2018年4月政策走向与经济金融形势研判（管清友）

穿越金融下行周期的河流——当前政策走向与经济金融形势研判管清友博士如是金融研究院首席经济学家Content 目录 工贸企业有限空间作业目录特种设备作业人员作业种类与目录特种设备作业人员目录1类医疗器械目录高值医用耗材参考目录 一二五二四五六五六七三理论演进：逢8魔咒之下，新时代如何突围？一宏观大周期与现代经济学的演进大萧条：清算主义，强调市场在经济的作用大滞胀：石油危机、里根主义，回归市场，供给创造需求大缓和：新凯恩斯主义，经济遭遇重大冲击，政府干预是必要的。大调整：没有成型理论伯南克经济学？安倍经济学？新时代中国特色经济学？凯恩斯主义盛行大萧条时期催生凯恩斯经济学大萧条胡佛政府的教训罗斯福的经验货币宽松未至：维持金本位，货币紧缩，提升利率积极财政政策缺失：信奉清算主义，交由市场自由“清算”及时货币宽松，避免紧缩与经济衰退：取消金本位，货币宽松从 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 上减少银行挤兑：建立联邦存款保险公司天灾：沙尘暴，干旱人祸：政策应对错误制度：国际金本位的缺陷时机：20年代末股票泡沫原因多方面理论：信奉清算主义央行最终贷款人职能缺失：大批银行倒闭，金融恐慌蔓延政府干预，实施积极财政政策：减税、大力开展公共工程建设、救济重要行业与补贴产业转型滞胀时期催生里根经济学滞涨时期里根政策（供给学派兴起）货币紧缩：减少货币供给，增加利率扩大财政支出：国防性支出：万亿美元的星球大战计划赤字率上升：从70年代3.6%升至5%。通胀率迅速下降减税政策：个人层面：个税边际最高税率从70%降至33%公司层面：削减公司所得税允许企业加速折旧刺激劳动供给与消费刺激投资高技术政策：对人：拨款培训，提升劳动生产力素质对外：加强知识产权保护对内：增加科研基金，放松专利使用限制直接带动相关产业产业升级，工业尖端化形成利于技术创新的制度环境为后续大缓和打下基础大缓和时期重回新凯恩斯主义经济特征：温和增长、低通胀和显著的低波动经济理论：新凯恩斯主义图中阴影为均值正负一个标准差数据来源：Wind后金融危机时代的探索：伯南克经济学？应对危机上，通过量化宽松缓解金融危机期间金融机构流动性需求暴升引发的对实体经济的惜贷、抽贷存量上，通过资产价格上涨和实际利率下降修复家庭企业资产负债表增量上，通过财务成本下降扩大企业和家庭部门开支意愿伯南克经济学的得与失伯南克经济效果：资产价格得以修复，经济增长动能恢复，失业率下降伯南克经济未解决的问题：1）贫富差距扩大（有资产者是受益者，剥削无产阶级）；2）经济结构调整缓慢，技术进步弱；3）就业主要是低端劳动力，劳动参与率低；4）QE如何在经济冲击有限的情况下退出后金融危机时代的探索：安倍经济学？安倍经济学：第一二支箭已射出，但第三支箭困难重重。安倍经济学得与失安倍经济学的效果仅局限于资本市场的繁荣但日本真正需要的结构改革却迟迟无法出台：人口老龄化压力需要通过技术进步和制度革新，也就是结构化改革对冲最终，日元贬值后也未带动日本出口，产能利用率也未能上升（弱需求）宽松的后遗症：逢“8”魔咒怎么破？增长乏力：美国、日本、欧元区、中国的2008-2016实际平均GDP增速分别为1.32%，0.42%，2%，8.42%，相比2000-2008实际平均GDP增速分别下降1.01%，0.77%，1.59%，2.02%。货币放水：相比于2007年末，美联储资产负债表扩张398%，欧洲央行扩张196%，日本央行扩张369%，中国央行扩张116%，。金融繁荣：截至2018年1月23日，较危机低点，标普500上涨326%，日经225指数上涨245%，欧元区斯托克50指数上涨102%，上证综指上涨113%。金融加速器——货币扩张周期金融比经济上的快，货币收缩时期金融也比经济下的快。新时代中国特色经济学政策目标：从高速度增长到高质量发展顶层设计：以习总书记为核心大央行体制回归，国务院副总理+中财办+金稳委。每年四次政治局会议宏观管理：从需求侧刺激到供给侧结构性改革微观管理：从金融化到强监管、去杠杆、挤泡沫从放养地方财政到约束地方诸侯从让一部分先富起来到让每个人享受经济增长的红利：打击豪强，再平衡。经济大势：长期看不可能青春不老，短期看难敌五重紧缩二二战后经济增速连续25年保持在7%以上的只有13个经济体，剔除掉博兹瓦纳等微型经济体，实际上只有个经济体创造了高增长奇迹。但遗憾的是，除了中国，这些经济体在高增长的第四个十年中无一例外的跌落神坛，区别只是下跌的幅度，有的比较剧烈，比如日本一下子减速到5%，有的则相对温和，比如韩国仍保持了6%左右的增速。先讲长期：世上从来没有青春不老的奇迹中国正在老去，我们还处于经济换挡的过程中。2014年中国劳动力人口首次净减少104万人，尤其是15-24岁的“小鲜肉”减少最快，近三年几乎每年减少1000万。10-59岁人口就是五年之后的劳动力适龄人口，这个年龄段的人口数也已经从2012年开始进入净减少（近三年已经累计减少1345万），这意味着未来5年劳动力的净减少将显著加大，尤其是从2017年开始（2012年+5年）。人口决定长期增速：中国经济必然换挡再讲短期：为何过去两年经济火热？2001-2007年和2009-2010的经济反弹都是名义和实际GDP同步反弹，而这一轮反弹的主要是名义GDP，而不是实际GDP，说明复苏更多的是靠价格泡沫支撑，并非实体经济的复苏。18如何研判经济？一张简明的宏观经济地图经济基本面维度政策维度政策走在经济之前：紧缩的效果只会迟到，不会缺席危机以来三轮政经周期及特征a）整体周期来看：3年左右一循环b）从时效性来看：政策变化到经济数据显现存在一定滞后性c）非对称性来看：放松的有效性越来越弱；收缩的有效性越来越强企业的周期钝化存在非对称性，对于政策放松存在单侧钝化，对于政策收紧维持比较稳定的敏感性，根子上表现是08年之后整体经济供大于求之下对刺激的“不信任”与“抗药性”。2018政策是怎么定调的？中央经济工作会议定调政策落实经济结果市场结果2014切实保障国家粮食安全、大力调整产业结构、着力防控债务风险、积极促进区域协调发展、着力做好保障和改善民生工作、不断提高对外开放水平43号文京津冀、一带一路衰退债券牛2015努力保持经济稳定增长、积极发现培育新增长点、加快转变农业发展方式、优化经济发展空间格局、加强保障和改善民生工作连续的降准降息萧条股债双牛2016积极稳妥化解产能过剩、帮助企业降低成本、化解房地产库存、扩大有效供给、防范化解金融风险去库存、去杠杆、去产能复苏商品、地产牛2017深入推进“三去一降一补”、深入推进农业供给侧结构性改革、着力振兴实体经济、促进房地产市场平稳健康发展货币市场加息、金融监管、地产317新政过热货币牛（海外牛）2018抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战紧缩+改革？衰退？？21五个角度看当前经济：为何宏观没有机会货币角度：货币放水难再续，微加息周期开启金融角度：监管大转向，金融王气黯然收地产角度：地产政策仍处于紧缩周期，地产投资下行压力加大基建角度：泛财政政策处于紧缩周期，基建投资力不从心出口角度：全球贸易战愈演愈烈，出口边际拉动力减弱√2016年12月的中央经济工作会议对货币政策的定调从稳健变成稳健中性√央行工作会议：2018年保持货币政策稳健中性√易纲行长博鳌发言：“作为主要的中央银行我们要继续实施稳健的货币政策”“审慎的货币政策”√央行发言人:“稳健中性的货币政策取向保持不变”“合理稳定”√易纲提出“中美利差处于比较舒服的区间”。在全球收紧大势下，未来如果要继续保持这种状态，需要继续收紧货币政策货币角度：货币放水难再续，微加息周期开启2018年4月17日，央行宣布从4月25日起，下调银行存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。基础货币余额增速在2017年显著下降。2017年末，广义货币供应量M2余额为167.7万亿元，同比增长8.2%，增速比上年末低3.1个百分点。央行指出，M2增速下降主要反映了去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，有利实体经济发展。M2增速放缓的原因：1）金融去杠杆带来的银行股权及其他投资同比大幅少增，是最主要的因素；2）地方债和企业债发行较上年同期放缓，银行购债相应减少；3)财政收入增长超出预期，财政存款增长较快（较为次要的因素）货币角度：货币放水难再续，微加息周期开启七天逆回购利率（2015-2018）2017年12月18日央行公开市场操作最后一次提到“基本稳定”，12月25日开始转为“合理稳定”，2017年12月29日货币政策委员会例会、2018年2月6日人民银行工作会议同样从维持银行体系流动性“基本稳定”转为“合理稳定”，2018年2月14日四季度货币政策执行报告也将流动性表述从“基本稳定”改为“合理稳定”，2018年3月5日政府工作报告对流动性定调同样是“合理稳定”。3月22日央行小幅上调了7天期逆回购中标利率5个基点至2.55%，相较于美联储上调的25个基点差距显著。基础货币余额增速变化（M2增速变化）◊2017年4月26日“政治局集体学习维护金融安全”◊2017年7月15日的新闻联播花了15分钟的时间长度来报导全国金融工作会议及设立国务院金融稳定发展委员会◊“一行三会”成为历史，“一委一行两会”成为金融监管新格局◊3月28日召开的中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》等一系列文件。金融角度：监管大转向，金融王气黯然收金融角度：监管大转向，金融王气黯然收2013年供给不足“千方百计增加房地产供应”2018年房住不炒“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”2015年地产角度：地产政策仍处于紧缩周期，地产投资下行压力加大地产政策仍处于紧缩周期自2017年“317”调控政策升级以来，全国楼市经历了大大小小的调控200次有余，而且一次比一次严厉，“限购、限贷、限售、限签、限离、限价、限商”等组合拳步步紧逼。3月17日，作为一线城市的北京、广州，率先祭出了调控重拳，尤其是北京。根据北京“3.17”新政规定，购买普通二套房的首付比例不低于60%，购买非普通二套房的首付款比例不低于80%；在确定购房套数时，采用“认房又认贷”的原则，即便名下无房但有贷款记录，也将被认定是二套住房。到4月初，北京相关部门在18天内密集出台10个房地产调控措施，包括非京籍购房需连缴个税60个月、离婚1年内申请房贷按二套执行、商办项目不得作为居住使用、禁止中小学与房地产商合作办学等。在这套威力巨大的“组合拳”面前，一季度以来北京高烧不退的楼市迅速降温。北京、上海（楼盘）、深圳（楼盘）等一线城市、以及郑州（楼盘）、武汉（楼盘）等热点城市的各大银行逐渐调整房贷利率，取消了之前的9折或者85折优惠，执行基准利率，甚至部分银行已经开始执行首套房房贷利率上浮10%-20%，二套房房贷利率上浮30%，个别银行已停贷。282018年：居民降杠杆，融资趋紧，销售转负，但地产投资慢下的可能性更大房价仍未发生实质性下降，2018年房地产调控整体保持紧缩，房地产贷款、债券、股权、海外债等地产融资仍然趋紧，2017年高增的信托监管或进一步收缩。居民购房开始降杠杆，新增居民中长期贷款同比从2017年5月开始转负为-18%，目前已连续5个月负增长。2018年销售大概率转负，通过资金渠道拖累地产投资。在房地产开发到位资金中，其他资金占比超过50%，而销售回款（定金及预收款+个人按揭贷款）又占其他资金的90%。房企在开工后，通过销售期房（期房占房地产销售的近80%）回收流动性，从而进行下一步投资。一旦销售转负，地产投资回落势在必行。需要注意的是，投资慢下的可能性大于快下，主要受拿地和新开工支撑。一方面，2018年政府仍会加大土地供给；另一方面，2017年房企拿地增速上行，新开工回落，两者形成剪刀差。土地开工年限一般为1年，意味着这批2017年未开发的土地将在2018年开工。地产销售仍在持续下滑29本轮地产调控开启后，地产投资持续回升至2017年5月才开始回落，地产投资韧性主要来自三线城市销售回暖去库存+政府供地增加。今年：房地产投资韧性来自三线城市销售回暖+政府供地增加，然而仍会回落，慢下可能性大于快下以2016年“930新政”为标志，新一轮房地产调控重新收紧。但地产投资一直到2017年4月才开始见顶回落，10月地产投资同比7.8%，仍比2016年底高出近1个百分点。2017年地产韧性超预期，一是地产销售由三线城市支撑，三线地产销售受益于一二线城市的需求外溢，因为一二线城市的地产调控明显更严。二是地产投资主要由拿地大增拉动。2014年房地产调控放松，房地产销售迎来2015-2016年连续两年的牛市，2016年商品房销售同比高达20%-30%。一方面，销售火热加快了城市商品房去库存，对于库存去化较快的城市（尤其是三线城市），本轮调控收紧后，政府加大土地供给以抑制房价过快上涨。另一方面，销售火热使得房企资金状况充裕，2017Q3上市房企货币资金9200亿元，同比增长13%。地产投资下行只是时间问题财金[2016]32号添加相关严禁PPP通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。财预〔2017〕50号禁止地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违规举债。地方撤函行动贵州安顺和遵义、湖南宁乡撤回“承诺函”、“安排函”“担保函”。财政部核查警告武汉地铁8号线PPP项目操作不规范遭财政部核查。财预〔2017〕87号规范政府购买服务，通过“负面清单”的方式，严格限定范围，重点排除“工程设施建设”类。财办金〔2017〕92号规范全国PPP综合信息平台项目库，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量。基建角度：泛财政政策处于紧缩周期，基建投资力不从心地方政府投资“歪门”全部堵死，正门尚未开启出口角度：全球贸易战愈演愈烈，出口边际拉动力减弱美方中方1月22日美国总统特朗普宣布对进口光伏产品和大型洗衣机分别采取为期4年和3年的全球保障措施。2月16日美国商务部公布了对美国进口钢铁和铝产品的国家安全调查（232调查）报告，认为进口钢铁和铝产品严重损害了美国内产业，威胁到美国家安全，之后发布对中国铝箔产品反倾销和反补贴调查最终裁定。3月8日美国总统特朗普签署命令，认为进口钢铁和铝产品威胁到美国国家安全，决定将对进口钢铁和铝产品全面征税，税率分别为25%和10%，暂时排除加拿大和墨西哥的产品。3月23日美国在世贸组织争端解决机制项下向中方提出磋商请求，指称中国政府有关技术许可条件的措施不符合《与贸易有关的知识产权协定》的有关规定。商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税，以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。该清单暂定包含7类、128个税项产品，按2017年统计，涉及美对华约30亿美元出口。国务院关税税则委员会决定自4月2日起对自美进口的128项产品加征15%或25%的关税。4月3日、4日美贸易代表公布对华301调查征税建议，并公开征求意见。征税产品建议清单将涉及我约500亿美元出口，建议税率为25%，涵盖约1300个税号的产品。中国政府依据《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等106项进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。4月5日美国总统特朗普发布声明，要求美国贸易代表办公室研究是否对中国1000亿出口商品征收额外关税。中国就美国进口钢铁和铝产品232措施，在世贸组织争端解决机制项下向美方提出磋商请求，正式启动争端解决程序。322018年：边际上出口对于经济的贡献或从0.3个百分点的拉动到中性影响。全球贸易依然乐观，但同比增速向全球经济增速回归，因此边际上出口对于经济的贡献或从0.3个百分点的拉动到中性影响。假设贸易占比不变，2016年到2017年，全球贸易增速-2%到10%，我国出口对GDP贡献是-0.5到0.3，明年全球贸易增速5-6%左右，预计出口对GDP贡献为0-0.1个百分点左右，难有今年的正向拉动贡献幅度，但由于全球贸易乐观也不会像过去几年那样反向拖累GDP。2017年：全球出口增速预计10%左右，创六年新高。欧债危机以来全球贸易增速几乎停滞了三年，2012-2014年全球贸易几乎无增长（-1.8%、3.8%、1.89%），2015年、2016年甚至陷入了同比-10%、-2%的连续萎缩，因此2017年全球贸易增速跳涨翻正至10%成为出口超预期的主要原因，继而成为经济增长的一个主要韧性，2017年出口对GDP增速贡献0.3个百分点左右。出口角度：全球贸易战愈演愈烈，出口边际拉动力减弱产业大势：宏观不好不代表微观不好，把握分化和集中的结构性机会三分化和集中的新时代：国民、区域、产业、企业大分化区域分化东西部分化Case杭州vs陕西上市公司新老分化Case广东深圳等新兴代表vs东北等传统代表向新一线城市集中产业分化从工业到服务业从重资产到轻资产行业从生存到生活产业（FRESH）国民分化政府血统的国企和市场血统的民企分化。国有经济靠外部输血，做大，民营经济靠内部造血，做强。向市场集中：谁拥有更自由的体制，谁就能吸引最顶尖的人才。企业分化向龙头企业集中并购重组，优胜劣汰；行业集中度提高。国民分化：新民企崛起，从体制内到体制外全球最大市值公司的演变（单位：十亿美元）2007年2017年艾克森美孚467苹果815通用电气394Alphabet637微软265微软558中国工商银行259Facebook485花旗银行243亚马逊461AT&T238伯克希尔·哈撒韦公司438壳牌232阿里巴巴415美国银行230腾讯394中石油225强生357中国移动207埃克森美孚323巨头：从传统国企到新兴民企大佬：从体制内到体制外姚余栋原职务：央行金融所所长现职务：大成基金首席经济学家梅永红原职务：济宁市市长现职务：华大农业集团董事长区域分化：东西部分化、新老分化、新一线城市人口向新一线城市集中城市2016年常住人口净增量（万人）成都126广州54.24深圳52.97重庆31.88长沙21.34杭州17武汉15.85郑州15.31天津15.17西安12.65青岛10.73产业分化：从工业到服务业我国经济结构的服务化进程加速，产业结构不断优化。从工业到服务业趋势明显：整体看，第一、二产业占比不断降低，第三产业占比明显提升；2012年第二、三产业占比首次出现交叉，之后第三占比遥遥领先；2016年末，服务业增加值比重为51.6%，占有绝对优势。产业分化：从重资产到轻资产行业老富豪的转变：弃重前行，服务业（金融、文娱，比如万达）新富豪的诞生：轻装而来，移动互联网（BAT）排名财富姓名相关行业12150亿王健林家族房地产、文化22050亿马云家族电子商务、金融服务31650亿马化腾IT、娱乐41150亿姚振华投资、房地产51120亿宗庆后家族饮料61000亿严昊家族基础建设61000亿丁磊IT、娱乐8980亿李彦宏、马东敏夫妇搜索引擎9850亿卢志强家族房地产、金融、投资10780亿张近东零售、房地产10780亿严彬饮料、地产、投资10780亿许家印房地产、投资10780亿何享健、何剑锋父子家电制造14650亿雷军手机制造、投资14650亿王文银、刘结红夫妇有色金属、半导体排名财富姓名相关行业16610亿张士平家族纺织、铝业17560亿张志东IT、娱乐18550亿鲁冠球家族汽车制造业、房地产、农业19540亿史玉柱家族金融、在线游戏、投资20505亿陈丽华房地产、紫檀博物馆21500亿许荣茂家族房地产22485亿王文学房地产22485亿杨惠妍房地产24470亿刘永行家族氧化铝、重化工、饲料25460亿周群飞、郑俊龙夫妇电子器件制造26455亿刘强东电子商务27450亿许世辉家族食品28445亿郭广昌投资、钢铁、医药28445亿孙飘扬、钟慧娟夫妇医药30425亿刘永好家族农业、化工、金融重资产都在减负：万达只是开始房地产作为重资产行业代表，积极向轻资产转型，房地产资产证券化产品种类不断创新丰富，规模逐步上升，帮助房地产企业减负。Case：万达商业地产转型，通过内部产业结构调整，主动去地产化，加快由地产向综合服务业的转型，转为现代科技服务型企业，商业地产、文化、金融等多产业互相协同、互为支持，现已在多个城市试点REITS。产业分化：从生存到生活产业（FRESH）“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”社交、游戏、文娱、旅游教育、培训信息安全、军民融合环保、医疗、新能源人民对美好生活的向往，就是我们投资的方向资产管理、家族信托Fun娱乐-社交、游戏、文娱、旅游王者荣耀（卖皮肤日赚1.5亿）。微信9月平均日登陆用户为9.02亿人，智能机覆盖面超过90%。国产片战狼2票房56.8亿，进入全球TOP100。2010年开始，去巴厘岛的中国游客4年内翻了一番，两年后又翻了一番。截至2016年末，中国大资管行业规模已达116.18万亿元，较2012年的27万亿，5年内增加了4倍，增幅巨大。　　各类资管机构中，银行理财规模29.05万亿元，占比25%，排名第一；其次是基金管理公司及其子公司和信托，规模占比分别为22.47%和17.44%。截止2017年6月，我国个人持有的可投资资产总规模188万亿，高净值人群数量为187万人，高净值人群持有可投资资产规模58万亿。2006-2017年，中国高净值人群数量和可投资资产规模增幅超过10倍。Rich财富管理-资产管理、家族信托Education教育伴随中产阶级崛起以及二胎政策放开，教育市场规模将持续稳步提升，K12（基础教育）、职教、婴幼儿等市场化教育培训领域空间巨大。类别2014年2015年2016年民办幼儿园139282146376154203民办普通小学568158596046民办普通初中474348765014民办普通高中244225852655民办中等职业学校234322252247民办高校728734742合计155219162655170907我国民办教育数量统计（单位：家）Safety安全-信息安全、军民融合近年来，各种各样的网络诈骗、信息裸奔、系统瘫痪等一系列网络安全事件层出不穷，信息安全与防护值得关注；2017年6月，《网络安全法》出台，信息安全“有法可依”。没有网络安全就没有国家安全。军民融合迎来政策利好，深化合作全面提速。工信部积极开展军民融合产业基地的培育，推动军民融合集聚化、规模化。加强《军用技术转民用推广目录》《国防科技工业知识产权转化目录》与重大技术装备创新目录的衔接，统筹推进“军转民”相关工作。逐步扩大国防科技重点实验室、国防科技工业创新中心等军工科研设施向民口单位开放程度。通过联合孵化、专利转让、技术入股和知识产权托管等方式，加快军工科技成果转化。Health健康-环保、医疗、新能源我国医疗卫生在GDP占比低于全球平均水平，居民财富增加、人口结构老龄化、以及二胎政策会提升医疗服务需求。库兹涅夫曲线规律：以人均GDP7000-8000美元为拐点，环境污染水平将由高趋低。2017年1-8月，大部分品牌新能源汽车的累计销量同比增长。企业分化：向龙头企业集中2017年共发生并购重组7864起，并购重组规模超过3万亿，优胜劣汰，竞争激烈；各行业集中度不断提升，龙头行业的市场占有率较高，优势明显；金融大势：金融监管正常化，金融机构头部化，金融泡沫结构化四金融监管正常化金融稳定和发展委员会（办公室设在大央行）银监会保监会证监会1993-1995副国级行长，副总理兼任1995-2002正部级行长2002-2013正部级行长2013-2018副国级行长一是保持货币政策稳健中性。综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。进一步支持供给侧结构性改革，引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，做好军民融合发展、乡村振兴等国家战略的金融服务，大力推进深度贫困地区金融精准扶贫工作。（保持货币政策稳健中性连续三年位列首位，2018年央行工作会议由“调节好流动性闸门”变为“促进货币信贷和社会融资规模合理增长”，宽松不再但预计流动性环境较去年会略好）二是切实防范化解金融风险。加强金融风险研判及重点领域风险防控，完善金融风险监测、评估、预警和处置体系。进一步完善宏观审慎政策框架，加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。（切实防范金融风险位列第二，2017年位列第三，2016年位列第五，尤其是防风险作为2017中央经济工作会议的关键词，可以看出该项工作的重要性在不断提升。2008年金融危机后流动性的加强以及某些“金融创新”与实体经济脱离，大大增加了金融系统的风险，监管层为了应对这一情况开启了本轮金融严监管，尤其是对可能发生风险的关键位置和重点领域更是特别关注。）三是稳妥推进重要领域和关键环节金融改革。深化利率市场化改革，继续探索利率走廊机制，增强利率调控能力。加大市场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强金融基础设施统筹监管和互联互通。（强调“继续探索利率走廊机制，增强利率调控能力”，加息预期降低，公开市场操作逐步成为央行影响市场利率主要手段。央行去掉了2017年“积极引导和稳定市场预期”的说法，改为“加大市场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，当前汇率市场化进展顺利，央行对汇率波动更加自信）四是持续推动金融市场平稳健康发展。推动公司信用类债券发行准入和信息披露的分类统一，完善债券违约处置机制。扩大债券市场双向开放。完善住房金融体系，建立健全住房租赁金融支持体系。建立完善互联网金融监管和风险防范长效机制。（着重强调了债券市场、房地产金融以及互联网金融的相关工作）五是稳步推进人民币国际化。六是深度参与国际金融合作和全球经济金融治理。七是进一步推动外汇管理体制改革。八是全面提高金融服务与管理水平。九是持续加强内部管理。2018年中国人民银行工作会议九大主要任务一是着力降低企业负债率，推动企业结构调整和兼并重组，严格控制对高负债率企业融资，建立联合授信和债权人委员会两项机制，加快不良贷款处置速度。二是努力抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入股市和房市。（抑制居民加杠杆，银监会主要是对个人尤其是消费贷的资金流向进行管控，严控资金流入股市和房市）三是继续压缩同业投资，将特定目的载体投资作为监管检查重点，对委外机构实行名单制管理。（压缩和监管：1、所有通过同业投资的资金投放按照100%折算率，消耗银行的流动性匹配率指标；不能实现穿透的ABS和SPV投资合并加总不超过银行一级净资本的15%。2、加强SPV业务监管，压缩利润空间：信托计划、券商定向资管、基金专户等。3、禁止自营同业投资多层嵌套）四是严格规范交叉金融产品，推动银行及早开始理财业务转型，逐步压缩银信类通道业务，严格执行新近发布的委托贷款 管理办法 关于高温津贴发放的管理办法稽核管理办法下载并购贷款管理办法下载商业信用卡管理办法下载处方管理办法word下载 。（加强对银行非标产品监管，压缩银信类通道业务，禁止银行等资金发放委托贷款。尤其需要注意的是银监55号文禁止开展监管套利的银信合作业务，按照最宽泛的定义来讲，绝大多数信托通道都将被禁止。按照最狭窄的定义，信托通道也将大大缩小。）五是大力整治违法违规业务，进一步深化整治银行业市场乱象。（当前市场乱象主要是监管制度不完善导致的金融机构进行监管套利的现象，当前市场上主要存在1、同业业务，资金来源不明、底层资产投向不明；“抽屉 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 ”；“阴阳 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 ”；风险管理失职等乱象。2、理财业务，自营业务和代客理财业务未进行风险隔离；理财资金投资非标余额超限；违规滚动发行等乱象。）银行业金融机构监管工作会议十大重点六是严厉打击非法金融活动，做好非法集资案件处置协调，推动尽快出台处置非法集资条例。七是清理规范金融控股集团，推动加快出台金融控股公司监管办法。（主要是穿透识别、清理代持超限股权、规范关联交易等，在清理规范金融控股集团，推动加快出台金融控股公司监管办法领域，涉及到非常详细和复杂的条规，目前来看主要方向是进一步规范关联交易，防止关联方过度输血，股东代持，内部人控制等乱象。）八是有序处置高风险机构，实行名单制管理，制定并有效实施风险压降规划和应急预案，多管齐下有效化解个案风险。九是继续遏制房地产泡沫化，严肃查处各类违规房地产融资行为。（房地产融资乱象存在已久，对这方面的违规现象的打击已经逐步成为监管工作的重点。从目前银监会的监管来看，表外理财和同业投资需要完全参照表内贷款管理，审查资金的具体流向，严防资金流入房地产。2018年1月初，广西银监局、厦门银监局对中国银行、中信银行等开出了多张针对违规房地产融资行为的罚单。）十是主动配合地方政府整顿隐性债务。银行业金融机构监管工作会议十大重点年初至今监管政策汇总发文部门已发文名称银监会《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》《商业银行流通性风险管理办法（修订征求意见稿）》《关于规范银信类业务的通知》《商业银行委托贷款管理办法》《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》证监会《证券投资基金管理公司子公司管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（征求意见稿）》《关于保本基金的指导意见》《证券公司和投资基金合规管理办法》《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理的规定》央行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》保监会《中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》未来监管政策展望部门推进类银监会《商业银行破产风险处置条例》《融资担保公司管理条例》《信托公司条例》《处置非法集资条例》《全球系统重要性银行监管指引》《商业银行系统重要性评估和资本要求指引》部门研究类银监会《关于规范银行业务治理体系的指导意见》《商业银行资产证券化计划资本计量规划》（修订）《商业银行信息披露管理办法》（修订）金融机构头部化证监会发布CDR试点意见，将独角兽回归A股的门槛设在2000亿市值，未上市企业200亿估值，按照这个标准，符合条件的海外上市独角兽只有7家，分别是腾讯、阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信，对独角兽提出限制。证监会又发布《证券公司股权管理规定》（征求意见稿），给参与证券公司设门槛，而这个门槛之高已经不是超预期那么简单，几乎是超出想象空间。最严格的一点是要求“控股股东净资产不低于人民币1000亿元。”且不说现在证券公司有多少符合条件，放眼整个A股市场，净资产过千亿的非金融上市公司也只有9家，都是中石油、中石化、宝钢、神华这样的大国企，对券商资质进行严格限制。未来金融头部化的大势已经非常明朗，所有的资源向头部集中。每个人都应该做好充分的预案。对于金融机构来说，大机构可以谋求收购一些小而美的机构，利用其特色业务，补充业务短板。中小机构要尽可能的补充资本，这是最坚硬难的内核，既可以抵御风险，又可以助推发展。金融部门的资产=实体部门的负债监管加强财政政策扩张无力企业政府居民银行信托证券保险基金…去杠杆金融泡沫结构化：资产不对称收缩，核心资产过热或定向降准配合债转股货币维持主基调收缩从金融与实体部门的关系来看货币与财政政策当核心资产变得拥挤：中国“新股灾”截止2018年2月6日上证综指及创业板指走势1598.123370.653587.031852.23截止2018年2月6日，上证综指收盘3370.65，较1月29日高点3587.03跌幅高达6%。创业板指2月6日收盘1589.12，,较1月25日高点1852.23跌幅高达14.2%。资产负债收缩不对等，负债荒只是资产荒的结果2017年社融同比增速一直高于M2，从资金供需上讲整体呈现供不应求的局面，因此资金价格（利率）自然易上难下，目前资产负债出现同步收缩，但收缩并不对等负债端：M2同比慢回落资产端：2017年年中开始社融出现明显回落从整体四大经济部门资金流动来看（金融、政府、企业、居民）。本轮监管之前，同比上看，金融体系资金主要流向政府、其他金融机构（同比增速高达90%多），对居民和企业都是同比回落的。2017年年初本轮监管开始后，银行对政府和其他金融机构的资金流出大幅降低，房地产去库存政策下居民加杠杆明显。当核心资产变得拥挤：美国“旧股灾”时间　1973年1月11日——1974年12月06日1987年9月30日-1987年10月19日2000年3月7日-2002年10月8日2007年10月-2009年3月时长　694天左右（23个月）1个月左右950天左右（31个月）510天左右（17个月）标普500高点　120.24328.081527.461565.15标普500低点　62.28224.84785.281273.37跌幅　45.93%30.14%41.09%14.50%货币政策是否在加息周期是，美联储基金利率从1973年初的5.94%上升至1973年11月的10.03%是：基准利率由1986年8月5.87%上升至1987年9月的7.25%是；1999年6月-2000年5月，基准利率从4.75%上调至6.5%是；2004年6月至2006年6月，联邦基准利率从1%调整至5.25%商品涨价CRB综合指数油价由3美元暴涨至12美元CRB综合指数上涨8.1%CRB综合指数上涨4.8%CRB综合指数下跌25%估值泡沫估值否，1971年以来标普500估值未发生明显变化是；达到1962年以来高点；1987年8月标普500估值达到顶峰21.42是，标普500估值达到1999年以来高点，2002年3月达到顶峰46.71是，标普500估值达到历史高点，2009年5月123.73情绪vix指数NGNG高位急速抬升10年期国债-1年期是否在低位1973年股市顶点对应期限倒挂170bp并未倒挂2000年互联网股市泡沫顶点对应期限倒挂40-50bp2007年次贷危机股市顶点对应期限倒挂40bpERP（%）　急速抬升，由1973年初的-1.34%上升至1974年的6.24下跌，由1987年1月-1.78下滑至9月的-5.11下跌，由1998年9月的-0.10下跌至2000年1月的-3.07抬升，由2007年10月的1.3抬升至2009年2月的5.3股市暴跌原因　战争;大宗商品大涨货币政策收紧，估值高位，大宗商品上涨货币政策收紧，估值高位货币政策收紧，估值高位当核心资产变得拥挤流动性因素：货币政策趋紧、利率中枢上行监管因素：监管升级带来的金融收缩基本面因素：众多公司业绩变脸、恶化股票代码股票名称业绩预告业绩预告修正主要原因002655共达电声净利润预计增长720万元至1261万元亏损1.20亿元至1.80亿元股权投资损失；作为担保人偿还借款200142沃森生物净利润盈利3000万元至5100万元亏损5.34亿元至5.39亿元对赌亏损；债权转股权计划未实施及应收账款坏账亏损000816智慧农业扭亏为盈亏损2.1亿元至2.7亿元资产处置未能按计划实施002069獐子岛净利润为0.9亿元-1.1亿元亏损5.3亿元至7.2亿元底播虾夷扇贝存货异常600871石化油服净利润为-104亿元-主营业务亏损；资产减值；应收账款坏账准备300104乐视网2017年净利润亏损116.05亿元-116.10亿元-主营业务亏损；关联方应收款项坏账准备；资产减值600074st保千里大额亏损，亏损数额暂时无法确定-原控股股东及实际控制人涉嫌侵占公司利益；主营业务亏损；股权投资减值；在建工程减值；存货跌价等原因资产配置：穿越金融下行周期，让每个市场回归价值本源五1、股票市场：风险大于收益，关注二线核心资产股价=未来现金流/（1+无风险利率+风险溢价）。涉及三个变量，因此股市走强有三种逻辑：一是分子端的现金流上升，来自公司业绩改善或高增长。二是分母端的无风险利率下行，引发的股价重估，由货币政策转松或增量资金入市带来的结构流动性改善。三是分母端的风险溢价下行，主要是改革催化下的风险偏好提升。真正推动股价的其实就两个因素：要么资金端流动性多了，要么资产端公司盈利好了。2015年之前的牛市就是资金端推动。2015年之后，资金端得到有效清理和控制，资产端盈利出现改善，整个A股（剔除金融石化）的利润增速在2014和2015年只有6.3%和-3.6%，2016年和2017年Q3分别达到了30.9%和37.9%。这样的业绩扶着A股走出基本面慢牛。消失的盈利红利但到了2018年，这个故事似乎讲不下去了，推动资产端改善的两个红利正在远去。一是供给侧改革带来的涨价红利。2015年底供给侧改革启动后，上中游传统产业产能收缩，价格暴涨，成为利润改善的最大动力。2017年全国规模以上工业企业利润累计同比增长21%，时隔5年工业企业利润增速再次回升至20%以上。其中原材料加工业和采矿业贡献了工业企业68.5%的利润增长，而下游的装备制造业和消费品制造业对利润增速的贡献仅占三成。由于这些行业中大部分是国企，所以国企私企的利润对比也成为一个有意思的佐证。根据统计局公布的数字，2015年国企利润10944亿，私企利润23221.6亿。2017年国企利润16651.2亿，私企利润23753.1亿。两年时间，国企利润暴增52%，私企利润基本没动。这也从另一个角度说明，这一轮利润改善并非真正的需求复苏，只是供给侧收缩导致的利润再分配，而这显然是不可持续的。二是宽松监管带来的并购红利。从2013年开始，通过外延式并购改善利润就成为一种流行。对上市公司来说，可以利用宽松的再融资和股权质押收购资产装入上市公司，改善利润。对被并购标的来说，可以绕过IPO的漫长征程，实现快速退出。双方一拍即可。外延式并购的并表利润和投资收益成为A股尤其是创业板的重要利润来源。2013-2015年，外延并购对创业板新增利润的贡献度不断攀升，从31.61%增至80.77%，成为创业板新增利润的主要来源。但从2016年9月重组新规和2017年2月再融资新政出台之后，这种红利开始逐步退烧。2016年上市公司定增规模创新高已是最后的疯狂，总量虽还在上升，但对于创业板新增利润的贡献度却大幅下降至42.81%2017年上半年，定增融资数量下降了46%，融资规模下降了50%。相应的，并购重组市场也大幅萎缩。2017年并购重组审核数量仅相当于2015年的51.5%，几乎腰斩。监管强化是大势所趋，之前宽松环境带来的融资并购红利肯定是到头了。杠杆的轮回：从资金端去杠杆到资产端去杠杆和股市相关的杠杆有两种，一种是资金端杠杆，另一种是资产端杠杆，上市公司通过质押股票、产业基金配资等形式加的杠杆，目的是用更少的钱买到更多的实体资产，这种杠杆在这两年并未解除，反而加速扩张。一是股票质押。股东拿权益抵押借贷，简单易操作。2014年沪深两市股票质押式回购业务待回购金额为0.34万亿，2015年实现翻倍，增长至0.71万亿，2016年为1.28万亿，2017年达到1.62万亿元。这些尚未解除的质押都是实实在在的杠杆。随着股票质押式回购新规、银行投非标资产受限及风险事件频发等多重因素影响，质押率有持续下调趋势。如果股价跌到警戒线，这些潜在的杠杆都是最不安定的基因，极有可能引发踩踏效应。二是PE+上市公司。主要形式是上市公司并购基金和产业基金。常见的玩法是上市公司做中间或劣后级，银行理财资金通过嵌套资管计划认购优先级份额进入基金，赚取相对稳定的收益。这种规模的实质是上市公司加了杠杆，银行获得担保，双方各取所需，让这种模式迅速流行。据统计，2015年5月-2017年6月共有410家上市公司设立473只并购基金，规模超过7600亿元；2017年合计311家上市公司参与投资产业基金，数量达365只，较2016年的176增长了107.39%。但随着资管新规出台，银行的理财将逐步回归本源，多层嵌套和通道业务受限，这种变相的杠杆也将难以为继。不要看指数，个股分化更加严重第四档是保千里型公司。盈利极差，资不抵债，连权益都没有了，只能极端处理。第二档是万达型公司。盈利无法覆盖，被迫卖资产，回收现金流，降杠杆保命。第三档是乐视型公司。盈利无法覆盖，资产无法变现，被迫卖股权，股东大换血，失去控制权。第一档是茅台型公司：能够通过盈利消化，实现内生的去杠杆，甚至继续加杠杆。2、债券市场：食之无味，弃之可惜海外经验：美国10年期国债收益率与GDP名义增速存在正相关关系，并且两者绝对数值上相当（自1970年以来美国GDP增速均值为6.43%，而国债收益率均值为6.39%，几乎相等），即资金的回报率与经济的增长率对应相等，整个经济的边际产出恰好可以偿还资金负债成本，日本也有同样的经验。中国现实：中国并不存在这个对应关系，2000年以来，名义GDP增速高达13%。但十年期国债利率均值3.6%，存在非常大的背离。对比思考：要不然就是资产端GDP增速有水分，重复建设，简单的总量目标，并不能带来真正高达13%的边际有效产出；要不然就是负债端人为压低，通过货币超发强行压低资金成本来支持经济。过去来看，这两面原因都有。因此现在一方面要求“管住货币阀门”一方面要强调经济质量，其实从这一张图中就可以看懂了。从经济规律来看，经济回归质量的本源，那么利率也要回归经济边际产出定价的本源。二者的确同步定价的同时应当有一个绝对值收敛的过程。金融部门的资产=实体部门的负债监管加强财政政策扩张无力企业政府居民银行信托证券保险基金…去杠杆资产和负债的不对等收缩：债券牛市？或定向降准配合债转股货币维持主基调收缩673、房地产市场：房住不炒，没有趋势性机会，关注核心城市　2017年，商品房销售面积169408万平方米，比上年增长7.7%。房屋新开工面积178654万平方米，增长7.0%。总体来看，全国人均住房面积35平米，人均住房超过1套，中国已经不缺房子。未来的趋势是城市分化、区域分化，关注核心城市、核心区位。68核心城市房产有长期价值，但短期还需要等待TokyoHK　整体虽然堪忧，但长期看，核心城市、地段仍有上涨空间。4、外汇市场：美元走弱，人民币坚挺短期看，人民币可能还会升值。主要逻辑是美元走弱。第一，美国经济见顶。第二，美国通胀低迷。第三，贸易战。第四，加息充分预期，甚至低于预期。第五，股市风险。第六，避险情绪降温。长期看，汇率取决于经济基本面以及开放程度，如果中国经济稳定增长，投资开放扭转负收益格局，人民币仍有升值空间。5、大宗商品市场：最后的泡沫THANKS！