可转换公司债券实务连载

第一章 什么是可转换公司债券 1843年美国New York Erie铁道公司发行第一张可转换公司债券，但此后 100多年，可转换公司债券一直在证券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到 市场的认同和重视，直到20世纪70年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资 人开始寻找新的投资工具，可转换公司债券由此进入人们的视野，并在此后30 年在全球迅速发展起来。 可转换公司债券是可转换证券的一种。从广义上来说，可转换证券是一种证 券，其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券，如期权、认股权证等都可 以称为是可转换证券，但从狭义上来看，可转换证券主要包括可转换公司债券和 可转换优先股。可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时 间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行 公司的股票或者另外一家公司股票的权利。换言之，可转换公司债券持有人可以 选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股票， 享受股利分配或资本增值。可转换优先股虽然与可转换公司债券一样可以转换成 普通股股票，但是它毕竟是股票，固定所得不是债息，而是股票红利；它的价格 随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌；而且破产时对企业财 产的索赔权落后于债权人。由此看来它与可转换公司债券还是有本质的不同，本 书主要分析可转换公司债券的投资思路和方法，并主要针对可以转换成发行公司 自身股票的可转换公司债券进行探讨。另外除非有特殊说明，本书的可转换公司 债券有时简称“转债”。 从可转换公司债券的概念可以看出，普通可转换公司债券具有债权性和期权 性双重属性。 1、债权性质 可转换公司债券首先是一种公司债券，是固定收益证券，具有确定的债券期 限和定期息率，并为可转换公司债券投资者提供了稳定利息收入和还本保证，因 此可转换公司债券具有较充分的债权性质，这就意味着可转换公司债券持有人虽 可以享有还本付息的保障，但与股票投资者不同，他不是企业的拥有者，不能获 取股票红利，不能参与企业决策。在企业 资产负债表 空白资产负债表下载资产负债表及利润表资产负债表损益表格式资产负债表的一般结构一般企业资产负债表 上，可转换公司债券属于企 业“或有负债”，在转换成股票之前，可转换公司债券仍然属于企业的负债资产， 只有在可转换公司债券转换成股票以后，投资可转换公司债券才等同于投资股 票。一般而言，可转换公司债券的票面利率总是低于同等条件和同等资信的公司 债券，这是因为可转换公司债券赋予投资人转换股票的权利，作为补偿，投资人 所得利息就低。 2、股票期权性质 可转换公司债券为投资者提供了转换成股票的权利，这种权利具有选择权的 含义，也就是投资者既可以行使转换权，将可转换公司债券转换成股票，也可以 放弃这种转换权，持有债券到期。也就是说，可转换公司债券包含了股票买入期 权的特征，投资者通过持有可转换公司债券可以获得股票上涨的收益。因此，可 转换公司债券是股票期权的衍生，往往将其看作为期权类的二级金融衍生产品。 实际上，由于可转换债权一般还具有赎回和回售等特征，其属性较为复杂， 但以上两个性质是可转换债权最基本的属性。 可转换公司债券混合金融产品特征决定了其品种的多样，为了迎合不同的发 行者和投资者的需求，市场上也出现了多样的可转换公司债券品种，下表列出了 主要几种可转换公司债券以及其特征： 表1－1 可转换公司债券的种类及其特征 可转换公司债券种类 特征 较高利息回报 高票息或高溢价可转换 公司债券 转股可能性小 保证资本增值 溢价回售可转换公司债 券 票息较低 较高溢价 在一段时间可以把可转换公司债券回售给发 行公司 对于投机性较强的股票，可以为投资者提供 保护 保证资本增值 滚动回售可转换公司债 券 票息较低 较高溢价 有多次把可转换公司债券回售给发行公司的 机会 极有可能持有可转换公司债券超过第一个回 售期 保证资本增值 零息可转换公司债券 以大幅度折价发行 无利息收入 转股可能性较小 保证资本增值 折扣可转换公司债券 转股可能性比零息可转换公司债券大，但低 于一般可转换公司债券 可交换债券 转股的标的股票不是可转换公司债券的发行 公司的股票而是另外一家公司股票 发行人的信用等级与第三方的股票情况联系 起来 较低的票息 含认股权证的可转换公 司债券 较高的溢价 嵌入的认股权证可以拆开并且可以作为单独 的交易工具 第二章 可转换公司债券的发行公司 可转换公司债券较适合资产负债率水平偏低，成长性较好，募股资金项目见 效稍慢，并且有着良好现金流量的公司。 从理论讲，任何公司，无论大公司还是小公司，是实力雄厚还是业绩不佳的 公司都可以运用可转换公司债券进行融资。如美国市场上以中小型企业的可转换 公司债券为主，而欧洲市场近几年大型公司发行可转换公司债券有明显增多的趋 势。但是我国在境内发行的以人民币认购的可转换公司债券必须要满足1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》（简称“暂行办法”）以及2001年颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（简称“实施办法”）。 根据“暂行办法”，上市公司发行可转换公司债券主要应当符合下列条件： 最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％；可转换公司债券发行后， 资产负债率不高于70％；累计债券余额不超过公司净资产额的40％；募集资金的投向符合国家产业政策；可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水 平；可转换公司债券的发行额不少于1亿元。新颁布的“实施办法”又对以下事 项要求主承销予以说明，这些事项包括在最近3年特别在最近一年是否以现金分 红，现金分红占公司可分配利润的比例，以及公司董事会对红利分配的解释；发 行人最近三年平均可分配是否足以支付可转换公司债券一年的利息；是否有足够 的现金偿还到期债务的 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 安排；主营业务是否突出，是否在所处行业中具有竞 争优势，表现出较强的成长性，并在可预见的将来有明确的业务发展目标；募集 资金投向是否具有较好的预期投资回报,前次募集资金的使用是否与原募集计划 一致。如果改变前次募集资金用途的，其变更是否符合有关法律、法规的规定。 是否投资于商业银行、证券公司等金融机构（金融类上市公司除外）；发行人法 人治理结构是否健全。近三年运作是否规范，公司章程及其修改是否符合《公司 法》和中国证监会的有关规定，近三年股东大会、董事会、监事会会议及重大决 策是否存在重大不规范行为，发行人管理层最近三年是否稳定；发行人是否独立 运营。在业务、资产、人员、财务及机构等方面是否独立，是否具有面向市场的 自主经营能力；属于生产经营类企业的，是否具有独立的生产、供应、销售系统； 是否存在发行人资产被有实际控制权的个人、法人或其他关联方占用的情况，是 否存在其他损害公司利益的重大关联交易；发行人最近一年内是否有重大资产重 组、重大增减资本的行为，是否符合中国证监会的有关规定；发行人近三年信息 披露是否符合有关规定，是否存在因虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏而受到 处罚的情形等。 由此看来，“暂行办法”规定了可转换公司债券发行公司的一些硬性指标， 而“实施办法”则规定在满足硬性指标下，上市公司应该遵守的规则，从单一硬 性指标来看，2001年符合发行可转换公司债券条件的上市公司有500多家，另外因行业属能源、原材料、基础设施，有20余家仍有机会发行可转换公司债券。 1、 灵活的融资方式 根据不同发行条款，可转换公司债券既可以是债券，又有股票特点；既可以 是优先债券，也可以是次级债券；既可以不赎回，又可以到期还本付息；另外可 转换公司债券通常赋予发行人赎回权利，因此当利率过低或者股价高涨的时候， 发行公司可以赎回可转换公司债券然后再行融资。为了防止可转换公司债券转股 对公司业绩的稀释，发行公司也可以收回可转换公司债券。因此，可转换公司债 券为发行公司提供了非常灵活的融资工具。 2、延期股权融资 一般企业通过可转换公司债券进行融资的主要目的是增加资本，从获取长期 稳定的资本供给角度来看，企业更愿意进行股权融资，而并非债权融资，这对于 负债较多、自有资金不足的企业来说尤其如此。如果股市不利于进行股权融资， 有着股票期权性质的可转换公司债券必然就成为公司首选，通过投资者长期持有 可转换公司债券并转换成股票，获得永久性资本。 3、缓解对现有股权稀释 在二级市场和企业状况不佳、股权融资时机不成熟的时候，发行股票融资成 本较高、融资规模受限；同时，大量的发行股票会直接稀释公司的每股业绩，可 能会导致二级市场股票价格的大幅下跌。此时发行可转换公司债券可以延迟当前 低价股权融资，可转换公司债券的逐步转股可以减缓对现有每股业绩的稀释，避 免股票市价的波动。 4、较低的筹资成本 由于投资者愿意为未来获得有利的股价上涨而付出代价，因此，可转换公司 债券的发行者能够以相对于普通债券较低的利率及较少的条款限制发行可转换 公司债券。根据“暂行办法”规定，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款 的利率水平，而目前普通企业债券的年利率基本上都超过4％，由此看来，即使 未来可转换公司债券到期没有转换成股票，企业以较低的利息率借入资金，对股 东也是有利的。 5、具有避税功能 可转换公司债券利息可以作为企业的财务费用，而股票红利则不可以，所以 适当运用可转换公司债券可起到节约税收的效果。 6、较高的发行价格 发行人可以通过发行可转换公司债券获得比直接发行股票更高的股票发行 价格。即使一家公司可以有效地运用新的募集资金，但募集资金购买新设备并产 生回报需要一段时间，直接发行新股一般会在短期内造成业绩的稀释，因此该公 司股票发行价通常低于股票市场价格。相比之下，由于发行可转换公司债券赋予 投资者未来可转可不转的权利，且可转换公司债券转股有一个过程，业绩的稀释 可以得到缓解。因此，在目前的国际市场上，通过认购可转换公司债券获得的标 的股票，其价格通常比直接从市场上购买股票的价格高出5％～30％。我国暂行 办法规定，上市公司发行可转换公司债券的转股价格确定，是以发行可转换公司 债前1个月股票的平均价格为基准上浮一定幅度，明显要高于目前增发和配股价 格的水平。 7、对投资者具有吸引力 可转换公司债券可使企业进行融资更加便利。附加转换特性对于追求投机性 和收益性融于一身的投资者颇具吸引力。特别是在债券市场疲软时，投资者对股 权市场较有兴趣的时候，非常有助于促进可转换公司债券的发行。可转换公司债 券兼有债券、期权和股票的三种金融产品的部分特点，可以满足这三方面的潜在 投资者的要求，投资者来源较广。 对于发行公司来说，发行可转换公司债券也隐含着不利之处。如果标的股票 市场价格大幅上涨，当初采用普通债券融资对于发行公司来说更为有利。此外， 若可转换公司债券发行后股票价格低迷，发行者不仅不能通过可转换公司债券的 转股来降低财务杠杆，而且可转换公司债券的集中偿付有可能在还债前后给公司 的财务形成压力。 发行可转换公司债券的不利之处还在于：第一，如果可转换公司债券持有者 不是公司原有股东，可转换公司债券转股后公司的控制权可能有所改变；第二， 在给定公司业绩的情况下，转股导致发行在外的股票数量增多，致使该公司每股 业绩受到一定程度的稀释；第三，可转换公司债券利息可以当作财务费用，而红 利却不可以，因此转股也使得公司应税利润增加并承担更多的红利。以上种种因 素导致可转换公司债券的存在会对股票的价格形成一定的压力。 第三章 可转换公司债券国际市场概况 可转换公司债券是一个全球性的金融品种，通常以国内、国外以及欧洲可转 换公司债券三种形式进行发行。国内可转换公司债券在本国发行并以本国货币标 价，遵从当地监管制度并且通常主要针对本地投资者。例如一家英国公司以英镑 在英国发行可转换公司债券。国外可转换公司债券是借款人在另外一个国家当地 市场以当地货币标价发行，例如一个日本借款人可以在瑞士发行以瑞士法郎标价 的可转换公司债券。欧洲可转换公司债券是：（1）同时不止在一个境外国家发行；（2）由国际辛迪加发行；（3）以欧洲货币进行标价。20世纪80年代初美 国和日本许多公司发行了大量欧洲可转换公司债券。从历史上来看，日本、美国、 法国和英国是可转换公司债券市场上的主要发行国。 20世纪90年代以来，可转换公司债券在全球市场上发展迅速，目前全球可 转换公司债券市场市值约4600亿美元左右，其中美国1800亿美元，日本和欧洲分别为1240亿美元，其他亚洲国家310亿美元。 1、 美国市场 美国是可转换公司债券诞生地，并且在20世纪70年代后迅速发展起来，可转换公司债券之所以能在美国迅速发展是与美国的法律制度不断发展创新分不 开的。美国的公司法是作为习惯法发展起来的，所以它具有弹性，较之成文法更 适应于经济的发展。特别是授权资本制度（预先规定公司应发行股份总数限额的 制度）的采用，使得可转换公司债券制度更易于实施。美国可转换公司债券市场 中的发行公司基本上以信用等级较低的中小型成长型企业为主，平均信用等级为 B，而欧洲市场则为A。 过去美国对可转换公司债券持有谨慎态度，通常仅仅将其用来分散投资组合 的风险，但是随着可转换公司债券市场的发展，可转换公司债券在整个证券市场 的地位也越发重要。目前美国可转换公司债券市值约1800亿美元，截至到2000 年底约800只可转换公司债券在美国市场进行交易。而且美国可转换公司债券市 场非常活跃，收益情况也较好。 2、欧洲市场 欧洲市场不属于某单一国家，是世界上出入最为自由的市场，而且无论是按 可转换公司债券发行量还是按市场深度、专业程度来衡量，欧洲市场都是世界上 最重要的国际可转换公司债券市场之一，目前欧洲可转换公司债券市值约占欧洲 股票市场总市值的1.5%左右。近几年欧洲可转换公司债券市场增长非常迅速， 1996年欧洲可转换公司债券发行总值不到100亿欧元，到1998年发行量增至270 亿欧元，甚至在股价波动非常剧烈的2000年发行量也高达330亿欧元，达到股 票发行总量的四分之一左右，欧元区Stoxx指数许多成分股都发行过可转换公司 债券。可转换公司债券在欧洲市场快速增长的主要原因一是日益活跃的收购兼并 活动需要大量资金运作，二是欧洲通讯行业大规模发展，另外可交换债券迅速发 展也对欧洲可转换公司债券市场规模造成一定影响，目前欧洲可交换债券占整个 可转换公司债券市场的份额约50％左右。 与美国可转换公司债券市场不同的是，欧洲可转换公司债券市场中普遍信用 等级较高并且单只可转换公司债券发行规模较大，1999年发行量前10名可转换公司债券平均规模都在17亿欧元以上，规模的庞大对可转换公司债券市场的流 动性非常有利。 在规模迅速壮大的同时，欧洲可转换公司债券市场的结构也在发生变化，过 去瑞士是欧洲可转换公司债券的主要市场，但目前该市场投资者已经将兴趣转移 到新兴市场的投资基金以及对冲基金上，可转换公司债券在瑞士市场已经逐渐衰 落，德国、法国以及意大利市场则迅速崛起。 3、日本市场 日本对可转换公司债券的认识开始于20世纪20年代，起因于对公司法修订的研究。由于受到德国法律体制的影响，直到二战后的1949年才正式发行3家 公司可转换公司债券（土佐电铁、高岛屋、武田药品工业），这是日本最早发行 的可转换公司债券。1950年日本全盘接受美国法律，使得可转换公司债券发行 制度更加合理，此后，可转换公司债券制度在日本得到迅速发展。 在日本交易所上市的各类债券中，可转换公司债券的数量一般在75％以上，1999年前日本在全球可转换公司债券市场上一直维持市值第一的水平，但到 2000年由于美国和欧洲债券市场的迅速发展，日本市场失去了霸主地位。日本 经济泡沫的破裂以及11年的股票熊市改变了整个日本可转换公司债券市场，由 于银行的金融风险，国际投资者不再对日本高收益的可转换公司债券感兴趣，但 实际上亚洲金融危机以后日本可转换公司债券市场还是出现相当程度的转机。 1997年亚洲金融危机爆发的时候，日本可转换公司债券市场有许多可转换公司 债券低于面值的40％，但金融危机以后，可转换公司债券发行公司破产的情况 还是非常少的，可转换公司债券价格也就迅速回到甚至超过面值，因此如果在 1998年秋季投资日本可转换公司债券，收益还是相当可观的。 4、台湾市场 台湾可转换公司债券的历史较短，第一张可转换公司债券是远东纺织于1980 年发行的“远纺一”，由于当时台湾金融市场尚不健全，证券炒作非常普遍，“远 纺一”发行的时候甚至出现一券难求的局面，以连续涨停的方式，价格超出票面 三成以上，但随着股市逐渐回归基本面，可转换公司债券也逐步回归其合理的投 资区间。随着台湾金融市场结构性改变，可转换公司债券在集中交易市场的接受 度大减，成交量萎缩，甚至一个月只成交几张，企业在募集可转换公司债券时困 难大增，从1993年到1996年之间只有联华电子一家企业成功发行了可转换公司债券“联电一”，1998年发行数量略有增多，但此后一直寥寥，2001年1－5 月份在集中市场上没有上市新的可转换公司债券。集中交易市场逐渐从推崇走向 冷落。而自2000年开放上市公司发行的可转换公司债券可在柜台买卖中心挂牌 交易后，台湾可转换公司债券柜台交易市场则全面崛起，2000年在柜台买卖中 心上市的可转换公司债券数量是集中交易市场的近10倍，台湾可转换公司债券 市场在柜台交易市场崛起的主要原因一方面是因为柜台买卖中心是台湾债券交 易的主要市场，另一方面原因是因开放上柜可转换公司债券可承作附条件交易， 也就是我们通常所说的回购交易，由于台湾的债券交易制度，对参与“附条件交 易”（回购）的投资者并没有设立严格的门槛，因此对于一些资金并不雄厚的证 券公司来说，多采取买入债券后立即回购的作法，在这种套利的动机下，使得附 条件交易（回购）占整个债券交易的九成以上。可见，台湾可转换公司债券市场 重新崛起与其注重机构投资者、放开交易市场有很大关系。从产业分布来看，台 湾的可转换公司债券市场的发行公司主要以电子业和营建业为主，其他传统产业 较少。 一、票面利率 与普通债券一样，可转换公司债券也设有票面利率。在其它条件相同的情况 下，较高的票面利率对投资者的吸引力较大，因而有利于发行，但较高的票面利 率会对可转换公司债券的转股形成压力，发行公司也将为此支付更高的利息。可 见，票面利率的大小对发行者和投资者的收益和风险都有重要的影响。可转换公 司债券的票面利率通常要比普通债券的低，有时甚至还低于同期银行存款利率， 根据我国“暂行办法规定”，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率 水平。可转换公司债券的票面利率之所以这样低是因为可转换公司债券的价值除 了利息之外还有股票买权这一部分，一般情况下，该部分的价值可以弥补股票红 利的损失，这也正是吸引投资者的主要原因。 二、面值 我国可转换公司债券面值是100元，最小交易单位是1000元。境外可转换 公司债券由于通常在柜台交易系统进行交易，最小交易单位通常较高，如台湾市 场，其最小交易单位为十万台币。 三、发行规模 可转换公司债券的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且要影响未来企业 的股本结构，因此发行规模是可转换公司债券很重要的因素，根据“暂行办法”， 可转换公司债券的发行额不少于1亿元，发行后资产负债率不高于70%。 四、期限 1、债券期限 可转换公司债券发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以及股权扩张 的步伐来制定可转换公司债券的期限，国际市场上可转换公司债券期限通常较 长，一般在5-10年左右，但我国发行的可转换公司债券的期限规定为3-5年， 发行公司调整余地不大。 2、转换期 转换期是指可转换公司债券转换为股份的起始日至截至日的期间。根据不同 的情况，转换期通常有以下四种： (1) 发行一段时间后的某日至到期日前的某日； (2) 发行一段时间后的某日至到期日； (3) 发行后日至到期日前的某日； (4) 发行后日至到期日。 在前两种情况下，发行了可转换公司债券之后，发行公司锁定了一段特定的 期限，在该期限内公司不受理转股事宜，它这样做的目的是不希望过早地将负债 变为资本金而稀释原有的股东权益；在后两种情况下，发行公司在可转股之前对 可转换公司债券没有锁定一段期限，这样做的目的主要是为了吸引更多的投资 者。 我国可转换公司债券的管理办法只对转换期的起始日有所规定，主要针对两 种情形，一种是未上市重点国企发行的可转换公司债券，其转换期的起始日是该 企业改制为股份有限公司且股票上市后；另一种则是上市公司发行的可转换公司 债券，根据1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》，上市公司在发行结 束6个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份，因此虹桥和鞍钢在其可 转换公司债券发行后6个月就可以转股，但2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》对此提法上又有所区别，该办法规定“可转换公司债券自发行之 日起六个月后方可转换为公司股票。可转换公司债券的具体转股期应由发行人根 据可转换公司债券的存续期及公司财务情况确定。”该办法为未来上市公司延长 非转股期提供了依据。 由于对转换期的截至日没有政策规定，因此我国以往发行的可转换公司债券 在这方面作法各异，在国内发行的几只可转换公司债券，如南化、丝绸、茂炼、 虹桥、鞍钢等其转换期的截至日都是可转换公司债券到期日，而在海外发行的可 转换公司债券，如中纺机、南玻、庆铃汽车、镇海炼油转换期的截至日都是到期 日前的某日。 转换期的起始日和截至日是影响可转换公司债券转股速度的重要方面。 五、转股价格 转股价格是指可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格。与转股价格紧 密相联的两个概念是转换比率与转换溢价率。转换比率是指一个单位的债券转换 成股票的数量，即 转换比率=单位可转换公司债券的面值/转股价格 转换溢价是指转股价格超过可转换公司债券的转换价值(可转换公司债券按 标的股票时价转换的价值)的部分；转换溢价率则指转换溢价与转换价值的比率， 即 转换溢价率=(转股价格-股票价格)/股票价格 我国法规对可转换公司债券的转股价格规定主要有两个方面，一是针对重点 国有企业发行可转换公司债券的，其转股价格是以拟发行股票的价格为基准，折 扣一定比例，因此重点国企发行时转股价格是未知数，但转股溢价率显然小于零； 二是针对上市公司发行可转换公司债券，其转股价格的确定是以公布募集说明书 前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度，因此上市公司 可转换公司债券发行时转换溢价率通常大于零。 需要特别指出的是，我们这里所说的转股价格和转换溢价率是就可转换公司 债券发行时而言的，它不同于可转换公司债券交易时的市场转股价格和市场转换 溢价率。 市场转股价格=可转换公司债券的市价/转换比率 市场转换溢价率=(市场转股价格-当前的股价)/当前的股价 六、转股价格调整条款 1、除权调整 转股价的除权调整实际上是一种反稀释条款，旨在保障既有可转换公司债券 投资人的权益，当发行人股份发生变动时，应就股份变动前的转股价格进行适当 的调整，因此当发行公司进行股份拆细、资本公积金转增股本、配股、增发或低 于每股股票时价再次发行可转换公司债券时，均会按其相应稀释的比例调整转股 价格，同时也对发行公司以股票形式发放红利部分，也纳入调整公式而予以计算 新的转股价格，一般来说，现金红利不纳入转股价调整范围，但是目前国内许多 企业为了吸引投资者也将股票红利作为调整转股价格的一个因素。 调整转股价格有两种计算公式： 公式一： 公式二： 两者的区别仅在于分子项，公式一体现了实际市场变化的调整因素，当股票 市价与调整前转股价格相等时，这两个公式的结果是相同的，但如果两者不等， 这两个公式对投资者保护就有所区别，当股票时价高于调整前转股价时，公式一 计算的调整后转股价格要小于公式二计算结果，反之亦然。我们在第四章第三节 中将证明公式一比公式二更合理。 2、 特别向下调整 可转换公司债券的特别向下调整条款有时也称为向下修正条款。当股票价格 表现不佳时，一般是股票价格连续低于转股价一定水平，该条款允许发行公司在 约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价格的70%～80%。 转股价格的向下调整主要保障投资人于持有期内，因标的股票价格持续下滑 乃至无法执行转换权利时，仍能按约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调 整后的转股价格较能接近目前的股票市价水平，否则原定的转股价格就会远远高 出当前的股价，使得转股不能进行，我们在这方面是有着惨痛教训的(如深宝安 A股可转换公司债券)。因此，转换调整条件是可转换公司债券设计中一个非常 重要的保护投资者利益的条款。 七、赎回条款 赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债 券。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场 利率下降而给自己造成利率损失，同时也处于加速转股过程、减轻财务压力的考 虑。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益的作用。赎回实质上是 买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的变化而选择是否行 使这种权利。 赎回条款一般包括以下几个要素： (1) 赎回保护期 这是指可转换公司债券从发行日至第一次赎回日的期间。赎回保护期越长， 股票增长的可能性就大，赋予投资者转换的机会就越多，对投资者也就越有利。 (2) 赎回时间 赎回保护期过后，便是赎回期。按照赎回时间的不同，赎回方式可以分为定 时赎回和不定时赎回。定时赎回是指公司按事先约定的时间和价格买回未转股的 可转换公司债券；不定时赎回是指公司根据标的股票价格的走势按事先的约定以 一定价格买回未转股的可转换公司债券。 (3) 赎回条件 在标的股票的价格发生某种变化时，发行公司可以行使赎回权利。这是赎回 条款中最重要的要素。按照赎回条件的不同，赎回可以分为无条件赎回(即硬赎 回)和有条件赎回(即软赎回)。无条件赎回是指公司在赎回期内按事先约定的价 格买回未转股的可转换公司债券，它通常和定时赎回有关；有条件赎回是指在标 的股票价格上涨到一定幅度(如130%)，并且维持了一段时间之后，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和不定时赎回有关。 (4) 赎回价格 赎回价格是事先约定的，它一般为可转换公司债券面值的103%～106%，对 于定时赎回，其赎回价一般逐年递减，而对于不定时赎回，通常赎回价格除利息 外是固定的。 一旦公司发出赎回通知，可转换公司债券持有者必须立即在转股或卖出可转 换公司债券之间作出选择，正常情况下，可转换公司债券持有者会选择转股。可 见，赎回条款最主要的功能是强制可转换公司债券持有者行使其转股权，从而加 速转换，因此它又被称为加速条款。 八、回售条款 回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转换公司债券的转换价值 远低于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件 可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转换公司债券。为了降低 投资风险吸引更多的投资者，发行公司通常设臵该条款。它在一定程度上保护了 投资者的利益，是投资者向发行公司转移风险的一种方式。回售实质上是一种卖 权，是赋予投资者的一种权利，投资者可以根据市场的变化而选择是否行使这种 权利。 回售条款一般包括以下几个要素： (1) 回售条件 回售也分为无条件回售和有条件回售，无条件回售是指无特别制定原因设定 回售。有条件回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到某一 幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人,因此 当股价下降幅度没有满足回售条件的话，投资者利益也很难得以保障。 通常的做法是当标的股票的价格在较长时间内没有良好的表现，转股无法实 现，可转换公司债券持有者有权按照指定的收益率将所持债券卖给发行人，由于 收益率一般远高于可转换公司债券的票面利率，因此投资者的利益就能得到很好 的保护。 (2) 回售时间 回售时间根据回售条件分为两种，一种是固定回售时间，通常针对无条件回 售，它一般定在可转换公司债券偿还期的1/3或一半之后时，对于10年期以上 的可转换公司债券，回售时间大多定在5年以后，国内可转换公司债券也有在可 转换公司债券快到期时回售，所起的作用与还本付息相似，如机场转债。另外一 种不固定回售时间，针对有条件回售，指股票价格满足回售条件的时刻。 (3) 回售价格 回售价格是事先约定的，它一般比市场利率稍低，但远高于可转换公司债券 的票面利率，因此使得可转换公司债券投资者的利益受到有效的保护，降低了投 资风险，因此附有回售条款的可转换公司债券通常更受投资者的欢迎。 一、标的股票 可转换公司债券作为期权类的二级派生产品与期权一样也有其标的物。它的 标的物一般是发行公司自己的普通股票，不过也有其他公司(如发债公司的上市子公司)的普通股，这种可转换公司债券被称为可交换债券。可转换公司债券的 价值中包含了买入标的股票权利，因此，可转换公司债券的价格必然依赖于标的 股票价格的变动情况，并与标的股票的价格同向变动。 二、可转换公司债券偿还以及利率支付方式 可转换公司债券本金偿还方式依照时间划分可分为分期偿还和到期一次偿 还，按偿还物划分可区分为现金偿还、标的股票偿还(类似于南化转债)、转股后 零股偿还等。 利率支付方式包括：第一，可转换公司债券持有人选择转股是否能拿到转股 前的利息；第二，可转换公司债券是定期付息、到期一次付息、还是折价发行到 期按面值还本。假定可转换公司债券持有人选择转股，如果利率是到期一次付息， 则发行可转换公司债券的公司可以节省利率支出。此外，到期一次付息的债券其 利率变动风险要大于分期付息的债券。可见，不同的利率支付方式对可转换公司 债券中债券部分的价值和风险有相当的影响。尤其值得注意的是，到期一次付息 的可转换公司债券使提前转股的可转换公司债券持有人损失利息收益，因而对提 前转股存在抑制作用。 三、强制性转股 强制性转股是指在可转换公司债券到期时，发行公司强制尚未转股的可转换 公司债券持有人按照预先制定好(在到期时通常已经被调整过)的转股价进行转 股，而不顾及可转换公司债券持有人的自身意愿。该条款虽然可以保证可转换公 司债券到期完全转股，发行公司无须到期还本付息，但是由于转股限定在同一时 间，有可能会对标的股票价格造成相当大冲击，因此发行公司通常并不希望在到 期日时集中转股。南化、丝绸以及茂炼这几只未上市公司发行的可转换公司债券 都设定这个条款，而上市公司可转换公司债券设定此条款的情况教少，目前只有 庆铃汽车转债设定了强制性转股条款。 四、可转换公司债券担保及资信评级 在国际市场上，可转换公司债券视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件。 投资风险完全由投资人承担。个别情况存在担保或有抵押品条件。我国对可转换 公司债券发行有担保要求，“暂行办法”规定，“有具有代为清偿债务能力的保证 人的担保”是发行可转换公司债券的基本条件。 公司债券的资信等级是资信评级机构对公司盈利能力、偿债能力和投资风险 等的评价，其目的是为了保证发行成功，吸引投资人购买债券。国际市场上使用 资信评级进行筹集资金是十分普遍的，甚至是进入国际债券市场融资的先决条 件。但对于可转换公司债券来说，资信评级要求没有统一的惯例或统一的要求。 一般来说，私募形式的发行不需要资信评级，公开募集的可转换公司债券需要资 信评级。有发行担保的可转换公司债券，评级要求低于无担保的可转换公司债券。 我国由于债券评级机制还很不完善，因此对可转换公司债券的资信评级没有要 求。 可转换公司债券是否有担保、资信评级的状况对其价值有一定的影响。通常， 有担保、信用评级较高的可转换公司债券的发行方可以在其他条款获得更有利的 发行条件。 五、还款保障以及违约责任 国际市场上，可转换公司债券募集说明书很大篇幅都在阐述为了将来还款的 承诺，设定了种种还款保障，对公司负债以及融资租赁等涉及到未来清偿债务的 行为都有很大限制，而且对出现破产和无法偿还债务情形，也规定了责任人的责 任以及起诉程序。比较通行的作法是采用受托人制度，这一制度是为了解决人数 众多的持券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订 协议，受托人接受发行人的资产抵押，如债券到期出现兑付问题，则持券人将权 力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金，从而解决分散的 投资者监督不力的问题，保障债权人的合法权益。而我国目前可转换公司债券市 场在这方面还有很大差距。 表2-1 机场转债基本要素 面值：100元 发行规模：13.5亿元 期限：5年(2000.2.25-2005.2.24) 票面利率： 0.8% 利息支付方式：每年支付一次 还本方式：到期一次还本付息 转股价格：10元(以发行可转换公司债券前1个月股票的平均价格为基准, 上浮2.77%)，初始转股比率为10。 转股价格除权调整： (1)送股或转增股本:P=P0/(1+n)； (2)增发新股或配股:P=(P0+Ak)/(1+k)； (3)两项同时进行:P=(P0+Ak)/(1+n+k)； 其中调整后的转股价格为P，调整前的转股价格为P0，送股率为n，增发新股或配股率为k，新股价或配股价为A。 转股价特别向下调整： (1)在机场转债的存续期间，当任何1个月本公司股票收盘价格的算术平均 值不高于当时转股价格的80%时； (2)公司董事会决议该次降低转股价格的幅度不超过20%，并且降低后的转股价格不低于降低前一个月本公司股票价格的算术平均值； (3)在机场转债的存续期间，公司董事会直接行使本项权力的次数在12个月内不超过1次。 转换期：2000.8.25-2005.2.24 赎回保护日期： 2000.8.25 赎回条件：股票在赎回保护日期后的任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130%。 赎回价格：面值加上在赎回当日的应计利息 回售日：2004.8.25 回售价格：面值的107.18% 一、国内上市企业的探索：失败教训 90年代，我国企业开始尝试运用可转换公司债券来解决企业的融资问题。 从1991年8月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业 在境内外发行了可转换公司债券。其中，琼能源、成都工益两家公司是用其发行 新股，前者获得了3000万元中的30%的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于1993年5月实现转股，并于1994年1月3日在上海证券交易所上市。 深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对上市公司发行可转换公司债 券。尽管三家公司可转换公司债券的发行、交易和转股情况因具体主客观因素的 差异而各不相同，但它们发行可转换公司债券的尝试都从不同的角度、以不同的 方式为以后中国可转换公司债券的运作积累了经验教训，为未来中国可转换公司 债券实践的大规模推广打下了基础。 1、宝安转债：转股失败 1992年11月19日至12月31日，深圳宝安公司发行了总额5亿元、年利率3%、期限3年、初始转换价格25元的可转换公司债券，该可转换公司债券于 1993年2月10日在深交所挂牌上市交易。宝安可转换公司债券是我国第一家A 股上市公司可转换公司债券。 从当时国内金融市场的状况来看，三年期银行储蓄存款利率为8.28%，三年期企业债券利率为9.94%，1992年发行的三年期国库券的票面利率为9.5%，且享有保值贴补。而宝安可转换公司债券仅通过给予投资人转股权（转股溢价率高 达20%）就拿到了只需支付3%利息率的5亿元宝贵资金。国际市场上可转换公司 债券的票面利率通常为其普通公司债券利率的2/3，而宝安可转换公司债券的票 面利率却比同期企业债券低了将近7个百分点。优厚的发行条件为发债企业筹集 了大量廉价资金，这无疑表明宝安可转换公司债券的发行是相当成功的。 但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失败。1995年底，可转换公司债券 到期，深宝安股价在2.8元左右，而除权除息后的转换价格却高达19.39元，在此情况下，宝安可转换公司债券转换成股票的比例只有发行额的2.7%。因此宝安公司要在1996年1月到期日支付约5亿元的现金，对宝安公司的生产经营造 成了一定的负面影响。 宝安可转换公司债券当时能成功发行，根本原因在于当时股市与投资者中间 的高度投机气氛，宝安公司与投资者首先将可转换公司债券视为认股证之类的高 度投机工具，而不是债券，投资者因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等 问题并不在意。宝安集团及可转换公司债券投资者对宝安A股股价上升以及1993年行使转换权深信不疑，在此心理状态下，宝安公司将募债资金用于中长期投资 项目，最终导致了事与愿违的结果。 发行数量：5亿元 面值：1元 期限：3年（1992年12月1日－1995年12月1日） 票面利率：3%（每年付息一次） 转股价格：25元 转换期：发行半年后（1993年6月1日之后） 转股价格调整：1993年6月1日前若增加新股，则调整转股价格 赎回条款：可转换公司债券到期前半年可以赎回，赎回价格为面值的103% 2、中纺机转债：承受外汇风险 1993年11月19日，中纺机在瑞士发行了3500万瑞士法郎的B股可转换公司债券，成为我国首家通过可转换公司债券在国际市场募集资金的企业。 由于中国经济的快速发展，以及当时中纺机良好的经营状况，瑞士投资者对 来自中国企业首次发行的可转换公司债券反应非常热烈。但是随着公司业绩大幅 下滑以及B股市场整体的回落，当时所制定的转股价格成为一个制高点，随后的 股票价格逐渐与转股价格相去甚远，投资者根本没有任何转股机会，因此到1996年12月31日转债回售日时竟没有一张中纺机可转换公司债券转换成股票，绝大 多数投资者选择了提前行使回售权，有3470万瑞士法郎以面值110％回售，这给公司的现金状况造成了很大的压力。更不幸的是，中纺机公司本身并没有相应 的瑞士法郎收入，公司需要用美元兑换瑞士法郎来偿还债务，由于债券存续期间 瑞士法郎相对于美元的汇率大幅上升，中纺机公司承担了大量汇兑损失，根据中 纺机年度业绩报告，1993年底瑞士法郎对人民币的汇率为1：3.915，而到1996年底这一汇率变为1：6.1541，即3500万瑞士法郎的可转换公司债券，1993年折合人民币为1.37亿元，而到1996年折合人民币高达2.15亿元，中纺机公司虽享受低利率融资的好处，却吞进了汇率风险的苦果。 发行数量：3500万元瑞士法郎 期限：5年（1993年12月－1998年12月） 面值：5万瑞士法郎 票面利率：1% 转股价格：0.43美元，比1993年11月16日之前（含该日）5个交易日股票收盘价高7%，汇率固定在1美元兑1.5瑞士法郎 转换期：1994年1月1日－1998年11月11日 赎回条款：在B股股价持续30个交易日为转股价格的150％以上的情况下公司可以面值的101%-104％赎回转债。 回售条款：1996年12月31日，回售价格为面值110%。 3、南玻转债：提前回售 1995年6月30日至7月6日，南玻公司在瑞士市场私募发行了4500万美元的B股可转换公司债券。应该说，南玻公司对此次可转换公司债券的发行是相 当慎重的，进行了大量准备工作，并一直等到1995年美国联储降息才不失时机 地推出了可转换公司债券，从而保证了发行的成功。与中纺机可转换公司债券不 同的是，南玻可转换公司债券采用了Alpine的发行方式（Alpine可转换公司债券是以美元或其他非瑞士法郎货币标价、受瑞士法律监管、在瑞士发行并主要在 瑞士配售的新型可转换公司债券），可转换公司债券以美元计价，即使未来因B股市场整体状况不佳导致公司需向债券人支付本金，公司发债的外汇风险也已大 大降低。另外在转股境遇方面南玻转债也与中纺机和宝安有很大不同，由于深南 玻在B股1996年和1997年的反弹行情中表现较好，其转股数量得以大大提高， 截至到1997年底已经有3226万美元的可转换公司债券实现了转股，占发行总量 的71.69%，中国可转换公司债券市场初见转股成功的希望。但是由于随后股价 走势继续疲软，南玻转债也逃脱不了被回售的命运，1998年8月31日余下1274万美元可转换公司债券的持有者行使了其回售的权利，将可转换公司债券按照面 值108.625%价格回售给了发行公司，结果仍是令人遗憾的。 发行数量：4500万美元 面值：1万美元 期限：5年（1995年7月17日－2000年7月17日） 票面利率：5.25% 转股价格：5.15港币，比1995年7月3日前（包括此日）7个交易日平均收盘价高5.1%，转股价格随南玻B股分红派息调整。汇率为1美元兑7.7376港币。 转换期：1995年8月2日－2000年6月29日 赎回条款：连续60天南玻B股价格在转股价格160%以上，而且此60天每天成交总量在100万美元以上，公司有权赎回可转换公司债券。最早在1996年6月30日以104%价格赎回，以后每年降低一个百分点。 回售条款：1998年8月31日可以以108.625%回售。 上市地点：瑞士银行间交易 二、国内海外上市企业的有益摸索 国内海外上市企业1998年以前也对可转换公司债券这一品种进行了有益尝 试，共有三家公司发行了可转换公司债券，分别是镇海炼化、庆铃汽车和华能国 际，虽然这些可转换公司债券的命运还很难有定论，但是这些企业的实践为我国 可转换公司债券市场积累了充分的国际经验，推动了国内可转换公司债券市场的 形成和完善。 1、镇海炼化：极具回售可能 镇海炼化是第一家发行可转换公司债券的H股公司。1996年12月12日镇海炼化发行了2亿美元的可转换公司债券，期限为7年，票面利率3％，转股价格为2.8港币。发行时，镇海炼化股价处于较好的上升态势，并且到1997年7、8月份时股票价格加速上扬，股价甚至升至5港币以上，一些可转换公司债券持 有者开始将转债转换成股票，截至到1997年12月31日，也就是发行后一年左右的时间，已经有4445万美元可转换公司债券转换成股票，占发行总额近四分 之一。但随后镇海炼化的股价一落千丈，甚至一度跌破股票面值，市场不再存在 转股的条件，截至到2001年6月30日镇海炼化尚有1.55亿美元可转换公司债券没有转换成股票。随着可转换公司债券回售时间（2001年12月19日）的日益临近，如果镇海炼化的股价继续维持在1－2港币左右的水平而没有出现大幅 反弹的话，投资者必定会行使回售权，镇海炼化公司将面临着较大的还款压力（回 售价格为面值122.94%）。 发行数量：2亿美元 期限：7年（1996年12月19日－2003年12月19日） 票面利率：3%，每年付息一次 转股价格：2.80港币，比发行前15个交易日股票价格的平均收盘价高12%，固定汇率为1美元兑7.735港币。 转换期：1997年1月18日－2003年11月19日 赎回条款：1999年12月19日－2003年10月19日，如果股票价格大于转股价格的140%，发行公司有权以面值赎回转债。 回售条款：2001年12月19日，回售价格为122.94%。 上市地点：伦敦和香港 2、庆铃汽车：完全的股票特性 庆铃汽车的可转换公司债券于1997年1月22日发行，期限5年，票面利率3.5%，转股价格4.5港币，与镇海炼化一样，发行后庆铃汽车的股价也出现了一 定幅度上涨，而后则一路下跌，2001年虽出现一定幅度反弹，但价格已经与转 股价完全背离了。同样，其转股也主要集中在1997年发生，但转股数量非常少，截至到2001年6月30日庆铃汽车的可转换公司债券只转换了700万股股票。 但与镇海炼化的可转换公司债券很大不同，庆铃汽车并没有设立回售条款， 而附加了强制性转股条款，根据该条款的规定，可转换公司债券到期时，未转换 的债券将按初始转股价格的70％全部自动转换为庆铃股票，根据该条款规定， 庆铃转债根本没有还本付息的保障，投资庆铃转债与投资庆铃股票基本无异，因 此庆铃转债与庆铃股票走势也非常一致，并没有出现像前面几只转债那样有一定 价格底限（回售价格或还本付息债券价格），可转换公司债券所拥有的债性特征 因强制性转股条款而丧失殆尽。根据庆铃股票当前的市场情形，庆铃转债将很可 能在2002年初转债到期日时被强制性转股。如果该条款被执行，庆铃公司虽然 可以逃脱了到期还本付息的命运，但对于投资者来说，无疑是损失惨重的结局， 不仅不能到期还本付息，而且因为3.15港币的转股价与当前1－2港币的股票价格的巨幅差距，还将丧失大部分本金，相信这段投资经历对于所有庆铃汽车可转 换公司债券的投资者来说都是惨痛的教训。 发行数量：1.1亿美元 期限：5年（1997年1月22日－2002年1月22日） 票面利率：3.5% 转股价格：4.50港币，比1997年1月15日的股价4.425港币高1.69%，固 定汇率为1美元兑7.739港币。 转换期：1997年2月21日－2001年12月23日 强制转股条款：可转换公司债券到期时，未转换的债券将按初始转股价格的 70%（即3.15港币）全部自动转换为庆铃股票。 控股权条款：可转换公司债券到期时，庆铃集团可按转股价购买A股，以保持控股地位。 上市地点：卢森堡和香港 3、华能国际：希望犹存 1997年5月华能国际在纽约和卢森堡发行了面值为2.3亿美元，年利率1.75％，并于2004年5月21日到期的可转换公司债券。债券持有人可选择在 1997年8月21日至债券到期日内任何时间，按美元29.20元的初始转股价（在 若干情况下可予以调整）转换成每份40股境外上市外资股的美国存托股份 （ADS）。该可转换公司债券还设臵了赎回条款，即若美国存托股在连续30个交易日内的收市价均最少为每个该等交易日所适用的转股价的130％，华能国际可以选择以相等于债券本金金额100％的赎回价，连同任何应计利息，赎回全部或 部分债券。由于该可转换公司债券发行时，华能国际股票走势强劲，因此还执行 了15％的超额认购发售权[1]。但是随后市场表现却并不是很好，纽约市场交易 的华能国际存托股份再也没有达到其初始转股价的水平，因此截至到2001年6月30日，华能国际可转换公司债券发行后近四年，仍没有任何持有人将可转换 公司债券转换为美国存托股份。2000年华能国际股价开始步入上升通道，并逐 渐回升到1997年的股价水平，华能国际转债也逐步改变了颓势，一路上扬，华 能国际仍有望在余下的存续期内实现转股。但值得注意的是，回售日将至，根据 回售条款，2002年5月21日可转换公司债券持有人有权将可转换公司债券以面 值128.575％的价格回售给发行公司，因此在所剩不多的时间内实现转股仍存在 一定的压力和风险，而华能国际转债的价格也已经逐渐逼近了其回售价格。 发行数量：2亿美元，加3000万美元的超额认购权 期限：7年（1997年5月21日－2004年5月21日） 票面利率：1.75%，每半年付息一次 转股价格：每张ADS29.20美元，与5月13日的收盘价相比溢价18%。 转换期：1997年8月21日－2004年5月21日 赎回条款：2000年5月21日之前不赎回，以后若每个ADS价格连续30个交易日高于转股价格的130%，则发行公司可以赎回。 回售条款：2002年5月21日，回售价格为128.575%。 上市地点：纽约和卢森堡 回顾1998年以前发行的可转换公司债券的境遇，失败的教训是深刻的，不 仅发行公司没有享受到从债权融资转变为股权融资的好处，可转换公司债券的投 资者也没有得到很好的回报，归结起来，主要有以下几个方面的教训：第一、设 计可转换公司债券的转换价格时，要考虑股市的非正常的、剧烈的波动；二是转 换价格不能定得太死，要留下调整的余地；第三、发行公司要选择合适的发行时 机，避免在标的股票市价特别高涨的时候发行。但无论如何这些公司在可转换公 司债券的探索都是极有意义的，它们所积累的经验和教训将为未来可转换公司债 券的市场推广提供有益的启迪。 一、重点国企试点：提前发行股票，必转而非可转 1997年3月25日，国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办 法》，同时国务院决定在５００家重点国有未上市公司中进行可转换公司债券的 试点工作，发行总规模暂定为４０亿元。1998年两家试点国有非上市企业可转换公司债券南化转债和丝绸转债在《可转换公司债券管理暂行办法》出台一年多 后终于姗姗入市，可转换公司债券的发行终于正式拉开了序幕。随后，1999年 重点国企茂名石化也发行了可转换公司债券。 这次试点不同于以往的可转换公司债券发行的尝试，因是我国可转换公司债 券第一次规范化运作，所以这三只可转换公司债券在发行时机、发行条款上也比 以往更加审慎和细致，在许多方面也颇有创新。但由于是非上市公司发行可转换 公司债券，其转股标的的股票是未来上市的股票，因此在某些方面也显示出特殊 的性质。首先，这三只可转换公司债券的转股价都是以未来股票的发行价来确定 的，在这种情况下可转换公司债券的合理价位根本无法确定，价格波动区间很大， 可转换公司债券价格将会因为未来公司的盈利、股本结构、二级市场市盈率、上 市时间等条件的变动而发生大幅波动，具有很大的不确定性和投机性。其次，这 三只可转换公司债券是“必转”债券而非“可转”债券，国际市场上 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的可转 换公司债券赋予投资者的是转换的的权利，而非义务：持有者可以将债券持有到 期，也可转换成股票。但是南化、丝绸和茂炼这三只可转换公司债券尽管有“可 转换公司债券”之名却不具备这种可转可不转的选择权，除非这三家公司的A 股无法在规定的期限内发行上市，否则，一旦其股票上市，转股也就成为必然。 与庆铃汽车的可转换公司债券一样，三只可转换公司债券都设臵了“到期无条件 强制性转股条款”，也就意味着投资人到期必须转股。与普通公司债券以现金还 本付息的特征不同的是，此时，可转换公司债券将由企业以股票偿还，因此，更 像国外的“以股票偿还的公司债券”，投资人对此没有选择的余地。从上述“必 转”而非“可转”的性质来理解，这三只可转换公司债券的出台带有预先发行股 票的考虑，发行此种可转换公司债券属股权融资而非债权融资。 1、南化、丝绸转债：充分的股票投资特性 作为首批试点的两家企业，南化和丝绸转债的发行一扫股市沉寂的局面，成 为市场趋之若骛的焦点，第一只可转换公司债券南化转债中签率只有0.136%， 比当期深沪两市任何一只上网发行新股的中签率都要低，而且232元的开盘价也成为股市的亮点。丝绸转债的开盘价也高达201元，上市后走势也非常强劲，最 高达到371.96元。南化和丝绸转债受到追捧的原因关键是两只转债的转股价是 以未来股票发行价的确定的，因此其定价完全取决于股票上市价和发行价的差 值，差值比例越大，可转换公司债券价格就越高，根据当时一级市场与二级市场 的差距，股票价格将明显高于转股价，在股价大大高于转股价的情况下，可转换 公司债券到期前的转换特性将逐步硬化，此时，可转换公司债券具有充分的股票 投资特性，可转换公司债券蜕变为准股票。因此南化和丝绸在市场表现上基本与 普通股票无异，并且随着一级、二级市场股票预期差价而波动，可转换公司债券 区别于股票的一些特征逐渐失去意义。 南化股票和丝绸股票分别于2000年6月16日和4月19日发行，发行价分别为4.65元和4.18元，此时两只可转换公司债券的转股价才揭开谜底，根据可 转换公司债券条款规定，其当时转股价为股票价格的98％，因此南化和丝绸的转股价分别为4.56元和4.10元。2000年7月12日和5月29日两只股票正式上市，上市开盘价分别为12.70元和13.10元，据此算来南化和丝绸两只可转换 公司债券直接转换成股票的价值已经分别高达278.51元和319.51元。在此情况下，可转换公司债券持有人纷纷开始执行其转股权利，在不到1个月的时间，两只可转换公司债券都实现了80％以上的转股，并因可转换公司债券的流通数量 小于3000万元，而分别于2000年7月31日和6月27日停止交易，最后收盘于269.70元和303.59元。2001年5月25日，南化公司因南化股票收盘价已持续 收在高于转股价180%或180%以上达25个交易日而执行了赎回条款（到期日前有 条件强制性转股），将剩余的可转换公司债券完全转换成股票。丝绸转债因没有 设立此项条款，至今剩余几十万元可转换公司债券没有转换成股票。无论如何， 南化和丝绸转债已经顺利完成历史使命，实现了先期发行股票的功能，并成功从 债券过渡到股票，完全实现了发行者的意图，而投资者也如投资新股一样，获得 了高额回报。 发行数量：1.5亿元 期限：五年，由1998年8月3日起，至2003年8月2日止 票面利率：发行首年票面息率为1.00％，以后每年增加0.20个百分点。 转换期：股票上市日至转债到期日之间的交易日内 转股价格：初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股（即A股）时发行价的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别 为股票发行价的98%、96%、94%、92%。 转股价格调整：当公司初次发行A股后，每送红股、增发新股或配股时，转 股价将进行调整。调整公式为公式一（见第二章）。 强制性转股条款： 1、到期日前有条件强制性转股 公司股票上市后，如 ?收盘价在1999年8月3日（含此日）至2000年8月2日（含此日）之间持续高于转股价250％或250％以上达35个交易日以上； ?收盘价在2000年8月3日（含此日）至2001年8月2日（含此日）之间持续高于转股价180％或180％以上达25个交易日以上； ?收盘价在2001年8月3日（含此日）至2002年8月2日（含此日）之间持续高于转股价100％或100％以上达15个交易日以上； ?收盘价在2002年8月3日（含此日）至2003年8月2日（含此日）之间持续高于转股价30％或30％以上达10个交易日以上； 则公司有权将剩余转债强制性地全部或部分转换为公司股票。 2、到期无条件强制性转股 在转债到期日前未转换为股票的可转债，将于到期日强制转换为公司股票。 实施到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交 易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价两者较低者作为转股价格。但重新 计算的转股价格不应低于当时生效的转股价格的百分之八十。 回售条款：公司股票未能在距转债到期日12个月以前上市（即2002年8月2日前），转债持有人有权将持有的转债全部或部分回售予公司。回售价为转 债面值加上按年利率5.60％（该利率为单利）计算的四年期利息，再减去公司 已支付的利息。 发行数量：2亿元 期限：五年，由1998年8月28日起，至2003年8月27日止 票面利率：发行首年票面利率为1.00％，以后每年增加0.2个百分点。 转换期：股票上市日至转债到期日之间的交易日内 转股价格：初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股（即A股）时发行价的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别 为股票发行价的98%、96%、94%、92%。 转股价格调整：当公司初次发行A股后，每送红股、增发新股或配股时，转 股价将进行调整。调整公式为公式一（见第二章）。 强制性转股条款：在转债到期日前未转换为股票的转债，将于到期日强制转 换为公司股票，实施到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到 期日前三十个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价格两种较低者作 为实际转股价格。若重新计算的转股价格低于当时生效的转股价格的80％，则以当时生效的转股价格的80％作为实际转股价格。 回售条款：如公司股票未能在距转债到期日12个月时上市，则转债持有人 有权将持有的转债全部或部分回售予本公司。回售价为转债面值加上按年利率 5.60％（该利率为单利）计算的四年期利息，再减去本公司已支付的利息。 2、茂炼转债：前途未卜 继南化、丝绸转债后，第三只非上市公司可转换公司债券茂炼转债也在一年 后发行上市，虽然其条款制定规则与前两者基本相同，但其命运已经大不如前两 者了。发行时，由于茂炼转债15亿的发行规模要远远大于南化和丝绸转债（分 别为2亿元和1.5亿元），加上行业因素，市场对其价格的预期大大降低，首日 开盘价只有130元。2000年由于石油价格大幅攀升，茂炼公司经营情况也岌岌 可危，2000年中甚至出现较大幅度亏损，在投资者对该公司未来股票发行信心 不足的情况下，茂炼转债的价格也一路下跌，甚至跌破面值，后由于业绩的回暖 以及随后发行的鞍钢转债的带动，才重拾升势，但市场环境已经与以往有很大不 同了。2001年3月17日股票发行核准则正式实施，这就意味着新股发行价格将 由市场决定，一级市场的发行价和二级市场的交易价之间的差价会缩小甚至没 有，申购新股获暴利的时代将一去不返。对于茂炼转债来说，以股票发行价为定 价基础的转股价格与股票市场价格将无异，在股票价格上市之前，很难再出现像 南化和丝绸那样可转换公司债券价格大大高于100元面值的情况。另外茂炼转债的标的股票发行和上市至今毫无音信，其母公司中国石油化工股份公司的上市无 疑进一步引发了投资者对茂炼公司上市问题的疑问，茂炼转债的前途将很难预 料。但值得注意的是，万一茂炼公司的股票最终没有在到期日12个月以前发行上市，根据其回售条款，投资者仍可以获得年利率5.6%的收益，与普通债券的收益基本一致。 发行数量：15亿元 期限：五年，由1999年7月28日起，至2004年7月27日止 票面利率：发行首年票面息率为1.30％，以后每年增加0.30个百分点。 转换期：股票上市日至转债到期日之间的交易日内 转股价格：初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股（即A股）时发行价的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别 为股票发行价的95%、94%、93%、92%。 转股价格调整：当公司初次发行A股后，每送红股、增发新股或配股时，转 股价将进行调整。调整公式为公式二（见第二章）。 强制转股条款：在转债到期日前未转换为股票的可转债，将于到期日强制转 换为公司股票。实施到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到 期日前三十个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价两者较低者作为 转股价格。若重新计算的转股价格低于当时生效的转股价格的80％，则以当时生效的转股价格的80％作为实际转股价格。 回售条款：公司股票未能在距转债到期日12个月以前上市，转债持有人有权将持有的转债全部或部分回售予公司。回售价为转债面值加上按年利率 5.60％（该利率为单利）计算的四年期利息，再减去公司已支付的利息。 非上市企业发行可转换公司债券终于让发行者和投资者尝到了转股和获利 的喜悦，但是需要特别指出的是，由未上市的国有企业发行可转换公司债券肯定 不是一个最好的选择。由于未上市企业的股本结构、发行方式、发行时间、发行 条件，尤其是决定可转换公司债券价值的转换价格和股票价值都不确定，从而给 可转换公司债券价格的波动留下了很大的空间，也因此为市场的投机和市场的风 险留下很大的余地。 二、上市公司试点：转股过快 2000年2月25日和3月17日虹桥、鞍钢两只规范化上市公司可转换公司 债券终于面世，它标志着我国在金融创新方面迈出了坚实的一步，给证券市场带 来了新的活力。 1、机场转债：过于沉寂 作为试点，机场转债的发行依旧非常成功，而且其转股条款的制定也较为标 准，所以成为后期可转换公司债券发行的重要参考。但是由于南化、丝绸这些未 上市公司可转换公司债券充分的股票特性，投资者对可转换公司债券这一金融品 种了解甚少，对于可转换公司债券的投资呈现完全的股票投资行为，这点在机场 转债上也得以充分体现，2000年3月16日，面值100元的机场转债在交易过程中竟出现1.88元开盘的惊人一幕，充分反映当时投资者对可转换公司债券认知 水平。后随着投资者对可转换公司债券的了解，机场转债的价格也渐趋平静，并 有些过于沉寂，失去了投资者注意力。2001年7月份到10月份，机场转债的标的股票上海机场随着股市走熊而大幅下跌，此时机场转债债性的魅力得以凸现出 来，在整个下跌过程中，上海机场股票从10元跌到9元时，机场转债的价格却只从103元下降到98元，并在上海机场股票持续下跌到8元的过程中，机场转债价格仍继续维持在98元上下，充分体现在股票下跌时可转换公司债券的保障 作用，可转换公司债券在股票熊市中又重新得到市场的认同。 2、鞍钢转债：转股过快 由于鞍钢转债在发行前，鞍钢股票刚经历了一次较大幅度的股票下跌过程， 虽然与机场转债发行时间只间隔不到1个月时间，但发行受追捧程度明显弱于机 场转债，中签率高达79％。但实际上，由于鞍钢转债在2000年上半年业绩大幅上升，可转换公司债券发行后短短半年时间，股票就从最低时的3元左右，涨到 近6元，如此看来，依照鞍钢转债3.30元的转股价格，投资鞍钢转债的获利水 平应该是非常可观的，但从鞍钢转债实际价格走势来看，在这半年期间其价格并 没有与股票价格同步上扬，特别是在上市初期，股价已经高于转股价的情况下， 鞍钢转债仍出现跌破面值的情形，而且随后的涨势也远远落后于股票。之所以出 现可转换公司债券价格长期折价的状态，关键是上市公司可转换公司债券都设有 6个月的非转股期，在此期间不存在可转换公司债券与股票套利机制，可转换公 司债券因此很难与股票出现联动。 鞍钢转债的发行时机是处于股价从熊转牛的初期阶段，转股价的定位较低， 因此鞍钢转债投资者较高的投资回报是显然的，但对可转换公司债券发行人来 说，却并不是最好的结局，因为股价的高涨，大部分投资者都迅速将可转换公司 债券转换成股票，转股期头11天之内就有近70％的可转换公司债券转换成股票，在半年多一点的时间可转换公司债券就基本走完了其历程，不仅使发行公司不能 实现延期股权融资的初衷，而且也尚失了以更高价格募集资金的机会，并不是一 个成功案例。 发行数量：15亿元 期限：5年（2000.3.14－2005.3.13） 票面利率：1.2%，每年支付一次 转换期：发行结束后6个月至转债到期日止的交易日 转股价格：3.30元（以发行转债前1个月股票的平均价格为基准,上浮 6.11%）。 转股价格除权调整：向A股股东送红股、增发新股和配股、股份合并或分拆、 股份回购、派息等情况使股份或股东权益发生变化时，转股价进行调整，送红股、 配股、增发新股的调整公式为公式二（见第二章）。 特别向下修正条款：当鞍钢新轧A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到80%，发行人可以将当期转股价格进行向下修正，修正后的转股价格 应不低于1999年6月30日的每股净资产值2.08元人民币和修正时每股净资产值的较高者，并不低于修正前一个月鞍钢新轧A股股票价格的平均值。 赎回条款：在发行一年后的转换期，如果鞍钢新轧A股股票收盘价连续20 个交易日高于当期转股价达到130%，则发行人有权以面值的101.2%（含当年期 利息）的价格赎回全部或部分未转换的转债。 回售条款：在转债到期日前半年内，如果A股股票收盘价连续20个交易日 低于当期转股价达到70%，转债持有人有权将持有的转债全部或部分以面值105% （含当年利息）的价格回售给公司。投资者在回售条件首次满足后可以进行回售， 且只能回售一次。 表3－11 鞍钢转债基本要素 图3－11 鞍钢转债和股票价格走势图 试点期这些可转换公司债券的实践使我们看到了未来可转换公司债券发展 的希望，但这一阶段存在着非常特殊的现象，就是转股速度过快，如果说股价快 速上涨是一个理由的化（本书第五章中将说明实际上卖出可转换公司债券是更好 的选择），那么对股价表现较为沉寂的机场转债也在发行后一年多的时间就实现 近一半数量的转股，就更令人生奇了，究其原因，一方面是在可转换公司债券交 易过程中，可转换公司债券经常出现价值被低估情况，投资者存在一定的套利行 为（本书后面将说明由于T＋1的交易规则，这种套利并不是无风险的）；另一方 面则充分反映我国缺乏相应的可转换公司债券投资群体，大部分投资者仍希望从 股票投资中获利，我国可转换公司债券市场仍然非常不健全。 2001年可转换公司债券市场有了很大改观，迄今为止已经有50多家上市公司公布了发行可转换公司债券的计划，可转换公司债券发行热潮已经一触即发。 确实从可转换公司债券自身特性来看，发行可转换公司债券无疑对上市公司 来说是较佳的选择，一是因为可转换公司债券其实并不是真正意义的债权融资， 除非发生股价远远低于转股价格的情况（宝安转债就是失败的例子），一般情况 下，可转换公司债券仍然是股权融资一种发式，上市公司依然可以获得长期稳定 的资本供给；二是，即使出现意外情形，可转换公司债券也是一种低成本的融资 工具，根据《可转换公司债券管理暂行办法》，可转换公司债券的利率不超过银 行同期存款的利率水平，依照这个水平，可转换公司债券的融资成本应该是所有 债权融资方式中最低的，另外可转换公司债券利息可以当作财务费用，相比红利 来说，一定程度上也起到避税的作用，相同条件下增加了留存收益；三是，可转 换公司债券赋予投资者未来可转可不转的权利，且可转换公司债券转股有一个过 程，因此发行可转换公司债券不会像其他股权融资方式那样，造成股本极具扩张， 从而可以缓解对业绩的稀释；四是，发行可转换公司债券可以获得比直接发行股 票更高的股票发行价格，根据《可转换公司管理暂行办法》和《上市公司可转换 公司债券实施办法》规定，上市公司发行可转换公司债券的转股价格的确定是以 募集说明书前三十个交易日股票的平均收盘价格为基准，并上浮一定幅度，因此 一般情况下相比较配股和增发来说，在扩张相同股本的情况下可以募集更多资 金；五，很重要的一点就是目前深沪上市公司中有500余家上市公司满足发行可 转换公司债券的硬性条件，这些构成了可转换公司债券市场的基础。 而2001年4月底出台的《上市公司可转换公司债券实施办法》及《上市公 司发行可转换公司债券申请文件》、《可转换公司债券募集说明书》、《可转换公司 债券上市公告书》三个配套文件则是上市公司发行可转换公司债券热潮的助推 器，从政策上保证和强调了可转换公司债券合法的市场地位。另外，《公司法》 以及2001年3月份出台的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》和《上市 公司新股发行管理办法》中对增发和配股条件都有严格规定，如时间方面，增发 距前次募股时间间隔不能少于12月，配股时间间隔不能少于1个会计年度；盈 利能力方面，增发新股发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年 的水平，配股完成当年加权平均净资产收益率未达到银行同期存款利率的需要加 以解释；对资产负债率水平较低的公司，承销商还需要承担说明的义务；上述种 种规定无疑促使一些距离上次融资时间不长、资产负债率较低以及短期业绩增加 可能性不大的上市公司寻找新的融资工具，可转换公司债券由此进入上市公司以 及中介公司的视野。 可转换公司债券兴起的关键还是与市场面脱不了干系，由于市场对上市公司 增发、配股等“圈钱”行为的抵触情绪，加上行情的回落，使得上市公司进行再 融资遇到了相当的困难，因此上市公司期望有着固定收益保障的可转换公司债券 能得到投资者积极反映，这也从一个方面说明了一些上市公司放弃了增发新股计 划，而将发行可转换公司债券放在了融资计划的首位。另外值得一提的就是，《减 持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中国有股减持办法对可转换公司债券 没有涉及，从而发行可转换公司债券也规避了因国有股减持而造成的股价压力。 可转换公司债券无疑为企业筹资提供了一条新的渠道，作为一种成熟的国际 金融产品，它的引入和发展，有望给我国证券市场带来新的活力，从而推动我国 金融市场不断创新，并将在我国建立完善的市场信用机制方面发挥重要作用。可 以预见，可转换公司债券将成为我国证券市场上一种重要的金融品种。 一、可转换公司债券最小价值理论 为了研究的方便，我们仅对没有赎回条款、回售条款和强制性转股的可转换 公司债券进行分析。现在，我们从两个途径来对可转换公司债券的价值进行评估， 其一是将可转换公司债券视为普通债券，不考虑转股，这时可转换公司债券的价 值就是各期现金流量的贴现值之和，该值称为可转换公司债券的直接价值 （Straight Value）或投资价值（Investment Value）；其二是将可转换公司债券以当前标的股票的价格转换时所能得到的价值，该值称为可转换公司债券的转 换价值（Conversion Value）或平价（Parity Value）。 1、转换价值 可转换公司债券的转换价值就是直接转换成股票的价值，其计算公式为 转换价值 ＝ 股票时价 × 转换比率 显然，当转股价格或转换比率未作调整时，转换价值的变化唯一与标的股票 价格有关，因此转换价值变化趋势的分析应与标的股票价格的分析相同。例如， 如果上海机场的价格为11元，那么其转换价值就是110元，如果股票价格为9 元，其转换价值就是90元。一般来说，可转换公司债券的价格不可能低于其转 换价值，因为一旦可转换公司债券的价格低于其转换价值，就会出现无风险套利 的行为。 2、直接价值 不管可转换公司债券的市场价格如何波动，而到期还本以及每年付息是固定 的，那么，可转换公司债券就存在一个相对固定的直接价值，进而影响可转换公 司债券市场价格。最明显的例子就是，如果股票价格远远低于转股价格，可转换 公司债券转换成股票的可能性就越来越小，在这种情形下，可转换公司债券的价 格对股票波动反映也越来越弱，当股价跌到一定幅度，转换价格将会保持在一定 水平不再下跌，这个水平就由可转换公司债券的直接价值所决定，通常被称为是 可转换公司债券的债券底价（bond floor）。如机场转债，其标的股票价格从2001 年4月份的11元左右的水平一直下跌，到10月份已经下跌到8元，下跌幅度为27％，而可转换公司债券价格只从107元下跌到最低98元，下跌幅度只有8％， 另外我们也可以发现，当股价从9元左右的水平下跌到8元时，可转换公司债券价格基本上就没有变动，基本上维持在98、99元左右的水平，这个水平从某种 程度上就可以说是债券的底价。 3、最小价值原理 对于投资者来说，他总是把可转换公司债券的直接价值与转换价值中最高的 一个作为可转换公司债券价值的低限，这是因为：按照相对价值评估准则，可转 换公司债券的价值不应该低于等量普通债券和等量标的股票的价值，否则存在套 利机会；这也就是说，可转换公司债券的底价是其直接价值与转换价值中的最大 者。以机场转债为例，当股票价格为8元的时候，其转换价值为80元，但其债券的直接价值为98元，那么市场上可转换公司债券的交易价格不会80元，而是以债券的直接价值98元为交易价格基础；同样，当股票价格上升到12元的时候，其转换价值为120元，此时就不可能以98元的交易价格进行交易，转换价值才 是交易基准。人们通常把该原理称为可转换公司债券的最小价值原理。最小价值 原理是我们判断可转换公司债券价值最简单和最便利的方法。 二、可转换公司债券价格特征 1、可转换公司债券价格走势的理论图示 接下来，我们分析可转换公司债券在二级市场中的一些特征。这些特征与股 票的价格紧密相关。在具体分析之前，我们把前面所介绍的市场转换溢价率（以 下简称溢价率）的公式改写为： 溢价率 =（可转换公司债券的价格 — 转换价值）/ 转换价值. 值得注意的是，这里相应的溢价也有两种不同的表达方式，我们把它们分别 称为市场转换溢价和溢价： 市场转换溢价＝市场转股价格－当前的股价 溢价 = 可转换公司债券的价格 — 转换价值 按照股票价格的走势，可转换公司债券的价值大致可以分为三个区域（参照 图3－1）： ?高溢价率区域（I区）：如果股票的价格下降，以至于可转换公司债券的 转换价值远远低于直接价值，那么可转换公司债券的走势就非常地接近于普通债 券的走势，但永远不会低于普通债券的价格，此时该可转换公司债券被称为固定 收入等价券（fixed-income equivalent）。 ?中溢价率区域（II区）：如果股票的价格逐步上扬，以至于可转换公司债 券的转换价值逐步逼近甚至超过直接价值，那么可转换公司债券的走势既取决于 股票走势又取决于利率的变化，此时该可转换公司债券被称为混合证券（hybrid security）。可转换公司债券大多数是在这一区域内发行的，可转换公司债券交 易者大多也是在这一区域内进行较量的。 ?低溢价率区域（III区）：如果股票的价格非常地高，以至于可转换公司 债券的转换价值远远地大于直接价值，那么可转换公司债券的走势就非常地接近 于普通股票的走势。此时该可转换公司债券被称为普通股票等价券（common stock equivalent）。 可见，以普通股票为基础的转换价值和以普通债券为基础的直接价值（债券 底价）应成为可转换公司债券价格的两条渐进线。 普通债券价值 可转换公司债券价值 转换价值 I II III 股票价格 溢价 图4－1 可转换公司债券价格走势的理论图示 毫无疑问，这些区域并没有固定的界限；除了溢价率之外，它还取决于别的 参数。但是，投资组合的经理们还是倾向于用溢价率作舍弃点，以决定是继续持 有还是立即抛出手中的可转换公司债券。 从传统的观念来看，可转换公司债券还是一个被当作以一定溢价出售的股 票。人们之所以购买可转换公司债券而放弃股票，是因为可转换公司债券的利息 收入将超过等量股票的股息收入，而这个差额将在一定时期内补足投资者因购买 可转换公司债券而承担的溢价。我们把这里的“一定时期”称之为溢价回收期 （premium payback period）, 其计算公式为： 溢价回收期 = 溢价 / 年现金流差额 其中 溢价 = 可转换公司债券的价格－转换价值 年现金流差额 = 可转换公司债券面值×利率—转换价值×红利收益率 在分析可转换公司债券为什么比股票更富有吸引力时，溢价回收期是一个非 常有用的工具。一般来说，溢价回收期越短，可转换公司债券的投资价值就越大； 如果溢价回收期比可转换公司债券不赎回期还要短，那么可转换公司债券的投资 价值更是魅力非凡。 2、可转换公司债券溢价情况分析 为什么可转换公司债券的价格往往高于其转换价值，说白点，也就是为什么 股票价格10元的时候，机场转债的市场价格不是100元而是102元？归根结底， 主要以下两个原因决定的。 第一个原因股息与债券利息的差异，购买可转换公司债券所得到的直接利益 就是债券利息，为此放弃了直接购买股票所获得的股息，如果债券利息大于股票 的股息，那么投资者就会用高于股票时价的价格购买可转换公司债券，只要所获 得的债券利息与股息差能抵销可转换公司债券的溢价水平。 其二可转换公司债券的性质也决定了可转换公司债券溢价情况的出现。我们 在前文已经多次提到，不管股票如何下跌，可转换公司债券都有要求发债公司还 本付息的权利，因此可转换公司债券持有人一方面可以与股票持有人一样享受股 票价格上涨的好处，又可以获得直接投资股票所没有的股票价格下跌保障，因此， 可转换公司债券可以被看作是股权投资与损失保险的组合，但是保险是有价值 的。回到我们所举的机场转债的例子，如果股票价格为11元时，可转换公司债券的价格为110元，可转换公司债券的价格等于其转换价值，但很明显，相比股 票来说，持有可转换公司债券将更为有利。下跌风险的保险将使可转换公司债券 更有价值。另一方面从买入期权角度考虑，所支付的溢价可以看作是未来投资人 购买公司股票期权的价格，购买者的未来风险被控制在这个期权价格上，因此， 投资人之所以愿意支付溢价来购买可转换公司债券，这是购买风险被控制在一定 数量的代价。 同样，可转换公司债券价值一般要高于其直接价值，也就是纯债券价值，关 键愿意是可转换公司债券持有人获得可以转换成股票的权利，这个权利也是有价 值的。如机场转债其债券价值90元，当股价为8元的时候，其转换价值为80元，而机场转债的市场价值可以是98元，98元与90元之间的差值就可以代表未来股价上升投资者获利的可能。 三、传统分析方法举例 我们以2001年2月23日机场转债为例，不考虑其赎回、回售条款，用传统 分析方法来分析其价值。 我们首先分析机场转债的底价（机场转债的条款参照表1－1）。 2001年2月23日虹桥机场股票的平均价格为10.071元，机场转债的平均价格为101.30元，对于机场转债来说，其转换价值为： 转换价值 ＝股价×转股比例＝10.071 ×10＝ 100.71元 所以，面值100元的虹桥转债的转换价值为100.71元。 对于机场转债，其每年的现金流是0.8％，因目前没有与虹桥转债相同信贷 质量以及期限的可比上市债券，我们暂且将已上市并将于2006年到期的中国国际信托投资公司的债券作为可比债券计算其折现率，我们使用的折现率为 4.2％，那么虹桥转债的直接价值为： 由于机场转债的最小值或底价是其转换价值和直接价值中的最大者，因此机 场转债的价值为100.71元。 接下来，我们计算机场转债的溢价回收期。我们先计算溢价： 溢价 =可转换公司债券的价格－转换价值＝101.30 — 100.71 = 0.59元 我们再计算年现金流差额： 年利息(扣税后) ＝ 0.0064×100 ＝ 0.64元 转换价值× 股息率（上市以来税后平均股息率）＝ 100.71× 0.592% =0.597元 年现金流差额 ＝ 0.64-0.597＝ 0.0425元 所以，机场转债的溢价回收期为： 溢价回收期 = 0.59/ 0.0425 = 13.88（年） 这也就是说，在不考虑货币时间价值的前提下，投资者收回溢价的时间大约 是14年，比机场转债的期限长，因此根据利息和股息的差价，此时的可转换公 司债券价格偏高。 四、传统分析方法局限性 传统分析方法在判断可转换公司债券溢价回收期方面存在致命的缺点，一是 将可转换公司债券的溢价完全归因于可转换公司债券的利息与股票红利的差值， 实际上，利息与红利的差值只是可转换公司债券产生溢价的一个方面，可转换公 司债券持有人获得可以转换成股票的权利并享受一定的损失控制才是可转换公 司债券产生溢价的关键，因此用这种方法评价可转换公司债券价值，通常会产生 低估的现象，尤其是对于我国可转换公司债券，其利息由于上限的限制，可转换 公司债券利息对投资者股票红利损失补偿作用并不是很大，但我们不能就此判定 可转换公司债券没有投资价值。 第二，传统分析方法采用静态观点判断可转换公司债券回收期，其实存在很 多近似因素，因为可转换公司债券的利息是固定的，而股票红利是随着公司的业 绩以及分配政策每年都会变化，根据历史股息率来判断有一定未来意义的回收 期，存在一定的片面性。一个投资者在进行可转换公司债券的投资过程中，是处 于不断变化的市场，在不同的时点上，可转换公司债券的市场价格、溢价水平、 股息率、回收期等都是变化的，需要投资者进行必要的分析和比较，决定是购买 可转换公司债券还是直接购买股票。因此用传统分析方法判断溢价回收期仅仅是 投资者的一种近似的参考。 但是传统分析方法还是为投资者提供了一种非常便捷分析可转换公司债券 的方法，通过直接价值、转换价值以及可转换公司债券溢价水平的计算，我们可 以粗略衡量可转换公司债券的价值；通过研究股票价格与可转换公司债券价格联 动机制，我们可以大致判断可转换公司债券的价格走势，尤其在利用可转换公司 债券进行套利交易的时候，传统分析方式是必要的工具。 可以说，尽管传统方法存在一定的局限性，但它提供的一些基本分析思路是 进行可转换公司债券投资时最基本的方法。 目前可转换公司债券理论定价有两类模型，一类模型是以Black-Sholes公式为 基础，在种种假定条件下，得出可转换公司债券价格近似解析解；另外一类模型 则试图将影响可转换公司债券价格的所有因素都考虑进去，也就是所谓的多因素 模型，比较常见的多因素模型有二叉数法、有限差分法、蒙特卡罗模拟等，这些 方法虽然能处理可转换公司债券价格依赖于状态变量(如股价、无风险利率、市场利率)历史路径及其它的一些较复杂的情形，但是计算量过大、计算效率也偏 低，并且对于不同的可转换公司债券，其应用方法也有很大区别。因此对于普通 投资者来说，在计算结果的准确性和计算过程简便性两者取舍之间，可转换公司 债券Black-Scholes定价方法不啻是较为简单易行的方法。本书主要介绍该方法 的运用。 一、可转换公司债券理论价值构成 可转换公司债券是一种混合型的金融产品，从形式上看，可转换公司债券近 似于普通公司债券与认股权证的组合体。从可转换公司债券的价值构成来看，可 转换公司债券可以被视为普通公司债券与股票买权(Call Option)的组合体。期权（Option）又被称为选择权，它赋予持有者在一定的时期之内购买或出售某种 标的资产的权利。按照是购买标的资产还是出售标的资产的权利，期权可分为买 权(Call Option)和卖权(Put Option)。按照期权行使的方式，期权可分为美式 和欧式期权。美式期权可以在期权到期日之前任何一天行使，欧式期权只能在到 期日的当天行使。本文在后面也会阐述，不考虑赎回条款，由于转股规则和套利 行为的限制，当可转换公司债券对应的标的股票不支付现金红利或支付的现金红 利足够小时，可转换公司债券不会提前转股，所以我们可以得到： 可转换公司债券的价值=债券直接价值＋可转换公司债券包含的欧式买权的 价值 令CB为可转换公司债券的价值，B为可转换公司债券中债券部分的价格， C 为欧式买权的价格。则有： CB=B+C 其中C＝K×c, c为单位期权价值，K为转股比例. 二、可转换公司债券债券部分价格确定 公式1 在讨论此问题之前，我们先引入连续支付的复利率(Continuously compounded rate)的概念。出于简化表述和简化计算的考虑，如不作特别声明， 本书所提及的利率均是指连续支付的复利率。所谓连续支付的复利率r即复利支付间隔趋于0时相应的利率。根据定义,我们可得到连续支付的复利率r与年实际复利率R的关系式： 即 er-1=R r=Ln(1+R) 已知连续计算的折现率r和未来时刻T的现金流CT，可以证明，未来现金流的现值C= CT e-rt,其中t为贴现的年数。 公式2 假定发债的公司无破产风险和拖息风险，直接将债券部分未来的现金流折现 即可得到可转换公司债券中债券部分的价格： 其中， Di 为i时刻的现金流 ri 为期限为i年的折现率，即相同信用等级债券的年复利率 ti 为第i笔现金流的折现时间 由于我国可转换公司债券基本上都是付息债券，考虑复利率的债券定价方法 与普通债券定价方法是完全一致的，投资者可以不仿将复利率公式代入债券现金 流折现公式，得出的结果应该是相当普通和常见的，引入复利率概念主要是为了 与下文的期权定价一致。 三、可转换公司债券期权部分定价 假定不考虑可转换公司债券 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 中的赎回条款、同时假定可转换公司债券对 应的股票不支付红利或支付的红利足够小，可转换公司债券不会被提前转股，我 们就可以把转换债券中普通债券部分的价值视为常数，可转换公司债券的定价就 取决于欧式买权C的定价。由此，下面主要转入对买权尤其是欧式期权的定价分 析。 （一）有关期权的基本概念 期权是一种延后交割的 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 ，合同的买方有权利但并无义务在未来特定日子 或之前，以特定的价格买进 (买权) 或卖出 (卖权) 特定数量之商品或证券，买权的买方有权利在约定期间内，以约定的履约价格，买入约定价格的标的物；反 之，买权的卖方则有应买方要求履行卖出的义务。期权合同的特点是在合同执行 上双方当事人在权利义务关系上的不平等。当然，期权合同买方的这种单方面权 利不是无条件得到的。为了补偿卖方的单方面义务，期权买方向卖方支付一笔报 酬，这笔报酬称为期权的价格。期权的价格与期权的执行价格、数量、到期日、 标的产品一起构成了期权合同的五要素。 1、期权合同价格的构成 期权合同价格由期权内在价值和时间价值两部分组成。 （1）期权的内在价值 期权的内在价值是指其持有者可以马上实现的利润。一个买权的内在价值等 于标的产品的现货价格高出合同中规定的执行价格的部分。在标的产品的现货价 格等于或低于买权的执行价格的时候，买权的所有者不会实施其购买权利，这些 买权的内在价值等于零。令S为标的产品的现货价格，X为期权的执行价格，则买权的内在价值为max(S-X,0)。 一个卖权的内在价值等于合同中规定的执行价格高出标的产品的现货价格 的部分。在标的产品的现货价格等于或高于买权的执行价格的时候，卖权的所有 者不会实施其出售权利，这些卖权的内在价值等于零。因此卖权的内在价值为 max(X-S,0)。 （2）期权的时间价值 期权的时间价值是指在期权合同的有效期内，期权的内在价值的波动给予其 持有者带来收益的预期价值。值得注意的是，期权的时间价值给予其持有者带来 的预期收益只是一种统计上的期望值，没有任何因素可以保证这一预期收益能转 化为实实在在的利润归期权的买主所得。当期权的执行价等于标的产品现货价的 时候，期权的时间价值最大。随着执行价与标的产品现货价之间的距离的增大， 期权的时间价值将不断下降。期权在到期的时候，其时间价值不复存在。 2、期权价格的上下限 （1）买权价格的上限 在任何情况下，买权的价值都不会超过股票的价值。因为如果不存在这一关 系，则套利者购买股票并卖出买权，可轻易获得无风险利润。 （2）买权的下限 不付红利的买权的下限为： S- Xe-r(T-t) 证明：考虑下面两个组合， 组合A：一个欧式买权加上金额为Xe-r(T-t)的现金。 组合B：一股股票。 在组合A中，现金如果按无风险利率来投资，则在T时刻将变为X。令ST为T时刻股票的价格，如果ST大于X，在T时刻应执行买权，则组合A的价值为ST。如果ST小于X，期权到期价值为零，则组合A的价值为X。因此在T时刻，组合A的价值max(ST,X)。 在T时刻组合B的价值为ST。因此在T时刻组合A的价值通常不低于组合B的价值，并且有时会高于组合B的价值。因此，在不存在套利机会的情况下，下 列不等式是成立的： c+ Xe-r(T-t)?S 所以 c?S- Xe-r(T-t) 又因为 c>0 故 c>max(S-Xe-r(T-t),0) 用D表示在期权有效期内红利的现值，则 付红利的买权的下限为： S-D-Xe-r(T-t) 考虑组合C：欧式买权加上金额为D+Xe-r(T-t)的现金和组合B。 经过类似的推导就得出以上推论。 （3）卖权的下限 不付红利的欧式卖权的下限为： Xe-r(T-t)-S 证明：考虑下面两个组合， 组合E：一个欧式卖权加上一股股票。 组合F：金额为Xe-r(T-t)的现金。 如果ST小于X，在T时刻组合E中的期权将被执行，该组合的价值为X。如果ST大于X，在T时刻期权价值为零，该组合的价值为ST。因此组合E在T时刻的价值为max(ST，X).假定现金按无风险利率进行投资，则在T时刻组合F的价值为X。因此在T时刻组合E的价值通常不低于组合F的价值。因此， p+S?Xe-r(T-t) 即 p?Xe-r(T-t)-S 又因 p>0 故 p?max(Xe-r(T-t)-S, 0) 付红利的欧式卖权的下限为: D+Xe-r(T-t)-S 证明:考虑组合J( 金额为 D+ Xe-r(T-t)的现金)和组合E。 经过类似的推导就得出以上推论。 4、买权与卖权之间的关系 不带红利的欧式买权和卖权之间的平价关系（Put-call Parity）为： c+Xe-r(T-t)=p+S 证明：考虑组合A和E，在期权到期时，两个组合的价值均为max(ST，X),由于是欧式期权，所以在到期日前不能提前执行。因此，现在组合必须有相等的 价值。即上述平价关系的等式成立。 它表明，具有某一确定执行价格和到期日的欧式卖权的价值可根据相同执行 价格和到期日的欧式买权的价值推导出来。所以，我们只需对欧式买权作重点讨 论。 带红利的欧式买权和卖权之间的平价关系为： c+D+Xe-r(T-t)=p+S 证明：考虑组合C和E，根据类似的推导就得出结论。 （二）期权定价的有关参数和假定前提 期权作为一种派生金融产品，其价格是以所对应的标的股票的价格为基础、 受股票价格的波动率及无风险收益率等参数的影响。因此，在论述期权定价之前， 我们需要先对某些相关参数的含义、对股票价格的波动过程作必要的阐述。 1、股票价格波动率(Stock Price Volatility) 股票价格波动率 被定义为股票收益率(股票价格变动比例)的标准差，它反映了股票价格的“发散”程度。从理论上讲，可转换公司债券的价格受可转换公 司债券存续期间标的股票波动率的影响；但是，事后的波动率事前并不能准确得 知。在实际操作过程中，除了用已知派生证券的价格和其定价公式倒推“隐含波 动率”(Implied Volatility)之外，一个常用的方法是用标的股票历史的波动率 来替代将来派生证券存续期标的股票的波动率。具体计算年波动率的方法如下： 假定： n: 连续观察的交易日数 Si：在第i个交易日末的股价 令： 其中： i=1，2，…，n 则 的估计值为： 其中： 为ui的均值 N为年交易天数 全球股票市场的波动率平均约20％左右，亚洲偏高在30％左右，由于我国 证券市场是新兴市场，因此每年的股票波动率变化幅度较大，以上证综指为例， 1992年股票波动率高达96％，1993年下降到60％，到2000年只有34％，波动 幅度非常大，但总体下降趋势是明显的。 2、无风险利率： 无风险利率是指投资者能够按此利率进行无风险借贷的利率，在推导期权定 价模型时我们假定无风险利率为常数，且对任何到期日都相同。在实际定价过程 中，无风险利率随期权的期限而变化，因此在确定具体无风险利率的时候，理论 界存在一定的分歧，一种观点是用短期国债利率作为无风险利率，第二种观点是 利用利率期限结构中的远期利率估计无风险利率，第三种观点是用即期的长期国 债利率作为无风险利率。从理论上与直观上来说这三种观点都是合理的，第一种 观点认为短期国债利率是未来短期利率的合理预期，第二种观点则着眼于远期利 率在预测未来利率中存在的优势；第三种则认为长期国债与标的资产具有相同的 到期期限。根据我国实际情况，最合理体现短期国债利率的就是债券回购利率， 但由于该利率市场变动幅度过大而很难得出精确数值，另外由于我国实行固定利 率制，第二种无风险利率估算方法也无法应用。因此本文采用第三种方法，即以 长期国债利率作为无风险利率，并将其转换成连续复利率。 3、股票价格所遵循的随机过程 （1）通常假定，股票价格遵循马尔科夫过程（Markov Process）。 马尔科夫过程是一种特殊类型的随机过程，该过程中只有变量的当前值与预 测未来相关，变量以往的历史和演变路径都与预测未来无关。股价的马尔科夫性 质与市场的弱有效性（the weak form of market effciency）相一致。按法马（Fama）的定义，所谓市场的弱有效性即股票的现价已经包含了所有的信息，投 资者无法通过对股价过去历史的分析获得超额利润。国内许多研究已经表明，随 着我国股市的大规模扩容、投资者的成熟及技术分析越来越广泛的使用，对沪深 股市弱有效性的判断是可以成立的。 （2）更进一步，通常假定，股票价格的变化比例遵循一般化的“维纳过程” （Generalized Wiener Process）。 维纳过程也被称为“布朗运动”（Brownian motion），它是马尔科夫随机过程的特殊形式。在任意长度为T的时间间隔内，遵循维纳过程的随机变量值的增 加具有均值为0，标准差为 正态分布。 变量S的一般化维纳过程用dz定义如下：ds=adt+bdz。 其中，dz是维纳过程，a和b为常数 可见，任意时间T之后，随机变量S值的变化具有正态分布，其均值为aT, 标准差为b 。 经大量经验数据的验证，通常情况下，满足弱有效性的股票市场，其股票价 格的变化比例遵循一般化的维纳过程，即： dS/S=μdt+σdz （1） 其中，S是股票价格，μ是以连续复利计算的股票的预期收益率，σ是股票 收益率的标准差，也被称为股票价格波动率（Stock Price Volatility）。方程（1）是描述股价最广泛使用的一种模型。 方程(1)表明： S/S～ ( , ) （2） 其中 (m，s)表示均值为m，标准差为s的正态分布。 例：一种股票，波动率为每年50％，连续复利计算的预期收益率为30％，则股票价格满足以下方程： dS/S=0.3dt+0.5dz 假定股票的初始价格为10元，则半年之后（?t＝1/2）股价的变动量为： 其中 是从标准正态分布的随机抽样值。 （三）Black-Scholes公式 Black-Scholes公式是期权定价最常用的模型，该模型主要用于对欧式期权 的定价，其基本理论假设为：股票价格变动比例遵循一般化的维纳过程，允许适 用全部所得卖空衍生证券，没有交易费用和税收，不存在无风险套利的机会，无 风险利率为常数且对所有到期日都相同。Black-Scholes公式的基本思想在于：派生证券的价格和股票的价格都受同一种基本的(Underlying)不确定因素的影响，二者遵循相同的维纳过程。如果建立一个包含恰当的派生证券头寸和股票头 寸的证券组合，可以消除维纳过程，股票头寸与派生证券头寸的盈亏也将相互抵 消。由于该证券组合为无风险的证券组合，在不存在无风险套利机会的情况下， 该证券组合的收益应等于无风险利率，由此可得到包含派生证券价格的 Black-Scholes微分方程： 其中， c 为期权的价格 S 为股票的现价 r 为连续复利计算的无风险收益率 σ 为波动率 该方程一个极重要的性质就是消去了预期收益率μ，从而不包含任何反映投 资者风险偏好的变量。由于风险偏好对期权的解不产生影响，我们可以提出一个 简化的假定：所有投资者都是风险中性的。这样，通过风险中性定价，我们将未 来世界期权的期望值用无风险利率折现就可得到期权的现值。 在风险中性的情况下，欧式买权到期日的价值为： E【max(ST－X,0)】 其中 X为期权的执行价格 E【】表示期望值 ST为到期日股票的价格 将未来的期望值用无风险利率贴现可得到期权的现值 c＝e-rtE【max(ST－X),0】 (3) 由方程(2)， S/S～ ( , ) 假定股价服从对数正态分布，由ITO定理， lnST ～ [ ] ， (4) 对方程(3)右边求值相当于已知ST的密度函数在X到￥的区间求ST－X的 帧Ｓ?3)和(4)可得： c ＝SN（d1）－Xe-r（T-t）N（d2） (5) 其中 c: 欧式买权的价格 d1 ＝ d2 ＝ S： 股票的现价 X： 买权的执行价格 N(x)： 标准正态分布变量的累计概率分布函数，即该变量 小于X的概率。 T： 期权的到期时间 t： 现在的时间 四、可转换公司债券定价实例分析 本书以机场转债为例，用Black-Scholes 模型对2001年2月23日可转换 公司债券价格进行估算。 1、机场转债价值构成 在机场转债条款中，直接影响可转换公司债券价值的条款有：债券面值、利 率和期限、转股价、转换期、特别向下修正条款、提前赎回条款、回售条款等， 为了讨论方便起见，我们暂且忽略特别向下修正条款、提前赎回条款以及回售条 款三个因素，如此可以将机场转债的价值定为： 机场转债理论价值＝债券直接价值＋欧式买权价值 2、债券直接价值 对于机场转债，其债券特性是每年付息0.8％，4年后到期还本付息的债券，那么此种债券，按照当前4年期企业债券（因目前没有与虹桥转债相同信贷质量 以及期限的可比上市债券，我们暂且将已上市并将于2006年到期的中国国际信托投资公司的债券作为可比债券）复利4.2％的折现率水平，以连续复利折现到 现值，即： 连续复利＝ln（1+0.042）＝0.041 直接价值＝0.8＋0.8e-1×0.041＋0.8e-2×0.041＋0.8e-3×0.041＋ 100.8e-4×0.041＝88.57 也就是机场转债作为普通债券，其价值为88.57元。 3、欧式买权价值的一些参数 我们在计算机场转债欧式买权价值的时候，首先要确定一些参数： 可转换公司债券面值＝100元 债券存续期T－t＝4年 无风险利率（10年国债利率）＝3.05%，连续无风险利率＝ln(1+3.05%)＝ 0.03 2001年2月23日股票平均价格S＝10.071元 转股价格X＝10 股票价格波动率σ＝0.16（计算方法如下） n: 连续观察的交易日数 Si：在第i个交易日末的股价 令： 其中： i=1，2，…，n 则 的估计值为： 其中： 为ui的均值 N为年交易天数 我们选用2001年2月23日前近90天交易日机场转债标的股票上海机场的收盘价来估算上海机场股价的波动率： σ＝0.16 4、Black-Sholes方法 根据Black-Sholes公式 c=SN（d1）－Xe-r（T-t）N（d2） d1= d2= 将有关值代入可得； c＝1.8984 如此我们可以得出机场转债的理论价值为： 机场转债理论价值＝债券直接价值＋欧式买权的价值 ＝88.57＋1.8984×10＝107.55元 5、提前赎回条款、特别向下修正条款和回售条款对转债的价值影响 机场转债提前赎回条款规定，当机场转债发行半年年之后,如果上海机场股票在股票在任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130％，发行公司有权按面值加上在赎回当日的应计利 息赎回机场转债。由于这个条款主动权在发行公司，实际上这个条款只起到加速 转股的作用，原则上来说，在可转换公司债券发行初期执行的可能性较小。但这 个条款从一定程度上限制了机场转债130元价格的顶值，对发行人来说其实也是 一个买权，我们上面所计算的可转换公司债券理论价值应该减去发行人这个买权 的价值。 另外根据机场转债的特别向下修正条款，在机场转债的存续期间，当任何1个月本公司股票收盘价格的算术平均值不高于当时转股价格的80％时，发行公司可以降低转股价格，但降低幅度不超过20％，而且降低后的转股价格不低于 降低前一个月本公司股票价格的算术平均值，在股价极度低迷的时候，这个条款 对投资者是有利的。回售条款同样如此，投资者在2004年8月25日可将可转换公司债券以面值的107.18％回售给发行公司，因此对于投资者来说，这两个条 款本身实际上赋予投资者一种卖权，因此我们上面所计算的可转换公司债券理论 价值应该加上卖权的价值。 从以上分析可以看出，机场转债的价值应等于： 债券直接价值＋欧式买权价值＋回售权价值＋特别向下修正权价值－发行 公司赎回权损失 因此如果考虑这三个条款，提前赎回条款将使我们上述计算的理论价值往下 调整，特别向下修正条款和回售条款则使价值往上调整，因此一定程度上会中和 对转券价值的影响。 实际上，可转换公司债券的定价是一个相当复杂过程，但是通过以上简单的 分析，我们大致可以对机场转债的理论价值作出一些基本判断。 五、Black-Scholes定价方法的局限性 1997年诺贝尔经济奖授予了罗伯特〃默顿（Robert Merton），和迈伦〃斯科尔斯（Myron Scholes），以奖励他们和费歇尔〃布莱克（Fisher Black）在确定衍生证券价值方法方面的贡献，也就是上文所用到的著名的期权定价 Black-Sholes公式。该公式使得投资者使用金融计算器就可对复杂的金融产品 进行简单定价，从而造就了衍生金融产品市场的形成和广泛。我们采用 Black-Sholes公式来对可转换公司债券这一复杂金融品种进行定价，虽然较为 直观便捷，但是由于过于简化，存在一定的局限性。 1、价值分拆存在较多的假设前提 将可转换债权硬性分拆为两个部分，债券部分和股票期权部分，虽容易理解， 但忽略了可转换公司债券其他嵌入期权性质，如回售、赎回等，这些往往是可转 换公司债券的重要性质，即使考虑这些条款，但将这些因素简单相加也还是有问 题，因为它们并不是独立的，各种因素之间也会相互作用和影响。因此 Black-Scholes公式适用于条款非常简单的可转换公司债券定价。 2、欧式期权的缺陷 由于可转换公司债券赋予投资者在一定时间的转换期内都具有可转可不转 的权利，从美式期权角度对其定价应该说是最合适的，但是为了分析和计算的方 便，而忽略了其他种种因素，如股票红利、赎回等，将可转换公司债券认定为到 期转股，用欧式期权来对其定价，存在相当多的近似因素， 3、期权执行价格固定 Black-Schole公式中期权的执行价格就是可转换公司债券到期时的转股价 格，在公式中这个数值是固定的，也就是使用该公式的前提就是认定可转换公司 债券的到期价格就是其面值，实际上，对于可转换公司债券，到期时股票期权的 执行价格往往并不是转股价格。如机场转债，由于还本付息的因素，到期时的价 值肯定不是100元，而是100.8元，此时期权执行价格是10.08元，而不是10 元。 即使我们将到期利息考虑进去，将10.08元作为期权执行价格，也还是存在 一定问题，因为可转换公司债券的期权性质与普通股票期权还有很大差别，对于 普通股票期权来说在其存续期内每个时点执行价格是固定的，而可转换公司债券 固定的只是转股比率，其在每个时点上的执行价格实质上是根据可转换公司债券 的市场和利率情况确定的，除非是到期转股，执行价格事先是未知的。 4、忽略信用风险 因可转换公司债券兼具债权与股票期权之特性，使得它在某些时候亦与一般 债权一样面临公司无法完全清偿的风险，虽然我们定价其直接价值的时候在折现 率选择时考虑过信用风险，但在用Black-Scholes公式进行期权部分定价时，却 割裂了股价与信用风险之间的关系。 实际上，可转换公司债券的理论定价是一个相当复杂的系统工程，我们需要 利率、违约风险等诸多因素加以考虑，并且对于不同特性的可转换公司债券品种， 也要制定不同的定价基础，而Black-Sholes公式虽有很大局限性，但其直观和 便利的特点还是能够给予投资者一定的参考和帮助。 影响可转换公司债券价值的因素很多，以下我们从几个比较重要因素着手，分析 其作用于可转换债券价格的机理。 一、发行公司经营业绩 可转换公司债券作为发行公司向社会公众筹集资金的有价证券的凭证，代表 了发行公司获取利润的能力和增长潜力，因此同股票一样，公司的经营业绩是影 响可转换公司债券最本质的因素。该公司业绩成长性越好，股票价格的成长性就 越好，可转换公司债券的价值越高。发行公司业绩下滑，可转换公司债券的价值 也会降低，如果发行公司业绩下滑到出现信用危机，此时可转换公司债券则隐含 着巨大的风险。 二、期限 期限对可转换公司债券的影响较为复杂，我们主要从两个方面考虑，一是从 纯债券角度，对于相同的票面利率、相同的信用等级的两只可比债券来说，期限 越长，其折现到现在的价值越低；二，从可转换公司债券赋予投资者转换成股票 这个角度，很显然，一只期限还有几年的可转换公司债券肯定比期限只有几个星 期的可转换公司债券有更多价格上涨机会，可转换公司债券的期限越长，获得转 换的机会以及股票增长的机会就越大，其股票期权的价值也就越大，期限较短， 尤其是在长期熊市过程中，很难找到转换升值的适当机会。由此看来期限对可转 换公司债券价值的影响是其债权性质和股票期权性质共同作用的结果，当股价与 转股价水平相当的时候，往往这种影响呈现抛物线的形状，即当期限延长的时候， 可转换公司债券价值主要受期权价值的作用，随着期限的延长而增加，而当期限 延长到一定的程度时，可转换公司债券价值受债券价值的作用，价值将回落。 三、发行规模 发行规模虽然表面上对可转换公司债券的价值影响较小，但由于可转换公司 债券的发行规模关系到发行公司的未来盈利水平，因此其间接作用也是不可忽视 的。实际上，发行规模的确定也是一种两难的取舍，发行规模越大，发行公司获 得了资金越多，就越有可能从中获得更高的利润，股票和可转换债券就越有升值 的可能，而发行规模越小，可转换公司债券转股所增加的股本对未来业绩稀释就 越小，可转换公司债券的价值就越高。因此对于发行公司和投资者来说，应该有 一个最优发行规模的概念。 四、利率水平 我们主要探讨三种利率的影响： 1、票面利率 票面利率是可转换公司债券投资者的基本回报，也是可转换公司债券投资价 值的保底价值指标，在其他条件相同的情况下，票面利率与可转换公司债券价值 成正向关系。 2、市场利率 市场利率与可转换公司债券的价值成反向关系，市场利率越高，意味着投资 可转换公司债券收益降低，可转换公司债券的投资价值就越低，反之，市场利率 越低，可转换公司债券的投资价值也就越高。当然这种影响在不同情况下，效果 是不一样的，当股票价格远高于转股价格的时候，可转换公司债券几乎不受市场 利率变动影响，但若股价较低时，可转换公司债券就如普通债券一样，对于市场 利率变动非常敏感。 3、无风险利率 无风险利率增加意味着整个经济中的利率增加，此时，股票价格的预期增长 率也倾向于增加，因此股票买权的价值就增加。然而无风险利率的增加同时也意 味着股票买权持有者收到的未来现金流的现值将减少，这将减少股票买权的价 值。理论上已经证明了，前者的影响将起主导作用，即随着无风险利率的增加， 股票买权的价格总是随之增加，拥有股票买权性质的可转换债券的价值也增加。 五、标的股票 可转换公司债券的标的股票是影响可转换公司债券价值最直接的因素。 1、标的股票价格 我们在前面已经阐述了可转换公司债券价值与标的股票的关系，并用“可转 换公司债券价格走势的理论图示”来表述，可以看出，股票价格与可转换公司债 券的价值趋势是一致的，股票价格低，可转换公司债券的价值也低；股票价格上 升，可转换公司债券的价格也随着上升。当股票价格处于较低位臵的时候，可转 换公司债券的价格下跌幅度明显小于股票价格的下跌幅度，这是因为可转换公司 债券具有固定收益债券的性质，可转换公司债券的票面利率提供了下跌的支撑作 用，阻止了可转换公司债券价格的继续下跌。 2、标的股票价格波动率 从数学角度，股票波动率是股票价格变动的标准偏差，股票价格波动率反映 的是某段时间股票价格偏离其平均价格的程度，它用来衡量股票价格变动的不确 定性。例如1999年雀巢股票年波动率为20％，可口可乐股票年波动率为34％， 亚马逊股票年波动率为123％，这说明亚马逊股票价格不确定程度要远远高于可 口可乐和雀巢。较高的股票波动率意味着股票更多的上涨可能，当然也意味着更 多的下跌可能，但是由于可转换公司债券对股票下跌的保护机制，所以可转换公 司债券持有人将会从高波动的股票中获利。如亚马逊股票的波动率是雀巢的6 倍，亚马逊转债的持有人因此比雀巢转债有更多的获利机会。全球可转换债券市 场IT行业的可转换公司债券往往受到投资者的欢迎，这点不能不与其较高的股 票价格波动率有很大关系。股票价格波动率是决定可转换公司债券价值的一个决 定性因素。 3、股票红利 一般情况下，可转换公司债券的转股价格不因股票红利而作调整，因此在正 常情况下，可转换公司债券的持有人不能享受股票所带来的红利，股票红利越高， 除息日后股票价格因红利因素下降得也越多，可转换公司债券的价值就越低。可 转换公司债券的价值，与预期红利的大小成反向变动。 六、转股价格 发行可转换公司债券时所制定的转股价格既体现了公司的经营业绩，也代表 着可转换公司债券的投资价值，通常初始转股价格比股票价格要高，这个溢价水 平的高低取决于公司未来增长的预期以及过去的经营业绩，经营业绩好的公司其 转股价格的溢价水平可能更高些，效益较差的公司溢价水平会低点，对于同一可 转换债券，在其他条件不变的情况下，转股价格越高，股票买权执行价格就越高， 股票买权价值就低，可转换公司债券的价值就越低。 另外转股价调整也是影响可转换公司债券价值的一个非常重要的因素，虽然 该条款是容易被人忽视的条款，但是如果发行公司执行转股价调整的条款的话， 可转换公司债券有可能会产生阶跃性价值变化，而且依据不同的调整准则，对可 转换公司债券价值的影响也是不同的。 1、除权调整 当股价出现除权情况时，转股价格要调整，但是采用不同的调整公式对可转 换公司债券价值影响是不一样的。我们在可转换公司债券要素中已经阐述了常用 的两种调整公式： 公式一： 公式二： 从规范运作的角度来看，合理的转股价调整公式应该维持可转换公司债券投 资者与发债公司的相对利益关系，使得除权前后股价与转股价的溢价比例、可转 换公司债券的转换价值保持不变，使得100×除权前的股价/调整前的转股价＝100×除权后的股价/调整后的转股价。 根据： 除权后的可转换公司债券转换价值＝100×除权后股价/调整后的转股价 不难证明，公式一计算出来的除权后可转换公司债券转换价值＝100×股票时价/调整前转股价，等于除权前转换价值，因此可转换公司债券价格应不变。 而对于公式二，情形则有很大不同: 除权后可转换公司债券转换价值 因此只有当股票时价等于调整前转股价格的时候，股票除权后的可转换公司 债券转换价值才等于除权前的可转换公司债券转换价值；而当股票时价高于调整 前的转股价格的时候，那么除权后可转换公司债券的价值就低于除权前可转换公 司债券价值，因此可转换公司债券价格就会下降；当股票时价低于调整前的转股 价格的时候，除权后可转换公司债券的价值就高于除权前可转换公司债券的机 制，对可转换公司债券投资者有利。 我们举例来说明，如果一个公司原股本为2亿元，现发行1亿元新股，发行价9元，此时的转股价为10元。 情况一：当股票时价10元时，除权前可转换公司债券的转换价值为100元，除权后的股票价格为9.67元 公式一和公式二计算的调整后转股价格＝10×（2＋1×9/10）/3=9.67元 因此，除权前后的可转换公司债券的转换价值都等于100元。 情况二：当股票时价11元时，除权前可转换公司债券的转换价值为100×11/10＝110元，除权后的股票价格为10.33元 公式一计算的调整后转股价格＝10×（2＋1×9/11）/3＝9.39元 公式二计算的调整后转股价格仍是9.67元 因此公式一计算的除权后可转换公司债券的转换价值＝100×10.33/9.39＝110元，等于除权前可转换公司债券的转换价值，而公式二计算的除权后可转换 公司债券的转换价值＝100×10.33/9.67＝107元，低于除权前的可转换公司债 券转换价值。 情况三：当股票时价9元时，除权前可转换公司债券的转换价值为100×9/10＝90元，除权后的股票价格为9元 公式一计算的调整后转股价格＝10×（2＋1×9/9）/3＝10元 公式二计算的调整后转股价格仍是9.67元 因此公式一计算的除权后可转换公司债券的转换价值＝100×9/10＝90元，等于除权前可转换公司债券的转换价值，而公式二计算的除权后可转换公司债券 的转换价值＝100×9/9.67＝93元，高于除权前的可转换公司债券转换价值。 由此看来，公式一的调整方式远比公式二合理，当可转换公司债券转股价因 股份发生变动而发生调整时，如采用公式一，可转换公司债券的价值不会发生变 化，如采用公式二，当股票时价高于调整前转股价格时，股票除权后可转换公司 债券价值就会下降，而当股票时价低于调整前转股价格，可转换公司债券的转换 价值就会上升，但是值得注意的是，当股票时价低于转股价格的时候，可转换公 司债券的价值更多的体现其债券的价值，转换价值对其可转换公司债券的实际价 值影响已经不大了。 2、转股价向下调整 可转换公司债券的特别向下调整条款在特定的情况下将转股价格向下调整， 使得可转换公司债券持有人所拥有的股票买权的执行价格也向下调整，转股可能 性提高，因此有利于可转换公司债券的持有人，可转换公司债券的价值也随之提 高。 七、赎回条款 虽然赎回条款往往只起到加速转股的作用，但无论如何，赎回条款的受益人 都是发行公司，不论是硬赎回还是软赎回，赎回条款都限制了可转换公司债券的 最高回报率，因此某种程度上限制了可转换债券的最高价值。 八、回售条款 通常情况下，回售收益率要高于票面利率，因此回售条款无疑大大增加了可 转换公司债券的价值，在股票价格持续低迷的情况下，这个价值尤其具有意义。 但是在取得高回售收益率的同时往往意味着较低的票面利率，因此，对于投资者 来说，在回售日之前所得的收益可能较低。 实际上，影响可转换公司债券的因素很复杂，而且各个因素是相互联系的， 可转换公司债券的投资价值最终是投资人和发行人利益通过市场这个平台相互 制约和相互妥协的结果。 1、市场表现通常优于普通债券 Ibbotson Associates，一家美国知名的资产管理咨询公司曾对1976年7月 1日到1997年12月31日美国各种债券进行了比较，这段时间既包含了历史上 市场表现最好的债券市场，也包含了债券市场灾难性的70年代末和80年代初。我们由下图可以明显看出，可转换公司债券的市场价格平均走势远远强于其他所 有债券，1976年7月1日用1美元平均投资于各类债券，而其中可转换公司债 券到2000年底已经增长到18.77美元。我们还可以看出，在美国通货膨胀情况 较为严重的1976年到1981年，美国债券市场上，只有可转换公司债券得以增值， 其他所有债券都遭受了贬值，这也同时表明了虽然可转换公司债券作为利率产 品，利率的变动会影响其价格的走势，但由于同时受到股票价格的影响，一定程 度上将会抵消利率升高所带来的不利状况，可转换公司债券在利率上升的情况下 比普通债券具有较强的抗跌性。 2、报酬风险比例高于股票 表5－1 可转换公司债券风险和收益特性（1993年12月31－1999年3月5 日） 可转换公司债券 地区 参数 债券 1[1] 股票1[2] 1[3] 全球市场 收益1[4] 6.79% 13.95% 风险1[5] 5.07% 18.08% 夏普比例0.31 0.48 1[6] 美国之外的收益 7.18% 6.81% 全球市场 风险 7.64% 12.77% 夏普比例 0.25 0.12 美国 收益 6.55% 8.69% 风险 4.29% 13.25% 夏普比例 0.30 0.26 欧洲 收益 9.23% 19.05% 风险 4.41% 15.15% 夏普比例 0.92 0.92 日本 收益 5.33% -3.52% 风险 4.34% 18.01% 日本之外的收益 6.55% -12.39% 亚洲市场 风险 4.29% 21.94% 在股票大幅上涨的时候，可转换公司债券的涨幅通常比股票的涨幅要小，这 是因为一方面赎回条款一定程度上限制了可转换公司债券的上限，另一方面，从 上涨百分比考虑，股票上涨的起始点很低，而可转换公司债券上涨的初始点则受 到债券直接价值的限制。经验表明，在股票上涨行情中，可转换公司债券的市场 价格随股票价格的上涨而上涨，但可转换公司债券价格上涨幅度是有极限的，一 般来说，最多是股票上涨幅度的三分之二左右，例如鞍钢转债，2000年4月17到8月3日，价格从99.2元上涨到142.25元，上涨幅度为43.4％，而其标的股票鞍钢新轧上涨幅度只为33％。 根据Ibbotson Associates研究结果，在美国证券市场1973－1992年这二十年期间，共出现140个上涨月份，在这些上涨月份中，标准普尔500指数的几何平均收益率为3.93%，对于可转换公司债券来说，这一数字只有2.74％，明显低于股票市场的收益率。 显然，在股票上涨过程中，可转换公司债券上涨动力明显弱于股票，而且随 着股票价格的上涨，其溢价水平也逐渐走低，因此，对于可转换公司债券的投资 者来说，股票上涨的初期是将转债转换成股票或者卖出转债的最佳时期，当可转 换公司债券价格不能与股票上涨的趋势同步时，持有可转换公司债券已经不是最 明智的选择。 同样在Ibbotson Associates研究中也发现美国证券市场1973－1992年中剩余100个股市下跌的月份中，标准普尔500指数的几何平均收益率为-3.08%，可转换公司债券几何平均收益率却为-1.49%，表现明显好于股票。 一般情况下，可转换公司债券由于含有债券的底价，因此在股价下跌的时候 可以获得相当的保护，我国可转换公司债券的市场实践也充分证明了转债这一保 底优势，如宝安转债、南玻转债、中纺机转债等，虽然其标底股票的股价严重低 迷，但可转换公司债券的债性特征赋予了投资者还本付息的保障，可转换公司债 券的优势也在股市下跌的行情中显现出来。 在分析可转换公司债券市场在股票盘整行情表现时，我们首先要确定什么是 股票盘整时期，对股票盘整时期的理解不同，对可转换公司债券价值判断也有很 大的区别。 对股票盘整概念一个理解就是期间股票收益率接近于零，整体股票涨跌幅度 不大，经验表明在这种市场状况下可转换公司债券通常会表现出突出行情，其收 益率将明显高于平均市场，高于股票。Scott L. Lummer和Mark W. Riepe曾对1957－1992年美国可转换公司债券市场进行了研究，他们将这些年份每五年分 为一个时期，在总共七个时期中只有一个时期股票市场没有出现增长，即1973年到1977年，这一阶段的标准普尔500指数的复合年收益率为-0.21％，其余六个时期复合年收益率都在7%以上。虽然1973年到1977年五年期间包括因石油 危机而导致股票市场大跌以及经济衰退后股票价格由下跌开始恢复攀升的过程， 但从总体来看，这5年的股票市场收益率没有什么变化，而可转换公司债券收益 率却高达6.79%，明显好于股票市场。 对股票盘整概念另外一个理解就是期间股票波动性较小。我们在第四章已经 探讨了股票波动率对可转换公司债券价值的影响，股票波动率越低，可转换公司 债券价值也越低，美国市场的历史数据也证明了这一事实，上文所提到的1957－1992年七个五年期中标准普尔500指数标准差最小的时期是1968年到1972年，这一阶段标准普尔指数的标准差是10.70%，复合年收益率为7.53%，而可转换公司债券的收益率只有0.23%，是七个时期最低的。可转换公司债券期权的性 质使得股票波动率是决定其价值最重要的因素，如果标的股票缺乏波动性，可转 换公司债券期权部分价值就很难得以体现。 表5－2 1957－1992年美国可转换公司债券和标准普尔500指数收益和风险 期间 可转换公司债券 标准普尔500 复合年收益率 标准方差 复合年收益率 标准方差 1957－1962 3.19% 16.08% 8.88% 21.33% 1963－1967 9.36% 12.67% 12.39% 13.79% 1968－1972 0.23% 17.65% 7.53% 10.70% 1973－1977 6.79% 10.09% -0.21% 17.31% 1978－1982 16.48% 11.94% 14.05% 16.07% 1983－1987 11.45% 12.70% 16.49% 17.92% 1988－1992 12.49% 7.93% 15.89% 13.36% 转贴:券站_考试大