2010中金城市燃气行业研究报告

黄文龙联系人huangwl@cicc.com.cn陶薇分析员taovivian@cicc.com.cn投资亮点：我们相信未来3－5年是中国城市天然气行业高速发展的时期，我们建议投资者对行业中内生增长潜力大、外延扩张能力强和获得上游气源能力强的公司给予重点关注，我们重点推荐中国燃气（384.hk）与华润燃气(1193.hk)。理由：城市燃气供应商的两大核心业务是接驳业务与燃气销售业务，我们相信这两大业务都将持续向好。较低的渗透率令接驳费收入在未来三年还将保持高速增长：我国城市平均天然气渗透率目前只有17%，各上市公司项目所在地的天然气渗透率也大多在20%-30%之间，上升空间广阔，我们预计未来三年内，各城市燃气公司的接驳业务都将保持30%以上的高速增长。而目前我国不断推进的城市化进程将进一步增加可接驳人口的基数，令接驳业务的高速增长能持续更长时间。供给瓶颈的突破支持燃气销售业务进入高速成长期：由于我国的天然气资源量有限，生产量的增速一直较需求增速慢，中国有限的生产能力已经成为制约城市天然气行业发展的瓶颈。2010年开始，随着西气东输二线西线 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 的贯通和一批沿海LNG项目的建成，我国开始进入大批量进口天然气的时代，进口天然气的数量将从2008年的44亿立方米逐步上升到超过2000亿立方米，长期困扰城市天然气行业的供给不足问题将得到极大缓解。我国的天然气消费量在能源消费总量中仅占3.8％，远低于世界平均的24％，需求潜力巨大。一旦供给瓶颈被进口天然气打破，我国城市天然气的需求将进入爆发增长阶段，预计我国天然气消费量将从2008年的810亿立方米大幅上升到2010年的1200亿立方米，并在2015年进一步达到2400亿立方米。全国性支持政策将出台：2009年3月，国家法制办即发布了《燃气管理条例（征求意见稿）》，经过数十轮专家论证，该条例有望在2010年2月左右出台。该条例草案明确提出：1.要将燃气规划纳入国民经济和社会发展规划；2.国家鼓励社会资金投资建设燃气设施；3.建立燃气上下游价格联动机制。这个条例的出台将对城市燃气行业产生巨大的促进和规范作用，而燃气上下游价格联动机制的建立更将解决困扰许多城市燃气企业的涨价难问题。按成长三要素挑选成长性好的公司：城市燃气公司的成长包括内生增长与外延扩张，而上游气源的获得能力对两者都至关重要，因此我们按内生增长潜力、外延扩张能力和获得上游气源能力这三个要素对上市公司进行排序以挑选最具成长性的公司。内生增长潜力前三名是：中国燃气、新奥燃气、华润燃气；外延扩张能力前三名是：华润燃气、中国燃气、北京燃气；获得上游气源能力强的前三名是：北京燃气、华润燃气、中国燃气。综合考虑，华润燃气与中国燃气是中国成长性最好的上市城市燃气公司，请投资者重点关注。估值与建议：我们采取DCF估值法对各城市燃气上市公司估值，中国燃气、华润燃气、港华燃气与新奥燃气的股价分别较其DCF估值折让34%、23%、17%和15%，我们给与中国燃气、华润燃气推荐的投资评级，给与港华燃气、新奥燃气审慎推荐的投资评级。风险：进口天然气增长速度慢于预期；天然气价格暴涨超出消费者承受能力。2010年1月5日城市公用事业研究部高速增长的稳定行业中国城市燃气行业投资策略目录城市燃气行业全面向好......................................................................................................................4城市燃气行业的商业模式与盈利规律.................................................................................................4接驳费仍是城市燃气公司的主要利润来源，而且近期还将保持高速增长...............................................6燃气销售业务将进入高速增长期.......................................................................................................7客户结构以价格传导能力较强的工商业用户为主................................................................................82010年政策面有望出现新的正面变化...............................................................................................8成长三要素：内生增长潜力、外延扩张能力与上游气源获得能力.........................................................9估值与推荐...................................................................................................................................11中国燃气（384.HK）首次关注：推荐...............................................................................................12华润燃气（1193.HK）首次关注：推荐............................................................................................22港华燃气（1083.HK）首次关注：审慎推荐......................................................................................32新奥燃气（2688.HK）首次关注：审慎推荐......................................................................................38附录：中国天然气行业概况.............................................................................................................44天然气特性与行业链条...................................................................................................................44中国天然气储量低于全球平均水平，产地主要位于西部，未来供给更多依靠进口................................44中国天然气需求强劲......................................................................................................................47中国天然气价格受国家管制，有望形成市场化机制...........................................................................49图表目录图表1：城市燃气行业主要业务模式与影响因素..............................................................................................4图表2：典型城市燃气运营商的项目财务分析.................................................................................................5图表3：典型城市燃气项目的收入、整体毛利率和自由现金流的变化趋势..........................................................6图表4：主要城市燃气公司收入和利润结构比较..............................................................................................6图表5：中国城市化进程在继续.....................................................................................................................7图表6：城市燃气结构中天然气比重逐年增加.................................................................................................7图表7：主要城市燃气公司的销售量和项目数量增长情况.................................................................................8图表8：主要城市燃气公司终端用户的结构特点..............................................................................................8图表9：主要城市燃气公司项目的区域分布状况和所在地的燃气渗透率估计......................................................9图表10：主要城市燃气公司项目的行政级别统计............................................................................................9图表11：主要城市燃气服务提供商的市场份额仍有提升空间...........................................................................10图表12：主要上市城市燃气公司近年兼并收购一览........................................................................................10图表13：中金覆盖城市燃气公司的目标价和估值表........................................................................................11图表14：国内国际可比燃气公司估值表........................................................................................................11图表15：中国燃气股东结构........................................................................................................................13图表16：中国燃气的收入和利润结构（09年4月1日至9月30日）.............................................................13图表17：中国燃气工业用户的售气量占比提升..............................................................................................14图表18：中国燃气的部分管道燃气项目一览（截至09年3月31日）.............................................................14图表19：中国燃气项目分布图（截至09年3月底）......................................................................................15图表20：中国燃气的管道燃气和液化石油气销售量增长预测...........................................................................15图表21：中国燃气接驳业务、燃气销售和LPG业务收入的增长预测..................................................................16图表22：中国LPG消费量统计......................................................................................................................17图表23：上海中油能源码头及仓储设施汇总.................................................................................................17图表24：上海中油能源码头及仓储设施网络图..............................................................................................18图表25：中国燃气有息负债的期限结构........................................................................................................19图表26：中国燃气的目标价计算..................................................................................................................19图表27：中国燃气的历史PE和PB水平..........................................................................................................19图表28：中国燃气历史和预测的利润表和资产负债表....................................................................................20图表29：中国燃气历史和预测的现金流量表和财务比率.................................................................................21图表30：华润燃气股东结构........................................................................................................................23图表31：华润燃气今年的部分项目收购........................................................................................................23图表32：华润燃气09年上半年的收入和利润结构.........................................................................................24图表33：华润燃气非居民售气量占比提升.....................................................................................................24图表34：华润燃气现有主要项目一览...........................................................................................................25图表35：华润燃气项目分布图（截至09年6月底）......................................................................................26图表36：华润燃气的售气量的增长预测........................................................................................................27图表37：华润燃气接驳业务和燃气销售业务收入的增长预测...........................................................................27图表38：目前华润燃气的燃气销售量地域分布..............................................................................................27图表39：目前华润燃气的接驳费收入地域分布..............................................................................................28图表40：目前华润燃气的净利润贡献的地域分布...........................................................................................28图表41：华润燃气的目标价计算..................................................................................................................29图表42：华润燃气的历史PE和PB水平..........................................................................................................29图表43：华润燃气历史和预测的利润表........................................................................................................30图表44：华润燃气历史和预测的资产负债表、现金流量表和财务比率.............................................................31图表45：港华燃气股东结构........................................................................................................................33图表46：港华燃气与中华煤气09年上半年运营数据对比...............................................................................33图表47：港华燃气09年上半年的收入和利润结构.........................................................................................33图表48：港华燃气非居民用户的售气量占比小幅提升....................................................................................34图表49：港华燃气与中华煤气项目分布图.....................................................................................................34图表50：港华燃气的管道天然气销售量增长预测...........................................................................................35图表51：港华燃气的管道天然燃气销售和接驳收入的增长预测.......................................................................35图表52：港华燃气07年以来披露的收购概况...............................................................................................35图表53：港华燃气的目标价计算..................................................................................................................36图表54：港华燃气的历史PE和PB水平..........................................................................................................36图表55：港华燃气历史和预测的财务报表.....................................................................................................37图表56：新奥燃气股东结构........................................................................................................................39图表57：新奥燃气的收入和利润结构（09年上半年）...................................................................................39图表58：新奥燃气居民用户的售气量占比提升..............................................................................................40图表59：新奥燃气项目分布图（截至08年12月底）....................................................................................40图表60：新奥燃气的管道燃气销售量增长预测..............................................................................................41图表61：新奥燃气接驳业务、管道燃气销售业务和LPG销售业务的收入增长预测..............................................41图表62：新奥燃气的目标价计算..................................................................................................................42图表63：新奥燃气的历史PE和PB水平..........................................................................................................42图表64：新奥燃气历史和预测的财务报表.....................................................................................................43图表65：天然气产业链示意图.....................................................................................................................44图表66：我国天然气可采储量与世界前十大储量国差距明显...........................................................................44图表67：我国人均天然气可采储量和储采比明显低于世界平均水平.................................................................45图表68：中国天然气产量历史数据..............................................................................................................45图表69：全国天然气主要生产省份和生产商.................................................................................................45图表70： 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 中的国际国内天然气管线........................................................................................................46图表71：中国沿海LNG项目一览表...............................................................................................................47图表72：中国天然气消费历史数据..............................................................................................................47图表73：中国与各发达国家能源结构对比.....................................................................................................48图表74：中国分省天然气消费量..................................................................................................................48图表75：中国分省城市天然气渗透率...........................................................................................................49图表76：中国与各发达国家天然气消费结构对比...........................................................................................49图表77：中国民用天然气价格与国内其它能源价格比较.................................................................................50图表78：中美工业和民用的终端天然气价格比较...........................................................................................50图表79：国际天然气和原油交易价格（美国）的变化趋势..............................................................................51城市燃气行业全面向好城市燃气行业全面向好城市燃气服务商主要是指通过城市管网或瓶装，将煤气、液化石油气和天然气分销到各终端用户的服务提供商。我国的城市燃气服务商主要采取特许经营的形式，特许经营期限由20年到50年不等。2002年国家公用事业改革以来，民营企业、外资和国有企业一样拥有了进入城市燃气行业的资格。我们判断，城市燃气行业正处于高速发展时期，各方面因素都推动全行业全面向好。城市燃气行业的商业模式与盈利规律城市燃气服务提供商的主要业务为接驳与燃气零售。接驳指为新的燃气用户提供管网初装入户服务并收取相应的费用。这部分业务营业利润率较高，是城市燃气项目初期的主要利润来源。目前我国只有北京和广东没有收取接驳费，其中广东省是将燃气接驳费用合并记入了燃气的最终销售价格中。对于目前大多数燃气上市公司而言，接驳费仍然是主要的利润来源之一。城市燃气行业的燃气销售业务主要是指城市燃气运营商从上游以指定价格购买气源再以指定价格分销到下游消费者的商业形式。燃气销售业务主要是赚取上下游燃气价格的差价，由于这个差价是由政府制定的，考虑到燃气公共品的特性，这部分业务的利润率不高，利润率的变化也很小，主要是靠销售燃气量的增加来提高收入与利润。图表1：城市燃气行业主要业务模式与影响因素资料来源：中金公司研究部对于一个燃气项目而言，初期主要靠接驳业务带来利润，随着项目所在城市燃气渗透率的不断提高，接驳业务的增长会逐步放缓甚至进入负增长；同时，燃气销售业务会随着燃气渗透率的不断提高而稳步上升，并逐步取代接驳业务成为新的利润来源。请参考表图表2-3的典型燃气项目。图表2：典型城市燃气运营商的项目财务分析资料来源：中金公司研究部图表3：典型城市燃气项目的收入、整体毛利率和自由现金流的变化趋势资料来源：中金公司研究部接驳费仍是城市燃气公司的主要利润来源，而且近期还将保持高速增长从收入来看，虽然燃气销售在各燃气上市公司收入中所占的比例较大，但是从净利润来看，接驳业务的贡献普遍超过了50％，其中郑州燃气、新奥燃气的接驳业务对利润的贡献甚至超过了60％。根据相关研究表明，当渗透率在45％以下时，接驳业务都会保持较高速度的增长。而各上市公司业务所在的天然气渗透率普遍在10％～30％之间，成长空间巨大。而且，我国目前还处于持续的城市化进程中，城市人口还在不断增加。无论是从存量人口渗透率提升带来的需求增加，还是从增量人口带来的新增需求看，未来3年接驳业务都将保持快速增长，城市燃气公司的利润也会保持快速稳定增长。图表4：主要城市燃气公司收入和利润结构比较资料来源：公司信息、中金公司研究部图表5：中国城市化进程在继续资料来源：CEIC、中金公司研究部影响接驳收入的另一个因素是接驳费率。目前，我国各地的接驳费率均由各地发改委与物价主管部门确定，价格在2000元/户~4000元/户不等。接驳费主要是用来补偿城市燃气运营商前期巨大的固定资本投入，价格通常不会有大的变化，目前看来停收的可能性也很小。因此，接驳费收入的增长主要随接驳户数的增长而增加。燃气销售业务将进入高速增长期相比煤气和液化石油气，天然气在环保、安全等方面的优势明显，在环保日益受到政府和民众重视的大背景下，天然气在城市燃气中的比重在逐年提高，增速也快于煤气和液化石油气。我们判断，随着天然气供给的增加，在大城市中，天然气对煤气和液化石油气的替代过程还将继续下去。城市天然气的消费量将随渗透率的上升和我国城市化进程的深入而进入高速增长期。图表6：城市燃气结构中天然气比重逐年增加资料来源：CEIC、中金公司研究部从各上市城市燃气公司的情况看，销售量方面最大的是北京控股，其次是新奥燃气与中国燃气；从增长角度看，中国燃气的增长最快，通过不断的兼并收购，过去三年中国燃气的燃气销售量年均复合增长率超过了130％。图表7：主要城市燃气公司的销售量和项目数量增长情况资料来源：公司信息、中金公司研究部客户结构以价格传导能力较强的工商业用户为主从下游客户结构看，新奥燃气、中国燃气、港华燃气、华润燃气的工商业燃气销售量都超过了总燃气销售量的70％。相对于居民用户而言，工商业用户单用户用气量较大，利润率相对较高，价格上下波动10%以内不必走听证会程序等优点，因此各城市燃气公司均将工业用户作为未来大力发展的方向。工业用户的增多意味着未来城市燃气公司将更少依赖接驳费，更多依靠可持续的燃气销售业务。未来3年内，我们预计我国的天然气仍然将整体处于供不应求状态，因此虽然单个工业用户的燃气消费量可能受经济周期的波动有所波动，但是整体来看，燃气的消费量仍然是会跟随供给的增长而增长，受经济周期的影响并不大。当3-5年后，接驳费收入下降，而天然气供求日趋平衡后，城市燃气公司的盈利受经济波动的影响会增大。而北京控股与郑州燃气的用户更多集中在民用，相对而言盈利的稳定性会更高。图表8：主要城市燃气公司终端用户的结构特点资料来源：公司信息、中金公司研究部2010年政策面有望出现新的正面变化当前，我国还没有规范燃气行业的国家法规，各地均按照地方自己制定的燃气管理条例对辖区内的燃气企业进行监管，其中很多规定都不统一，对行业内一些全国性的问题更是无法解决，这一情况将在2010年得到改观。2009年3月，国家法制办已经将全国的《燃气管理条例（征求意见稿）》上网征求社会意见。此后，该条例又经过了多次专家讨论，预计正式的国家《燃气管理条例》将于2010年2-3月出台。我们认为，这一管理条例中，有几点值得特别注意：将燃气发展规划纳入国民经济和社会发展规划：条例指出，国务院建设主管部门应当会同国务院有关部门，依据国民经济和和社会发展规划、城乡规划和能源规划，组织编制全国燃气发展规划并组织实施。而县级以上地方人民政府燃气管理部门应当会同有关部门，依据国民经济和社会发展规划、城乡规划、能源规划以及上一级燃气发展规划，组织编制本行政区域的燃气发展规划，报本级人民政府批准后组织实施。燃气发展规划的内容应当包括：燃气气源、燃气种类、供气方式和规模、燃气设施布局和建设时序、燃气设施建设用地、燃气设施保护范围、燃气供应保障 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 等。这是第一次在政府法规中提出要将燃气发展规划纳入国民经济和社会发展规划，这意味着我国的燃气发展将进入一个统筹规划的时代，城市燃气必将得到系统、有效率的发展。燃气价格上下游联动：当前，对于城市燃气价格和上游的天然气价格的联动问题，在全国范围内并没有统一的规定，许多燃气企业承受着上游天然气价格上涨而下游终端气价不能及时上涨带来的损失。而在最新的《燃气管理条例》征求意见稿中，对城市燃气与上游天然气价格联动的问题已经形成了一致意见，这个提议将提交有关部委进行会审，如果有关部委都同意，会写入《燃气管理条例》。燃气上下游价格联动机制的理顺保障了城市燃气供应商的合理利益，对城市燃气行业是大利好。成长三要素：内生增长潜力、外延扩张能力与上游气源获得能力城市燃气公司的发展主要靠两条路径：内生增长与外延扩张，这两种发展路径又都高度依赖上游气源的支持，因此，我们认为衡量不同城市燃气公司的成长性应该从内生增长潜力、外延扩张能力与上游气源获得能力三个方面着手。内生增长潜力方面看两点：天然气渗透率与总城市容量。目前各上市公司项目所在城市的天然气渗透率都在20%-30%之间，相差不大，而在城市容量方面，拥有较多城市数量与占据大城市的公司会在未来有更多的内生增长空间。目前来看，中国燃气与新奥燃气拥有的城市数量较多，而华润燃气拥有的省会城市的数量与比例均最高。总体看，各公司的内生增长潜力都很大，综合考虑，各上市城市燃气公司按内生增长潜力排序应该是：中国燃气、华润燃气、新奥燃气、港华燃气、北京燃气、与郑州燃气。图表9：主要城市燃气公司项目的区域分布状况和所在地的燃气渗透率估计资料来源：公司信息、CEIC、中金公司研究部图表10：主要城市燃气公司项目的行政级别统计资料来源：公司信息、中金公司研究部目前我国的城市燃气市场较为分散，各地方都有各自的城市燃气服务提供商。全国性的燃气服务提供商目前绝对市场份额还不大，这就为各城市燃气服务商的外延式扩张提供了空间。近年来随着行业内兼并收购的不断加剧，主要城市燃气服务提供商在天然气销售的市场份额已经从2005年的27％大幅上升到了2008年的39％。在城市燃气行业中，大的服务提供商有更强的议价能力、更佳的协同效应和更低的单位成本，因此行业内兼并收购的趋势还将继续。图表11：主要城市燃气服务提供商的市场份额仍有提升空间资料来源：CEIC、公司信息、中金公司研究部图表12：主要上市城市燃气公司近年兼并收购一览北京控资料来源：公司信息、中金公司研究部在收购新项目方面，由于华润燃气的母公司华润集团目前还有23个项目在手，而华润燃气又是其唯一燃气上市平台，因此未来母公司的燃气项目都将逐步注入华润燃气。而华润燃气作为国有企业，其在获取新项目，特别是大型项目方面具有天然优势。因此华润燃气在燃气项目的外延扩张上能力最强。中国燃气通过收购中油华电，一举成为了中国最大的LPG运输商，而且还涉足了8条长输管道的建设与运营。北京控股通过参股华油公司控制了陕京一、二、三线的建设和运营，通过与大唐电力联手进入了上游的煤制气开采和加工业务。港华燃气目前保持每年3-4个新项目的扩张速度。新奥燃气目前已经较少收购新项目，更多是专注于已有项目的发展。总体来看，在外延式扩张前景方面的排序是：华润燃气、中国燃气、北京燃气、港华燃气、新奥燃气、郑州燃气。在于上游气源获得能力方面，我们相信与上游厂商关系较密切的企业以及大型国企会更有利。华润燃气与北京控股都是大型国有企业。而中国燃气本身的股东就是中石化，其和中石油在LPG的运输和分销方面又有非常密切的合作关系。在获得上游气源能力方面我们的排序是：北京燃气、华润燃气、中国燃气、港华燃气、新奥燃气、郑州燃气。综合考虑了成长三要素，我们相信中国燃气与华润燃气拥有最佳的成长前景，是投资燃气板块的首选。新奥燃气、港华燃气、北京燃气、郑州燃气在行业高速发展中也将有较好的发展，而且由于其风险相对较小，对较为保守的投资者是较好的选择。估值与推荐城市燃气行业的业务较为稳定、现金流强劲、可预见性强，运用DCF法可以较为准确的估值并能有效反映不同公司的长期增长潜力，所以我们用DCF法估值为主，P/E估值法为辅对各城市燃气上市公司进行估值。针对其各自特点与增长潜力，我们对各上市公司均进行了DCF测算，中国燃气、华润燃气、港华燃气与新奥燃气的股价分别较其DCF估值折让34%、23%、17%和15%。我们给与中国燃气、华润燃气“推荐”的投资评级，给与港华燃气、新奥燃气“审慎推荐”的投资评级。需要指出的是：从相对估值来看，华润燃气的10年和11年P/E分别为30倍和23倍，较其他港股上市公司高。但是我们看好其长期增长潜力，在DCF估值中考虑了其未来的外延式扩张与各省会项目的较好增长潜力，并据此给与其“推荐”的投资评级。我们预计公司有可能在目前股价较高时通过增发来收购母公司资产，若该预测实现，我们建议投资者积极参与。图表13：中金覆盖城市燃气公司的目标价和估值表资料来源：公司信息、彭博资讯、中金公司研究部图表14：国内国际可比燃气公司估值表资料来源：彭博资讯、中金公司研究部中国燃气（384.HK）首次关注：推荐独辟蹊径，比翼齐飞主要财务和股票信息资料来源：彭博资讯、中金公司研究部投资建议中国燃气目前在中国同时开展天然气与液化石油气业务。我们预计，在未来三年，在天然气行业大发展的背景下，其天然气销售量与天然气接驳业务都将保持高速增长；在液化石油气方面，由于其拥有中国最大的LPG运输能力，在中石油和中石化的大力支持下，中国燃气有望整合全国的LPG分销市场，成为中国最大的LPG运输和分销企业。在两大业务迅猛发展的同时，公司的盈利在未来三年将保持年均50%以上的高速增长，我们强烈建议投资者买入估值目前中国燃气股价4.31港元，较DCF估值有34%的折让，对应18.3倍2010年P/E和11.4倍2011年P/E，我们给与推荐的投资评级。关注中国燃气目前主要在中国大陆从事投资、经营、管理城市燃气管道基础设施，向居民和工业用户输送各种燃气，建设及经营加油站和加气站，开发与应用石油、各种天然气相关技术。过去三年公司的天然气销售量从2007财年3.58亿立方米迅速增加到2009财年的21.3亿立方米，目前公司拥有113个城市天然气的特许经营项目，2010财年（2009.3-2010.3）预计天然气销售量将达到35亿立方米。截至2009年9月30日，公司总资产194.5亿元，2010财年上半年公司总收入39.37亿元，净利润4.31亿元。公司于2008年3月收购浙江中油华电能源有限公司53%的股份，2008年9月，中国燃气全面完成浙江中油华电能源有限公司股权变更及资产、管理等各方面的交接，并正式接手管理。股权变更后，中国燃气全资子公司中燃投资有限公司正式成为中油华电最大股东，拥有其83%的股权。至此，中国燃气拥有了中国最大也是唯一的垂直整合的液化石油气业务，贯通了上游采购及进口、中游储存及分销，以至下游零售的销售系统。股东分散的合资公司：中国燃气的股东结构非常分散，最大股东为国台办下属的海峡金融控股公司，而以刘明辉先生为首的管理层拥有公司8.64%的股份，其他股东均为能源或金融领域的领先公司，包括中石化、印度燃气公司、阿曼国家石油公司、亚洲开发银行、SK汇能等，多样化的股东结构为公司的发展提供了多方面的帮助。图表15：中国燃气股东结构资料来源：公司信息、中金公司研究部天然气相关业务是公司目前主要利润来源：公司目前有燃气项目131个，其中2009年4月至2009年9月就新增了40个。从2010财年上半年的收入结构看，天然气销售与接驳业务贡献了总收入的40％与14%，贡献了毛利润的45％与52%。而公司的液化石油气业务目前还处于整合阶段，虽然贡献了收入的45%，但是目前并无利润贡献。图表16：中国燃气的收入和利润结构（09年4月1日至9月30日）资料来源：公司信息、中金公司研究部燃气销售客户将以工商业用户为主：由于中国燃气的市场策略就是工业用户导向，因此其发展燃气项目时首先考虑的就是当地工商业的发展潜力，这一政策目前已经初见成效：目前，公司天然气销售客户中工商业用户的比重持续上升，截至2010财年的上半年，工商业用户的燃气销售量已经占公司总销售量地80%，是所有燃气上市公司中占比最高的。我们预计2012财年公司的工商业用户燃气销售量将进一步上升到83.5%。天然气销售与接驳业务均将保持高速增长：受益于与中石油和中石化的良好关系和自身的快速扩张，中国燃气的天然气销售量在过去三年年均增长133%。未来三年，虽然增速在高基数的影响下会较之前有所放缓，但是年均增速仍然将在45%以上；而接驳业务也将保持年均30%以上的增长。图表17：中国燃气工业用户的售气量占比提升资料来源：公司信息、中金公司研究部图表18：中国燃气的部分管道燃气项目一览（截至09年3月31日）资料来源：公司信息、中金公司研究部图表19：中国燃气项目分布图（截至09年3月底）资料来源：公司信息、中金公司研究部图表20：中国燃气的管道燃气和液化石油气销售量增长预测资料来源：公司信息、中金公司研究部图表21：中国燃气接驳业务、燃气销售和LPG业务收入的增长预测51资料来源：公司信息、中金公司研究部与中石油昆仑燃气展开全面合作：公司于2009年10月14日发布公告称，与中石油昆仑燃气订立战略合作 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，正式形成战略合作伙伴关系。双方除承诺在天然气项目方面互不竞争和合作拓展外，最大的亮点就在于双方确定将以中国燃气下属的上海中油能源为平台开展液化石油气业务，利用上海中油在浙江、江苏、福建、广东、广西、上海下属近50家子公司的LPG储运和分销网络，结合中石油的LPG资源，将上海中油能源做大作强。中石油昆仑燃气还表示将考虑用增资的方式入股上海中油，并推动上海中油在现有基础上通过收购、合资等手段进一步整合周边市场，扩大经营规模、提升利润水平。我们看好公司LPG业务的发展前景LPG市场将继续发展：目前，虽然在城市中LPG正逐步被更清洁、安全的天然气所取代，但是，我国的LPG销售量并未萎缩，整个LPG市场仍然在缓慢增长。2008年全国LPG消费量2350万吨，市场规模超过千亿人民币，而且在天然气供给长期都只能满足大城市需求的大前提下，LPG作为重要的补充能源将在我国长期存在并稳定增长。图表22：中国LPG消费量统计资料来源：CEIC、中金公司研究部公司拥有上游厂商的大力支持：目前我国的LPG的来源主要是国内生产和外国进口，由于国内产量的不断扩大和价格方面的优势，国产LPG的比例越来越大，到2008年国产LPG已经占全国LPG消耗量的90%以上。LPG的生产商以中石油、中石化为主。目前中石油昆仑燃气已经与中国燃气签订了全面合作协议，而中石化本就是中国燃气的股东，中国燃气与中国最大的两个LPG生产商的良好关系为其发展LPG的储运、分销业务提供了有力的支持。公司强大的储运与分销网络是其与中石油合作的基石：公司下属的上海中油能源拥有LPG专用码头11个，泊位总能力22万吨；一级石化储运基地5个，二级石化储运基地6个，总储存量超过40万立方米，与中石化基本相当；还拥有LPG运输船8艘，是中国第二大的LPG运输船队，运输车辆500余台。公司掌握的这些强大的储运和分销资源是中石油北方炼厂生产的LPG南下的重要通道，是公司与中石油昆仑燃气合作的根本。图表23：上海中油能源码头及仓储设施汇总资料来源：公司信息、中金公司研究部图表24：上海中油能源码头及仓储设施网络图资料来源：公司信息、中金公司研究部公司将受益于行业集中化：长期以来，中国的LPG业务都是各个炼厂自行销售，分销商择价采购的商业模式，但是现在情况正在改变。中石油已经将旗下各炼厂的LPG分销权逐步转移到昆仑燃气旗下，实行集团全部LPG的统一销售、集中结算和分级管理。一旦昆仑燃气接管了中石油旗下所有炼厂的LPG分销业务，它将对整个LPG市场的价格和供求关系形成巨大的影响力。而上海中油能源的储运和分销能力是昆仑燃气达成目标的必要条件。我们判断昆仑燃气