企业合并与收购-远东集团并购SOGO百货

企业合并与收购-远东集团并购SOGO百货 企业合并与收购 远东集团并购SOGO百货 Group member EMBA财研二 左敬业 财研一 陈宗冈 国企研一 杜修萍 商研一 游翔玮 财金四 洪婉珍 Agenda 一、源起 二、百货业概况与趋势 三、购并案始末 四、企业评价 五、购并后的整合 源起 集团事业的财务危机 花落谁家, 发想点 产业分析 亚洲金融风暴后的不景气 建筑业大受影响 企业集团纷纷瘦身求生机 太平洋建设出卖旗下金鸡母SOGO百货 业务萎缩、高额负债压力 集团事业的财务危机 花落谁家, 花落谁家? SOGO的股权移转历时一年多终於敲定由 远东集团入主 ??影响: 国内百货业至此进入双雄争锋的时代 远东集团 V1>.S 新光三越集团 发想点 ??敌对企业间如何藉由购并手段来创造成长 ??尝试对此购并案之未来结果作评估及预测 ??被并购的SOGO为国内业界绩效表现良好的百货公司，异於以往“业绩表 现不好者沦为被购并者”之概念 产业概况 ??受不景气影响，综合百货业营业额成长趋缓，SARS疫情更使雪上加霜 ??经济结构转型，产业外移，失业率居高不下，影响民众消费力之成长力道 ??生存空间遭压缩:百货公司、大型购物中心、量贩店之间竞争白热化 2.客源部分与 百货公司和 量贩店重叠 2.提供多元 商品 台茂;大江、 微风广场、 京华城 1.投入厂商过 多，同质竞 争激烈 1.提供休闲 娱乐百货 量贩等完 整小型商 以主力店 为主，收 取租金， 专柜加收 佣金 已营运5家， 潜在竞争者超 过30家 购物中心 2.独立店不与他店搭配，不易形成商圈 2.低价经 营，吸引 消费者 家乐幅、大 润发、爱买 吉安 1.市场面临饱和，渐往都心区发展 1.结合外资 经营专业 直营商品 与专柜经 营皆有 全省约110个 据点，90年营 业额1600亿元 量贩店 2.受限建筑空间，不易纳入其他经营项目 2.与专柜合 作良好 新光三越、 SOGO、远东 1.停车问题不易解决 1.位於都心 区，人潮 众多 直营商品 约5-20%， 另为专柜 经营，收 取佣金 全省58家，90 年营业额1931 亿元 百货公司 代表厂商 竞争劣势 竞争优势 经营模式 规模 类别 - 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 比重 8.61% 620,773 593,288 543,377 486,305 446,165 金额 合计 - 10.70% 11.80% 12.20% 13.20% 13.90% 比重 1.76% 66,340 70,154 66,311 64,375 61,867 金额 其他* - 25.80% 25.50% 23.80% 22.30% 20.10% 比重 15.54% 160,070 151,230 129,336 108,198 89,830 金额 量贩店 - 19.80% 18.60% 18.60% 17.40% 15.90% 比重 14.66% 122,987 110,489 101,129 84,805 71,164 金额 便利商店 - 12.60% 12.80% 13.90% 14.90% 14.90% 比重 4.25% 78,265 75,682 75,719 72,236 66,270 金额 超级市场 - 31.10% 31.30% 31.40% 32.20% 35.20% 比重 5.31% 193,111 185,733 170,882 156,691 157,034 金额 百货公司 86-90年CAGR 90年 89年 88年 87年 86年 年度 业别 单位:新台币百万元 *远东百货台北仁爱店於89/2歇业，台中店於89/12歇业，另高雄大远百於 90/10开幕。 ,其他包括:大叶高岛屋、衣蝶、广三SOGO、中友百货、汉神等。资料来 源:台北市百货企业发展协会 同业市占率分析 产业趋势 ??大型百货集团竞争日益激烈 为争夺市占率及迎接大型购物中心之挑战，纷纷扩张新据点 ??中小型百货走向分众市场及转型 因国内百货多采专柜方式经营，同质性过高，区隔市场及分众转型为时势所 趋，否则势将被市场淘汰 远东购并SOGO案始末 购并成员 购并案外案 股权争夺战 购并成员(1) SOGO创始家族，本业大幅亏损下，为解决财务危机，将SOGO经营权、所有 权拱手让人。 章家父子 (章民强、章启正) 太平洋建设 扮演角色 代表人物 公司法人 购并成员(2) 并购案当时SOGO的董事长 赖永吉 (正风会计师 事务所所长) 太平洋崇光百货公司 债权银行团代表 林华德 (国票金控董事长) 购并案中关键角色，有权力做出最后SOGO谁属的决策。 李恒隆 太平洋流通 扮演角色 代表人物 公司法人 购并案外案,盗卖股权 微风从设立以来，与Sogo之间风波不断，想趁机买下台湾崇广手中的 30%SOGO股权。 廖镇汉 三侨实业(微风广场) 将台湾崇广的持股卖给微风，但交易不被台湾崇广所承认。 余清松 台湾崇广 (日本SOGO在台股权持有代表公司) 扮演角色 代表人物 公司法人 『金鸡母』,SOGO争夺者 10亿金援太平洋流通，取得太平洋流通99%的股权，间接持有太平洋流通手 中84%SOGO股权。 徐旭东 远东集团 捧著百亿资金欲入主SOGO，初期找不到对谈管道，处处碰壁。 蔡辰洋 寒舍集团 扮演角色 代表人物 公司法人 SOGO股权结构(1) 49% 51% 19% 移转至太平洋建设的转投资公司 日本崇光 日本SOGO倒闭，成立台湾崇广 SOGO股权结构(2) 51% 30% 19% 移转至太平洋流通 移转至太平洋流通 SOGO股权结构(3) 目前股权结构 84% Phase 1 SOGO创始股东股权移转 太平洋建设 财务问题，决定重整旗下转投资事业 成立太平洋流通，作为旗下百货业控股公司 包裹型交易 台湾崇广 日本SOGO倒闭后成立，处理在台SOGO股权 与太平洋流通签约，但太平洋流通迟未付款 Phase 2 SOGO股权双胞案 太平洋流通迟未付款，使得台湾崇广面临财务危机。 总经理余清松开始对外寻求其他买方 微风广场 双胞案结果 微风广场取得SOGO股权之交易不成立 Phase 3 买家出现,寒舍集团 寒舍集团表达『买下SOGO』的意愿，但是太平洋流通与其对谈意愿不高。 寒舍集团提出新的 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ,『增资太平洋流通』，间接持有SOGO股权。 太平洋建设与寒舍集团合作对抗太平洋流通。 Phase 4 最后赢家,远东集团 远东集团金援，代为偿付借款，并取回质押的SOGO股票。 寒舍集团宣布退出SOGO争夺战。 远东集团增资太平洋流通，取得99%的股权，间接持有太平洋流通手中84% 的SOGO持股。 企业评价 WACC之求算 评价方法 CAR实证 加权平均资金成本(WACC)之决定 求算方法 计算权益β值 — 利用pure play方式 以CAPM计算股东要求报酬Ks与WACC 计算权益β值 —pure play 比较公司:三商行与高林实业 做法:依据二公司不同的资本结构， 利用Hamada公式， 分别求出二比较公司之βu 决定权重准则:销售组合相近程度 Hamada求算太百权益Beta 1.63 β太百 4.14 太百D/E3 0.40 适用βu 0.7 0.3 权重 0.37 0.46 βu 20% 5% 税率 111% 78% 62% 平均D/E2 0.60 0.74 βagainst 台股指数1 96% 54% 百货部份占销售比重 产业平均 高林实业 三商行 WACC 15.46% Ks 7.23% WACC 7.50% Rm- Rf6 7% Kd4 1.63 β太百 19.4% E/V 3.23% Rf5 80.6% D/V 25% Tc 414.26% D/E 评价方法 DCF法 传统自由现金流量折现法 Focus on 企业整体面所能创造的价值 Rappaport的销售导向DCF法 Focus on 营运面所能创造的价值 EVA法 先考量营运面所能创造的价值 利用EVA调整项说明此项购并活动的结果 DCF法 自由现金流量折现法 FCFF=EBIT(1-tax rate)+ Depreciation-Capital Expenditure-Change in Non-Cash Working Capital Capital Expenditure= ?FA-Depreciation+ R&D Exp.-amortization+ acquisition Change in NWC=(Non-cash CA- non-debt CL) EBIT在此为现金流量的概念，需进行调整 投资损益 处分长期股权投资损益 约需调整37亿元 自由现金流量折现法(1) 模型假设 三阶段成长模式 92~94年、95~99年、100年以后 未来FCFF之推估 以Modified 91年作为评量的基期 资本支出、营运资金将随著销货收入而成长 依据保守稳健原则，我们将或有负债纳入考量，并为使现金流量平稳化，使 用平均分摊的方式来进行。 $11,667,580 $404,851 $417,078 $302,182 $204,808 $201,574 $193,041 $223,385 $254,916 PV(FCFF) 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% WACC $727,958 $707,900 $680,09><>79 $459,490 $290,416 $266,546 $238,042 $256,876 $273,358 $631,600 .=FCFF 1,039,665 1,006,880 972,462 936,437 898,851 859,773 819,296 777,542 737,916 700,309 .+Change in WC -2,189,655 -2,114,<>791 -2,010,917 -1,912,145 -1,818,224 -1,728,916 -1,643,995 -1,522,459 -1,409,907 -1,338,054 .+Capital Exp 7<>79,873 755,280 729,462 702,439 674,245 644,932 614,570 614,570 614,570 614,570 .+Depreciation 1,098,075 1,060,532 989,072 732,758 535,544 490,757 448,171 387,223 330,780 654,775 Adj EBIT*(1-tax) 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 税率 1,464,100 1,414,043 1,318,763 977,011 714,058 654,343 597,561 516,297 441,040 Adjusted EBIT 63,360 63,360 63,360 63,360 63,360 6.34亿太平洋中国控股保 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 2亿的太平洋中信投资担保 96,<>793 96,<>793 96,<>793 96,<>793 96,<>793 4.84亿的太崇投资担保 25,825 301,533 301,533 301,533 301,533 301,533 301,533 20亿的太设担保 调整项 1,464,100 1,414,043 1,344,588 1,278,544 1,215,745 1,156,030 1,099,248 1,017,983 942,726 873,033 EBIT 38,252,598 37,046,323 35,7<>79,974 34,454,499 33,071,592 31,633,784 30,144,524 28,608,260 27,150,290 25,766,622 Sales 3.26% 3.54% 3.85% 4.18% 4.55% 4.94% 5.37% 5.37% 5.37% 5.37% 预期Sales成长率 3.54% 5.17% 5.17% 5.17% 5.17% 5.17% 7.98% 7.98% 7.98% 7.98% 预期EBIT成长率 0.21 0.2761 0.2761 0.2761 0.2761 0.2761 0.3426 0.3426 0.3426 0.3426 Reinv. Rate 0.1685 0.1873 0.1873 0.1873 0.1873 0.1873 0.2329 0.2329 0.2329 0.2329 ROC 100 99 98 97 96 95 94 93 92 Modi 91 Year 自由现金流量折现法(2) 结果 $33.63 每股价格 230,400 总股数 $7,747,575 折回购并时点 7,884,051 权益价值 5,511,514 .-短期借款 2,056,228 .+现金及短投 3,161,678 长期负债 $14,501,015 Total Value 股权取得,评论 远东集团利用增资与金援太平洋流通公司的方式来间接取得对太平洋SOGO百货的控制权 这是属於取得太平洋SOGO百货84%股权的部分 由上述结果我们可知远东集团在股权取得方面的确买便宜了 因为太流取得84%太百股权的帐面价值约为28.32亿元(按购买法:以取得价格作为新取得成本)，平均每股成本价格为14.6339元，较之DCF法所算出的每股市价33.63元为低。 远东集团在91年11月以增资太流9.9亿元的方式取得太流99%的股权，并在未来将增资至30,40亿元(使太百能有足够资金完成之前与太百原股东所 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 签订的股权转让合约) 因此远东集团在股权取得方面只要达到原先太流所签订的合约价格即可;也就是说，相对於理论每股价格33.63元来看，远东的确付出了较低的取得成本。 Rappaport的销售导向DCF法(1) 未来营运现金流量之决定 NOPAT,?Sales* Investment Rate NOPAT (Net Operating Profit after tax) 营业净利(本业税前息前净利)-所得税费用，递延所得税资产变动数 投资率的决定(Investment rate) Rappaport的销售导向DCF法(2) $18.28 Book value(2001底) $1.81 Book value(2002底) $29.23 每股价格 230100 总股数 $6,724,943 折回购并时点 $6,843,405 权益价值 5,511,514 .-短期借款 3,161,678 .-长期负债 1,124,200 .-一年期内长期负债 2,056,228 .+现金与短期投资 4,414,484 .+长期股权投资 $10,170,085 Total Value(营业部分) $9,096,863 $274,203 $229,187 $1<>79,510 $125,292 $126,215 $66,413 $46,341 $26,062 PV(FCFF) 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% WACC $567,567 $4<>79,456 $373,707 $272,958 $177,662 $166,898 $81,895 $53,289 $27,947 FCFF 849,481 889,143 927,669 964,498 999,012 951,980 982,027 931,9<>79 884,483 Investment 0.6392 0.6392 0.6392 0.6392 0.6392 0.6392 0.6392 0.6392 0.6392 Investment rate 1,328,912 1,390,959 1,451,228 1,508,842 1,562,835 1,489,260 1,536,264 1,457,971 1,383,668 ?Sales 38,876,560 37,547,648 36,156,689 34,705,461 33,196,619 31,633,784 30,144,524 28,608,260 27,150,290 Sales $1,417,048 $1,368,599 $1,301,377 $1,237,456 $1,176,674 $1,118,878 $1,063,921 $985,268 $912,430 NOPLAT 0 0 0 0 0 0 0 0 0 递延所得税资产 1417047.901 1368599.48 1301376.567 1237455.511 1176674.132 1118878.214 1063921.119 985268.17 912429.836 EBIT*(1-t) 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 Tax rate 1,889,397 1,824,<>799 1,735,169 1,649,941 1,568,899 1,491,838 1,418,561 1,313,691 1,216,573 EBIT 0.0326 0.0354 0.0385 0.0418 0.0455 0.0494 0.0537 0.0537 0.0537 Sales Growth 0.0354 0.0517 0.0517 0.0517 0.0517 0.0517 0.0<>798 0.0<>798 0.0<>798 Expected Groeth 100 99 98 97 96 95 94 93 92 Year 何谓EVA 由Stern and Stewart提出 EVA= UNOPAT-Cost of Capital UNOPAT=unlevered net operating profit after tax Cost of Capital=Invested Capital * COC 是一种经济利润、剩余所得的概念 传统会计利润没有考虑到资金成本 MVA( Market Value-Added) Sum of total PV(EVAi) 为企业增加股东财富的累计金额 反映经营阶层对企业长期规划的成效 和NPV成正向关系 EVA需要调整(1) 原因 会计报表系应计基础，而非现金基础 以债权人角度来清算公司资产的最低金额，而非以所有人的角度来描绘企业 永续经营的价值 调整通则 该调整项是否会对EVA产生重大影响 经理人员能否藉由该调整项目来操纵损益 如商誉不予摊销(美国已经不用;台湾仍须) EVA需要调整(2) 会计调整原则 US GAAP;财会准则公报 NOPAT:移除单一事件、非营运项目的影响 IC:仅限需付息的债务 Non-US GAAP 通常包含未公开资讯或不被GAAP所 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 之部分 目前逐渐成为主要的调整趋势 EVA法(1) 为企业综合实力的指标 需考虑多个层面 评价方法假设 调整方面只考虑财务会计准则方面 因为未公开资讯无法观察到 营业面的经济附加价值 与营运面自由现金流量折现法对应 利用EVA的其他调整项(Non-GAAP)来解释结果 8,935,645 408,469 416,505 424,699 433,055 441,574 629,190 624,830 620,499 MVA 619,005 714,226 6<>79,145 645,787 614,067 583,905 775,864 718,507 665,389 EVA 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% 7.23% COC 16.85% 18.73% 18.73% 18.73% 18.73% 18.73% 23.29% 23.29% 23.29% 23.29% ROC 6,434,985 6,214,975 5,909,707 5,619,434 5,343,419 5,080,960 4,831,394 4,474,221 4,143,453 3,837,139 Invested Capital 3.54% 5.17% 5.17% 5.17% 5.17% 5.17% 7.98% 7.98% 7.98% 7.98% 预期Sales成长率 1,417,048 1,368,599 1,301,377 1,237,456 1,176,674 1,118,878 1,063,921 985,268 912,430 844,976 NOPLAT 递延所得税资产 1,417,048 1,368,599 1,301,377 1,237,456 1,176,674 1,118,878 1,063,921 985,268 912,430 844,976 EBIT*(1-t) 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 Tax rate 1,889,397 1,824,<>799 1,735,169 1,649,941 1,568,899 1,491,838 1,418,561 1,313,691 1,216,573 1,126,635 EBIT 100 99 98 97 96 95 94 93 92 91 Year EVA法(2) $30.27 每股价格 230,400 股数 $6,853,467 权益价值(购并时点) 6,974,214 权益价值 5,511,514 .-短期借款 3,161,678 .-长期负债 1,124,200 .-一年期内长期负债 16,771,606 Total Value 3,837,139 Capital(0) $12,934,467 MVA(0) Summary(1) ($1,146,513) ($1,275,057) ($252,425) 购并时点净现金流入现值 5,200,000 5,200,000 5,200,000 建物与投资取得现值 2,800,000 2,800,000 2,800,000 股权取得 6,853,487 6,724,943 7,747,575 折回购并时点91.9.30 6,974,214 6,843,405 7,884,051 未来所创造的营运净价值 $12,934,467 $10,170,085 $14,501,015 公司总价值 EVA法 营运面现金流量法 传统DCF法 评价方式 Summary(2) 远百在进行购并太百时，基本上考量 太百未来所能创造出的营运价值、 股权取得成本 须支付的建物与太百转投资支出 可发现远百在此购并案件中均是需额外再付出2.52亿,12.75亿元。 Summary(3) 以EVA来解释 存在Non-GAAP的调整项 未公开资讯，如私下另定协议 不被GAAP所规范之部分 探究其原因 远百可能著眼於太平洋SOGO百货的品牌、市占率、大陆发展等多重因素考 量，这是另一种规模经济价值，对远百的永续经营是存在正面助益 营运、股权投资面之现金流量现值 公司总价值(含股权投资) 因企业活动而产生的计息负债价值 股权取得成本及其他相关费用 公司本业活动价值 购并时点的净现金流入(出) 企业营业活动现金流量现值 企业权益价值 CAR实证分析 远百股价表现 CAR实证 事件研究法 远百、类股与加权指数一年来表现 累积异常报酬 (cumulative abnormal return, CAR) 事件研究法 步骤 1. 定义事件 2. 研究期间与样本股票 3. 估计期望与异常报酬 4. 结果说明 事件研究法 1.定义事件:10月18日。 传出远百投资太平洋百货集团消息当天。 事件窗口:10/14~10/31，共14个交易日。 2.研究期间与样本股票 估计期间:2002/1/1~10/9，189交易日。 样本:台股加权股价指数。 结果说明 远百股票报酬对台股指数CAR约0.16 , 产业平均之CAR则趋近於4,。 小结: 在并购时点，远东百货的购买价格和预期可得到的收益应该相差无几，并没 有买贵或买便宜。 累积异常报酬CAR 购并后的整合 为何购并SOGO 购并后可能产生的综效 远百的市场规划 为何购并SOGO? 购并后可能产生的综效 通路优势 购并后可能产生的综效 规模经济 降低采购成本 Know-how的转移 技术真能有效转移吗? Ex.太平洋百货 远百入主SOGO之后的作为 1.派出多位财务亲信,进驻SOGO及大陆各店 2.更换董事长 3.提出减资再增资案,以改善SOGO财务结构 远百集团的市场规划 ,台湾市场(1) 双品牌策略 远百??往购物中心发展 目前全台10家分店，除了台北宝庆店与中坜店之外，都已改装成结合电影 院等娱乐功能的第 3代百货公司。 SOGO??持续深耕百货业 品牌印象建立成功，深获女性消费族群喜爱。 远百集团的市场规划 ,台湾市场(2) 双品牌策略的优点 迎合不同的市场区隔 满足Variety-seeking的消费行为 抢占通路点 强化内部竞争,使内部资源做最有效的运用 远百集团的市场规划 ,大陆市场 透过SOGO在大陆的投资直接登陆 SOGO在大陆成功经营九家分店 隐忧:高层干部出走 结论 为何要使用购并的方式 购并案件综合评量 为何要使用购并的方式 Location独一无二 快速提高市占率， SOGO的经营绩效know-how 产业趋势 购并案件的综合评量 财务面 从DCF法得知，远百在此购并案件中需额外再付出2.52亿,12.75亿元。 从事件窗口法得知，远东百货的购买价格和预期可得到的收益相差无几。 策略面 台湾百货业的领导地位 大陆市场的开发 规模经济价值 品牌、市占率、大陆发展等多重因素考量，对远百的永续经营是存在正面助 益 感谢参与～ 祝期末考顺利～ 利用统计上，假设变异数不相等的t检定，可以得到远百与产业平均之报酬 显著不相等的结论。 相较於台股指数，原则上市场仍给予远东百货正面评价、但其事件窗口期间 的累积异常报酬并没有比产业平均高。又，远百的市值占整个百货贸易产业市值的7,~10,，对类股指数有相当程度的影响，相形之下，其股价表现拖累了整体产业平均。 总的来说，即使事件日当天的收盘价上涨了6.3,、接下来二天亦连续上扬，三日来股价从5.6升至6.7。但随著时间经过，事件窗口结束的CAR只有0.16,，显示事件发生的短暂价格上涨并不代表股东价值有明显的增加。 其他可能影响CAR之原因有下列几点: 1.台湾股票市场的散户交易较其他先进国家频繁、短期间股价对消息的反应大。 2.我们选定的事件期间前后约14天，期间中远百取得太百控制权的过程曲折离奇，可能有其他杂讯出现。