投资价值分析报告

投资价值分析报告 厦门金龙联合工业有限公司投资项目 投资价值分析报告 目录 313>. 前言和总结 32. 行业分析及金龙发展趋势总结 43. 评估的假设 43.1 持续经营的假设 43.2 增长的假设 43.3 盈利能力的假设 53.4 分析方法使用的假设 53.5 金龙经营过程中投资的假设 53.6 新引进股东的假设 63.7 风险独立判断的假设 帐面价值的假设 63.8 63.9 通货膨胀的假设 3.10 上市可能性的假设 6 64. 价值分析 74.1 税后净收益值折现法 74.1.1 公司价值分析:(采用税后净收益值折现法) 84.1.2 净利润的计算 104.2 折现现金流量法(DCF)估值: 114.2.1 现金流量分析的依据 114.2.2 现金流量分析的假设 135、投资价值分析结论 15专题分析一:金龙上市的可能性, 15Z1.1 总体判断 15Z1.2金龙上市的途径和金龙上市地点的选择 15Z1.2.1在国内主板上市: 16Z1.2.2在香港创业板上市 17Z1.3结论 18专题分析二:金龙如上市对华能的影响, 18Z2.1总体判断 18Z2.2摊薄了股权，减弱了对公司的控制力 18Z2.3股权的转让变得困难 19Z2.4减轻华能的担保压力和投资风险 19Z2.5结论 20专题分析三:金龙下一步扩大能力、追加投资对股东的利弊关系, 21专题分析四:董事会中各股东的不同利益关系与立场对金龙发展的影响, 23专题分析五:小金龙对金龙的影响, 24专题分析六:苏州金龙的发展影响 25专题分析小结: 前言和总结 本次价值评估是建立在远卓管理顾问对行业和企业认识的基础上，运用价值评估工具得出的厦门金龙投资价值判断，供华能综合产业公司决策参考使用。 评估报告的 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 包括行业和金龙发展总结、评估的假设前提、价值分析(通过净收益折现法和净现金流折现法及乐观和保守估计等给出远卓认为金龙当前价值的范围)、并就有关影响金龙价值的几个关键问题给出远卓的观点和看法: 金龙上市的可能性 金龙上市对华能的影响 金龙下一步扩大能力需追加投资对华能的利弊 董事会中各股东的不同利益关系和立场对金龙发展的影响 金旅(小金龙)的发展对厦门金龙的影响 苏州金龙的变化对厦门金龙的影响 远卓就这些问题进行了专题的讨论供华能参考。 行业分析及金龙发展趋势总结 根据前面对金龙业务主体所在的大中型客车领域所做的行业分析，远卓认为在未来一到两年的时间内发展速度相比2000年和2001年将会有所减慢，但仍将保持20,左右的较高速度增长，行业的整体需求增长的格局还是不错的;但预计到2004年底左右，由于支撑行业增长的因素(比如政策要求的导向、更新换代的基本完成等等)逐步影响减弱，大中型客车的整体增长速度将会有所下降。需求拉动减缓。 从竞争的角度来看，形势就不如需求增长那么乐观。由于大中型客车相对高额利润的驱使、行业进入门槛较低、相邻或相近行业(摩托车、轻客等利润率低) 等诸多因素的影响，目前竞争局面就已经相当激烈。正如前面分析报告中所提到的，在这个领域中，价格竞争是竞争的主要手段。现在业内人士已将中型客车的价格竞争同彩电业的“价格战”认为可以相提并论了。因此，我们看到行业内厂商包括领先厂商在内(金龙、宇通等)利润率水平近几年迅速下降，现在基本在4,左右的水平。未来还将进一步下降，估计会在2,3,左右的低利润水平维持激烈的竞争。 在这种环境下，对于金龙而言，一方面要尽力打入利润率水平较高的高端市场(目前这部分市场被国外厂商和合资厂商所把持)，另一方面也要通过量上的优势进一步降低成本，在中端市场站住领先者的地位。这样才能在未来激烈的竞争中站稳脚跟。 评估的假设 3.1 持续经营的假设 本报告假设金龙公司具有一定的环境适应能力，并能在一定的年限内持续经营。 根据我们的行业分析和对金龙的能力分析判断，远卓认为:在没有大的不可预测事件的前提下，假设金龙公司在未来12年中，在现有规模上持续经营，并将很有可能进一步发展。 3.2 增长的假设 我们注意到，到今年上半年，厦门金龙的营业利润为3854万，比去年同期(4156万)相比不但没有增长，相反却还有下降的现象，尽管这并不能因此而断定金龙赢利的快速增长期即将结束，但是可以给我们一个预期，金龙要想保持2001年前的快速增长将会非常困难。 对于金龙公司未来的增长情况，根据行业分析的结果和竞争分析，我们认为，金龙在未来两三年内，销售收入仍然会保持20%-30%的增长速度;但此后，随着竞争的加剧和规模基数的增长，要想继续保持这么高的增长速度是不现实的。而且要保持在更高基数上的高速增长，金龙还有许多紧要的问题没有得到解决(例如:资产负债率长期居高不下，苏州公司的股权问题，海外市场的拓展问题等等)，因此我们预期销售收入在2005年开始增长将会低于20,。 3.3 盈利能力的假设 此外，我们注意到，金龙的销售利润率在不断下降，2001年产品的销售利润率只有4.13%，同比降低了1.5个百分点，尽管“三项费用”降低从2000年的12.6%降至10%，但是销售成本率同比却上升了4.14个百分点，其中有多方面的原因，例如整个行业价格的走低或由于人力成本的增高，更重要的是，为适应竞争的要求，金龙现在所采取的销售策略是在价格不变的基础上提高客车的配置，这必然会导致销售成本率的上升。 为了提高整体的销售利润率，我们注意到，金龙的经营层正在考虑向利润率较高的豪华大客市场作进一步的拓展，但是从金龙目前的产品结构来看，要想在短时间内降低整体的销售成本率还是比较困难，远卓认为金龙未来销售收入肯定 会增长，但销售利润率不会增加，应该可能还会下降(市场竞争的加剧导致了利润率的降低，在中国如今的市场竞争环境中，市场领先者并不能一定保证高出对手一筹的利润率)。 3.4 分析方法使用的假设 本报告不赞同采用直接类比法来确定金龙的投资价值，主要原因是与金龙行业和规模类似的上市公司的资本结构与金龙有相当大的区别，资产的流通性完全不同;而且其现金流量状况、商誉、技术等与金龙的可比性实在太小，采用与宇通等上市公司进行比较来确定金龙的投资价值会对投资者产生误导。 3.5 金龙经营过程中投资的假设 对金龙在未来投资的价值分析的又一个重要假设是金龙在未来不会进行大规模的投资(以金龙目前的资产状况，继续寻求新的低成本扩张的形式是金龙较为可行的选择)因此对未来大规模投资造成的现金流状况的改变我们不予考虑。 3.6 新引进股东的假设 对于金龙将来考虑引入新的股东对其价值造成的影响，我们认为，由于新的股东对金龙的投入的数额和方式还是一个未知数，在诸多不确定因素的条件下来判断此举措对金龙投资价值的影响会给价值判断带来很大的偏差，因此在价值评估中，不考虑这一因素的影响。 3.7 风险独立判断的假设 对于在计算公式中对金龙公司风险的判断，我们认为，这一数字可以与投资 者共同讨论，由于所处的环境和对未来的判断不一，不同的投资者对此数值有不同的看法，可以根据其需要来做相应的调整。但远卓的判断是基于对金龙的了解而做出的独立判断。 3.8 帐面价值的假设 对于采用调整帐面资产价值法，本报告认为，此方法更多的适用于即将清盘的企业，对于金龙这样一个正在处于高速成长期的行业领头羊来说，没有太多的意义。 3.9 通货膨胀的假设 对于通货膨胀的考虑，从1997年开始。我国的物价持续下降，尽管国家采取积极的财政政策，但是，整个国民经济还是呈现出一定的“通货紧缩”的现象，“911”以后，持续不断爆发的财经丑闻极大地伤害了投资者的信心，全球经济放缓，在中国，99%以上的消费产品属于买方市场，远卓认为，在相当一段时间内，不会出现剧烈的通货膨胀现象，对于中国未来10年的物价变动水平，在价值分析未予以考虑。 3.10 上市可能性的假设 在整个价值分析中，我们也未考虑未来上市对其价值的影响，主要原因是我们认为金龙在国内外上市尚有许多重大的难点没有得到解决，而一旦金龙的股权发生重大变化，可能会很大地改变其上市进程，对其价值造成的影响，我们无法作出准确判断。(关于上市对金龙的影响，远卓单独通过一个专题的讨论来阐述我们的看法，供华能参考) 价值分析 对于公司价值的评估，我们采用税后净收益值折现法(按照保守和乐观 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 )和折现现金流量法，进行估算。 4.1 税后净收益值折现法 4.1.1 公司价值分析:(采用税后净收益值折现法) 公司净收益贴现率r的确定:将股东对公司期望收益率ri定为公司净收益 。 的贴现率r 由CAPM(资本资产定价模型): 其中: :股东对公司的期望收益率; :市场无风险利率。这里采用到2001年第二期凭证式国债(五年期的票面利率3.14%)的年利率:rf =3.14%; :金龙在市场中的风险系数，即考虑国家宏观经济的运行情况、汽车市场变 ，结合金龙目前的状况及未化、竞争风险等市场变化因素。市场平均风险为1.0 来发展前景的预测，远卓顾问讨论认为: 金龙的经营风险系数高于市场平均风险100,，即市场产生波动时，金龙公司将会相应产生市场波动的2倍。,2。(事实上，由于金龙目前财务风险的存在，各股东对金龙作了大量的担保，根据各家股东在股利分配上的政策，由于金龙的经营风险系数远高于市场的平均风险，股东对未来收益的期望一定远高于整个行业的平均水平,因此我们可以大胆地预测值等于2，事实上，报告使用者可以根据自己的实际需要来调整值，关于金龙的值的计算，详见后述) :整个行业的平均期望收益率。通过对宇通等大中型客车制造行业的上市公司1999年至2001年三年间的净资产收益率分析，我们可以发现，除了金龙之外，其他的主要企业的收益率呈下降趋势，金龙的净资产收益率(60%左右)远高于其他企业，我们认为造成这种局面的主要原因是金龙的资产结构与其他企业有着明显的不同，这种独特的资产结构是促使其低成本扩张，同时也是使其净资产收益率远高于其他企业的重要原因。我们认为，随着将来资本结构的改善和竞争的加剧造成的利润平均化，金龙的股东期望的净资产收益率不可能超过行业平均水平太多。整个行业三年中平均净资产收益率为9.89%，并且呈逐年下降趋势(1999年为11.89%，2000年为8.86%，2001年为8.83%),因此远卓采用10%作为该行业的平均收益率:,10.0% 因此:,3.14%，2*(10%,3.14%)=16.86% 4.1.2 净利润的计算 乐观估计: 如果苏州金龙的股权问题能够得到妥善的解决，重新被厦门金龙控制，我们对金龙未来12年的税后净收益的预测是: 1)2002、2003、2004年金龙的净收益保持16%的增长速度; 2)2005、2006、2007年，保持平均10%左右的增长速度; 3)2008,2013年，保持与GDP同等的增速(约为7%左右); 对金龙的持续经营期，我们暂且设定为12年。则厦门金龙2002-2013年的 税后净利润如下:(具体计算公式请参照附件一:价值评估计算表) 金龙公司税后净收益(乐观估计) 单位:人民币(万元) 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 净收益 11808 13697 15889 17478 19225 21148 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 净收益 22628 24212 25907 27721 29661 30254 根据上述折现率(16.86%)估计金龙公司的价值为93599万元。(详细计算过 程请参见附件一) 说明:这是一个较为乐观的估计，一方面整个公司的税后净收益保持较高速度的增长(至少不比GDP的增长低，事实上，随着基数的扩大，要想保持超过5%的增长并不是很容易的事，例如对于象美国这样的国家，GDP的增长超过4%就是非常不错的经济环境了，按照我们的假设，到2013年，金龙的税后净利润为3.025亿元，如今金龙的税后利润率在4%左右，这就意味着到2014年，金龙的销售收入在75亿左右，对照今年的预计销售收入40亿，从销售收入上讲，这样的预测并不为太过乐观。但是根据对金龙领导层的访谈，我们认为要想达到 -50亿这样一个规模平台上稳定一段时间，待各方面这样的规模，可能需要在40 的机制适应了更大规模的运营后，才能进一步上台阶。因此对金龙的收益的增长作这样的预测是一个较为乐观的估计。 保守估计: 由于竞争的加剧，各客车厂商的利润率不断下降，事实上金龙已经出现了利润率下降的势头，但是由于销售收入的高速增长支撑了其净收益的增长。如今，旅游市场不景气，金龙在公交市场甚至在亏本经营。 因此，要想保持未来三年16%的高速增长，颇为不易。但是由于金龙强大的前进惯性，保持一个相对较高的速度增长还是可能的，因此我们保守的预测如下: 1)2002、2003、2004年保持10%的增长速度， 2)2005、2006、2007保持5%的增长速度、 3)2008,2013年以后保持2%的增长速度， 金龙持续经营期仍为12年，按照16.86%的折现率，则金龙的价值为71311 万元。(详细计算过程请参见附件一) 金龙公司税后净收益(保守估计) 单位:人民币(万元) 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 净收益 11197 12316 13549 14226 14937 15684 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 净收益 15998 16317 16644 16977 17317 17663 重点关注和提示: 如果厦门金龙失去了对苏州金龙的控制，整个企业的价值就要大打折扣，希望报告使用者能慎重对待苏州金龙的股权的处理。 从金龙提供的财务报表中我们发现，在苏州金龙的投资收益已占厦门金龙的1/3以上，特别是今年，如果没有苏州金龙的投资收益，很有可能厦门金龙的利润会出现首次下滑，这将使投资者对其未来的价值大打折扣。 如果厦门金龙在苏州金龙中的股权从70%降至40.83%(苏州金龙2001年6月22日股东会决议)， 我们不看好厦门金龙的增长速度(由于地理位置的限制，诸多客车的配套厂均建在长江三角洲地带，在厦门金龙要想有更大的发展比较困难)，我们预测厦门金龙的未来增长如下，净利润在2002、2003、2004年每年增长为10%，2005、2006、2007年的增长为5%左右，2008年以后的增长为2%左右，则厦门金龙的价值为56074万元。 附注:金龙的计算: 一个利用财务杠杆的公司的值与一个资本来源100%为权益资本的公司的值的关系如下列公式: 负债企业=(1+优先股/普通股+(1-Tc)*债务/普通股)*无负债企业 所以金龙=(1+(1-15%)*62392/10330)*无负债企业 宇通=(1+(1-33%)*55036/13672)*无负债企业 所以金龙=(6.134/3.697)* 宇通=1.66宇通 通过对宇通的一年来的证券市场的分析，我们得出宇通的值在1.2左右，根据上述公式，金龙在2左右。 4.2 折现现金流量法(DCF)估值: 以上是按照税后净收益法来对厦门金龙进行的价值评估，由于税后收益中一些项目容易被操纵，出于谨慎起见，远卓采用不易被操纵的折现现金流量法(DCF)对金龙进行价值评估，供做对净收益折现法价值评估的参考: 4.2.1 现金流量分析的依据 从金龙过去三年的现金流量表中，我们发现了对其未来成长不利的因素:在 近三年中的经营活动中产生的现金流量呈逐年下降的趋势，尤其是2001年的自由现金流量(自由现金流量是指经营活动产生的现金流量净值减去资本性支出如购买固定设备、厂房、股权等)大幅下降，其原因并不是增加了资本性支出，而是由于销售成本相当高，支付给职工的现金大幅上升，1999-2001三年间，金龙的自由现金流量的平均值为3156万，其中99年为3522万，2000年为4867万，2001年为1079万，由于其资金链条绷得太紧，加上资产负债率在70%以上(一度超过80%)，如此高的资产负债率和紧张的资金链条使得其自由现金流对销售价格的敏感度特别高，未来可能爆发的价格战会使金龙的现金流的增长与其销售收入的增长不成比例。因此，我们对金龙未来的自由现金流量的增长抱谨慎态度。 现金流量分析的假设 4.2.2 但是从金龙的成长性来看，我们认为其未来的自由现金流量将会在一段时间内小幅增长后达到一个平衡状态，具体假设为: 2002-2008年期间，金龙的自由现金流量在3150万的基数上以每年4%的速度增长; 2008,2013年以后，金龙的实际现金流量将会维持在1,的低速增长状态。 金龙公司自由现金流量表 单位:人民币(万元) 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 自有现金流 3276 3407 3543 3685 3832 3986 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 自有现金流 4145 4187 4228 4271 4314 4357 加权平均资本成本WACC的计算: WACC=kd(1-tc)wd+kpwp+ksws 其中kd=债务资本成本 tc=评估目标公司的税率 kp=优先股票的成本 ks=普通股票的成本 wd=债务在公司长期资本结构中的比率; wp=优先股在公司长期资本结构中的比率; ws=普通股在公司长期资本结构中的比率; 对于金龙来说，没有普通股与优先股之分，所以WACC的公式可以简化为: WACC=kd(1-tc)wd +ksws 其中金龙股票的资本成本可以通过资本定价模型CAPM得出，正如我们在前 面计算所得:ks=16.86%,债务资本成本kd为人民币一年期贷款利率上浮50个基准点，在本报告中，人民币一年期贷款利率为5.31%,因此债务资本成本kd为5.81%;关于股票和债务在资本结构中的权重(wd和ws)应该是按照市场价值计算的公司长期的目标权重，通过循环推导，我们可以得出其结果，此外，我们也可以通过与上市公司对比以及与公司的高层管理人员沟通可以得到资本结构中的权重。 资本结构的假定:依据前面对资本结构的假定，我们不考虑金龙上市融资和引入战略合作者的事件，而是依靠金龙自身经营的滚动，所以在未来可能达到的资本结构如下: Wd=70%;Ws=30%(资产负债结构为70,) 平均税率的假定:金龙的平均所得税率为15% 因此我们可以计算出加权平均的资本成本WACC: WACC=5.81%*(1-15%)*70%+16.86%*30%=8.51% 根据加权平均的资本成本，我们可以计算出: 金龙的价值为28143万元 5、投资价值分析结论 从以上多种方式和多种角度分析来看，远卓认为整体的评价如下: 从净收益折现法来看，公司的价值在7.1,9.3亿之间，但如果苏州金龙处于不受控状态，则价值将降为5.6亿。 但使用净收益折现法，其中蕴含着较大的不可控因素，出于谨慎起见，远卓同时还采用了折现现金流量法进行更为稳妥的估计，估计公司价值约为2.8亿。 综上所述:远卓认为公司价值在2.8,9.3亿之间，则依据华能现阶段占25, 2.3亿之间 的股份，股权价值在7000万, 无论是乐观、保守的净收益还是自由现金流的估计，远卓都认为金龙的价值最高点在2004年末左右(这与前面行业分析和竞争分析的结果相吻合)，也就是说金龙的价值增长曲线将在2004年末达到最高点。但前提是金龙在整个经营过程中未出现大的决策失误以及未与苏州关系出现重大的变故。而现阶段金龙的战略导向是不明确的(前面在现状诊断分析中已提到)，低成本扩张的“法宝”在金龙高层们现在认为也已不复存在，未来采取何种战略方式在低利润竞争的市场胜出,远卓未能从调研和访谈中得到答案。因此远卓认为缺乏战略导向下发展的金龙是蕴涵着较大风险的;而且苏州金龙所带来的商标、底盘生产许可证等问题将会较大的影响金龙的发展。所以这种估计的增长所蕴含的不确定性因素是较大，远卓在此表示谨慎的乐观态度。而现阶段由于华能占据了有利位置(和各家股东关系不错，金龙自身业绩还在增长中，华能还租给绍兴用地有稳定的租金收入等)，应该是处于股权价值较为有利的转让时机。同时远卓还建议在考虑股权转让时将经评估后的租地价值一并转让，而较为彻底地从金龙中撤出。 倘若继续持有金龙股份，就要充分考虑上述提到的风险问题，华能要加以有力的“干预”和引导，比如:帮助解决苏州股权问题、帮助金龙经营层寻找合适的咨询公司制定金龙的未来发展战略等，以使金龙能充分在2004年前发展到理想的状态，届时华能所持有的股份价值将会得到进一步的升值。 最后公司价值的估计是基于上述一些价值评估工具加上对公司未来走势的判断而得出，事实上，公司的股权真正在转让时，其转让价格会跟供需关系、股权的流动性和公司信息的公开性有关，一般而言，对非上市公司的股权转让，与类比的上市公司相比，其价格会有较大的折扣，根据美国SEC主持的一项调查， ，而对私人公司私下交易的折扣未公开上市的股票的总平均价格折扣接近于25% 率大约在50%甚至更多。金龙公司的未来的转让价格，不仅取决于中介机构对其进行的价值评估，更重要的是供需双方对公司信息的了解程度以及买方的购买意愿。 专题分析一:金龙上市的可能性, Z1.1 总体判断 金龙公司寄希望于今后的上市融资来最终解决企业发展及股东担保的问题，但金龙上市尚存一定的障碍不容易解决，比如同业竞争问题等。远卓将在后续的分析中展开;另外从上市周期上看，金龙的高利润也难以在维持2-4年的时间;金龙上市存在一定可能，但困难很大。上市时间最短估计也会在两年以后，甚至需要三到四年，在这段时间内，证券法规的变更有可能对金龙上市提出更高的要求。 Z1.2金龙上市的途径和金龙上市地点的选择 以目前金龙的资金实力和融资能力，进行买壳上市显然不可能，所以最有可能的是整体改制上市。 从操作的可能性而言，金龙上市地点最大的可能是国内主板上市和香港创业板上市(深圳创业板的推出一拖再拖，金龙作为车辆改装企业，本身的技术含量不高、与创业板的要求有一定的差距。香港主板对控股股东有着较为严格的竞业禁止的规定。) Z1.2.1在国内主板上市: 同业竞争 如果选择国内主板上市，则金龙不可避免地遇到同业竞争的问题，金龙的股东东风汽车和厦门汽车与金龙同属于汽车制造，虽然从业务性质、客户对象、产品或劳务、市场划分等方面，金龙股份虽与东风和厦汽有较大的差别，但是并不能保证两股东未来对金龙不构成实质性同业竞争。因此，东风汽车和厦门汽车应做出避免同业竞争的承诺，并在发起人 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 书、金龙的章程等文件中做出相应的规定。 但是，从目前情况来看，除非东风和厦汽的股份从金龙中退出，否则难以想象厦门汽车放弃金龙旅行车(俗称“小金龙”)的控股权(目前厦汽控有“小金 的股权)。而东风作为国内生产大客车的重要企业，显然也不可能为在金龙”60% 龙内25%的股权而放弃自己庞大的客车业务。另一方面，要东风和厦汽退出金龙股份，也有很大困难，一个原因是金龙每年会给股东很好的回报，二是尽管其在 金龙中的股份只有25%，但是对董事会却有相当的控制力，除非有很强的利益驱动或公司的整体战略的调整，否则其退出金龙的可能性不会很大。 上市时间: 即便是一切顺利，金龙要想在国内主板上市，至少也需要两年左右的时间，其中股权重组需要1个月，整体变更、成立金龙股份需要3-4个月，上市辅导需要1年，上市辅导期过后，制作项目材料(制作招股文件等，券商内核等)需要2-3个月，从报批到获得核准发行批文，大约需要3个月的时间，从获得核准上市到股票正式上市，还需要1个月的时间。其间，各项事宜之间的重叠时间很少。所以，从准备上市到股票正式发行上市，至少需要两年的时间，并且这一切是建立在董事会同意股权重组方案的基础之上，其中各个阶段还不能出现大的障碍，否则整个上市进程还会大大延长。可以说，从目前的形势来看，要想在国内主板上市，金龙最快的可能是在2004年底。这对急需解决融资渠道的金龙来说，只能是“远水”。 苏州股权问题 如果按照厦门金龙控制苏州金龙70%的股份来算，厦门金龙的会计报表中应该将苏州金龙的报表予以合并，这样无论是从规模还是从利润的表现上来讲，对金龙的上市会有很大帮助。但是如果苏州的股权问题不解决，厦门金龙只是按照40.83%来参股的话，则整个业绩报表就不那么有吸引力了。 Z1.2.2在香港创业板上市 发行成本和效率: 在香港创业板上市的企业多为新兴的、规模不大的高科技企业，其对融资规模的要求不高。同时由于创业板本身的特点，整个发行的市盈率不高。筹集的资金量规模不高(一般在几千万至几个亿)，这对急需筹集大量资金，支持企业进一步扩张产能的金龙来说，比较难以接受。在创业板上市的发行成本很高，发行效率较低(这可以从在香港创业板上市的金碟和在大陆A股上市的用友软件之间的比较可以看得出来)。此外，由于香港的投资者对大陆企业的认识有限，因此上市公司需要花费大量的力气来加深投资者对自己的企业的了解，在宣传和投资者关系方面的成本很高。上市后每年的市场维护的成本很高。 金龙的行业性质: 由于金龙是属于汽车改装行业，尽管近几年发展得很快，但是行业本身的特点决定了其利润率不可能很高。这样的企业在创业板的推出对投资者的吸引力有多大，结果很难判断。 上市企业之间的竞争: 尽管从上市的过程所需要的时间来看，香港创业板较大陆主板有优势，但是由于国内创业板迟迟不能推出，因此许多国内已结束辅导期的、准备上深圳创业板的企业纷纷将目光转向香港创业板，这类企业目前有300多家，而市场毕竟有限，金龙在香港创业板上市遇到的竞争肯定比其在国内A股上市要更激烈。 Z1.3结论 从上述情况来分析，金龙存在一定的上市可能，但是困难很大，关键是股权结构的调整和上市时间以及筹资规模上的限制。如果这些问题得不到很好的解决，金龙的上市将会遥遥无期。 专题分析二:金龙如上市对华能的影响, Z2.1总体判断 对华能而言，金龙上市后摊薄了股权，减弱了对公司的控制力，股权的转让可能会较上市前困难。但同时也可能会减轻华能的担保压力，降低华能的投资风险。但政策的不确定性会增加投资获益的风险。 Z2.2摊薄了股权，减弱了对公司的控制力 在目前的股权结构中，作为占四分之一股权的华能，尽管由于其他三方股东的反对，在公司管理层的人选和董事会的关键职务上未能充分表达出自己的意愿，但是由于华能派出董事的努力，华能事实上在金龙公司中还是有相当的影响力，特别是在苏州金龙的纠纷处理上，华能发挥了其他股东不能够起作用的特殊的影响力。如果决定整体改制上市，则需要引入新的股东共同作为发起人。加上未来的社会公众股东，将会进一步摊薄了华能的股份，华能的影响力将越来越小。从目前的上市公司的实践来看，各股东之间的股权过分分散、排名前几位的股东之间的股权相差不大往往会导致各股东之间为各种利益争执不休，企业经营目标缺乏一致性会使金龙的运行受到很大的影响，或者在此情况下，经理层反而拥有更多的隐蔽的权力，反过来会操纵董事会，无论那种情况，都会直接影响作为大股东之一的华能的投资收益。 Z2.3股权的转让变得困难 一旦金龙决定进行股权重组，则金龙的股本结构的调整必须在厦门金龙变更为金龙股份之前完成，否则，华能要想转让其股份，至少需要三年以后(按照《公司法》147条的规定，股份有限公司的发起人持有的股份，自公司成立之日起三年内不得转让，股票上市后，法人股在一年内不得转让)，所以，如果华能在金龙的股权重组之前不能转让其股份，则下次出手至少在三年以后了。 由于未来募集股份的数目和金龙未来的市值难以确定，本报告难以对华能在金龙上市后转让其股份的收益情况作精确的判断。但是根据远卓管理顾问的判断，在未来两三年之内，如果金龙能解决好资金链条的问题，金龙还有可能保持一定速度的增长，但是，如果资产负债结构得不到很好的解决，金龙的发展很有 可能遇到较大的障碍。所以我们认为，即便是金龙上市，华能从中可能获得的收益也有限。 Z2.4减轻华能的担保压力和投资风险 上市后可以募集较多的资金(初步预计在10亿元左右)，这样可以极大地改善金龙的资产状况和流动资金的压力，股东的担保压力可以减轻许多，减少了股东担保的风险，对于华能来说，其投资风险显然也会大幅降低。 Z2.5结论 金龙上市对华能来说可能会从股市上获得资本增值得收益，但从国家现行政策上看，华能的股份很可能获取的增值部分划归国家社保基金，华能在此可能得不到高额的利益，因此企业上市解决不了华能所关注的华能利益问题。 专题分析三:金龙下一步扩大能力、追加投资对股东的利弊关系, 由于市场及环境所迫，金龙公司近两至三年必须完成相应的产业扩张以完成市场定位，主要的扩张举措有:厦门迁新厂、兼并唐山客车厂、投资印度公司、于英国客车公司建立合资企业、组建技术研发中心等，以上投入在6000-8000万元，这也必然增加生产成本，对近期的企业利润产生较大影响。 未来金龙增资的途径有两种:一是引入新的股东，另一是现有股东增资。 引入新的股东，对金龙原有的四位股东来说，好处是不需要在为金龙提供贷款担保后还需要进一步投资，减少了在金龙不景气时的投资风险，但问题是如果金龙继续高速发展，由于股权结构的调整，则每位原有股东的收益将会摊薄，更重要的是对华能而言，增加新的股东会使华能在董事会中地位削弱，使其对公司的重要决策尤其是在关系华能资产的绍兴事业部问题上的影响力将会大大降低。 现有股东增资:从目前的形势来看，各方股东对增资的态度不一，主要的原因就是对金龙的发展前景和如何利用金龙的看法不一，通过现有股东增资，好处是不会改变金龙的股权结构，不影响各股东在董事会中的地位，但问题是如果金龙的融资渠道得不到根本改善，金龙的运营风险仍然非常高，一旦遭遇市场寒流，金龙很可能会陷入困境，那样的话，股东不但没有回报，而且股东新增的资本加 上为金龙作出的担保，甚至有可能会将原先从金龙所分的红利一并“吐出”。 从金龙公司未来发展来看，从生存及应付内外挑战考虑，金龙将不得不进行企业扩张，而扩展的前提是追加投资，无论由股东利润转增资，还是引进一家新股东增资扩股，两者都会增加华能的项目风险。 专题分析四:董事会中各股东的不同利益关系与立场对金龙发展的影响, 金龙公司股权结构的特点是四家平均持股，三家以上意见一致才有可能形成决议，但许多问题由于是两家对两家得局面，导致部分问题长期搁置不决。同样这种股东格局使金龙的管理层上基本上处于长期不受控局面，经营管理层可以在不理会董事会的前提下，做出很多决策。因此金龙的许多的经营管理漏洞长期得不到解决。 在各自利益上，由于四家股东所有制形式及所处行业不同，因而利益形式及经营目标也各不相同。 从企业扩张角度看，对东风公司而言，金龙公司的客车生产对东风公司来讲是一个产业延伸，同时金龙公司每年从东风公司采购几亿元的散件，因此金龙公司的快速发展，在国内客车业位居第一对东风是有利的，东风公司必然支持金龙公司的扩张及增资要求;对厦门汽车而言，金龙公司是其主要行业支柱，金龙增 资与扩张能增加其今后的产业规模及盈利能力，同时厦门汽车增发新股的资金也有一个妥善的去处，因此厦门汽车也会大力支持金龙公司的扩张;创兴公司的实际持有者厦门筼筜公司的利益回报寄希望于对金龙公司的资本运作，增加金龙公司的资本金是下一步对金龙进行资本运作的必经过程，因此该公司也会支持金龙公司的扩张。而金龙公司的扩张并不能给华能带来近期及长远更高利益，风险因素反倒逐年加大，这样华能在董事会中经常处于较为被动的地位。 在金龙董事会中，厦门汽车较为明显地表现出控股金龙的意愿，由于厦汽控股“小金龙”，其整合旗下客车业务的意图较为强烈。东风有控股金龙的意图，但是由于其自身的能力，加之地处湖北，与厦门相隔太远，因此对控股金龙心有余而力不足，创新国际的背后是员当房地产公司，金龙现任的总经理原先是员当的副总，尽管如今他不再担任员当的派出董事，但是两者之间不可避免地存在千丝万缕的关系。员当参股金龙，更多地是看中金龙良好的收益，才进入这个与自己主业毫不相关的领域，由于其自身的能力，对控股金龙并没有表现出强烈的愿望。原先华能在金龙的影响力主要是庹新永总经理一直得到华能的支持，因此华能在金龙中的利益总能得到优先的保证。庹新永出走后，华能在董事会中一度陷入困境，对金龙的影响力几乎得不到体现。但是经过一年的努力，在新的派出董事的斡旋下，整个董事会的步调开始比较协调，这对金龙的发展提供了一个较好的发展环境。现阶段华能在金龙的影响也逐步回升，尤其是苏州股权纠纷后，由于华能特殊的地位，其对金龙的影响正在逐步增大。但未来进一步扩张发展情况就很难预料了。 专题分析五:小金龙对金龙的影响, 厦门金龙旅行车有限公司(又称金旅公司、小金龙)是厦门汽车投资控股的的另一家汽车生产企业，早期从事微型客车的生产，与金龙公司(大金龙)有明确的业务分工。近几年随客车市场的火爆，小金龙也开始生产大中型客车，厦门汽车与合作方投资近2亿元建设新厂，提高技术能力，同时小金龙借金龙品牌优势，仿造金龙热销车型，高价挖走金龙公司技术及营销骨干，扩大营销力度，严重冲击了金龙公司的市场，导致金龙公司在一些地区不得不以亏损销售以保证市场份额。金龙股东方曾多次向厦门汽车领导提出质疑，最后也是不了了之。厦门 ，对大金龙持股25%，倾向可想而知。小金龙去年抢走金汽车对小金龙持股60% 龙公司10亿元订单，今年估计可能会抢走20亿订单，更为严重的是在竞相杀价中金龙公司失掉了很大的利润空间。 小金龙的发展非常迅速，原先只是生产中客，对厦门金龙的主要产品—大客 车的冲击并不大，但是如今小金龙又生产了大客，双方在产品的结构和市场的划分上形成了直接竞争，由于同处厦门，加之两者之间在人员和产品技术上非常熟悉，从市场竞争的态势来看，“小金龙”已成了金龙最强劲的对手之一。由于同处厦门加之同称为“金龙”、借助金龙的名字，应该说小金龙的发展沾了金龙不少光。 从未来的走势来看，小金龙的产品和市场与金龙之间的竞争会越来越激烈。但是我们也要注意到二者之间的竞争扩大了金龙的品牌知名度，只要两者之间都能保持相当的理性，而不是用相互压价，彼此中伤的手段来赢得市场份额，通过良性的竞争对整个市场也有一种促进作用。但是我们也要看到，尽管双方的高层对竞争都保持了相当的克制，但是由于利益的驱使，双方中层和许多销售人员在市场和竞争中的“盘外招”不断，竞争所带来的负面影响不可避免。 总之，我们认为，小金龙的发展势头对金龙形成了一定的威胁，但是能否形成双赢得局面很大程度上取决于厦汽在金龙的发展上抱有更积极的态度，让小金龙和金龙形成良性竞争的关系，大小金龙都将收益。但这种发展并非华能所能控制 所以倘若双方恶性竞争，价格战愈演愈烈，将会可能形成两败俱伤的局面。华能在其中利益受损。远卓认为这种可能性未来可能较大。 专题分析六:苏州金龙的发展影响 金龙公司前任总经理庹新永辞职后，利用其控制企业公章的便利条件，并联络苏州金龙的地方股东苏州机械局有关领导而获得支持，在没有金龙董事会的许可下向职工出让苏州金龙30%股权进行增资扩股，这样金龙公司由70%控股苏州 金龙变为40%持股，丧失了对苏州金龙的控制权及30%的分利权，一方面大幅减少了从苏州金龙的利润来源，另一方面增加了一个潜在的竞争对手。金龙公司针对此问题向法院提起诉讼，指出未经厦门金龙董事会批准的增资不合法，但苏州中级法院目前的判定是认定公章有效，金龙公司一审败诉。目前处于上诉阶段，结果未卜。这种局面为金龙未来价值的确定增加了很大的变数。 近几年苏州金龙的增长速度远远高于厦门金龙的速度。2001年苏州公司销售了6584辆客车，占金龙公司总销量的65%，占厦门金龙净利润的41%。苏州金龙已经与机械局筹备合资成立汽车销售公司，准备在全国范围建立自己的销售网络和售后特约维修站，如苏州金龙最终独立出金龙公司，那么对厦门金龙的打击将是巨大的。 从另一方面看，即使厦门金龙恢复到70%控股，苏州金龙的扩张需求也将影响其利润的实现。苏州金龙新厂建设计划投资8000万元，其中5000万元为历年退税，3000万元为银行借款，这不仅严重影响苏州金龙的流动资金使用，也必将大幅增加苏州金龙的经营成本及财务费用，其低成本优势将不复存在，苏州金龙近三年的利润率将大幅下降。 专题分析小结: 由以上的情况及分析可以看出，众多风险因素将从多方面、多角度的影响金龙的价值评估。远卓这里重点关注了六个方面的问题，大多数都将会有可能降低金龙的价值。 而整个客车市场经过暴利阶段之后，市场的激烈竞争已开始。尽管金龙在一段时间仍能处于客车市场的领先地位，但其自身的各种问题及局限已严重阻碍其今后的顺利发展，尤其对华能来讲已不能体现出更多的利益及预期价值，而且由担保引发的风险因素在不断加大;如果华能继续持有金龙公司股权，一方面华能要花费很大精力为金龙公司协调各方面关系(包括苏州问题)，另一方面要有足够的思想准备被动接受多数股东作出的企业扩张决议，或将可分配利润转增投资，或让出一定比例的股权为企业引资，同时华能没有能力主导金龙公司的产业方向，华能的收益会由于市场的波动而变化。 我们感觉金龙公司目前已进入发展的微妙阶段，表面的增长“繁荣”并不能掩盖内部隐藏的大量风险。作为华能而言，其投资的初衷并非是想作为汽车行业的战略投资者，而是以盈利分红为导向的投资者。因此在企业快要发展到顶峰之前能识时的考虑资本运作从而从中获取较大的投资回报，不失为一种不错的选择。 PAGE PAGE 2