VC协议

VC协议详解系列之一：清算优先权 投资人股东，有权优先于创始人股东，每股获得初始购买价格2倍的回报…… VC协议中这样的条款，你知道是什么意思吗？         寻求风险投资的创业企业，经常会遇到这种情况：在经过跟VC漫长的商业 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 演示和交流之后，终于有一天，投资人对企业产生了投资兴趣，并给出了一份所谓“ 投资协议条款清单”。但是，包括创业者的团队、董事会，以及创业者周围的朋友，都没有人曾经看到过一份这样的投资协议，里面的某个“清算优先权”条款是这 样写的(通常是英文)：         Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price…         (翻译：A系列优先股，有权优先于普通股股东，每股获得初始购买价格2倍的回报……)         创业者完全搞不懂这是什么意思。         如果企业接受了这份投资协议，投资人投资200万美元，给企业的投资前估值是300万美元，那企业投资后估值就是500万美元，于是投资人拿走企业40% 的股份。经过1年，企业运营不是很好，被人以500万美元的价格收购。创业者认为手上60%的股份可以分得300万美元的现金，也还满意。但是投资人突然 告诉创业者，根据协议，他要拿走400万美元(投资额的2倍)，留给创业者的只有100万美元。创业者又糊涂了。 什么是清算优先权?         几乎所有通过离岸公司红筹模式投资的VC，都会选择“可转换优先股”的投资方式，而可转换优先股最重要的一个特性，就是拥有清算优先权。        “清算优先权”是VC投资协议中一个非常重要的条款，它决定企业在“清算事件”后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有企业某类特定股份的股东，然后分 配给其他股东。例如，A轮VC投资协议中，规定A轮投资人，即A类优先股股东能在普通股股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股(B/C/D 类)优先于A类优先股和普通股。也就是说投资人有权在创业者和团队之前收回他们的资金。         通常所说的“清算优先权”有两个组成部分：“优先权”和“参与分配权”。根据三种不同的“参与分配”方式，清算优先权三种：         不参与分配的清算优先权：在企业清算或结束业务时，优先股股东有权优先于普通股股东，获得每股[x]倍原始购买价格的回报，以及获得“宣布但尚未发放”的股利(只有“优先权”)。         完全参与分配的清算优先权：在企业清算或结束业务时，优先股在获得“优先权”的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。 附上限参与分配的清算优先权：在企业清算或结束业务时，优先股在获得“优先权”的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金，直到获得[x]倍于原始购买价格的回报。 清算优先权激活：清算事件         要说清楚清算优先权，明确什么是“清算事件”就很重要。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，比如破产或倒闭。对VC而言，清算就是“资产变现事件 ”，即股东出让企业权益而获得资金，包括合并、被收购、或企业控制权变更。所以，清算优先权条款是决定无论企业在好、坏情况下的资金分配方式。         一般而言，企业合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致企业现有股东，占有续存企业股份不高于50%，这些事件都可以被视为“清算事件”。         所以，优先清算条款，是确定在任何非IPO退出时的资金分配方式(IPO之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问题就不存在了)，而对于大部分的企 业，VC最后可能的退出方式也不会是IPO，所以不管创业者对自己和企业是否有信心，都应该详细了解这个条款。 清算优先权背后的逻辑         VC为什么会在协议中，要求设定“参与分配的清算优先权”条款？         一方面，是因为他们基金的出资人LP(有限合伙人)，也是这样向他们收取回报的。LP出资成立基金，GP(普通合伙人)运营，到基金存续期结束清算的时候，LP除了要拿走出资额之外，还要拿走投资盈利的80%，GP获得盈利的20%。         另一方面，这样做也是为了避免创业者不当获利，让VC基金蒙受损失。比如：企业从投资人那里获得1000万美元投资，出让50%股份，然后企业家在VC的 资金到账后立刻关闭企业(没有其它资产)。如果没有清算优先权，那投资人只能得到清算额(1000万美元)的50%，这样企业就从投资人那里欺骗到500 万美元。要是真的这样，以后VC就很难募到资金了。         为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会要求最少2倍的清算优先权。这样，企业在发展到退出价值低于投资人的投资额之前，创业者是不会关闭企业的。 有时候，投资协议中会出现1倍的、且不参与分配的清算优先权条款。意思是，退出时优先股投资人可以选择：要么在其他任何股东之前，拿回自己的投资额(仅仅 是投资额)，要么转换成普通股之后，跟其他股东按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，如果在某位创业者的投资协议中出现，那么，恭喜他得到 一个大礼包。         当然，这完全决定于创业企业目前的业绩、项目受追捧情况等等。如果创业者没有令人激动的创业经历，或者项目没有太多投资人关注，通常在第一轮投资中不会看到这么友好宽松的条款。 VC要求清算优先“倍数”的动因         创业者也需要调查VC，了解他们所投资的其他项目运营得怎么样，因为绝大多数情况下，这些投资案例的情况，会决定VC如何看待创业者的企业。如果某个VC 基金的其他投资项目都表现糟糕，那这个基金的策略会更为保守，要求的优先清算“倍数”会高一些，并期望通过投资该创业者的企业来提升基金的整体回报水平， 这样他们才能继续运作这个基金，并募集新的基金。如果某个VC基金投资了很多好项目，已经大赚特赚了，那么他们可能表现得激进一些，只想着做个大的 (IPO)，在清算优先倍数上不太计较。不同的VC根据企业在他的基金中的地位，会有不同的风险/回报判断。         其实，大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权倍数。优先于管理层和员工的清算优先回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个 案例的情况不同，但有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并决定 于企业的阶段、议价能力、当前资本结构等，但通常大部分创业者和投资人会根据以上条件达到一个合理的妥协。 VC协议详解系列之二：防稀释条款 防稀释条款，通常是VC在企业进行后续低价融资时，保护自身利益的一种方式。理解其中的细微差异和了解谈判的要点，是创业者很重要的创业技能。   文/《公司金融》特约顾问 桂曙光         VC对某企业进行投资时，为了防止手中的股份贬值，一般会在协议中加入防稀释条款。这是VC保护自己利益的一种方式。防稀释条款其实就 是，为优先股确定一个新的转换价格。防稀释条款已成为大多数VC协议中的标准条款，主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在 后续融资过程中防止股份价值被稀释。   结构性防稀释条款         结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。         转换权： 这个条款是指在企业股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。举例来说：优先股按照2美元/股的价格发行给投资人，后来企业决 定每1股拆分为4股，则新的转换价格调整成0.5美元/股。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常创业者都能够接受。         优先购买权： 这个条款要求企业在进行新一轮融资时，现有投资人有权选择继续投资，获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使其股权比例不因新一轮融资而降低。比 如，企业进行A轮融资时，投资者投资500万美元，占股50％。一年以后，进行B轮融资，融资额为800万美元，那么该投资者有权优先认购其中400万美 元(50％)，以使自己的股权比例不下降。         另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。   降价融资的防稀释保护权         一般而言，优先股最开始的转换价格，就是A轮投资人购买优先股的价格。但是，企业在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的 价格都是上涨的。VC往往会担心由于下一轮降价融资，股份的发行价格比自己当时的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。         如果后续以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。根据保护程度的不同，优先股的转换价格有两种调整方式。         完全棘轮方式： 如果企业后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的 价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕企业以低于A类优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A类优先股的转化价格也都要调整到与新的 发行价一致。         举例来说，如果A轮融资200万美元，按每股优先股1美元的初始价格，共发行200万股优先股。由于企业发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B类优先股 的发行价跌至0.5美元/股，则A类优先股的转换价格也调整为0.5美元/股，那么，A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原 来的200万股。         显然，这是对优先股投资人最有利的方式，使得企业经营不利的风险很大程度上完全由创业者来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响。尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在VC协议里，但最常见的防稀释条款还是基于加权平均的。         加权平均方式：如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为，A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值。         仍拿上例来说，如果企业已发行500万普通股(不考虑期权)，A轮融资200万美元，按每股优先股1美元的初始价格，共发行200万股A 类优先股，在B轮融资时，发行价跌为每股0.5美元，新融资额为300万美元，总计发行600万B类优先股。则加权平均时新的转换价格为： [1×(500+200)＋0.5×600]/(500+200+600)＝0.769元/股。A轮投资人的200万A类优先股可以转换为260万股 (200万/0.769)普通股，相对完全棘轮调整方式时的400万股，对创业者要公平一些。   防稀释条款的谈判要点         创业者和VC通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 是针对后续降价融资的防稀释保护条款。         谈判要点一，创业者要争取A轮投资者继续参加后续融资。优先股股东要想获得转换价格调整的好处(不管是运用加权平均还是棘轮条款)，前提是他必须参与后续 的降价融资，购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。         谈判要点二，要求在某些特殊情况下不执行“防稀释保护条款”。防稀释保护条款一定是有利于VC方的，对创业者而言，可以尽可能多地要求， 在某些特殊情况下不启动该条款。比如：a.可转债、员工期权等可转换证券，在转换和执行时所发行的股份；b.在并购活动中，用于代替现金支付的股份；c. 在债权融资、融资租赁时，向银行、设备出租方发行的股份；d.红利转股所发行的股份；e.持有A类优先股的股东，大部分已放弃其防稀释权利。         谈判要点三，降低防稀释条款的不利后果。首先，不到迫不得已，创业者永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如：a. 设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行；b.设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；c.要求在企 业达到某个经营目标时，去掉防稀释条款。   防稀释条款背后的道理         第一，有了防稀释条款，能够激励企业以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求创业者及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。         大部分创业者接受这个条款，如果他们对企业的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，创业者可能会放弃较低价格的后续融资。         第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，创业者可以进行一轮“淘汰”融资(比如0.01美元/股，而 前轮投资人的购买价格是2美元/股)，使前轮投资人股权遭严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回企业控制权。 VC协议详解系列之三：董事会 创业者关注“董事会”条款，并不是说通过董事会能创造伟大的企业，而是防止组建一个糟糕的董事会，使创业者失去对企业的控制。   文/《公司金融》特约顾问 桂曙光         VC在投资时，通常会关注两个方面：一是价值，包括投资时的价格和投资后的回报；二是控制，即投资后如何保障VC自己的利益，及如何监管企业的运营。因 此，VC协议中的条款，也就相应地有两个维度的功能：一个维度是“价值功能”，比如投资额、估值、清算优先权等；另一维度是“控制功能”，比如保护性条 款、董事会等。如下图所示：        “董事会”条款无疑是“控制功能”中最重要的条款之一。在硅谷流行这么一句话：“好的董事会不一定能成就好企业，但一个糟糕的董事会一定能毁掉企业。”   董事会席位         VC协议关于“董事会”的典型条款为：董事会由3个席位组成，普通股股东指派2名董事，其中1名必须是公司的CEO；投资人指派1名董事。         对创业者而言，组建董事会在A轮融资时的重要性，甚至超过企业估值部分，因为估值的损失是一时的，而董事会控制权会影响整个企业的生命期。设想一下，如果融资完成后，企业的董事会批准了以下某个决议：         其一，开除创始人管理团队，并使其失去了尚未承兑的股票；其二，拒绝其他投资人的投资意向，直到企业几乎现金短缺，然后强迫企业以低估值从A轮投资人那里进行B轮融资；其三，将企业廉价卖给投资人所投资的其他企业。         那么，创业者是不是会非常后悔，当初把主要精力放在企业估值的谈判上，而没有放在董事会条款谈判上？在A轮融资之前，大部分创业企业的老板就是创业者本人，但融资之后，新组建的董事会将成为企业的新老板。         根据中国《公司法》规定，有限责任公司至少要有3名董事，而股份制公司则需要5名董事，但这并不是世界范围内通行的版本。在开曼群岛 (Cayman)、维京群岛(BVI)以及美国的许多州(如特拉华州)，其法律允许公司只设1名董事。通常来说，董事会席位设置为单数，但并没有法律规定 不允许为双数。对A轮融资的企业来说，为了董事会的效率以及后续融资董事会的扩容考虑，理想的董事人数为3～5人。   董事会应反映股权比例关系         董事会代表企业的所有者，董事会的设立应该反映出企业的股权比例关系，比如上市公司的董事会构成就是如此。理论上，所有的董事会成员都应服务于企业的利益，而不是仅仅服务于他们自己持有的某种类型的股权。         通常A轮融资完成以后，普通股股东(创业者)还拥有企业的大部分股权，所以应该占有大部分董事会席位。一般而言，普通股东都按简单多数的方式选举出其董 事。假设，A轮融资有二个投资人，创业者持有企业60%股份，董事会的构成就应该是(以5人董事会为例，下同)： 3个普通股股东+2个投资人＝5个董事会成员         在融资谈判中，创始人需要明确和坚持两点：第一，企业董事会组成应该根据企业的股权比例来决定；第二，VC的利益由协议中的“保护性条款”来保障，而董事会是保障企业全体股东利益，既包括优先股也包括普通股。   独董席位的设立大有“文章”         如果创业企业质量很好，在A轮融资时VC会认可如上董事会席位安排。但是如果VC不答应这种董事会结构，而创业者又希望得到他们投资的话，可采用下面这个偏向投资人的 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ： 2(普通股东)+2(投资人)+1(独董)＝5成员        一般而言，偏向VC的董事会，会给予不同类型股份相同的董事会席位，而不管他们的股权比例。这有点不合理，但这就是风险投资！如果最终签署的条款是以上方 案的话，那么创业者要让VC同意：在任何时候企业增加1个新投资人席位的时候(比如B轮投资人)，也要相应增加1个普通股席位。这样是为了防止B轮融资 时，投资人接管了董事会。         投资人可能会推荐一个有头有脸的大人物做独立董事，创业者通常是无法拒绝的。但是这个大人物，跟VC的交往和业务关系通常会比跟创业企业多，当然他更倾向于维护VC的利益了。         这样，创业者在董事会就会面临失去主导地位的危险。解决这个困境的最简单办法是，在融资之前就设立独立董事。至少也是选择创业者信任的、有信誉的人来做独立董事。如果融资之前，无法或没有设立独立董事，谈判时要争取如下权利：          独立董事的选择要由董事会一致同意；或者，由普通股股东推荐独立董事。   董事会中CEO席位的作用         VC通常会要求企业的CEO占据一个董事会的普通股席位，这看起来似乎挺合理，因为创始人股东之一在企业融资时通常担任CEO。但创业者一定要小心这个条 款，因为企业一旦更换CEO，那新CEO将会在董事会中占据原属于创始人的普通股席位，假如这个新CEO跟VC是一条心的话，那么这种“CEO＋投资人” 的联盟将控制董事会。         新的CEO也许是一名职业经理人，通常他与VC合作的机会，远比与该企业合作的机会多。VC通常会向有前景的企业推荐CEO，还会让这名CEO共同参与企业的投资。他们决定企业支付给这个CEO的报酬。设想一下，这个CEO会忠诚于谁呢?         因而，“CEO＋投资人”联盟可能会给创业者带来伤害，一个新CEO并不一定是创业者在董事会中的朋友。如果创业者正打算雇佣一个新的CEO，不妨为他在董事会中设立一个新的席位。         例如，对于偏向于投资人的董事会中，专门增设1个CEO席位： 2(普通股东)+2(投资人)+1(独董)+1(CEO•目前是创始人XXX)＝6成员         董事会中的普通股席位，应该永远由普通股股东选举产生。另外，如果创业者希望董事会的成员数是奇数的话，那就再多加一个独立席位。          在融资谈判中，创始人需要明确：第一，尽管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投资人结盟，CEO席位会在事实上对VC更有利；第二，CEO并不在董事会中代表普通股股东，他的工作是让企业所有类型的股权增值。          创业者在私募融资时关注“董事会”条款，并不是说通过董事会能创造伟大的企业，而是防止组建一个糟糕的董事会，使创业者失去对企业的控制。一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间合适的制衡，为企业的所有股东创造财富。 VC协议详解系列之四：保护性条款 保护性条款，是防止普通股大股东损害优先股小股东，但它不是优先股谋求利益的工具，创业者要防止VC运用保护性条款，谋求自身利益而损害其他股东利益。   文/《公司金融》特约顾问 桂曙光         保护性条款，顾名思义，就是VC为了保护自己的利益而设置的条款，这个条款要求企业在执行某些潜在可能损害VC利益的事件之前，要获得VC的批准。实际上就是给予VC一个对企业某些特定事件的否决权。   VC为什么需要保护性条款         也许创业者会认为，VC通过派代表进入董事会，对企业就有足够的控制，保证企业不会从事任何违背其利益的事情，因而VC没有必要太关注保护性条款。         这种看法是不对的，因为作为董事会成员，VC代表人的法律职责是为企业的利益最大化而工作。有时候，企业的利益与某特定类别股份(比如A类优先股)的利益 是不一致的，这样就会出现这样一种情况：作为董事，他在法律上应该为了企业的整体利益同意某件事；而作为某类股份的股东，需要通过其他渠道来保护自己的利 益。         A轮融资后VC持有的优先股，通常占企业股份比例为20%-40%，由于股份比例及董事会席位不够，可能他们既无法影响股东投票，也无法影响董事会投票。而普通股股东联合起来，却可以控制股东会和董事会。         因而，VC至少需要用保护性条款，防止普通股股东(比如创始人)做以下事情：将企业以1美元价格卖给创始人的亲属，将优先股扫地出门；创始人以1亿美元价 格将其持有的部分股份转让，立刻过上优哉游哉的好日子；发行巨量股份给创始人，将优先股比例稀释成接近零。   典型优先股保护性条款         VC协议中典型的优先股保护性条款如下：         企业如发生以下事件，则需要至少持有50%优先股的股东同意：(Ⅰ)修订、改变、或废除企业注册证明或公司章程中的任何条款，可能对A类优先股产生不利影 响的；(Ⅱ)变更法定普通股或优先股股本；(Ⅲ)设立或批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份；(Ⅳ)批准任何合并、 资产出售或被其他企业重组或收购；(Ⅴ)回购或赎回任何普通股(不包括董事会批准的根据股份限制协议，在顾问、董事或员工终止服务时的回购)；(Ⅵ)宣布 或支付给普通股或优先股股利；(Ⅶ)批准企业清算或解散。         这些保护性条款少则3、4条，多则超过20条。笔者认为，以上7条都是与VC的利益直接、紧密相关的，因而也是公平且容易接受的。超出这个范畴之外的条款，通常对VC有利，但并不是典型条款。   谈判要点及谈判空间          保护性条款通常是VC协议谈判的焦点，创业者当然希望保护性条款越少越好，最好没有；而VC刚好相反，希望对企业的一系列事件拥有“一票否决权”。有没有这个权利是个问题，而行不行使是另外一个问题。保护性条款的谈判结果，也是根据双方的谈判地位决定。         1.减少保护性条款的数量。VC在保护性条款中，会要求对企业的一系列事件拥有批准的权利。创业者跟VC谈判的最直接目标，就是减少这些事件的数量，而不是试图取消保护性条款。         如果VC要求对更多事件拥有批准权利，创业者也有其他处理办法，比如：要求企业运营达到阶段性里程碑之后，去除某些保护性条款；把VC要求的某些保护性条款变成“董事会级别”，批准权由VC的董事会代表在董事会决议时行使，而不由VC的优先股投票。          2.争取条款生效的最低股份要求。很多保护性条款都明确或隐含地要求，只要有“任何数量”的优先股在外流通，保护性条款都有效。这是有问题的，比如，如果因为回购或转换成普通股，优先股只有1股在外流通，其持有人就不应该拥有保护性条款规定的权利。         创业者应该要求，在外流通的优先股要达到一个最低数量或比例，保护性条款才能生效。是“只要有任何数量的优先股在外流通”就生效，还是“超过X%的A类优 先股在外流通”才生效。通常而言，生效比例越高对创业者越有利。笔者看到比较多的是25%－75%，50%基本没有什么争议，双方应该都是可以接受的。          3.设置投票比例下限。企业要从事保护性条款约定的事项之前，要获得持有超过50%优先股的股东同意。在很多情况下，这个比例被设置得更高，比如2/3，尤其是企业有多个VC投资时，要保证多数VC支持企业从事的某个行为。         通常，投票比例的门槛越低对创业者越有利。如果太高，创业者就要当心股份比例小的VC不适当地行使否决权。比如，条款要求90%优先股同意，而不是多数(50.1%)同意，那么一个只持有10.1%优先股的VC否决了条款，就相当于全体优先股股东否决了。         4.避免不同类别优先股的保护条款。当 进行后续融资时，比如B轮，通常会讨论保护性条款如何实施。有2种情况：B类优先股获得自己的保护性条款；B类优先股与A类优先股拥有同一份保护性条款， 并一同投票。创业者当然不希望，不同类别的VC各自拥有单独的保护性条款，而希望所有VC采用同一份保护性条款。因为A、B类优先股的保护性条款分开的 话，企业做任何保护条款中的事情，皆需要面对2个潜在的否决表决。   防止VC谋求自己的利益         保护性条款是防止普通股大股东损害优先股小股东，但是它不是牺牲企业利益为优先股谋求利益的工具，创始人要防止优先股股东运用保护性条款谋求自己的利益。         比如，企业收到一个收购意向，创业者及管理团队认为卖掉企业对股东有利，董事会同意并批准了。但如果VC投资的其他项目都不太好，指望这个企业通过IPO 或后续可能更好的并购价格，让他赚得盆满钵满，VC就不愿意现在出售。于是，VC在董事会投票赞成出售，通过行使保护性条款否决出售。          VC以小股东的方式投资，要求保护性条款是合理的。设立保护性条款目的是保护小股东，防止其利益受到大股东侵害。但VC对保护性条款的行使，会对企业的正常运营产生一定的干扰，创业者要考虑如何找到一个适当的平衡。 VC协议详解系列之五：股份兑现条款 很多创业者不理解： 为什么原来属于我的股份，VC一旦投资进来，这些股份就需要几年时间才能拿回来？   文/《公司金融》特约顾问 桂曙光         VC在决定是否投资一个公司时，通常最看重的是管理团队。一方面是管理团队的背景和经验，另一方面是保持团队的稳定和持续性。对于背景和经验，可以通过前期的尽职调查得到核实，而兑现条款则是保证团队的稳定性的一个有效手段。         股份兑现的概念其实并不复杂。一般来说，投资人都希望创始人和管理团队的股份及期权都要4年时间才完全兑现，就是说创始人必须呆满4年才能拿到所有的股份或期权。如果创业者提前离开公司，根据约定的兑现公式，只能拿到部分股份或期权。         股份兑现条款，对国内很多尚未融资的民营企业家来说，不是很容易理解。因为按照国内公司法，国内的企业都是有限责任公司，不存在兑现问题，因为压根就没有 股票和期权，创始人一开始就拥有了按照出资额对应的公司股权比例。但外资VC在以离岸公司的模式投资时，离岸公司在股份发行和期权授予方面的灵活性，就满 足了VC对创始人和管理团队的控制。   什么是兑现条款         投资协议中典型的兑现条款为：在交割(指资金到 位)之后发行给员工、董事、顾问等的，所有股份及股份等价物，将遵从以下兑现条款：发行后的第一年末兑现25％，剩余的75％在其后3年按月等比例兑现。 公司有权在股东离职(无论个人原因或公司原因)时回购其尚未兑现的股份，回购价格是成本价和当前市价的低者。         对于早期公司，VC通常是要求4年的兑现期，其中第1年为“阶梯”兑现，其余3年每月兑现，到第4年末，全部兑现。如右图所示，意思就是：如果创业者在1 年之内离开公司，他将兑现不了任何股份。1年之后，创业者可以兑现25%的股份(这就是“阶梯”)，然后开始按月在剩余的3年里兑现剩余股份。比如创业者 在投资交割1年半之后离开公司，可以兑现的所有股份的37.5%(25%+75%*6/36)。         股份持有人在离开公司后，他那些还没有兑现的股份通常不会重新分配，而会被注销，所有其他留守的股东都将因此增加股权比例，比如VC、普通股东、期权持有人。对于没有兑现的期权，公司收回至期权池，可以继续分配给后续员工。         很多创业者不理解：为什么原来属于我的股份，VC一旦投资进来，这些股份就需要几年时间才能拿回来，这些股份本来就是我的啊！对于兑现条款，创业者要了解以下几点：         第一，在行使股东投票表决的时候，创业者可以按照所有股份都已兑现的数量投票。比如投资交割时创始人的股权是1000万股，则在你离开公司之前的任何时 候，都有1000万股股票的投票权；第二，创业者在公司工作满4年之前，可以自由处置(如：出售)的股份数量不是全部，而是按照上述规定的数量。比如上述 的1000万股，创始人在投资交割后1年半的时候，可以自由处置的数量是375万股；第三，兑现条款在VC投资之后，可以通过董事会修改，以应对不同的情 况；第四，拒绝兑现条款，会让投资人非常担心创始人会离开公司，而这对于他们决定是否投资非常重要；第五，兑现条款对VC有好处，对创始人也有好处。如果 是多个创始人，如果其他创始人要求离开，如果没有股份兑现条款，离开的创始人将拿走他自己全部股份，而VC和留下来的创始人将要为他打工。如果有股份兑现 条款，所有创始人都会努力工作以拿到属于自己的股份。同样道理，员工的股权激励也需要通过兑现条款的方式逐步获得。 兑现条款谈判要点         创始人要明白一个事实：随着时间推移，创始人对公司的贡献会相对越来越不重要，但是其每月兑现的股份数量却相对比较大。创始人通常在公司早期对公司的贡献 最大，但是股份兑现在3、4年内都是平均的。一旦贡献相对减小，任何股东都有让其离开的动机，同时取消其尚未兑现股份。所以，一旦VC发觉创始人在公司存 在的价值，与其尚未兑现的股份不匹配的时候，他就麻烦了。比如，VC在第2年发现创始人对于公司而言，没有太多价值了，而他还有超过50%的股份尚未兑 现，那VC最理性的做法就是：开除他，回购其股份。所以，创始人要有所准备。          第一、创始人可以要求公司不注销回购的股份，而将这些股份在其他创始人和员工之间按持股比例分配。这样要求的原因是，离开公司的创始人所持有的尚未兑现股份，是VC投资之前创造的，应该分配给创造这些价值的其他创始人和员工，而不是VC。当然，也可以将回购的股份放入期权池，作为取代者的期权。         第二、争取最短的兑现期。考虑到创始人已经在公司工作了1年或更长时间，这些工作时间可以要求投资人给予适当的补偿。比如创始人可以要求在投资交割时，就获得其1年的兑现股份(25%)，在未来3年兑现剩余股份。         第三，创始人要争取在特定事件下有加速兑现的权利。比如，达到某个经营里程碑指标时，加速兑现原定1年的兑现量，甚至全部尚未兑现的股份。         第四，被并购时要求加速兑现股份。如 果公司在被投资之后，股份兑现期还没有结束就IPO了，那创始人自然拿到全部股份，这样也是VC所期望的。但是在目前的市场环境下，典型的早期公司需要5 到7年才可能IPO退出，大部分的退出方式是被并购。通常来说，创始人在面临公司被并购时，会要求加速兑现股份。处理方式有两种：一是“单激发”，即在并 购发生时自动加速兑现；二是“双激发”，即加速兑现需要满足2个条件(比如，公司被并购及创始人在新公司不再任职)。目前比较常见的加速兑现是，“单激发 ”额外兑现25% - 50%的股份，“双激发”额外兑现50% - 100%的股份。加速兑现不缩短兑现期，而只增加兑现股份数量，减少未兑现股份数量。         尽管股份兑现条款常常是创始人和VC谈判的热门话题，但这个条款其实对于双方都有利。它是一个很公平的 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 ，因为创业是一个艰苦的长期过程，没有一个团队是永远的，创始人应当将兑现条款看作是一个整体协调工具：对VC、共同创始人、早期员工以及后续员工。 VC协议详解系列之六：股份回购 股份回购权只不过是VC保障自己退出的一个手段，创业者应该给予理解，但要尽量提高行使回购权的门槛，降低对企业经营的影响。   文/《公司金融》特约顾问 桂曙光         VC投资最终一定要实现对投资项目的退出，并尽力获得理想的资本套现，以便能给予风险投资基金的投资人要求的回报。通常而言，风险投资的退出渠道一般有五种：①首次公开发行(IPO)；②企业被并购；③股份出售；④股份回购；⑤企业清算。         IPO当然是皆大欢喜的情况，VC可以在公开市场出售股份实现资本套现退出。企业并购、股份出售及企业清算都应该算作是“变现事件”，在这些情况下，VC 通过清算优先权条款来约定退出回报方式。除此之外，如果企业发展得波澜不惊，没有发生变现事件，那VC如何实现退出，这就需要股份回购条款了。   什么是股份回购权          股份回购权就是，VC在特定的条件下，可以要求企业回购他们持有的股票。企业所回购的VC手中的股票，或者是注销(原有股东的股权也就按比例相应提升)， 或者是按比例分配给原有股东。根据调查，2005年至2007年的VC投资案例中，超过1/3的案例包含股份回购条款。         VC给出的股份回购权条款通常如下：如果大多数A类优先股股东同意，企业应从第5年起，分3年回购已发行在外的A类优先股，回购价等于原始购买价加上已宣布但尚未支付的红利。         尽管股份回购权是VC协议中很重要的一个条款，但在实际操作中，股份回购权几乎从来不会、也没有被执行。但股份回购权有其存在的道理，并且对VC是有很大帮助的。         首先，VC会担心投资的企业发展到“活死人”状态，也就是能够产生一定的收入，维持运营，但是却无法成长到让其他企业有收购的兴趣，或是上市。这种情况 下，通过股份回购权，投资人获得一条有保障的退出渠道。但是，通常而言，如果企业既达不到上市的标准，也没有被并购的吸引力，企业也不会有足够的现金来回 购VC的股份。         第二，风险投资基金有生命周期，通常基金的运作周期是10年左右。而他们大部分的投资是在前4年进行，所以，VC通常在投资后5-7年左右变现，这样他们才能在基金生命周期内回收资金，对基金经理来说，拥有股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道。         第三，通过这个条款，能让创业者有更多的责任和压力，考虑如何善用投资和经营企业。         除了上述股份回购权条款之外，还有一种比较苛刻的回购权形式——经营不善回购：如果企业的前景、业务或财务状况发生重大不利变化，多数A类优先股股东同意时，有权要求企业立刻回购已发行在外的A类优先股，回购价等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。         这个条款非常模糊，对企业非常有惩罚性，并且给予投资人基于主观判断的控制权，理性的投资人不会要求这样的回购权条款，理性的创业者更不应该接受这样的条款。   股份回购条款的谈判         创业者与VC进行谈判时，最好的结果当然是取消股份回购条款。但通常情况下，VC是会要求股份回购权的，谈判内容主要有以下几点：         第一，VC行使权利的时间。大 部分的回购权要求至少在A轮融资5年之后才允许行使。因为VC要给予企业足够的时间发展以达到目标，VC也需要在基金生命周期结束前变现其投资。所以，创 业者在跟VC谈判之前，就要了解其基金的成立时间及到期时间。如果10年期的基金，第6年的时候投资，就不可能要求5年后行使回购权；如果是新成立基金， 则可以要求更长的期限。         第二，回购及支付方式。通常由于企业的支付能力有限，VC会接受分期回购的方式。当然期限越长对企业的压力越小，一般来说3年或4年比较合适。回购权可以允许部分投资人选择不要求企业回购，或者要求所有股份都必须被回购。另外，不同阶段的投资人，其股份的回购次序不应有先后之分。         第三，回购价格。回购价格通常是初始购买价格加上未支付的股利，如果VC比较强势，可能会要求一定的投资回报率，比如10%的年回报率，或者是初始购买价格的2倍。         第四，回购权激发方式。回购权通常由多数(>50%)或大多数(>2/3)投资人同意时才实施，也可以约定在某个时间点自动生效。当然需要越多的投资人同意，对创业者越有利。   VC对回购权的控制         VC和创业者往往通过两种方式控制企业：一是董事会席位和投票权；二是协议赋予的权利。虽然，董事会控制权和多数投票权，是控制退出最有效的方式，但VC 在第一轮投资时，通常不会拥有多数投票权和董事会席位。那么VC不能通过这种方式来行使退出决策权时，就只能借助股份回购权等 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 约定的控制权了。         如果在VC要求企业回购其股份时，企业没有足够的支付资金，回购权对VC而言就不是一个可行的变现手段。这种情况下，VC可能会强迫管理团队接受他们的退 出要求，并可能导致创业者被迫出售企业。另外，在企业无法支付时，VC也可能会要求获得额外的董事会席位，导致VC获得董事会控制权，从而调整企业运营方 向或直接出售企业。   主动回购         股份回购条款，通常被认为是对风险投资方有利、对创业者不利的条款。在某些银行和会计师看来，这种拥有回购权的优先股投资更类似于一种企业负债，而不是投 资。而且，在企业缺乏资金而使得回购权难以行使的情况下，企业后续的融资将变得很困难，新的投资者必然会将以前投资方的股份回购权，作为一项重要的谈判内 容进行考虑。         当然，创业者首先尽量不接受这个条款，如果必须接受，也应采取上述的方法，降低回购对企业的影响。另外，前面讲到的都是在企业发展无法达到预期，由VC预 设时间，自动或强制要求企业回购其股份的模式，此时企业处于被动状态。相对应的，如果创业者对企业经营有良好预期的话，也可以约定在适当时候，企业(创业 者)有权强制回购投资方的股权。这种要求主动回购VC股份的模式，笔者只在很多商业计划书里看到，实际的投资条款里倒是从没见过。         另外，创业者也可以约定在某种特定的情况下，企业(创业者)有权回购投资人的股份。比如投资人又投资了企业的竞争对手、投资人被竞争对手 收购等等。前段时间微软欲收购雅虎，阿里巴巴便计划回购雅虎所持有的39%股权，就是一例(详见《公司金融》08期文章《马云能向微软赎回股权吗？》) VC协议详解系列之七：领售权 对VC来说，领售权可以为VC提供重要的退出通道保护，企业创始人应保障VC合理的退出要求，但也要通过精心的条款细节设计，控制自身可能面临的风险。   文/《公司金融》特约顾问 桂曙光         VC的退出渠道之一是投资的企业被并购(M&A)，通过将企业出售给第三方，VC可以将自己的股份变现。但是，VC通过自己所谓 的增值服务，千方百计找到一个合适的并购方之后，创始人或管理团队可能并不认同并购方及相关并购条款，导致并购交易难以进行。这个时候，VC可能会搬出一 个杀手锏——领售权，强迫创始人接受交易。   什么是领售权条款         领售权，就是指VC有权强制公司的原有股东(主要是指创始人和管理团队)，和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依VC与第三方达成的转让价格和条件，参与到VC与第三方的股权交易中来。如下图所示：         VC投资协议中，典型的领售权条款如下：在合格IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。         领售权条款的设计有这样几个目的：         首先，如果一个公司的绝大多数股东决定出售公司，几个小股东不应该阻止这桩交易，也不应该有办法阻止。如果出现这种情况，领售权就可以起作用了。        其次，通常在收购企业时，收购方会购买目标公司全部或大多数的股权，如果股权比例太低，就失去收购的价值了。所以，如果有合适的并购方出现，VC这样的小 股东手中持有的股份比例是不够的。当然可以由董事会来通过出售公司的决议，但这是没有保障的，董事会上VC的投票权往往没有决定性。         第三，依据“清算优先权”条款，公司如果出现出售或清算等事件，VC要按照设定方式获得优先分配资金(优先分配额)。如果VC发起的公司 出售交易金额低于投资者的优先分配额，创始人和管理团队一定会反对的，因为他们什么也得不到。即使是交易金额超出优先分配额，创始人和管理团队也可能会不 满意分配的资金，从而反对此交易。         以上几点决定了，如果VC想通过出售公司实现退出，领售权就是很好的底牌。但是，领售权如果被VC设计得对他们有利，则会给VC小股东一个极大的权力，把 创始人(通常是大股东)拖进一个可能不利的交易中。“多数A类优先股股东同意”就可以促使，剩余的其他所有股东同意这个出售交易。A类优先股通常是公司的 少数股权，其中的“多数”就更少了，但领售权给投资者在出售公司时，有绝对的控制权，即使投资者的股份只占公司的极小部分。   领售权的谈判         创始人和天使投资人可能会对领售权有很多意见，首先就觉得“不公平”——我要按我自己的意志、为自己的利益投票，为什么要受VC强迫？但 是请记住，这个条款是融资谈判中众多条款之一，自然有谈判的空间，没有什么标准条款。如果VC不接受，就放弃。领售权通常的谈判要点如下：         第一，受领售权制约的股东有必要签署该条款。通 常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股东签领售权，这样保证VC不会遇到原始股东对交易产生障碍。其实，对于创始人和管理团队等普通股股东而言，有时 候也需要领售权条款。尽管公司出售不需要全体股东一致同意(通常是完全稀释条件下，每类股份的多数或全部股份的多数)，但大多数收购方还是希望看到 80%、90%的股东同意。         第二，要求领售权激发的附加条件。通常VC要求的激发条件是 由某个特定比例的股东要求(比如50%或2/3的A类优先股)。这对创始人而言就不公平了，因为优先股的多数对公司整体而言，还是少数。所以，创始人可也 要求在领售权激发还需要满足另外一个条件，就是董事会通过，这样对公司所有股东而言就公平了。当然，对于优先股要求通过的比例越高越好，这样优先股股东的 多数意见就得到考虑。比如领售权条款可以改为：在合格IPO之前，如果超过2/3的A类优先股股东及董事会同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。          第三，力争出售的最低价格。根据清算优先权，有些股东(尤其是创始人)在公司被 收购的时候什么也拿不到。强迫这些股东投票同意这种交易是会面临他们的反对的。所以，有些股东就需要在谈判时要求在一个最低的价格之上适用领售权。比如， 如果VC在“清算优先权”条款中要求的是“参与清算优先权，2倍回报、3倍上限”时，那普通股股东会认为：(1)只有出售时公司估值高于VC投资额的2倍 时，普通股股东才有剩余；(2)只有每股价格达到VC投资价格的3倍时，VC就会转换成普通股，大家按股份比例分配，股东间的利益才能保持相对一致。         第四，须斟酌收购方不同的支付手段。当然现金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以接受。如果并购方是非上市公司，以自己的股份或其他非上市公司股份作为支付手段，那就需要创始人好好斟酌了。         第五，确认收购方是否在领售权范围之内。为了防止利益冲突，创始人最好能够预先确定哪些方面的收购方不在领售权的有效范围之内，比如竞争对手、本轮VC投资过的其他公司、VC的关联公司等等。          第六，可采取创始人股东以同样价格回购。如果有创始人不愿意出售公司，而VC一定要出售的话，那么还有一条解决办法就是由创始人以同样的价格和条件将VC的股份买下。          第七，争取尽可能长的领售权激发时间。最好能要求给予公司足够的成长时间，通常4、5年之后，如果VC仍然看不到IPO退出的机会，才允许激发领售权，通过出售公司退出。         第八，设法减少必须履行的义务。如果创始人同意VC出售公司，创始人可以要求，不必为交易承担并购方要求的在业务、财务等方面的陈述、保证等义务。         综上所述，谈判之后，比较合理的领售权条款如下：在 本轮融资交割结束4年后，如果超过2/的A类优先股股东和董事会同意，出售全部或部分股份给一个真实的第三方，并且每股收购价格不低于本轮融资股价的倍， 则此优先股股东有权要求其他股东，其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份(全部或按相同比例)，如果有股东不愿意出售，那么这些股东应该以 不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。 VC协议详解系列之八：竞业禁止协议         竞业禁止协议是为了保护公司和VC的利益，但创始人也需要它来保护自己的利益。                                                                                                         文/《公司金融》特约顾问 桂曙光         电影《天下无贼》中，黎叔的一句“二十一世纪什么最贵？人才！”流传甚广。这句话基本上可以作为VC回答诸如“评估项目时最看重什么？”之类问题的最好答 案。的确，VC在进行项目决策时，最为看重的还是创业团队。一个好的商业模式落到执行力差的团队手里，可能会被毁掉；而一个普通的商业模式，执行力强的团 队可以让它成长为上市公司。         VC在投资之前要考察创业团队，当然要通过一些协议的签署，在投资后维持住创业团队，并且要防止他们万一离开公司之后，从事跟公司相同或相似的业务，给公司带来损失。竞业禁止协议就是为这个目的而设计的一份协议。 什么是竞业禁止协议         VC投资协议中，关于竞业禁止协议的典型条款如下：每个创始人及重要员工都要按投资人接受的形式，签署1年期的竞业禁止和劝诱禁止协议。竞业禁止条款通常是VC协议里的标准条款，至于协议的具体内容，需要另行谈判讨论。         竞业禁止协议主要内容是：在从公司离职后的一段合理的期限内(1)公司创始人或员工不得创立竞争性公司或为其他竞争性公司工作；(2)公司创始人或员工不得将公司客户带给新的雇主；(3)创始人或员工不得劝诱公司的员工和客户背弃公司。         竞业禁止协议不是保密协议。竞业禁止协议是针对“人”的，防止公司的核心“人员”对公司造成损害。对于公司的客户名单、营销计划、技术文件等商业机密、知识产权的保护，VC会要求跟创始人及员工签署单独的保密协议，当然也有法定的保护机制。 竞业禁止协议的谈判要点         对于创始人来说，通常竞业禁止协议是不可避免的，跟VC谈判前，要掌握以下要点：         1、竞业禁止期须区别对待。VC要求的竞业禁止期，通常为6个月—1年，具体的期限跟创始人的能力背景有很大关系。对负责销售和市场的创业者，VC可能会 要求更长的时间，避免创业者重新创业或跳槽后，影响公司的市场和客户。而对于负责技术的创业者，VC可能要求的竞业禁止期限要短一点，因为技术在短时间之 内可能会发生更替。另外，竞业禁止期限也应该与创始人离开公司的方式挂钩。如果创始人是主动、无理由离开，VC可以要求较长的竞业禁止期限。但如果创始人 是逼迫辞职、被解雇，那么就应该缩短竞业禁止期限。         2、严格定义竞争对手及工作范围。竞业禁止协议要求，创始人在竞业禁止期限不得为竞争对手工作。这里就有两个问题，一是要明确哪些类型的公司属于竞争对 手，创始人不可以为这些公司工作或创办这类公司。二是要明确哪些性质的工作属于禁止范围。关键问题是要用严格的语言，这两个范围约束得越窄对创始人越有 利。         3、索要合理补偿。离开公司的创业者丧失从事拥有专长的工作机会，要求相应的补偿是非常合理的。通常的补偿方案是，不低于竞业禁止期内的正常报酬总额，当 然