第五章 资本成本 [PDF]

第二篇第二篇 筹资管理筹资管理 第五章 资本成本 第六章 长期筹资 第七章 短期筹资与计划 lli mx@ cqu .ed u.c n 第五章第五章 资本成本资本成本 第一节 资本成本要素与成本计算 第二节 综合资本成本 lli mx@ cqu .ed u.c n 学习目标学习目标 ★熟悉资本构成要素、资本成本与投资收益之间的关系以及资本成 本的影响因素 ★掌握债券、优先股、普通股、留存收益资本成本的计算方法 ★熟悉账面价值权数与市场价值权数的确定方法 ★了解公司资本成本与项目资本成本的关系，掌握利用加权平均资 本成本和边际资本成本进行投资和筹资决策的基本方法 lli mx@ cqu .ed u.c n 第一节第一节 资本成本要素与成本计算资本成本要素与成本计算 一、资本成本构成要素 二、资本成本计算模式 lli mx@ cqu .ed u.c n 一、资本成本构成要素一、资本成本构成要素 （一）资本成本的含义 资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。 资金筹集费 资金占用费 （二）资本成本构成要素 ☆ 长期债券 ☆ 长期借款 ☆ 优先股 ☆ 普通股 ☆ 留存收益 lli mx@ cqu .ed u.c n 二、资本成本计算模式二、资本成本计算模式 资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资 本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低 代价，也是投资者所要求的最低收益率。 公司收到的全部资本扣除各 种筹资费用后的剩余部分 公司需要逐年支付的各 种利息、股息和本金等 资本成本一般表达式： ( ) n n r CF r CF r CF r CFfP )1()1()1(1 )1( 3 3 2 21 0 + ++ + + + + + =- L lli mx@ cqu .ed u.c n （一)债券资本成本 ▲计算 公式 小学单位换算公式大全免费下载公式下载行测公式大全下载excel公式下载逻辑回归公式下载 ： ▲发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的 现值相等时的折现率 å = + + =- n t t b tt r BIfB 1 0 )1( )1( ① 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本 公 式 转 化 n b n n t t b t r B r TIfB )1()1( )1()1( 1 0 + + + - =- å = lli mx@ cqu .ed u.c n 【例5-1】为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%， 10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每 年付息一次，到期一次还本。 10 10 1 )1( 0001 )1( %)351(%120001%)51(0001 bt t b rr + + + -´´ =- å = rb=8.56% 解析： Excel 计算 lli mx@ cqu .ed u.c n ② 债券期限很长， 且每年债券利息相同 )1( )1( 0 fB TIrb - - =公式简化 %21.8 %)51(0001 %)351(%120001 = - -´´ =brlli mx@ cqu .ed u.c n 【例5-2】假设BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为3 810万元(每张 债券面值为1 000元)，息票率为8%，期限6年，每半年付息一次，假设同等 期限政府债券收益率为7%，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益 率为9%，则半年为4.4%[ (1.09)1/2-1]。 （1）根据投资者要求的收益率确定债券的价格（Pb）： )(3.963 %)4.41( 0001 %)4.41( %40001 12 12 1 元= + + + ´ = å =t tbP （2）将投资者要求的收益率转化为债务资本成本 12 12 1 )1( 0001 )1( %)401%(40001%)31(3.963 bt t b rr + + + -´ =-´ å = 解析： 假设公司所得税税率为40%，税前筹资费率为发行额的3%， 则债券资本成本（半年）为： rb=3.06% 年债务成本: %21.61)0306.1( 2 =-=br lli mx@ cqu .ed u.c n （二）长期借款资本成本 n d n t t d t r D r TIfD )1()1( )1()1( 0 1 0 + + + - =- å = ▲理论公式： ▲简化公式： )1( )1( 0 fD TIrd - - = lli mx@ cqu .ed u.c n 1.存在补偿性余额时长期借款成本的计算 注意注意 银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无 息回存的方式作为担保 【例5-3】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%， 利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不 考虑筹资费。 %9.3 100 %)351(%6100 = -´´ =dr 如果银行要求公司保持10%的无息存款余额借款的资本成本： 实际借款资本成本： %33.4 %)101(100 %)351(%6100 = -´ -´´ =dr %67.6 %)101(100 %6100 = -´ ´ =实际贷款利率 lli mx@ cqu .ed u.c n 2.借款名义利率与有效利率 11 -÷ ø ö ç è æ += m m ri 银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期 数超过一次，则有效利率 : lli mx@ cqu .ed u.c n (三）优先股资本成本 )1(0 fP D r pp - = ▲计算公式: ▲优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。 ▲特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节 余而产生的收益。 lli mx@ cqu .ed u.c n 【例5-4】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股 1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要 求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股 要求的收益率为8%。 解析： )(22.24 %8 9375.1 元=== p p p r D P 优先股的市场价格: 如果优先股发行费用为发行额的4% 优先股的资本成本: ( ) %33.804.0122.24 9375.1 = -´ =pr lli mx@ cqu .ed u.c n （四）普通股资本成本 普通股成本的确定方法有三种： 1. 现金流量折现法 2. 资本资产定价模型 3. 债券收益加风险溢价法 从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变， 公司必须为股权投资者创造的最低收益率。 lli mx@ cqu .ed u.c n 1. 现金流量折现法 ¥ ¥ + ++ + ++ + + + =- )1()1()1()1( )1( 2 21 0 S t S t SS r D r D r D r DfP LL ▲理论公式： ★固定增长股 （增长率g ） g fP Drs +- = )1(0 1 ★零增长股 )1(0 1 fP Drs - = ▲股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即 为普通股的资本成本。 lli mx@ cqu .ed u.c n 【例5-5】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10 元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以 后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。 解析： 普通股的资本成本： %24.17%15 %)61(625.11 15.12125.0 =+ -´ ´ =srlli mx@ cqu .ed u.c n 2. 资本资产定价模式 ▲▲基本步骤：①根据CAPM计算普通股必要收益率 ②调整筹资费用，确定普通股成本 【例5-6】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数 据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%~8%之间变动，根据风险分 析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回 归分析，BBC股票的β系数为1.13。 解析： BBC股票投资的必要收益率： %74.14%813.1%7.5 =´+=BBCr 假设筹资费率为6%，则资本成本： %68.15%74.14 )06.01(625.11 625.11 =´ -´ =sr lli mx@ cqu .ed u.c n ▲▲ β值的估计： 寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算β值。 注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本） 不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的β系数。 ①将替代公司的β值调整到无负债时的β值， ②根据计算公司的负债比率确定计算公司的β值。lli mx@ cqu .ed u.c n ▲▲评价： 资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与 现实不完全相符合。 首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设 普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。 其次，由于将β系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算 个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风 险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。 最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得， 如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。 lli mx@ cqu .ed u.c n 3.债券收益加风险补偿率法 ▲▲普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价 RPrr bs += ▲▲评价： 优点：不需要计算β系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券 是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。 缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定 的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。 风险溢酬大约在4%～6%之间 lli mx@ cqu .ed u.c n （五）留存收益资本成本 ♠ 比照普通股成本计算 ♠ 不考虑筹资费用 ♠ 机会成本 要点 g P Dre += 0 1 ▲计算公式： 【例】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本 成本代替普通股资本成本，即 %10.17%15 625.11 15.12125.0 =+´=sr lli mx@ cqu .ed u.c n 第二节第二节 综合资本成本综合资本成本 一、加权平均资本成本 二、边际资本成本 三、项目资本成本lli mx@ cqu .ed u.c n 一、加权平均资本成本一、加权平均资本成本 （一）加权平均资本成本 加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数， 以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。 ◆计算公式： ◆含义： å = = n j jjrwWACC 1 权数的确定方法： ★ 账面价值法 ★ 市场价值法 lli mx@ cqu .ed u.c n ● 账面价值法 以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重， 并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。 （二）账面价值与市场价值 反映公司发行证券 时的原始出售价格 ● 市场价值法 以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占 总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成 本。 反映证券当前的市场价格 lli mx@ cqu .ed u.c n 【例】假设MBI公司发行新股筹资100 000元，发行价格为每股10元，发 行股数10 000股；同时发行债券筹资100 000元，每张债券发行价值为1 000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票 价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价 格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市 场价值及其资本结构如表5-1所示。 表5- 1 MBI公司不同价值基础的资本结构 单位：% 证券 初始资本结构 发行半年后资本结构 账面价值 市场价值 账面价值 市场价值 普通股 50 50 50 58.5 债券 50 50 50 41.5 =（12×10 000）/（12×10 000+850×100) =（850×100）/（12×10 000+850×100) lli mx@ cqu .ed u.c n 评 价 ● 账面价值法 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权 平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。 ● 市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹 资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得。 lli mx@ cqu .ed u.c n 【例】根据【例5-2】、【例5-4】、【例5-5】和【例5-6】提供的数据， BBC公司债券面值为3 810万元，市场价值为面值的96.33%，即3 670万元； BBC公司优先股60万股，账面价值为1 500万元（60×25），根据优先股发 行价格，市场价值为1 453万元(60×24.22)；BBC公司普通股账面价值为 6 500万元（650×10），市场价值为7 556万元（650 ×11.625）。BBC公 司资本账面价值权数和市场价值权数如表5-2所示。 表5- 2 BBC公司价值权数 证券 资本成本 账面价值 市场价值 账面价值权数 市场价值权数 债券 6.21% 3 810 3 670 32.26% 28.95% 优先股 8.33% 1 500 1 453 12.70% 11.46% 普通股 16.46% 6 500 7 556 55.04% 59.59% 合计 - 11 810 12 679 100.00% 100.00% %56.12%59.59%46.16%46.11%33.8%95.28%21.6 %12.12%04.55%46.16%70.12%33.8%26.32%21.6 =´+´+´= =´+´+´= 市场价值 账面价值 r r lli mx@ cqu .ed u.c n 【例5-7】现仍以第四章介绍的迪斯尼公司为例，假设2003年美国国债利 率4%为无风险利率；以1928年到2003年美国历史风险溢价为依据，确定市 场风险溢价为4.82%。 要求：计算迪斯尼公司资本成本。 解析： 2003年迪斯尼公司的信用等级为BBB+，无风险利率为4%，BBB+等级的违约 风险溢价为1.25%，税前负债成本为5.25%，所得税税率为37.3%，税后负债成本： （1）计算迪斯尼公司的负债资本成本 (2)计算迪斯尼公司优先股资本成本 5.25%×（1-37.3%）=3.29% 迪斯尼公司发行在外的优先股每股价格为26.74美元，2003年3月发放的股息 为每股1.75美元，则股息收益率或优先股成本： 1.75÷26.74=6.54% lli mx@ cqu .ed u.c n （3）计算普通股资本成本 迪斯尼公司2003年无杠杆β系数是以不同行业中可比公司的情况来估计每个行业无杠 杆β系数，各事业部的无杠杆β系数估计方法见第四章表4-9和表4-10。 假设各事业部均以26.62%负债与股权比率筹措资本，迪斯尼公司各事业部股本成本 计算见表5-3。 表5- 3 迪斯尼公司各事业部股本成本 事业部 无杠杆βU 系 数 B/S 杠杆βL 系 数 无风险 利 率 市场风险 溢 价 股本成本 媒体网络 1.089519 26.62% 1.271368 4.00% 4.82% 10.13% 主题乐园和度假村 0.924792 26.62% 1.079147 4.00% 4.82% 9.20% 影视娱乐 1.148713 26.62% 1.340442 4.00% 4.82% 10.46% 消费产品 1.172288 26.62% 1.367952 4.00% 4.82% 10.59% 迪斯尼 1.075772 26.62% 1.255326 4.00% 4.82% 10.10% lli mx@ cqu .ed u.c n （4）计算加权平均资本成本 迪斯尼公司负债账面价值、息票率和到期日如表5-4所示。 表5- 4 迪斯尼债务（2003年9月） 单位：百万美元 负债 账面价值 名义利率 债务期限(年) 账面价值权数 加权平均期限(年) 商业票据 0 2.00% 0.5 0.00000 0.00000 中期票据 8 114 6.10% 15.0 0.61939 9.29084 优先可转换债券 1 323 2.13% 10.0 0.10099 1.00992 其他美元标价负债 597 4.80% 15.0 0.04557 0.68359 私募债券 343 7.00% 4.0 0.02618 0.10473 欧洲中期债券 1 519 3.30% 2.0 0.11595 0.23191 优先股* 485 7.40% 1.0 0.03702 0.03702 收购Capital Cities发 行的债券 191 9.30% 9.0 0.01458 0.13122 其他债务 528 3.00% 1.0 0.04031 0.04031 合计 13 100 5.60% 1.00000 11.52954 lli mx@ cqu .ed u.c n ( ) ( ) )(91512 0525.1 10013 0525.0 0525.1 11 666 53.11 53.11 百万美元预期债务市场价值迪斯尼 =+ ú ú ú ú û ù ê ê ê ê ë é - = 迪斯尼公司经营性租赁现值：1 753百万美元 负债现值 为14 668 百万美元 账面价值：24 219百万美元 市场价值：55 101百万美元 迪斯尼公司的股权lli mx@ cqu .ed u.c n 表5- 5 迪斯尼公司负债比率 股权资本 债务 %62.26 10155 66814 = %09.5421924 10013 = 股权资本债务 债务 + %02.21 1015566814 66814 = + %10.35 2192410013 10013 = + 账面价值市场价值 表5- 6 迪斯尼公司资本成本 事业部 股本成本 税后负债成本 S/(B+S) B/(B+S) 资本成本 媒体网络 10.13% 3.29% 78.98% 21.02% 8.69% 主题乐园和度假村 9.20% 3.29% 78.98% 21.02% 7.96% 影视娱乐 10.46% 3.29% 78.98% 21.02% 8.95% 消费产品 10.59% 3.29% 78.98% 21.02% 9.06% 迪斯尼 10.10% 3.29% 78.98% 21.02% 8.67% lli mx@ cqu .ed u.c n ☆美国资本成本的估计方法 表5- 7 资本成本估计方法（美国） 资本成本 现行做法 股权资本成本 ·81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本，4%的公司运用修 正的资本资产定价模型，15%的公司采用其他方法。 ·70%的公司运用为期10年或更长的国债利率作为无风险利率，7%运用为 期3至5年的国债利率，而4%的公司运用国库券利率。 ·52%的公司运用公开发表的信息估计β系数，而30%的公司则自己估计β 系数。 ·市场风险溢价选择差异较大，37%的公司采用5%到6%之间的风险溢价。 债务成本 ·52%的公司采用边际借款利率和边际税率，37%的公司运用现行平均借 款利率和有效税率 权数 ·59%的公司在资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数，15%的 公司采用账面价值权数，19%的公司采用其他权数。 lli mx@ cqu .ed u.c n 二、边际资本成本二、边际资本成本 ◆ 边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。 它实质是新增资本的加权平均成本。 ◆计算公式： å ´= 的来源构成 追加该种资本 的资本成本 追加某种筹资 本成本 边际资 追加筹资的 资本结构 影响边际资本成本的因素 ① 各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本） ② 目标资本结构 lli mx@ cqu .ed u.c n ◆ 个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响 情况 个别资本成本 资本结构 边际资本成本 （1） （2） （3） 保持不变 保持不变 变 动 保持不变 变 动 保持不变 与增资前相同 变 动 变 动 ◎ 实际上，企业的筹资总额越大， 资金供应者要求的报酬率就越高， 这就会使不同追加筹资总额范围内 的边际资本成本不断上升。 如何计算 边际资本成本 lli mx@ cqu .ed u.c n ◆ 边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动） ①确定追加筹资的目标资本结构 假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。 ②确定各种筹资方式的资本成本 【例5-8】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%， 股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资 规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计算不同筹资规 模条件下的资本成本。 lli mx@ cqu .ed u.c n 表5-8 筹资规模与资本成本预测 资本来源 资本结构 筹资规模（元） 资本成本 债 券 普通股 40% 60% 100 000以内（含100 000） 100 000～200 000 200 000 ～ 300 000 300 000以上 150 000以内（含150 000） 150 000 ～ 600 000 600 000 ～ 900 000 900 000以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20% lli mx@ cqu .ed u.c n ③确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总 额分界点 的既定比重该项资本在资本结构中 项新资本的限额某一特定成本筹措的该 筹资总额分界点 = 根据公式计算筹资总额分界点，见表5-9 lli mx@ cqu .ed u.c n 资本来源 筹资总额分界点（元） 总筹资规模（元） 资本成本 债券 100 000/0.4=250 000 200 000/0.4=500 000 300 000/0.4=750 000 250 000以内（含250 000） 250 000~500 000 500 000~750 000 750 000以上 5% 6% 8% 10% 普通股 150 000/0.6=250 000 600 000/0.6=1 000 000 900 000/0.6=1 500 000 250 000以内（含250 000） 250 000~1000 000 1 000 000~1 500 000 1 500 000以上 12% 14% 17% 20% 表5- 9 筹资总额分界点及资本成本 lli mx@ cqu .ed u.c n 表5- 10 不同筹资总额的边际资本成本 筹资总额范围 资本来源 资本结构 资本成本 边际资本成本 250000以内 （含250000） 债券 股票 40% 60% 5% 12% 40%×5% + 60%×12% = 9.2% 250000～500000 债券 股票 40% 60% 6% 14% 40%×6% + 60%×14% = 10.8% 500000～750000 债券 股票 40% 60% 8% 14% 40%×8% + 60%×14% = 11.6% 750000～1000000 债券 股票 40% 60% 10% 14% 40%×10% + 60%×14% = 12.4% 1000000～1500000 债券 股票 40% 60% 10% 17% 40%×10% + 60%×17% = 14.2% 1500000以上 债券 股票 40% 60% 10% 20% 40%×10% + 60%×20% = 16.0% lli mx@ cqu .ed u.c n 三、项目资本成本三、项目资本成本 ●以公司资本成本作为项目资本成本应具备的条件 （1）计划拟进行的投资项目必须与公司历史上的投资项目具有相 同的风险； （2）公司的财务政策不会因为新的投资活动而受到影响。 ●公司的资本成本是各项目资本成本的加权平均数。 ●项目资本成本的大小主要与项目的系统风险大小直接相关。 lli mx@ cqu .ed u.c n 【例5-9】假设ABB公司的有关资料如下: ⑴公司确定的目标资本结构是： 负债占30%，股权资本占70%；⑵预计下年度可实现净收益56 000元，公 司将保持50%的股息支付率政策，公司借款利率为8%；（3）折旧费为35 000元（可视为公司的一项内部资本来源）；(4)公司所得税率为40%，现 行股票市场价格为每股50元，上期股息支付额为每股1.85元，预计股息增 长率为8%，预计发行新股筹资费率为15%；(5)公司下年度的投资机会如 表5-11所示。 表5- 11 ABB公司项目投资收益率 项目 投资额(万元) 投资收益率(IRR) A B C D 50 000 15 000 20 000 50 000 12% 11% 10% 9% lli mx@ cqu .ed u.c n （1）发行新股前资本成本 %12%8 50 08.185.1)( =+´=er留存收益成本 %84.9%70%12%)401(%8%30 =´+-´´=WACC （2）发行新股后资本成本 %7.12%8 %)151(50 08.185.1)( =+ -´ ´ =sr发行新股资本成本 %33.10%70%7.12%)401(%8%30 =´+-´´=WACC )(0007500035 7.0 5.000056 元筹资总额分界点 =+ ´ = lli mx@ cqu .ed u.c n 图5-1 ABB 公司项目投资收益与资本成本 公司最佳资本支出预算应是项目A和 项目B。 基本假设： （1）假设这四个项目的风险相同 （2）假设项目的风险与公司现存其 他资产的风险相一致 （3）假设股息政策和资本结构保持 不变 lli mx@ cqu .ed u.c n ●根据项目资本成本进行投资选择时，应采用公司加权平均资 本作为决策的依据，而不是以项目特定资本来源的成本作为决策 依据（即使某个项目的资本来源是单一的）。 注 意 lli mx@ cqu .ed u.c n