啤酒行业品牌企业重庆啤酒调研分析报告

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[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn2/27请务必阅读正文之后的免责条款部分1.估值与评级..............................................................................................................................51.1.相对估值.......................................................................................................................................................................51.2.首次评级：买入............................................................................................................................................................52.行业与公司分析.......................................................................................................................52.1.有别于市场的观点：成本上涨成就涨价契机............................................................................................................52.2.啤酒行业需求预测........................................................................................................................................................52.2.1.啤酒销量走势预测：市场容量基本饱和..........................................................................................................................52.2.2.啤酒价格走势预测：吨酒价格缓慢提高............................................................................................................................72.3.啤酒行业竞争的新格局..............................................................................................................................................102.3.1.现有竞争对手之间的竞争：鼎立格局愈发稳固...............................................................................................................102.3.2.新进入者的威胁：几无新进入者的生存空间...................................................................................................................122.3.3.上游供应商的议价能力：原物料行业分散度高...............................................................................................................132.3.4.下游客户的议价能力：终端用户对价格不敏感...............................................................................................................142.3.5.替代品的威胁：近三年尚不足为惧..................................................................................................................................142.4.公司优势分析..............................................................................................................................................................152.4.1.重庆啤酒是中西部区域中高端啤酒品牌..........................................................................................................................152.4.2.重庆啤酒持续优化供应链，轻装上阵..............................................................................................................................172.4.3.重庆地区餐饮业复苏态势强劲，啤酒需求有支撑...........................................................................................................182.4.4.当前已进入嘉士伯承诺的资产注入时间窗口...................................................................................................................193.盈利预测................................................................................................................................203.1.业绩回顾.....................................................................................................................................................................203.2.业绩预测.....................................................................................................................................................................223.2.1.2018Q2、Q3和Q4业绩预测..............................................................................................................................................223.2.2.分年业绩预测......................................................................................................................................................................223.2.3.产品销量和价格的敏感性分析..........................................................................................................................................24图1：2010-2017国内啤酒产量增速与餐饮业收入增速走势呈现高相关性..........................................................................6图2：预计国内餐饮业收入增速呈逐年加快趋势2018-2020E.............................................................................................7图3：预计2018-2020年国内啤酒产（销）量微增.................................................................................................................7图4：2004-2017青岛啤酒价格和销量变动对营收的贡献......................................................................................................7[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn3/27请务必阅读正文之后的免责条款部分图5：2004-2017燕京啤酒价格和销量变动对营收的贡献......................................................................................................7图6：2004-2017重庆啤酒价格和销量变动对营收的贡献......................................................................................................8图7：2008-2017华润啤酒价格和销量变动对啤酒营收的贡献..............................................................................................8图8：2003-2017国产啤酒公司平均吨酒价格呈上升趋势......................................................................................................8图9：国内啤酒企业销售净利润率低下....................................................................................................................................8图10：2008-2017中国进口啤酒数量及同比变化....................................................................................................................9图11：中国进口啤酒数量占国内啤酒产量的比重不足2%....................................................................................................9图12：2008-2017中国进口啤酒平均单价变化........................................................................................................................9图13：吨价7000元/千升的进口啤酒代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 着超高端需求.......................................................................................................9图14：啤酒行业波特五力模型分析结果（10分代表最大，0分代表最小）.....................................................................10图15：预计2020中国TOP5啤酒行业集中度有望达85%...................................................................................................10图16：啤酒企业TOP5鼎立，呈现强者恒强的格局...........................................................................................................10图17：2015年之后国内啤酒业大型并购数量渐少，竞争格局已趋稳定............................................................................11图18：啤酒新增产能呈下降趋势............................................................................................................................................11图19：啤酒行业规模以上企业数量变动................................................................................................................................12图20：2017年国内啤酒出厂成本构成预估...........................................................................................................................13图21：1999-2017中国进口大麦总量及同比..........................................................................................................................13图22：1999-2017中国进口大麦年度平均单价......................................................................................................................13图23：中国易拉罐回收价格走势............................................................................................................................................14图24：中国高强度瓦楞纸市场价格走势................................................................................................................................14图25：重庆啤酒的历史沿革....................................................................................................................................................15图26：公司的啤酒厂分布........................................................................................................................................................15图27：重庆啤酒吨酒价格已经超越青岛啤酒........................................................................................................................16图28：2016-2017年公司接近80%的营收来自重庆本地......................................................................................................16图29：重庆啤酒分区域毛利率变化........................................................................................................................................16图30：重庆啤酒品牌定位清晰................................................................................................................................................16图31：重庆啤酒高中低档销量变化........................................................................................................................................16图32：重庆啤酒中高低档啤酒销量占比变化........................................................................................................................17图33：重庆啤酒中高低档啤酒营收占比变化........................................................................................................................17图34：重庆啤酒已完成产能梳理工作....................................................................................................................................17图35：重庆啤酒销量及同比变化............................................................................................................................................17图36：重庆啤酒本地品牌玻璃瓶型优化................................................................................................................................18图37：重庆啤酒员工数量变动图............................................................................................................................................18图38：全社会餐饮企业收入增速缓慢恢复............................................................................................................................18图39：限额以上餐饮企业分地区收入绝对额高低排序........................................................................................................19图40：嘉士伯在中国发展的大事记........................................................................................................................................20图41：重庆啤酒分年营业收入及增速....................................................................................................................................20图42：重庆啤酒分年归母净利润及增速................................................................................................................................20图43：重庆啤酒分年毛利率和净利润率变动趋势................................................................................................................21图44：重庆啤酒分年平均吨酒价格和吨酒成本变动............................................................................................................21图45：重庆啤酒分季度营收规模及同比增速........................................................................................................................21图46：重庆啤酒分季度净利润及同比增速............................................................................................................................21图47：重庆啤酒的营业收入季节性波动十分显著................................................................................................................21图48：重庆啤酒的净利润季节性波动十分显著....................................................................................................................21[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn4/27请务必阅读正文之后的免责条款部分图49：重庆啤酒分季度毛利率和净利润率变动趋势............................................................................................................22图50：重庆啤酒分年广告费和促销费变动............................................................................................................................22表1：A股啤酒上市公司相对估值一栏....................................................................................................................................5表2：中国啤酒产（销）量规模及预测2018-2020E.............................................................................................................6表3：TOP5啤酒厂布局及现有优势市场..............................................................................................................................12表4：TOP5啤酒厂渠道布局强弱对比(强=5分，中=3分，弱=1分)............................................................................12表5：2016年限额以上餐饮企业收入TOP14地区的历年同比增速....................................................................................19表6：2018-2020公司细分业务分年的营收和成本预测........................................................................................................22表7：2018-2020年公司分年啤酒业务营收和成本预测........................................................................................................23表8：产品价格的敏感性分析..................................................................................................................................................24表9：产品销量的敏感性分析..................................................................................................................................................25表附录：三大报表预测值..........................................................................................................................................................26[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn5/27请务必阅读正文之后的免责条款部分1.估值与评级1.1.相对估值A股目前有五家主营业务为啤酒的上市公司，分别是青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒和惠泉啤酒。这五家公司的业务模式相当，因此我们选取其中四家公司的估值进行对比（注：因惠泉啤酒缺乏市场跟踪，无盈利预测数据，故剔除），可知重庆啤酒当前的动态市盈率低于行业平均值。表1：A股啤酒上市公司相对估值一栏收盘价元动态市盈率对应每股收益元对应归母净利润百万元2018/08/07201820192020201820192020201820192020青岛啤酒38.8432.927.723.01.181.41.691,6001,8872,288燕京啤酒6.747.935.331.90.140.190.21396.6522.34594.5重庆啤酒26.330.224.820.40.871.061.29422512625珠江啤酒4.7636.629.825.10.130.160.19290.2351.2418.4平均值NA36.929.425.1NANANANANANA数据来源：青岛啤酒和重庆啤酒盈利数据来自浙商证券研究所，燕京啤酒和珠江啤酒盈利数据来自Wind一致预期1.2.首次评级：买入我们认为，重庆啤酒作为西部地区国产中高端啤酒代表企业，在行业出现向上契机的阶段，理应享有更高的估值溢价，且当前已经进入嘉士伯承诺注入资产的窗口期，综合判断当前估值具备吸引力。首次评级给予“买入”建议。2.行业与公司分析2.1.有别于市场的观点：成本上涨成就涨价契机我们预计2018-2020年国内啤酒销量分别同比微增0.43%、0.4%和0.21%，意味着啤酒销量增长的空间十分有限。回溯历史，2014-2017年啤酒的销量连续四年下滑，龙头公司企业的销量纷纷下滑，但与此同时，龙头公司吨酒价格大多保持了增长，价格增长对于营收的贡献度更大，这说明过去数十年各企业为了跑马圈地而采取的低价恶性竞争已经成为过去，企业充分已经意识到唯有提高吨酒价格才有出路。结合我们对销量的预测，我们预计该趋势在未来仍将延续。我们预计2018年啤酒行业迎来向上的契机，这一波由成本上涨倒逼厂商集体提价的行为，将成为新一轮啤酒价格上涨的起点，内在动力来自于企业已意识到唯有涨价才有出路，而非单一的行业集中度提高。展望未来，伴随消费升级，预计啤酒的吨价抬升周期将缩短。2.2.啤酒行业需求预测2.2.1.啤酒销量走势预测：市场容量基本饱和中国人向来“餐”“饮”不分家，因此啤酒作为餐桌上的重要酒水之一，现买现饮的比重一直比较高。根据我们的调研和分析，我们预估国内啤酒现买现饮的比重至少为60%（主要为餐饮渠道，以及少量KTV、会所等渠道），并且历史数据表明啤酒产量增速与餐饮业收入增速走势呈现出高相关性，因此，我们将通过预测餐饮业的行业景气度来作为预测啤酒需求走势的重要依据。需要指出的是，2015年国内啤酒产量同比下滑5.1%，与餐饮业收入增速走势差异大，我们分析认为这与2015年行业内领先企业如华润啤酒、重庆啤酒等领头主动关闭旗下低效工厂，清理低效产能的举措有很大的关联。[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn6/27请务必阅读正文之后的免责条款部分此外，由于进口啤酒占比稀少，市面上绝大部分啤酒厂商以销定产，且国家统计局统计的产销率数据接近100%，因此我们在下文中假设产量等同于销量，以便于数据的采集和连贯性。我们认为，尽管实际的产量和销量会存在差异，但是不影响方向的判断。图1：2010-2017国内啤酒产量增速与餐饮业收入增速走势呈现高相关性资料来源：国家统计局、浙商证券研究所2010-2012年，餐饮全行业收入保持10%以上的两位数增长。受2012年末“限制三公消费”政策的影响，餐饮高端消费受到很大冲击导致增速显著放缓，拖累餐饮全行业收入在2013年和2014年增速下滑到10%以下，但2015年已经重新回到10%以上的增长，系餐饮中高档消费和大众消费均呈现出复苏的态势，尤其是餐饮大众消费。根据近四年的数据，假设居民人均可支配收入年均增长8.8%（2014-2017年均值）以及人均餐饮支出占可支配收入比重逐年增加0.14个百分点（2015-2017年均值），我们预计2018-2020年全社会餐饮收入同比增速分别为10.95%、10.88%和10.93%。根据国家统计局披露的数据，2018年前五个月国内啤酒产量同比增长2.3%，据此我们预计2018年国内啤酒产（销）量可能结束连续四年的下降趋势而恢复正增长。近四年的数据显示餐饮收入对啤酒销量的拉动系数呈下降趋势，若2018年啤酒销量恢复正增长则有助于削弱这种下降幅度，假设2018-2020年餐饮收入与啤酒销量的相关系数每年下降约0.01（延续2017年的下降幅度），则预计2018-2020年国内啤酒产（销）量录得微幅增长:分别同比增长0.43%、0.4%和0.21%。综上，根据我们的分析和预测结果，我们判断未来几年国内啤酒的产量增速极难出现大幅度的回升，无法成为行业复苏的推动力，原因是啤酒行业经过连续多年的并购、休整，产业已经步入成熟阶段，从量的角度看，市场基本饱和。2017年中国啤酒人均消费量约34升，已经连续数年超过全球平均水平。表2：中国啤酒产（销）量规模及预测2018-2020E2014A2015A2016A2017A2018E2019E2020E餐饮业收入（亿元）○127860323103579939644439854877054102同比9.72%11.70%10.80%10.74%10.95%10.88%10.93%居民人均可支配收入（元）20167219662382125974282343071833422同比10.14%8.92%8.44%9.04%8.80%8.80%8.80%总人口（百万）1368137513831390140114101420同比0.52%0.50%0.59%0.53%0.79%0.64%0.71%人均餐饮支出（元）2037235025892852314034593810同比9.15%15.40%10.15%10.15%10.09%10.17%10.15%餐饮支出占可支配收入的比重10.10%10.70%10.87%10.98%11.12%11.26%11.40%啤酒产（销）量（万千升）○249224716450644024421443844470%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20102011201220132014201520162017啤酒产量同比增速（左轴）餐饮收入同比增速（右轴）[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn7/27请务必阅读正文之后的免责条款部分同比-0.96%-5.10%-0.10%-0.70%0.43%0.40%0.21%餐饮对啤酒的拉动系数○3=○2/○10.180.150.130.110.100.090.08变动幅度-0.02-0.03-0.02-0.01-0.01-0.01-0.01资料来源：国家统计局、卫计委、浙商证券研究所预测图2：预计国内餐饮业收入增速呈逐年加快趋势2018-2020E资料来源：国家统计局、浙商证券研究所预测图3：预计2018-2020年国内啤酒产（销）量微增资料来源：国家统计局、浙商证券研究所预测2.2.2.啤酒价格走势预测：吨酒价格缓慢提高回顾过去，在2004-2013年间，国产龙头啤酒公司的销量增速要远快于吨酒价格的增速，也就是说销量增长对营业收入增长的拉动作用要远远大于价格增长。在2014-2017年该局面发生了转变：中高端餐饮需求增速显著放缓，使啤酒行业需求遇冷，企业的销量纷纷下滑，但与此同时，吨酒价格大多保持了增长，价格增长对于营收的贡献度更大。图4：2004-2017青岛啤酒价格和销量变动对营收的贡献图5：2004-2017燕京啤酒价格和销量变动对营收的贡献11.70%10.80%10.70%10.95%10.88%10.93%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100002000030000400005000060000餐饮收入亿元（左轴）累计同比（右轴）-5.10%-0.10%-0.70%0.43%0.40%0.21%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%4000420044004600480050005200啤酒产量万千升(左)产量同比(右)[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn8/27请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：上市公司公告、浙商证券研究所资料来源：上市公司公告、浙商证券研究所图6：2004-2017重庆啤酒价格和销量变动对营收的贡献图7：2008-2017华润啤酒价格和销量变动对啤酒营收的贡献资料来源：上市公司公告、浙商证券研究所资料来源：上市公司公告、浙商证券研究所销量下滑的同时吨酒价格上涨，我们认为这种局面至少可以折射出三个的看点，第一，龙头啤酒公司即使在面临销量下滑的压力下也没有采取压低价格的策略去争抢市场，这充分说明啤酒全行业已经不打“价格战”很多年，进入良性竞争阶段。这背后的原因，我们认为主要是由于国内啤酒行业的整体净利润率水平已经很低（普遍不足5%），加上跑马圈地接近尾声，这时候再通过压低价格去争抢竞品的市场份额，其空间已经十分有限。第二，啤酒公司不仅没有降价，还十分有默契地通过更换小包装来实现了产品的间接提价。现在市面上流通的瓶装啤酒容量多为500ml和330ml，而大约在五年以前，市场上普遍流通的啤酒容量则是640ml和355ml的更大包装。这种默契行为说明企业已经充分意识到，在不以量为竞争的市场，唯有提高价格这一条出路。第三，消费需求在悄然发生变化，随着人民对啤酒品质 要求 对教师党员的评价套管和固井爆破片与爆破装置仓库管理基本要求三甲医院都需要复审吗 的提升，市场逐渐青睐于高质高价的啤酒，于是中高端啤酒的销量获得较快增长，使得全行业的啤酒消费结构发生了变化，吨酒价格上升。从长远看，消费需求升级将持续推高啤酒的单价。图8：2003-2017国产啤酒公司平均吨酒价格呈上升趋势图9：国内啤酒企业销售净利润率低下-10%-5%0%5%10%15%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017青岛-价格变动青岛-销量变动-20%-10%0%10%20%30%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017燕京-价格变动燕京-销量变动-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017重庆-价格变动重庆-销量变动-20%-10%0%10%20%30%2008200920102011201220132014201520162017华润-价格变动华润-销量变动[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn9/27请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：各上市公司年报、浙商证券研究所资料来源：各上市公司年报、浙商证券研究所高质高价的进口啤酒代表着未来啤酒升级的方向，2017年进口啤酒平均吨酒价格7000元/千升，代表超高端需求。近十年来进口啤酒数量连年增长，尽管2016-2017年增速有所放缓，但2011-2015年曾保持着超高增速。2017年中国进口的啤酒超过70万千升，同比增长约10%，占国内啤酒产量的比重约为1.6%。而2017年国产啤酒平均吨价约2500元/千升，我们认为，代表着超高端需求的进口啤酒的价格与国产啤酒的价格差异极大，复合增速很快但是占比却很低，意味着国内市场对超高端啤酒的需求尚属少数。因此，当前国内的啤酒需求正处于从中低端需求向超高端需求过渡的阶段，未来的吨酒价格提高的长期态势不会改变。图10：2008-2017中国进口啤酒数量及同比变化图11：中国进口啤酒数量占国内啤酒产量的比重不足2%资料来源：国家统计局、浙商证券研究所资料来源：国家统计局、浙商证券研究所图12：2008-2017中国进口啤酒平均单价变化图13：吨价7000元/千升的进口啤酒代表着超高端需求资料来源：国家统计局、浙商证券研究所资料来源：国家统计局、上市公司年报、浙商证券研究所1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020032005200720092011201320152017华润燕京青岛重庆珠江单位：元/千升-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20032005200720092011201320152017华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒注：华润啤酒经历了非啤酒业务剥离和股权收回，因此仅参考2017年数据0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070802008200920102011201220132014201520162017进口啤酒数量（左轴）万千升同比（右轴）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2008200920102011201220132014201520162017进口啤酒占国内啤酒产量的比重8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5002008200920102011201220132014201520162017进口啤酒平均吨价美元/千升0100020003000400050006000700080009000100002008200920102011201220132014201520162017进口啤酒华润燕京青岛重庆珠江单位：元/千升[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn10/27请务必阅读正文之后的免责条款部分2.3.啤酒行业竞争的新格局我们采用波特五力模型对啤酒行业的竞争格局进行分析，认为现阶段啤酒行业的竞争依然集中于现有竞争者之间的较量，但结合我们此前的分析，企业之间除了竞争之外还对涨价形成了共识。预计2018年啤酒行业迎来向上的契机，这一波由成本上涨倒逼厂商集体提价的行为，有望成为新一轮啤酒价格上涨的起点，内在动力来自于企业已意识到唯有涨价才有出路，而非单一的行业集中度提高。图14：啤酒行业波特五力模型分析结果（10分代表最大，0分代表最小）资料来源：浙商证券研究所2.3.1.现有竞争对手之间的竞争：鼎立格局愈发稳固啤酒行业现有竞争对手之间的竞争：强。经过多年的跑马圈地，中国的啤酒行业集中度逐年提高，目前市场已经形成了五家企业鼎立的竞争格局：前五大企业的销量市占率从2005年的47%上升到了2017年的77%。2017年排在前五的企业依次为：华润啤酒约27%、青岛啤酒超18%、百威英博约17%、燕京啤酒约9.5%、嘉士伯超5%。按历史市占率年均提高2-3个百分点预估，我们预计2020年国内前五大企业的市占率将达到85%，鼎立格局愈发稳固（暂不考虑CR5之间的并购）。由于行业集中度已经达到相当高的程度2015年之后啤酒行业的大型并购数量渐少，加上国内啤酒需求量增长停滞，以往小规模的新改扩建也逐渐停止，甚至部分企业主动关闭低效工厂，行业的新增产能下降。这些改变均有助于行业竞争态势的改善。图15：预计2020中国TOP5啤酒行业集中度有望达85%资料来源：国家统计局、各上市公司年报、浙商证券研究所预测图16：啤酒企业TOP5鼎立，呈现强者恒强的格局02468现有竞争对手新进入者上游供应商的议价能力下游客户的议价能力替代品的威胁分值47%55%57%62%65%68%70%72%74%77%80%82%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20052009201020112012201320142015201620172018E2019E2020ECR5销量市占率[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn11/27请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：国家统计局、各上市公司年报、浙商证券研究所图17：2015年之后国内啤酒业大型并购数量渐少，竞争格局已趋稳定资料来源：华润啤酒年报PPT由于目前国内啤酒受销售半径（约300公里）的制约，啤酒厂的选址一般都靠近消费地，因此从这个角度出发，啤酒厂的广度和密度在很大程度上能够代表一家企业的营销网络布局。从现有CR5的营销网络布局看，华润啤酒和青岛啤酒属于真正的全国化布局，而百威英博、燕京啤酒、嘉士伯则更偏向区域性的布局。各家企业均在各自的优势市图18：啤酒新增产能呈下降趋势资料来源：国家统计局，浙商证券研究所01002003004005006007008002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016啤酒新增产能万千升[table_page]重庆啤酒(600132)深度报告http://research.stocke.com.cn12/27请务必阅读正文之后的免责条款部分场占有相当高的市场份额，一般来说不少于60%。华润啤酒的优势地区包括辽宁和四川，青岛啤酒的优势