蛋鸡行业品牌企业晓鸣股份调研分析报告

蛋鸡行业品牌企业晓鸣股份调研分析报告公司研究〃晓鸣股份（300967）2目录1.中国蛋鸡产业生物安全第一品牌................................................................................51.1以蛋鸡制种业务为核心，产销规模逐年扩大...................................................51.2公司发展历史：借船出海，多点布局..............................................................91.3公司股权和组织架构：源起西北，职能分明.................................................102.解读我国蛋鸡行业特点.............................................................................................112.1鸡蛋市场容量仍有增长空间，蛋制品加工市场潜力巨大...............................112.2蛋鸡养殖模式各异，行业格局仍较分散........................................................122.3行业特征：周期性和区域性..........................................................................132.4蛋鸡品种情况：国内外蛋鸡良种或将长期共存.............................................153.深探晓鸣股份核心竞争力.........................................................................................163.1“集中养殖、分散孵化”，产业链纵向一体化..................................................163.2坚持蛋鸡产业生物安全第一品牌理念，树立行业标杆...................................173.3创新“全网面高床平养”，蛋鸡福利养殖新模式...............................................183.4持续创新研发，推动新技术产业化应用........................................................194.可比公司比较分析....................................................................................................204.1净利率和毛利率：波动幅度低于行业水平.....................................................214.2偿债能力：低于行业水平..............................................................................224.3运营能力：应收账款周转率稳定低于同业，存货周转率波动下滑................225.募投项目：扩大蛋种鸡产能，提升企业核心竞争力.................................................236.盈利预测与投资建议................................................................................................247.风险提示..................................................................................................................25财务报表分析和预测.......................................................................................................26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）3图目录图1公司主要业务流程...............................................................................................5图22014-2019年公司分业务营业收入（万元）.......................................................6图32017-2020H1公司蛋种鸡平均存栏情况（万套）..............................................7图42017-2019年公司商品代雏鸡生产情况..............................................................7图52016-2019年公司商品代雏鸡销售市场份额.......................................................7图62012-2020年公司营业收入和归母净利润..........................................................8图72012-2020H1年公司毛利率和净利率（%）......................................................8图82012-2020年蛋鸡养殖利润和鸡蛋价格..............................................................8图9公司主要发展阶段.............................................................................................10图10公司股权关系及各分支机构对应关系................................................................10图112013-2019年中国鸡蛋市场容量.......................................................................11图122008-2019年中国不同地区居民人均蛋类消费量（千克）...............................12图132013-2020年中国居民人均可支配收入与城镇化率..........................................12图142018年全球主要国家和地区鸡蛋产量占比.......................................................12图15全球部分国家蛋制品加工占蛋类消费比例（%）..............................................12图162017年我国不同存栏规模（只）蛋鸡养殖场（户）占比.................................13图172010-2017年不同养殖规模蛋鸡养殖场（户）数量情况..................................13图182014-2020年全国蛋鸡养殖利润（元/羽）.......................................................14图192013-2019年在产父母代蛋种鸡存栏量（万套）.............................................14图202013-2019年在产祖代蛋种鸡年平均存栏量（万套）......................................14图212011-2019年鸡蛋价格季节性波动情况（元/公斤）.........................................15图222018年我国中小规模蛋鸡饲养规模场（户）分布图........................................15图232008-2019年国产与国外品种存栏量比重（%）..............................................16图242015-2019年国产与进口祖代在产蛋种鸡产能利用率......................................16图25公司养殖孵化基地分布情况..............................................................................17图26公司生物 安全管理 企业安全管理考核细则加油站安全管理机构环境和安全管理程序安全管理考核细则外来器械及植入物管理 体系.....................................................................................17图27“全网面高床平养”蛋鸡福利养殖模式.................................................................18图28公司研发人员学历情况.....................................................................................19图292019年公司与民和股份、益生股份研发费用情况比较....................................19图30公司技术与研发体系.........................................................................................20图312012-2019年公司与同类上市公司净利率（%）..............................................21图322012-2019年公司与同类上市公司毛利率（%）..............................................21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明OAjXbWnVeVjXbWgV6MaO8OpNoOmOrQlOnNrNlOrQqO9PnMyQuOsQoRMYoPoQ公司研究〃晓鸣股份（300967）4表目录表1公司主要产品及消费群体....................................................................................6表22017-2020H1公司商品代雏鸡成本构成和销售价格（元/羽）...........................9表3本次发行前后公司股本情况..............................................................................11表4蛋鸡各阶段养殖周数.........................................................................................13表52017-2019年我国引进国外祖代蛋种鸡情况（万套）......................................16表6全球各地区动物福利相关法案..........................................................................18表7公司知识产权保护情况.....................................................................................19表8公司技术研发项目一览表..................................................................................20表9与同行业主要竞争对手比较..............................................................................21表10与同行业可比上市公司比较..............................................................................21表11晓鸣股份与可比公司偿债能力比较...................................................................22表12晓鸣股份与可比公司运营能力比较...................................................................23表13公司募集资金用途（万元）..............................................................................23表14可比公司PE估值.............................................................................................24表15可比公司PB估值.............................................................................................24表16晓鸣股份分项收入预测.....................................................................................25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）51.中国蛋鸡产业生物安全第一品牌宁夏晓鸣农牧股份有限公司成立于2011年，是一家集祖代和父母代蛋种鸡饲养、种蛋孵化、雏鸡销售、技术服务和蛋鸡养殖工程技术研发于一体的“引、繁、推”一体化蛋鸡制种企业。晓鸣股份在蛋鸡制种领域深耕多年，通过自主创新推动新技术产业现代化：独创“集中养殖、分散孵化”的经营模式，确保产品品质稳定，提升运营效率；集成构建“全网面高床平养”蛋鸡福利养殖模式系统，提升产品品质，符合养殖产业的国际潮流；创新性构建了由基础生物安全、结构生物安全、运作生物安全和文化生物安全四大板块组成的生物安全管理体系，已成为中国蛋鸡产业生物安全引领者。1.1以蛋鸡制种业务为核心，产销规模逐年扩大“引、繁、推”一体化，公司业务覆盖蛋种鸡全产业链。公司业务从祖代鸡养殖、父母代养殖到商品代养殖，覆盖蛋鸡行业全产业链，主要产品有商品代雏鸡、商品代育成鸡、父母代种雏鸡以及相关副产品。公司首先从海外引种获得祖代蛋种鸡雏鸡，这一步是蛋鸡制种企业的重要环节。公司目前经营的蛋种鸡品种主要来自于美国海兰国际公司，包括海兰褐、海兰白、海兰粉等。公司通过自有祖代养殖场对祖代蛋种鸡雏鸡进行养殖，存栏祖代鸡的种蛋经孵化后获得父母代蛋雏鸡，大部分进入自有父母代养殖场，富余部分用于外销；之后继续进行扩繁以获得商品代雏鸡，大部分直接销售给蛋鸡养殖客户，少部分继续饲养为育成鸡后销售给不具备育雏能力的蛋鸡养殖客户。就商品代雏鸡而言，公司采取直销和经销相结合的销售模式，对于规模较大、生产经营稳定的客户主要采用直销方式，以保证业务合作稳定；对于规模较小的散户主要采用经销模式，充分利用经销商在行业内的影响力，降低销售成本。同时，公司还通过开展养殖技术培训班、赠送饲养管理手册、派遣技术人员上门指导等多项举措，为下游养殖客户提供及时的技术指导和服务。图1公司主要业务流程资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所公司还会将生产过程中的副产品进行销售，例如淘汰鸡、公雏、二等母雏、鲜蛋、无精蛋等，根据不同的用途销售给对应客户，通常与固定客户达成长期合作。公司制定了《副产品销售 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 》，明确了淘汰鸡、鲜蛋的生产销售要求：淘汰鸡在销售之前完成检验检疫，鲜蛋不定期委托当地的兽药饲料监察部门进行检测，通过内外两方面推动制度的落实，确保公司副产品的安全性。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）6表1公司主要产品及消费群体产品类别具体描述消费群体用途蛋鸡养殖户、大中型蛋鸡商品代雏鸡1日龄的商品代蛋雏鸡生产养殖养殖企业将商品代雏鸡在专业化育雏育成鸡场进自身不具备育雏能力的养商品代育成鸡生产养殖行饲养，达10周龄以上进行销售殖户或养殖企业蛋种鸡养殖及孵化企业、父母代种雏鸡1日龄的父母代雏鸡生产商品代蛋鸡个体经营者等淘汰鸡蛋种鸡产蛋期结束后会作为肉用鸡销售1日龄父母及商品代公雏，部分作肉用公雏雏鸡销售，部分加工成动物高蛋白饲料因体质及发育较差不适合作为产蛋鸡养副二等母雏殖，可用于制作动物高蛋白饲料产个体商贩、加工类企业等养殖、加工等鲜蛋不符合孵化条件的种蛋作食用鸡蛋销售品无精蛋没有受精的种蛋，可作为动物饲料死胎蛋/毛蛋未能成功孵化的受精种蛋鸡粪经无害化处理后可生产优质有机肥资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所公司以商品代雏鸡作为核心业务，产销量稳步提升。商品代雏鸡一直是公司最主要的收入来源，2014-2019年商品代雏鸡营收在公司总营收中的占比均超过75%；2019年公司商品代雏鸡销售收入达4.3亿元，在营业总收入中的占比高达79.4%。图22014-2019年公司分业务营业收入（万元）商品代雏鸡商品代育成鸡父母代种雏鸡副产品6000053906500004000038331295472832730000244972192620000427762687229082100001862920705218960201420152016201720182019资料来源：晓鸣股份招股说明书，Wind，海通证券研究所2017年以来公司养殖规模逐年扩大、产能持续扩张，其中祖代产蛋期种鸡以及成长期种鸡存栏数量保持稳定，父母代产蛋期种鸡存栏量持续增加，商品代雏鸡产能和产量均稳步提升，产能利用率也保持在较高水平。截至2020年6月底，公司祖代蛋种鸡存栏约5.56万套，父母代蛋种鸡存栏约188万套；每年可向市场推广商品代雏鸡约1.5亿羽、商品代育成鸡约96万羽。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）7图32017-2020H1公司蛋种鸡平均存栏情况（万套）图42017-2019年公司商品代雏鸡生产情况祖代产蛋期种鸡祖代和父母代成长期种鸡父母代产蛋期种鸡产能（万羽，左轴）产量（万羽，左轴）产能利用率（%，右轴）16014000100137.0124701205214011816120001075597120109.59445103.910000822510082.89475.876.580008068.654.560006091400040882000203.72.93.03.4008520172018201920H1201720182019资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所2019年公司商品代雏鸡销量约为1.2亿羽，2017-2019年CAGR达到21.3%，预计2020年公司商品代雏鸡销量近1.5亿羽。2020-2022年，在行业发展平稳的情况下，公司商品代雏鸡销售量的年均增长率预计将会维持在20%以上。未来公司将募集资金用于投资建设多个养殖孵化基地，种蛋年生产量至少提高5亿枚。从市场占有率来看，2016年以来公司商品代雏鸡在全国范围内的市场份额不断提升。2016年公司销售商品代雏鸡近8000万羽，市场占有率约为6.3%，而2019年市场占有率已提升至10%以上。目前公司已经发展成为蛋鸡制种行业规模最大、最具影响力的企业之一。图52016-2019年公司商品代雏鸡销售市场份额全国（万羽，左轴）晓鸣农牧（万羽，左轴）市场份额（%，右轴）1400001212620011930012000011010010440010.0109.710000087.8800006.3660000440000220000792081401066011980002016201720182019资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所营收规模整体扩大，2017年盈利能力触底后回升。2012-2020年公司营业总收入整体呈上升趋势，从2012年的1.1亿元增长至2020年的5.4亿元，CAGR达22%。2017年公司营业收入下滑，主要原因是受禽流感疫情影响，鸡蛋价格下跌导致蛋鸡养殖利润下降，下游养殖户补栏需求下降使得商品代雏鸡售价明显下滑；2018-2019年公司营业收入恢复增长态势，2020年受商品代雏鸡价格下滑影响，公司营业收入仅基本持平。净利润方面，商品代雏鸡价格下跌叠加单位成本上升，2017年公司录得净亏损，同样于2018年开始恢复增长，2019年公司归母净利润同比增速近600%；2020年主要受新冠疫情爆发和商品代蛋鸡存栏升高等因素影响，商品代雏鸡价格下滑，同时公司在2020年初扩大员工规模，薪酬支出上升，导致归母净利润同比下降约55%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）8图62012-2020年公司营业收入和归母净利润营业总收入（千万元，左轴）归母净利润（千万元，左轴）营业总收入（，左轴）归母净利润（，右轴）75YoY%YoY%8006005540035200150-5-200201220132014201520162017201820192020资料来源：晓鸣股份招股说明书，Wind，海通证券研究所2012-2020H1公司毛利率和净利率呈现出较不规律的周期性波动，曾于2013年和2017年两次出现下降，之后的2-3年又表现为上升趋势，而在2020年上半年又出现下降。我们认为，近年来公司盈利能力变化幅度较大，主要是公司主营业务商品代雏鸡的售价和单位成本变化所导致的。售价方面，2017年上半年受禽流感疫情影响，鸡蛋价格和蛋鸡养殖利润下降至近年来最低点，下游养殖户补栏意愿不高，2017年公司商品代雏鸡羽均售价仅为2.69元，处于历史低位；2018-2020年初，随着禽流感疫情影响消退，再加上非瘟疫情背景下替代性需求凸显，蛋鸡养殖利润和鸡蛋价格波动上升，推动商品代雏鸡售价上升。成本方面，公司商品代雏鸡的总成本包含以直接材料与制造费用为主的销售成本以及期间费用；其中直接材料主要为饲料和疫苗费用，制造费用则包括折旧、水电费用、间接人工费用等，期间费用包含销售、管理、研发和财务费用，主要受运输成本、职工薪酬、研发投入等诸多因素影响。2017年受行情低迷影响，公司对父母代种鸡提前淘汰以限制产量，导致每羽商品代雏鸡分摊的人工成本和制造费用较高，羽均销售成本可达2.26元，羽均总成本达2.73元，单羽录得净亏损；2018-2019年，随着商品代雏鸡需求逐渐恢复，公司产能扩张带来的规模化生产使得单羽制造费用下降，羽均销售成本分别为2.10元、2.03元，羽均利润分别为0.15元、0.89元。2020H1受新冠疫情带来的停工停产和运输、饲料原料费用上涨等因素影响，商品代雏鸡养殖成本及总成本均有所回升，单羽盈利约为0.49元。图72012-2020H1年公司毛利率和净利率（%）图82012-2020年蛋鸡养殖利润和鸡蛋价格160蛋鸡养殖利润（元/羽，左轴）16毛利率净利率鸡蛋价格（元/公斤，右轴）501201440.438.534.932.11229.48026.13023.224.41022.220.54017.516.2813.613.29.711.506104.3-404-5.4-802-102012201320142015201620172018201920H1资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）9表22017-2020H1公司商品代雏鸡成本构成和销售价格（元/羽）2017201820192020H1项目金额占比金额占比金额占比金额占比直接材料1.0638.8%1.0038.8%0.9836.4%1.0537.8%直接人工0.248.8%0.218.1%0.238.6%0.279.7%制造费用0.8330.4%0.7830.2%0.7126.4%0.7225.9%燃料动力0.134.8%0.114.3%0.114.1%0.134.7%单羽销售成本2.2682.8%2.1081.4%2.0375.5%2.1677.7%期间费用0.4717.2%0.4818.6%0.6524.5%0.6222.3%单位总成本2.73100.0%2.58100.0%2.68100.0%2.78100.0%单羽销售价格2.69-2.73-3.57-3.27-资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所1.2公司发展历史：借船出海，多点布局细观晓鸣股份近几十年的发展历程，主要可以分为四个阶段：经验积累阶段（1992-2005年）：租场经营，积累企业资本。1992-2000年，晓鸣股份现任董事长兼总经理魏晓明先生租赁经营宁夏畜牧兽医研究所实验种禽场并任场长，以3000只养鸡规模的家庭农场起步，在宁夏贺兰山腹地建成多个种鸡场。2000年，魏晓明租赁经营宁夏种禽场并任场长，为之后创立晓鸣生态积累了宝贵经验。初步发展阶段（2006-2010年）：晓鸣生态成立，开启规模化养殖。2006年9月，魏晓明和王梅共同设立宁夏晓鸣生态农牧有限公司，即为晓鸣股份公司前身；晓鸣生态投资建设了“闽宁50万套种鸡生态养殖基地”，开启规模化蛋种鸡养殖。这一阶段，晓鸣生态的主营业务已与如今的晓鸣股份类似，但采购和销售渠道主要集中在西北地区。 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 拓展阶段（2011-2013年）：规范公司运作，战略性扩大地域布局。2011年11月，晓鸣股份正式承接晓鸣生态主要的经营性资产和业务，建立了现代企业法人治理结构和管理制度，规范公司运作、提高运营效率。2012年，公司在宁夏和河南分别投资建设了“青铜峡百万种鸡生态养殖基地”以及“兰考5000万羽健母雏孵化基地”，“集中养殖、分散孵化”的战略布局开始形成。快速开拓阶段（2014年至今）：扩大产品品类，加大产能投入。2014年晓鸣农牧在“新三板”正式挂牌，开始借助资本市场的力量促进公司业务快速发展。2016-2018年，公司产品扩大至海兰褐、海兰白、海兰灰三大蛋种鸡品种，并建成投产多个养殖和孵化基地，产能得以不断提升。2016年公司还与上海市农业科学院、兰考县人民政府三方共建国家家禽工程技术研究中心兰考分中心。2019年以来，公司产品进一步扩大至海兰和罗曼两个品类，并独家引进海兰粉祖代种鸡，此外还不断建立新的养殖和孵化基地。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）10图[Table_9公司主要发展阶段PicPe]资料来源：晓鸣股份招股说明书，公司官网，海通证券研究所1.3公司股权和组织架构：源起西北，职能分明晓鸣股份实际控制人为魏晓明，同时也是公司控股股东，所持股份占公司总股本的56.91%。公司共有121名股东，除魏晓明外，持有5%以上股份的主要股东还有正大投资和银川辰途，分别持股16.07%和9.68%。公司目前共拥有8家分公司和2家全资子公司，分公司的设立主要依据“集中养殖、分散孵化”的经营模式，除银川分公司主要为行政管理人员的办公场所外，其他分公司主要布局养殖、孵化和销售业务，并可涵盖公司主要销售区域。两家全资子公司兰考晓鸣家禽研究院有限公司和兰考晓鸣禽业有限公司，设立的目的主要是开展蛋鸡养殖技术的示范和推广、以及探索和拓展下游业务。图10公司股权关系及各分支机构对应关系资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所本次拟公开发行股票之前，公司总股本为14050.6万股；本次拟公开发行股票的数量为4700万股，发行完成后公司总股本为18750.6万股，本次发行社会公众股份约占公司总股本的25%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）11表3本次发行前后公司股本情况本次发行前本次发行后股东名称持股数量（万股）持股比例（%）持股数量（万股）持股比例（%）魏晓明7996.056.97996.042.6正大投资2258.016.12258.012.0银川辰途1360.49.71360.47.3大北农500.03.5500.02.7其他117名股东合计1936.213.81936.210.3本次发行社会公众股份--4700.025.1合计14050.6100.018750.6100.0资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所2.解读我国蛋鸡行业特点蛋鸡产业作为畜牧业的重要组成部分，是重要的农业产业之一，关系到国家粮食安全。受庞大的人口基数和广阔的地理面积等因素影响，我国是全球鸡蛋第一大生产消费国，鸡蛋产量连续35年居世界之首。进入21世纪，我国蛋鸡的养殖水平快速提高，目前正向规模化、 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化的现代化方向进行转型升级。2.1鸡蛋市场容量仍有增长空间，蛋制品加工市场潜力巨大我国鸡蛋消费市场容量破千亿元，人均消费量稳步提升。2013年以来，我国鸡蛋总消费量呈现稳步上升趋势；受禽流感和行业周期等因素影响，鸡蛋价格具有一定的波动性，但整体市场容量稳定在900亿元以上。2019年，我国鸡蛋消费量达到1492万吨，整体销售额约为1340亿元。图112013-2019年中国鸡蛋市场容量年销售额（亿元）总消费量（万吨）1500120090060030002013201420152016201720182019资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所从人均鸡蛋消费量来看，近年来我国城镇居民人均鸡蛋消费量保持在10千克左右的稳定水平；2008-2019年农村居民人均鸡蛋消费量则由不到6千克逐渐上升至8千克左右，但仍和城镇居民消费水平存在一定差距。随着农村居民人均可支配收入提高以及城镇化进程加速，我国鸡蛋消费市场规模仍有较大的增长空间。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）12图122008-2019年中国不同地区居民人均蛋类消费量（千克）图132013-2020年中国居民人均可支配收入与城镇化率农村居民人均可支配收入（万元，左轴）14城镇农村5城镇居民人均可支配收入（万元，左轴）6212城镇化率（%，右轴）60410588356624541252005020082009201020112012201320142015201620172018201920132014201520162017201820192020资料来源：晓鸣股份招股说明书，中国统计年鉴，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所我国蛋制品加工比例全球落后，加工行业升级将推动鸡蛋需求量。我国鸡蛋产量在全球范围内稳居第一，2018年占全球鸡蛋总产量的37.5%。根据中国农业信息网，目前国内蛋类消费还是以带壳鲜蛋为主，加工蛋制品所占比例仅为5%左右，远低于西方发达国家。此外，我国加工蛋制品又以传统制蛋为主，例如咸蛋、皮蛋等，用于液蛋和蛋粉等深加工的比例更低。随着消费和技术升级，蛋制品加工的市场规模有望逐渐扩大，届时或将刺激鸡蛋需求量进一步提升。图142018年全球主要国家和地区鸡蛋产量占比图15全球部分国家蛋制品加工占蛋类消费比例（%）欧盟28国8.7%美国日本7.8%中国大陆印度美国37.5%6.3%墨西哥3.4%欧洲巴西日本3.4%3.2%中国其他29.7%0102030405060资料来源：FAO，海通证券研究所资料来源：中国农业信息网，海通证券研究所2.2蛋鸡养殖模式各异，行业格局仍较分散蛋鸡养殖模式各异，自主养殖和委托养殖并存。不同规模的养殖场会采取不同的生产方式，蛋鸡行业养殖经营模式可分为自主养殖模式和委托养殖模式两种类型：自主养殖模式需要大量的资金，通过自建工厂、雇佣工人进行工厂化管理，优点是可以完全掌控生产过程，保证良好的产品质量。目前我国祖代蛋种鸡养殖全部采用自主养殖模式，父母代蛋种鸡和商品代蛋鸡养殖则以自主养殖模式为主。委托养殖模式则可以具体分为“公司+农户”和“公司+基地+农户”两种模式，前者是指企业与农户签订委托生产合同，企业统一提供雏鸡、饲料、疫苗等材料，并提供技术支持，定期向农户收购种蛋或鲜蛋，该模式下企业对养殖过程控制力度有限，产品质量稳定性较差；而后者则是在前者的基础上，利用基地将分散的农户集中起来管理，相较于前者更可控。目前中小规模种鸡场和部分商品代蛋鸡养殖企业使用这一模式。行业格局仍较分散，规模化提升空间较大。我国商品代蛋鸡养殖行业整体仍以中小规模养殖场（户）为主。根据公司招股说明书援引《中国畜牧兽医年鉴（2018年）》，2017年我国存栏规模10万只以上的养殖场（户）占比仅为0.6%，而存栏规模在1万只以下的小规模养殖场（户）数量可达17万家，占比近80%。2010年以来，我国大规模养殖场（户）数量呈现明显上升趋势，中小规模养殖场（户）数量则明显下降，行业养殖水平整体提升。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）13图162017年我国不同存栏规模（只）蛋鸡养殖场（户）占比图172010-2017年不同养殖规模蛋鸡养殖场（户）数量情况2000-99999只（左轴）100000万只以上（右轴）10000-49999300000120020.18%25000090050000-999991.37%200000100000-4999996002000-99990.56%15000077.85%500000以上0.04%10000030020102011201220132014201520162017资料来源：中国畜牧兽医年鉴（2018年），海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为，未来我国蛋鸡行业规模化程度仍有较高的提升空间。从国家政策层面来看，近年来我国出台了许多支持畜牧业规范化、规模化发展的政策，从土地、税收等方面对畜牧业发展进行了扶持。此外，蛋鸡行业的育种技术逐渐成熟，自动化技术水平不断提高，行业技术壁垒有所提高。在大量小规模蛋鸡养殖场（户）关闭的同时，一大批规模化、标准化的蛋鸡生产企业逐渐涌现。规模化的养殖企业对市场行情判断的准确度相对较高，不会因为短期市场需求变化而盲目调整存栏量。在不考虑禽流感疫病等偶发性外源因素影响的前提下，随着规模化养殖企业市场供给占比的持续提升，我们预计未来蛋鸡行业的周期性波动有望逐渐平缓。2.3行业特征：周期性和区域性蛋鸡行业受鸡蛋供需影响，呈现周期性波动规律。蛋鸡行业产业链末端即为鸡蛋以及相关加工产品，鸡蛋的供需和价格变化则对蛋鸡全产业链产生影响。蛋鸡行业周期主要由供需关系决定，其影响因素可分为行业本身因素及外部突发因素。行业本身因素主要体现为蛋鸡自身生物学规律，在引进祖代蛋种鸡后，需要将近1年时间才能生产出商品代雏鸡，行业供给端产能调整存在滞后性。当鸡蛋供应小于需求时，鸡蛋价格上升，养殖户积极购买商品代雏鸡，五个月后鸡蛋产能扩大，供需关系从供不应求到趋于平衡再到供过于求，鸡蛋价格逐渐下降，养殖户减少补栏导致产能下降；该项循环构成了一个完整的行业周期。表4蛋鸡各阶段养殖周数项目祖代蛋种鸡父母代蛋种鸡商品代雏鸡孵化期-3周3周成长期-育雏0-7周0-7周-成长期-育成8-22周8-22周-产蛋期23周后23周后-资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所我国蛋鸡行业的周期波动还受到外部突发因素的影响，尤其是禽流感这类公共卫生事件，会给行业需求端和供给端带来重大影响。禽流感的流行使鸡蛋价格大幅下跌、养殖利润快速下滑，养殖户对于商品代蛋雏鸡需求骤降；而随着禽流感疫情影响趋于消退，又会推高商品代雏鸡的需求量和价格。近十年来我国蛋鸡行业一直呈现周期性波动的规律，波动周期大致为2-3年。受行业自身调节以及外部突发因素的共同影响，并不存在较为固定的行业周期。根据我国蛋鸡养殖利润的历史变化情况，我们把2014年6月以来的行业波动周期分为以下四大阶段：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）14第一阶段为2014年6月-2015年7月：2014年中期以来，蛋鸡养殖利润呈现上升趋势；但随着全球H5N2禽流感的大范围流行，养殖利润持续下跌。第二阶段为2015年8月-2017年7月：2015年8月以来，蛋鸡养殖利润企稳回升，此后伴随诸多小的波动周期；随着2017年初以来H7N9禽流感的全国流行，养殖利润再次快速下滑，并于2017年中期到达谷底。第三阶段为2017年8月-2019年3月：随着国内禽流感疫情的逐渐消退，养殖利润大幅回升，但在新的禽流感疫情影响下仍具波动性。第四阶段为2019年4月-至今：非瘟疫情背景下鸡蛋对猪肉的替代性需求逐渐凸显，蛋鸡养殖利润大幅上扬，并于2019年11月达到峰值；2020年以来受新冠疫情影响，雏鸡运输不畅叠加消费需求萎靡，蛋鸡养殖利润持续回落，并在盈利平衡线附近震荡。图182014-2020年全国蛋鸡养殖利润（元/羽）150①②③④1107030-10人感染新冠疫情-50H5N2人感染H7N4H5N1禽流感H7N9禽流感禽流感-90禽流感资料来源：Wind，世界卫生组织，海通证券研究所在产祖代蛋种鸡和父母代蛋种鸡作为蛋鸡行业的基础产能，其存栏量的变化可以充分反映出产能的自行调节情况。祖代存栏方面，2013年以来祖代蛋种鸡存栏量始终保持在60万套上下的相对稳定水平。父母代存栏方面，2013-2015年全国在产父母代蛋种鸡的存栏量稳定在1700万套以上，2016年开始迅速下降，此后几年则维持在1400-1500万套。我们认为，父母代存栏量整体出现下降，一方面来自于行业产能的自发调节，另一方面也表明父母代蛋种鸡的生产性能有一定程度的提升。图192013-2019年在产父母代蛋种鸡存栏量（万套）图202013-2019年在产祖代蛋种鸡年平均存栏量（万套）19007063.064.163.5178059.760.160.01800173460170052.017005016004015161500144030140814051400201300101200020132014201520162017201820192013201420152016201720182019资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所此外，在一年当中鸡蛋价格也表现出较为明显的季节性波动规律。一般而言，1-2月份为鸡蛋消费旺季，蛋价相对较高，此后呈现缓慢下降趋势，6-7月降至一年当中的价格低位。随着消费旺季的到来，三季度开始蛋价逐渐回升，9-10月达到全年高峰后缓慢回落。从生产角度来看，由于现代化鸡舍大幅减小了季节引起的温湿度变化，蛋鸡养殖企业基本从技术上消除了季节性影响。由此可见，一年当中的蛋价季节性波动主要是需求端的因素所导致的。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）15图212011-2019年鸡蛋价格季节性波动情况（元/公斤）201120122013201420151420162017201820191312111098JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：Wind，海通证券研究所蛋鸡养殖区域分布相对集中。我国蛋鸡养殖主要集中于河北、河南、山东、江苏、辽宁等北方地区，2018年上述五个省份中小规模蛋鸡饲养规模场（户）数量占全国数量的57%；这是由于南方地区受到气温、土地以及饲料成本等因素影响，饲养成本较高，南方主产区的鸡蛋价格也普遍高于北方地区。然而，由于近年来现代化养殖设备的普遍使用，以及燃油涨价和高速收费使得鲜蛋运输成本大幅增加，北产南销的格局已经开始瓦解，行业区域性的特征也在逐渐减弱。图222018年我国中小规模蛋鸡饲养规模场（户）分布图资料来源：Wind，海通证券研究所；注：中小规模是指蛋鸡年存栏数在2000-50000只之间的饲养场。2.4蛋鸡品种情况：国内外蛋鸡良种或将长期共存当前我国蛋种鸡产业主要分为蛋鸡育种与制种一体化以及引种与制种专业化两种经营模式。近年来国家出台蛋鸡育种相关鼓励政策，我国已有蛋鸡育种企业自主培育出优良蛋种鸡品种，例如京红（粉）系列、农大系列、新杨系列等。受全球禽流感疫情影响，2015年开始我国禁止从美国、英国、德国、澳大利亚等国家进口活禽和种蛋，2015年国外蛋种鸡品种存栏占比大幅下降至13%，创下历年新低；时至2019年，国产蛋种鸡品种存栏占比仍然超过80%。尽管国产蛋种鸡品种存栏量占比较大，国外引进蛋种鸡品种则具有较强的效率和质量优势。产能利用率是指平均一套祖代在产蛋种鸡在一段时间内生产的合格父母代母雏鸡数量，就这一指标而言，国外引进品种显著优于国产品种。根据中国禽业发展报告，相较于国产品种，2015-2019年进口品种产能利用率高出200-350%。此外，国外引进品种在产蛋质量、垂直传播疾病净化水平等方面往往具有更优秀的表现。有鉴于此，国内规模化蛋鸡养殖场（户）倾向于选择经济效益更优的国外引进品种；我们预计未来国内外蛋种鸡品种将会长期共存，以满足不同客户的需求。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）16图232008-2019年国产与国外品种存栏量比重（%）图242015-2019年国产与进口祖代在产蛋种鸡产能利用率国产品种产能利用率（羽/套，左轴）国外品种比例国产品种比例国外品种产能利用率（羽/套，左轴）100差异率（%，右轴）7040034.758.357.456.5806053.646.651.435059.954.254.054.149.264.670.567.0506030087.081.740250403066.317.220053.448.62014.317.913.814.52040.145.846.045.135.429.533.01015013.018.30010020082009201020112012201320142015201620172018201920152016201720182019资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所目前，我国主要从荷兰、法国、加拿大、波兰、巴西、新西兰等国家引进祖代蛋种鸡，常见的国外引进品种有海兰系列、罗曼系列、伊莎系列等。2017-2019年，全国共有10家企业从国外引进祖代蛋种鸡雏鸡；2019年晓鸣股份引进祖代蛋种鸡3.2万套，占全国引进总数量的35.9%，占比最大。表52017-2019年我国引进国外祖代蛋种鸡情况（万套）201720182019引种企业数量比重（%）数量比重（%）数量比重（%）宁夏晓鸣农牧股份有限公司--3.8020.833.2335.92华裕农业科技有限公司2.1915.775.0727.803.2235.82山东益生种畜禽股份有限公司8.1058.314.1622.80--北京农效种禽繁育有限公司0.604.321.809.870.859.44沈阳华美畜禽有限公司--1.608.771.0111.25四川圣瑞达禽业有限公司0.856.121.407.68--其他2.1515.480.412.250.687.57合计13.8910018.241008.99100资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所3.深探晓鸣股份核心竞争力3.1“集中养殖、分散孵化”，产业链纵向一体化依托优越的地理位臵，晓鸣股份独创了“集中养殖、分散孵化”的经营模式：在最适合养殖的区域养殖，在最贴近客户需求的地方孵化，进而提升运营管理效率。公司选择在宁夏和内蒙古交界处的贺兰山东麓及西麓进行集中养殖，在闽宁、青铜峡、阿拉善三地集中建立了3个高标准蛋种鸡生态养殖基地，下设6大养殖事业部，4座祖代养殖场，18座父母代养殖场。公司生产的商品代种蛋运输至在全国各地建立的孵化厂，目前已建成的5座孵化厂分别位于宁夏、新疆、河南、吉林和陕西。此外，公司还拥有商品代育成鸡场和年产20万吨蛋鸡消毒饲料加工厂各一座。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）17图25公司养殖孵化基地分布情况资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所相较于行业中常用的养殖孵化一体化模式，“集中养殖、分散孵化”的运营模式能够避免种鸡养殖环节和孵化环节疫病的相互交叉传染。此外，孵化场距离销售市场较近，能够降低运送活鸡的成本，并且也减少由于长距离运输带来的产品质量下降的问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。该模式属公司独创，且目前未有其他使用该模式的蛋鸡制种企业；采用该模式需要大量实践经验和资源成本，其他企业短时间内也较难复制利用该模式。3.2坚持蛋鸡产业生物安全第一品牌理念，树立行业标杆晓鸣股份成立之初就意识到生物安全的重要性。尤其是在蛋鸡行业，生物安全对于产业和公司良性发展都具有十分重要的意义。公司构建了以基础生物安全、结构生物安全、运作生物安全和文化生物安全共四大板块组成的生物安全管理体系，并编写了详细的安全生物手册将理念转变为一系列具有可操作性和可复制性的具体措施。自公司成立以来，自有场区从未发生过重大传染病，在生产过程中也未发生过重大安全事故。图26公司生物安全管理体系资料来源：晓鸣股份招股说明书，海通证券研究所禽流感各年在全球各地均有发生，近十年，国内受影响比较严重的有2013年和2017年人感染甲型H7N9禽流感，每一次禽流感疫情的发生对于蛋鸡行业甚至整个畜牧业都是重大的打击。得益于公司规范的生物安全体系，最大幅度地降低了由于外部禽流感流行导致的损失。随着蛋鸡养殖业规模化程度不断提高，建立规范的生物安全制度应该逐渐成为蛋鸡行业健康运行的基础和前提。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃晓鸣股份（300967）183.3创新“全网面高床平养”，蛋鸡福利养殖新模式近年来福利养殖已经成为全球农业和食品行业的发展趋势。根据香港爱护动物协会官网，有关动物福利的法案最早可以追溯到1822年的马丁法案，如今全球许多国家和地区都已经出台了相关的法案，旨在提高农场动物福利。中国大陆当前虽然还未有全国性的专法颁布，但是已有相关条例发布，我们认为未来制定动物福利专法也是必然趋势。表6全球各地区动物福利相关法案国家或地区主要法案出台时间日本动物爱护管理法1973欧盟CouncilDirective98/58/EC1998中国台湾动物保护法1998澳大利亚动物护理与保护法（AnimalCareandProtectionAct）2001英国动物福利法（AnimalWelfareAct）2006美国动物福利法（AnimalWelfareAct）2013资料来源：维基百科，海通证券研究所在这一社会背景下，晓鸣股份采用“全网面高床平养”的蛋鸡福利养殖模式，而这一模式是当前美国蛋肉种鸡的主流生产方式。这一模式为种鸡提供了较为舒适的饲养环境，种鸡能够自由运动、觅食和饮水，可以显著提高蛋种鸡健康状况，保障食品安全，但缺点是会导致养殖成本相对增加。公司曾凭借这一模式荣获“2