当前世界经济金融形势对我国的影响——当前世界经济金融形势及对我国影响分析报告之二

蔓鼗vestment Research 量簟赫 当前世界经济金融形势及对我国影响分析报告之二 口中国建设银行研究部 随着全球经济一体化深入，中国对世界经济的 参与程度进一步加深[1]，中国经济的外贸依存度逐步 提高r 。在外需导向型的经济增长模式下，中国经济 更具开放性和世界性，又兼有国际依赖性和脆弱性。 2008年，世界经济在美国次贷[33危机进一步深化，世 界金融市场持续动荡，原油、粮食、矿产资源、贵金属 等大宗商品价格持续上涨 ，全球通胀压力进一步扩 大等不利因素影响下，增速继续放缓 ，不确定风险进 一 步加剧，发展局势更加复杂。这些都会通过国际贸 易、金融市场等不同渠道，对中国进出口贸易、利率、 汇率以及物价水平等方面产生不利影响，增加中国 经济运行的外部压力和风险，为我国宏观调控的实 施增加更大难度。 一 、 国际市场需求减弱将进一步减缓我国出 口增长，降低经济增长速度，加大就业压力 2007年下半年以来，受人民币升值、国家外贸调 控政策、人工和原材料成本上涨等因素影响，中国出 口增长开始放缓。进入 2008年，以美国经济下滑为 主要特征的世界经济增长减速趋势愈加明朗。在此 影响下，美国、欧盟、日本等主要国家和地区的国内 消费都有不同程度地下降。需求进一步萎缩，这种情 况已明显冲击到中国及其他经济体。2008年我国出 投资研究·2008·7 口增速持续下滑，对外贸易顺差迅猛扩张势头显著 收敛，并出现明显下降趋势。1～5月我国贸易顺差累 计为 780．2亿美元 ，净减少 73．2亿美元，比去年同期 下降8．6％，其中出口5450．5亿美元，增长 22．9％，增 速同比下降4．9个百分点，进口4670．3亿美元，增长 30．4％，增速同比提高 11．3个百分点，同时我国对美 国出口同比减速9．5个百分点。 从今后情况看，如果美国经济进一步走弱，带动 外部需求进一步下降，在其他因素的综合作用下，中 国出口增长将还会持续减速。2007年中国对欧盟、美 国和日本这三大贸易伙伴的出口比重约达48％。将 三个地区绑定粗算，在 2004～2007三年间中国出口 对这三个主要贸易经济体的经济增长弹性系数约为 数据来源：海关总署。 维普资讯 http://www.cqvip.com 馥v s髓髓骼秘龟 Research 11．5 即三个经济体的综合经济增长率_4_每提高(降 低)1个百分点，我国出口增长率将提高(降低)11．5 个百分点。从 2008年全年情况看，如果三个经济体 综合经济增长率保持在2％一1．5％，则我国出口增速 约为23．1％～17．3％，分别比2007年下降 2．6—8．7 个百分点。由于出口对经济增长的直接拉动作用，出 口减速将会直接降低我国经济增长速度。 近年我国国内消费需求增长相对较慢，国内市 场2／3的消费品、一半以上生产资料都存在产能相对 过剩问题[ 。随着出口下降，在国内企业生产成本上 升、内需不足等情况下 。一些产能过剩、劳动密集型 的出口企业生存压力会加剧，相关产业的重组和结 构升级将加快。近年，中国每年有近 2400万新增就 业人口．新增劳动力就业主要汇聚于占据我国对外 贸易净出口大部分的外资企业和私营企业 ，外贸领 资料来源：国家统计局。 域企业的就业人数已超过 8000万人，其中加工贸易 领域近4000万人。出口减速无疑会对国内就业产生 一 定的负面影响。 当然我们也看到，近年来我国外贸出口区域结 构不断改善，对新兴经济体国家的出口在不断扩大， 对主要发达国家出口依赖度在逐步降低。一季度，我 国对东盟、韩国、印度和俄罗斯等国外贸出口同比分 别增长了34．4％、33．4％、48．1％和 51．6％，对分散发达 国家需求下降对出口影响有一定贡献。同时，我国以 欧盟为主要市场的机电产品的外贸出口仍有可能稳 定增长。因此，全年来看，尽管外贸出口增幅减小已 成定势，但贸易顺差扩大趋势仍有可能存在，预计全 年贸易顺差总额将达2800亿美元左右。 二、全球通货膨胀趋势的进一步强化 ，加剧了 表 1—1 中国对美国、欧元区和El本总体的出口弹性系数测算表[ ] 2OO8 2OO7 2OO4 2OO5 2OO6 模拟 测算 值 估 计 值 高 低 美 国 、 日本 和欧 元 区 2 ． 9 2．3 2．8 2．2 2．O 1．5 增 长速 度 ％ 中 国出 口增 长速 度 ％[ ] 35 ． 4 28．4 27．2 25．7 23．1 1 7．3 中 国对 美 、欧和 日 12 ． 2O 1 2．35 9．71 11．8 6 11．53 11．53 出 口弹性 系 数 注：2008年中国的出口弹性系数为外推生成数据。 表 1—2 2007年中国与主要贸易伙伴贸易情况 (单位：亿美元) 国家地 区 出口额 增长 (％) 占比 进 口额 增长 (％) 占比 世 界 l2l8O 25．7 9558 2O．8 欧盟 2452 29．2 20％ lllO 22．4 l2％ 美国 2327 l4．4 l9％ 694 l7．2 7％ 中国香港 1844 l8．8 l5％ l28 l8．9 l％ 1日本 lO2l l1．4 8％ 1340 l5．8 14％ 资料来源：国家统计局。 通胀输入性风 险，进一 步助长国内通胀压力 受本轮世界经济周期 中长期需求持续增加、原材 料供给短缺和投资需求旺 盛、美元大幅度贬值等因素 作用，目前世界通货膨胀趋 势进一步深化。今年一季 度．国际原油期货平均价格 同比涨幅达 66．1％，世界原 油价格已突破 130美元／桶， 黄金价格突破每盎司 1000 美元，而其他贵金属、基本 金属和农产品等商品价格 被带动上涨。截至今年2月 底 ，国际市场小麦价格几年 来已上涨 181％，食品价格 投资研究 ·2008。7 维普资讯 http://www.cqvip.com 数据 来源 ：郑州商 品交易所(7CE)。 数据来源：CRB、建行研究部。左轴为 CRB指数。 图2—3 我国CPI、PPI和农业生产资料 价格变化趋势 数据来源：国家统计局。 整体上涨 83％。国际市场原油、贵金属、粮食价格及 相关的食品价格大幅度上涨，推动了很多国家物价 加快上升，迄今无论是发达国家还是发展中国家物 价上涨已经成为一个普遍趋势。2007年，美国消费者 价格上涨 4．1％，为 1990年来升幅最大，而生产者价 格则更升高了6．3％，达到26年以来的最高增幅：欧 元区通胀水平创下了 14年以来的新高达到 3．2％： 在富产石油的海湾国家，生活必需品严重依赖进口， 通胀的压力也在持续加大，如沙特的通胀率已经达 到 6．5％的高位 ，阿联酋、巴林和卡塔尔的通胀率也 投资研究 。2008·7 Investment Research 都已经达到两位数。此外，一些主要的发展中国家 2007年的物价上升幅度已达到 11％。 造成这种情况的原因，一方面是全球经济近年 来强劲增长所带来的对消费需求增大的推动，另一 方面则是美国次贷危机爆发之后价格的爆发式上 涨，市场对美元疲软和金融市场不稳定的预期 ，以及 全球资金流动性过剩问题进一步加剧使得投资者对 原油这类不可再生资源类产品投资需求的提高。后 期看，这些影响还会进一步延续，由于美国政府采取 持续降低利率、持续美元贬值的宽松货币政策，以美 元计价的国际商品价格还会出现上涨，而由于发达 国家的低利率造成从发达国家扩展到新兴市场国家 的过剩流动性，会使得资金大量涌入粮食、石油等大 宗商品期货市场，推动有关商品价格大幅度上涨。 世界粮食危机，石油、贵金属等大宗商品物价持 续上涨等通胀的外部局势，将会通过各种方式及途 径推动或强化我国通货膨胀的形势。首先，世界初级 产品价格的持续上涨将通过进口直接传导影响到中 国的价格水平。我国是全球最重要的基础性大宗物 资进口国，进口商品价格的不断攀升将助推国内物 价上涨压力。2008年 l～5月我国CPI同比涨幅达 8．O5％，高出上年同期 5．2个百分点，几近十多年单期 最大涨幅。同期我国进 口铁矿砂均价 同比上涨 78．8％、原 油均 价上涨 64．1％、成 品 油均 价上涨 66．9％、煤炭均价上涨4O．4％ 。同时，国际初级产品 价格的快速上涨 ，也还会加大我国要素价格改革压 力，助长国内物价过快上涨趋势。其次，全球粮食供 求紧张状况进一步加剧，将影响到中国粮食价格的 稳定。近年来，受石化能源 日趋紧缺，生物能源产量 扩大、人口增加和灾害性气候影响。国际粮食供求紧 张、价格大幅上涨影响，我国粮食价格也出现剧烈波 动。今年一季度国际小麦、大豆和大米等粮食价格同 比分别上涨 120．9％、80．8％和42．8％，我国1～3月稻 谷、小麦、玉米和大豆平均价格比上年同期分别上升 6．0％、7．2％、9．6％和 83．8％。由于我国食品价格占居 民消费价格指数(CPI)权重达 30％以上 ，粮食价格上 涨将直接加剧我国通胀压力 三、受外部政策挤压，我国利用“两率”实施紧 缩调控，会出现“双刃”效应，使价格调控工具 面临两难选择 2007年下半年以来，由于受美国次贷危机和国 际金融市场波动加剧的影响，美联储数次降低利率。 维普资讯 http://www.cqvip.com 墓魏 estme~t Research 日本银行和欧洲中央银行也先后停止了紧缩货币政 策措施，这对我国货币政策形成了直接的钳制和影 响。 一 是美国持续低利率政策，对中国利率政策造 成挤压。2007年至今美联储已连续六次降息，2008 年前 5个月四次下调联邦基金利率共计 225个基 点，目前美国联邦基金利率从去年 9月的5．25％降 至 2％，累计降息325个基点；而我国自2007年连续 加息 6次，其中人民币一年期存款利率提高 162个 基点，目前为4．14％，两者的利率水平实际上已经形 成了倒挂。从后期看，美国经济进一步恶化的可能性 在增大、持续降息的趋势有增无减，将会进一步倒逼 人民币与美元的利差空间。 当前我国经济面临固定资产投资增长依然较 快，通胀压力较大，流动性过剩、房地产过热、储蓄存 款利率倒挂的境况。今年来，由于物价过快上涨已造 成国内企业成本大幅上升使得企业利润增速大幅回 落，1～2月份，全国规模以上工业实现利润增速比上 年同期回落 27．3个百分点，规模以上工业企业产品 销售成本、销售费用、管理费用和财务费用分别比上 年同期增长 28．43％、23．18％、21．7％和29．3％。为消化 这些因素对我国经济造成的不利影响，进一步缓解 国内日益严峻的通胀压力，提高利率可以说是一项 直接高效措施。但由于目前我国利率水平几乎以2 个百分点的差额相对高出其他经济体，这样的高利 差无疑会吸引更多的国际资本到国内市场套利。这 部分“热钱”的流人将会进一步加剧国内通胀压力， 增加业已过剩的流动性风险。同时，利率的提高可能 会进一步加重国内企业成本负担，影响实体经济运 行和消费增长，进而对经济产生影响。 从当前情况看，我国已实施的从紧货币政策一 资料来源：美联储，中国人民银行。 直倚重存款准备金率调整、公开市场操作等数量型 工具，年内已5次上调存款准备金率至 17．5％。这不 仅反映出央行抑制商业银行信贷投放冲动，回收外 汇占款所释放流动性的意图，也集中体现了央行对 当前复杂局面下利率工具产生双面效应的担忧。从 今后看，若考虑到中美利差倒挂进一步扩大，更加增 强的套利热钱进入而不能得到有效阻止，以及考虑 到今年以来对信贷规模实行严格控制和今年价格水 平前高后低的走势，利率上调的可能性也在减小。但 今年来持续从紧的信贷控制，从另一面也表明目前 我国的利息率水平仍处于均衡水平之下。实际上，如 果不存在中美利率倒挂，通过提高利率水平，降低信 贷冲动进而实现货币紧缩，缓解通胀压力应是必要 选择。 二是美元持续贬值，对人民币汇率调控产生压 力。2008年，全球经济失衡与美元汇率的调整方向虽 然还存在不确定性，但在近年美元持续贬值，我国长 期贸易顺差的情况下，当前美元和人民币还将反向 运行的预期仍强烈。这种情况下，客观上迫使人民币 在 2008年还将持续升值。今年一季度，人民币对美 元已升值 4．07％(直接标价法，下同)，2005年7月汇 改至 3月末 ，人民币对美元累计升值幅度达到 l5．13％。人民币升值有利的一面可以在一定程度上 缓解输入型通胀压力，减少贸易顺差：但不利的一面 将会造成中国巨额外汇储备的国际购买力缩水，加 剧出口企业困境，为国际资本进入中国套利提供市 场。由于汇率在当前经济运行中的双向作用，也使其 在宏观调控运用中存在矛盾选择。 当然从后期看，人民币升值步伐将会有所放缓， 人民币汇率波动也会进一步增强。其一，美国放任美 元贬值策略，使因美国次债危机也遭受重大损失的 资料来源：美联储，中国人民银行。 投资研究 ·2008·7 维普资讯 http://www.cqvip.com 数据来源：雅虎财经。 数据来源：中国商务部。 欧盟、日本等经济体进一步承担了其带来的不利后 果，欧盟、日本等发达经济体也会采取一定措施要求 美国改善美元汇率，从而有助于人民币汇率的调控。 其二，一季度人民币对美元过快升值，已对小型企 业、就业产生影响，当前对人民币减缓升值的预期加 大。其三。虽然今年我国政府已将抑制通货膨胀作为 政府重要工作任务，但当前及未来一段时间我国通 货膨胀压力仍然很大，我国CPI水平仍将处于一定 的高位。一定程度上有利于抑制人民币过快升值势 头。其四，市场机制的健全和作用增强．人民币汇率 即期升贬预期分化，将使人民币汇率双向波动幅度 进一步增强。一季度，人民币对美元最大波动幅度达 3．93％，对欧元最大波动幅度达 6．71％。对 日元最大 波动幅度达 9．16％，分别超过去年同期最大波动幅 度的 1．07％、2．74％、4．63％ 四、世界经济增长趋缓和国际金融市场的持 续动荡，将加大全球资本流动 ，加剧我国流动 性过剩风险和金融市场波动 去年下半年以来，美国次贷危机所造成的信用 危机，对美国乃至全球主要资本市场和证券市场产 生了巨大的打击。资本损失惨重、金融市场震荡加 剧。当前美国次贷危机还可能会进一步扩展和深化。 投资研究·2008·7 7trivestment Research 数据来源 ：上海证券 交易所。右轴为波动幅度。 图 4—4 近两年当季新增外汇储备与 数据来源：中国商务部。 带动美国经济步入更为严重的衰退。在全球经济增 长趋缓的背景下，今后美国还可能继续采取放松银 根、财政补贴或救助等其他政策，向市场注入流动 性．同时美国以及日本、加拿大等国的低利率政策， 将可能导致全球流动性过剩问题更加突出，加剧全 球资本流动的波动性和不确定性。相反，一直以来中 国经济持续稳定增长，人民币升值趋势长期存在．中 国同主要发达国家和地区利差进一步扩大甚至利率 倒挂，在中国股市等资产价格经过较大幅度下跌．投 资价值不断凸现等状况下，人民币资产和中国股市、 房市将成为全球为数不多的避风港，这些给国外热 钱流人中国提供了新的条件和机遇。毋庸置疑。在利 益驱动下，包括外商直接投资、国际热钱在内的各色 国际资本，不会忽视这样一个获利“热土”。而千方百 计通过多种渠道进入中国套利。今年一季度外商直 接投资(FDI)进人中国速度明显加快。实际利用外资 金额达到 274．14亿美元，同比增长 61．26％；中国贸 易顺差与 FDI之和约 688亿美元。与新增外汇储备 的差额高达 851亿美元，表明热钱加速活动。 近两年尽管央行一直积极治理流动性过剩问 题．但由于我国长期保持国际收支双顺差．在投资渠 道狭窄、银行体系流动性难以转移削弱、活期储蓄存 款占比不断提高、货币流通速度加快等形势下。目前 维普资讯 http://www.cqvip.com 鹣 estment 魏耱s0秘reh 我国银行体系流动性过剩情况仍很显著。5月末，广 义货币供应量(M2)同比增长 18．07％，增幅比上年末 高 1．33个百分点，比上月末高 1．13个百分点 ，贷款 和外商投资也出现较快增长的情况。国际资本加速 向中国的流动，不仅加剧全球流动性过剩向中国的 输入．也将进一步加剧我国业已过剩的流动性风险， 为高企的通胀压力添砖加瓦。同时这些资本以套利 为目的，投资行为短期化、波动性明显，其在各类市 场的频繁出入，不仅会助长国内资产的价格泡沫，而 且还会成为经济加剧恶化的重要力量。如果境外金 融市场进一步动荡，跨境资金流动规模和速度的变 化也会更大，一旦出现全球性的金融危机，资金调节 的难度会放大，会加剧我国金融市场波动，加剧资产 价格泡沫恶化的风险。 五、美国次贷危机和美元持续贬值局面加速 了国际资本的跨国流动。也给我国资本海外 并购提供战略机遇 首先，次贷危机已造成了一些发达国家信用收 紧和流动性不足，同时也使得一些国际知名金融企 业出现了资金不足、蒙受巨额损失甚至濒临破产的 局面，使得这些国家和地区的市场限制会相对放松， 准入壁垒相对弱化，为国外资本进入提供了有利时 机。据汤姆逊金融公司的数据，2007年全球企业并购 金额4．74万亿美元，比上年增长了21．5％，外国企业 收购美国公司的资产总额达到了4070亿美元，比前 一 年增长了93％，主要的投资国是加拿大、英国和德 国。中国企业境外并购交易额亦达创纪录的260亿 数据来源：国家统计局。 美元[930 2007年 11～12月，在次级抵押贷款危机中 遭受较大资产损失的花旗集团、瑞银集团、摩根士丹 利、美林等金融机构，也已宣布接受阿联酋阿布扎比 投资局、科威特投资局、新加坡政府投资公司、中国 投资有限责任公司、新加坡淡马锡投资公司等主权 财富基金的大额投资入股。 其次．由于美元持续走软以及未来经济不断走 弱的预期。使美元资产吸引力有所下降，也使美国等 发达国家成为了海外公司的廉价投资地。对于不断 升值的人民币来说，中国在海外的并购、注资、参殷 等投资的成本会相对合理，有利于中国企业通过收 购、参股和洼资等手段加快实现国际化布局。 其三。次贷危机已经造成全球范围内的资产价 格重估。发达国家资产价格泡沫被充分挤压，从而提 供难得投资机会。我国长期双顺差，人民币面临巨大 升值压力。为中国一些企业海外开拓提供了机会。目 前看。中国企业到国外投资，不仅能够减少贸易摩 擦。促进国内经济结构调整，缓解国内流动性过剩问 表 5—1 美国次贷后主权基金投资华尔街金融机构情况表 被注资金融机构 主权基金 投资金额 (百万美元) 持股比例(％) 新加坡政府投资公司 6880 3．7 花旗集团 科威特投资局 3000 1．6 阿布扎比投资局 75OO 4．9 新加坡政府投资公司 975O 9．8 瑞银集团 沙特阿拉伯货币局 1800 2 摩根士丹利 中国中投公司 5000 9．9 淡马锡投资公司 4400 9．4 美林 科威特投资局 2000 3 韩国投资公司 2000 3 巴克莱 淡马锡投资公司 2005 1。8 瑞信 卡塔尔投资局 603 1 资料来源：Sovere1 gn Wea]th Fund I nstitute 数据截至 2008年 3月。 题。也能缓解人民币升值压 力。 但由于各国在监管 、法 律等方面存在一定变数 。保 护和限制等内容范围不尽相 同，不同国家在税法、劳务用 工等法律政策的差异。使得 境外投资受环境变化的影响 进一步加大：加之目前国际 经济、政治面临更为复杂和 不确定风险。次贷危机造成 的影响以及国际金融市场动 荡的趋势还在持续。无疑加 大我国企业走出去的融资风 险和投资经营风险。 投资研究 。2008。7 ■■■l 维普资讯 http://www.cqvip.com 图 6—1 我国 GDP、投资、消费、进出口走势图 数据来源：国家统计局。 六、内外不利因素的交互作用，使我国宏观调 控变得更为复杂和困难。对国内紧缩的调控 政策提出挑战 2007年我国经济增长由偏快转为过热，价格由 结构性上涨演变为明显通货膨胀的形势日益严峻， 进入 2008年，在内外不利因素的交互作用下 ，当前 又呈现高通胀、经济过热与经济下行风险并存的新 变化。一是在世界经济减速、金融市场持续动荡，全球 通胀压力进一步扩大等外部因素影响下，我国经历 了长达 11年的经济持续高增长积累的日益严重结 构性矛盾和增长方式粗放问题的释放．使得经济增 长的周期性调整风险正在加剧。二是美国次贷危机 引发全球经济增长放缓，国内外贸调控政策累积效 应、人民币汇率升值、生产成本的上升等因素的共同 作用下，出口减速可能对经济增长造成的不利影响 进一步加大。三是从紧的宏观调控政策和成本上升 压力使国内投资增速逐步回落，先后发生的自然灾 害也给经济运行增加了一些不确定因素。年初以来， 我国连续遭遇低温雨雪冰冻灾害、四川重大地震灾 害等新问题，我国经济大幅波动和下滑的风险进一 步加大。四是国内物价上涨趋势不减，通胀压力加 大。今年一季度我国GDP同比增长了 10．6％，比上年 同期回落 1．1个百分点，CPI同比上涨了8％，全国规 模以上工业增加值同比增长 16．4％，比上年同期回 落 1．9个百分点。呈现增速放缓、出13减速、企业利润 下滑、CPI居高不下的不利局面，特别是 PPI连续几 个月加速上行，5月份增幅 8．2％。居民通胀预期很 高。从后期看，在内需不足的现实下 如果国内无法 消化由于需求下降、人民币大幅升值等导致的出口 下降部分，将会导致经济增长进一步滑坡，就会对实 体经济造成打击，危害到国民经济健康发展。 投资研究·2008·7 ~vestment Research 传统的经济理论告示，当经济出现下滑时，应当 采用扩张性宏观政策来刺激经济增长；当通胀上升 时则应当提高利率收紧信贷来抑制通胀。目前的局 势是，如果央行要实行扩张性或稳健的宏观调控措 施保持经济增长，其副作用会导致物价的进一步走 高：而进一步采取紧缩性宏观调控来减少总需求压 低物价上涨的幅度抑制通货膨胀，则会导致面临下 行风险的经济增长受到进一步损害。因此，当前情况 下，宏观调控政策必须在多重经济运行干扰因素中 寻求平衡。如果政策不能适度调控由于外部因素变 化对出口、物价等的影响，如果对投资、信贷同时紧 缩的调控政策不能平衡由此造成的经济减速，平衡 投资、消费和进出口这三个变量的结构关系，就会对 实体经济造成打击，加速整体经济滑坡，使得经济增 长在平衡就业与抑制通货膨胀下面临失衡困境。当 前防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构 性上涨演变为明显通货膨胀。仍是我国宏观调控的 主要 目标，但同时必须防止可能出现的经济大幅下 滑．通胀转化为滞胀的情况。 内外部风险的不断增加。给中国的宏观调控政 策，尤其是短期政策实施形成了压力。因此，必须密 切关注世界经济、金融局势的变化和走势，及时、灵 活地采取对策，把握宏观调控的节奏、方向和力度， 考虑我国经济的承受力和经济增长可能出现波动的 现象 ．保证调控手段有充分的回旋余地．使我国经济 保持平稳、较快发展。 注释 ： [1]已成为全球第四大经济体、第三大贸易体、第二大外资流 入 国。 [2]2003年首超 50％，后逐年提高，到 2007年达 67％。 [3]指美国次级抵押贷款。 [4]按照IMF资料加权计算。 [5]见《国际经济评-i4~)2008．5—6期第34页。 [6]按照IMF资料加权计算。 [7]数据来源于商务部网站。 [8]数据来源于中国海关。 [9]Dealogic统计数据。 (撰写人员：郭世坤、蒋清海、 刘都生、朱红艳、郭凯军) (责任编辑：李雪梅) 维普资讯 http://www.cqvip.com