品牌服饰行业报告

重回渠道扩张、提价双轮驱动时代维持评级分析师马莉:Mali_yj:（8610）66568489相关研究1.2、2009年投资策略：规避周期，寻找稳健增长型企业45、美邦服饰深度研究：中国大众休闲领域最成功类SPA型企业核心观点:2006年以来品牌服饰步入加速成长期，金融危机使增速延缓。在收入增长推动下，2006-2008年休闲服、女鞋、运动服、正装、户外类上市公司增速较快，利润复合增长率普遍在40%以上。国内外人均服饰消费额差距研究表明：未来5-10年，中国服装消费有望实现15%-20%增速；此次危机只是暂缓居民服饰消费增速。结合渠道、单店内生、毛利率对各细分行业增速研究表明：未来2-3年，户外行业增速高于休闲服饰，正装（品牌运营型企业）、女鞋整体平稳，运动服饰在2008年过度乐观下高渠道扩张、高订货量部分仍需在2010年消化。其中，家纺行业受地产成交面积增速影响较大。2010年重回渠道扩张与提价双轮驱动时代。随着消费者信心指数、居民收入增速见底回升，服装内销零售自9月份起逐步走高。随着经销商存货有效消化，2010H2品牌服饰龙头重回渠道扩张、提价双轮驱动时代，2010年收入增速有望达到20%、利润增速30%。维持服装内销型企业“推荐”评级，主要基于对行业发展前景、以及2010/2011年业绩弹性看好。根据渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐七匹狼（维持）、美邦服饰（上调）、报喜鸟（维持），罗莱、富安娜、星期六、探路者建议长线投资者在估值恢复到合理水平介入。需要关注的重点公司股票名称股票代码评级股价合理价值EPS(元)PE(X)08-11EPROE（元）区间（元）09E10E11E09E10E11ESCAGR2008七匹狼推荐%%美邦服饰推荐%%报喜鸟推荐%%罗莱家纺谨慎推荐%%星期六谨慎推荐%%探路者中性%%资料来源：中国银河证券研究所（当前价格为2009年12月22日收盘价）投资概要:驱动因素、关键假设及主要预测：在假定居民可支配收入、农村人均现金纯收入增速见底的情况下，随着消费者信心指数见底回升，2009年全年服装零售增速有望达到19%2010年有望达到24%-25%我们与市场不同的观点：对于内销型上市公司，市场整体较为看好，我们独特之处在于定量化：根据各细分行业特征，从驱动因素变化预测未来2-3年各行业龙头收入、利润增速。在此基础上，结合各公司订货会制度、终端零售，对2010年业绩进行预测。我们认为，终端服装零售持续好转，七匹狼2010H2有望超预期，美邦服饰随着MECITY体系化运作、加盟引入，存在超预期机会。行业估值与投资建议：维持服装内销型企业“推荐”评级。基于渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐“七匹狼（维持）”“美邦服饰（上调）”“报喜鸟（维持）行业表现的催化剂：限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速超越预期，则表明单店有望出现内生增长、经销商扩张渠道动将提高，与此同时，销售价格具备提升基础，从而带动毛利率提高，所有的品牌企业均将受益于此。主要风险因素：（1）宏观经济再次探底。如果经济出现二次探底，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经销商2010年秋冬季订货会积极性。（2）外资引发细分市场竞争格局变化。H&MC&AUNIQLOZARA等品牌如果向二线城市延伸，有可能会引起这些地区竞争格局变化。（3）家纺企业由于和地产高度相关性，地产政策如果导致成交面积大幅下滑，也将滞后反映在家纺企业收入数据中。一、服装消费空间巨大（一）人均服饰消费国内外差异巨大（二）收入提升VS人均服饰消费（三）服饰消费普及、升级使未来5-10年内销增速15%-20%二、庞大人口孕育了巨大服饰市场，各子行业均增长较快（一）正装（包括高端线路女装）：消费升级受益者，增速较为平稳（二）休闲服：消费普及的受益者，关注代理商模式助涨助跌效应（三）家纺行业：受益于消费升级，与地产成交具有高度相关性（四）女鞋行业：兼并收购与内生增长两种模式并存（五）体育服饰：受益消费普及，08年过度乐观影响09年业绩（六）户外行业：新兴行业潜力巨大，公司规模尚小（七）各行业未来增速汇总三、经济复苏+库存消化，2010年服装业绩弹性较大（一）经济复苏推动终端服装零售增速曲折回升（二）重点企业订货会数据和逐月零售数据（三）2010年业绩弹性分析及公司盈利预测四、维持内销型企业“推荐”评级（一）A股品牌服饰具备投资价值（二）继续维持内销型企业“推荐”评级五、行业表现催化剂六、潜在风险七、2010年A股纺织板块重点关注上市公司（一）七匹狼（002029）:期待精细化管理下的持续成长（二）美邦服饰（002269）:中国大众休闲领域最成功类SPA企业（三）报喜鸟（002154）:依托商务系列，业绩有望稳健增长插图目录表格目录一、服装消费空间巨大（一）人均服饰消费国内外差异巨大我们将2008中国人均服装、鞋类消费与主要发达经济体进行对比：美国人均服装消费是中国城镇地区倍，是中国农村倍；美国人均鞋类消费时中国城镇地区倍；韩国服装人均消费是中国城镇地区倍，是中国农村地区11倍。如此大的差距，使未来较长一段时期中国服装消费增速具有巨大空间。图1中外人均服装、鞋类消费额比较（美元）资料来源：Euromonitor国家统计局中国银河证券研究所（中国农村数据指衣着类人均消费，包括服装和鞋类）（二）收入提升VS人均服饰消费我们对收入提高情况下中国居民服装消费情况进行研究，可以得出结论：随着中国经济发展，以及城镇化进程推进，中国服饰消费也存在普及的过程，该历程具有以下特征：（1）东部消费层次向中部、西部普及。例如2008年浙江城镇地区人均服装消费1546元，分别是贵州、广西地区、2倍；而2008年贵州服装消费额相当于江苏省2006年水平。2008,元）图2东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（2008,元）图3东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（资料来源：国家统计局中国银河证券研究所资料来源：国家统计局中国银河证券研究所2002年（2）中高收入阶层消费层次向中、低收入阶层普及。图4摘取了国家统计局城镇不同收入阶层人均服装消费数据：2008年，低收入阶层人均服装消费层次相当于中等收入阶层水平，中等收入阶层人均服装消费层次相当于高收入阶层2002年水平（3）高收入阶层和东部地区居民服装消费层次不断提升，进入注重品牌阶段。其中，高收入阶层消费服装单价从2002年92元/件提高至178元/件，年复合增长率％图4城镇高高等、中等、低收入阶层衣着消费额（元）图5城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费价格资料来源：国家统计局中国银河证券研究所资料来源：国家统计局中国银河证券研究所（三）服饰消费普及、升级使未来5-10年内销增速15%-20%结合不同国家居民人均服装消费额、中国不同区域、不同收入阶层差异，伴随着中国经济发展，我们可以得出以下结论：未来5-10年，中国服装消费有望实现15%-20%曾速（连续10年15%曾速：2019年中国城镇居民人均服装消费485美元，相当于日本2008年人均消费57%）。在收入增长推动下，2000年以来，尤其2004-2008年期间，无论是休闲服、女鞋、运动服、户外、正装（品牌运营型企业）、家纺等均获得快速增长。在对中国服装未来5-10年消费增速判断基础上，可以预见的是：各个细分行业依然具有较大发展空间，消费普及下的市场深拓展、消费升级下内生增速均是驱动力。二、庞大人口孕育了巨大服饰市场，各子行业均增长较快（一）正装（品牌运营型企业）：消费升级受益者，增速较为平稳男正装起步于20世纪80年代，90年代中期温州品牌崛起使该行业由工业化品牌阶段进入品牌运营阶段；PORTS1993^则直接以高端女装品牌运营商角色进入中国。2004-2008年期间，作为品牌运营型企业，表现出平稳增长特征。报喜鸟、宝姿收入4年复合增长率％20%而净利润增速分别为46%%未来各家企业具有平稳增长特征：渠道每年5%-10蜓慢增长（相对高端定位决定品牌扩张速度较慢）、5%-10蜓价幅度（相对高端定位使提价能力超过其他细分行业）；利润增速超越收入增速：来自于提价下的毛利率提高，带动销售净利润率提高。图6正装：重点企业收入增速资料来源：公司公告中国银河证券研究所图7正装：重点企业利润增速资料来源：公司公告中国银河证券研究所图8正装：重点企业渠道扩张速度远低于收入增速■报喜鸟CAGR2=7.5%收入增速驱动力：渠道扩张；提IPORTSCAGR2=8.7%价、同店销量增加带来的内生增长20042005200620072008资料来源：公司公告中国银河证券研究所（二）休闲服：消费普及的受益者，关注代理商模式助涨助跌效应起步于20世纪90年代中后期，依赖“加大营销+发展代理”，2006-2008年该类公司获得快速发展。其中，七匹狼、利郎、美邦服饰收入复合增长率分别为85%65%50%净利润增速75%116%194%新品牌开拓、压缩代理商层次带来的毛利率提升，也将对休闲服业绩增长具有推动作用。未来两年，预计七匹狼、美邦服饰每年渠道扩张增速有望达到15%-30%,2010年下半年有望开始提价，在此带动下，收入增速20%-40%之间。而毛利率提升，以及部分费用相对节约，有望带动利润增速超过30%不排除在经济非常景气的情况下，业绩出现50%曾长。图10休闲服：重点企业收入增速资料来源：Euromonitor公司公告中国银河证券研究所图13休闲服：重点企业毛利率提升资料来源：公司公告中国银河证券研究所图11休闲服：重点企业利润增速（百万）资料来源：公司公告中国银河证券研究所图12休闲服：重点企业渠道扩张资料来源：Euromonitor公司公告中国银河证券研究所（三）家纺行业：受益于消费升级，与地产成交具有高度相关性起步于2000年后，随着居民对家居家装重视而逐步发展。2006-2008年罗莱家纺、富安娜收入复合增长率分别为％%,净利润复合增长率分别为％%慢于休闲服、女鞋、户外、体育服饰等行业内龙头企业业绩增速。家纺行业整体发展尚不成熟，缺乏绝对龙头企业。而专卖店形势发展，为区域品牌形成提供发展空间，目前仅处于家纺行业春秋战国时期，品牌众多、市场分散（详细 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 参加罗莱家纺、富安娜深度研究 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 ）。为了发挥规模效应、抢占渠道，未来3-5年，中国家纺行业有望重走女鞋行业发展路径---即类似于百丽国际（）通过兼并收购迅速成为行业中绝对龙头。驱动家纺品牌企业业绩增长来自于渠道扩张、提价带动单店内生增长，以及提价带来的毛利率提升。但由于家纺软装饰功能存在,图14家纺行业：重点企业收入增速资08洌k产轴「080世0「cAGR4=%中国银河证券研究所收入增速必然受到房地产成交面积影响。图15家纺行业：重点企业利润增速（百万）资料来源：公司公告中国银河证券研究所图17家纺行业：重点企业毛利率提升资料来源：公司公告中国银河证券研究所图16家纺行业：重点企业渠道增速资料来源：Euromonitor公司公告中国银河证券研究所（四）女鞋行业：兼并收购与内生增长两种模式并存女鞋品牌零售起步于20世纪90年代初。为了强化渠道力量，百丽国际（）上市后，凭借资本平台，2007、2008年连续收购奥斯集团、妙丽、森达、美丽宝，确立女鞋零售业龙头地位。在兼并收购、以及原有核心品牌内生增长驱动下，2006-2008年百丽鞋类收入复合增长率44%毛利复合增长率46%达芙妮国际（）、星期六属于内生增长型企业，在渠道深拓展、开拓新品牌（达芙妮04年5月开拓的“SHOEBOX09年营业利润有望超过1亿港元）驱动下，2006-2008年鞋类业务收入复合增长率％42%;利润复合增长率39%47%2008年金融海啸下，09年H1各女鞋品牌依然保持稳定增长，充分体现出该行业相对刚需特征（百丽鞋类上半年收入增25%达芙妮增％。驱动各家企业未来两年业绩增长的动力，主要来自于渠道深拓展，以及提价效应带来内生增长。预计各家渠道扩张速度有望达到15%-30%星期六由于基数小、SAFIYA品牌进入快速成长期，扩张速度有望领先。考虑到2009年Q1大规模促销终止，2010年毛利率也有望得以恢复，星期六和达芙妮净利润增速超过30%图18女鞋：重点企业收入增速（百万）资200W坂urom9O0itor 要求 对教师党员的评价套管和固井爆破片与爆破装置仓库管理基本要求三甲医院都需要复审吗 ，不能等同于实际订单），主要受益于地产成交、婚庆增多。美邦服饰：2010Q2比2010Q1有了很大改善，主要原因在于：公司加大对加盟商终端扶持，加盟商存货的有效消化也是订货额增加的重要原因。报喜鸟：9月份召开的2010年春夏季订货会增速约20%,延续2009年平稳增长特征。表3“品牌运营+批发”型企业订货会制度及订货会历史数据2009H12009H22010H12010H2EQ1Q2Q3Q4Q1Q2美邦服饰30%+负增长%%30%+锁定加盟商全年销售50%七匹狼10%-20%10%-15%5%-10%20%+3月底锁定全年订单95%利郎20%+20%+订货会锁定全年80%+报喜鸟%%%20%+订货大概占全年订单30%罗莱家纺50%+订货大概占全年订单50%富安娜50%+订货大概占全年订单50%探路者40%+%40%+订货会锁定全年销售80%+李宁%%%%%%20%+5月底锁定全年订单95%安踏40%-50%%5%-10%20-25%%%20%+中国动向30%+%%%%%20%+资料来源：中国银河证券研究所（A股上市公司公司订货会数据为我们推测数据）2、零售数据各家企业终端零售数据追踪结果表明：2009年Q3以来，大多数企业终端零售均有向好趋势（运动服例外：由于消化08年库存，可比渠道出现大规模下滑）；尤其是11月份以来，在天气寒冷、以及居民消费信心提升下，终端零售增速走高，部分品牌由于加盟商谨慎订货偏少，甚至出现断货现象。表4部分企业2009年零售增速09H109Q309M11报喜鸟15%^右20%20%-25%雅戈尔13%-15%窿右累计%百丽（鞋类）25%9%（同店）中国动向4%（同店）-11%（同店）资料来源：中国银河证券研究所（三）2010年业绩弹性分析及公司盈利预测1、2010年品牌服饰业绩弹性行业增速角度，户外增速高于休闲服，正装（品牌运营型）、女鞋整体平稳，运动服饰在2008年过度乐观下高渠道扩张、高订货量仍需继续消化；家纺受地产成交面积增速影响较大。订货会制度角度，终端库存消化、以及品牌运营商对加盟商政策（2009H2、2010H1是否压货）直接决定2010H2订货会弹性（订货会制度助涨助跌特征分析，请参见七匹狼深度报告。我们看好休闲服行业中的美邦服饰、七匹狼：美邦服饰2010年Q2召开的2010H2订货会增速有望达到30%+,主要原因在于1）加大对终端加盟商扶持，2）加盟商2009M9-10出现缺货现象，3）MECITY可能会引进加盟商模式。七匹狼2010年M3召开的2010H2订货会增速有望达到20%+,主要原因在于：1）公司修养生息政策，2）2009M10-M11天气寒冷带来冬装大卖为2010H2订货额增加打下基础，3）需求增速上行，公司充裕现金储备为扶持加盟商开店提供基础。2、2010年盈利预测假定条件和结果对比表52010年盈利预测假定条件和结果对比七匹狼美邦服饰报喜鸟罗莱家纺探路者10年渠道数量3555369010002306680增速%%%%%09年单店内生%%%%%10年单店内生%%%%%2010收入2352617114531303409增速%%%%%10年毛利率%%%%%变动%%%%0%净利润25680726117252增速%%%%%超预期之处内生增MECITY进度资料来源：各公司公告中国银河证券研究所四、维持内销型企业“推荐”评级（一）A股品牌服饰具备投资价值2010年动态市盈率：A股上市公对比当前时点A股重点上市公司与国外重点服饰上市公司司目前的估值水平比国外略高，但净利润增速也更具优势。对比当前时点A股重点服饰公司与香港重点服饰公司2010年动态市盈率，尤其是以国内为主市场的品牌相比，如佐丹奴、中国动向、安踏、李宁、百丽、宝姿等，七匹狼、美邦服饰、报喜鸟存在一定估值优势。（二）继续维持内销型企业“推荐”评级维持服装内销型企业“推荐”评级，主要基于对行业发展前景、以及对2010/2011年业绩弹性看好。重点上市公司中，推荐“美邦服饰”（上调）、“七匹狼”（维持）、“报喜鸟”（维持），罗莱家纺、富安娜、星期六、探路者建议长线投资者在估值恢复到合理水平介入。图33以国内为主市场重点服饰品牌2009年以来涨幅资料来源：BLOOMBERG中国银河证券研究所表6品牌内销型重点企业盈利预测股价合理价值EPS（元）PE（X）08-11EPROE股票名称股票代码评级（元）区间（元）09E10E11E2009E2010E2011ESCAGR2008七匹狼推荐%%美邦服饰推荐%%报喜鸟推荐%%罗莱家纺谨慎推荐%%星期六谨慎推荐%%探路者中性%%资料来源：中国银河证券研究所表7国外重点品牌服饰类公司盈利预测和估值水平PE净利润ROE2009品牌货币总市值收盘价—08A09E10ECAGR(3)(%)HUGOBOSSEUR1,550%%国外TOD'SEUR1,576%%奢侈品LVMHEUR38,292%%服装COACHUSD11,749%%POLORLUSD8,061%%HERMESEUR9,881%%平均%%NIKEUSD31,704%%ADIDASUSD3,351%%UNIQLOJPY1,738,54716040%%INDITEXEUR27,227%%国外H&MSEK336,062%%大众休闲GAPUSD14,386%%品牌BENETTONEUR1,125%%VFUSD8,164%%GUESSUSD3,991%%平均%%班尼路HKD9,863%%佐丹奴HKD3,297%%ESPRITHKD65,433%%真维斯HKD2,945%%香港中国动向HKD33,035%%品牌服装安踏HKD28,205%%鞋类李宁HKD27,997%%宝姿HKD13,450%%百丽HKD76,498%%达芙尼HKD10,204%%平均%%资料来源：BLOOMBERG国银河证券研究所（以2009年12月23日收盘价为基础）五、行业表现催化剂限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速超越预期，则表明单店有望出现内生增长、经销商扩张渠道动将提高，与此同时，销售价格具备提升基础，从而带动毛利率提高，所有的品牌企业均将受益于此。六、潜在风险宏观经济再次探底。我们对内销型服装企业的看好，尤其是2010年的较高弹性，是基于经济逐步好转基础上作出的判断。如果经济出现二次探底，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经销商2010年秋冬季订货会积极性。外资引发细分市场竞争格局变化。目前国外品牌服饰零售商纷纷进入中国，尤其是大众休闲领域，H&MC&AUNIQLOZARA等等，这些品牌目前主要进驻国内一线城市，未来不排除这些品牌向二线发达城市延伸，有可能会引起这些地区特定细分市场竞争格局变化。对于家纺企业，由于和地产高度相关性，地产行业政策如果导致成交面积大幅下滑，也将滞后反映在家纺企业收入数据中七、2010年A股纺织板块重点关注上市公司（一）七匹狼（002029）:期待精细化管理下的持续成长投资评级推荐2006A2007A2008A2009E2010E2011E营业收入（百万元）收入增长率%%%%%%%EBITDA（百万元）净利润（百万元）摊薄EPS冗）PEEV/EBITDA(X)PBROIC%%%%%%总资产周转率资料来源：公司数据中国银河证券研究所（以2009年12月22日收盘价计算）驱动因素、关键假设及主要预测开店、单店内生增速是公司收入增长主要驱动力。开店速度：假定2009年增加548家，2010年增加408家，2011年增加365家。单店订货额：假定2009年下降10%2010年、2011年分别提局0、8%我们与市场不同的观点市场对七匹狼的优良质地、管理层素质已经有充分认识，主要在未来业绩增长潜力方面存在分歧。我们认为，七匹狼渠道开拓空间远未达到上限，代理商模式对业绩助涨助跌（消费形势变好，经销商过度乐观加大业绩变好），经过2009年、2010H1消化，随着消费好转，2010H2有望重回高增长。而代理商层级压缩、新品牌培育，为长期增长打开空间。公司估值与投资建议结合公司盈利预测，2009/2010/2011年EPS分别为元。建议投资者采取长期持有策略，以分享中国品牌服装行业成长、以及七匹狼成长价值（对于各家企业收入、利润、单店盈利能力比较和提升空间，参见附录）。当前价格元，如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，公司合理市场价值元；维持“推荐”评级。股价表现的催化剂如果公司代理商层次压缩顺利、SWJEANS!广成功，将带来公司业绩第二次高增长。主要风险因素如果经济出现二次探底，2010年开店进度可能会低于我们预期。表8七匹狼（）财务报表预测资产负债表2007A2008A2009E2010E2011E利润表（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E货币资金709598785782912营业收入8761,6531,9692,3482,895应收票据017271924营业成本5661,0921,2091,4391,764应收账款45111135129159营业税金及附加39111316预付款项110787892110销售费用127242313357440其他应收款1036394758管理费用55104138164203存货304404331394483财务费用-1-15-11-15-13其他流动资产00000资产减值损失215422326长期股权投资22222公允价值变动收益00000固定资产142122124127125投资收益-10000在建工程30151814汇兑收益00000投资性房地产67242392592592营业利润122206267366459无形资产1119263238营业外收支净额1-3600长期待摊费用46114148221285税前利润123202273366459资产总计1,4551,7662,1062,4592,804减：所得税22386088110短期借款00000净利润101164213278349应付票据38119166138169归属于母公司净利润89153197256321应付账款56162232276338少数股东损益1311162228预收款项263184204321321基本每股收益应付职工薪酬1519191919稀释每股收益应交税费112121212财务指标2007A2008A2009E2010E2011E其他应付款825252525成长性其他流动负债00000营收增长率%%%%%长期借款00000EBIT增长率%%%%%预计负债00000净利润增长率%%%%%负债合计383522677811885盈利性股东权益合计1,0731,2441,4291,6481,920销售毛利率%%%%%现金流量表2007A2008A2009E2010E2011E销售净利率%%%%%净利润101164213278349ROE%%%%%折旧与摊销销2972334557ROIC%%%%%经营活动现金流207174424371334估值倍数投资活动现金流-122-283-240-330-120PE融资活动现金流534-133-44-84P/S现金净变动619-121187-3130P/B期初现金余额90709598785782股息收益率%%%%%期末现金余额709588785782912EV/EBITDA资料来源：公司数据中国银河证券研究所（二）美邦服饰（002269）:中国大众休闲领域最成功类SPA企业投资评级推荐2006A2007A2008A2009E2010E2011E营业收入（百万元）收入增长率%%%%%%%EBITDA（百万元）净利润（百万元）摊薄EPS冗）PEEV/EBITDA(X)PBROIC%%%%%%总资产周转率资料来源：公司数据中国银河证券研究所（以2009年12月22日收盘价计算）驱动因素、关键假设及主要预测开店、单店内生增速是公司收入增长主要驱动力。开店速度：假定2010年增加818家，2011年增加530家。单店内生增长：2009年提高折扣比例、加盟店消化库存，假定单店下降％2010、2011年随着加盟商信心恢复，产品价格提升，单店内生增长提高至7%7%我们与市场不同的观点（1）我们认为美邦服饰渠道扩张空间应当不低于李宁和安踏，原因在于：公司更大众化、更平价的定位；渠道甚至可以延伸至三、四线城市，而一线城市也有较大发展空间。（2）我们认为，美邦2009年业绩不佳主要受大规模开拓MECITY拖累，未来随着MECITY逐步走上正轨，很可能会带来业绩第二次高增长。公司估值与投资建议MECITY大规模投入体现所有者对做好该品牌的决心，而MECITY恰恰处于这两年快速发展、规模庞大的一个细分领域；我们认为美邦服饰属于品牌服饰中有潜力带来超预期的企业。当前价格元，对应PE分别为20倍，单一“美特斯.邦威”品牌的成熟运作已经为现有估值提供坚实基础。随着公司对加盟商重视、以及MECITY可能引入加盟商运作，公司业绩已经走出低谷，上调评级至“推荐”。股票价格表现的催化剂ME&CITY如果产品设计风格与价位适合二、三线城市，并获得这些地区消费者认可，同时，加盟模式开始大规模推进，很可能会带来业绩第二次高增长。美邦服饰未来产生惊喜的地方主要是ME&CITY品牌发展。主要风险在当前外资品牌纷纷进入中国一线城市，公司能否维持原有的竞争优势有待进一步检验表9美邦服饰（）财务报表预测资产负债表2007A2008A2009E2010E2011E利润表（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E货币资金2421,8528719271,148营业收入3,1574,4745,0226,1817,654应收票据600415163营业成本1,9302,4342,7043,3184,123应收账款175414465572709营业税金及附加1421243037预付款项127153183219263销售费用6039441,4311,4831,684其他应收款76230258318394管理费用155189233261324存货4206647419091,130财务费用2248525979其他流动资产00000资产减值损失34679长期股权投资00000公允价值变动收益00000固定资产289590640642616投资收益00000在建工程1161811056336汇兑收益00000工程物资00000营业利润4298335731,0221,399无形资产1031221109886营业外收支净额48471212长期待摊费用130197357498573税前利润4338416201,0341,411资产总计1,8584,5774,8936,4257,355减：所得税6925421228339短期借款6471,0510821831净利润3645875998071,072应付票据20507491113归属于母公司净利润3645885998071,072应付账款311417407500621少数股东损益预收款项2824242424基本每股收益应付职工薪酬4160606060稀释每股收益应交税费50102102102102财务指标2007A2008A2009E2010E2011E其他应付款9385858585成长性其他流动负债00000营收增长率%%%%%长期借款0200800800800EBIT增长率%%%%%预计负债00000净利润增长率%%%%%负债合计1,1911,9891,5732,5032,637盈利性股东权益合计6682,5883,3203,9224,718销售毛利率%%%%%现金流量表2007A2008A2009E2010E2011E销售净利率%%%%%净利润3645875998071,072ROE%%%%%折旧与摊销销4492108132149ROIC%%%%%经营活动现金流218470596720945估值倍数投资活动现金流-338-715-1,230-1,220-360PE融资活动现金流1421,793-348557-364P/S现金净变动211,547-98257221P/B期初现金余额1832421,852871927股息收益率%%%%%期末现金余额2051,7898719271,148EV/EBITDA资料来源：公司数据中国银河证券研究所（三）报喜鸟（:002154):依托商务系列，业绩有望稳健增长投资评级推荐2006A2007A2008A2009E2010E2011E营业收入（百万元）收入增长率%EBITDA（百万元）净利润（百万元）摊薄EPS冗）PEEV/EBITDA（X）PB%%%%%%ROIC%%%%%%总资产周转率资料来源：公司数据中国银河证券研究所（以2009年6月26日收盘价计算）驱动因素、关键假设及主要预测SAINTANGELg报喜鸟最主要业绩来源，净利润占比接近90%驱动其业绩增长因素来自于两方面：渠道外延式扩张、提价带来的单店内生增长和毛利率提升。我们假定在经历前期渠道内部整合后，每年以100家速度扩张，每年产品价格提升幅度为6%在此假定下，2009-2011年该业务收入分别为亿元，毛利率分别为％52%%宝鸟是报喜鸟第二大业绩来源，净利润占比接近15%基于对2010年经济形势好转、以及公司在量体等方面改进的判断，我们假定2010、2011年均实现销售额亿，销售净利润率达到2008年水平，即净利润为3825万元。SANGELO是报喜鸟正在大力拓展的新兴业务，我们估计2009年仍亏损800万左右。经营思路符合时尚休闲本质的情况下，在可预见的3-5年内，渠道扩张是该项业务发展根本驱动力。我们假定2009-2011年渠道数量分别为100/200/300家；假定单店69万提货额，逐年收入分别为、、亿元我们与市场不同的观点：我们认为，SAINTANGEL由传统的西服企业不同，模式类似于“PORTS和“VICUTU',即在“强化品牌形象”基础上，提升客户忠诚度，从而为提价提供可能，“内生增长+稳健的外延式扩张”是未来一段时间该品牌发展直接驱动力。对于SANGELO我们认为加盟商渠道数量开设进度是检验该品牌运作情况的最好指标。公司估值与投资建议：我们认为报喜鸟属于稳健增长型企业，SAINTANGELO&着目前“强化品牌形象、提升客户忠诚度”发展：在可预见的3-5年内，可以实现20%+攵入增长（经济不出现大滑坡）；考虑到提价带来毛利率提升，净利润增速在25%^上。结合公司盈利预测，2009/2010/2011年EPS分别为元，我们建议投资者采取长期持有战略，以分享中国品牌服装行业成长、以及报喜鸟由小到大的价值。当前价格元，对应PE分别为倍。如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，公司合理市场价值27元。采用DCF-WACCT值（WACC=%,G=2%公司合理市场价值元，继续维持对公司“推荐”投资评级。股价表现的催化剂：我们认为公司股价催化剂可以分为短期和长期两类。短期看，公司年报中可能存在的高配送 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 将成为股价在2010年上半年表现催化剂。从长期看，催化剂仍依赖于基本面的超预期，主要包括：（1）时尚系列SANGELOS进顺利，2011年如果可以达到400家渠道，将会给市场带来无尽的想象空间。（2）宝鸟步入良性循环，稳健发展，经营情况超过我们对其2011年的保守预期。主要风险因素：SANGELCtt于定位于时尚休闲，运营理念和行业发展本质与SAINTANGELOf根本差异,ANGELO否有适当的领军人物、适当的发展理念和体系，均需要进一步观察。表10报喜鸟（）财务报表预测资产负债表2007A2008A2009E2010E2011E利润表（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E货币资金2891969471,0891,307营业收入4689381,1241,4531,749应收票据0091214营业成本249481545694825应收账款79120144186224营业税金及附加4791114预付款项107497690106销售费用72169212271312其他应收款620243137管理费用39107127165201存货110294299380452财务费用-187-6-8其他流动资产00000资产减值损失3-1117长期股权投资150000公允价值变动收益00000固定资产137343328311288投资收益20000在建工程910202015汇兑收益00000工程物资00000营业利润104167224316397无形资产140363228营业外收支净额-3-1700长期待摊费用215141211税前利润101166231316397资产总计7771,2272,1312,4982,918减：所得税1843415669短期借款70165000净利润83123190261328应付票据2943526779归属于母公司净利润83123190261328应付账款78111120152181少数股东损益预收款项40151196254324基本每股收益应付职工薪酬420202020稀释每股收益应交税费1648484848财务指标2007A2008A2009E2010E2011E其他应付款212121212成长性其他流动负债02234营收增长率%%%%%长期借款00000EBIT增长率%%%%%预计负债00000净利润增长率%%%%%负债合计240564483589681盈利性股东权益合计5376631,6481,9092,237销售毛利率%%%%%现金流量表2007A2008A2009E2010E2011E销售净利率%%%%%净利润83123190261328ROE%%%%%折旧与摊销销735414243ROIC%%%%%经营活动现金流71172237255341估值倍数投资活动现金流-201-283-130-120-110PE融资活动现金流313-86446-12P/S现金净变动183-120751142219P/B期初现金余额1062891969471,089股息收益率%%%%%期末现金余额2891699471,0891,307EV/EBITDA资料来源：公司数据中国银河证券研究所插图目录表格目录表12010年各行业增速对比表2中国银河证券研究所有关收入、零售增速预测表3“品牌运营+批发”型企业订货会制度及订货会历史数据表4部分企业2009年零售增速表52010年盈利预测假定条件和结果对比表6品牌内销型重点企业盈利预测表7国外重点品牌服饰类公司盈利预测和估值水平表8七匹狼（）财务报表预测表9美邦服饰（）财务报表预测表10报喜鸟（）财务报表预测分析师简介马莉中国银河证券研究所纺织行业分析师。中国社会科学院产业经济学博士，2007年加入中国银河证券研