华泰证券－－二季度投资策略

投资策略报告 2009年二季度A股投资策略报告 投资要点： · 受全球经济危机的冲击，经济增长的两大动力——消费和出口继续下滑；政府推动的基建投资成为固定资产投资的主要增量，但是难以弥补由于需求减少导致的自主性投资的减少。虽然部分先行指标受季节性的影响反弹，但是工业生产和经济增长尚未到达拐点。总体判断宏观经济仍然处于探底过程中。 · 2008年上市公司利润下滑已经基本明确，基于工业增加值、PPI、CPI的分析表明，上市公司ROE可能大幅下滑，我们判断2009年一季度上市公司业绩可能下滑15-20％，全年业绩可能下滑10％以上。 · 目前市场估值水平尚未显示出足够的新引力，而市场对上市公司业绩的预期仍然过于乐观。资金分析表明2009年市场流动性充裕的局面短期不会改变，资金面的充裕在相当程度抬高了市场估值中枢，成为市场的主要支撑力量。 · 总体判断，市场可能在基本面向下和资金面向上以及经济刺激政策的推动下保持振荡走势，无论向上还是向下的方向性的突破难度都较大。市场运行将在预期和现实之间徘徊，整体保持振荡运行的格局。建议仍然坚持波段操作的投资思路，密切关注宏观经济基本面的变化。 · 投资策略上，我们建议从三个方面挖掘投资机会，一是基本面角度仍将是投资标的选择的一个重要支撑。我们从跟踪行业的产品价格、需求状况以及成本变动情况角度，分析上市公司未来的业绩走向。期望找出能够找出基本面能够率先向好的行业和公司。二是二季度是资源性产品价格改革的重要的时间窗口，低物价水平为改革过去多年资源品定价较低的局面提供了契机。其中可能获得突破性进展的是电价和水价改革。三是坚持主体投资中的资产重组，央企重组仍然是重要的投资线索。 1、 宏观经济：短期难以走出谷底 对宏观经济见底复苏的预期成为2008年11月份以来的反弹的重要推动力量之一，尤其是经济先行指标的回暖成为经济复苏预期的主要依据。但是在全球范围的金融危机和经济危机的冲击下，国内宏观经济独善其身的难度显然大大增加，复苏的反复和脆弱性可能会继续打击投资者的信心。 1、两大动力衰减，投资独木难支 金融危机尚未结束，外部需求下降将持续。欧美等发达国家工业生产以及失业状况都处于恶化的状态，美国首次申请失业人数创了历史记录，而工业生产指数和产能利用率创了20多年的新低。欧洲和日本的工业生产跌幅有加速的趋势，贸易随之大幅下滑。 图1：美国首次申请失业人数 图2：美国产能利用率 图3：美国工业产出 受国际市场环境的不利影响，国内的出口也出现了大幅下滑，2009年2月份出口同比下降25.7％，进口同比下降24.1％。下滑幅度超过1998年东南亚金融危机时的幅度。其中，除了原油出口大幅增加以外，机电产品和纺织服装类下降了21％和11％，钢材和焦炭产品竟然下降了90％以上，投资类品种降幅显然远远大于消费类品种。考虑到欧美以及新兴市场国家的贸易都处于大幅度下滑的过程中，我们预计全年的贸易都难以成为需求的主要推动力。 图4：我国进出口增幅大幅下滑 图5：出口分产品数据 资料来源：wind资讯 就国内的消费需求看，随着就业压力的逐步加大，居民可支配收入增速下滑，对消费的心理影响和实质性影响都逐步显现出来。2008年以来，产能利用率下降到了2001年的水平，就业水平已经低于2001年的水平，在就业压力下，2008年以来消费者信心指数一直处于下降过程中，而零售数据在09年前两个月快速下降，考虑到消费数据一般滞后于经济数据，也许消费的下降刚刚开始。 图6：中国产能利用率和失业率情况 资料来源：wind资讯 图7：零售和消费信心指数下滑 资料来源：wind资讯 在出口和消费疲软的背景下，固定资产投资成为拉动增长保证就业的主要动力。2009年1-2月份，城镇固定资产投资同比增长26.5％，考虑到1-2 月PPI 同比下降3.9%，实际增长可能更为强劲。一方面由于去年雨雪天气导致固定资产投资较低的基数，另一方面四万亿投资开始发挥作用：中央项目投资增长40.3%，其中铁路投资增长210%；与基建相关的水泥和煤炭投资增长59%，有色金属投资增长47%，电力投资增长20.6%，均有所加快。施工项目和新开工项目 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 总投资分别增长25.4%和87.5%，均显著反弹，未来数月基建项目投资将进一步发力。 但是值得忧虑的是扣除交通运输以及公共管理后的投资增速大幅下滑，其中制造业下滑5个百分点，采矿业下降近6个百分点，房地产更是大幅下降20个百分点以上。就企业性质看，由于大部分的财政投资通过国有企业实施，因此国有及其控股企业投资大幅上升，而其他所有制企业的固定资产投资大幅下滑。由于采矿业和制造业以及房地产业合计的固定资产投资占全部固定资产投资的比例达到60％以上，而且利润的下降使得这部分自主性的投资在一定时期内难以反弹。基建投资和公共事务方面的投资合计占31％，基建投资和公共事务投资的增长要弥补其他方面投资的下降，至少其持续性值得怀疑。 图8：扣除公共管理和交通运输后的固定资产投资大幅下滑 资料来源：wind资讯 图9：中央项目和地方项目增长 图10：不同所有制企业投资 资料来源：wind资讯 对比1998年固定资产投资和财政收入的情况，可以发现随着1999年财政收入的减少，财政投资在1999年开始大幅回落，就目前的财政投资来看，我们认为大规模的财政投资在收入快速下降的背景下难以持续。 2、工业生产仍然下滑，短期难以走出低谷 2009年1-2月份，工业增加值同比增长3.8％，考虑到去年同期的雨雪天气，工业增加值的放缓速度远远超过市场预期。作为企业活动最可靠的用电量指标，企业用电量下降了7.2％，表明虽然固定资产投资拉动了部分用电行业的生产，但是总体上看，出口下滑以及消费放缓的影响导致的工业生产的放缓仍在进行中。库存在2008年四季度达到较低的水平后又快速反弹，钢铁、煤炭以及有色金属的库存量都处于较高位置，我们预计去库存的过程在需求不振的背景下将表现为不断反复的过程，这将同时表现为大宗商品价格波动的过程。 图11：产成品和原 材料 关于××同志的政审材料调查表环保先进个人材料国家普通话测试材料农民专业合作社注销四查四问剖析材料 存货都大幅反弹 图12：秦皇岛煤炭库存 图13：钢材库存 图14：部分有色金属库存 资料来源：wind资讯 图15：PMI走势明显的季节性 资料来源：wind资讯 PMI指标是支持市场预期的重要指标之一，但是我们判断PMI指标的上升更多的反映的是季节性反弹。该指标从2005年开始计算，4年以来大约每年的4月份左右是全年的高点，而每年的9月份是全年的次高点。虽然2009年PMI下了一个台阶在50以下运行，但其季节性表现仍然延续。由此我们推断，尽管已经公布出口以及工业生产情况不理想，与市场的预期不相符，但是3月份的PMI仍然有可能上行。当然我们并不认为经济已经出现了拐点：为了应对金融危机 先后采取的扩大财政投资，扩大信贷规模，推出十大产业振兴计划等措施显然有利于刺激经济，避免经济下滑失控，但是正如我们前面分析，作为一个出口依赖较强的经济体，出口大幅下滑直接打击了“出口订单——扩大生产能力——增加固定资产投资”的运转链条。二是仅仅依靠投资拉动难以持续，从财政收入的角度看，难以长期支撑。三是从产业结构调整的角度看，目前主要从增加供给的角度的经济振兴计划从一定程度上是不利于产业结构的调整。 总体来看，我们判断二季度宏观经济可能处于继续探底的过程中，出口和消费数据难以好转，而投资拉动在整个二季度都将维持高位。由于投资主要是基础建设投资，受益的行业有限，工业企业利润将进一步下滑。宏观经济短期难以走出低谷。 2、 市场环境：利润vs资金 1、不值得期待的上市公司利润 2008年以来，上市公司利润出现逐季度下滑，目前已经有959家上市公司发布了业绩预告，460多家公司发布了2008年年报。959家业绩预告的情况看，汇总的净利润下降31％，其中预亏预减的535家，占56％，预增的公司424家，占44％。从463家已经公布年报的情况看，08年全年的业绩相比07年增加9％，其中亏损的公司只有33家，利润减少30％以上的公司有151家，占32％，预计3月份以后公布的年报业绩不容乐观。 从宏观经济指标和上市公司利润的相关性来看，工业增加值、PPI、CPI与上市公司ROE指标走势拟合良好，近13年的数据分析表明，工业增加值每下降一个百分点，大约影响上市公司ROE1.33个百分点，PPI每下降一个百分点，影响制造业上市公司ROE0.35个百分点，采掘业上市公司0.58个百分点。零售类上市公司受CPI的影响为0.61个百分点。虽然大银行的上市可能会减缓上述指标的影响，但是我们预计2009年一季度业绩仍有可能下降15-20％，全年的业绩可能下滑10％以上。 图16：工业增加值和上市公司ROE走势 资料来源：wind资讯 图17：PPI和制造业上市公司ROE走势 资料来源：wind资讯 图18：PPI和采掘业ROE走势 资料来源：wind资讯 图19：CPI和零售类上市公司ROE 资料来源：wind资讯 2、利润下降预期下的高估值 目前全部A股的市净率大约3倍，而市盈率为18倍，从历史上看，市场的估值水平并不高。但是从结构上看，由于银行股大致为13倍的市盈率且比重占全市场的40％以上，大大拉低了市场的整体估值水平。除了银行、黑色金属、以及采掘业，大部分行业的估值水平都高于20倍，而且更为让人担忧的是目前的估值水平仍然是建立在较为乐观的业绩水平之上的。如果按照我们的判断，2009年业绩将出现负增长，那么目前的估值水平应该对应了较高的估值。较高的估值水平虽然从一定程度上反映了市场对宏观经济拐点的预期，同时也将成为A股市场的持续向上的压力。 图20：PE走势 资料来源：wind资讯 图21：PB走势 资料来源：wind资讯 表1：各行业估值水平 板块名称 PE08 PE09 黑色金属 10.9 11.8 金融服务 13.0 11.9 采掘 14.7 13.3 沪深300 16.2 14.4 交通运输 18.3 22.1 全部A股 18.3 15.9 轻工制造 21.1 19.8 家用电器 22.1 19.6 信息服务 23.4 21.4 交运设备 24.1 20.8 商业贸易 27.0 21.4 房地产 27.1 20.5 有色金属 27.6 30.8 机械设备 27.8 21.5 化工 27.8 17.3 建筑建材 31.8 19.6 医药生物 33.3 24.4 纺织服装 33.4 27.2 餐饮旅游 35.6 33.8 食品饮料 36.0 24.0 信息设备 41.6 26.9 农林牧渔 48.2 36.0 电子元器件 50.7 32.0 综合 55.6 36.0 公用事业 116.7 28.4 资料来源：wind资讯 3、资金依然宽裕 在管理层努力刺激经济增长的背景下，资金面的放松在整个年度都将持续。1－2月份的货币投放量和信贷投放量都保持了非常快的增速。相对于年初定下的17％的货币投放目标和5万亿信贷目标，2009年的前两个月都实现了超额完成。虽然后面的货币投放量规模可能相对下降，但是总体看，全年的流动性的保持充裕的态势。 图22：货币投放量和信贷增速 从基金发行看，随着市场结束单边下跌的走势，基金发行个数和规模都有所上升，2009年2月份基金发行猛增至65个亿，创了近期的一个发行高潮。反映了市场资金在经过一段时间的压抑后对股票市场的信心有所恢复。四月份发行结束的基金规模大约达到150亿元，进入建仓期的资金规模继续扩大。 图23：基金发行规模上升 资料来源：wind资讯 市场的反弹显然提高了投资者信心，加之资金的充裕，市场的新增开户数和持仓账户都出现了一定幅度的增长，尤其是新增开户数已经接近了2008年初的水平，历史数据显示开户数与市场走势相对同步。 图24：开户数和持仓账户增加 资料来源：中登公司 从资金需求看，二季度限售股解禁数量明显增加。如果分析历史的解禁数量和减持数量，我们发现累计减持数量相对于累计接近数量的比值在下降，当月解禁数量和当月减持数量关系并不明显，而且当月减持数量相对于当月解禁数量的比值较小，意味着解禁意愿并没有随着市场反弹而显著增加。 图25：累计解禁数量、累计减持数量以及占比 资料来源：中登公司 图26：当月解禁数量和当月减持数量 资料来源：中登公司 图27：二季度限售股解禁数量增长 虽然市场对新股发行重启关注度较高，但在市场仍然不稳定和信心缺失的情况下，管理层可能较为谨慎，我们判断二季度市场仍然不具备重启新股发行的条件。政府工作报告中对创业板没有作出 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 ，作为07、08连续两年政府工作报告关于资本市场的论述内容在09年的报告中并没有提及，说明在金融危机的背景下管理层对推出创业板更加谨慎，我们判断创业板的推出可能继续押后。 总体上看，二季度整个市场的流动性继续充裕，在市场基本面仍然不佳的情况下成为市场的主要支撑力量。 4、政策空间有限 稳定市场是管理层出台市场政策的主要出发点。自从“国九条”提出以来，管理层对主要推行的是加强监管、加强市场法制建设以及提高公司治理的质量等基础性的措施方面。除了从交易成本的角度出发降低了印花税以外，针对提振市场交易活跃度、着力推高指数方面的措施相对较少。 目前看，未来的市场政策仍将主要沿着加强监管和法制建设等基础性的建设为主，提高市场化水平。二季度可供探讨的市场政策可能仍然是新股发行 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，预计新股发行制度本着稳定市场的原则出发，加强股票定价的市场化，强化询价的管理，更加关注中小投资人的利益等。我们判断新股发行制度改革本身对市场可能产生正面影响。 3、 市场走势判断 外部环境和内部环境的双重冲击，出口和消费下滑，政府投资快速增长难以弥补其他方面投资的下降。工业生产和经济增长仍处于下探过程中，先行指标季节性的反弹和政府刺激经济的举措有利于市场信心的恢复，但事实的增长可能低于预期。在这样的宏观背景下，企业利润短期难以保持增长，2008年上市公司业绩下滑已经明确，2009年一季度业绩可能下滑15-20％，全年的业绩也可能下降10％以上。考虑到业绩的下滑，目前市场的估值水平显然并没有低谷，因此从基本面的角度看，整个市场还难以显示出足够的吸引力。但是宏微观资金面都将比较充裕，基金发行规模在扩大、大小非解禁股减持意愿随着市场反弹并没有加大，随着市场的反弹投资者信心在恢复，开户数和持仓账户都在增长，新股发行的重启也可能慎重进行，总体上的资金状况成为市场主要的支撑力量。而对新的宏观经济刺激计划也成为市场反弹的刺激因素。在基本面向下和资金面向上的市场环境中，我们判断2009年二季度无论向上还是向下都难以有方向性的突破，市场运行将在预期和现实之间徘徊，总体将呈现振荡盘整格局。建议投资者仍采取波段操作的策略，同时密切关注宏观经济运行情况。 4、 投资策略 1、业绩掘金 一季度行情表现出鲜明的资金推动特征，表现最好的板块与基本面的关系不大。资金推动行情的最大特征就是看空做多，且战且看，仓位波动较大，换手率高。我们认为二季度行情的走势仍然难以从基本面上获得支撑，仍将是资金面掌控大盘走势。但由于4月份是一个重要的时间窗口，4月底年报季报出台完毕。基本面将是市场走势一个不容忽视的影响因素。一季度季报的出台将帮助市场重新审视经济发展现状，因此从基本面角度仍将是投资标的选择的一个重要支撑。我们从跟踪行业的产品价格、需求状况以及成本变动情况角度，分析上市公司未来的业绩走向。期望找出能够找出基本面能够率先向好的行业和公司。 表2：行业运行态势及景气预期 行业 行业运行态势 下一季度景气预期 下一季度行业影响因素 电力 煤价下跌，成本下降，盈利水平回升，行业由谷底复苏；一季度业绩同比增长 最坏的时期已经过去，下游产业产能的逐步恢复将带来电力消费的回暖。景气继续向好 利用小时数；煤价走势；电价改革；大型水电企业长电复牌，大型电力企业重组及资产注入 化肥 由于国家淡储政策的实施，以及市场价格限制的取消，化肥价格已经先于市场其他化工产品出现上涨，加上国家提高化肥淡储规模、四季度部分企业停产限产导致市场供应量下降等因素的影响，化肥子行业一季度景气较好 化肥进入消费旺季，景气继续向好 化肥价格 基建 从全年情况来看，建筑行业景气度呈现逐步下滑趋势，但拉动内需政策性投资全面启动将弱化建筑行业的周期性；从上市公司角度，基建投资的加速将提升建筑业板块景气度。 继续维持高景气 产业链的延伸，对于建筑企业而言，其产业价值链将从目前工程施工或勘探设计等单一环节，向设计、投资和开发营运等环节转移。 炼油 继续享受原油和成品油价差，处于黄金盈利期 享受政策性盈利的日子继续，景气继续向好 原油、成品油价格 旅游 08年雪灾等因素造成的基数低，09年一季度业绩确定性增长 继续向好，09年业绩增长明确 二季度旅游旺季，部分地区五一长假可能恢复 煤炭 一季度煤价环比下降，但08年煤价高峰出现在5-8月份，因此一季度煤价同比仍然上升，煤炭上市公司一季度业绩大多增长 需求有所恢复，但不足以拉升煤价，动力煤价格疲软，二季度为传统淡季，景气下降 小煤矿复产；下游需求不振；国际煤价暴跌；油价走势 商贸 一季度有所增长，但增速明显放缓。由于消费具有一定的向下刚性，目前的消费增速下行现在可能仅仅是个开始，短期消费难以提速 由于收入增速放缓预期强烈，加之大量促销使得毛利率存在下降可，2009 年零售行业整体趋势不被看好 外延扩张的潜力 食品饮料 就行业景气度而言，食品行业的景气度高于整体制造业，在21 个细分行业中，食品行业的景气度处于前列。 随着天气转热，啤酒消费旺季即将到来。糖业减产已成定局，糖价近期将继续上升。乳业整合进程继续 食品安全；原材料价格；产业链延伸；下游需求 水泥 由于水泥需求的周期性下降，2009 年前两个月全国水泥价格总体出现下降。各区域价格差异明显，其中，华东及华南部分地区水泥价格大幅下滑，西北地区水泥价格保持高位稳定均值得关注。 区域景气依旧显著 基建投资规模，下游需求 通信设备制造行业 国内电信固定资产投资的爆发，为通信设备制造商国内业务收入的增长提供了保证。 增长明确 3G进程 通信运营行业 2009年1月7日，工信部正式向三大运营商发放3G牌照，中国移动获得TD-SCDMA牌照，中国电信获得CDMA2000牌照，中国联通获得WCDMA牌照 预期2季度末，三家运营商将正式开始3G业务的竞争。，2009年通信运营行业收入增速下滑的格局将无法改变。电信资费水平继续下降、行业内竞争程度明显加剧、3G业务无法形成规模，都使得运营行业收入增速下滑的局面难以改观。 3G进程 对行业运行态势的分析我们能够看到，一季度景气度较好的行业集中在电力、基建、旅游、电气设备、炼油、化肥以及通讯设备制造行业，这些行业的下一季度景气继续相好，值得继续关注；水泥行业亦仍保持了较好的区域性景气的势头；而下游需求难以提振的行业如汽车，水运、造纸等行业景气二季度依旧难有起色；钢铁、纺织等行业景气度亦仍处谷底。另外煤炭、商贸等行业景气将有下降。而对于行业处于成长期的医药行业，则值得长期关注。 2、资源价格改革 资源价格改革主要包括水价、电价、石油天然气价格、煤价和土地价格形成机制等。改革的整体逻辑思路是：建立能够充分反映市场供求关系和资源稀缺程度的价格形成机制——实现资源优化配置——推动经济增长方式的转变。长期以来我国低劳动力成本、低资源价格和低成本排放造就了一大批高污染、高物耗产业。由此导致了资源的粗放、低效使用和巨大资源浪费，使资源环境约束越来越强劲。今年的二季度是资源性产品价格改革的重要的时间窗口，低物价水平为改革过去多年资源品定价较低的局面提供了契机。其中可能获得突破性进展的是电价和水价改革。 关于电价改革： 今年的政府工作报告指出：要推进资源性产品价格改革。继续深化电价改革，逐步完善上网电价、输配电价和销售电价形成机制，适时理顺煤电价格关系。 电价机制改革虽不意味着电价上调，但对于建立公平的市场环境，保障电企取得合理盈利，减少电企承担的社会成本而言具有重要意义，电企将改变靠政策吃饭的局面。随着电价机制改革的逐步展开，市场环境将越来越对电企有利。 电价改革加快的信号体现在今年3月，国家发改委、电监会和能源局联合下文，决定对各地自行出台的优惠电价措施进行清理，坚决取消各地自行出台的优惠电价措施，同时推进电价改革，积极稳妥地推进大用户直购电试点工作。通过直购电这种形式，发电企业可以根据自己的成本、边际利润来合理报价，通过报价来把握量与价的最优。此外，未来煤价高涨发电企业能够及时、有效的将成本向下游疏导。 根据《电力用户向发电企业直接购电试点暂行办法》，原则上，装机容量60万千瓦及以上且单机容量30万千瓦及以上的火力发电企业（含核电）、装机容量20万千瓦及以上或单机容量10万千瓦及以上的水力发电企业，可申请参加试点。由于不同装机容量机组不仅能耗相差较大，而其单位固定成本也相差较大，对大机组来说发电成本具有很大优势，同时相比之下水电成本优势明显。大型火电企业华能国际、国投电力，大型水电企业川投能源、长江电力等值得重点关注 关于水价改革： 今年的政府工作报告指出：积极推进水价改革，逐步提高水利工程供非农业用水价格，完善水资源费征收管理体制。加快建立健全矿产资源有偿使用制度和生态补偿机制，积极开展排污权交易试点。 理顺水价意在使水价反映资源稀缺的价值。目前我国水价是按照《城市供水价格管理办法》确立了我国水价的制定原则的水价方式，但是由于对于水资源费、水利工程费、供排水成本并没有一个统一的确定 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ，造成实际各地区水价制定过程中，无法通过合理的量化来实现“补偿成本、合理收益”的目标。 与国际平均水平相比，我国的水价依然偏低，从全球情况看，一般情况下一个家庭的水费支出约占其可支配收入的2-5%，发展中国家居民的水费支出比例要偏高一些。而我国居民的水费支出在可支配收入中所占的比例很低，平均仅为1.2%左右。提高水价是水务行业的长期趋势。 从我国水价的构成来看，不能反映节能环保的发展思路。水价包括水资源费、城市供水价格、水利工程费及污水处理费四块构成，目前我们的水价主要是供水价格和水利工程费用，而不包括排污费和管理费用。根据国家相关部门发布的信息，水资源费和污水处理费在“十一五”期间普遍开征并会有较大幅度的上涨。建设部要求污水处理费要提高到0.80 元/吨以上，目前我国绝大多数地区的污水处理费低于这一水平。未来提高的空间较大。 从水务类公司的基本情况看，长期以来是一种非市场化的盈利模式。收入来源主要来自政府补贴和直接经营性收益；因此稳定有余活力不足。水价的改革将直接提高整个行业的盈利能力和利润水平。供水企业的盈利模式将逐渐转变为“成本+合理利润率”。在电费提价、管网改造等成本不断上涨的环境下，水务行业受困于被管制的水价的局面将得到改善。 水价的改革亦不完全体现为水价的上调，结构的改革更为突出。从上市公司的角度来看，直接受益者体现在对水价的上调敏感性较强的公司，基本面较好的南海发展值得关注；而从结构调整的角度，污水处理行业更有发展空间。 表3：水务行业公司业务结构及利润率 代码 名称 供水业务占主营业务收入比重 污水处理占主营业务收入比重 供水业务营业利润率 污水处理业务营业利润率 600323 南海发展 84.86% 7.80% 45.86% 47.49% 600461 洪城水业 93% 6.56 35.98% 7.91% 600874 创业环保 2.84% 86.95% 25.52% 57.81% 600168 武汉控股 58.17% 4.56% 19.08% 23.37% 000544 中原环保 - 55.60% - 60.54% 600283 钱江水利 30.49% - 57.79% - 000826 合加资源 2.11 3.29% 3.36% 60.92% 600008 首创股份 31.49% 40.64% 20.75% 45.27% 600649 城投控股 原水销售占43.64%,自来水销售占14.71% 23.14% 原水营业利润率50%,自来水销售营业利润率9% 43.00% 华泰证券研究所（数据根据公司07年年报数据整理，南海发展为08年年报数据） 3、央企整合 央企整合在2009年可谓是一个占尽了天时地利人和的主题： （1）自身整合要求日益紧迫 2008 年，共有8 组17 家中央企业进行了联合重组，包括原有六大基础电信运营商“瘦身”为三家以及一航、二航重组为中国航空工业集团公司等。企业户数从去年底的151 家调整到143 家。2004年开始的央企资产重组，计划是到2010年将中央企业从原有的196家，减少到80-100家初步形成一批具有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的大公司大集团。从目前的情况看，过去的5年里央企数量总共减少了53家。开始的04、05两年进程较快，分别整合了18和19家中央企业，06－08年每年整合8家，进程比预想的要慢。要想完成原先的规划，剩下的09、10两年要减少43-63家。平均每年要减少20-30家。进程要大大加快。同时从市场环境来说，目前整体估值水平处于低位，是展开并购重组的好时机。 图28：2004－2010年央企整合进程 资料来源：华泰证券研究所 （2）金融资本的支持 央企整合的重要推动力力来源于国家政策的大力支持。2005 年以来，央企通过“一事一批”方式获得银行贷款，推进整合（中国石油、中国石化、中海油、中国国航等），08年12月6日银监会发布实施了《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，以满足企业和市场合理的并购融资需求。并购的资金来源问题是制约大规模战略性并购的主要瓶颈，并购贷款的支持将使得央企整合的资金来源将得到保障。央企整合2009、2010年将可能正式获得银行“并购贷款”金融资本的实质支持，整合规模、效率将会明显提高。 （3）央企整合是借助资本市场调整产业结构的重要方式 通过并购，企业将扩大产品和市场、最快捷和有效加强研发力量、消化过剩生产能力、进行行业整合，提高规模经济效应和协同价值。央企在国民经济体系中占据着重要地位，央企整合将对众多行业的运行格局产生重要影响。国资委确定的了三大整合模式：一是继续鼓励符合条件的中央企业根据各自情况和监管要求适时实现整体改制上市。二是鼓励中央企业根据公司内部主业板块发展实际，形成“主营业务突出、板块归属清晰”的改制上市模式。三是鼓励各中央企业所控股的同类型上市公司通过有效途径和方式进行资源整合，提高产业集中度，增强所控股上市公司的抗风险能力和核心竞争力。12 月15 日国资委“央企09 年工作会议”再次明确央企“具备条件把主业资产逐步注入上市公司”、“在一些重要行业、重要产品中争取更多的话语权……实施低成本并购”的工作任务。其中最重要的形势当属行业内的企业并购，将在相当程度上消化目前产能过剩的问题。 （4）待注入资源是否丰富是关键 按照国资委对央企整合的整体思路，扶优助强将是主要模式，而基本手段应该是依托资本市场，通过整体上市、优质资产注入等方式增强上市公司的盈利水平和持续经营能力。因此央企整合主题中一个关键的要素是待注入资源是否丰富，目前定价是否已经充分反映了资产注入的预期。我们认为有明确整合思路，以及目前正在进行整合的公司值得重点关注。 表4：部分重点关注央企整合主题企业 代码 名称 行业 央企集团 整合进程及预期 600879 火箭股份 军工 中国航天科技集团公司 大股东航天时代电子公司尚有大量盈利能力较强的激光惯导资产尚未注入火箭股份。目前资产注入尚无明确时间表，但作为航天时代电子的唯一平台，下一步的重组趋势明确。 600118 中国卫星 军工 中国航天科技集团公司 公司08年已经完成了对控股股东航天五院及其下属单位北京卫星信息工程研究所的小卫星研制及卫星应用类相关资产及业务的收购并加大投资力度，形成了小卫星及微小卫星系统研制业务和卫星应用业务均衡协调发展的产业格局，未来预期成为中国航天科技集团卫星产业的资本平台 002013 中航精机 军工 中国航空工业第一集团公司 根据中航集团的规划，集团计划力争用3-5年的时间实现将子公司80%的主营业务和相关资产注入其控制的21家上市公司，并实现整体上市。中航精机被定位于航空机电的整合平台，而目前中航精机的产品并无航空机电，未来注入航空机电方面的资产的可能性很大。 600765 力源液压 军工 中国航空工业第一集团公司 公司是中航集团重机及基础工业发展平台.2007 年，公司增发注入了原一航集团的重机资产，确立了航空重机资产整合平台的地位。2008 年，新中航工业集团成立后，力源液压被定位为通用航空板块中的重机业务整合平台。公司在增发时，主要股东单位承诺进一步将中航集团内的相关资产注入到上市公司中。目前公司已步入二次增发注入资产和技改扩产阶段，未来仍能够吸收集团旗下的相关资产。 600038 哈飞股份 军工 中国航空工业第二集团公司 2009年初中航工业直升机公司挂牌成立后，旗下相关资产的整合速度将会加快。公司作为直升机公司旗下唯一拥有直升机制造资产的上市公司，将是直升机公司的资产整合平台。未来资产注入预期明确 600178 东安动力 军工 中国航空工业第二集团公司 2009年3 月13 日中航汽车公司成立，东安动力作为集团汽车公司的动力总成供应商以及唯一的上市公司，中长期来看将受益于集团汽车业务的整合和发展。 600582 天地科技 煤炭 煤炭科学研究总院 煤炭科学研究总院和中煤国际合并后，公司控股股东变更为中国煤炭科工集团。作为中国煤炭科工集团唯一的资本运作平台，未来天地科技可以获得更大支持。 600236 桂冠电力 电力 中国大唐集团公司 公司控股股东大唐集团股改时承诺，将公司定位为集团在广西红水河流域的惟一水电运作平台，作为整合集团在广西境内水电资源的平台，通过定向增发将岩滩水电站注入公司，并逐步把龙滩水电的发电资产也注入公司。从电力企业目前资产整合的情况看，继长江电力停牌实施整体上市之后，川投能源和国投电力也相继注入二滩等水电站，公司实现资产注入的预期有获得积极进展的可能 PMI Apr-06 Jan-06 Oct-05 Jul-05 Apr-05 Jan-05 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 Jul-06 研究员：王佩艳 电话：025－84457777－222 研究员：郭春燕 电话：025－84457777－830 华泰证券研究所 地址：南京市中山东路90＃华泰证券大厦25楼D区 邮编：210002 每年的高点大致为4月份、次高点是9月份 Jan-09 Oct-08 Jul-08 Apr-08 Jan-08 Oct-07 Jul-07 Apr-07 Jan-07 Oct-06