Lecture15资本结构II16.1财务危机成本破产风险VS.破产成本破产可能的存在对公司价值有负面的影响。但是，并非破产风险本身会降低（公司）价值。真正担心的是与破产相关的各种成本。这些成本是由股东来承担的。例子：具有相同现金流的两家公司KnightCorp.-偿还债务$49DayCorp.-偿还债务$60经济增长(Boom)和衰退(Recession)的概率都是1/2 KnightCorp.DayCorp.BoomRecessionBoomRecession现金流1005010050偿还债务49496050股东现金流511400股东享受有限债务Stockholdersenjoylimitedliability假设所有现金流按10％折现KnightCorp权益价值:SKnight=(51x.5+1x.5)/1.10=$23.64BKnight=(49x.5+49x.5)/1.10=$44.54VKnight=23.64+44.54=$68.18DayCorp权益价值:SDay=(40x.5+0x.5)/1.10=$18.18BDay=(60x.5+50x.5)/1.10=$50VDay=18.18+50=$68.18上述分析的问题： 衰退的时候，DayCorp将违约债务的支付。破产的前景会使现金流进一步受损。为什么？ -律师费-消费者信心的丧失-管理者不关心设备对DayCorp.更现实的情景： BoomRecession现金流10050偿还债务6035股东现金流400DayCorp权益的新价值: SDay=(40x.5+0x.5)/1.10=$18.18BDay=(60x.5+35x.5)/1.10=$43.18VDay=18.18+43.18=$61.36重要提示: 没有破产成本时，股东可以以$50出售债务，并获得价值$18.18的股东权益。 有破产成本时，股东可以以$43.18出售债务，并获得价值$18.18的股东权益。 结论：破产成本由股东承担，因为债权人预期到有破产成本而支付相应的公平价格 股东由于破产成本而损失了50–43.18=$6.8216.2成本的描述直接成本法律和管理成本（一般是公司价值的一个很小的百分比）间接成本商业经营能力受损（例：销售损失）代理成本自利策略1:接受大风险的激励自利策略2:投资不足的激励自利策略3:转移资产危机中公司的资产负债表AssetsBVMVLiabilitiesBVMVCash$200$200LTbonds$300FixedAsset$400$0Equity$300Total$600$200Total$600$200（BV：帐面价值；MV：市值）如果公司今天清算的话会发生什么？债权人获得$200；股东什么都没有。$200$0自利策略1:接受更大风险赌博概率收益大赢10%$1,000大输90%$0投资成本$200(公司的所有现金)要求收益率为50%赌博的预期现金流=$1000×0.10+$0=$100自利的股东接受风险很大且NPV为负的项目赌博的预期现金流债权人=$300×0.10+$0=$30股东=($1000-$300)×0.10+$0=$70没有赌博时债权的现值=$200没有赌博时股权的现值=$0有赌博时债权的现值=$30/1.5=$20有赌博时股权的现值=$70/1.5=$47自利策略2:投资不足考虑一个政府赞助的保证每期收入$350的项目投资成本为$300(公司现在的现金流仅为$200)，所以股东需要额外为项目融资$100要求收益率为10%我们应该接受还是拒绝？自利的股东放弃NPV为正的项目政府赞助项目的预期现金流：债权人=$300股东=($350-$300)=$50没有项目时债权的现值=$200没有项目时股权的现值=$0有项目时债权的现值=$300/1.1=$272.73有项目时股权的现值=$50/1.1-$100=-$54.55自利策略3:转移资产红利变现假设我们的公司向股东支付$200的红利。这将使公司破产，但以前的股东却所获多多。这种策略一般会违反债券条款。增加股东和/或管理层的特权（perquisites）16.3债务成本能够降低吗？保护条款债务清理（合并）如果我们减少谈判的人数，契约成本会下降。保护条款保护债权人的协议消极条款：不应该（Thoushallnot）不应支付超过某个具体数额的红利；出售优先债券&限制发行新债的数量；发行利率更低的新债来偿还现有债券；买入另一家公司的债券。积极条款：（Thoushall）兼并或分拆的时候允许赎回；保持资产的良好状态；提供审计后的财务信息。16.4综合避税效应和财务危机成本在债务的税收优势和财务危机成本间应该有个权衡。很难用准确的方程式来表达这种权衡。综合避税效应和财务危机成本Debt(B)Valueoffirm(V)0债务税盾的现值财务危机成本现值有公司税时负债企业的MM理论价值VL=VU+TCBV=企业实际价值VU=没有债务的企业价值B*企业的最大价值Optimalamountofdebt重新来看饼图理论税收和破产成本可以看作对公司现金流的另一权益用G和L分别代表对国家和破产律师的支付VT=S+B+G+LM&M理论直觉的精华在于VT依赖于公司的现金流；而资本结构只在于如何分饼。SGBL16.5:股权的代理成本：Shirking,Perquisites,andBadInvestments个人如果成为企业的所有者之一而不只是雇员，将会更加用功工作。谁来承担这些代理成本呢？管理者虽然有动机去争取特权，但是他们也需要有机会。自由现金流提供了这种机会。自由现金流假设认为增加红利对股东有利，因为这减少了股东进行浪费活动的能力。自由现金流假设还提出增加债务比增加红利更有效地减少了股东进行浪费活动的能力。16.6筹资顺序理论(ThePecking-OrderTheory)理论认为公司在内部融资不足时，偏好发行债务甚于股票。法则1首先利用内部融资。法则2其次，发行债券；最后才是股票。筹资顺序理论与平衡（trade-off）理论相矛盾：没有目标D/E比率；盈利企业使用更少地债务；公司喜欢财务空间（financialslack）。16.7成长性和债务－股权比率成长性意味着大量的股权融资，即使是在一个低破产成本的世界。因此，高成长性企业的负债率比低成长性企业要低。成长性是真实世界的基本特征；因此，100％债务融资是次优的。16.8个人税收:米勒模型米勒模型展示杠杆企业的价值可以用无杠杆企业的价值来表示：其中：TS=股票收入的个人所得税率TB=债券收入的个人所得税率TC=公司税率个人税收:米勒模型推导过程相当简单：Continued…个人税收:米勒模型(继续)第一部分是无杠杆企业税后现金流，它的价值等于VU。债券价值B。税后债券利息为rBB×(1-TB)。因此第二部分的价值为：杠杆企业所有股东收到的现金流总和为：两部分价值总和就是VL个人税收:米勒模型(继续)因此米勒模型说明杠杆企业的价值可以用无杠杆企业的价值来表示：如果TB=TS，我们就回到只有公司税的M&M定理：有公司税和个人税时，财务杠杆对公司价值的作用Debt(B)Valueoffirm(V)VUVL=VU+TCB当TS=TBVL(1-TC)×(1-TS)VL=VU当(1-TB)=(1-TC)×(1-TS)VL(1-TC)×(1-TS)时股权代理成本债券代理成本16.9公司如何确立资本结构大部分公司的债务－资产比率很低；财务杠杆变化影响企业价值：股价随杠杆率增加而增加，反之亦然；这与有税情况下的M&M理论一致；另一个解释是：公司增加杠杆时向外部传递了一个好信号。各行业的资本结构不尽相同；实证显示，企业融资行为似乎有一个目标债务股权比率。影响目标D/E比率的因素税收如果公司税率高于债权人税率，发债有优势。资产的类型财务危机成本依赖于企业资产的类型。运营收入的不确定性即使没有债务，运营收入不稳定的企业有很大可能会经历财务危机。筹资顺序和财务空间(Financialslack)理论认为内部融资不足时，企业偏好发行债券甚于股票。16.10概述和结论财务危机成本使企业控制其债务发行（量）：直接成本律师费及会计费用间接成本商业经营能力受损；接受风险更大的项目的激励；投资不足的激励；转移资产的激励。降低这些成本的三种方法：保护性条款；破产前赎回债务债务清理16.10概述和结论因为财务危机成本只能降低而非消除，企业不会完全用债务融资。Debt(B)Valueoffirm(V)0债务税盾的现值财务危机成本现值有公司税时负债企业的MM理论价值VL=VU+TCBV=企业实际价值VU=无债务企业价值B*企业最大价值最优债务数量16.10概述和结论如果股东收到红利被征收的有效个人税率低于利率，公司发行债券的税收优势将被部分抵消。事实上，公司发债的税收优势在(1-TC)×(1-TS)=(1-TB)是就完全抵消了。Debt(B)Valueoffirm(V)0债务税盾现值财务危机成本现值有公司税时负债企业的MM理论价值VL=VU+TCBV=企业实际价值VU=无债务企业价值B*企业最大价值OptimalamountofdebtVL(1-TC)×(1-TS)时股权代理成本债权代理成本16.10概述和结论各行业的债务股权比率不尽相同。影响债务股权比率的因素：税收如果公司税率高于债权人税率，发债有优势。资产类型财务危机成本依赖于企业资产的类型。运营收入的不确定性即使没有债务，运营收入不稳定的企业有很大可能会经历财务危机。
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