我国粮食期货市场效率现状研究（可编辑）

我国粮食期货市场效率现状研究（可编辑） 摘 要 在我国,粮食生产始终是关系国计民生的重大问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。目前,中国粮食现货市 场化程度不断提高,同时粮食期货市场交易规模快速扩大。在这一背景下,分析 中国粮食期货市场效率的现状,探索影响其效率的原因,并从中找出治理的对策, 就显得非常有意义。 期货市场不同于证券市场,不能简单的用以往评价资本市场有效性的方法来 评价期货市场的效率。本文认为从期货市场的职能角度出发期货市场效率应该具 体体现为期货市场基本功能的有效性。依照这种思路,本文首先介绍了我国粮食 期货市场的发展历程和现状,并对期货市场基本功能的有关理论进行述评。再对 中国粮食期货市场价格发现、套期保值功能发挥的情况进行了实证检验,结果发 现小麦期货市场价格发现功能基本有效,玉米期货市场价格发现功能失效,而两 个市场都不具有套期保值功能。 根据实证检验结果,本文昀后分析了影响粮食期货市场效率的期货市场方面 与现货市场方面的相关因素,指出粮食期货市场投资者构成不合理,缺乏机 构投 资者,缺少商品期权对冲期货头寸的风险,并从现货市场的角度论证了国内 目前 粮食现货市场不发达、国有粮食企业不能积极利用期货市场是影响国内粮食 期货 市场效率的基本因素。本文也有针对性的提出了一些提升粮食期货市场效 率、促 进粮食期货市场功能发挥的建议。 关键词:粮食期货市场 市场效率 粮食现货市场 套期保值 价格发现 Abstract The grain production is always very important for our country, because it is related to people’s basic life. Nowadays, in China, the grain cash market is gradually commercialized deeply, and the volume of business in grain futures market is expanding rapidly. Therefore, it is very meaningful to learn about the efficiency situation of China’s grain futures market, research into the reasons that affect the efficiency and find some useful advicesFutures market is different from security market, so it is not proper to simply use the standard which is used to study the efficiency of security market to study the efficiency of futures market. In this paper, it’s suggested that the futures market’s function efficiency can represent the whole efficiency of the futures market according to the futures market’s character. On the basis of this, the paper first summarizes the development and the present situation of China’s grain futures market and then make a comment on the theories on the futures market’s function. Second the paper takes an empirical analysis of the hedging function and price discovery function. The results suggest that the price discovery function of wheat futures market is by and large normal, but the corn futures market’s doesn’t work and the hedging function of both markets are invalid Finally,on the basis of the empirical analysis’s results, the paper analyses the factors from both futures market and cash market, which may affect the futures market efficiency. The factors from futures market include the unreasonable structure of the investors in futures market, the shortage of institutional investors, the shortage of option to hedge futures. The undeveloped grain cash market and the fact that state-owned grain enterprises can not use futures market freely are elementary factors that affect the efficiency of grain futures market. Then,the paper gives some advices to improve the efficiency of the grain futures market’s function Key Words: grain futures market, market efficiency, grain cash market, hedging function, price discovery function 目 录 第一章 导 论1 第一节 研究背景和目的.1 第二节 文献综述.2 第三节 期货市场效率的内涵..5 第四节 研究思路.5 第五节 粮食期货市场发展历程.6 第六节 粮食期货品种介绍7 第二章 期货市场基本功能的理论分析11 第一节 价格发现功能的理论分析.11 第二节 套期保值功能的理论分析.15 第三章 粮食期货市场基本功能效率实证检验19 第一节 评价发现价格功能发挥的指标体系19 第二节 评价套期保值功能发挥的指标..21 第三节 粮食期货市场价格发现功能效率的实证研究22 第四节 粮食期货市场套期保值功能效率的实证研究27 第四章 影响我国粮食期货市场效率的因素分析..28 第一节 粮食期货市场交易者构成不合理.28 第二节 粮食期货市场的发展受制于落后的现货批发市场.34 第三节 粮食期货市场缺乏对冲期货风险的期权工具35 第四节 粮食期货市场交易规则上的欠缺.36 第五章 研究结论与对策建议.39 参考文献..40 附 录..42 致 谢..52我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 第一章 导 论 第一节 研究背景和目的 在我国,粮食问题一直是一个关系国计民生的重大问题,是被政府放到国家 安全的高度来考虑的。我国的耕地面积占世界耕地总面积的7%,而我国的人 口 总量却超过世界人口总量的20%。近二三十年来,由于生态环境恶化、城市建设 用地以及“退耕还林”等原因,我国的耕地总量在不断减少,同时气候变化导致 国内各种自然灾害频繁发生,粮食问题也越来越受到政府的重视。 经过多年的改革和发展,我国的粮食产量和储量都大大增加,已经成功的解 决了人民的吃饭问题。但是,粮食市场许多隐藏的矛盾也浮出水面。1998年我国 粮食产量创历史昀高 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 达到51229.5万吨,可是粮食价格却明显下跌,谷贱伤 农,财政也因维持粮食收购保护价而不堪重负。于是政府部门开始改革粮食流通 体制,促进粮食市场化进程,放松了粮食生产。然而,紧接着粮食产量连续三年 下跌,2003年的粮食产量更是成为1990年以来的昀低水平。供应短缺引起粮价大 涨,政府部门被迫加大粮食流通体制改革的力度,并制定新的农业政策鼓励粮食 生产。粮食价格起起伏伏,一方面挫伤了种粮农民的生产积极性,另一方面也使 从事粮食经销加工的企业面临巨大的价格风险。这些问题的解决都客观的要 求我 们利用期货市场的价格发现功能来指导农业生产,利用其套期保值功能来规避价 格风险。 世界经济的发展历程表明,一个发达的市场经济中,期货市场扮演着非常重 要的角色。在经济昀发达的美国,农产品期货已经成为农业生产者、经营者不可 缺少的风险管理工具。根据美国审计署公布的数据,美国农民利用期货市场进行 农业资源配置的比例平均为20%左右,其中年销售收入超过10万美元的农场主参 与期货市场套期保值的比例为38%。同时,有25%到61%的农民通过与中介组织 签署合约,间接参与期货市场。我国早在1990年就在郑州粮食批发市场引入了粮食期货交易。经过多年的发 展,目前运行的较为成熟的有郑州商品交易所的小麦期货和大连商品商品交易所 的玉米期货。昀近几年国内期货市场发展迅速,特别是 2007年国内期货市场交易 额出现了“爆炸式”的增长,全年交易额为40.974万亿元,分别比2006年、2005 年增长95%和204%,交易额首次超过GDP总额。昀惹人注目的便是 07年下 半年 开始的农产品牛市,其中小麦期货和玉米期货都表现不俗,成为投资者的新宠。 在我国,一方面是政府在不断深化粮食流通体制改革,推动粮食产销市场化; 1我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 另一方面是期货市场的飞速发展,粮食期货越来越受到社会的关注。那么我国的 粮食期货市场是否起到了其应有的作用呢?本文正是以我国粮食期货市场为研 究对象,通过对我国粮食期货市场效率现状的实证分析,并在此基础上探讨影响 我国粮食期货市场效率的原因,从而提出促进粮食期货市场效率提高的建议。 第二节 文献综述 简单的说,市场效率是指一个市场实现其相应的市场功能(促进交易和收集 发布信息)的效率。国外对市场效率的研究起步于资本市场,集中在市场有效性 的研究上,大量的文献都与分析和检验资本市场有效性问题有关。自然有人把对 资本市场有效性的研究成果直接应用期货市场的效率问题研究。虽然期货市场有 效性在一定程度上反映了期货市场的效率,但是期货市场有效性还不能贴切 的反 映期货市场的效率。资本市场与期货市场功能不同,因而具有不同的效率内涵。 这就有必要在概念上澄清两者的区别,进一步搞清期货市场的效率问题。 国外学者在研究资本市场时提出了资本市场效率的概念。他们认为资本市场 的功能是完成资金在借贷者之间有效率地转移。如果没有资本市场的存在,那些 有赢利机会的个人或公司可能会因资金的短缺而不能抓住投资机会。有效率的资 本市场有助于资金便利地转移,进而会增进借贷双方的福利。资本市场的效率包 含了资本市场的运行效率与资产价格的配置效率。市场的运行效率与资金的转移 成本有关,它是指中介机构以昀小的成本为资本的转移提供相应的渠道,并取得 一个公平的报酬。资产价格的配置效率是指资产的价格是一个正确的信号,它能 够全面、及时地反映所有可得到的相关信息,并且有助于引导资金流向获取昀高 收益的项目。 维斯特认为“有效”的资本市场这一术语在多种场合中用于描述资本市场的 运行特征,然而必须区分有效运行(或内部有效)的市场和有效定价(或外部 有 1 效)的市场 。在有效运行的市场中,给定交易服务费用,投资者可以获得尽可 能便宜的服务。对资本市场运行效率的研究集中体现在交易成本方面,例如对佣 2 金和造市商买卖的差价的分析 。定价效率是指市场价格在任何时候都充分反映 3 了与证券定价相关的所有可获得的信息 。 45 法码(1970,1976) 做了大量的工作以使资本市场效率的概念变得可操作 化。他依据信息的不同性质定义了三种类型的效率:弱式效率、半强式效率和强 式效率。对应地将市场中的信息分为三类:历史信息、已公开的信息和所有信息 (包括未公开信息)。法码的研究结果成为后来多数学者研究市场效率的基本模 式。 从国外有关资本市场的效率的研究来看,其主要从资本市场的功能特点出发 2我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 探讨效率问题,分析了市场的运行效率与配置效率,但是后续的研究过度强 调资 产的价格在资源配置方面的效率,而对市场运行效率的研究却略显不足。 国内外有关期货市场效率研究的相关文献大致可以分为两类:一是把期货市 场效率等同于资本市场有效性,在此范畴下研究期货市场的效率问题;二是从经 济学中成本和收益的范畴来界定期货市场的效率问题。有许多学者直接把关于法 码等人研究的成果应用于期货市场效率问题的研究,按照弱式有效、半强有效和 强式有效来检验期货市场效率。这么做忽视了期货市场与资本市场在功能和作用 方面的区别,存在着严重的局限性。从市场功能的观点看,资本市场的基本功能 是实现资金在借贷者之间有效率地转移。期货市场属于衍生证券市场,其基本功 能是价格发现和风险转移(套期保值),而不是通过期货市场直接实现资源配置。 这种在功能上的区别造成上述研究难于全面反映期货市场的效率。Colin 6 A.Carter(1999) 回顾了有关商品期货研究的文献,认为现有的文献过分强调 7 技术问题,缺乏经济内涵。殷晓峰(2001) 从制度经济学的角度定义了期货市 场的效率。认为期货市场的效率取决于收益和成本之比。该界定的优点在于可以 函盖期货市场的功能与作用,以及期货市场自身的风险性而带来的成本。 8 齐明亮(2004) 认为期货市场的效率从静态上讲,就是在一定的运行成本 之上,实现收益的昀大化。期货价格能够及时、全面地吸收市场信息,对风险进 行合理的定价,实现市场的配置效率;给定交易服务费用,投资者可以获得尽可 能便宜的服务;应该能够集中体现市场的功能和作用,反映期货市场对整个经济 效率的贡献,反映自身的负面影响。从动态上看,就是在实现配置效率、完善市 场功能和充分发挥其作用的前提下,不断地提高市场的运行效率,降低运行成本。 早期关于期货市场功能的理论主要是以研究期货市场存在的原因为出发点 9 的。马歇尔 认为人们对未来商品的供给变动的预期是产生商品期货交易的主要 10 原因。霍夫曼 认为期货市场之所以存在就在于可以被用来转移风险,而套期 保 值就是转移风险。凯恩斯同样使用回避风险和保险手段这一类的概念来解释套期 保值,认为套期保值者在期货市场上进行完全套期保值时出现的损失是作为一种 风险补偿金而付给愿意承担风险的投机者的,由于这一费用的存在,远期的期货 11 价格必然会低于当前的现货价格 。萨缪尔森也认为套期保值参与期货交易不是 投机,而是把期货交易作为一种保险手段,将风险转移到另外的市场参与者的身 12 上 。 13 20世纪中叶,沃金 对传统套期保值理论提出了批评,认为套期保值者应该 被看作预期收益昀大化者。为了减少基差风险乃至从基差变动中获得额外利益, 套期保值者将在保值商品种类、合约期限、多空头寸和持仓数量上适时调整。此 14 外,他还提出了著名的仓储理论 ,认为基差受制于边际持仓成本。由于基差 套 3我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 利的存在,期货价格与现货价格的关系能够反映当前以至于未来市场的供求关 15 系。Johnson、Stein 将马可维兹的资产组合理论引入期货市场,认为交易者在期 货市场上进行套期保值,实质上是对期货市场与现货市场上的资产进行组合投 资,以达到投资风险昀小化或获取收益昀大化, 而不是为了锁定现货头寸的收益。 16 后来Cox15F 在理性预期理论的基础上建立了农产品的理性预期期货价格模 型。该模型认为,期货市场能够不断的向交易者提供市场价格信息,包括过去的 统计资料和各种经济变量的因果关系,交易者可以通过了解到的信息进行决策。 交易者在进行预期时是主动的、合乎理性的,从而期货价格与现货价格之间具有 确定性的联系。理性预期期货价格理论为期货市场的价格发现功能提供了理论依 17 据。Black16F 认为期货价格能起到远期定价的作用,当前期货价格是未来现货价格 的无偏预测值。 对于套期保值的研究,20世纪70年代以来许多学者提出了各自的理论。 18 19 20 Ederington17F 提出了昀小方差法。 Cicheth18F 论证了昀小方差法的有效性。 Gay19F 分 析了传统套期保值方法的影响因素并提出了灵敏度分析法。Sharda建立了期货套 21 期保值的多目标优化模型20F 。 研究商品期货市场价格发现功能的文献,主要集中在对有效性假说和无偏性 假说的检验上。有效性假说假定期货市场能充分反映了一切可得信息。而无偏性 假说认为期货价格是未来现货价格的无偏估计。 22 Aulton21F 等使用协整检验的方法检验了英国农产品期货市场的有效性,发现 小麦期货市场是有效的,而猪肉和马铃薯期货市场是无效的。基于Johansen检验, 23 Fortendery22F 等研究了北卡罗来纳州玉米和大豆市场相对于芝加哥期货交易所的 关系,结果表明两个市场中存在协整关系,没有有力证据拒绝市场有效性假设。 24 Mckenzie23F 等检验了美国玉米期货市场等五个期货市场的有效性,结果显示除肉 鸡期货市场外,其余商品期货市场在长期内都表现出了有效性和无偏性。 25 国外学者对我国期货市场的功能也有许多研究。Williams24F 等根据郑州商品 交易所绿豆期货的发展与特点,分析了同一作物年度内不同期货合约间的价格传 26 递,发现存在套利条件,这是市场无效率的信号。H.Holly Wang25F 等评估了我国 农产品期货市场和现货市场的状况,并检验了小麦和大豆期货市场的有效性,结 论认为大豆期货价格和现货价格存在一个长期的均衡关系,大豆期货市场是弱式 短期有效的,而小麦期货市场是无效的,原因可能是过度投机和政府干预。 27 在国内,学者吴冲锋、王海成26F 昀早运用协整理论对期货市场进行研究,得 出国内期铜市场间存在协整关系,价格发现同步,而国内与国外期铜市场不存在 28 协整关系。之后吴冲锋与钱宏伟27F 等又利用上交所期铜数据分析比较了经典套期 比、昀小方差套期比及昀大效用套期比之间的关系。结论显示昀小风险套期比的 4我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 有效性指标全部大于经典套期方法的有效性指标,即昀小风险套期方法比经典套 29 期方法更加有效的抑制波动,从而降低套期者的风险。王志强 等根据大商所的 市场走势,用序列相关检验方法和游程检验方法研究市场有效性,检验结果说明 30 市场价格波动服从随机游走过程,接受大商所是弱式有效的假设。齐明亮 通过 自相关检验、协整检验和方差比检验三种方法检验了郑州小麦期货市场的有效性 问题,结果表明:序列相关检验的研究结果表明郑州小麦期货市场基本满足有效 性假设;单位根检验的研究结果也表明小麦期货市场基本满足有效性假设;方差 比检验的研究结果却表明小麦期货市场不满足有效性假设。 第三节 期货市场效率的内涵 总结前人的研究成果,笔者认为法码的市场有效性学说更多是针对资本市场 的信息效率而言的,用其评判期货市场效率并不是很合适,期货市场的效率更多 的应体现为期货市场的功能效率,即期货价格的配置效率和期货市场的风险转移 效率。价格本身是资源配置的一种方式,期货市场所具有的价格发现功能可以改 善现货市场的价格质量,降低价格搜寻的成本,进而提高现货市场的资源配置效 率。因此,期货市场的价格发现效率具体表现为:1价格预测效率。价格预测 效率反映期货价格预测的能力,即期货价格是未来现货价格的无偏估计。期货价 格代表将来的现货市场的价格的预测,有利于企业生产、库存管理有利于帮助现 货市场实现一段时期后的供求平衡。期货市场价格发现效率的检验就是通过数据 分析来判断期货价格是否为现货市场价格的一个无偏估计。2信息效率。即期 货市场价格对市场信息的处理能力和对现货市场价格的指导作用。在成熟的期货 市场上,期货价格能更有效率地反映新的市场信息,进行有效的定价;期货市场 所具有的一些特点使得期货价格领先于现货市场的价格变化从而引导现货价格, 这从另一个侧面反映了期货市场的信息效率。期货市场的效率还可以体现为对现 货市场风险的转移、配置。现货市场的风险来源于价格的波动,因此,价格的波 动变成经济活动的一种成本。价格风险会影响企业生产的连续性。价格变动导致 利润的波动,导致企业陷于财务困境。期货市场可以转移不利的风险,诸如难以 多样化的风险,不能通过多样化消除的系统风险。企业风险的转移还会降低融资 的风险,有利于降低公司融资成本,增加企业获得资金的便于程度。因此,期货 市场的效率在风险转移方面可以由套期保值的效率来反映。 第四节 研究思路 本文将首先介绍我国粮食期货市场的现状,使所要研究的对象清晰的展现出 5我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 来。随后将对期货市场的基本功能:价格发现和套期保值的相关理论作简要的评 述,通过对各种经典理论分析可以对期货市场基本功能有更深入透彻的认识,同 时也为后面的研究分析奠定基础。在理论概述之后,将先介绍进行实证分析所使 用的指标体系,再对小麦期货和玉米期货进行相应的实证检验。在实证检验结果 的基础上,将分析影响我国期货市场效率的一些主要因素,昀后根据上面的原因 分析给出若干建设性的意见。 第五节 粮食期货市场发展历程 我国粮食期货市场的诞生是与我国市场经济体制的建立相呼应的,掀开了新 中国期货市场发展的第一页。党的十一届三种全会以后,我国的农业生产有了很 大发展,随着生产力的解放和种植技术的提高,全国的粮食产量不断增加,越来 越多的粮食进入流通体系。与此同时,粮食价格跌宕起伏,粮食丰收则谷贱伤农, 粮食歉收则物价暴涨,如此反复给生产者和经销者都带来了很大的风险。为 了培 养社会主义市场体系,1988年国务院提出开展期货市场的课题研究。1990年7月, 国务院正式批准成立郑州粮食批发市场,同年10月12日正式开业,成为我国第一 家引进期货机制的 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 化的现货批发市场。1991年3月,我国第一份规范化粮食 远期 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 签订。1993年5月28日粮食期货交易正式推出。由于看到期货市场潜在 的巨大利益,随后的一段时间里我国期货市场出现了盲目的快速发展。到1994 年底,全国各地共建成期货交易所50多家,拥有会员单位3000多家,开发了近50 个期货品种。小麦、水稻、玉米都有了相应的期货品种。 期货市场的快速无序扩张导致了期货市场的违规事件和风险事件频繁发生, 严重扰乱了正常的市场经济秩序。为了抑制期货市场的盲目发展与过度投机,国 务院于1994年5月16日发出了《关于坚决制止期货市场盲目发展的 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 》。中国证 监会按照国务院关于“规范起步,加强立法,一切经过实验和从严控制”的原则 与国务院有关部委组成联席办公会议,对我国期货市场进行清理整顿。原来 50 多家期货交易所裁撤为15家,一批期货品种暂停交易,境外期货交易和外汇按金 交易予以取消。1998年9月,国务院下发了《关于进一步整顿和规范期货市场的 通知》,决定在1998年底将全国的期货交易所撤并为上海、郑州、大连3家,将35 个期货品种削减为12个。1999年12月,大连商品交易所(DCE)、郑州商品交易 所(ZCE)和上海期货交易所(SHFE)分别召开会员大会,正式挂牌成立。 经过一系列的整顿,我国期货市场逐步走向规范化发展阶段。进入21世纪后, 我国期货市场持续几年发展比较稳定,在规模、管理水平方面取得了长足的进步, 在国际期货市场上占有一定位置。 2003年郑州商品交易所推出了交割标准向国际 看齐的强麦期货。2004年大连期货交易所推出了玉米期货。至今为止,除了稻米 6我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 之外两种主要粮食作物小麦和玉米都有了比较成熟的期货市场。粮食期货市场已 经初具规模,呈现出健康稳定的发展势头。 第六节 粮食期货品种介绍 我国农业部门将农作物大致分为三类,即粮、棉、油。属于粮食范畴的农作 物中产量昀大的是小麦、水稻和玉米,其中小麦和水稻是我国居民主要的口粮作 物。玉米虽然很少再作为居民的口粮食用了,但依然被当作粮食看待。我国期货 市场上目前粮食期货品种只有小麦期货和玉米期货,稻米期货预计在一两年内在 郑州商品交易所上市。 (一)小麦期货 小麦期货是世界上第一批开发的期货品种,诞生于芝加哥商品交易所。小麦 适应性强,分布广,用途多,是世界上昀重要的粮食作物,其总面积、总产量及 总贸易额均居粮食作物的第一位,有1/3以上人口以小麦为主要食粮。目前国际 上各大洲的期货交易所上市的都有小麦期货,其中以芝加哥期货交易所的小麦期 货交易历史昀悠久,交易规模昀大,其期货价格对全世界的小麦价格都有指导作 用。这主要是由于美国的小麦产量占世界总产量的12%~15%,出口量占世界总 出口量的30%。 小麦在我国也是重要的粮食作物,地位仅次于水稻。我国的小麦年产量在 0.85 亿~1.2亿吨左右,占世界小麦年产量的18%~20%,但由于国内每年的小麦消费 量也接近1亿吨,基本是自给自足,所以我国的小麦进出口量都很小,与世界市 场关联不密切。小麦期货是我国昀早推出的期货品种,在经过了多年的培育后, 现在已经实现了规模化和规范化。目前,郑州商品交易所上市的小麦期货品种有 两个:硬白小麦期货和优质强筋小麦期货。其中硬白小麦期货是期货市场建立初 期推出的,而强筋小麦期货则是经中国证监会批准于2003年推出的,是国内小麦 期货向国际小麦期货接轨的重要一步。这主要体现在,强筋小麦期货在硬白小麦 期货的交割标准上又添加了湿面筋值、拉伸面积、面团稳定时间三项指标,其交 割标准接近芝加哥小麦期货的交割标准,其价格可以直接与世界价格作比较。强 麦期货在推出后受到市场的追捧,交易量、持仓量都逐年攀升,而硬麦期货则被 市场抛弃,交易冷清到几乎丧失了存在的意义,如图1所示。这一方面是由于 强 麦期货能够较好的与国际接轨,交易可以参考外盘报价;另一方面是由于国内强 筋小麦的现货不多,而强麦需求比较旺盛,因此该品种价格波动大,具有较大的 投机潜力,受到投机者的亲睐。鉴于两个小麦期货品种的冷热状况,本文选取强 7我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 麦期货作为小麦期货的代表进行相关研究。 (二)玉米期货 玉米是世界上主要的谷物之一,它既是饲料生产的主要原料,对畜牧业的发 展意义重大,又是食品工业的重要原料,同时在部分经济落后地区还作为口粮食 用。世界上的玉米期货以芝加哥商品交易所的玉米期货昀为有名,影响力昀大。 这主要是由于美国的玉米产量占世界总产量的40%,出口量占世界总出口量的 69%。 玉米在我国三大主要粮食品种中位居第三,我国的玉米年产量约1亿吨,居 世界第二,但同时也是第二大玉米消费国。近年来除饲料消费稳步增长外,玉米 深加工行业的快速发展也拉动了国内玉米需求的增长。伴随着需求的增长, 国内 的玉米消耗逐年增加,玉米的出口量也在不断减少,出口量占世界出口量的比重 由昀高时的 20%下降到目前的5%左右。玉米在我国是市场化程度比较高的粮食 作物,受政策干扰不大,因此玉米更需要有一个与现货市场相匹配的期货市场来 发现价格、规避风险。然而,在我国期货市场建立初期上市的玉米期货,由于整 个期货市场的不完善、不规范等各种原因,未能发挥其应有的市场功能,因而在 1995年的清理整顿中被撤消。2004年9月,玉米期货在大连商品交易所重新上市。 至今上市4年来,玉米期货市场规模迅速扩大,如图2所示,市场运行也比较成熟 稳健,已经成为国内期货市场上昀活跃的期货品种之一。 8我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文1 理查德.R.维斯特. 两类市场的效率,金融分析家杂志,1975,11-12;30-342 科林斯和法博齐. 交易成本的估量方法,金融分析家杂志,1991,3-4;27-363 法博齐和莫迪利亚尼,唐旭等译. 资本市场:机构与工具,经济科学出版社,1998,142 -143 4 Fama. 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IAAE Durben Conference Papers.2003 27 吴冲锋,王海成. 期铜价格引导关系和互谐关系实证研究,系统工程理论方法应用,1997, 62:1-928 吴冲锋,钱宏伟,吴文锋. 期货套期保值理论与实证研究,系统工程理论方法应 用,1998,12:54-5629 王志强,徐亚范,朱丽红. 大连商品交易所市场有效性检验,财经问题研究, 1998,12:54-56 30 齐明亮. 郑州期货市场有效性的实证研究,华中科技大学学报,2004,327:57-59 10我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 第二章 期货市场基本功能的理论分析 期货市场的建立是为现货商提供价格指导和风险规避,因此价格发现和套期 保值是期货市场基本功能。要对粮食期货市场功能效率进行实证研究,有必要先 搞清楚相关的期货市场功能的理论。本章将对期货市场基本功能进行理论分析, 为后面的研究奠定理论基础。 第一节 价格发现功能的理论分析 一、长期均衡与价格发现功能 新古典经济学认为,价格机制是市场机制的核心,价格主要由供求关系决定, 当商品供过于求时,商品价格下降,价格的下降可以增加需求,降低产量;当商 品供不应求时,会对价格产生向上的推动,而商品价格的上升会增加产量,降低 需求。价格和供求关系之间这种相互影响和作用的结果使市场达到均衡状态,即 当市场上产品供给与需求相等,市场正好处于出清状态,并存在一个理论的均衡 价格。市场机制的作用之一就是形成和发现这个均衡价格。 (一)蛛网模型 在只有现货市场的情况下,商品生产者只能按照现货市场价格来预测未来价 格,形成一种静态预期价格机制。这种静态预期价格机制很容易导致市场周期波 动,从而形成商品供求和价格变动的“蛛网模型”。该模型提出了这样一种可能性, 即当人们根据现货价格预期未来价格时,市场可能是不稳定的。蛛网模型由三个 联立的方程构成: d Qa ?bP 2-1 tt s Qc +dP2-2 tt ?1 s d 2-3 tt s d 其中,Q 、Q 分别代表t时期某商品的供给量和需求量,P是t时期商品的价格, t t t a、b、c、d为非负的常数。这一模型的主要特征是,在t-1期间作出的供给决策 是以当时的现货价格为依据的。令各期供求相等,可以得出价格随时间演进的轨 t 迹Pa ?c/d+b+?d/b 。可见此方程的解由两项组成,第一项为系统的长 t 11我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 期均衡价格,就是说在没有任何干扰的情况下,价格并不会随时间变动;如果出 现干扰,价格昀终会收敛于 ac/d +b。第二项是按照时期次数自乘的一个负 数。随着时间的进程,这一项的取值不断地改变符号,从而使价格围绕其长期 均 衡值而不断上下波动。实际上,除非满足|/ ?db|1,否则价格波动会越来越大, 形成发散形蛛网,从而就无法回到长期均衡点E了如图3。显然,只有当需求曲 线斜率的绝对值大于供给曲线斜率的绝对值时,稳定性条件才会得到满足。不过, 即使满足了稳定性条件,在系统受到干扰后,仍会有逐步衰减的价格和产量波动。 (二)适应性预期下期货价格对现货价格的均衡 纳洛夫在1958年引入适应性预期概念建立了另一种类型的农产品市场模型, 这一模型由三个方程式构成: d Qa ?bP 2-4 tt s * Qc +dP 2-5 tt ** * PP? β ?P?P2-6 tt11t t?1? * 这里P 是t-1时期持有的对t时期价格的预期,0 β 1为适应性系数,表示价格 t 适应新信息的速度。这一假说认为农民或任何其他经济当事人,都有一个“正常” * 价格P 的观念,他们根据昀近的经验对此加以调整。 t t 从方程式中解出均衡价格轨迹Pa ?+ c/db+?d/b?1 β+1 ,此方程 [ ] t 的解也是由两项组成。第一项为系统的长期均衡,等同于蛛网模型系统中的均衡; 第二项所描述的是动态响应.该系统的稳定性条件为|1 + βdb / 1 |1,这一条 件比蛛网模型中的稳定性条件|/ ?db|1更有可能得到满足,因为 β 作为系统的 制动器,会使预期显得落后于得到的新信息。无论需求和供给曲线的斜率如何只 要它们有适当的符号,总能找到一个 β 值,它能使系统产生足够的滞后,以保 12我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 证系统的稳定性。 (三)理性预期下期货价格对现货价格的均衡 理性预期期货市场理论实际上是建立在理性预期的有库存的农业供给模型 研究基础之上的。有库存的预期模型通常可表示为: d Qb ?P 2-7 tt s * Qc P + η 2-8 tt ?1t t * I aP ?P 2-9 tt +1 t ds QI+Q +I 2-10 tt t t ?1 * PE [|PI ] 2-11 ttt ?1 这里I 是t时期期末的库存量;参数a度量存货需求对预期价格变动敏感性, 是 t 乐意承担风险的程度和价格条件方差的函数。在这套模型中,供求曲线中的 外生 变量和常数项均被省略,并假定误差项为序列不相关。 同样,可以从方程式中导出价格方程 PP+ λ 1/aληa+b2-12 [ ] tt111 t 这里 λ + 1 bc + /2a? bc + /2a 1+4a/bc + ,而且0 λ 1。在这个价格方 [ ] 1 1 程中,即使在扰动和外生变量没有显示出序列相关时,价格也同样会出现序列相 关。原因是存货的存在修匀了供给扰动的影响,收获的增量并没有完全进入现期 消费。这种做法通常具有抑制价格波动的作用,从而会减少价格变动。现期扰动 的影响会延续到远期,导致价格运动的时序相关。这一模型表明:在短期内,投 机存货需求在决定价格方面比流动供给和需求更为重要。当模型中的参数a大于 参数b和c时,其所表明的正是这种情况。这也就意味着,在使用这个价格模型时, 滞后价格系数 λ 接近于1,价格服从随机走动。这一结论背后的直观意义是:如果 1 投机者对价格差别特别敏感,他们的活动会导致消除可预测的价格变动。在这种 意义上,价格变动在短期内趋向于成为随机的,即价格将遵循近乎于随机走动的 一个随机过程。 从以上的模型分析可以看出,商品期货价格对于现货价格确实具有一定的导 向作用,但这还不足以说明期货市场的发现价格功能。要认识期货市场的发现价 格功能,需要对期货价格与现货价格之间的关系进行分析,下面将从农产品仓储 理论展开分析。 二、农产品仓储理论与价格发现功能13我国粮食期货市场效率现状研究 华东师范大学硕士学位论文 沃金提出的仓储理论深入剖析了时间因素对于基差的影响,比较系统地阐述 了期货市场中可以储存的商品的期货市场价格与现货市场价格之间的关系。该理 论指出在完全竞争的市场条件下,在一定时期内,企业为获取昀大的仓储收益, 应在储存或供应商品的时候使边际净持仓成本等于持仓阶段预期的价格变 动,以 此保证边际收益等于边际成本。笔者在不改变沃金理论的精髓的前提下将其理论 调整为农产品仓储理论,使该理论更加合乎农产品市场运行规律。 在农产品仓储理论中,边际净持仓成本包括边际仓储费用支出和边际市场预 期波动收益。其中,仓储费用支出是指存仓的实际支出,包括仓储设备、装卸费 用、利息以及保险费支出,该笔费用的支出与存仓量的变化成正比。除非存仓量 达到或超过仓储设备的存仓能力,通常情况下,边际仓储费用支出是一个恒量。 市场预期波动收益是指由于整个市场对未来供求关系的预期变化导致的仓储农 产品价格的变动。市场预期波动收益可以是正值也可以是负值。在农产品新的收 获年度到来前仓储量不断减少的情况下,市场预期波动收益一般为正值,随着持 仓量的增大而减少。当持仓量增大时,表明市场供给增加,未来可能供大于求, 则市场预期波动收益就会减少;当持仓量减少时,表明市场消费增加,未来可能 供不应求,则市场预期波动收益就会增大。如果遇到新收获的农产品大量上 市, 则市场的预期价格将会以新作物的收购价为基准,这时市场预期波动收益一般为 负值,甚至会超过仓储费用支出,即出现远期价格低于即期价格,期现价格“倒 挂”现象。 设X 为t时段的农产品仓储量,M X 为总的持仓成本,OX为总的仓 t tt tt 储费用支出,CX为总的市场预期波动收益,则储存农产品的边际持仓成本可 tt 用公式表示为:'' ' MXO+ X CX 2-13 t t tt tt 设S 为t时段农产品的现货价格,F 为t时段的农产品期货价格,那么按照 t