约翰邓普顿的投资之道(长期逆向-极好)

1、约翰邓普顿确实是少数几个可以问心无愧地宣称自己始终握着股票投资圣杯（以低于平均的风险获得了高于平均的收益）之人。其最著名的共同基金――邓普顿增长基金，在其执掌的38年中从未有一次在60个月期收益为负。2、约翰爵士的投资哲学基于一个前提，即投资者有足够的勇气和耐心度过经济和市场周期并能坚守原则。和许多杰出的投资者一样，他也成功地在熊市保住了在那些好年份挣得的收益。投资成功不仅在于选择优胜股，还在于减少损失和保住所得收益。3、约翰爵士投资记录之杰出，不仅在于其为客户和基金投资者创造了持久的收益，还在于其所承担的风险低于平均。近40年间该基金平均每年跑赢市场超过3.7%，在投资领域，投资人的智慧多以跑赢市场平均的点数来衡量。标准基金理论认为，在如此长的时间内取得超额收益只可能是因为运气，或是基金经理承担了额外的风险。然而，正如我们所说，事实上邓普顿增长基金是以较平均更少而非更多的风险获得这样骄人绩效的。约翰邓普顿采用的方法根植于一个简单却有力的观点：买入被低估的资产是获得出色投资收益最确定且风险最小的方法。约翰爵士最喜欢的格言之一便是“绝望最甚之时便是投资之时”。4、邓普顿要求并制定了最高职业标准。因为他的个人习惯，他一贯准时、谦恭而有礼貌；在60多年的商务生涯中，他从未被起诉，也从未树敌。5、在他42岁（1954，邓普顿生于1912年）时，他发行了他的第一只共同基金――邓普顿增长基金。这只基金发行之时，邓普顿已有16年（即1938年26岁时入行）投资咨询的经验了，对他的客户来说，他是一个机敏智慧的咨询师，但对大众来说仍没有知名度。约翰爵士直接负责邓普顿增长基金的运营，从基金发行开始一直到1992年他和合伙人将邓普顿基金管理公司卖给富兰克林资源公司，截至那时，该公司名下的资产已达213亿美元。1987年，邓普顿将选股的日常工作交给其助手马克·霍洛维斯科负责，但他仍关注投资组合的情况。至2011年，仅约翰邓普顿1987年创设的新兴市场基金家族下资产便达400亿美元。5、约翰邓普顿在其成长过程中就坚定不移地想要获得成功。他的自信、绝不松懈的奋力工作以及他能将复杂的 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 工作转化为简单却有可靠启发意义的框架的能力，都是确保其作为职业投资家取得成功的助力。6、邓普顿是首批尝试使用定量测算市场水平（目的是判断市场的整体水平）以控制客户对股票敞口的公司之一，这种方法的核心在于在市场与历史经验相比高估时控制敞口，低估时增加敞口。邓普顿的分析基于对当前和过去的市场盈利水平、现金流情况和收益特征的严格比较。这种分析不可避免地也使客户们在市场最好的时候错失了一些赢利的机会。后来邓普顿对其分析方法做出了改进，基于未来而非历史赢利情况进行个股选择。7、在邓普顿增长基金成立的最初10年，当时所有跟踪其绩效的投资咨询师都坦承其发展缓慢。但是后来，该基金的绩效显著提升，其业绩记录也在他的新合伙人杰克·加尔布雷斯的帮助下广为人知，这位新合伙人加入基金负责营销，通过他更多的投资者和中介机构开始注意到这只基金。仅在20世纪70年代（1974年）加尔布雷斯夫妇开始组建庞大的营销团队时，邓普顿增长基金才开始持续地跑赢市场。直到那时，该基金的绝对收益记录才显得让人印象深刻，之前都甚至有低于市场的势头。那也是邓普顿开始重仓投资日本股市之时，这也是后来让其扬名立万的一次逆向投资之举。在他人生的这一阶段，邓普顿增长基金投资了60%的资产在日本股市。然而在那时很少有职业投资者与日本有所接触，更别说知晓或理解这个国家了。邓普顿与杰克·加尔布雷斯的合伙关系显然带来了巨大的商业成功。4年内，邓普顿基金的规模从1300万美元扩大到1亿美元。到20世纪80年代，得益于里根政府的重商政策和20世纪的大牛市，其公司的资产规模多至数十亿美元。在1992年卖给富兰克林资源公司时，该公司拥有213亿美元的资产，旗下超过70只基金，其中包括广为人知的1997年创设的、由马克·莫比乌斯管理的新兴市场基金。需要强调的是，并非总是事事顺利。比如，在20世纪70年代中前期可怕的熊市时，邓普顿增长基金的价值60%的时候都在暴跌。其净资产价值1973年下跌了9.9%，1974年又跌去12.1%。令人稍感安慰的是，基金的损失比起主要市场指数的下挫要少，这体现了邓普顿严格的价值选股方法的防御型特质。尽管如此，这仍是一次失败。1974年，邓普顿管理下的所有基金的总值不到1300万美元，这只是其30年后建造出的总值900亿美元的庞大帝国很小的一点儿。8、从1968年到40年后寿终正寝，他就一直生活在巴哈马群岛上。邓普顿称其每天会花一个小时在沙滩上浏览研究报告的评论，寻找他认为便宜的股票。他很快便确信：远离华尔街的喧闹和匆忙是他能够持续地胜过那些在纽约金融区中心的大牌职业投资公司的关键性要素。现在利用后见之明的优势，我想有两点促成了我的成功。首先，如果你想创造出比别人更好的收益纪录，你不能买别人都在买的股票。如果你想要无人能敌的收益纪录，你必须和股票分析师们做得不同。当你在远离华尔街数千英里的另一个国家，要保持独立、买入别人卖出的股票、卖出别人买进的股票会更容易一些。这种独立性被证明对我们长期投资 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现帮助颇大。其次，在纽约时我花了太多的时间来处理行政工作和服务我的数百名客户，以致于我没有时间来学习和调研，这对于一个注册金融分析师而言极为重要，而这也是上帝赋予我的才能所在。所以现在在巴哈马群岛，我有更多的时间用于寻找最佳的标的。当我们夫妇开始寻找最佳居住地时，我们曾经问过一个问题，“哪里能够让我们在最令人舒适的环境中工作？”我和妻子都非常喜欢野外，特别是热带的鲜花、海岸和清澈的海水。我们被海岸深深吸引着，现在我们住在这里，三面环海。所以我利用所有从常规工作和电话中抽身的机会，带着装满研究报告的手提包坐在沙滩的遮阳伞下。在这儿我能更集中精力做事，不管是证券分析还是宗教阅读或学习。在这儿你能比在办公室或在家里更加专注工作。能够在沙滩大海环绕的环境下工作看来能够帮助我从全球化的角度思考。9、时间和市场周期也被证明站在了邓普顿这边。正确观察到了20世纪70年代初日本股市有爆发式增长的潜力之后，70年代末邓普顿又将其关注点重新移到了美国股市。早在1982年他就宣告世界他预测美国股市在未来的几年中将会蓬勃发展。这也是他之后15年来反复提及的事情。这也被证明是正确的，全球股市在美国的引领下开始了一轮前所未有的最长、最持久的牛市。1982年他参加了“今夜华尔街”电视节目时宣告：当时以低于850水平交易的道琼斯工业平均指数会在10年内达到3000，现在正是一个千载难逢的时机。1991年市场指数确实达到了3000，这确认了邓普顿市场大师的地位。1982年8月，《商业周刊》刊发了著名的封面故事，宣布“股票已死”。1993年，他预测道琼斯指数会在世纪之交以前达到6000点，而这在1996年得以实现。20世纪70年代是邓普顿市场大师的声誉开始突飞猛进上升的时期。但在那之前邓普顿一直是一个受人尊敬但不太为华尔街的小圈子之外人知晓的形象，到70年代他作为那一代人中最有名的投资者广受欢迎。他总共在路易斯·卢凯瑟颇受好评的电视节目“一周华尔街”中露面15次，大多数时候都在反复传播一个理念：这是投资美国股市的好时机，事实证明确实如此。加尔布雷斯的营销和公关工作使其基金更加透明，也激励了其基金经理成为全国领先，1978年其首次登上《福布斯》杂志封面也证实了这点。同一时期，邓普顿作为逆向投资者的名声也得以建立。加之其对全球投资优点的坚信，他一直认为实现最佳收益的最可靠的方法就是专注于寻找廉价股票，无论是在哪儿发现的，也无关当时的市场潮流或市场情绪。也就是说，买入大多数其他投资者没有买的股票，并将搜寻的范围扩大到全球，扩大到任何一个具有一定规模的股票交易所的地方。“人们总是问我哪里情况会变好，可是这是个错误的问题”，他不止一次说过，“正确的问题是：哪里的情况最糟糕？”在估值异象被纠正前需要一点时间。这些观点蕴含在邓普顿投资哲学的核心。这些哲学可以这样加以 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：“买入那些价格低于其价值的股票，并持有直到市场发现它们的价值被低估。”从定义来看，显然还隐藏着寻找最佳标的可能需要准备与传统智慧相对抗的含义。邓普顿分析技术的关键部分不仅是是关注公司目前的盈利水平、资产负债表和现金流情况。更重要的是盈利水平和现金流在未来可能会怎样发展，而不是现在的水平。邓普顿最著名的门徒之一马克·莫比乌斯所言，“你必须关注未来，而不仅是现在。”★10、邓普顿在一次访问中说：寻找好的投资无非是寻找一只好的廉价股票。价格和增长潜力的结合才是关键。而历史估值指标并不足以确定廉价股票。11、马克·霍洛维斯科是邓普顿基金公司的首席投资官，他回忆。邓普顿的智慧是基于他能将复杂问题切割成简单的几部分的能力。他的投资原则听起来非常朴素，但实际上并非如此。当博帕尔事件发生时――这对美国联合碳化公司来说是件大事，他走进来对我说：“历史上发生类似事件时可能需要承担什么样的责任？联合碳化公司可能需要负担怎样的责任？”他的态度是：“好的，这就是问题。股价现在大幅度下挫，让我们对这个问题给出一些数字，来看看市场会折价多少。”这就是我在他的指导下完成的事情。12、本书的作者奈恩回忆邓普顿。我到了拿骚，世界上最传奇的投资者之一坐着与你聊你的背景和你的兴趣。对他而言这显然不是工作，而是度假。真正让我惊讶的是他作为公司的董事，实质上拥有整家公司，但他像公司的其他人一样知道所有基金中的任何一只股票――事实上，可能了解得更多。每个去看邓普顿爵士的人都尝试找出其投资方法的秘诀。他只是告诉我：“买便宜的股票。”注意，你可能会觉得这过于单纯。但是他难道不知道你可能问的这种那种或其他的技巧吗？问题在于他绝对知道这些。他将这些全部内化，但他仍然回到了最简单的方法。在20世纪90年代我运营的一只基金有18%－20%的比重投资于新兴市场，但是我将这一比重减少到3%，而与此同时行业里的其他人都有20%、30%、40%的仓位。我问他该怎么做，他只是说：“在我45年的投资生涯中，我从没想过为我的客户买入昂贵的股票是合情理的。”就是这样――下一议题！他的态度是：“我不在乎其他人说什么，除非他们能告诉我为什么我对公司价值的判断错了。”事实是，他考虑的全部就是事物本身的价值。如果一只股票要价太高，那么他认为你应该卖出。就这么简单。13、马克·莫比乌斯回忆起和邓普顿的第一次交易。1986年，约翰爵士邀请我担任其新成立的一只新基金邓普顿新兴市场基金的管理人。当时它仅有1亿美元的规模。到1994年，它已经价值140亿美元。如今它已经发展到400亿美元。邓普顿一直在关注新兴市场。他是一名在全球范围内狙击廉价股票的投资者，他愿意在别人都害怕涉足时进入市场。我从一开始就是按照他的方式来投资。我不记得为什么了，因为在很长的时间里我都对技术分析兴致盎然，我还将其中的一些教给香港中文大学的学生。但是当他们阐述邓普顿哲学时，我觉得这些没有用。他的智慧在于能够将事物简化到让每个人都容易理解。他的一个重要的洞察力是发现了仅用今天的市盈率来为股票估值太过简单。他会说：“不，我们不想看今天的市盈率。我们想要知道的是5年后的市盈率。让我们关注未来，而不是过去和现在。”他的方法的确是兼具增长型和价值型的。他同样还信奉灵活性（开放性）。和约翰爵士一起工作的另一大好处是他给我们留足了空间来做自己的事情。当然他为我们定下了如何工作的指导方针，但是通常来说他并不插手。不管何时我们需要帮助，他都会在，但他主要还是让我们各显神通。我们从未就如何投资有过正式的沟通，除了在股票会议上。那是对我们所做工作的官方报告。除此之外，唯一算得上指导的只有一句话：“继续寻找廉价股票！”14、邓普顿总是苛求把自己的时间最大效用地加以利用。一旦一项工作完成了，他总是一刻不停地开始做下一项工作。邓普顿的商业伙伴杰克·加尔布雷斯也回忆起了同样的事情。“他天性就不想浪费时间，所以你永远不会发现自己和他坐着聊天。你总是会有一种感觉，他要做的事远多过他可用的时间。正如他珍惜自己的时间一样，他也珍惜别人的时间。当邓普顿说好会在加拿大时间9：15给他打电话，电话总是准时打来――不论邓普顿在何处旅行。实际上，为了确保他能准时，他总是把手表调快10分钟。”努力工作、准时和诚信都是邓普顿努力让那些与他会面和工作的人留下的印象。在他的职业生涯中，他养成了随身带一本书或一叠研究报告的习惯，这样他就不会在旅行中浪费任何一点时间。而他“臭名昭著”的节俭也无处不在。举一个例子来说，当霍洛维斯科开始为邓普顿工作时，他被要求将废纸订起来，这样可以节省买新信纸的花费。但是他对员工很慷慨。15、邓普顿第一家以他名字命名的投资咨询公司于1938年建立（1912年生，当时26岁），当时他仍受雇于其他公司。根据邓普顿自己的叙述，他的第一大突破是花5000美元在纽约买下了一家小型的投资咨询公司并用自己的名字命名，并搬进了洛克菲勒中心的一间办公室。两年后（1940年，28岁），他将这家公司与另一家投资咨询公司合并形成了全新的Templeton,DobbrowandVance公司。之后20年中，他和合伙人一同成功经营着这一不断成长且利润丰厚的业务，他们为很多客户照管资金，尤其是那些富裕的家族、不动产和信托基金。他们及时地在客户名单上加入了许多大学、企业、基金会和机构。邓普顿在这家合伙企业中80%的股份最初是靠积蓄及股票投资收益买下的。在一封1957年他写给客户和朋友的备忘录中，他列出了他认为的公司最重要的成就：16年间总收入增长了25倍，净值增长超过20倍，员工数增长6倍。公司年复一年地保持着稳定而持续的增长。公司的增长归功于其帮助客户实现了出色的收益和内心的平静。邓普顿随后将公司卖给了理查森家族经营的保险公司，此举确保他之后能完全专注于更有趣且利润更丰厚的基金管理业务。在这一业务上，邓普顿的公司给5家不同的基金和他们的保守型客户担任投资咨询师，他的基金管理子公司简单列在股票市场上。（此时开始聚集基金管理。）16、邓普顿作为投资咨询师，其方法的核心在于根据股市目前的强弱程度，调整投资者用于持有三种主要资产类别（股票、债券和现金）的资金。当股市比其正常交易水平偏强，就减少投资于股票的资金。当市场回落，低于正常交易水平，则增加持股。剩下的资金以债券或现金的形式持有。17、1945年致投资者的备忘录摘（此时邓普顿33岁）。这类备忘录多年以来一直是公司给客户的宣传册的基础。到1957年，邓普顿和他的同事将这种方法用于为其99%的客户提供投资建议。在稳定和上升的市场中，随性的投资者通常能够获利，并对股票产生错误的认知。最后遇到像1921年、1932年、1938年和1942年达到顶峰后的衰退，当年的出色收益都清零，因为他们在行情好的时候没有计划捕捉并锁定利润。在上升市中，没有经验的投资者也能取得远远超过平均的不错收益，因为他们常常选择高波动性的股票。正如每位分析师所知，低价股、小公司的股票和拥有大量负债和优先股的公司的股票最可能快速上涨。要挑出在大多数股票上涨时肯定能跑赢市场平均的股票只需要花费几分钟。但是如果市场下跌，这些股票也会经历重挫。规划投资的第一步是将资金分别配置到股票、证券一组；现金、债券另一组。第二步是制订并遵守一个移仓计划，在股票高估时转出股市，在股票相对便宜时加仓。股市一直以来总是处于大幅波动中。当价格不断下跌，本性会让我们更加谨慎。没有事先计划指导的投资者不仅无法在低位加仓（有时是因为他们已无弹可用），还会常常因其部分或全部卖出股票而暴露于下行压力之下。相反地，在其他时候商人和朋友们压倒性的热情和乐观，股价被人们的购买欲推高至远离实际价值的高位。如果投资者能在最高点卖出（做空），随后在市场下跌中全部买回，那么他一定能暴富。但是除非是极其幸运，否则不可能做到。我们从未找到一个能够持续正确地预测股市上升和下跌的人。简而言之，投资基金的平衡是在股市上升时逐步将投资股票的资金转至债券，在市场下跌后再将债券中的资金转回股票。这样的结果是投资基金可以在每个完整的市场周期中获得温和的增长，而不需要预测市场趋势或是转折点。结合这些原则的投资计划将确保你能够在市场前景黯淡、人们都在抛出时买入股票，在市场不断创新高、人们过于乐观时卖出股票。任何好的长期投资都需要耐心和坚持。也许这也是为什么只有极少数投资者能遵循计划的原因。可能需要许多年，随意买入股票的风险才会以亏损形式显露出来。也可能需要许多年，用经验来证明规划投资能带来更高的安全性和持续增长。18、市场估值与资产重置成本关系的预测公式在圈内被称为托宾Q。19、邓普顿是这样根据道琼斯工业平均指数的水平调整股标配置的。如果股市在其正常水平上60%的位置交易，股票的持仓量应该减至0。当股票在正常区间下30%时，理论上可以为一般客户配置100%的股票。这种方法显然也是一种逆向投资策略――人卖我买，人买我卖。这一方法变成了他职业生涯后期作为基金经理时的显著特征，也是他贯穿一生的投资方法的基本特征。有过代客理财经验的人都不应该低估劝说客户在市场下跌时买入、市场上扬时卖出的压力。大多数后来形成邓普顿投资方法的线索可以清晰地在其早期作为投资顾问时给客户的文件中看到。其投资哲学的基石显然在其30岁之前就已形成，后来也并未显著改变。经验只是加强了这些理念。约翰会为客户提供公司在每月基础上计算的股市与其历史水平的关系分析。（判断股市是否整体高估或低估。）邓普顿和同事们总是强调短期的波动是无法预测的。预测正常区间的主要目的是提供一种“风险提示指标”，而非尝试预测未来的收益。20、在阶段性调整时，邓普顿给客户们写信说明：为什么股市的骤跌对中长期投资者而言是好事，而非噩耗。其观点是：股票在市场下跌时吸引力更强，而非更弱，这也是许多新手投资者有时会觉得难以实施的一种逆向投资观点。21、1948年9月21日，致客户的备忘录摘。可能发生的最好的事。（此时36岁）股市昨日下跌了，我在华尔街的朋友们很悲伤……。投资者应该采用并遵守长期非预测的投资。这些投资计划是为了能在不预测市场周期的基础上赚取收益而设计的。对于遵循这种投资计划的投资者而言，可能发生的最好的事情就是像今天这样，在下一个漫长的牛市到来之前股市从177急跌到128。遵循“一般投资计划”的投资者，今天会有70%的份额投资于股市，以期在下一轮牛市中实现资本增值。但是，如果市场在下一轮牛市开始前跌到128点，这样的投资者将会增仓到100%的股票，以期未来的资本增值。如果市场继续下跌，长期投资计划会要求在随后的低位不断买入股票。当然，如果有渠道能确知股市将下跌至128点，我们会等到那时再买入。而实际上，我们不仅会这样做，我们还会将现在持有的股票不断卖出，以便能在底部再悉数买入。但事实是没有人可能确知市场会怎样表现。也有可能一轮大牛市立刻就会拉开。如果有渠道可以确知，我们会立刻借款买入。但是，没有人可能确知市场会这样表现。谨慎而传统的政策是遵循长期投资计划，以便在无须预测股市周期的长度和时机的基础上从周期中赚取利润。就其盈利水平来看，股价在超过两年的时间内都显著偏低。这意味着：有新资金进行投资的投资者都可以买到异乎寻常的廉价股票。邓普顿可以以不到5倍市盈率买入全美最大最强的公司股票。如果保持这样的市盈率，其股份净值加上收到的分红可以在不到5年的时间内让其投资价值翻番。甚至如果未来市盈率只有如今的一半，他买入的股票仍算便宜的。写这份备忘录不仅仅是为了指出乌云下的一丝希望。它也是长期教育计划的一部分，以鼓励越来越多的投资者采纳完善的长期投资计划。22、格外要注意的是，其强调同时关注价值和成长性两大标准，其认为：最成功的投资是那些在其买入时看起来并不受欢迎的股票。23、致客户的信，1950年11月。哪些是最好的股票我们提到“最好的股票”时，仅仅是指价值最高――即股票市价相对于其内在价值最低。对每一只股票，我们都会得到一个具体的内在价值估计值。这些估计值通过频繁审查保持时时更新。每个月，每只股票的市价都会与其内在价值的估计值进行对比。想要评估一只股票的价值，分析师必须考虑所有因素，而非个别几个因素。这些必须纳入考虑的因素包括管理能力、增长趋势、政府控制、每股净资产、过去股票平均市价、股息水平、当前盈利水平、历史平均盈利水平和未来盈利预期，等等。对价值的估算是复杂的，受制于各种各样的不确定因素。我们不应当期待在此基础上或其他基础上做出的选择被证明是成功的。但是尽管“内在价值”只是一个估计值，根据这种一致的逻辑清晰的系统研究所得算出估计值的公司或个人，相对于那些观念含糊且不完善的股票买卖者总是有优势的。广泛而系统的研究减少了对戏剧性因素过度反应或反应不足的人类天性。因为股票基本价值而买入的投资者可以享有一定程度的内心平静。如果其在低位买入股票后进一步下跌，那么这只能让它变成更好的投资标的。此外，寄希望于买入股票发急财的投机者，会使自己受市场波动支配，因为他只能通过将股票以更高的价格卖给其他投机者获利。基于长期内在价值选股的投资者必定会遇到一些问题。第一，他应该认识到常常需要买入一些完全不热门的股票。只有当一只股票不热门时，其价格才可能被压至远低于内在价值的水平。但要与大众观点反向而行并非易事。当一只股票的价格很低时，常常有明显的理由导致他人出售其股份，因此股价才会受到压制。第二，基于长期内在价值选股的投资者不能期望股票立刻赢利。如果股票的实际价值估计为40美元，经过一段时间不利新闻的压制股价仅为20美元，投资者可以开始买入股票，因为它可以算是市场上最佳廉价股票之一了。但是，若特别巧合，那么他买入之后下跌趋势就逆转了。通常情况是，下跌趋势还会至少持续几周或者更久。在其他人认识到其内在价值之前，投资者可能要长时间持有股票。通常一只因为其股价相对于内在价值过低而买进的股票迟早会引起大众的兴趣，而使得市价回升至内在价值之上。但是即使股票没有变成大众热点，在长期该投资还是会被证明是有利可图的。无论何时你能以低价买入大量的未来赢利能力，这都是一笔好投资。24、邓普顿从未只是深度价值的简单追随者，他总是在寻找能够在几年内创造出最大总收益的股票。这种方法需要投资者有耐心，等待实现收益。（邓普顿的价值从来不是单指便宜，而是具备未来盈利潜力的同时很便宜。）25、投资领域时间很重要，尽早启动。邓普顿再回忆起来，都很遗憾花费了太久时间才意识到进军共同基金的价值。“我进入这一行时已太晚了。”他在2003年接受传记作者采访时说道，“如果我能聪明点，我会更早起步，但我注意到进军共同基金的人与我相比，客户更多、盈利更多。当时，在加拿大成立基金有税收优势，所以我成立了加拿大邓普顿增长基金。甚至那时我都没有销售人员。这是我主要的错误。”这被证实是一个昂贵的错误。26、本书P50－P53，讲的是如何取悦客户？技巧性很强。但在2013年我尚用不着。待用得着时再认真研究。27、至此，我们将聚集于1954年成立且存续至今的邓普顿增长基金的表现。在低调多年后，是邓普顿增长基金建立起他作为杰出投资者的名声，也使他积聚起大量私人财富。这个基金邓普顿自己也深刻明白在塑造其一生方面起到的至关重要的作用，在晚年他也多次提到这一基金。如前所述，邓普顿晚年乐于承认其最大的遗憾就是没能早些涉足基金管理领域。当一位年轻的英国基金经理到巴哈马群岛向邓普顿求教如何成为一名成功的投资者时，他提出了一个简单的问题：“约翰爵士，你在这么长的职业生涯中学到的最重要教训是什么？”约翰爵士说，他的 答案 八年级地理上册填图题岩土工程勘察试题省略号的作用及举例应急救援安全知识车间5s试题及答案 是：分配的重要性（即让尽量多的投资者持有其基金的能力）。1954-1992，42岁的邓普顿发行邓普顿增长基金，发行后38年来，他一直管理着这一基金（1968年定居巴哈马群岛；1974年，杰克·加尔布雷斯加盟并负责销售）。1954-1968年，基金规模增长速度如蜗牛般，偶尔还会为负；并且1954-1968年邓普顿增长基金15年内虽增长5倍，但并未跑赢环球证券指数，以致邓普顿在1968年移居巴哈马群岛时就做好出售其基金的准备，可以理解为他对基金业务已经失去兴趣了。28、投资组合的变动。20世纪60年代明显发生变化的是投资组合的组成，这反映出邓普顿对全球化的多样化投资日渐增长的兴趣。在其1967年写就的至股东的信中，他提到基金投资最大的12只股票中有两只是来自荷兰的公司（飞利浦和皇家壳牌），还有日本、德国、瑞典和英国的公司各一家。除了加拿大政府债券外，基金持有最多的是资生堂，一家日本化妆品公司的股票。这是投资组合中唯一的日本股票，但是其占了基金总值的13%。1967年时，该基金还拥有许多德国和日本债券。但是总的来说，基金的投资品不足30种。但是邓普顿作为基金经理风格成熟的标志：其全球视角、对具有高说服力投资信念的专注、愿意偶尔以持有政府债券的形式保持较高的流动性水平――却开始逐渐清晰。两年后，邓普顿夫妇整理行囊彻底搬到巴哈马群岛居住，而1969年年报中仍然大致保持了这一模式。日本化妆品公司资生堂依然是该基金持仓量最大的股票，占基金总价值比重达14.5%，仅次于瑞典手机生产商爱立信。外国债券和政府债券总持仓占基金总值的1/3，反映了邓普顿对当时股市高估值水平的担忧。考虑到基金的规模，看来他无法在全球找到超过20只符合其苛刻的估值标准的股票。★20世纪60年代后邓普顿重仓赌不为人注意的日本股市这一明智的逆向投资举动，在各种档案和传记中都能见到。寻找快速增长但仍以极低市盈率水平交易的日本股票的妙计，在其人生和职业生涯中都十分出彩。关键是，邓普顿非常乐意将其对廉价股票的搜索扩展到当时那些投资者不愿或不能想到的国家。早在1955年，邓普顿就给客户发了一系列邮件以解释其欧洲行的印象，1959年在访欧洲6国的17天旅行后，他再次给客户发送此类邮件。在一封邮件中他写道：“周游各国并研究其股票和债券主要有两个目的。其一，它能帮我发现其他国家有吸引力的投资。更重要的是，研究外围环境及其投资趋势能帮助我们更清楚地认识我们国家会发生什么。这能教导我们质疑在我国流行的经济理论和狂热。”正是这次经历与早期的经历让他开始认识到：这些各不相同的国家对外国投资者怎样才算适合。资本管制是限制一国成为有吸引力的投资地的几大障碍之一。其他障碍还包括：缺乏对知识产权的尊重、鼓吹民粹化的政府和社会化倾向。“只有在人民自由的状态下才能创造出伟大的繁荣。如果我们对人民过度管制，我们会阻碍并可能阻止繁荣的趋势。”除了资生堂，直到1971年其他日本股票才开始在邓普顿增长基金中显露头角。很快，他的行动越发大胆和机智。在1974年的顶峰期，超过基金总值62%的资金都投资于日本股票。与神话不同的是，当时许多像佳能、丰田和索尼这样知名的日本出口企业从未出现在其投资组合中。按绝对收益来看，该基金最大的单笔收益来自住友信托银行、轮胎公司普利斯通和尼桑的债券。医药公司也是其极为喜欢的品种。邓普顿在1972年和1973年大量买入日本股票，截至1975年其中许多已经赚得大量利润，而邓普顿也开始将其关注点转回因大崩溃创造出大量廉价股票的美国股市。到1978年该基金发布年报时，其持有日本股票的比例已削减至不足10%，而美国股票则增至42%。这一趋势一直持续到20世纪80年代。很明显，邓普顿最初想购买日本股票是出于几个原因，并不仅仅是因为股价本身很有吸引力且按其想法可以算是廉价股票。因为邓普顿的基金规模很小，且因无投资限制得到了有效运营，所以他能够对一国的股票集中下注，而在传统意义上认为这样的做法是风险极高的。但同样重要的是，20世纪60年代后期美英股市在自第二次世界大战以来最糟糕经济危机中越发显得被过分高估。在1972年股价达到峰值后，受欧佩克石油禁运和通胀压力影响下又大幅下跌，而这两大风险在积聚多年后终于对全球经济增长和企业赢利能力造成打击。当时已经严重偏高的道琼斯指数，在1973年1月跌去45%并在1974年达到最低，伦敦市场下跌幅度甚至更大。如果不是他觉察到了美国和欧洲股票过分高估，邓普顿绝不会允许日本股票在其基金的投资组合中占比如此之大。日本比绝大多数国家更受飞升的油价影响，然而基金持有的日本股票因买入价过低而免于大幅下跌。从研究邓普顿这些年的持仓模式可以清楚地看到：这些股票讨他喜欢的并非其增长率，而是他们极低的市盈率。如果要说明其作为基金经理的一个核心观点，那应该是：投资组合是怎样的取决于找到的廉价股票，而不应预先设置任何对行业和国家投资比例的限制，20世纪70年代早期的经历证明了这一点。重仓日本股帮助基金在1972年出人意料地赚取了68%的收益，这是其在全球股市周期中最高的一次，尽管如此这并没有阻止基金在1973年和1974年遭受亏损，虽然亏损比例小于环球指数。在1972-1974年的三年内，主要因为在日本股票和债券上的投资，邓普顿基金跑赢市场超过60%，且让客户在其他持有环球指数的投资者面临巨额损失时获得了更长期的收益。当基金持有的日本股票市盈率恢复正常水平，邓普顿将其卖出――只见其涨得更高，因为再评级便日本股票得以有更高的市盈率。令人讽刺的是，邓普顿的这一步几乎没能让增长基金从中获利。29、如今看来20世纪70年代早期确实是邓普顿财富和基金腾飞的时期。这一成功源于两大新要素。其一是，在邓普顿移居巴哈马群岛后，他作为基金经理的表现大幅提升。邓普顿发现：在远离华尔街每日闹剧几百里以外的地方独自工作能够大幅提高其选股能力。其搬家后的20年内，甚至只是每天花一到两小时来做研究，他选股方面的天赋都得到了充分展现。而这也理所应当地让他成为了20世纪最伟大的投资者之一。其投资日本股票的行动是展露其方法精确性和大胆性的最初几次行动之一。第二个新因素让这个业绩改善的小规模且不为人知的基金成长为一台可怕的赚钱机器，也是全球基金管理业务的基础。1974年是一个转折点，一位名为杰克·加尔布雷斯的前会计师及前飞行员答应全职负责基金的营销。直到这时基金业务才开始快速增长，加尔布雷斯简单有效的销售和营销工作硕果累累。1974年，即基金发行筹资700万美元的20年后，邓普顿增长基金的资产才达到1300万元。经通胀调整，基金规模在20年里几乎没有增长。而且投资者持有的基金份额还不如刚发行时多。这并非因为基金没法提供出色的收益。相反，基金的资本价值在其最初20年内增长了9倍，复合收益率约达每年12%。那时基金偏小的规模主要是20世纪70年代中期股市低谷及其几乎没有营销措施的体现。数据表明，在20年内该基金定期遭遇赎回。尽管基金创造了出色的收益，但显然投资者并没有发现自己可能背靠金矿。在加尔布雷斯充满激情的领导下，基金随后的增长令人咋舌，这也突出了基金之前这么多年所错失的机会之多。加尔布雷斯的方法本身很简单：着重强调基金出众的收益纪录、增加前端销售佣金（一般多达7%）以及活跃的公共活动，包括让邓普顿成为热门电视节目“一周华尔街”的常客。4年内，净资产增长超过7倍达到1亿美元。到1980年，净资产达4.2亿加元，比10年前的规模大40多倍。当孕育于80年代的全球大牛市开始时，该基金的规模已达几十亿美元。到1986年时，基金规模达24亿加元，加尔布雷斯建议按1：2分拆份额，以创造条件发行注册地为美国的姐妹基金。分拆之后，42%的资产仍被保留在加拿大基金中，其余归投资方法完全一样的美国姐妹基金。在基金的成长中，我们可以看到杰克·加尔布雷斯在营销方面所做的努力。随着现金流入，基金持有的投资品也相应增加。到1985年年报发布时，该基金总共持有115只证券，覆盖了四大洲21个不同的行业。但1985年持仓量最大的是美国百货公司的股票仍占普通股投资组合的7%，这标志着尽管基金快速增长邓普顿仍然准备在符合其估值标准的公司上下大赌注。一年后，即1986年4月，年报反映出邓普顿对牛市表现过度而引起估值过分高越发忧虑。从最开始任基金经理时，他的策略就是在分析指出股市已经超出“正常”水平时增持债券和现金。这一原则是他在20世纪50年代为客户理财时的方法基础，也在其基金经理的职业生涯中得到延续。尽管1986年年报中并未提到这一新萌生的风险，但可以从基金的资产负债表中发现：债券、优先股和短期国库劵持有比例不低于总投资组合的28%。到次年的报告期8月，美国基金仍宣布其16%的仓位是债券、现金和优先股。不到两个月后，1987年10月的大崩溃造成了股市上最可怕的两日下跌。在连续数月跑输市场指数之后，邓普顿对1987年形成的泡沫市场中超额回报的谨慎和舍弃又一次帮助其基金重回领先地位。但是，这一次他出色的表现并没有持续很久。其在20世纪80年代后半期的相对表现被证明是其50年来最差的时候。原因很简单。这一时期是日本股市大泡沫的末期，邓普顿拒绝为日本股票支付高得离奇的价格，这意味着其基金的相对表现在日本股市进一步上涨时不得不受到负面影响。自1987年起，邓普顿基金就不再持有日本股票。只有在1989年日本股市终于触顶后，邓普顿拒绝违反原则的智慧方才显现。他对市场已经被高估的判断是正确的――但是对于任何追求短期收益的投资者而言，他舍弃日本股市的决定下得过早了。因此，很讽刺的是，邓普顿参与日本股市并非打得最好的一仗，反而是他走的最差的一步棋。P67－68为邓普顿投资日本的表格，很有意思。1992年接近80岁高龄的邓普顿还是从全职职业投资的岗位上退休了。尽管其在80年中的大部分时候均有投资经历，其作为基金经理和投资咨询师的职业生涯却只有54年（1938-1992）。30、我们可以找到1954年至今该基金每日的业绩记录。1954-1992年，约翰·邓普顿直接管理或监管基金业绩的38年为我们评价其作为职业投资者的成功提供了现实依据。基金业务通常都在很大程度上倚赖于营销和销售激励，而被包装的光鲜亮丽的业绩说明自然也是一个关键的卖点。若不够仔细，对基金业绩数字进行解读将是危险的。投资者认为他们买入的东西，最后常常可能既不是他们认为他们买到的，也不如卖方承诺的那样。邓普顿增长基金的业绩分析的证据是清晰有力的。从总收益的角度衡量，1954-1992年基金的12个月平均收益是每年16%。这一数字较之同期的全球股市的年收益率高3.7%。在邓普顿运营该基金时，其年收益平均比相应的全球股市指数收益要高1/3左右。很少有职业投资者可以在这么长的时间内创造如此稳定而出色的投资纪录。虽一眼看来，每年3.7%的超额利润率相对来说只能算是中等表现，但在基金管理领域看来绝非如此。只有极少数职业基金经理能够保持这样的纪录超过10年，更别提像邓普顿这样保持近40年了。在没有杠杆的情况下持续获得每年2%的超额利润率都能让基金经理名声在外、赚得巨额财富了，在实践中鲜有人能够做到。比如，标准普尔每年都会计算美国在1年、3年、5年和10年基础上跑赢其相应基准市场的职业基金经理人数。只有极少数的人能在10年以上连续跑赢市场，而在任何60个月的时间内一直创造正实际收益的人几乎没有。这么多年来，邓普顿增长基金是整个共同基金历史上少有的几个能长期持续成功的基金之一。31、一致的实际收益。邓普顿增长基金在其管理下另一大引人注意且可能独一无二之处在于，其5年期收益从始至终一直为正，不论是在通胀调整前还是在调整后。同所有投资者一样，约翰·邓普顿经历过好年份和坏年份。该基金在1972年11月获得了历史最高的12个月收益（赢利80.7%），而在1974年10月遭受了12个月历史最大跌幅（下跌25%）。在邓普顿任职期间，该基金38年中有10年的收益为负。但是，邓普顿从未说他能每一年都跑赢市场，并总是强调投资者做更长期投资的重要性。他的一般持仓年限为4或5年，他也敦促其投资者在5年的时间基础上衡量其业绩表现。邓普顿增长基金在38年中没有任何一次60个月投资收益为负，不仅名义数据如此，通胀调整后的实际数据亦是如此。至1982年7月的60个月内，该基金实现了最差的5年期实际收益，为8.6%，即每年1.7%。相较之下，同期MSCI环球指数的5年期实际收益为负；在其最差的时候，即至1974年9月的5年期实际价值损失了1/3。甚至是被公认为美国最安全政府债券短期国库券在当时60个月收益也为负。然而，任何买入邓普顿增长基金的投资者若有耐心持有5年一定能目睹其资产增值，哪怕是在通胀调整之后也是如此。32、投资就和运动一样，胜败是一时的，风格却是永久的。在投资领域大部分时候收益越高风险越高。这对邓普顿增长基金却断然不适用。该基金不仅持续跑赢MSCI环球指数，而且其风险比整体股市更小――而不像规范金融理论中所指出的那样风险更大。使用标准差能够告诉我们收益的变化程度，但是它无法区分出收益与平均水平的偏离主要为正或为负。邓普顿增长基金在大牛市中表现出彩并能在熊市中持续赚得高于平均水平的收益，这背后自有玄机。（牛市收益不少，熊市回撤很少）邓普顿一生极力反对用负债作投资用途，并在咨询中反对绝大多数投资者的负债投机行为。如果他能够使用杠杆，那么基金的收益甚至会更高，但在常遇见的跌市中损失也会更大。★需要强调的一点是：邓普顿增长基金劣于市场表现时，往往是其已经获得极好的正收益时。而它跑赢市场的那些时候，往往是市场遭遇大得多的损失之时。“只买廉价股票”的准则可能让基金在牛市中略有损失，但却为基金在熊市赚取了大量利润。几乎所有邓普顿增长基金跑赢市场的时候都是在熊市中。当股市开始经历大幅下跌时，其基金要么跌得少些要么仍能产生正收益。平均来说，该基金在熊市中仍是损失的，但比市场总体下跌得少得多。显然在大牛市中尤其是市场情绪极为乐观时，能够发现邓普顿增长基金会跑输市场。这正是使用价值投资分析的投资者的特征。33、邓普顿增长基金在20世纪80年代后半期相对环球市场指数表现十分糟糕。此时邓普顿削减了其大量持有的日本股票，并增仓美国股票，他相信后者将可能迎来一个持续数年的牛市。他的判断是正确的，但事实证明这步棋下得太早了，因为日本股市一路狂歌直至1989年达到顶峰，这已是邓普顿将其日本股票持有比例降至最低水平几年后的事了。结果，该时期日本股市在全球指数中价值保持在40%以上，这让所有职业投资者不得不重仓日本股票以跑赢指数。邓普顿买入的美国股票比日本市场中的同资质的要便宜得多，且确实表现也非常强劲。但是日本股票仍是高歌猛进，东京股市在1989年创下历史新高，这一荒诞的高水平其之后花了20多年方才恢复。在20世纪80年代后半期，日本股市的市盈率高达60倍，这至少是同等级美国股市的4倍。最差的时候，邓普顿增长基金在5年内跑输市场100%不止。但是该基金的投资者仍然可以得到不错的投资组合收益。只是全球指数在日本泡沫的作用下表现得甚至更好。当泡沫破灭时，邓普顿基金的投资者应为其经理人的保守而感激。尽管当时许多人急着向他抱怨。总得来说，该基金的业绩确实非同一般。在实践中，任何准备持有5年的投资者所承担了遭受名义或实际损失的风险并不存在。更值得注意的是，一直以来该基金的业绩不断在提高，而非恶化。该基金跑赢市场几乎都是在熊市，其损失比整体市场更小。这又体现出邓普顿对投资风险的理解，比现代投资实践中广泛采用的分析工具中所蕴含的，更深入且更深刻。34、行动中的哲学约翰·邓普顿爵士首创并在其很长的职业生涯中不断完善的投资哲学，在其理财的方法上得到了完美的体现。该方法的本质在于：要根据逻辑行动，而非感情用事；要依赖定量分析，而非主观感受；要独立思考，而无视其他投资者的言行；并且，要根据其对金融市场运作的深刻理解，系统、有序地开展投资业务。邓普顿作为职业投资者最大的优势在于，他的投资哲学深入透彻且一以贯之，且与其知识、性格与脾性相合。邓普顿式投资者都必须兼具耐心、沉稳、冷静与大胆的特点。他确实践行着一个理念：不要从众。邓普顿穷尽一生对其投资方法的本质进行提炼，最后写成了一系列关于投资成功必要因素的格言。比如“最佳的投资时机即是悲观情况最高涨之时”和“这次不同――这是投资领域最危险的四个字”。邓普顿投资哲学更少地依赖对金融市场运转方式枯燥的理论分析，而是根植于其对人类心理和行为的认识。他认为，后者是股价变化背后的主要因素，也创造出了那些他穷尽一生追寻的廉价股。约翰爵士的宗教和道德信仰不能与其作为投资者的职业生涯割裂着来看。事实也是，他并没有两套基础原则――一套用于生活，一套用于投资。他所做的一切背后都是同一套原则。短期股价的驱动因素是“恐惧和贪婪”。人的错误和制度压力是邓普顿投资哲学能够奏效的根本原因。股价对价值水平的偏离为冷静追逐廉价股的投资者创造了赢利机会。35、投资准则。为什么在实践中运用这些原则对投资者而言如此困难。最明显的解释，一是人性的缺陷，二是现代机构投资行业大力鼓励那些与长期投资成功相背离的行为。约翰·邓普顿对投资的一套理念是建立在一个前提上的，即需要有足够的勇气、自信和努力以避免被拖入“羊群”或“大流”。准则1为总收益最大化投资这是第一条也是最重要的一条。衡量投资收益唯一准确的方法是看每一美元的投资在扣除了通胀和各项费用后创造了多少收益。总收益是由股价上涨所得收益与支付给投资者的股息共同构成的。从历史来看股息收入是长期收益的最重要的来源。只有在其盈利能够增长时，公司才能长期支付不断增加的股息。企业的价值是由其未来利润流决定的，而后者部分会以股息形式返还投资者，部分会留在公司以支持未来的增长。投资者收到的税后实际总收益仅取决于其为了获得未来利润流必须支付多少。支付比价值更低的价格，结果可能会超过平均水平。如果支付价格过高，那么总收益可能不会高。准则2不要交易或投机投机在为金融体系提供流动性和经济学家们所说的价格发现上均有贡献，但是在邓普顿看来，对在更长的期限中获利而言这是危险且愚蠢的做法。若股票价格的短期波动确实是随机的，那么基于短期收益进行投资从定义上来说定是投机。根据多年的经验，邓普顿确信：通过预测股价的短期波动来寻求盈利不可能持续创造出出色的投资收益。尽管有时动量投资这一策略能够创造利润，却经常会出其不意地带来惊人的损失，几乎能将投资者前期所得的大半一扫而空。投机是危险的，不仅是因为其结果无法预测，还因为它并不建立在任何逻辑基础之上，并忽视了所有一切的根本――价值。任何不考虑估值的投资者都认同博傻理论，即之后总会有人以更高的价格从你手中买走已很昂贵的股票。这和赌博的定义非常接近。准则3保持灵活性（即思维的开放性）“价值投资者”在传统意义上来说是指那些只购买满足特定标准――比如最低资产收益率、最高市盈率或最低股息水平――的股票的投资者。邓普顿的方法则完全不同。在合理的逻辑框架内，他愿意考虑任何能助他识别出“廉价股”的方法。在他对个股的研究中，他发现：许多兼有价值和成长型特质的公司按未来5年期盈利情况来看，非常便宜。它可能是一家股价很低、股息增长缓慢的公司，也可能是一家快速增长但股价却未充分反映其未来增长率的公司。“永远不要拘泥于任何一类资产或任何选股方法”是他的格言之一。市场环境会变，投资者需要“保持灵活，思维开放，敢于质疑”。这并不单单适用于股票。对他来说，所有的资产种类都是可能的标的。真正重要的是，它们的价格相对于其内在价值是否便宜。邓普顿没有只投资一种资产。同样，灵活性还体现在他用来识别、评估公司价值的方法上。在他看来，任何限制或偏见都可能损害投资者的潜在收益。任何和邓普顿打过交道的人都会很快意识到：他乐于接受新观点。对于旁人提出更好的投资方法时，许多职业投资人总是愤怒地回应。根据我们的亲身经验，约翰爵士完全相反。对他来说，投资需要不断寻找更多、更好的方法。他愿意考虑任何可能识别投资机会的方法，尽管其乍看可能很愚蠢。如他研究太阳黑子和股票市场波动之间表现出的关系。关键在于，他愿意研究这一主题，而不是彻底放弃。他总是要求同事为明显的怪象找出解释。考虑到他作为投资者丰富的经验与杰出的成绩，邓普顿能够做到思想上的谦逊并乐于接受新想法非常惊人。而且他对识别潜在廉价的新方法总是不知满足。准则4低买这完全与动量投资相反。动量投资理论指导投资者在高位买进并于更高位抛出，买入所有人都在购买的热门股并持股待涨。与之相反，约翰爵士最有名的一句话是，最佳买点出现在“最悲观”之时。这不是简单地让我们在股价下跌的时候不加选择地买入。他的意思是，股票价格是对未来的贴现，如果你对其价值有信心，那么你应该在股价跌出正常范围时买入。这是市场情绪过于低迷时最应该做的。为了说明这点，邓普顿常常喜欢把投资业和其他工作进行对比。“如果10个受过良好教育的 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 师让你按照特定的方法建造桥梁，那你就应该按照该法建造；如果10个医生做了同样的诊断，那么你就应当遵循其推荐的治疗方法。但是如果10个投资咨询师都告诉你某只股票很便宜，那么你绝不能投资该股。”他的意思只是单纯地说明：市场是一种贴现工具，如果每个人都觉得某样东西前景明朗，那么早就会反映在股价中了，也就不会再是廉价股票了。邓普顿格言的第三条说：“除非你与绝大多数人做得不同，否则绝无可能创造出更好的收益。”逆向投资或不随波逐流的想法就是由此而来。根据我们的经验，约翰·邓普顿所理解的逆向投资的概念常常被误读。有些人将其理解为：投资就是发现其他人在做什么，并反向为之。许多时候市场的一致性认识也可能是正确的，而不是错误的。只有在市场情绪是负面的而估值又在很低水平时，逆向投资者才能如邓普顿所述那般打个漂亮仗。在邓普顿看来，更合理的方法是从估值入手，再考虑投资组合的构建。投资过程是由估值驱动的，而不是逆向投资本身驱动的。低买准则并不表示仅因为价低就应买入股票。许多股票下跌都有充分的原因准则5在廉价股中寻找优质股约翰·邓普顿投资哲学的核心是：在投资于公司时，盈利的可持续性是最为重要的。因为你购买的是长期盈利流。这些盈利可以偿付且可以持续是两个基本前提。比如，在他看来投资于资产负债表过于薄弱以致于其能否存活都值得质疑的公司是不明智的。怎样才算是优质公司？邓普顿关注的一些特质是：有可信业绩记录的强劲管理团队、技术领先、属于有持续发展前景的行业、拥有受尊敬且有价值的品牌，且低生产成本。实质上，他所寻找的是拥有可持续竞争优势及支持性环境的公司。买优质股的问题在于可能其价值对所有投资者而言都是显而易见的，那么他们出色的品质可能已经在价格中得到了反映。投资者最有可能在股市已被恐惧淹没、股价不分青红皂白地下跌时以低价买入这些优质股。其他时候绝大多数的情况是，在决定是否要买入优质股时，投资者需要考虑其股价相对于其价值是否足够有吸引力。这是风险和收益之间的权衡。优质股通常未来盈利的风险更小，因此其估值相对的不确定性也要更小。尽管优质股有可预测的利润流，但是它对投资者来说仍不能算是无风险的，以高价买入这类股票，投资者仍可能亏损。准则6因价值而买，而非因市场趋势而买邓普顿的结论是：买个股，而不要买市场趋势或是经济前景。任何拥有几年经验的投资者都会知道这个结论的智慧之处。当你投资一家公司时，你是购买其潜在的长期利润流。公司的收入、毛利和净利润在经济周期的各个时期差别都很大。简单地对近期结果进行外推可能会让公司股价错误地表现为偏高或偏低。最近对应用材料公司的讨论可以算是阐释这一现象的不错示例。应用材料公司几乎符合所有邓普顿对优质股的标准，公司为高级半导体、平板显示器和太阳能光伏产品生产商提供设备。其资产负债表坚若磐石，管理有力、技术领先，且其产品组合得到了长足稳定的发展。但因为其客户会在半导体需求下降时，推延订单，其盈利情况也呈现周期性特征。公司的利润率在需求下降时下行，在需求恢复后又上升，但是考虑到IT行业瞬息万变的特性，这样的推延总是短暂的。因此，在极短期内，比如9个月内，因为订单已经投产，公司未来盈利的预测相对简单。但是对9个月到5年之间的期限来说，考虑到客户推延订单决定的不确定，盈利几乎无法预测。因此简单外推近期结果几乎一定会得出错误的结论。对于现代投资者而言，识别股价长期价值因看似广泛传播的相关信息而显得更加不易，实际中更是让人从主要目标分心。令人惊讶的是，彭博大屏幕和互联网上的信息只有很少一部分与股票是否便宜相关。出色的产品、不断增加的市场份额、上镜而又美丽的首席执行官，以及全新刺激的市场――这些都是有趣的信息，但是其中大多数都和股票是否能被认定为廉价股没有关系。甚至最有经验的职业投资者都很难说一只股票是否便宜。你一般能听到的论述都并非其绝对价值或内在价值，而只是相对价值。考虑一下下面这些常常可以听到的论述：“公司可能会获得超预期盈利，因此股价很便宜”；“该公司股票相对同业其他公司股票大幅度折价交易，故股票很便宜”；“如果以其竞争对手所用方法对公司的其他部门估值，则会发现这一部门相当