远期汇率定价偏差的影响
远期汇率定价偏差的影响 2011年05月财经视点
远期汇率定价偏差的影响
文/金国睿
摘要:大量国内研究
表
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明,人民币远期汇率水平对利率平价理论的拟合度较低,人民币远期汇率存在定价偏差.定价偏
差对金融市场和经济发展有什么负面影响呢?它首先意味着无风险套利空间,这必然引起国际投机资本流动,本文把由远期汇
率定价偏差产生的套利资金流动与由人民币升值预期产生的套利资金流动特点做了一番比较,说明这部分资本流动时如何对国
民经济产生负面影响的.
关键词:远期汇率;国际资本流动;资源配置
中图分类号:F831文献标识码:A文章编号:1006--4117(2011)05--0138--01
引言:即期汇率与远期汇率之间的关系,国外学者做了大量 研究,利率平价理论是其中比较有代表性的,是远期汇率决定的 基础.本文力图探讨的问题是,既然中国的远期汇率不符合利率 平价所描述的水平,对于经济体方方面面有什么影响? 一
.由资金套利带来的影响
不少学者
分析
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得出:一些避开资金流动限制和高交易成本的 资金流动渠道给套汇创造了可能.这些渠道大致包括QFII
制度
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, QDII~度,外资银行,地下钱庄等.而套利的主体既可以是个 人,企业法人,又可以是机构投资.
(一)QFI胼~IQDII渠道
QFII是:"合格境外机构投资者"制度的简称,指允许经监 管部门核准的海外机构投资者,在一定限制下汇入一定额度的资 金,以当地货币的形式,通过严格监管的专门账户投资当地证券
市场.QFII实际上是新兴市场国家在资本市场完全开放之前,对 进入证券市场的外资所进行的一套
管理办法
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.成熟的QFII对股市 有示范和投资理念溢出效应,但因为其实施的时间还比较短,我 国QFII~度在监管方面还存在不少漏洞.相应地,QDII是合格境 内机构投资者,指在一国资本项目未完全开放的情况下,允许经 核准的本地机构投资者向境外资本市场进行投资.根据国家外 汇管理局20lO年3月公布的数据,取得QFII资格的境外金融机构 有88家,取~QDII资格的境内机构有76家.QFII~度170.乙美 元,QDII额度642.621乙美元.QFII已成为我国A股市场次于公募 基金的第二大投资群体.通过把资金交给合格机构投资者,国内 和国外个人和法人投资者都可以实现在国内国外两个市场上的资 金往来.
(二)外资银行渠道
由于我国国内中资企业对外借款需要借款指标并通过审批, 而外商直接投资对外借款无须审批.这一外债管理上的漏洞使得 外商投资企业和外资银行对外借款渠道成为短期资本流动的重要 通道.尽管目前外资银行在中国的业务还受到诸多限制,但仍对 短期资金进行积极的跨国调动.一方面,外资银行的资金主要来 源于母公司或者联行及附属机构的拆借,其短期性和便捷性的 特点给我国的跨境资金流动带来了较大的不确定性.另一方面, 外资银行可以同时参与国际和国内两个市场,资金流动的限制变 小,一般采取私下议定的汇率,境内收付人民币资金,境外收付 外汇的办法.
(三)地下钱庄渠道
地下钱庄业是国际短期资本流动的一种非法渠道.它的操作 方式是:境外汇款人直接将外汇汇入地下钱庄的账户,地下钱庄 再根据黑市外汇价格将等值的人民币支付给境外的收款人.当投 资者对国内投机预期产生逆转撤回资金的时候,则由境内的付款 人将人民币支付给地下钱庄,再由地下钱庄按照黑市汇价将等值
外汇汇入境外收款人的账户.
例如香港与深圳之间就长期存在着地下外汇市场,其规模和 影响力不容小视.社科院金融研究所的学者曾经调查了3家从事 该项业务的地下金融交易场所,研究发现:这些地下交易场所每 家每天兑换并转移的资金规模为100o万—3oooz~人民币(或等值 的外汇资金)不等.照此计算,这3家地下金融交易场所每天可 以兑换并转移资金500075元人民币(或等值的外汇资金)左右, 依此算来,一个月转移的资金为15亿元,一年就是l80f乙元.而 这样的地下钱庄倘若有100o家,一年就是18万亿. 二,对出口部门的影响
远期汇率是远期外汇交易的
合同
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价格,远期外汇交易的一个 重要应用在于贸易商对应收应付的外币账款进行保值.当出口商 有一笔外币应收账款,为了避免本币升值的风险,可以考虑做一 笔相同期限相同金额的远期外汇合约空头,将汇率锁定为当前的 合约价格,所要付出的仅仅是远期汇率升水,若当前远期汇率贴 水,相比立刻收到货款并通过即期汇率兑换,甚至还能获得一笔 额外收益.当进口商有一笔外币应付账款,为了避免本币贬值的 风险,则可以考虑做一笔相应期限相应金额的远期外汇合约多 头,将汇率锁定为当前的合约价格,所付出的成本是远期汇率贴 水率乘以保值资金总额.
一
般认为,均衡定价的远期汇率和未来即期汇率之间相差一 个随机扰动项,也就是说远期汇率合同中的远期汇率不必然等于 未来即期汇率,这意味着保值操作可能使出口商获得额外收益, 也可能遭受额外损失.结合我国近两年来的汇率数据,可以初步 判断在大部分时间里我国国内远期外汇市场的外汇远期汇率定价 偏高,根据上文所述,这种局面比较有利于负有应收账款责任的 进口商进行保值操作,不利于持有应收账款的出口商进行保值操 作,进而可以初步判断,我国当下的远期汇率定价对大量的出口
商来说是不利的,单就这个因素来看,实际经济有流向进I:1部门 的压力.这样的金融环境对我国恢复在经济危机中受创的出口部 门是很不利的.
特别要指出,远期汇率定价偏差和即期汇率定价偏差所导致 的资源配置失效有所区别.首先应当承认,前者不如后者的影响 那么显着,由汇率失衡导致的资源重新配置主要还是由即期汇率 定价失衡造成的.其次,就即期汇率失衡来说,资源流动的方向 取决于即期汇率偏差的方向,该行业是该国的进口部门还是出口 部门;资源流动的规模取决于偏差的大小.就远期汇率失衡来 说,资源流动的方向既取决于远期汇率的方向,该行业是该国的 进I:1部门还是出口部门,还取决于行业惯例是预付款还是延期付 款;资源流动的规模既取决于偏差的方向,又取决于该行业应收 应付账款的周转率.
结语:综合上述分析,人民币远期汇率定价的偏差产生套利 空间,促进国际投机资本的流动,对我国经济造成负面影响.进 出口商利用远期外汇合约进行套期保值的风险加大,没有能够很 好地发挥金融对经济的促进作用.倘若远期汇率长期持续偏高或 持续偏低,这种价格扭曲甚至将造成资源在不同部门间的重新分 配,影响社会总福利.
作者单位:南京农业大学
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