国有企业改革系列

科斯定理与国资转让 周其仁 科斯在1959年写过一句斩钉截铁的话：清楚界定的产权是市场交易的前提。这是张五常版的“科斯定理”（与斯蒂格勒最早命名的不一样）。近来要对关心过的几个题材作一个“理论小结”，思前想后，非把“科斯定理”请出来不可。 “产权清晰”的试金石 科斯思想的影响，超出了学术的象牙塔。我们中国人可以见证的，是“产权清晰”或“产权明晰”这样的词汇，不但在改革文件里登堂入室，而且成为改革实践的口号。追根溯源，“产权清晰”来自科斯定理，虽然高举这一口号的人不一定知道科斯先生是何方神圣。 “产权清晰”讲多了，就出来一个问题：究竟何谓“产权清晰”？比如国有资产，不少人说“产权不清晰”；但批驳者说，国有资产就是国家的资产，清清楚楚，谁说不清晰？于是问题来了：说产权清晰还是不清晰，从哪里看？拿什么做 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ？ 我以为科斯定理的一个重要用途，就是点明“产权是否清晰，在转让中看得最清楚”。解释这一点的道理很多，我取比较直白的逻辑下笔：（1） 任何转让——产权易主——要考虑代价；（2） 任何估价免不了“主观因素”；（3） “主观”的关键是一个“主”字；（4） 怎样界定“主”，转让就怎样进行。一句话，转让最容易“暴露”产权界定的实际状况。 国资转让的困难所在 让我们拿国有资产试做分析吧。是的，我们很容易说某家工厂是国有企业，也很容易说某家银行是国有银行。查查书本，国有资产的定义是“政府管理的全民财产”，也没有什么不清楚的地方。只要政府派员使用、占有和管理国有资产，承担经营损益，国资的产权是清晰的。 但是，一旦发生转让，模糊就随之而来！譬如要把一家国有工厂卖掉，该怎样进行？我们知道，“卖”无非是取一个代价而放弃资产的产权。问题是：取多大 代价才“值”得放弃产权呢？答案是，要资产之主自己来判断。简约一点，“可取的代价”多于“不放弃产权的收益”，对于卖者就应该“值”了。 困难在于，以“可取的代价”来比较“不放弃产权的收益”，离不开“主观估计”。在 经验 班主任工作经验交流宣传工作经验交流材料优秀班主任经验交流小学课改经验典型材料房地产总经理管理经验 上，我们知道天下是有“饱汉不知饿汉饥”这回事的，而饿汉要 “知”饱汉恐怕更不容易。同样一碗米饭的“使用价值”是多少，以多大的代价得之或弃之才“值”，饿汉饱汉的答案截然不同。就是说，评判价值离不开主观性。 离开了“主”之“观”，市场交易无法进行。 要出售国有工厂，值或不值可问谁？问“国家”吗？除了“朕即国家”——皇帝的个人意志就是“国家意志”——之外，国家差不多都是一套行政机构和相应 的工作程序。哪一个政府机构经过何种程序可以代表“国家”决定对一家国有工厂的“主观估值”？是工厂的主管部门？是国资管理机构？还是被授权经营国资的机 构？答案是都可以，只要有明确的规定。但是倘若进一步问：这些机构里有许多工作人员，谁的“主观”才可以代表那个机构，进而可以代表“国家”？想来想去， 没有一个好答案。 转而求助于“全民”吧。在法律上，国资属于“全民”，遇到主观定价这类难题，问问“最终的主人”如何？答案是无“人”可问。“全民”是一个抽象，它 既不可分解为公民个人的私产，也不是经过私产之间的市场合约“集合”而成的“公产”。对比一下私产基础上的股份公司和各类基金，那是有人可问的体制，不难 表达“主观估值”。恰恰在转让的环境下，我们可以清楚地看出“全民国资”一不可追溯为个人私产、二不以市场合约为基础的性质。 替代的法门 传统的国资体制干脆不准转让，或仅限于在国家的各个代理机构之间“调拨”，似乎就免去了定价难题。问题是，资产转让一旦超出国有的范围——这是改革带来的压力和机会——怎么办？ 中国的经验是，发现替代。譬如，普遍以国资的“净资产值”作为判断国资转让是否“值”的基准线：如果市场的成交价高于“净资产值”，国资转让就被看 做“增值”（至少也“没有流失”）；反之则反是。我们知道，“净资产值”——资产形成的历史投资在今天的账面 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 ——是非常客观的。过去投资了多少、今天 还剩多少，全部有迹可寻、有账可查，不需要主观估值。 “净资产值法”帮助了国资向私人和非国有机构转让，功莫大焉。问题是，形成资产的“成本信息”虽然客观，但与该资产在未来提供收入的能力没有关系。 等量的历史投资形成的资产，在未来提供的收入可能是正的，可能是负的，可能多，也可能少。就是说，等量“净资产值”的资产市价——按资产未来预期的收入决 定的今天价值——可以截然不同。“净资产法”只允许“高者”转让，那么“低者”——国资的市价低于净资产值——如何处置？ 早期的“办法”是：不卖，否则以“国资流失”论处。结果是我们看到了独步天下的“不流通国有股”。上市公司的国有股按净资产作价后，不准非国有机构与私人买卖和持有。我们也看到由此带来的“减持难题”：一旦宣布按市价减持国有股，市场预期会把股票市价大幅度向下拉。 “净资产值法”的另外一个结果是，随着“靓女先嫁”，政府手中积压了大量“丑女”——账面净值大大低于市值的资产。要减轻政府负担，防止资产进一步 缩水，势必要把按照低于账面资产值的市价出售国资的任务提上日程。这方面，华融资产管理公司去年按市价——只相当于账面值的8%——处置了约一百亿元人民 币的银行债权资产。它的经验是，靠境内外私人公司之间的公开市场竞争，得到本来“没有主观估值能力”的国资的市价信息。重要的是，资产一旦按市价成交，其 投资和管理造成的损益就浮上台面，要求更清楚的权利划分与责任承担。 这些经验表明，走市场经济之路，“产权清晰”——不是法律所属的清晰，而是在转让中可以运用市价机制的清晰——是回避不了的任务。科斯定理是铁则，不是说说玩的。 2002年3月18日 国有资产出售和定价的新答案 周其仁 国有资产可不可以出售给私人？如果可以，按什么原则来出售和定价？很明显，这是两个互相有关联的“深层改革问题”。令人感到紧张而刺激的，是改革实践正在形成回答上述问题的新答案。 标志性事件 让我先举出两个标志性的事件来吧。第一件，华融资产管理公司于2001年11月末经过国际招标，向摩根斯坦利公司出售了账面值为12亿美元的银行不良资产，成交价为1亿美元。作为交易的一部分，华融还与摩根斯坦利合资成立了资产管理公司，双方按照契约分享资产管理的收益。 第二件，已经破产的广州国际信托投资公司开始向公、私机构和个人拍卖资产清偿债务。其中，广州国际大厦100%投资权益拍卖案，继2001年12月 无人举牌应价、首次拍卖未能成交之后，2002年卷土重来，1月30日再次在广州以16亿元人民币的起叫价开拍。次日，广信江湾新城75%的投资权益和债 权拍卖，在广州以35亿元人民币起叫价拍卖成交。 要是分开来看，国有资产的流动、转手和买卖，包括转售给私人，在过去的改革经验中早就出现了。有所不同的是，上引华融、广信两例同时满足了以下三项条件：（1） 不排斥私人或私营公司作为交易对象；（2） 在公开的市场上出售；（3） 按市场竞争形成的价格成交。 不是吗？差不多十几年之前，在许多地方——例如山东诸城——自发的国企改革经验中，就难能可贵地出现过一个“卖”字——地方政府把一部分中小型国有 企业干脆出售给了私人。但是，那些案例基本上限于向企业的“内部人”——承包者和员工——出售该公司的国有资产。这类交易发生在彼此隔绝的国有企业内部， 资产作价的竞争基础比较狭窄，远离公开的、开放的市场。 要论交易国有资产的公开市场，也是有的。举其大者，上市公司的国有资产难道不就在股市里公开交易吗？但是，中国股市有一个独步天下的特色，那就是在 公开的股市上交易的是允许私人投资的“流通股”，而国有股却要政府一案一例批准才可在国有机构之间“协议转让”。结果，同一家上市公司“流通股”的市价要 比“不流通”的国有股转让价格高出多少倍！去年财政部 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 将一小部分不流通的国有股按照流通股的市价来套现，弄得市场一片哗然。“国有股减持”至今骑虎难 下，难就难在要打破原本“公私不相授受”的界限，牵一发而动全身。 可圈可点的“三合一” 因此，处置国有资产能够“三合一”——不排斥私人、开放市场、按市价成交——实在表明中国出售国有资产和定价的原则有了新的进展。本文认定这个“三 合一”可圈可点，基本的根据是：任何资产——国有资产并不能例外——的价值是由“未来的”因素，特别是该项资产“未来可提供的收入流”来决定的。至于“看 未来”，因为种种原因，不同的个人和机构之间的差别常常非常大。 容我解释一下吧。为什么“不排斥私人”很重要？这是因为，只要不排斥私人和私人机构，在处置国有资产的过程中一般就不会歧视和排斥任何人和任何机构。如此，就可以因为容纳了“最多的”关于未来的不同看法，从而大大降低把对于一项资产“最好的看法”排除在外的危险。 为什么“公开的市场”很重要？因为“市场”确定了竞争的规则——要争夺国有资产的归属和控制吗？不靠地位、级别和身份，也不靠回扣和贿赂，唯有“出价高者赢”。明显的事实是，一个“公开的”市场——例如照规矩办的拍卖和招标——使得上述规则比较易于得到实际执行。 为什么按照“市价成交”？因为“价格”代表买卖双方共同可以接受的对该资产未来收入前景的判断。这里，“双方可接受”的意思不是“买家对资产未来收 益的估计与卖家的完全一样”，而是“买家的估计比卖家的高，且买家愿意付出的数目能够被卖家接受”。这样一来，“按市价成交”就意味着资产从对未来估计较 低的持有者手里流转到评价高者手中。那么，前者是不是“吃亏”了？没有。因为在同一个过程里，现金——或其他给付——资产也从对其评价较低者那里流转到评 价较高者手中。 不需要解释，为什么上述三项原则同时被满足，资产转手的效率在原则上就是最高的。我只要补充一句，“三合一”才是有效重组国有资产的规则。 正本须清源 比较起来，在三项原则当中，“按市价成交”遭遇到的阻力最为严重。原因不是别的，而是多少年以来，如果国有资产的出售价格低于其“账面净资产值”（book value），就被看成是“国有资产流失”。那可是一顶不小的帽子！ 以华融案为例，每1元账面净值资产卖了8分钱，“国有资产是不是被贱卖了”？也许因为问题尖锐而敏感，华融的主事人——我赞同一些报道称他们为“吃 螃蟹的第一人”——提供了两点说明。第一，这次招标的价格比起世界其他国家早期的不良资产销售价格高出数倍，华融对这次招标感到非常满意；第二，此次拍卖 的现金收入，仅仅是第一期收入，因为华融还要与中标的外方组建合资的资产经营管理公司，分享进一步处置资产的收益。 我认为，这些说法过于“虚心”了。资产的市场定价本来时时处处各不相同，为什么要援引“世界其他国家”的成交价格作为参照系？难道有谁找出一个比华 融此次成交价更高的“国际价格”来，我们就应该对交易不满意，甚至要作检讨？至于华融将从合资管理公司取得“第二期收益”云云，无论那笔收益有多大，统统 是“资产管理服务”产生的收益，与产权已经归于境外买方的“原国有资产”无关，不应该混为一谈。 关键是，只要不排斥出价更高的潜在买者，而竞价过程公开以“出价高者得”为原则，我们就没有理由说是因为“卖”才造成“国有资产的损失”。是 的，“1元的账面资产卖了8分钱”的确少了92%，但那是这笔资产在华融按照“政策性收购”的原则——也就是按账面净值“作价”——从工商银行“买”来之 前就发生的损失。这笔资产从曾经是天下最优良的资产（现金）变成“不良资产”（银行坏账），损失早就发生了。现在按市价出卖，只不过“显示”了那些过去发 生的损失究竟有多大。 我再说一遍，在开放、公开的资产市场竞争中由出价最高者买得资产，是包括国有资产在内的任何资产保值、增值的正道。相反，按照“账面净值”——那是 资产在形成时发生的“成本”，与资产现在的价值无关——来定价，除了掩盖已经发生的损失之外，还将延误重组资产的时机，对国有资产和国民经济半点好处也没 有。 2002年2月17日 资产管理的责任链 周其仁 根据报道，华融资产管理公司首批向境外投资机构出售账面值为12亿美元资产的成交价为1亿美元。就是说，每1元净资产卖得了8分钱。现在问：那余下92%的净资产到哪里去了，究竟由谁来负责？ 国资可按市价成交 2003年春节期间，因为《21世纪经济报道》少出版一期，我得空多写了一篇文章交《商业周刊》（中文版）发表。我的观点是，只要按照在公开市场上“出价高者得”的原则竞售，我们没有理由说因为华融的出售，才造成了上述“损失”。 本来，“按市价成交”的意思是，卖家对这笔资产的估值低于成交价，而买家的估值高于成交价。想清楚这一点，就可以推论：按市价成交——资产从估值低的一方转移到估值高的一方——可以提高“资源的配置效率”。把这个推理一般化，“见交易则喜”的立场好像与生俱来。 但是因为产权约束的不同，上述“铁则”运用起来还需千变万化。比如国有公司代理人管的不是自己的资产，要是他们“故意”低估资产价值，然后通过各种手法将被贱卖的国有资产价值转为私人收益，怎么办？ 这个问题相当难回答。这也许就是国有资产转让拖泥带水的一个原因。现在华融通过国际公开招标、组织有实力的私人机构竞标出价，最后按市价成交。它表 明，在一定的程序保证下，国资也可以按市价——即便市价远比净资产值低——成交。如果华融的经验普遍化，享受“按市场原则成交”好处的国资数量可以大大增 加。 从“沉没”的角度看问题 以上分析，都是从“未来”着眼。是的，要论资产价值，必须从未来的角度看现在。华融的这笔交易，首先是双方从未来的角度认同这笔资产的现值为1亿美 元。对于华融而言，如果继续“捂着不放”，那就有产生“棒冰效应”——资产价值随时间推移而“融化”，直到分文不值——的危险。正是从未来的角度看问题， 华融按市价及时成交，可以避免更大的损失。 不过，资产又都是有来历的——它们是过去投资的结果。因此，也可以从过去的角度看资产：为了形成一笔资产已经发生的投资，在今天看来是多少？在财务概念上，“净资产值”（就是资产的账面值）反映的就是这样一回事。以华融成交的这笔资产为例，当初的全部投资是12亿美元。 容易上当的是，“净资产值”反映的并不是资产现在的价值，而是已经“沉没”在资产里的历史成本。“沉没的成本”——更地道一点，不妨理解成“沉没投 资”——与资产的现值断然无关；但是，倘若要考核的不是某项资产现在的价值，而是“为了得到这笔价值曾经付出过多少”，那么清楚而不含糊的“沉没投资”记 录就是基础。简单一点说，人们常讲的“投资回报”，分子是由资产未来收益决定的资产价值；而堂堂分母，正是“沉没投资”。这样来度量，华融此次按1亿美元 成交的资产，曾经花费了12亿美元的历史代价。换言之，当年每1元钱的“投资”在今天的回报是“赔了9毛2分”。 产权界定责任链 我已经指出，华融按市价处置资产，只不过是把早已形成的投资损失清楚地显示了出来。要看清这一点不难：要是华融得到这笔资产的时候就按市价衡量，世人岂不是早就可以见到“1元历史上的投资现在只值8分钱”？ 如果那样做，资产损失就清楚地记在华融的“上家”——中国工商银行——的名下，可以清楚地看到该银行将一笔曾经花费了12亿美元形成的资产“管理”成现值只有1亿美元的资产。 如是，虽然已经发生的资产损失不能减少，但有两个效果可以派生出来：（1） 为追查责任、吸取教训、优胜劣汰提供了一个事实记录的基础，可以改善工商银行以后的经营效率；（2） 华融接手后的管理成绩容易考核，因为本次的成交价，对于买家来说就是“沉没投资”，经过一段时间后再按市价出手，“投资效果”立等可见。 根据以上分析，我以为国有资产管理公司先“政策性收购”——按账面净资产值划拨——国有银行的不良债权，再按市场办法加以处置，切断了资产管理的责 任链。第一，国有银行以1元之价转出了历史上花费1元形成的资产，似乎没有造成很大的损失；第二，新成立的资产管理公司出售资产，显示了损失，但不需要 ——也不应该——对资产的损失负责；第三，将来要考核资产管理公司也是困难的事情，因为其投资效果的分母——“沉没投资”的信息从一开始就不准确。 国有机构的资产损失最终都是国家的。问题是，抽象的“国家”甚至无从准确地记住，究竟是哪一个代理机构和代理人替它造成多大的资产损失。在风云莫测 的市场上，任何银行、公司和个人都免不了犯错误。正因为如此，各种不同的体制之间比赛的不是从不出错，而是纠错能力。要害在于，纠错要以不含糊的业绩记录 为基础，而正是不同的产权约束，影响了投资和资产管理体制的“记性”。 让我们从大处着眼。国有资产从不准谈转让变为允许转让，是进步；从不准转让给私人或私人机构到转让无歧视，是进步；从不按市场原则转让到按照市价转 让，是更大的进步。不过，“行百里者半九十”。要达到“灵活转让资产而又不以松动管理责任为代价”，我以为，国有资产还要大大减少在“自己的”机构之间做 转让游戏，而要像华融一样，干脆在公开、开放的市场上把资产处置给非国有的机构和个人。 2003年3月2日 控制权不买卖的市场 周其仁 除去少数例外，我国大部分上市公司的大部分股权，是不可以在股市上公开买卖的。对这个独步天下股市的“特色”下一点工夫，可能有助于理解近期沸沸扬扬的“国有股减持”、“暂停减持”以及“减持 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 重修”。 股权是什么？ 大股权不买卖，是什么意思呢？回答这个问题要从“股权有什么用”着手。大家知道，股权的直接用途，一是分红，二是投票——参与公司决策。这里，分红 是基本的权益，而“参与公司决策”是保障权益的安排。换句话说，上市公司通过出让“有相应保障的未来分红权”，来交换股权投资人的资本。 值得提点一下，分红权要以投票权来做保障，甚为重要。原来，“分红”虽然可以在招股书中用期望的财务数字来表达，但股东能不能真正得到权益，却有诸 多风险。市场千变万化，预期的权益可能天上地下。更危险的是，公司管理者可能不尽心、不尽力，甚至利用管理大权，挥霍股东资产。最大的麻烦，是所有风险合 并在一起，一旦预期权益没有能够实现，究竟天灾还是人祸使然，不好辨别。 为了消除投资人的重重疑虑，股份制的普遍规则，是把“投票权”与“分红权”捆绑在一起出售。招股者也许知道投资人可能不相信他，于是把公司的话语权 一并出售给投资人。这样一来，投资人不但可以期望分红，而且可以得到一定的保障。诸如参与制定公司章程、审查经营方针、选择管理层并施加监督和考核，直到 不满意时可以撤换，甚至依法起诉之类，讲到底，都是用来保障收益权的。 股市买卖何物？ 这样，股权就成了带有一定控制保障的“未来的收入流”。因此，“股权”本身也就可以放到市场上来买卖。热闹非凡的股市，无非就是已经投资购买了股权的人，将已经买入的股权往那里一放，然后大声问：我的这份有一定保障的分红“权利”，你愿意出价多少买走？ 要是甲愿意出价X元买入乙曾经以Y元买进的股票，而乙基于种种盘算——这里算法多多，学问不浅，比如X不一定比Y大——又愿意卖出，那么甲乙之间就 成交了一笔股票生意。注意，在股票的买进、卖出——所谓“可流通”，就是这个意思——之间可能产生一个差价。因此，股权一旦交易，我们在股权的“用处”里 就还要加上重要的第三项，那就是“可以通过买进、卖出获取差价”。是的，股票差价源于人们对股票看法的不同——巴菲特的一位老师说得好，对一只股票的看法 不同，使一桩股票交易成交。本来，“看法”是对于股权所包含的未来收入流的判断。可是，作为一项主观心理活动，“看法”又必不可免地包含着其他种种复杂的 因素。因此之故，股市是个容易发生本末倒置的地方。人们的“看法”可能与股权实际包含的“收益机会”脱了节。只要“不同的看法”不断产生“差价”，有人从 中获利，“牛群直觉”会驱使大家追而逐之，一时间甚至貌似疯狂。 “大股权不买卖”的含义 现在可以讨论绝大多数中国上市公司“大股权不买卖”的含义。让我们从一家“典型的”公司开始吧：其70%的股权属于不流通的国有股，另外30%的股权是卖给股民，允许在股市上自由买卖的“流通股”。我们问，这家合股公司卖给股民的，究竟是什么？ 粗看起来，股民从股份公司买到的股权，可以分红，可以有与分红权相应的投票权，也可以再卖出该股权。但是这里唯一的不同，是保障股东分红权益的“相 应参与公司决策的权利”被打了折扣！原因简单不过，在“国有大股权不买卖”的条件下，即便全体出资购买股权的小股东——他们永远是小股东——对公司管理层 不满意，把他们手中的投票权加到一起，也不过30%。 换言之，小股东的分红权，没有可能通过投票控制公司管理层来加以保障。招股书是有的，“故事”是有的，概念是有的，收益预期也是有的。这里缺乏的，只有一项，那就是有控制权的“收益保障”。要是那些预言的数字、故事、概念之类统统靠不住，投资人怎么办？ 唯一的办法，是行使第三种含义的股权——把它卖给“看法不同”的下家吧。是的，“流通股”的唯一好处就是可以自由买卖。既然没有控制权做保障的“分 红”是靠不住的，那么可靠的就只有“股票买进、卖出可能产生的差价”了。于是我们终于有机会观察到，与“有控制权来保障的收益机会”完全脱节的“不同看 法”，究竟是怎样的。 买家并不愚笨 因为上面陈述的理由，我一向把媒体关于“股市缺乏理性”的批评，学者对于“投机而不是投资”的指责，还有行家里手对于“看不懂的市盈率”的惊呼，一概看做股市买家——特别是花自己钱的投资人——并不愚笨的证据。 让我系统地把股民的行为肯定一下吧。第一，在一个控制权不买卖的市场上，除了“投机”——这里的准确含义是“通过买入、卖出股票赚取差价”——难道 还有正经的“投资”可以干吗？第二，人们对股票的“看法”与“预期的收益”基本脱节，是因为预期的收益权没有控制权作为保障；第三，他们看起来那样轻率地 “相信”如此五花八门、不少根本就是无稽之谈的“不同看法”，原因在于这个市场上只有“不同看法”才可能使投资有所斩获；第四，不以“市盈率”为凭据，因 为在大股权不买卖的市场上，盈利预期不是股价的基础。 最后，股民为什么非要跑到这样一个“控制权不买卖”的市场上来不可？这是因为，它毕竟还是一个投资机会。比较而言，进入股市并不见得就比呆在别处——例如存钱于国有银行——更糟糕。这是我2001年对股市丑闻不断，但股市人潮涌动现象的一个解释，这里不重复了。 2002年2月4日 话说“国有股减持”及其暂停 周其仁 在宣布国有股减持方案之后不过数月，政府又宣布“暂停减持”。这两件事情，怎样看？ “按市价减持”惹的祸 在政府宣布减持方案后，股市连续暴跌。我同意，要确认“减持”是不是引起“市场暴跌”的原因，并不容易。毕竟，事情的因果关系与事件发生的先后顺序 常常不是一回事。我以为，比较可以确定的是，有相当一部分流通股的持有人，听到政府宣布的减持方案后，大手抛售股票。这些行为，怎样看？ 有一种意见说，这是“按市价减持”惹的祸。此意见的理由是，原本不流通的国有股是以“净资产”来估值的，现在按流通的市值来卖出，平均溢价几十倍，对小股东不公道，于是“股民用脚投了‘国有股按市价减持方案’的反对票”。 关于原本不流通的国有股要按市价买卖，是不是“不公平”，因为问题不浅，我们日后有机会再讨论。这里，我只想说，从这部分股民的抛售行为——区别于 他们表达的意愿或情绪——当中，看不到“反对按市价减持”。我的根据是，大手卖出——正如大手买进一样——恰恰是“按市价减持”里那个“市价”形成的行为 基础。股民在股市卖出股票，难道不正是“参加市场”——也就是“承认按市价卖出产品和服务”——的行为吗？比较合理的解释，是一部分股民认为原先“永不流 通”的国有股要卖出来，不值原先流通股的价钱。大把抛售，就把投资人认可的国有股“市价”显示了出来。 两个未明之处 愚见以为，刺激了大把抛售行为的与其说是“按市价减持”，不如说是政府先前的减持方案里，有两处没有交代明白。第一处，政府是不是真的有决心“按市价减持”？要讲明白的，是所谓“按市价减持”，指的究竟是某一个具体的价位，还是抽象的“由供求变动形成的市价”？ 第二处，政府究竟准备减到哪里才算是“最后的界限”？要讲明白的，是政府有没有决心通过减持，从根本上改变我国股市——我在上文分析过的——“控制权不可买卖”的特色？就是说，国有股是不是至少要减到全部上市公司的控制权都可以买卖？ 也许原方案的考虑，讲得含糊一点，是让市场逐步适应。2001年10月18日，也就是证监会不得不宣布“暂停减持”四天之前，财政部一位副部长向公 众解释减持方案时说，“国有股减持（新上市和增发的）10%，其实数量不大”，“之所以现在出现这种说法，可能是由于一些人对国有股减持的意义还不太了 解，思维有些混乱”。 在我读来，财政部官员的这一解说——连同原先的减持方案——传递出来的信息是这样的：（1） 政府准备减持的国有股数量不大；（2） 因为数量不大，政府以为对市价的影响也不大。这等于宣布，政府有意按2 400点的“市价”减持部分国有股，而国有股“一股独大”垄断上市公司控制权的格局不变！老天爷，要是你手里有股票，你抛不抛？ “暂停”意味什么？ 尔后政府举牌“暂停减持”，含义还是不明。一种可能是，政府继续坚持“按市价减持”的基本原则，只是当下市道不好，按现价减持国有股不合算，等一 等，到市价走好的时候，再“按市价”出售国有股。另外一种可能是，政府对“按市价减持”的原则发生了动摇，暂停是为了修改原则，而减持将按照新原则来进 行。政府的意愿究竟是什么？ 两方面的根据都有。卖东西的想卖个好价钱，政府也不会例外，何况据说社保基金巨额“空账”急需填实，人人知道悬在头上。按照这个逻辑来推测，政府宣 布“暂停减持”，但不改变“按市价减持”的原则，可能性应该很大。譬如说，把部分国有股先划入社保基金，在那里等到市场条件好了，再套现。 但是第二种可能性的证据也出现了。否则，为什么在宣布“暂停减持”的同时，还要公开征集社会各方意见来修订国有股减持方案？不是我对“经济民主”少 见多怪，问题是在经验上，过去那些无奇不有的“股市规则”——诸如国有资产不流通、国有机构垄断股市运营、“股市为国企脱困服务”，以及消除一切可能分流 资金的地方性股票柜台市场等——什么时候征求过各方意见？现在到底是什么难题，需要公开征集意见？ 理由也许是，市场突然显示了“市价”令人畏惧的另外一副面孔。是的，2 400点的股市（平均60倍的市盈率）固然让人想入非非，但是，难道1 500点就不是市价，1 000点、500点，甚至100点就不是市价了吗？事实上，“按市价减持原则”提出的问题相当尖锐：倘若政府愿意在2 400点的水平上“按市价减持”，那么，政府是不是也愿意在1 500点，甚至1 000点或500点的水平上坚持“按市价减持”？ 难题在后边 无论政府宣布“暂停减持”反映的是哪一种倾向，我以为都有难题在后面。想想看吧，要等一个像减持方案宣布以前“那样好”的市场，究竟还能不能等来？ 我的答案是，好景或许再来，但只要政府一出手——“按市价减持”——再“好”的市场也马上可能“转坏”。道理前面已经讲过了，股民大手抛售股票可不是反对 “按市价减持”，而是认为国有股不值这个价钱。难题是，要是老“等”不来一个好价钱，社保基金难道可以拿“国有股”来支付老工人的退休、养老和医疗费用？ 要修改“按市价减持”的原则吗？那更是大难题。政府要“减持”——不是减少，而是“出售”——国有股，但又要避免“按市价原则”来做，做得成吗？思来想去，我以为“暂停”这样的权宜之计，无论多么必要，还是回避不了我们股市的根本问题。 2002年2月18日 “救市”压力缘何而来？ 周其仁 呼吁政府拯救市场，早就不是新闻。以香港楼市为例，前年香港楼价低迷，一批批楼市投资人群情激昂，游街要求政府停止公房计划来“救市”。在世界公认为“最自由的市场经济”的香港，这样的事情是怎么发生的？ 待检验的“理由” 是的，楼价下跌会损害一些人的利益。那些“为了卖而买”的楼市投资人，市价下跌意味着资产“缩水”；其中那些借款供楼者，因此承受还本付息与资产缩 水的两面夹击，甚至变成“负资产一族”，苦不堪言。那些靠房产抵押获得贷款的企业家，突然之间“资不抵债”，要大批破产。是的，古训“谷贱伤农”的道理很 深刻。任何资源——产品、要素、资产——市价大跌，对资源所有者都是无妄之灾。 但是，若要一般地说“楼价大跌引发救市”，会遇到许多“反例”。1967年香港受内地“文化大革命”影响，在著名的“火烧英国代办处”事件之后，楼 市下跌90%！那时许多人家的供楼资本也是借来的，楼市大跌同样造成“负资产”者众多，但不曾有什么“救市”运动，这是反例。20世纪90年代美国的房地 产市场把曾经风风火火“购买美国”的日本商人弄得灰头土脸，日本人没有游街，美国政府没有“救市”，也是反例。 是不是政府的财政实力强，“救市”压力就高？不一定。美国的纳斯达克指数在“9·11”之前从5 100点暴跌到1 500点以下，蒸发的市值以万亿美元计，“受害者”不计其数，但我们没有听到“救市”舆论。那时的美国还没有为“反恐战争”大把花钱，国库充盈，傲视天下。 是因为“市场封闭”吗？日本的稻米价格长期高于国际市价8倍，中国台湾地区的稻米价格高于国际3—4倍，似乎可以拜“市场封闭”之福。但是中国香港 地区本身是反例——那里的楼市和股市对国际投资人大开城门，政府“救市”对“外国人”也不歧视。美国农产品市场也是反例：大量补贴——救市也——支持大量 出口。可见“市场开放”与救市可以并行不悖。 “政府参市”是原因 我以为合理的解释——现在还没有想到反例，欢迎读者举证——是这样一个组合：（1） 政府资源直接进入市场交易；（2） 政府对某一市场价格大跌有脱不了的直接干系；（3） 经济民主程度有所提高。三项条件齐备，“救市”压力就愈演愈烈。 我还是以香港楼市为例说明一下。大家说香港经济“最自由”，无非是香港的市场以界定清楚的私人产权为基础。在传统上，香港当局控制的资源向来严守“非营利”界限，私产、公产之间“井水不犯河水”，这是构成经济繁荣的制度基础。 不过，香港的自由市场经济，唯独没有土地私产制。原来，香港的土地全部是英国政府从中国长期“租”去的，到时候要归还。在这样的约束下，谈不到永久 的土地私有权。于是，香港发明了一套独步天下的“土地批租”制度——就是政府把“临时属于英国女皇”的土地按不同年期（一般短于香港作为殖民地期限的99 年）批租给私人，再由私人开发、投资、转手交易。这是一种相当特殊的土地产权制度，主要优点是政府通过批租土地可以获取收入，同时又照样利用市场机制配置 土地资源。 但是不经意之间，香港政府不但直接参与了土地的市场交易——满足了上述组合条件（1），而且还成为香港独家土地供应商！于是，在香港自由市场经济的 底部，就有了一个“政府可调控”的地产市场。是的，历届香港政府宣布大幅增加批租土地，楼价总是大跌；反之，楼价大升。这就是说，香港地价、楼价的大幅度 变动，与政府行为有直接的关系。上述第（2）项条件也被满足了。 “经济民主”政制配合 经济学告诉我们，市价波动有重要的信息功能，可以决定经济竞争的胜负，并通过“优胜劣汰”重新根据市场需求配置经济资源。这是圣贤之言，内部逻辑井然，可以经受长久的检验。问题是在真实世界里，“优胜”的喜悦固然可以使人引以为傲，但“劣汰”过程，实在痛苦之极。 要是政府从来不曾“参市”，那么投资人的“资产损失”，既无处“申冤”，也没有地方“报账”。唯一可以做的，就是苦撑苦熬，以待东山再起（现代破产 法的一项重要功能就是帮人东山再起，不过这里按下不表）。这固然很“严酷”，但另外一面也很友善：市场对投资胜利者的犒赏不容置疑，并且不容他人侵占。 但是，要是政府与市价大跌有摆脱不了的直接关系，市场压力就冲政府而去！“经济民主”——用民主办法来决定资源分配和竞争输赢——一旦派上了用场， 竞争的胜负标准和程序就改变了。既然“救市”可以报销投资损失，可以改变“不好的”比赛规则，可以安慰人心、稳定预期，人们对“救市”的需求大增，难道不 是顺理成章的事情吗？ 做了初一，必做十五 这就是2000年香港楼市“救市”压力的由来。多少年来，香港名义税负很轻、市场信息灵通、交易便捷；唯一奇贵无比的，就是我们的这颗东方之珠的地 价。因为各行各业无不需要土地，高地价顺理成章影响各行各业成本，使香港日益变成一个“凡价皆贵”的地方。这样的“结构”，在国际竞争力方面终究要吃亏 的。 原本特区政府增加土地供应的计划，不但考虑了“居者有其屋”的理想，更现实的是可以给香港地价降降温，并因此增加各行业的竞争力。无奈楼市下跌—— 其实影响因素很多——拖累多少市场中人，而在体制上，政府又摆脱不了与楼市价格下跌的直接干系。于是，“救市”压力——连同应该不应该救市、怎样救市的热 门讨论和行动——就在不经意之间耽误了调整香港“结构性经济问题”的脚步和力度。 这个经验说明，即便在世界上“最自由的市场经济”里，政府的参市、救市之举，也常常“做了初一，就不得不做十五”。环环相连，把本来可以手起刀落的解决问题之手——无论“看得见的”还是“看不见的”——套得个结结实实。 2002年3月11日 “全流通预期”已经形成 周其仁 现在实际上已被搁置的《国有股减持阶段性成果》，提出了一个可圈可点的概念——“全流通预期”。本文要阐述的是，无论各方认为国有股减持应该如何进行，市场的“全流通预期”已经形成。 大事情没有法律根据 说来不容易相信，“上市公司的国有股不可进入市场流通”，向来就没有任何法律做过明确规定。此结论斩钉截铁，倒不是我已经对中国股市形成的历史文件 做了足够的功课。我的“根据”是，2001年6月四个部委宣布国有股减持，以及随后而来的暂停，都没有提到因此要废止或修订任何一部法律或法规。既然国有 股进入流通无须修订法律，那么原本的“国有股不可流通”就一定不曾被法律界定过吧？ 要是上面的推断是对的（希望懂行的法律专家教教我），事情就有趣了。这么多的上市公司里这么多的国有股，不可进入市场，不准普通人购买、持有和转让，这样一件大事情原来并没有法律根据！ 更绝妙的是国有股虽不流通，但可以“付费协议转让”，只是国有股转让隔绝于公开市场之外，限定在国有机构之间，须经政府个案审批。结果，上市公司的 小部分非国有股在市场上自由流通，按市价成交；大部分国有股“不流通”，仅可由政府审批“协议转让”。如此“公私不相授受”，以至于同一家上市公司的流通 股市价竟然高于其国有股“协议转让价”数十倍。这样一个“同股不同价”的局面，也没有法律根据。 基于习惯的预期 那么，靠什么维持这样一种独步天下的“市场”制度？我的发现是，靠“习惯”。就是说，多少年来，上市公司的国有股从来不曾进入市场流通。国有股的所 有者——政府及其授权经营机构——向来没有表达过国有股可以流通的愿望，监管部门从来不准许打通“市场流通”与“协议转让”的界限，任何将国有股按市价出 售给私人的尝试向来要受处罚，而历史上曾经出现过的一个“法人股市场”也被关闭。所有这些“习惯”，培养出一个预期：国有股是不可流通的。 假以时日，“国有股不可流通”的预期就变得非常可靠。于是，“流通股”——我已经指明这是一个不买卖公司控制权的市场——的市价在资金供求的压力下 被憋得奇高。如果拿国有股协议转让的价格水平作为参照，流通股市价早就有如开封段的黄河，成为一条“地上悬河”。但是，只要“堤坝”牢靠——也就是“国有 股不流通”的预期可靠——大家还不是见怪不怪，照样过日子？ 问题是，习惯是可以改变的。“一股多价”的巨大套利潜力，既是压力也是诱因。要是靠一套习惯就能够约束相关行为者做到纹风不动，那么别的不提，至少 经济学——关于人的经济行为的科学——可就要全部重写了。果不其然，当流通股价不但远远高于账面净资产值，而且比“可预期的收益”——不论真假——平均高 出几十倍之后，政府首先动了凡心：为什么不可以拿出一点国有股也来流通一下呢？ 是的，法律没有说国有股可以流通。不过，法律也从来没有说不可以喔。本来，“不流通”靠的是一以贯之的行为习惯，现在有了例外，预期就要变！其实， 如果真的有“见微知著”这回事，国有股减持的毛毛雨早就开始下了。问题是，基于过去习惯的预期很强大，新的预期难以一下子形成。到2001年6月政府四大 部委联合发文，财政部首长在APEC会议上批评对国有股减持的种种糊涂观念，加上其他因素，新的预期一下子就形成了。 急不可耐的“全流通” 上文提到的“其他因素”，主要有两项。一项比较简单，就是政府宣布此次国有股减持目的是填补社保基金的一部分缺额。另外一项分析起来有点复杂，就是 市场逐渐明白，国有股作为控股股东对于上市公司的真实盈利能力比股民更加心知肚明。这两项因素，不但加剧了“全流通预期”的普遍形成，而且把“全流通”预 期的含义，从“全部股权可以流通”发展成为“全部股权将争相套现”。 容我解释一下。社保基金的运营，就是当今世界上最发达的国家也入不敷出。中国作为转型中的发展中经济，尚有数额巨大的历史欠账——政府对计划经济时 代国有企业的老工人负有养老、医疗等社会保障的隐性债务。办社会福利加上还历史旧账，两项合并，我国的社保基金起步怎么可能不艰难？早有专家不断发布报 告，称我国社保基金的空账部分要占据年度国民生产总值的30%、50%以至120%。本来这些抽象数字的意思，就是专家要讲清楚也不是易事；无奈股市对财 经数据天生敏感，因此，尽管政府宣布减持范围仅限于新上市公司和增配股国有股份的10%，但市场还是容易联想：后继行动深不可测，不能不防！ 转谈上市公司的真实盈利能力。我已经指明，对于控股权不可买卖的市场而言，因为普通投资人没有撤换公司管理层的可能，所以公司的经营绩效不是那么重 要。只要有“题材”可供炒作，公司究竟是干什么的并不重要。不过，“业绩”又并不是全然没有意义。毕竟市场有不测风云，在“深度套牢”的情况下，公司是否 盈利、能不能按股派息，还是聊胜于无。否则，为什么那么多上市公司要在业绩的记录上造假？ 问题是，五花八门的上市公司造假案——足以使美国的“安永”案相比失色——使得投资人容易推理：到底我国上市公司的真实盈利能力如何，只有国有股股 东才更清楚底细。如果“可以全流通”，那些知情的控股股东是愿意卖出控股权，还是愿意“捂着不放”？看看国有股协议转让的“市场”，曾经名利双收的控股地 位竞相被卖出的记录越来越多，结论是不难明白的。 总之，无论我们见仁见智，“国有股不可流通”已经去如黄鹤，而新的相当急迫的“国有股全流通预期”已经形成。这将是今后股市各方行为的共同约束，大家不可不察。 2002年6月25日 永远的国有股？ 周其仁 政府宣布停止减持国有股之后，市场出现“井喷行情”。一片叫好声中，也有比较含蓄的批评：“这是纠错机制的继续”——2001年6月财政部宣布国有 股减持是错，同年10月证监会宣布暂停减持是第一次纠错，本次是纠错的继续。叫好也罢，纠错也罢，我们还是借此机会看一下股市的基本面。 市场基本面 如果说公司的基本面指的是上市公司的业绩和公司创造业绩的行为，那么市场基本面指的是股票市场的基本构造和游戏规则。作为一个在经济改革中应运而生的年轻市场，中国股市规模的扩大令人叹为观止。但是不能因此讳言，我们这个市场的基本面仍然存在一些根本的缺陷。 可以拿来举例的，就是那挥之不去的“政策市”特色。是的，这个市场已经具有处理巨量经济信息的功能，并通过市价的波动反映各参与方交换信息的结果。 但是，迄今为止，市场股价的最大起落，仍然不是对公司基本面和其他经济情况变动的反应，而是对政府政策变动的反应。2001年宣布减持，市场闻声大 跌；2002年减持叫停，市场大涨。这不过是又一次记录。 要说世界上哪一个市场完全不受所在地政府政策的影响，恐怕是幼稚的想象。问题在于，为什么政府政策不能以单一地维持市场秩序稳定为目标，而非要好戏 连台、大起大落来过瘾？我的回答，制度方面的原因是政府一身二任：既是绝大部分上市公司的控股老板，又是市场游戏规则的制定者和执行人。 最近一年来的经验又一次证明了这一点。当财政部作为上市公司国有股的法律持有人，想卖掉部分国有股来充实社保基金的时候，市场就炸了庙。因为历史的 缘故，国有股原本是不流通的——这一点已经进入了投资者的预期，也已经被打入了股价。现在国有股从不流通要变为流通，投资人的预期大变。 更重要的是，国有股从不流通变为流通是市场游戏规则的大变动。游戏规则的变动由参加游戏的一方来主导，好比本届世界杯的规则由韩国足球队来决定，岂 能不把人吓着了？我还是老看法，2001年宣布减持后市价应声大跌，并不意味着市场不赞成“按照市价原则减持”，而是表明，既然如此这般减持，那市场就出 一个价看看政府还卖不卖。结果是政府方面不干了，虽然大家容易猜测，这回是政府的另外一个职能——管理市场——的代表机构证监会主导了减持叫停。 “政策市”效果递减 在“国有控股权不交易”的基础上，市场只好靠政策利好来刺激游资入市。其中道理，我在“控制权不买卖的市场”一文里已经讲过了。从这一点看，目前股 市离不开“政策市”，不是可以轻易改变的。况且，转型中的政府依然掌控着大量财经资源，拿一点出来“做市”，即便是上市公司基本面很糟糕也照样可以“做” 得风起云涌。 但是我们也要看到，“政策市”的招数用得多了，其效果不免在边际上要降低。以本次经验为例，从“减持”到“暂停”用了4个月，再到“全停”又用了8个月，还不是表明政府并不愿意留下朝令夕改的形象？无奈“微调办法”越来越不管用，非“大动作”不能见效。 市场中人当然希望股市服了“全停”药方就一路高开下去。可是，他们真的看不到本次“政策市”代价高昂吗？政府说减持，政府说暂停，政府又说全停。当 然你可以说这就是从谏如流。问题是，政府以后还会不会再纠全停的错，会不会再纠“纠全停错”的错？本届政府不会了，下届政府呢？要知道，政府过去的行为都 进入市场的记录，构成人们预期未来的基础。从趋势看，政策利好的资源储备越来越少，而效果也将越来越差。 国有股何去何从 在市场的短期僵局打破之后，“国有股何去何从”的问题仍然盘桓在前，需要一个回答。目前已经被考虑的主要是两种处置办法，其一是部分国有股转由社保基金持有，今后由社保基金来管理并取得分红收益；其二是继续协议转让国有股。 社保基金“转持”国有股，等于国有股从一个国有机构转到另外一个国有机构。为什么上市公司的控制权换另外一家国有机构持有，就可能改变行为和绩效？是因为机构的名字不同？是因为机构比较新？还是因为机构被政府赋予了更大的责任？无论怎样想，目前都没有办法得到经验的验证。 从逻辑上想，上市公司大股权仅仅允许国有机构持有，总比允许所有机构——包括国有机构和个人来持有的成功可能性低。因此，即便社保基金在转持国有股 以后，事情也绝没有完结。横竖有一条道理很硬：倘若国有股不争气——提供不了正的现金流——无论转多少国有股给社保基金也没有用。只有转持，没有转让—— 向包括非国有机构和私人在内的潜在对象转让国有股或国有股的管理权——社保基金的首要职责变成“保”国有股，那岂不是开了一个大大的玩笑？ 转谈国有股协议转让。与上述道理相通，明确国有股协议转让的受让者应该包括非国有机构和私人，至关重要。另外，仅仅在一个小范围内转让、受让，一案 一批，效率低下不说，也没有办法在更大范围内根据“出价高者得”的竞争原则发现最好的转让价格。在一个较大的范围内进行国有股的转让和受让，竞争可以持续 进行，以便与实体经济世界里企业和产业的重组要求相适应。 水路不通走旱路 讲来讲去，离开了向非国有机构和私人开放，离开了在更大的范围内连续转让和受让，我们实在看不到国有股的前程。说到底，还是需要一个开放的股权市场。既然目前现成的股市“不适合”流通国有股，水路不通走旱路，考虑另外再开一个市场吧。 不必紧张，我们权当这个“中国上市公司控制权交易市场”设在月球上。它对一切机构和私人开放，可以从事全套市场交易活动，唯独不与目前的A股市场相通——它当然也不会冲击A股市场。在一定条件下，“同股不同市”应该是可以的吧？ 读者也不要以为我凭空想象。我国资本市场的历史上早就出现过专门交易“法人股”的市场。不过那时候法人股不准私人持有，而对市场利益敏感的私人又不 肯放弃其中的机会。结果，法人股市场成了一个“化装舞会”，查不胜查、防不胜防，被迫关闭。现在，如果在法律和政策上明确非国有机构和私人可以参与国有股 交易，发展一个规范市场的条件是具备的。 无论过去和将来，“无心插柳柳成荫”总是可能发生的。国有股被逼到了这个份上，不妨考虑试一把。 2002年7月1日 接轨游戏 ——对通海高科案的评论 周其仁 不可以想象，宽窄不同的两套路轨连接到一起，上面还能跑车。可是在转型经济当中，迥然不同的游戏规则之间的互相“接轨”，却进行得如火如荼。我早就想对这类“接轨游戏”作一番考察了。 一案难求 困难在于合适的实例可遇而不可求。2002年9月，中国证监会宣布撤销对通海高科发行股票的核准，并由吉林省人民政府制定善后方案。《财经时报》的记者朋友从网上发来了他们有关此案的独家报道和相关材料，细读数遍之后，我发现此案兴许可用。 读罢通海高科的故事，首先你不能不拍案惊奇！是的，一家经核准已经发行了17亿元人民币股票的公司，上市前夜因业绩造假而被紧急叫停；两年以后，等 到政府查明造假的事实真相，宣布撤销股票发行的核准时，公司已经花掉了融资总额的7/8，迫使所在地方政府安排股票持有人与另一家“拟上市公司”换股—— 这样的事情，纵然你对我们这个股市已经见怪不怪，总还不免要啧啧称奇吧？ 惊奇之余我们会想到无数的偶然性。譬如，如果原国家电子工业部投资50亿元的项目资金如数到位，这样的重点项目哪里需要放下架子为融资去找“利 润”？如果急急忙忙找来了“利润”倒也货真价实，公司在发行股票后成功上市流通，结局是不是一定大有不同？最后，如果通海高科上市造假未被发现——或者发 现而未被叫停——在一连串类似上市公司的队列里，它还能不能像现在这样显眼？ 偏偏这些“如果”一个也没有发生。于是成就了如下局面：一个经典的政府高科技重点项目，非要到资本市场里来“接轨”不可。对我而言，分析这个基点甚至比追究通海高科案一系列相关方的法律责任还来得重要。 问题所在 是的，通海高科案的引爆点是上市欺诈。要不是并入通海高科的江门高路华虚构巨额主营业务收入和利润，通海高科本不可能东窗事发，公司那一干高管人员，也不至于眼看要有牢狱之灾。 问题是，江门高路华虚构收入和利润为的是“保”通海高科上市。在当时的环境里，这几乎像板上钉钉一样有把握，因为谁拿到上市指标，谁就等于拿到了圈 钱的请柬。至于地方政府为什么要把“稀有的”上市指标给通海高科——除开个别公务人员待查的腐败之外——主要理由应该是地方政府对这个重点项目志在必得。 这就追到了一个关键事实：这个被地方政府视为“一号工程”的重点项目，本身完全不可能被股票市场看好。在逻辑上，这点判断不容易反对。要是这个“可 填补国内空白”的高科技项目本身能被市场看好，哪里还需要去“绑”别人的利润呢？更重要的是，正由于项目本身不可能被市场看好，那些“愿意”被绑进来提供 利润支持的公司，多半是拿点假利润来赌运气的货色。真正具备利润能力的公司，应该不会拿自己的身家性命来当陪葬的吧。 问题来了：市场不可能看好的项目，为什么政府如此看好？进一步问：政府看好项目的准则是什么？市场看好项目的准则又是什么？当政府非把自己看好的项目接轨到市场里来的时候，将会发生什么？ 两条道 说到底，政府看投资项目的眼力，与市场的眼力迥然不同。这种眼光的不同，在于一个约束条件的差别——政府用公共财政资源投资，而市场投资者花的是私人钱财。 公共财政开支，一般都在财政预算里当期“报销”了——政府发债搞投资，那铁定要在未来的政府预算里报销。因此，花费财政资源来投资，可以不必讲究利 润回报。在此约束下，政府看好一个投资项目，可以是因为“战略性的”、“公益性的”或者纯粹是“技术性的”，甚至直接就是若干行政长官的个人偏好。至于印 在漂亮的“可行性报告”里的话怎么说，是另外一回事。 更加重要的是，政府项目通常无须市场来评价。在许多情况下，政府项目其实是由政府自己——或者是由政府组织的专家系统——来评价的。好还是不好，可以由一组物理的、技术的指标来衡量，甚至可以由着主事人自说自话。 私人以及基于私人钱财的各种公司机构的投资截然不同。第一，它要以投资回报来考核，因为私人没有强制收税权，要增加可用资源的唯一途径就是靠投资增 值，因此它只好服从“以未来的收入流折现资产价值”的铁则；第二，私人投资的成败要由市场来检验。要是投资决策错了，市场并不要投资人写检查，而是通过削 减资产