易国有股价格，避免股价的波动影响股票的分配。第四，发放投资券购买国有股。按照应分配的价值给每人发放“投资券”，公民用投资券在股票市场上购买国有股，由于价格固定，对某一公司的股票按“先买先得，卖完为止”原则购买，这也可以体现各人对不同公司股票的偏好。第五，不阻止股权的集中。 102 华中科技大学博士学位论文从捷克的教训中可以看出，为了避免内部股权分散造成的企业利润水平低下，以及外部股权分散造成的监督水平低下，政府不应阻止股权的集中。只有股份向愿意监督、经营、管理公司的自然人或法人集中，才能有效改善公司的经营效率和收益分配方式。第六，加强股票市场的监管。国有企业退出以后，股权结构必然由极度分散向相对集中发展。股权逐渐集中以后，外部股东由外部小股东(个人投资者)和外部大股东(机构投资者)构成，存在外部大股东侵害外部小股东利益的可能。与此同时，还存在内部大股东和外部大股东合谋侵害外部小股东利益的可能。同样是捷克的教训告诉我们，股票市场的制度建设至关重要。为了使股票市场向着有效市场的方向健康发展，使资源配置更有效率，应加强对股票市场的监管，减少信息不对称的程度，加大对违规者的查处力度，提高违规成本，保护中小投资者。第七，打破行业垄断。国有企业退出以后，政府再没有必要为其利益设置各种行政壁垒，而是应该促进自由竞争，使市场更有活力，资源配置更有效率。 103 华中科技大学博士学位论文致谢时间如白驹过隙，三年的博士学习生活就要结束了。论文即将完稿，既有如释重负的轻松，又有诚惶诚恐的担心。虽然自己付出了不少的努力，但因资质驽钝，论文未能达到老师要求的高度，深感愧对老师的教诲。在此，我要诚挚感谢我的老师张卫东教授。三年前有幸成为张老师的学生，张老师严谨踏实的治学态度和儒雅渊博的长者风范深为我等敬佩。从论文的选题、框架的设计到观点的表达、文字的润色，都倾注着张老师的心血。三年中，张老师不仅在学习上对我进行了悉心的指导，在生活上也给予了很多的关心和帮助。对张老师的感激之情，难以言表。三年来，我有幸聆听了徐长生教授、宋德勇教授、张建华教授、彭代彦教授、杨继生副教授等多位老师的课程，受益匪浅，在此表示感谢。在论文的写作过程中我得到了潘莉芳、王丹、徐向东、徐梦全、潘明韬等同学的帮助，在此对他们表示感谢。在此特别感谢上海财经大学经济学院的宫汝凯同学。求学的生活虽然结束了，人生的道路还很漫长，我会记住我这一段求学经历，这将是我人生宝贵的财富。严正 2012 年 5 月 16 日 104 华中科技大学博士学位论文参考文献 [1] A. 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