2018年以来新增违约案例分析汇总

2018违约案例 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 曾皓明、范晶伟、王康佳、李政、张朱霖2018年6月2018年民企违约归因：金融强监管导致投资激进依赖融资的民企债务违约结论：2014~2016年连续3年债券牛市，实体经济加杠杆，2018年迎到期高峰。2017年以来，金融“强监管”导致信用收缩，导致负债能力本就不强的民营企业融资环境急剧恶化。部分自身造血能力不强、前期盲目投资导致自由现金流缺口巨大的民企，对外部融资依赖度极高，当外部融资环境发生不利变化时，率先发生债务违约。宏观背景（1）实体经济2014~2016年债券牛市加杠杆，前序发行债券到期回售高峰从2018年开始。2014~2016年连续3年债券牛市，实体经济融资成本下降，激励企业加杠杆。2015Q3~2016Q1，非金融产业债季度净融资额连续保持在万亿规模以上。伴随前期发行债券逐步到期，从2018年开始出现偿付高峰。（2）金融“强监管”导致信用收缩。2017年以来，金融监管不断加强，MPA考核、“三三四“条文和资管新规落地，表外理财扩张大幅收紧，尤其是同业理财，商业表外信用扩张的格局明显收紧，融资需求逐步由表外转向表内，非标和低等级债券融资环境显著收敛。（3）民企负债能力不强，融资环境脆弱，易受外部冲击。对国企来说，即使债务资本比超过80%仍能持续经营；但对民企而言，债务资本比达到60%时已是极端水平。金融机构对民企普遍谨慎，导致其融资易受外部冲击。违约民企的典型特征（1）盲目扩张，投资激进——投融资规模巨大，依赖外部融资滚续债务。违约主体通常过分高估自身投资管控能力，当资金投向（并购扩张、在建与拟建项目与）严重偏离主业，或拟投资项目风险较高时，则投入资金短期内难以收回（即投资失败）。主业获现能力不强时，持续大规模投资反映为连续较大的自由现金流缺口，则公司对外部融资的依赖程度不断增强。（2）主业造血能力差——经营性现金流难以覆盖债务。在项目投资之初，公司忽视了当项目资金无法收回、外部融资渠道收紧等极端情况发生时，自身现金流对债务情况。如果公司主业经营获现难以覆盖债务，上述极端情况的发生就极易触发债务违约。环保行业：凯迪生态、神雾环保、盛运环保凯迪生态基本情况凯迪生态，原名凯迪电力，是1993年由武汉水利电力大学、中电联等发起设立，1999年在深交所上市。公司目前控股股东阳光凯迪前身是成立于2002年的武汉环泰，由陈义龙等原凯迪生态管理层控制，2003年、2004年武汉环泰通过收购凯迪生态原大股东股权实现MBO。阳光凯迪持有公司29.08%股权（其中97.94%已被质押），为公司控股股东，但由于阳光凯迪多次股权转让和引入战投，其股权结构分散，凯迪生态表示公司无实际控制人。公司主营业务为生物质发电、原煤销售、电建承包等，其中生物质发电是公司核心业务。15年5月，公司发行股份购买资产并募集配套资金收购股东持有的生物质发电、风电、水电和林地资产，生物质发电装机规模由49.8万千瓦上升至93.6万千瓦，17年6月末继续建设至124.2万千瓦，运营生物质电厂42家。公司采用“村级点+大客户”的燃料收集模式，一方面电厂直接与木材加工厂、谷物加工厂、林场等企业对接，签订长期 合作协议 股东合作协议书模板免费下载合作协议下载三方合作协议下载合伙人合作协议书下载战略合作协议模板下载 ；一方面直接投资，在电厂附近的村庄建立收购点和配送中心。凯迪生态目前存续公募债券5支，合计34.37亿元，其中11凯迪MTN1已经违约，16凯迪01将于今年9月回售。另外，公司还有两期ABS存续。控股股东阳光凯迪存续债券2支，合计28亿元，其中16凯迪债已经付息违约，10凯迪债由中合担保。凯迪生态股权结构与主营业务凯迪生态和阳光凯迪存续债券资料来源：Wind，鹏华基金凯迪生态环境科技股份有限公司（凯迪生态000939.SZ）阳光凯迪新能源集团有限公司（阳光凯迪）丰盈长江新能源投资有限公司31.5%29.08%生物质发电原煤销售电建承包风水电发电原煤销售15%电建承包15%生物质发电66%风水电发电4%其他0%发行人简称债券简称债券类型剩余期限起息日回售日到期日余额凯迪生态11凯迪MTN1中票已违约2011-05-052016-05-052018-05-056.57凯迪生态16凯迪01公司债0.2575+12016-09-072018-09-072019-09-078凯迪生态11凯迪债公司债0.46302011-11-212016-11-212018-11-2111.8凯迪生态16凯迪03公司债0.5342+12016-12-152018-12-172019-12-156凯迪生态16凯迪02公司债1.2575+22016-09-072019-09-072021-09-072凯迪生态凯迪03ABS0.01922015-06-122018-06-122凯迪生态凯迪04ABS1.01922015-06-122019-06-122凯迪生态凯迪05ABS2.01922015-06-122020-06-122凯迪生态凯迪次级ABS2.01922015-06-122020-06-121凯迪生态凯迪2优3ABS0.21642015-11-112018-08-232.599凯迪生态凯迪2优4ABS1.21642015-11-112019-08-232.924凯迪生态凯迪2优5ABS0.2164+22015-11-112018-08-232020-08-233.168凯迪生态凯迪2优6ABS0.2164+32015-11-112018-08-232021-09-233.655凯迪生态凯迪2次ABS3.30142015-11-112021-09-232.22阳光凯迪16凯迪债公司债0.9918+22016-06-022019-06-022021-06-0218阳光凯迪10凯迪债企业债2.21642010-08-232020-08-2310凯迪生态违约过程凯迪生态债券收益率与股价表现资料来源：Wind，鹏华基金2016年9月13日，子公司河南蓝光环保发电有限公司收到河南省大气污染防治办公室通知，要求其统调燃煤发电组于9月8日期实施放停机改造；12月26日，公告董事、总裁陈义生因涉嫌职务侵占罪，被武汉市公安局刑事拘留。公司解聘陈义生的总裁职务。2017年8月25日，控股股东阳光凯迪被鹏元降至AA负面。11月6日，凯迪生态发布公告称，公司因存在控股股东资金占用、信披违规等问题，被湖北证监局出具警示函，公司董事长李林芝、总经理兼财务总监张海涛被采取监管谈话 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 。11月16日，公告控股股东筹划对公司实施重大资产重组，并转让公司控制权，对公司现有的非生物质发电主业资产进行剥离和其它处置。2018年3月31日，公告预计2017年亏损13~16亿元，亏损原因主要是公司部分资产需计提资产减值。4月27日，公告原定于4月27日披露2017年年报、2018年一季报，无法在法定期限内披露上述定期报告，将延期披露两项定期报告，延长期限不超过2个月。5月7日，公告未按约定筹措足额偿债资金，应于5月5日兑付本息的“11凯迪MTN1”不能按期足额偿付，构成实质性违约。计划将于2个月内兑付全部本息。收到证监会调查通知书，因公司相关行为涉嫌信息披露违规，证监会决定对公司立案调查。4.04.55.05.56.06.57.07.58.057911131517192123160916101611161217011702170317041705170617071708170917101711171218011802180318041805股价，元收益率，%11凯迪MTN1收益率凯迪生态股价（右轴）燃煤电厂被实施停机改造总裁因涉嫌职务侵占被刑拘拟剥离非生物质发电资产停牌被湖北证监局出具警示函预亏13~16亿元年报延披公告违约；信批违规被连调查鹏元将集团评级降至AA负面生物质发电业务模式存在缺陷：作为小众的清洁能源，受政策影响大，17年大额亏损即因地方政府政策调整导致三座电厂计提减值损失；生物质燃料供应不稳定，需要保持一定数量的库存，而且对农户一般都是付现交易，形成营运资金大量占用；生物质发电成本很高，盈利依赖可再生能源补贴，但补贴结算周期很长导致应收账款不断攀升，挤占经营现金流，盈利变现效率很差。激进的投融资行为：电厂建设投资在20~40亿元，远超3~6亿元的经营净现金流，而投资带来的收入利润增长没有覆盖财务费用的增长，仅18年前三季度财务费用就达到8亿元，付息都需要依靠再融资。为获取投资所需资金，公司将大量电厂股权、电费收益账户、固定资产等抵质押。17H1账面货币资金32亿元，但其中21亿元为保证金和ABS监管账户资金，无法使用。公司多采用定增、信托、融资租赁、债券等融资方式，受监管收紧影响很大，再融资受限导致流动性风险暴露。公司治理问题突出：管理层频繁变动、总裁职位侵占、大股东资金占用、信批违规、财报延批等各种问题层出不穷。凯迪生态应收账款占比高，同时存货占比远超其他电力企业经营现金流远低于投资支出，无法覆盖财务费用资料来源：Wind，鹏华基金深圳能源深南电A穗恒运A粤电力A皖能电力建投能源宝新能源漳泽电力吉电股份湖北能源赣能股份东方能源长源电力豫能控股江苏国信华能国际上海电力浙能电力华电国际广州发展联美控股金山股份福能股份天富能源京能电力申能股份大连热电华电能源华银电力通宝能源国电电力内蒙华电国投力宁波热电大唐发电节能风电嘉泽新能凯迪生态龙源电力华电福新华能新能源大唐新能源0%2%4%6%8%10%12%0%2%4%6%8%10%12%存货占比应收账款占比火电企业新能源企业-80-70-60-50-40-30-20-1001020-80-70-60-50-40-30-20-100102012-1213-1214-1215-1216-1217-09亿元经营活动净现金流投资活动净现金流财务费用凯迪生态违约原因神雾环保控股股东为神雾集团，实际控制人为吴道洪，神雾集团另控股上市公司神雾节能。截至18Q1，神雾集团持有的两家上市公司股权分别被质押99.78%和97.22%。神雾环保95%以上收入来自煤化工 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 总承包业务（EPC模式）。公司存续债券只有1支，即3月14日回售违约的私募债16环保债。由吴道洪和神雾集团担保。神雾集团存续债券有明年1月到期的16神雾债和今年12月进入回售期的16神雾E1。5月2日，因神雾集团未履行追加担保义务，16神雾E1发生担保违约。神雾环保股权结构与主营业务神雾环保和神雾集团存续债券资料来源：Wind，鹏华基金神雾环保技术股份有限公司（神雾环保300156.SZ）神雾科技集团股份有限公司（神雾集团）吴道洪北京神雾创新控股有限公司100%54.3%21.7%41.42%神雾节能股份有限公司（神雾节能000820.SZ）54.83%工程总承包（EPC）煤化工采矿业石油化工水处理发行人简称债券简称债券类型剩余期限起息日回售日到期日余额神雾环保16环保债私募债回售违约2016-03-142018-03-142019-03-144.5神雾集团16神雾债公司债0.64932016-01-282019-01-285神雾集团16神雾E1可交换债1.52882016-12-152018-12-152019-12-1517.49神雾环保基本情况神雾环保债券收益率与股价表现资料来源：Wind，鹏华基金2017年5月24日，微信公众号叶檀财经发文《神雾集团：对不起贾布斯我用你的套路实现了你的梦想！》质疑神雾环保。7月16日，筹划重大资产重组事项停牌，重组标的涉及神雾节能、北京神源环保、或神雾集团控制的其他节能环保资产。2018年1月17日，终止重大资产重组。2月2日，因股价跌幅较大，控股股东质押股票触及平仓线致股票停牌。触及平仓线占43.4%，触及预警线占54.67%。2月10日，神雾集团与华融证券的股票质押式回购展期后仍未按协议约定完成购回交易，构成逾期违约。华融证券正式启动违约处置程序。3月1日，神雾集团部分股份被山西证券和北京国资租赁申请司法冻结。3月14日晚间公告未能兑付回售本金和利息。在此之前，2月6日公告上调票面100BP至9%，2月13日回售登记结果公布，全部回售。3月23日，神雾集团计划引入战投，交易内容主要为针对神雾集团的增资扩股，交易金额预计为50~70亿元，可能导致实际控制人变更，股票复牌。0.010.020.030.040.050.060.070.080.089101112131415161705170617071708170917101711171218011802180318041805股价，元收益率，%16环保债收益率神雾环保股价（右轴）叶檀发文质疑神雾环保关联交易筹划重大资产重组停牌股价触及平仓线停牌终止重大资产重组集团股份被司法冻结集团计划引入战投回售违约华融证券启动违约处置神雾环保违约过程通过关联交易与集团信用高度绑定：神雾环保客户集中度极高，前五大客户占比高达96%，且其中绝大部分是关联方（关联类型均为集团参股企业），关联方营收占比高达86%，相应的关联方应收款占比也很高。关联交易极大粉饰了神雾环保的业绩，也使上市公司与集团信用被绑定在一起，集团可以不断融资向上市公司派发业务，支付工程款，但如果集团融资受限，流动性风险就会传染至上市公司。神雾集团通过产业基金撬动项目投资的方式本身就存在较大风险。如乌海项目，集团做夹层引入银行资金设立有限合伙企业控股项目公司，放大了杠杆风险。更为关键的是，神雾集团没有将项目公司并表，工程承包体现为施工收入，但实际上是自己给自己建固定资产。高比例股权质押和下属上市公司股价暴跌压垮集团流动性：神雾集团将两家上市公司股票基本全部质押，叶檀质疑加上重组失败，机构蜂拥出逃，股价迅速触及平仓线，集团也没有继续补仓的空间。神雾集团本身债务负担也很重，资产负债率接近80%（考虑产业基金实际杠杆率更高），多数债务在非上市部分，经营现金流多年净流出，再融资压力很重，股票被司法冻结导致其他融资渠道也受到了负面影响。神雾集团通过产业基金撬动项目向神雾环保派发业务神雾集团下属项目公司付款困难导致神雾环保现金存量迅速下降资料来源：Wind，鹏华基金序号前五大客户（标黄为关联方）营收占比序号前五大应收款方（标黄为关联方）应收占比1乌海洪远新能源科技有限公司55.1%1乌海洪远新能源科技有限公司48.2%2新疆胜沃能源开发有限公司17.9%2新疆胜沃能源开发有限公司14.0%3包头博发稀有新能源科技有限公司13.0%3包头博发稀有新能源科技有限公司11.6%4内蒙古港原化工有限公司6.9%4新疆圣雄能源股份有限公司9.2%5新疆博力拓矿业有限责任公司3.0%5内蒙古港原化工有限公司8.6%前五大合计占比95.9%前五大合计占比91.5%前五大中关联方占比86.0%前五大中关联方占比73.8%7.44.34.919.65.61.005101520252013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Q1亿元应收账款预付款项货币资金*2017年预付款项大幅增加的原因：乌海业主方调整项目工艺，已建设部分无法确认收入和成本，公司预付的设备款和工程款无法转换为成本，只能列示为预付款项。不过，由于业主付款困难，即使预付款项转为成本，也只会进一步增加应收账款。货币资金迅速降至极低水平乌海洪远新能源科技有限公司长新衡盛(杭州)投资合伙企业(有限合伙)前海恒泽荣耀(深圳)基金管理有限公司乌海市富海资产管理有限公司（未到位）神雾环保技术股份有限公司长城新盛信托有限责任公司上海神衡投资管理有限公司神雾科技集团股份有限公司呼家楼投资基金管理(北京)有限公司62.12%11.36%25.25%1.26%69.72%29.88%0.2%0.2%乌海洪远乙炔化工项目项目建设项目业主神雾环保违约原因盛运环保前身为1997年成立的桐城市输送机械制造有限公司，2010年上市，2013年更名为盛运环保，控股股东和实际控制人均为开晓胜，持股13.69%，其中98.53%已被质押。公司传统业务为输送机械，2014年12月为加速向环保业务转型，出售输送机械子公司股权（安徽盛运重工70%和新疆煤机60%），主业聚焦于垃圾焚烧发电业务。垃圾焚烧发电采用BOT运营模式，厂房建设和设备生产安装由下属子公司完成，按照BOT会计政策确认工程业务和环保设备业务收入，但需要抵消对内业务产生的现金流和应收款。（工程业务基本为集团内业务，环保设备业务六成来自集团内）。垃圾焚烧发电项目收入来自垃圾处理费和发电收入，截至17年6月末，已运营垃圾焚烧发电项目5个，在建项目14个，拟建项目12个。公司共有存续债券3支，合计11.55亿元，历史上曾经多次发债，最近一次是今年1月，270D的SCP发在7.5。公司债券目前尚未违约，但5月10日，公告31项6.29亿元到期债务未能清偿（包括本金、利息、融资租赁款、明股实债），其中最大的一笔是15年4月从华融控股借入的3年期3亿元明股实债。盛运环保股权结构与主营业务盛运环保存续债券及逾期债务类型、逾期时间、金额分布资料来源：Wind，鹏华基金环保类设备（环保设备、焚烧炉及其他设备）52%工程收入22%垃圾焚烧及发电17%输送机械2%专利许可、配件及其他7%0500010000150002000025000300003500040000万元本金利息明股实债融资租赁款安徽盛运环保(集团)股份有限公司（盛运环保300090.SZ）开晓胜13.69%环保设备工程业务输送机械垃圾焚烧发电提供环保设备提供土建、安装部分外销现金流来源收取垃圾处理费、电费残存少量订单注：BOT建设期确认建造收入，但不产生现金流。发行人简称债券简称债券类型剩余期限起息日回售日到期日余额盛运环保18盛运环保SCP001超短融0.34522018-01-122018-10-092盛运环保16盛运01私募债0.1589+12016-08-022018-08-022019-08-025盛运环保17盛运01公司债0.7973+12017-03-232019-03-232020-03-234.55盛运环保基本情况盛运环保债券收益率与股价表现资料来源：Wind，鹏华基金2017年10月13日，预告17年前三季度归母净利润同比下滑98.18%~97.58%。11月29日，第二大股东国投高科（持股6.72%）拟在3个月内减持公司总股本的1%，占其持有公司股份的14.88%。12月1日，公告筹划发行股份购买资产停牌，拟收购天宏阳光控股权。2月28日发布2017年年度业绩快报称，2017年净亏损2.58亿元。3月30日，金洲慈航公告股东盛运环保持有的全部股票被司法冻结。盛运环保曾在3月初公告拟减持金洲慈航。4月2日发布多起负面公告：董事长开晓胜辞职；公司、公司控股股东开晓胜作为被告涉及五起诉讼，与公司及控股股东为其他方提供借款担保以及公司借款出现违约情形相关；股东部分股份被冻结；公司持有的金洲慈航全部股票被冻结。4月26日，大幅下修业绩快报为亏损12.95亿元。因违规对外担保、为及时披露被担保企业和公司债务逾期，被安徽证监局采取行政监管措施。4月28日发布年报，披露关联方资金占用、对外担保逾期、部分到期债务无法足额偿付、违规担保等问题。5月10日，正式公告债务到期未能清偿。8.59.09.510.010.511.011.512.05101520253035170917101711171218011802180318041805股价，元收益率，%17盛运01收益率盛运环保股价（右轴）第二大股东拟减持预告17年前三季度净利润大幅下滑筹划重组停牌发布年报，披露多项负面债务预期开晓胜辞职；涉及诉讼；股东股份被冻结等业绩快报亏损2.58亿元大幅下修快报亏损12.95亿元；被安徽证监局处罚持有的金洲慈航股票被冻结盛运环保违约过程违规向关联方进行大额担保、拆借，占用公司大量资金：公司在2017年年报中披露，前期（17Q3及之前）多个银行账户未纳入公司财务核算，且存在融资事项，所融资金被关联方占用，融资涉及民间借贷等非银行金融机构借款。由于上述差错更正，16年末其他应收款由7.79亿元调整至17.56亿元，而17年末和18Q1末，公司其他应收款规模持续增加，关联方资金占用愈发严重。公司17年其他应收款26.95亿元，其中关联方占款23.53亿元，安徽盛运重工机械有限责任公司一家占了17.93亿元，该公司即14年12月转出的输送机械子公司。近两年公司与盛运重工持续存在互保、商品购销、资金拆借等各种关联往来，规模有增无减，占款数远超当时出售资产的资产规模（7.37亿元）。2017年，公司发生违规对外担保22.02亿元，截至2017年12月末对外担保余额23.81亿元，其中关联方22.81亿元，已逾期担保金额9.98亿元。垃圾焚烧发电投资规模大、回报期长，盈利和获现能力弱：相较国企，公司项目获取能力偏弱，项目多在三、四线或县城，受限于当地较低的垃圾生产量，单个项目处理规模较小，规模效益较差。公司同时推进多个项目建设，在建、拟建年计划支出在20亿元左右，在运项目现金流完全无法满足投资需求。高额关联方占款压垮公司流动性，盛运重工为主要占款关联企业盛运环保2014年将输送机械资产（盛运重工等）出售给关联方，之后仍藕断丝连资料来源：Wind，鹏华基金2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Q1货币资金4.639.6338.9620.9015.438.32非受限货币资金3.286.9234.0116.102.130.77货币资金受限比例29.3%28.1%12.7%23.0%86.2%90.7%其他应收款（主要是关联方占款）1.346.485.8717.5626.9536.95经营活动净现金流0.201.92-2.51-16.08-21.07-1.02支付其他与经营活动有关的现金1.554.133.3412.7920.291.62注1：关联方占款借出时在现金流量表中体现为经营活动现金流中支付其他与经营活动有关的现金增加，在资产负债表中体现为其他应收款的增加和货币资金的减少，到3月末其他应收款已占到总资产的四分之一。注2：盛运环保在货币资金下降的同时，货币资金受限比例也大幅上升，反映融资难度上升，截至3月末基本无现金可用。前五大占款关联方其他应收款占关联方占款比例占其他应收账款比例与公司关系盛运重工17.9376.2%66.5%14年转出的运输机械子公司兴晟投资（有限合伙）2.7011.5%10.0%由公司做夹层用于下属企业增资的基金润达机械0.974.1%3.6%盛运重工控股股东淮安中科环保电力0.562.4%2.1%参股企业，大股东为基金阜新中科环保电力0.462.0%1.7%参股企业，大股东为基金关联方合计23.53100.0%87.3%盛运环保其他环保行业子公司盛运重工新疆煤机盛运科技输送机械资产输送机械资产100%60%100%盛运环保润达机械其他环保行业子公司盛运重工新疆煤机60%30%70%输送机械资产2014年重组前2014年重组后汪玉程建勋秦来法40%30%30%注：润达机械14年10月成立，成立目的即接收公司输送机械资产，三名股东均为盛运环保下属企业高管，根据年报的一些表述，盛运重工可能仍由开晓胜实际控制开晓胜13.69%盛运环保违约原因启示一：规避关联交易比重大的企业各种关联交易可能导致的公司表内、表外风险的增加，包括占用经营性（应收账款）和非经营性（其他应收款）资金，以及担保代偿等。过于依赖对关联企业的销售，会掩盖业务真实的市场竞争力，很可能产生大量难以收回的应收账款。分析关联方的信用状况，谨防关联方信用风险通过关联交易向发行人传导。对关联方与发行人的关系要坚持实质重于形式，应将代持、引入有限合伙企业（基金）控股的公司看作并表企业。启示二：规避投融资激进的民企民企外部融资渠道狭窄，在融资收紧环境下很容易受到冲击，投资净流出最好应控制在经营净流入范围内。融资规模大，依赖融资租赁、明股实债、信托、定增、民间借贷等非银行融资渠道，大量资产受限的企业风险更大。高比例上市公司股票质押在股票下跌时的平仓风险会进一步加剧流动性压力。启示三：重视对现金流的分析不能光有利润，没有经营现金流，两者之间的长期不匹配背后可能隐藏着大额存货、应收款的资金占用和潜在损失。启示四：对报表不能过度依赖人为操纵合并范围，报表可能会高估资产、低估负债，要留有余地。报表是对过去的反映，企业的财务状况完全可能在一个季度内迅速变化。三家企业均存在较大的自由现金流缺口，对外部融资非常依赖神雾环保17年三季报可用货币资金仍可覆盖短期债务，四季度流动性急转直下资料来源：Wind，鹏华基金0510152025302016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1亿元短期债务长期债务货币资金非受限货币资金现金可覆盖有息债务现金可覆盖短期债务4.28公布年报3.14已经违约2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Q1凯迪生态经营净现金流7.121.345.422.99投资净现金流-7.52-12.68-71.74-22.50筹资净现金流-0.519.3468.7578.24分析：凯迪经营现金流小于利润实现，差异来自存货和应收账款，投资支出远超公司承受能力神雾环保经营净现金流-5.502.701.092.18-13.58-4.05投资净现金流-0.57-1.64-1.054.28-1.060.06筹资净现金流5.32-4.36-0.878.27-1.060.35神雾集团经营净现金流-5.93-0.25-11.82-24.53投资净现金流-0.720.02-5.94-3.41筹资净现金流2.322.6118.9945.50分析：神雾环保17年前现金流表现良好，但依靠的是高比例关联交易，17年集团资金吃紧，上市公司现金流开始恶化盛运环保经营净现金流0.201.92-2.51-16.08-21.07-1.02投资净现金流-4.62-7.54-9.55-6.92-10.06-1.04筹资净现金流3.739.2439.155.0817.170.70分析：盛运垃圾焚烧发电业务本身现金流就较弱，大额关联占款更加剧经营现金流净流出规模上述违约对信用分析的启示三支债券违约前估值与成交走势资料来源：Wind，鹏华基金回顾三支违约债券（17盛运01尚未违约）前100个交易日的估值与成交走势，T-40前收益率和成交都比较稳定，收益率快速上行集中在违约前30个交易日左右。凯迪（11凯迪MTN1）在3月初（T-40）收益率开始快速上行，成交与估值同步。神雾（16环保债）在2月10日公告集团股票质押式回购违约前收益率一直较为稳定，1月18日甚至出现了6000万低17BP的成交，但随后成交开始走高，且先于估值。盛运（17盛运01）自17年5月上市后很长时间都没有成交，但3月20日开始连续出现大量小额极高估值成交，价格由90元跌到48元，成交领先于估值调整。启示一：在日常跟踪时要对估值和成交突然性的大幅变化保持高度敏感。启示二：违约前30个交易日左右是烂债的密集成交时间，此时部分投资者可能已经获得了能否兑付的信息，他们的高估值交易可能导致收益率快速上升，使后面其他投资者的处置更加被动。启示三：不能因临近到期或之前报表好看放松警惕，对于高风险债券尽量要在到期前进行实地调研，了解最新财务情况。010203040506070T-1T-11T-21T-31T-41T-51T-61T-71T-81T-91%11凯迪MTN1估值16环保债估值17盛运01估值11凯迪MTN1成交16环保债成交17盛运01成交盛运在3月20日~4月2日出现大量极高估值成交凯迪大幅下修年报业绩预告盛运持有金洲慈航股票被冻结神雾集团股票质押逾期上述违约对风险方案的启示纺织服装行业：富贵鸟综合行业：盾安集团富贵鸟：扩张激进，违规担保，资金拆借富贵鸟（1819.HK）为香港联交所上市民营企业，主业男女皮鞋、商务休闲男装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售，鞋品是主要营收和利润来源，占比90%左右。实际控制人自然人林和平。公司历史共发行三期债券，“16富贵鸟SCP001”于17年4月兑付，“14富贵鸟”15年发行，于18年4月23日回售违约，存续私募债“16富贵01”2+2+1（A,P）期限结构，18年8.11日为回售日。债券简称14富贵鸟债券代码122356.SH公司名称富贵鸟股份有限公司息票种类单利上市市场上海上市日期2015-06-01发行时主体评级AA债项评级AA发行日期2015-04-22发行规模(亿元)8.00债券期限(年)3+2(A,P)票面利率：%6.30起息日期2015-04-22止息日期2020-04-22担保人信用评级机构主承销商东方金诚国际信用评估有限公司国泰君安证券股份有限公司违约经过2015-042016-092017-072017-112018-012018-022018-032018-04债券概况主体情况14富贵鸟发行评级时间事件AAAA负面A负面BB负面CC负面C毕马威发现违规担保，公司更换会计事务所；股票，债券停牌评级公司关注未入账担保事项，跟踪评级展望负面因公司未完全披露对外担保，延迟披露17年半年报，不定期评级下调延迟披露的半年报报亏，大额违规担保，大额资金拆借，担保代偿曝光托管人国泰君安发布临时公告，详细披露担保，资金被占用明细停牌1年6个月之后，债券复牌，暴跌回售正式违约；违约公告显示公司资金被占用42亿元，占比17年中资产76%，收回成疑“14富贵鸟”发行后于16年9月停牌，18年3月才复牌，随即暴跌。如果发行之初未能有效辨别风险，过程中非常被动。对处于一个完全竞争行业中，主业偏向快消的主体，无论财务还是内部经营均有值得关注的地方：完全竞争行业中小规模民企：14年公司资产规模仅31亿，15债务驱动总资产规模攀升至44亿，单笔债券发行将财务杠杆从30%提升至45%报表&经营边际恶化：在16年9月停牌前，公司整体经营已经有恶化趋势，产能利用率大幅下滑，门店量大幅削减，盈利快速下滑，经营现金流迅速恶化（下行期明显放松下游经销商信用约束），从营运能力同样可以观察去产能阶段启动融资：无论是15年公司债发行，还是16年停牌前跟踪评级提示公司即将启动另外两笔债券发行，均是在公司削减产能阶段，下行期加杠杆大概率发展非主业。15年自由现金流留下大额缺口，资产端除货币资金无对应科目，有较大疑问单位：亿元，倍2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/6/30总资产14.6227.4331.1343.7746.73货币资金4.6614.7918.1027.7927.76短期债务3.605.385.657.707.83总债务3.605.385.6515.6415.77资产负债率:%45.1629.2929.5645.1845.73主营业务收入19.3322.9523.2320.327.94营业利润4.145.595.915.081.84净利润3.244.444.513.921.41销售毛利率：%34.5739.5540.3240.2637.92期间费用率：%12.8014.2613.3914.8211.96净资产收益率：%40.3732.3721.8417.085.73经营活动现金流4.220.327.561.840.36投资活动现金流-0.56-2.83-9.58-10.64-1.07筹资活动现金流-4.787.32-2.407.440.10EBITDANANANA5.64NA流动比率1.723.253.253.613.33速动比率1.362.952.983.313.05货币资金/总债务:%129.49274.73320.43177.69176.01货币资金/短期债务:%129.49274.73320.43360.73354.57EBITDA/总债务NANANA0.35NAEBITDA/利息支出NANANA21.17NA富贵鸟：事前跟踪债券停牌期间，公司一系列负面才逐渐暴露-违规担保，违规对外拆借资金违规事项在15年就已经存在，无论募集还是评级报告均未能跟踪到，直到毕马威审计公司16年中报才发现，公司紧急更换会计事务所(个人猜测一个非常重要的观察指标是自由现金流缺口）根据受托管理人国君18年1月发布的公告，发行人至少存在49.09亿元资产金额很可能无法收回，占比17年披露总资产的89%。包括货币资金1.65亿元、应收账款2亿元、存货2亿元、其他应收款42.29亿元（对外拆借）、固定资产1.15亿公司违规担保及资金拆借对象注册资本较少，与其大额的贷款额不符，且多家公司注册地址相同，部分公司的董事、监及高级管理存在重合的情形（右下图）。富贵鸟：后续跟踪17年中报公司资金拆出对象被担保方及资金拆入方明显是壳公司富贵鸟实际控制人通过体外注册空壳公司掏空上市公司基本属实，其账面货币资金很早就已转移，但仍以货币资金科目列属在资产端，审计机构直到一年后才发现目前看仍显蹊跷盾安集团：业务多元，协同性差，地产和在建项目资金沉淀严重主体情况1.4月底网上流传盾安集团由于流动性紧张，向浙江省政府作紧急汇报，请求政府救助的文件2.5月2日浙江省金融办主持召开了债权机构协调会。协调各家银行贷款上做到不抽贷。下属上市子公司江南化工和盾安环境股票5月2日起停牌3.大公现场调研后，证实公司当前资金链紧张，即将到期的短融兑付存在不确定性，于5月4日将发行人主体评级由AA+稳定下调至AA-负面4.5月7日集将团发布公告，称5月3日杭州银行合肥分行在未告知江南化工和保荐机构的情况下直接从募集资金账户划扣了江南化工未到期贷款本息合计2.1亿元，确认抽贷浙江民企，主业装备制造和民爆化工，经营主体为两家上市子公司盾安环境（制冷器件，持股39.19%）和江南化工（民爆，持股45.51%）。业务还包括铜贸易、房地产，14年开始切入新材料（镁合金）和新能源（风电）业务。实际控制人为自然人姚新义事件经过发行人对再融资较为依赖，信用事件发酵前到期的三期债券均依赖提前发行的债券对接（右表2），18盾安SCP003（4.20首发，未募满，5.2缩减规模再度发行）的发行不畅是公司信用危机的直接导火索新发行发行日到期日发行规模到期规模到期18盾安SCP0012018/1/192018/3/581017盾安SCP00618盾安CP0012018/3/132018/4/7101217盾安SCP00718盾安SCP0022018/3/272018/4/20101017盾安CP00118盾安SCP0032018/5/22018/5/9121017盾安SCP008证券名称发行日期到期日期规模票面:%18盾安SCP0012018-01-192018-10-2086.8818盾安CP0012018-03-132019-03-15107.3018盾安SCP0022018-03-272018-12-21107.302018-04-20122018-05-02618盾安SCP003取消发行募不满毛利结构2015/12/312016/12/312017/9/30装备制造45.0043.0046.60民爆化工16.0015.3013.00铜贸易8.987.889.80房地产10.784.102.60新能源3.705.006.32新材料4.708.547.86其他10.8016.3013.70盾安集团：项目长期沉淀资金，债务结构、负担逐年恶化追逐热点，跨领域并购：公司先后由传统的民爆化工和器件制造业务切入镁合金和风电业务，资本开支水涨船高，在建项目逐年攀升，项目建设周期较长，资金长期沉淀融资驱动，负债有息比例高，债务结构差：合并报表看，发行人资产负债率69%，资本化比率65%。有息债务总额380亿左右，短期占比62%，货币资金大比例受限，评级摸底当前账面可用资金仅22亿，周转压力极大。而从公开披露的17年底数据看，母公司账面可用货币仅7亿，但母公司短期债务就高达118亿，这一指标从14年开始就已经大幅恶化，经营周转高度依赖再融资8710117255855931187789109148156040801201602013-012014-012015-012016-012017-01现金类资产-受限短期债务全部债务母公司报表：扣除受限，周转压力极大集团报表：资金周转压力66.62237.75377.290100200300400201320142015201620172018Q1现金类资产-受限短期债务全部债务快速攀升的固定资产和在建项目盾安集团：账面资产冻结较多，债务保护较差8128161010101010048121620亿后期债券到期情况资产科目2018Q1：亿占总资产比例科目披露内容流动资产：　　货币资金66.6210%评级摸底当前账面可用资金仅22亿，受限比例偏高　　应收账款85.2613%　　其他应收款59.089%　　存货77.1012%沈阳地产项目　　流动资产合计341.6051%注：313亿流动负债，238亿短期债务非流动资产：　　可供出售金融资产56.699%未上市的实业股权，变现能力较差　　固定资产94.3714%大比例质押，流动性较差　　在建工程59.989%风电场和镁合金项目，工程周期长，大额沉淀资金　　无形资产54.228%风电场特许经营权　　非流动资产合计323.4249%注：募集披露资产受限比例20%，大比例集中在非流动资产资产总计665.02除经营性项目形成外，很大比例来自于投资性房地产转让所得房地产和在建项目沉淀资金严重：发行人地产项目区位沈阳和青岛，去化压力较大。在建的风电和镁合金项目已投资67亿，形成在建60亿，拟后续增加投资33亿，项目较长的建设周期大幅增加发行人资金压力资产流向不明，其他应收爆发式增长：公司17年转让投资性房地产45亿，均未形成货币资金，应收和其他应收合计攀升45亿左右，地产项目转让预计未回收现金流，仅是资产科目腾挪上市子公司持股市值低，账面资产流动性差：公司持股两家上市子公司市值50亿左右，质押融资空间有限，账面资产流动性较差（右上图）资产科目明细：地产，在建的风电场，镁合金项目占比较高1.发行人当前急需盘活存量资产，激活现金流，但从17年转让投资性房地产的表现看，基本形成了账面应收和其他应收，现金流回收能力有限，当前账面存货（开发成本）、固定资产，在建项目盘活能力非常有限，尤其在建项目，尚处于投资中段，转让难度较大，不转让的话投资面临停滞，盈利不可避免下滑2.省政府协调银行不抽贷（囚徒困境，执行效果成疑），但基本不会形成新增。不考虑银行贷款的话，右图为公司公开债券到期节奏，至少从目前看，压力极大，违约风险仍较高18年下半年需兑付54亿风险启示盾安集团1.事前判断：盾安的问题更容易提前识别，无轴心业务，无序横向扩张，多元化发展，债务结构、债务压力、庞大的在建项目、持续多年的自由现金流缺口均对公司信用资质有比较大的负面影响；2.事后跟踪：信用跟踪角度看的话，提前可观测到公司18年面临较大的债务到期压力，宏观融资环境收紧的背景下，再融资压力陡增，公司今年已有三期到期债券全部依赖再融资对接，第三期超短融4月下旬发行失败后，对公司影响较大，如果有入库甚至持仓，观测到融资失败信号，仍有十天左右对公司进一步审视的时间。富贵鸟1.事前判断：富贵鸟债券发行时的财务已经是有意处理，严重失真（当时无论主承，评级公司，审计公司均未发现公司大额担保和对外拆借），从投资者角度基本没有 办法 鲁班奖评选办法下载鲁班奖评选办法下载鲁班奖评选办法下载企业年金办法下载企业年金办法下载 识别，很容易误判。但公司债发行时经营已有边际恶化趋势，前期高速扩张的门店收缩，产能利用率下滑，对3Y的公司债而言，肯定会在存续期体现出财务压力。此外，对于一个偏快消，严重同质化，无核心竞争优势，基本处于完全竞争的行业中，资产体量即壁垒，14年发行时富贵鸟31亿的资产体量，无论是面临周期性冲击，还是自身经营出现的问题，腾挪空间都非常有限；2.事后跟踪:富贵鸟比较特殊，债券发行后于16年9月停牌，直到18年才复牌，复牌后即暴跌，期间投资者非常被动。债券发行后1Y评级公司跟踪无异常，维持评级。直到四个月之后会计事务所审计出财务问题，因为面临失真的财务数据，且存续期间基本处于停牌状态，如果事前不能规避，事后将处于非常被动的局面。内部对两个民企的信用资质一直存疑，从未作入库操作。事后看，两个主体信用风险爆发的路径不同，盾安源于宏观融资环境收紧+自身财务杠杆高企导致再融资困难，富贵鸟源于主业乏力+实际控制人转移资产，体外空壳掏空上市公司，各有值得关注和总结的地方：贸易行业：沪华信•20185.22联合资信下调上海华信评级至C•20185.2117沪华信SCP002未能兑付本金及利息构成实质性违约•20185.16中诚信国际下调上海华信主体评级至BB•20185.15联合资信下调上海华信主体信用等级至B•20185.1417沪华信SCP002兑付存在不确定性•20185.6联合资信下调上海华信评级至BBB+•20184.28安徽监管局对上海华信及华信国际采取警示函措施•20184.10上海华信涉及重大诉讼及股权冻结•20184.3中诚信下调上海华信信用等级至AA-•201712.1香港中华能源基金会秘书长涉嫌被美国司法机关起诉•20178.2117沪华信SCP002发行，规模20亿沪华信违约过程沪华信股权结构与实际控制人•发债主体上海华信国际集团有限公司，前身为上海环利化学科技有限公司，成立于03年，由自然人宋秀芳、王桂英共同出资组建，08年全部股权转让给自然人苏卫忠、叶铃和郑坚定，更名为上海航昱物资有限公司。2015年至2017年，中国华信、上海华信金融共向公司增资5次，共增资160亿，华信金融、华信国际股权投资、华信能源分别持股32.41%、13.45%和54.14%，大股东华信能源官网披露“公司是集体制民营企业，主营能源与金融，公司2002年由叶简明创立，目前拥有两大管理集团公司、七家一级投资公司和A股上市公司。”从14年起成为世界前500强，2017年位于222位。自然人苏卫忠、郑雄斌对三家股东具有实际控制权，14年4月两人签署了《一致行动人协议书》，二人为一致行动人。•虽然从股权结构均未出现该名字，但根据公开信息报道，叶简明作为华信能源董事会主席，实际控制上海华信。“2000年，叶简明与苏卫忠、叶向东等合伙成立福建华信进出口公司。2005年，成立福建华信控股公司，作为金融性投资公司。2006年，公司参与政府公开拍卖的厦门华航石油有限公司，交易未成，却因此进入石油领域。2008年，由陈秋途、臧建军、庄苗忠等在上海设立上海华信能源控股公司，总部在上海设立，之后正式组建中国华信。”沪华信股权结构与实际控制人2016年年报合并子公司持股比例公司2016年末资产规模2016年末营业收入海南华信国际控股有限公司68.77%石化贸易466891上海华信石油集团国际贸易有限公司42.48%石化贸易78449上海华信证券有限责任公司100%证券经营1006安徽华信国际控股股份有限公司60.78%石化贸易99190华信石油（广东）有限公司50.74%石化贸易97179上海华信集团（香港）有限公司100%石化贸易256（亿港元）335（亿港元）华信万达期货股份有限公司100%石化贸易10739根据2016年年报，公司拥有合并子公司25家，资产规模1537亿元，收入2466亿元，主要子公司是海南华信国际控股、上海华信石油集团、华信证券、安徽华信国际、华信集团（香港）、万达期货，绝大多数子公司规模非常小，10家公司无营收。海南华信为华信旗下收购俄油股份的主体，2017年末，华融瑞通股权投资有限公司（中国华融旗下债转股工作的战略性平台机构）向上海华信增资40亿，2018年2月上海华信又增资56亿，上海华信与华融瑞通分别持股84.52%、15.48%。旗下唯一上市主体为华信国际，深交所A股上市，原名“华星化工”，13年向上海华信定向增发，14年更为现名。沪华信经营理念“我们从公司一建立就提出要贸易带动经济，经济带动人才，以人才为本进行能源产业性的投资，产融结合地做国际投行。第一轮发展主要从事化工品国际贸易，每年进口额有一、两百亿，几十亿的税。第二阶段转向原油的国际贸易，目的是通过国际贸易来发展终端。第三阶段为了避免与国内国企、央企竞争，避免落入“官商结合”的黑洞，我们在欧洲控制终端，再和国内市场进行互动，在国内做石油储备，并通过金融手段来服务这些终端，之后就是获取上游资源。后来，我们上游有了一定实力和品牌影响，除了油气资源，中国华信又配合“一带一路”在上游去获取高端技术、高端品牌、智能装备等。我们就是主营就是能源加金融，平台加功能，采用战略财务管控加合伙机制，整个终端的新经济体都是合伙的，这些都是非常清楚的。”。——中国华信董事会主席叶简明《“盛夏”与“严冬”仅一步之遥》，官网发布对外披露核心竞争力——渠道、资金1、资质齐全，拥有稳定原料供应渠道和销售渠道。上游与哈萨克斯坦、俄罗斯、中东等重要产油国国家石油公司和雪佛龙、道达尔、BP、MECURIA等大型跨国石油企业形成了战略合作关系；下游与中石油、中石化、中联油、中化、中海油、中航油、华电、冀中能源、淮矿、华润、民机等企业的大型炼油厂、化工厂和能源企业，与中船、日照港集团、大唐国际、天津物资等港口码头及物流企业建立了长期客户关系。2、得到国务院、联合国和香港特别行政区政府的支持。获批成立中华能源基金委员会，该会是具有联合国经社理事会特别谘商地位的非政府组织，致力于集合海内外最优秀的头脑，促进世界能源安全与发展，在加拿大、美国、二路珀斯、以色列、澳大利亚、阿联酋等过设立办事处，与国际能源署、联合国经社理事会、美国兰德公司、美国外交政策全国委员会等机构为战略合作伙伴。3、与金融机构关系密切，国开行支持力度很大。原材料采购主要通过开立90天、180天国际信用证，通常银行给予一定限额，巨大营收规模对应大量的信用证额度。银行授信529亿，其中国开行授信342亿，实际贷款额度达到316亿元，占银行贷款的75%，非常集中。沪华信业务经营状况公司2014年之前以化工原料贸易为主，随着对世界石油石化能源市场参与度逐步加深，目标贸易品逐步转变为油品（尤其是原油），受满足主要客户实际需求、顺应市场变化等因素影响，保持着一定比例的油品相关产品的业务收入占比，但对公司经营业绩影响较小。2014~2016年，公司化工原料收入占主营业务收入比例分别为54.43%、9.69%和3.64%，占比大幅下滑；油品收入占主营业务收入的比例分别为42%、89%和92%，逐年显著提升。2014-2016年及2017年1-6月，公司主营业务毛利率分别为2.61%、2.68%、3.08%和4.66%，行业正常水平在3%。公司油品毛利率分别为2.20%、2.70%、3.07%和4.87%，指标逐年上升，主要系公司通过对国企、央企和长期合作客户的账期整体上延长来取得价格优势所致。应收账款周转率16年之前均维持在5%以上水平，处于行业较好水平，但随着业务量增加，逐年降低。存货周转率维持在100%以上，石油贸易行业60-70%已经是较好水平。周转率表现异常优异，说明公司上下游撮合的效率极高，贸易业务量滚动极快，业务量大从而形成较多应收账款。16%48%42%89%92%94%30