中信建投证券2012年宏观报告

宏观经济研究 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明 经济萧萧下 政策款款来 ——2012 年宏观经济报告 经济增长中枢下移具有必然性 从中长期经济增长格局看，中国经济受增长模式和内生动力的制约日益明显。经济增长中枢下移本质是要素约 束。中国的技术后发优势趋弱，刘易斯拐点到来，资本产出比攀高，决定了经济增长中枢下移的必然性。 上半年需求乏力，生产回落，经济寻底 一季度房地产投资带动整个投资增速回落。上半年出口在全球陷入经济衰退背景下跌至谷底。库存周期危险性 正在提高，去库存缺乏弹性，生产遭遇阻力，一季度的 GDP 面临急剧下跌的风险。 下半年弹性恢复，经济企稳回升 出口拐点已至，固定资产投资恢复性上升，实际消费提升，需求弹性恢复。库存周期存在政策救赎和市场救赎。 GDP 增速有望回升。全年 GDP 增速 8.5%。 CPI 先下后上 货币供给和总需求引导 CPI 惯性回落，年中到达底部，下半年逐步攀升。全年 CPI 达 3.3%。通胀的不确定性在 于资源税改革的泛化和公共品价格的调整、巨额存量货币与资本市场萧条并存、土地城市化加速和低端劳动力 工资加速上涨。 政策重心转向稳增长调结构 由于资产价格泡沫和地方财政困局的掣肘，2012 年货币政策放松注定是维稳式地放松，而非刺激性地放松。为 应对资金外流，上半年还有 2-3 次降准。新增贷款 8 万亿元左右，货币信贷环境改善。币值双向波动，总体略 升。基准利率基本稳定。财税改革将进入深水区。中央政府将承担更大的责任，以结构性减税和对地方政府继 续加大转移支付为主；地方政府将增加税种和税收。 2012 年宏观经济数据预测 2009 2010 2011E 2012Q1 2012Q2 2012E GDP 9.1 10.2 9.3 8.3 8.2 8.5 消费 15.5 18.3 17.1 16.8 16.2 16.2 投资 30.1 24.1 24.5 20.1 20.8 21.6 出口 -16 30.5 20.1 9.2 13.5 14.5 进口 -11.2 36 22.7 14.5 20.3 20.1 工业 11 15.5 14 11.8 12.4 12.5 CPI -0.5 3.2 5.4 3.9 3.1 3.3 PPI -5.5 5.2 5.8 0.8 1.2 2.2 利率 2.25 2.75 3.5 3.5 3.5 3.5 信贷(万亿) 9.6 7.9 7.5 2.5 2.3 8 宏观经济研究 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明 目 录 一、我国经济增长中枢下移——中长期图景 ....................................................................................................... 7 1.1 增长中枢下移的全球背景 ................................................................................................................................. 7 1.2 中枢下移本质是要素约束 ................................................................................................................................. 8 1.2.1 技术后发效应趋弱 .......................................................................................................................................... 8 1.2.2 刘易斯拐点的到来 .......................................................................................................................................... 9 1.2.3 资本产出比的约束 ....................................................................................................................................... 10 1.3 中枢下移的日韩经验 ....................................................................................................................................... 11 二、需求乏力:在下移中寻找支点 ........................................................................................................................ 12 2.1 政府投资举步艰 ............................................................................................................................................... 12 2.1.1 地产投资下降先急后缓 ................................................................................................................................ 12 2.1.2 私人投资具备持续动力 ................................................................................................................................ 14 2.1.3 结构变化演绎投资热点 ............................................................................................................................... 16 2.2 消费难能支大厦 .............................................................................................................................................. 17 2.2.1 通胀回落力压名义消费 ................................................................................................................................ 17 2.2.2 存款减少抑制可选消费 ............................................................................................................................... 17 2.2.3 收入增长慢于消费增长 ............................................................................................................................... 18 2.2.4 名义消费增速低于今年 ................................................................................................................................ 18 2.3 出口增速遇挫折 ............................................................................................................................................... 19 2.3.1 出口二季现拐点 ........................................................................................................................................... 19 2.3.2 加工贸易处境艰 ........................................................................................................................................... 20 2.3.3 顺差收窄贡献微 ............................................................................................................................................ 21 2.4 中枢下移寻支点 ............................................................................................................................................... 21 三、供给缓降：在周期中实现救赎 ..................................................................................................................... 22 3.1 生产下行，首季存波折 ................................................................................................................................... 22 3.2 再去库存，实体乏活性 ................................................................................................................................... 23 3.3 货币冗余，存利弊两端 ................................................................................................................................... 25 3.4 双重救赎，中期不悲观 ................................................................................................................................... 27 四、通货膨胀：先下后上 ..................................................................................................................................... 28 4.1 货币与总需求引导 CPI ................................................................................................................................... 28 4.2 食品价格正在形成顶部 .................................................................................................................................. 29 4.3 资源税改与公共品调价 .................................................................................................................................. 29 4.4 全年 CPI 料降至 3.3%..................................................................................................................................... 29 五、货币政策：维稳式放松而非刺激 ................................................................................................................. 30 5.1 货币全面放松不可期 ....................................................................................................................................... 31 5.2 降息升值不可太乐观 ...................................................................................................................................... 32 5.2.1 降息考验耐心，基本稳定 ........................................................................................................................... 32 5.2.2 币值双向波动，总体有升 ........................................................................................................................... 33 5.3 货币政策迈向真稳健 ...................................................................................................................................... 34 5.3.1 准备金率继续降低 ........................................................................................................................................ 34 宏观经济研究 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明 5.3.2 信贷放松空间有限 ....................................................................................................................................... 35 5.3.3 货币信贷环境改善 ....................................................................................................................................... 37 六、财政政策：改革进入深水区 ......................................................................................................................... 38 6.1 财政收入增长超预期 ....................................................................................................................................... 38 6.2 财税改革进入深水区 ....................................................................................................................................... 38 6.3 财政支出追重点投向 ...................................................................................................................................... 39 七、资产配置：投资钟与政策变量 ..................................................................................................................... 39 7.1 大类资产配置 ................................................................................................................................................... 39 7.2 宏观变量组合 ................................................................................................................................................... 41 八、2012 年宏观经济数据预测 ............................................................................................................................ 41 九、2012 年十大宏观事件预言 ............................................................................................................................ 42 宏观经济研究 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明 图 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 目 录 2012 年宏观经济数据预测 .............................................................................................................................. 1 图 1：技术创新下的长波周期 ........................................................................................................................ 8 图 2：中国劳动人口占比已经接近峰值水平................................................................................................. 9 图 3：广东调研：企业人力成本持续上涨 .................................................................................................... 9 图 4：中国求人倍率 ...................................................................................................................................... 10 图 5：中、日、韩劳动年龄人口增长率 ...................................................................................................... 10 图 6：中国的增量资本产出比 ...................................................................................................................... 11 图 7：日本经济增长率 .................................................................................................................................. 11 图 8：韩国经济增长率 .................................................................................................................................. 11 图 9：房地产开发新增和 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 投资累计同比增长（%） ........................................................................... 13 图 10：房地产投资一季度将骤降 ................................................................................................................ 13 图 11：商品房销售面积增速预测（%） ..................................................................................................... 13 图 12：新开工面积增速预测 ........................................................................................................................ 13 图 13：房屋开工、施工和销售面积累计同比（%） ................................................................................. 13 图 14：购置土地面积、成交款和购置费累计同比（%） ......................................................................... 13 图 15：投资累计同比增速：内资企业-国有部门（%） ............................................................................ 14 图 16：固定资产投资完成额累计值：国有部门/私人部门........................................................................ 14 图 17：国有部门和私人部门投资累计同比（%） ..................................................................................... 14 图 18：国有和私人部门投资增速当月同比（%） ..................................................................................... 14 图 19：工业企业、国有企业的利润同比增速及差额（%） ..................................................................... 15 图 20：投资完成额累计值：国有部门和私人部门的占比......................................................................... 15 图 21：投资累计同比增长：施工项目和新开工项目中央项目和地方项目（%）.................................. 16 图 22：第二产业、第三产业和个人的贷款存量占比................................................................................. 16 图 23：贷款存量占比：第三产业分行业 .................................................................................................... 16 图 24：CPI 与零售额之关系 ......................................................................................................................... 17 图 25：CPI 与零售额之关系（3 个月平均值） .......................................................................................... 17 图 26：存款与零售额之关系 ........................................................................................................................ 18 图 27：零售结构 ............................................................................................................................................ 18 图 28：收入增长长期慢于消费增长 ............................................................................................................ 18 图 29：城乡居民收入增长 ............................................................................................................................ 18 图 30：OECD、G7 工业生产指数与我国出口增速.................................................................................... 19 图 31：中国前十大出口国家 ........................................................................................................................ 19 图 32：美国的库存周期与经济景气周期的联动规律................................................................................. 19 图 33：欧元区工业生产指数同比增速 ........................................................................................................ 19 图 34：日本工业生产指数 ............................................................................................................................ 20 图 35：韩国工业生产指数 ............................................................................................................................ 20 图 36：中国贸易进出口增速（2010—2011）............................................................................................. 21 图 37：中国贸易收支差额 ............................................................................................................................ 21 图 38：中国贸易收支差额 ............................................................................................................................ 21 宏观经济研究 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明 图 39：中国贸易收支差额的洲际分布 ........................................................................................................ 21 图 40： GDP 走势预测 ................................................................................................................................. 22 图 41：工业增加值（%） ............................................................................................................................. 23 图 42：PMI 生产量指数领先工业增加值约 2-3 个月 ................................................................................. 23 图 43： PMI 库存指数之差，领先 GDP 增速约 1 个季度......................................................................... 23 图 44：工业产成品的库存增速（%） ......................................................................................................... 24 图 45：原材料和产成品库存指数（%） ..................................................................................................... 24 图 46：PPI 同比和环比（%） ...................................................................................................................... 24 图 47：PMI 购进价格指数（%） ................................................................................................................. 24 图 48：基于工业生产的产出缺口（%） ..................................................................................................... 24 图 49：PMI 生产量和从业人员指数（%） ................................................................................................. 24 图 50：工业企业利润总额累积同比增长（%） ......................................................................................... 25 图 51：工业成本和主营业务利润率（%） ................................................................................................. 25 图 52：M1 和准货币的增速（%）............................................................................................................... 26 图 53：供给、需求和货币在时间轴上的对应关系..................................................................................... 27 图 54：CPI 与 M1 共振.................................................................................................................................. 28 图 55：CPI 与（M1-M2）共振 ....................................................................................................................... 28 图 56：宏观经济景气指数 ............................................................................................................................ 28 图 57：滞后指数与 CPI 高度相关 ................................................................................................................ 28 图 58：生猪存栏创新高 ................................................................................................................................ 29 图 59：能繁母猪/生猪存栏量见底 ............................................................................................................... 29 图 60：农业从业人口数量减少我国耕地面积在下降................................................................................. 30 图 61：房地产吸收流动性能力下降 ............................................................................................................ 30 图 62：CPI 全年 3.3% .................................................................................................................................... 30 图 63：CPI 季度分布 ..................................................................................................................................... 30 图 64：日本 M2 和投资增速......................................................................................................................... 32 图 65：韩国 M2 和投资增速......................................................................................................................... 32 图 66：历史上最长的负利率期间 ................................................................................................................ 33 图 67：FDI...................................................................................................................................................... 33 图 68：人民币升值预期 ................................................................................................................................ 33 图 69：外汇占款和 CPI 是准备金率变动的主要驱动因素......................................................................... 34 图 70：外汇占款增量减少或成趋势 ............................................................................................................ 35 图 71：热钱估算 ............................................................................................................................................ 35 图 72：公开市场到期资金量（亿元） ........................................................................................................ 35 图 73：央行货币政策工具选择的参照系 .................................................................................................... 35 图 74：M2/GDP.............................................................................................................................................. 36 图 75：新增信贷（年） ................................................................................................................................ 36 图 76：贷款余额增速下降 ............................................................................................................................ 36 图 77：实体经济对贷款需求 ........................................................................................................................ 37 图 78：紧货币宽信贷格局将改观 ................................................................................................................ 37 图 79： M2-GDP-CPI.................................................................................................................................... 37 宏观经济研究 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明 图 80：M2 与贷款余额增速.......................................................................................................................... 37 图 81：财政预算收支和差额的累计（亿元）............................................................................................. 38 图 82：财政预算支出投向增长 .................................................................................................................... 39 图 83：大类资产投资与经济周期 .........................................................................................