公司创业投资CVC的价值创造机制与信息困境问题分析

中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值刨造机制与信息困境问题研究 内容摘要 自从互联网泡沫破灭以来，中国创业投资市场经过一轮新的调整，现已走出 低谷，呈现出一派欣欣向荣的景象。2006年中国大陆的创业投资总额更创下了 17．78亿美元的历史新高，经过近年来的高速发展，我国有望成为仅次于美国的 第二大创业资本市场。 我国的创业资本市场在资本来源结构上与西方的创业资本市场存在明显差 异：在美国、欧洲的创业资本市场中，独立创业投资(independent venture capital， 简称IVC，即传统创业投资)所占份额最大：在我国，虽然公司创业投资(corporate venture capital，简称CVC)出现的历史较短，但是已经占到了创业资本来源的半 数以上，具有明确主营业务的非金融类企业已经成为我国创业投资市场最主要的 参与者。CVC的出现比IVC晚了20年左右，对CVC的研究不论在深度还是广度上， 都与对传统创业投资的研究存在较大差距。国内关于CVC的研究更是凤毛麟角， 这与公司创业资本在市场中所扮演的重要角色是极不相称的。 国外学者的研究表明，对于那些开展CVC的公司而言，投资业绩至少不比传 统创业投资机构差，并且还提高了公司内部创新率。而在国内，本土创业投资的 表现却不尽如人意。正是在这样的背景下，本文选择以公司创业投资为研究对象， 围绕公司创业投资的价值创造机制及价值创造过程中特有的信息困境问题展开 研究，希望能够为国内公司创业投资的实践者提供参考，从而充分发挥公司创业 投资活动价值创造的潜力。本文主要章节的内容安排如下： 第2章，对公司创业投资的相关理论研究进行了回顾和评述。按照研究的视 角和研究内容对国内外学者的研究工作进行了分类，并对每个主题的文献进行了 综述。作者还从研究数量、内容和方法三个方面对国内外的研究进行了评论，指 出了现有研究的不足和未来的研究方向。 第3章，介绍了公司创业投资在国内外的发展情况。描述了国步bcvc活动在 历史上所经历的三次起伏，并重点研究了国内公司创业投资的发展和现状。对国 内情况的研究包括：国内公司创业投资出现的政策背景、跨国公司在我国开展公 司创业投资活动的现状以及我国上市公司参与创业投资的情况。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 第4章，研究了公司创业投资的价值创造机制和障碍。公司创业投资活动具 有明确的战略目的，因此，与仅追求财务回报的其他投资形式相比，其创造价值 的机制也有所不同，作者将之概括为“双重双向的价值创造过程”。所谓“双重” 价值指的是财务价值和战略价值，“双向”指的是既为公司投资者创造价值，也 为创业企业创造价值。文中用基于资源的观点对公司创业投资的价值创造进行了 研究，并通过对朗讯开展CVC实践的案例分析，进一步解释了CVC的价值创造过 程。本文还识别了价值创造过程中的障碍及其来源，并指出，CVC价值创造过程 中出现的特殊障碍大多与一个共同的问题有关，这个问题就是信息困境问题。 第5章，研究了与CVC价值创造过程中出现的特殊障碍密切相关的信息披露 困境问题。本文对CVC市场的信息困境问题进行了界定，从公司投资者的战略目 标以及创业企业的创新与母公司产品和R&D之间的关系这两个维度分析了它产 生的原因，讨论了不同情况下信息困境出现概率的高低，并描述了信息困境形成 的过程和造成的影响。然后分别在理性和有限理性的框架下，运用博弈论中的声 誉模型、复制动态模型研究了声誉机制和知识产权环境对信息困境问题的影响。 第6章，分析了公司投资者与独立创业投资者联合投资对价值创造的影响。 描述了创业资本市场的联合投资现象，然后分析了公司投资者参与联合投资的特 殊动机，并指出，公司创业投资者与独立创业投资者的联合投资主要从以下两个 方面对价值创造产生了正向影响：一方面，公司投资者与独立创业投资者的互补 资源和知识有效地促进了创业投资的成功；另一方面，公司投资者通过与独立投 资者合作，向创业企业传递了一种信号，这种信号机制有助于解决信息困境问题。 在研究的过程中，本文在4个方面取得了创新： (1)通过对845家沪市上市 公司和592家深市上市公司自上市以来的年报和投资项目公告的查询和筛选，提 供了有关我国上市公司参与创业投资活动的基础性信息；(2)将cvc的价值创造 概括为“双向双重的价值创造过程”，扩展Tcvc价值创造的研究视角；(3)用 博弈论的方法对信息困境问题进行了建模和分析，并讨论了声誉机制、知识产权 环境及信号传递机制对信息困境的影响； (4)分析了公司投资者与独立创业投 资者联合投资的特殊动机及联合投资对CVC价值创造的影响。 关键词：公司创业投资；价值创造；信息困境；联合投资：基于资源的观点；博 弈论 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值刨造机制与信息困境问题研究 Abstract Since the intemet bubble burst，China’s venture capital(VC)market has experienced a round of adjustment and now has taken on a new look of prosperity．In 2006．the total investment in mainland China reached a peak of$1．778 billions and China VC market has the potential to become the second largest VC market in the world． The capital structure of China VC market is obviously different from those of foreign countries：in America and Europe，independent venture capital(rvc，namely traditional venture capital)is the most important sOUl'Ce of VC；But in China，despite the short history，corporate venture capital(cvc)has contributed over half of the total amount,and some non-financial corporations have been the major participants in the VC market．The emergence of CVC was later than IVC for almost 20 years，and there is also a wide gap between research on CVC and IVC．The little attention that domestic researchers put to CVC can’t match the important role that corporate investors are playing． According to some empirical studies on CVC activities，the performance of CVC is at least as good as that of．IVC and corporation investors also improved their intemal innovation rate through CVC investments．But in China,the performance of domestic VC is unfavorable．Just under this background，the author chooses CVC as her research topic，and the research contents mainly focus on CVC’s value creation mechanism and the information disclosure dilemma between corporate investors and entrepreneurs．The major contents are arranged as follows： In chapter 2，the author gives a literature review．According to research perspectives and contents，existing researches are sorted into different topics and each topic is reviewed．Some further research directions are pointed out after the author gives a comment from the researches’quantity，contents and methods． In chapter 3，the development of CVC is introduced．First,the three waves of overseas CVC activities is described，and then the author focuses 01"1 the history and actuality of domestic CVC and discusses the policy background of CVC’s emergence，multinational corporations’CVC activities in China and Chinese public companies’CVC activities． ．3． 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制畸信息困境问题研究 Chapter 4 detects CVC’S value creation mech【anism and obstacles．Corporate investors often have clear strategic objectives when they make investments so CVC’S value creation mechanism is different from other kinds of investment that only pursue financial return．T11is special value creation mechanism is named as“dual-type and dual—direction value creation process”。“Dual-type'’refers to financial and strategic value，and“dual—direction'’refers to creating value for both corporate investors and entrepreneurs．The discussion of CVC’S value creation process is mainly based on resource—based view，and Lucent’S case study gives some further evidences．At last, the obstacles of value creation are recognized and the author finds most obstacles arise in CVC are relative to the same problem—the dilemma ofinformation disclosure． Chapter 5 focuses on the dilemma of information disclosure．First，the dilemma’S emergence．probability is discussed from two dimensions，which are corporate investors’strategic objectives and the relationship between venture’S innovation and incumbents’products and R&D．Then,the dilemma’S formation and its effect are analyzed．At last，with reputation model and replicator dynamics model，the author investigates the effects of reputation mechanism and intellectual property(IP) protection on the information disclosure dilemma． Chapter 6 works on the effects of co—investment on CVC value creation．The CO— investment phenomena and corporation investors’special rationales for syndication with independent venture capitalists are discussed first．And then the author concludes the syndication of CVC and IVC can make effect on CVC value creation in two ways： on one hand，complimentary resources and knowledge of tow kinds of investors Can promote the ventures’success，on the other hand，corporate investors Can send a signal to entrepreneurs through CO—investment and the signal Can help to resolve the information disclosure dilemma Key Words：Corporate Venture Capital(CVC)；Value Creation；the Dilemma of Information Disclosure；Syndication；Resource-Based View oiBV)；Game Theory ．4． 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 图表目录 图l一1 200l——2005年美国、欧洲和中国创业投资市场的投资额和交易数量 一I 图I-2 2004年中国创业资本市场的资本来源情况 3 图1-3 Keil(2000)剐"公司外部投资模式的分类 ．．7 图l-4投资回报矩阵 10 图1-5论文的组织结构 ．15 图2．11999—2006年国内公司创业投资研究期刊文献的数量变化 42 图3—1 199争——2002年美国CVC投资占权益投资比例 ．．51 图3-2 1998_——2006年国内上市公司参与创业投资机构的资金规模 一 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．59 图3-3参与创业投资的上市公司的行业分布情况 ～ 一61 图3-4沪深两市各行业上市公司参与创业投资活动的比例 ．．61 图4-1 2000年第一季度投资公司从投资组合IPO中实现的财务价值 66 图4．2公司创业投资的价值创造过程 ．76 图4．3 CVC价值创造过程中的主体关系 ．．80 图4_4公司投资者与创业企业在互动中产生的障碍 ～84 图5—1信息困境产生的原因 93 图5-2信息披露困境的形成过程和影响 ～96 图5．3完全信息条件下公司投资者与创业企业家的信息困境博奔树 99 图5-4弱知识产权保护环境下的进化稳定策略 109 图5-5强知识产权保护环境下的进化稳定策略 111 图6-1 cvC与IVC联合投资对价值创造的影响 125 图6-2 CVC和IVC投资者创业企业生命周期不同阶段提供的增值服务 126 图6—3联合投资的信号传递模型 129 表2．1 CVC项目的组织模式 23 表2-2国内公司创业投资文献研究主题的分布情况 ．36 表3-I在我国开展仓Ⅱ投业务的代表性跨国公司 54 表3-2联想投资的投资组合 ．．57 表3-3受到上市公司投资的创投机构的数量和创业资本规模的地区分布情况 60 表3-4各行业上市公司参与创业投资的比例 ．6l 表4-l不同类型VC支持的IPo统计数据(平均值)的对比 66 表4-2公司创业投资活动为公司投资者实现的战略价值 68 表4—3不同类型VC支持的创业企业的财务数据(平均值)对比 ．．72 表5-I公司创业投资市场信息困境博弈的支付矩阵 102 表5-2弱知识产权保护环境下的博弈双方支付矩阵 108 表5．3强知识产权保护环境下的博弈双方支付矩阵 1 10 表6-I美国和欧洲创业资本市场中的联合投资(1999——2001年) ．116 表6-2 IVC和CVC投资者的竞争优势 124 中国科学技术大学学位论文相关声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究 工作所取得的成果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中 不包含任何他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的 同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确的说明。 本人授权中国科学技术大学拥有学位论文的部分使用权， 即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 作者签名：黎毖 ：z007年肇月形日 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 第1章绪论 1．1论文的选题背景与研究意义 1．1．1论文的选题背景 1、正在兴起的中国创业投资市场 Dow Jones VentureOne和Ernst&Young对全球创业投资市场的调查显示01： 2004年，中国以13亿美元的投资额成为全球第三的创业投资市场，美国以204亿 美元排名第一，英国以15亿美元排名第二。而且，从过去几年的变化趋势看，中 国已经成为全球少数几个创业投资市场稳步成长的国家之一(男一个国家是印 度)，虽然2005年受到国内政策环境的影响1，国外创投资本投入有所减少f2I，但 经过短暂调整后，2006年我国创业资本投资仍然达到了17．78亿美元的历史最高 水平【31。同时，美国、欧洲等主要的创业投资市场却依然延续着从2000年达到波 峰以后的衰退趋势。笔者根据Emst&Young公司的报告做出T2001年——2005 年美国、欧洲和中国创业投资市场的投资额和交易数量的变化情况，见图l—l(其 中左侧纵轴表示每年投资额，单位：10亿美元；右侧纵轴表示每年交易数量)。 图1-1 200l——2005年美国、欧洲和中国创业投资市场的投资额和交易数量 I为了维护国际收支平衡。确保跨境资本合规有序流动，国家外汇管理局2005年出台了《关 于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购 外汇登记有关问题的通知》。两个文件的出台，意想不到地影响到了外资创业资本的运作。 因为国外VC在我国常采取“红筹上市”的方式退出，但这两个文件将红筹上市的各个环节 都纳入监管范围，使得审批程序更加复杂化，拖延了企业海外上市的时间。同时由于审批标 准不确定，导致一些项目被暂停审批。这导致许多投资机构暂停了投资活动。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 自从互联网泡沫破灭以来，全球创业投资市场进入了一轮新的调整阶段，我 国的创业市场之所以能够受到创业投资家(尤其是海外投资者)的青睐f4J，是因 为他们认为，现在的中国已经具备了硅谷在20世纪70年代的一些发展潜力，比如 数量众多的工程师队伍、每年300万的大学毕业生、留学归国人员的增多、全国 对技术创新的重视、跨国公司的进入、庞大的客户群和丰富的金融资本等【51。而 且，国际创业资本在盛大、腾讯、百度、51Job、Ctrip等项目上的成功退出也成 为吸引更多国外资本进入的巨大诱惑。正是因为如此，在过去几年的时间里，像 Sequoia、KPCB、Dolt Capital等硅谷的主流创投机构纷纷进入中国，这使得我国 创业资本的来源结构呈现出明显的变化，过去主要以各级政府投入为主，而现在 国外资本的比例则越来越高【I】。 2、公司创业资本(corporate venture capital，简称CVC)已经成为我国创业 资本市场的主要资本来源 按照投资主体的动机和资金来源，可以把创业资本市场中的投资主体分为四 类【6】：独立创业投资(independentventure capital，简称IVC)、公司创业投资、政 府创业投资(govemmental venture capital，简称GVC)和商业天使(business angel)。独立创业投资就是通常所说的传统创业投资，一般采取有限合伙制的形 式，国内也有学者称之为“普通风险投资”[7-4；后三类创业投资的资金来源分 别为大公司、政府机构和富有的个人。西方学者一般把前三类创投活动称为正式 创业投资(formal VC)，而把商业天使归为非正式创业投资(informal VC)19-1 o】。 在整个亚洲，商业天使的投资占全部创业资本投资的比例非常低，2002年的水 平仅为3嘣111，我国商业天使的发展水平也大抵如此，2004年的水平为3％f121， 所以，在我国，创业投资通常指的是正式创业投资，学者们对商业天使运作的关 注还不多。 在不同的创业资本市场中，各类投资主体占到的市场份额不尽相同，这除了 与各国的投资政策和发展环境有关外，还与不同投资主体在市场上出现时间的早 晚以及自身竞争力等因素有关。在美国，IVC一直在创业资本市场中占到最大份 额，CVC虽比1VC的出现晚了20年左右【13】，但近年来发展却非常迅速，已经 成为仅次于1VC的第二大资金来源，所占比例在20％左右t1”。Mayer et al(200s)t临】 对德国、英国、以色列和日本创业投资市场资金来源的调查结果显示：在德国， 商业天使的投资占到了最大份额：在以色列，CVC明显超过了其他资金来源， 2 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 成为创投市场最大的资金来源；在日本和英国，主要的创业资金来源于IVC。在 我国，虽然CVCl998年才出现，但在短短几年时间内已成为VC市场的主要资 金来源。2001年，我国的公司创业资本占到整个创业资本市场的41％，高于当 年亚洲37％的水平【Il】。图1—2【旺】为2004年我国创业资本市场中的资本来源情况， 从图中可知，公司创业资本(包括有限责任公司、非上司股份有限公司、上市公 司、国有独资公司等)已经占到了我国创业投资资本来源的半数以上。 图1-2 2004年中国创业资本市场的资本来源情况㈣ 3、公司创业投资：现阶段我国创业投资发展的现实需求和理性选择 与国J,l,gfJ业资本在中国的活跃表现和良好业绩形成鲜明对比的是，大多数国 内的创业投资机构都默默无闻【l“，这与国内的政策环境和创投机构自身的内部机 制有关。从政策环境来看，我国对创业资本的来源做出了限制，比如不允许证券 公司等机构参与㈣，这造成了国内创业资本的投入不足；在治理结构上，国外流 行的有限合伙制仍然得不到《公司法》的认可，因此国外创投机构的一些经验无 法借鉴；在从业人员方面，国内还很缺乏高素质的创业投资经营和管理人才，在 投资后很难为创业企业提供有效的管理指导；除此之外，国内并不完善的资本市 场尚不能为创业投资提供有效的退出渠道，资本退出问题已经成为限制我国创业 投资发展的最大障碍【15-21]。 在这种情况下，发展公司创业投资就成了我国创业投资市场发展的现实需求 和理性选择【221。因为，公司创业投资是具有明确主营业务的非金融类大公司对创 业企业的投资活动，这种特殊的投资活动具有以下几个优点： (1)公司资本的参与，可以解决我国创业资本投入不足的问题。在现行的 中国科学技术大学博士论文 公司色Ⅱ业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 创业资本准入制度下，大公司，特别是上市公司，已取代政府资本，成为创投市 场的重要投资群体，它们在资本市场筹集的大量资金，可以成为创业资本投入的 重要来源。 (2)相对于其他创业投资形式，公司创业资本更可能为种子期的创业企业 提供投资口引。由于处在种子期的创业企业风险很高，单纯追求财务回报的传统创 业投资不愿介入，但具有战略目的的公司创业机构为了获得投资组合与核心业务 的战略协同，可能会在创业企业成长的早期阶段就开始投资。因此，发展公司创 业投资对于创造良好的创业投资生态具有积极意义。 (3)大公司具有良好的管理经验，可以为创业企业提供更好的指导。相比 于独立创业投资机构，大公司开展的创业投资活动不仅能够为创业企业提供资本 支持，而且能够依靠母公司的优势，为创业企业提供管理、技术、市场等方面的 专业指导。 (4)绩优的大公司，特别是上市公司，更加熟悉资本市场的运作，可以通 过企业并购、股权转让等方式，拓宽投资退出渠道。 (5)参与创业投资活动，可以在一定程度上解决大公司创新不足的问题【24l。 现在，公司内部的创新活动经常受到缺乏效率的诟病，传统R&D投资经常不能 创造有价值的回报，大公司经常看到敏捷的创业企业将自己首先看到的机会资本 化了。即使像微软和思科这样快速增长的技术型企业，他们的内部创新也显得相 形见绌，大量的创新思想依赖于从外部获取而非内部研发。因此，很多公司为了 提升创新能力而进入了创业资本市场，而且实践证明，公司创业投资活动的确是 一种提升创新率的有效方式125l。 (6)创业投资活动为大公司提供了一种行业扫描的机会，在选择和支持创 业企业的过程中，他们可以发现那些威胁或帮助企业发展的外部机会。近年来， 越来越多来自传统产业的大公司，开始寻求进入高新技术领域的途径，开展创业 投资活动，已经成为一种重要的介入渠道。 由此看来，发展中的创业资本市场需要大公司的资本介入，而大公司也希望 通过创业投资活动来提高内部创新率，实现产业结构调整，因此，现阶段发展公 司创业投资活动已经成为我国创业资本市场发展的现实需求和理性选择。 在我国创业投资市场日益受到国际投资者的关注，特别是公司创业投资活动 在其中扮演重要角色的背景下，国内理论界非常有必要深入研究公司创业投资的 4 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 运作规律，从而为处于起步和探索阶段的公司创业投资活动提供理论指导，笔者 就是在这样的背景下选择“公司创业投资”作为研究对象的。 1．1．2论文的研究意义 虽然公司创业投资已经成为创业资本市场的重要组成部分，但是学者们对公 司创业投资的关注却表现得出奇的“冷静”。 Maula&Murry(2001)在评价国际学术界对公司创业投资的研究时提到【261： 尽管公司创业资本已经越来越成为支持技术型新创企业发展的重要资本来源，但 是关于公司创业投资与独立创业投资在为创业企业增加价值的过程中有何差异 仍然没有人研究，现在的研究几乎无一例外的集中在对传统创业投资企业的投资 行为以及它们与投资组合之间的关系上。 笔者在研究国内关于公司创业投资的文献“时，发现与公司创业投资直接相 关的研究文献更是风毛麟角，而且研究内容仅集中在几个有限的问题上，研究视 角非常单一，研究方法比较落后，总而言之，目前公司创业投资的理论研究尚未 得到足够的重视。复旦大学的崔远淼等(2005)1271认为，国内对公司创业投资的 研究仍处于空白状态。中国人民大学的裘炜(2002)【8】认为，学术界在研究普通 创业投资和公司创业投资时，存在着方向性偏差：我国创业投资与美国有很大差 别，普通创业投资是美国创业投资的主体，即职业金融家(主要以有限合伙制形 式)所进行的创业投资，在我国，公司参与进行的创业投资的比重很大。国内对 普通创业投资的研究较多，对于公司创业投资的研究还比较少。 虽然公司创业投资也兼具传统创业投资活动的特点，但是当我们深入到其运 行的微观环节中考察时，就会发现它是一种与传统创业投资有着明显区别的创业 投资活动128-29]。如果公司投资者仍然按照传统创业投资的运作规律来开展投资活 动，必然会限制其为创业企业和公司投资者创造价值。因此，对公司创业投资的 动机、特点、优势、缺陷、有效性、运作模式、信息不对称等问题进行研究具有 很强的实际意义。 笔者希望本文关于公司创业投资价值创造机制和信息困境问题的研究，能够 为国内公司创业投资的实践者提供参考，有助于他们理解CVC与WC的差异，认 识CVC价值创造过程中的机制和障碍，并有效地解决信息困境问题，从而充分地 Il作者将在2．2节中专门评述国内关于公司创业投资的理论研究情况。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创遣机制与信息困境问题研究 发挥公司创业投资活动价值创造的潜力。 1．2论文的研究对象与研究的问题 L2．1研究对象的界定 公司创业投资属于创业投资的一种特殊形式，因此，在本节中，作者将首先 讨论“创业投资”的概念在我国的发展历程，然后对本文的研究对象——公司创 业投资做出界定。 1、我国对“创业投资(venture capital，简称VC)”的认识历程 经过多年的发展，学术界和产业界对创业投资的界定已经不存在什么争议。 在此处，笔者不再赘述各方对创业投资的定义，仅把我国政府对创业投资界定的 演变过程作一下记录： 在我国创业投资发展的早期阶段，我国学术界和公共部门习惯上将“venture capiud”称为风险投资m，而且这种叫法现在也依然随处可见，但从2001年开始， “创业投资”的称谓在正式场合出现的频率变得更高一些。在本文中，我们将主 要采用“创业投资”的叫法，文中出现的“风险投资”与创业投资只是称呼上的 不同，代表的含义是一致的。 1998年全国政协九届一次会议将民建中央提出的《关于加快我国风险投资事 业的提案》列为全国政协的“一号提案”，使得风险投资进入了政策议题，风险 投资在国内受到各界人士的普遍关注。 1999年1 1月16日，国务院转发了由科技部、国家计委、国家经贸委、财政部、 人民银行、税务总局、证监会等七部委起草的《关于建立风险投资机制的若干意 见》，在该文件中，对风险投资做出如下界定：风险投资(又称创业投资)是指 向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨 询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益 的投资行为。 2001年8月28日，对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总 局联合发布了《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，该规定将创业投 资界定为：向未上市高新技术企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以 Ill “venture capital”中的“venture”不仅指人们从事其他活动时伴随的不可避免的风险，而且指一种主 动承担风险的行为，因此，将“ventxli'ccapital”翻译为“创业投资”更加合适。 6 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 期获取资本增值收益的投资方式。 2005年9月7日经国务院批准，当年11月15日由国家发展改革委、科技部、财 政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银 监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》 将创业投资界定为：向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或 相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。 从我国官方文件对创业投资界定的演变过程可以看出，国内在最初认识创业 投资时，把它主要限定为对“科技型的高成长性创业企业”或“高新技术企业” 进行的股权投资，而后来则不再对投资行业进行限定，变成了“向创业企业进行 股权投资”，这说明国内对创业投资的认识更加全面。虽然创业投资活动主要是 围绕高技术产业领域展开的，但毕竟对高技术产业的投资不是创业投资的全部。 2、对公司创业投资的界定 (1)学者们对公司创业投资的定义 学术界关于公司创业投资的定义，远没有像界定创业投资是那样意见一致。 以下按时间顺序列举几种具有代表性的定义： ④Keil(2000)的定义【30】 Keil(2000)把公司创业投资归为公司外部投资(external corporate venturing) 的一种模式，与之并列的是投资联盟和过渡性协议(见图1．3)。公司创业投资 可以有三种运作模式：第三方基金、自我管理基金和委托基金。 图1-3 Keil(2000)对公司外部投资模式的分类 ②Kann(2000)的定义口11 根据Kann(2000)的定义，公司创业投资指的是成熟大公司对私有的创业 7 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 企业进行的股权投资，这种投资通常受到战略利益的驱动。CVC投资经常是为了 与新创企业建立某种商业关系，或者加强现有关系，比如供应商／客户关系，或 者技术交换协议等。CVC与以下四种投资相区别：公司创业活动(corporate venturing)，通常指的是内部创业(internal entrepreneurship)，即在企业内部建 立创业企业；独立创业投资机构的投资；金融机构的投资：对上市企业或合资企 业的股权投资。 独立创业投资者投资的主要目的是财务回报，公司投资者则通常希望在投资 中获得财务和战略双重回报。同时，获得投资的创业企业通常也会努力从公司投 资者那里获得战略收益，而且这种战略收益是独立创业投资机构不能提供的。 ③NVCA(2001)的定义【321 NVCA(National Venture Capital AssoeiatiOil，美国创业投资协会)把公司创 业投资界定为：非金融类公司的创业投资项目或附属部门对投资组合企业进行的 “直接投资(direct investing)”。这种投资工具所选择的投资机会或者与母公 司的战略技术相一致，或者能够提供协同效应，或者有助于节约成本。 NVCA声称：CVC和其他形式的创业投资工具至少有两个明显的区别：一个 是公司投资通常是为了实现公司的战略目的，比如增加公司核心产品的需求或者 获得新技术，相反，其他类型的创业投资工具通常把投资回报或者财务目标作为 最主要的目标；另外，公司投资 单元 初级会计实务单元训练题天津单元检测卷六年级下册数学单元教学设计框架单元教学设计的基本步骤主题单元教学设计 投资的通常是母公司提供的资金，而其他形 式的创业投资使用的是外部投资者的资本。 ④Maula(2001)的定义p3】 Maula(2001)在研究公司创业投资的概念时，认为学术界有几种方式来定 义和描绘CVC的概念。从公司的角度出发，公司创业投资是公司外部投资的一种 模式(Henderson&Leleux，2001：Kann，2000；Keil，2000)：从创业企业的角度 出发，公司创业投资是创业企业融资的另一个来源(Gompers&Lemer，1998： Maula&Murray，2000a)。Maula采用了后一种角度界定CVC，即：非金融类公 司的金融中介机构对年轻的、私有企业进行的权益或权益相关的投资。Maula认 为，VC与CVC间的主要差别在于基金发起人不同。在CVC中，唯一的有限合伙 人是公司，CVC基金可能是公司的附属部门。 ⑤晏钢(2002)的定义(34】 晏钢(2002)认为，企业风险投资是指有明确主营业务的非会融企业在其内 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 部和外部所进行的风险投资活动。企业作为投资主体参与风险投资，在得到组织 授权和资源保证的前提下，其投资目的是为了获得创新性成果、快速进入新的市 场领域并培育企业内部的创新文化。普通的风险投资追求单纯的财务收益，投资 收益率就是衡量投资业绩的唯一 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 。而企业所进行的风险投资，一般都要求实 现财务回报和战略回报双重目标，企业的高层管理者尤其强调创业活动要与企业 现有的核心业务和总体发展战略相一致。 (2)本文所指的公司创业投资 从以上学者对CVC的定义可知，学者们对CVC定义的分歧主要在于：CVC 属于外部投资，还是同时包括内部和外部的投资。笔者认为，从Cvc的战略目的 出发，CVC应主要是指对外部创业企业的投资，而内部创业形式并不能算是严格 意义上的创业投资，因为它们通常没有成立独立的创业企业或者公司控制权受到 母公司的限制。因此，笔者倾向于对CVC采取一个狭义的定义，在本文中，CVC 指的是大公司对外部新创企业进行的创业投资活动，它是公司外部投资的一种。 CVC与公司创业活动(corporate venturing)是有区别的，后者的含义更加广泛， 同时包括了公司内部创业(internal corporate venturing)和公司外部投资【35舶1。 虽然在对公司创业投资范围的认识上存在着分歧，但是学者们对公司创业投 资活动的主要特点却达成了共识： 第一，与其他创业投资的资本主要来自于外部投资者不同，CVC的资金主要 来自于母公司； 第二，CVC投资不仅追求财务回报，通常还追求战略收益，这也是人们将 CVC称为公司战略投资的原因； 第三，获得CVC支持的创业企业也会努力从公司投资者那里获得战略收益， 如供应商、渠道、市场准入和担保等，而且这种战略收益是独立创业投资机构所 不能提供的【3”。 实际上，以上三个特点主要是与传统创业投资(或者称为独立创业投资)相 区别的。[371独立创业投资一般由职业创业投资家运作，在国外基本都采取有限合 伙制，在我国则采取独立的创业投资公司形式，这种投资形式具有“集合出资、 组合投资、专家管理、产权分立”的特点，其投资的目的主要是追求高额的财务 回报。图l一4p卅很好地表示了不同的投资形式所追求的不同的投资回报。 9 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 强 ’@ 务 够 财 回 报 弱 ／ ．／，——、、、、 ( 内部开发 ) ＼＼ ／／ 弱 战略收益 强 图14投资回报矩阵 1．2．2论文研究的问题 从世界各国创业资本市场的发展历程来看，虽然公司创业投资活动出现的历 史较短，但是发展却非常迅速。而且，从已有的实证研究结果来看，大部分研究 都表明公司创业投资活动取得了不俗的成绩，不断吸引着越来越多的公司投资者 加入其中。比如Gompers&Lemer(1998)[391对由企业和独立创业投资机构所投 资的3万多个项目进行了分析，发现如果用投资组合上市概率来衡量投资业绩的 话，那些接受CVC的创业企业至少与那些仅I扫IVC投资的创业企业一样成功，特 别是当母公司和投资组合在战略上有重叠时更是如此。Dushnitsky&Lenox (2006)f4田建立了一个包括l 173家公司的数据库，其中171家在1990～1999年间 进行过CVC投资。他们用Tobin’s q来衡量CVC活动为公司创造的总价值(财务收 益和战略收益总和)，结果表明CVC活动与企业价值创造之间具有正相关性。这 种关系在设备、半导体和计算机行业更为明显，而且，当公司主要通过CVC来促 进创业和发明时，CVC对公司价值的贡献就更大。Dushnitsky&Lenox认为，在 创业企业是重要创新来源的行业里，cVC能够成为～种重要的企业创新手段。 以上两个例子分别从创业企业和公司投资者的角度证明了公司创业资本为 二者带来的好处。公司创业投资为什么能够获得成功呢?这与CVC特殊的价值创 造机制是分不开的。立足于我国创业资本市场的资金主要来源于企业这一基本国 10 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 情，笔者将对公司创业投资的价值创造机制及价值创造过程中的信息披露困境问 题进行研究和分析，试图在充实公司创业投资理论研究的同时，为创业资本市场 的参与者提供参考和借鉴。具体来说，本论文试图对以下问题做出回答： (1)我国公司创业投资的现状如何：(2)公司创业投资活动是如何为公司 投资者和创业企业双方创造财务和战略价值的； (3)在公司创业投资的价值创 造过程中存在哪些障碍； (4)与公司创业投资中的特殊障碍密切相关的问题一 一信息披露困境是如何产生的，它对公司投资者和刨业企业造成了哪些不利影 响； (5)公司投资者如何通过声誉机制和依赖知识产权保护环境的改善来解决 信息披露困境问题； (6)公司投资者如何通过与独立创业投资者的合作促进投 资活动的价值创造；(7)公司投资者如何通过联合投资的信号传递机制使信息 困境问题在短期内得到缓解。 1．3论文的技术路线 1．3．1论文的相关理论和方法 本文的主要理论方法包括基于资源的观点(resource—based view)和博弈论 (game theory)，其中博弈论包含了经典博弈论和演化博弈方法(evolutionary game)。 1、基于资源的观点 传统的战略管理理论将企业视作为一个“黑箱”，更多地考虑了外部环境因 素对企业绩效的影响。而基于资源的观点打破了企业的黑箱论，认为企业是一种 资源的集合体。 Penrose(1959)[4H是基于资源的观点的奠基人，他认为企业是各种资源的 集合，企业的发展不仅受到市场竞争状况等外在因素的制约，还会受到经营资源 以及组织能力的制约。Wemefelt(1984)t421进一步指出，企业的竞争优势取决于企 业所掌握的特殊资源和关系，管理者的工作就是随着时间、竞争环境等的变化对 这些资源和关系不断进行调整和更新。Barney(1991)[431指出资源在企业间的分 布是异质的，而且这些生产性的资源不能无成本地在企业间转移(即，资源是粘 性的)，如果资源是有价值的、稀有的、不易复制、难以替代的，它们就能够为 企业带来更好的业绩，企业可以通过自身资源与能力的积累和培养，来形成持续 的竞争优势。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 基于资源的观点使对企业竞争力的分析从外部环境、企业如何在竞争中定位 转向了企业内部的资源和能力，用资源与能力的差异来解释企业间的差异。该观 点的核心内容是：独特的资源是企业持久竞争优势的源泉，企业的盈利能力取决 于企业的管理者是否能比竞争对手更好地获得和利用关键的战略资源和能力。 基于资源的观点对创业企业的组织间关系的形成和绩效也具有重要意义。在 对企业联盟的研究中，很多学者认为资源互补是联盟形成以及联盟绩效的关键驱 动因素。公司创业投资者与创业企业之问的关系也可以被视为一种联盟关系，因 此，本文以基于资源的观点为理论基础对CVC市场的价值创造机制进行了分析。 此外，CVC投资者与IVC投资者进行联合投资时，二者之间也结成了同盟，因此 笔者在第6章的分析中，也用到了这一理论。 2、博弈论 博弈论(game theory)是研究决策主体的行为发生直接相互作用时候的决策 以及这种决策的均衡问题的1441。在博弈论中，个人的效用函数不仅依赖于自己的 行动，还会受到他人行动的影响，因此，个人的最优行动是其他人行动的函数。 博弈论的知识在1953年以前就已经出现，到了20世纪70年代，经济学家开始 从关注个人理性，转向对人与人之间行为的相互影响和作用、人与人之间的利益 冲突与～致、竞争与和作的研究，并越来越重视信息的作用，而博弈论的方法恰 恰顺应了这种研究的趋势，从而成为主流经济学的一部分。 博弈论的基本概念包括【4“5】： (1)参与人：博弈中选择行动以最大化自己 效用的决策主体； (2)行动：参与人的决策变量；(3)战略：参与人选择行动 的规则； (4)信息：参与人在博弈中的知识，特别是有关其他参与人的特征和 行动的知识：(5)支付函数：参与人从博弈中获得的效用水平； (6)均衡：所 有参与人的最优战略或行动的组合。 根据不同的标准，博弈论有不同的分类方式。根据博弈的当事人能否达成一 个具有约束力的契约(binding agreement)来划分，博弈论可以被分为合作博弈 (cooperative game)和非合作博弈(non—cooperative game)。如果人们在行为的 相互作用中能达成一个具有约束力的协议就是合作博弈，反之，则是非合作博弈 1461。作博弈强调的是团体理性、效率、公平和公正：非合作博弈强调的是个人理 性、个人最优决策，其结果可能是有效率的，也可能是无效率的Ⅲl。合作博弈在 20世纪50年代达到顶峰，而就在同一时间Nash．和Tucker的研究成果奠定了现代非 12 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 合作博弈论的基石，目前非合作博弈已经成为了研究主流。本文中所使用的博弈 论方法是非合作博弈论。 20世纪60年代，泽尔滕：陲j-Nash均衡的概念引入了动态分析，海萨尼把不完全 信息引入了博弈论。按照参与人行动的先后顺序，博弈可以划分为静态博弈(static game)和动态博弈(dynamic game)。在静态博弈中，参与人同时选择行动，或 非同时行动但后行动者并不知道先行者的选择；动态博弈指的是参与人的行动有 先后顺序，且后行动者能够观察到先行动者的行为。按照参与人的信息结构，可 将博弈分为完全信息博弈和不完全信息博弈。完全信息指的是每个参与人对其他 所有参与人的特征、战略空间及支付函数有准确的知识，否则，就是不完全信息 畔l。本文在5．2节和6．4节中所用的方法主要是不完全信息条件下的动态博弈。 3、演化博弈【4“8l 上面介绍的博弈论指的是经典的博弈理论，经典博弈论的前提是参与人都是 理性的，只在少数情况下考虑了参与人偶尔会犯错误(如颤抖手均衡)。在现实 生活中，人们往往是有限理性的，完全理性是很难达到的。演化博弈就是有限理 性框架下的博弈方法，是博弈论与动态演化过程分析相结合的产物。 完全理性包括追求利润最大化的理性意识、分析推理能力、识别判断能力、 记忆能力和准确行为能力等多方面的完美要求，其中任何一方面不满足就属于有 限理性。有限理性意味着参与人往往不会一开始就找到最优策略，而是在博弈过 程中学习，通过试错寻找较好的策略，得到的均衡是具有较强稳定性和预测能力 的均衡，能够经受错误偏离的干扰。 有限理性博弈分析的关键是确定参与人学习和策略调整的模式。当博弈方 学习能力较强时，就要用能反映快速学习能力的动态机制来模拟，如“最优反映 动态”(best-response dynamics)等；当博弈方的理性程度很低或涉及到集体决 策时，就可以采用生物进化的“复制动态”(replicator dynamics)机制来模仿博 弈的学习和调整，因为此时博弈方发现错误并进行调整的能力较差，行为的变化 更多是缓慢的演化而不是快速的学习。 本文在5．3节的分析中，用到了有限理性框架下的复制动态模型来研究公司 创业投资市场中公司投资者群体和创业企业群体之间的信息困境问题。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值刨造机制与信息困境回题研究 1．3．2论文的框架结构和章节安排 如图1-5所示，本文共分7章，各章节的主要内容及使用的研究方法如下： 第1章，绪论。主要阐述了论文的选题背景和研究意义、界定了本文的研究 对象和研究的问题、介绍了本文的主要理论方法及文章结构，并指出了论文的主 要创新点。 第2章，对CVC的相关理论研究进行了回顾和评述。2．1节按照研究的视角和 研究内容将国外学者对公司创业投资的研究进行了分类，对相关文献进行了梳 理，并从研究数量、研究内容和研究方法三个方面对国外的研究进行了评论。2．2 节对国内学者的相关研究进行了综述，也从数量、内容和方法三个方面对国外的 研究进行了评论，指出了研究的不足和方向。 第3章，介绍了公司戗业投资在国内外的发展情况。3．1节介绍了自20世纪60 年代开始的国外cvc活动在历史上所经历的三次起伏。3．2节对国内公司创业投 资的实践发展进行了阐述：首先给出了公司创业投资出现的政策背景；然后对跨 国公司在我国开展公司刨业投资活动的现状进行了介绍；最后通过对“中国证券 报上市公司数据库检索系统”中提供的信息进行搜集和整理，获得了我国上市公 司参与创业投资的情况和数据(见附录II)，以此为依据对我国上市公司参与创 业投资的情况进行了描述和分析。 ’第4章，对公司创业投资的双重双向价值创造机制以及价值创造过程中的障 碍进行了研究。4．1节从大公司的视角分析了公司投资者通过开展创业投资所获 得的财务回报和战略收益，以及公司投资者实现价值创造的学习机制。4．2节从 创业企业的视角分析了创业企业从公司投资者那里获得的财务和非财务价值。 4．3节用基于资源的观点解释了公司创业投资的双重双向的价值创造过程，并通 过朗讯科技公司开展CVC的案例，说明CVC部门是如何为母公司成功实现价值转 移和创造的。4．4分析了价值创造过程中的障碍：首先分析了障碍的来源，然后 识别了公司内部以及公司投资者与创业企业互动中的各种障碍。 第5章，对与价值创造机制中出现的特殊障碍密切相关的信息披露困境问题 进行了研究。5．1节分析了信息困境的产生和影响。5．2节从一个理性的公司投资 者的视角出发，研究一个公司投资者与众多寻求资金的创业企业家在完全信息和 不完全信息条件下的重复博弈问题。在5．3节中，笔者放宽了对理性的要求，研 14 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 究了有限理性的公司创业投资者群体与创业者群体的市场演化问题，并讨论了不 同知识产权保护环境下公司创业投资市场的演化稳定战略。 公司创业投资(CVC)的价值创造机制和信息困境问题研究l 第1章绪论 I l 』． 第2章公司创业投资的理 第3章公司创业投资在国 论研究综述 内外的发展和现状 二．．二．．二J．二_．二|．卫．．二．．二．-二J．二J．二J．二 第4章公司创业投资的价值创造机制和障碍 研究了CVC的双重(财务和战略)双向(公司投资者和创业企业)的 价值创造机制，并识别了价值创造过程中的障碍 l ’ 第5章公司创业投资市场中的信息困境问题研究 分析了与CVC价值创造机制中的特殊障碍密切相关的信息困境问题的 产生和影响，建立了信息困境问题的博弈模型，讨论了声誉机制和知识 产权保护对信息困境的影响 U 第6章CVC与IVC的联合投资对价值创造的影响 CVC通过与IVC的联合，从两个方面促进了价值的创造：(1)联合投 资的互补资源和知识带来的优势：(2)减轻了信息披露困境问题 j． 第7章总结与展望 图I-5论文的组织结构 第6章分析Ycvc与IVC联合投资对价值创造的影响。6．1节描述了创业资本 市场(vc)的联合投资现象。6．2节介绍了创业资本市场联合投资的一般动机， 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 并对CVC寻求与1VC合作的特殊动机进行了分析。6．3节对CVC与IVC的互补资源 和知识进行了分析，在此基础上研究了CVC与IVC联合投资对价值创造的影响。 6．4节用信号传递博弈模型分析和解释了联合投资的信号是如何减轻价值创造中 的信息困境问题的。 第7章对全文进行了回顾与总结，并指出了研究中的不足与可以进一步开展 研究的方向。 1．4论文的创新之处 1、对845家沪市上市公司和592家深市上市公司自上市以来的年报和投资项 目公告进行了查询和筛选，获得了我国上市公司参与创业投资(间接投资模式) 的基础信息，并以此为基础，从资金规模、活跃程度、出资公司所属行业、资金 流向的地区等方面对我国上市公司参与创业投资的情况进行了分析。 2、对公司创业投资的特殊价值创造机制进行了研究。从现有的研究文献看， 研究者在研究公司创业投资活动的价值创造机制时，或者是从价值创造的单一维 度(财物价值或战略价值)出发的，或者是从单个参与主体(公司投资者或创业 企业)出发的(主要是从公司投资者的角度出发的)，笔者认为，公司创业投资 的价值(包括财务价值和战略价值)是在公司投资者和创业企业双方的互动过程 中实现的，双方的收益是相互关联、相辅相成的，基于这样的认识，本文将CVC 的价值创造过程概括为“双重双向的价值创造过程”，这为人们理解CVC的价值 创造机制提供了一个更加全面的认识框架。 3、对价值创造过程中的主要障碍——信息困境进行了界定，分析了信息困 境的产生和影响。用声誉模型研究Tcvc市场的信息困境问题，给出通过触发声 誉机制解决信息困境问题的条件。用演化博弈研究了公司创业投资者群体与创业 者群体的信息困境的演化，并讨论了不同知识产权保护环境下公司创业投资市场 的演化稳定战略。 · 4、分析了公司创业投资者与独立创业投资者联合投资的特殊动机，用基于 资源的观点分析了公司创业投资者与独立创业投资者联合投资是如何创造价值 的，并用信号传递博弈解释了联合投资对信息困境的影响。 16 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 参考文献： [1】Ernst&Young．Renewal and new frontiers global private equity：venture capital insights report 2004—2005【DB／OL]．2006．Available online at vcvcvv．eyonline．corn／growth． 【21陈工孟，孙昌群，寇祥河等．国家外汇管理局“ll号文”和“29号文”对中国风险投资 业的影响分析和政策建议【RJ．香港：中国风险投资研究院(香港)研究报告，2005．9．I． 【3】MicbeUe Jeffers，Annesa Leung．Venture capital investing in China grows 55％in 2006 【DB，oL】．Ernst＆Young，Feb．13，2007．Available online at wwvV．eyonline．corn／growth． 【4】Mannie Manhong LiIl'Jiang An Zhang,Bo Hu．Domestic VCs versas foreign VCs：a close look al the Chinese venture capital industry【J】．International Journal of Technology Management,2006，34(1)：161—184． 【5】Ernst&Young．Conducting successful transactions in China：what foreign investors need to know·about doing deals in China[DB／OL]．2005．Available online at：https：／／eyo—iis-pd．ey． eom／dfivinggrowth／unprotected／downloads／Conducting_Successful_Transjn—China．pdf． 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公司创业市场发展的早期，很多公司受到独立风险投资成功所获得的巨大利润的 诱惑，经常在创业企业发展的晚期如IPO前夕介入投资，以期迅速获得投资回 报，此时公司常常以很高的价格完成交易，因此被称为花“傻钱(dumbmoney)” [6-71。更多的公司则是受到了内部创新的限制和外部竞争加剧的压力而将CVC作 为保持和提高公司市场地位的战略工具I蚋I。如Siegel ct a1(1988)[1 0】在调查中发现 投资回报是公司最重要的目标，接下来是接触新技术和市场以及收购企业的可能 等。Yost&Devlin(1993)[Iq发现他们所调查的样本中有93％的公司创业投资家 将战略目标视为投资的主要目标之一。Emst&Young(2002)[2l在对全球CVC项 目的调查中发现：56％的投资于新创企业的公司投资者声称只追求战略目标， 33％只追求财务耳标，11％既追求战略目标又追求财务目标，大多数的战略投资 者还认为好的战略投资可以产生好的财务回报。Bannock Consulting(1999)t12】在 对150个欧洲公司的调查中发现，很多公司在进行cVc投资时通常具有多个目 标，其中62％的公司具有战略目标，27％具有财务目标。Mackewicz&Partner (2003)[玎】对德国的31个CVC单位进行了研究，发现其中48％强调战略收益(15％ 只追求战略目标，33％主要追求战略目标)，30％强调财务收益(3％只追求财务 回报，27％主要追求财务收益)，其余认为两个目标同样重要。 ②公司参与创业投资的战略动机 相对于CVC的财务目的，CVC豹战略目的吸引了更多学者的注意。 Winters&Murfin(19881[141指出创业投资领域内出现了一个新的参与者—— 公司投资者，其目标是从创业投资中获取战略收益，如收购、技术许可、产品营 销权、国际化机会和技术的窗I：51。McNally(1997)u 5】调查了英国公司的CVC活动， 发现除了财务回报以外，识别新市场、接触新技术、识别新产品和发展业务关系 是CVC的最重要的战略目标。Alter&Buchsbaum(2000)B6I的调查指出“识别收 购机会”是CVC的重要动机。Ernst&Young(2002)12l的调查中，将公司投资者 的战略目标按重要程度由高到低排序，依次包括将投资作为技术发展的窗口、促 进内部技术创新、利用内部技术平台、经营多元化和开拓新市场等。Felda et a1(1983)1171指出许多企业把CVC活动看作是实现多元化的中间路线，认为CVC 能为公司提供收购新的、有巨大潜力的业务的机会。Aemoudt&Sardos6(2003)”91 的研究指出大公司参与创业投资的主要动机是获得投资组合与核心业务的战略 21 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 协同。CVC的战略收益包括培育收购对象、跟踪破坏性和威胁性技术、培育与 供应商或客户的战略联盟、影响新技术标准的早期发展和探索多元化道路。 Riyanto&Schwienbacher(2006)[191研究了公司进行创业投资时所扮演的战略角 色，指出当公司通过它的创业投资机构对新刨企业投资时，它可以增Dnt,]业企业 的产品与公司产品之间的互补性。当公司的产品可以被其他产品替代时，这种做 法使得公司可以从其他厂商那里“窃取”需求。公司创业投资加强了公司在产品 市场上的降价策略的弹性。建立公司创业投资基金的激励随着产品市场的竞争压 力和市场的规模而增加。Chesbrough(2002)1201将公司的战略目的归纳为6类：开 发后备技术、用新能力进行试验、促进标准的建立、刺激需求、利用未被充分利 用的技术和探索战略盲点。Ernstetal(2005)1211对由德国的21个CVC部门构成的 样本进行了分析，看是否每个CVC项目都追求战略目标来利用外部创新。结果 发现大多数德国的CVC项目都遵循混合目标，并且并没有像文献中所建议的那 样进行组织和管理，最后他们得出结论：这些CVC项目短期内注重财务目标阻 碍了从外部创新获取长期的战略收益。 ③特定行业CVC活动的动机 还有一些学者对特定行业的CVC活动的动机进行了研究。 Reaume(2003)[221的研究发现不同业务领域的企业开展CVC的目的是不同 的，他进一步指出制药行业的CVC投向了开发能够被整合到公司内部的新技术 平台的创业企业。 Teppo&Wiistenhagen(2004)吲对欧洲能源行业的CVC活动进行了研究， 他们指出，在欧洲能源行业的CVC活动甚至早于传统创业投资的出现。在其分 析的所有的欧洲能源行业的CVC基金中，战略收益都是设立基金的主要目标， 这些能源企业的公司投资项目的目的在于为明天建立可持续性能源解决 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 。这 些投资已经促进了诸如燃料电池、沼气、微波、能源效率解决方案等行业新创企 业的增长。 Hellman etal．(2004)[241等考察了银行在创业投资市场中的活动，指出与独 立的创业投资家不同，银行在创业资本市场扮演了战略投资者的角色，实证研究 表明：银行通过创业投资为它的借贷活动建立关系，银行以那些更可能在以后贷 款的企业为创业投资的目标。而接受过银行的创业投资增加了银行提供贷款的可 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息田境问题研究 能性，企业可以通过更优厚的贷款利息从这种关系中获益。 (2)对公司创业投资组织模式的研究 公司创业投资的组织模式(mode)有时也被称为组织结构(structure)或投资 渠道(channel)，虽然不同学者对CVC组织模式的分类稍有差异阵，13,2卯，但所有 分类一般都由两个基本类型构成：公司可以通过内部设立专门事业单位直接进行 投资，也可以通过独立创业投资专家和投资机构进行间接投资。Yi Yang(2006) 126】基于Hagenmuller&Schmohl(2003)，Meyer&Gaba(2003)以及McNally (1997)的分类，对CVC项目的组织模式进行了全面的总结，见下表： 表2-1 CVC项目的组织模式I”I 投资类型 间接投资 直接投资 ’ 自治权 独立 完全所有 完全内部化 投资手段 公司NVD BU的NVDs的分 联合基金 专项基金 自行管理基金 的类型 的中央基金 散基金 组织结构 熬 墨 公司 l垒旦I 公司 禽 I ．@． 天． 人 回囤 L邕∑9，)(、巡∑旦夕 ／ I ／ I ／ ＼ ／＼八 △△ △ △ △△ △△△△ 创业企业 创业企业 创业企业 注：NVD为新创业发展部(new venture development)，BU为业务单元(business unit) 不同CVC投资模式在帮助创造战略和财务收益的效率上是有差异的。 Karm(2000)is]识别了与直接投资和间接投资模式有关的收益和成本，认为 投资模式的选择从交易流的数量，交易流的质量和契约成本这3个方面对投资产 生了影响。具体来说，与直接投资相比，通过一个IVC公司来管理CVC投资过 程的主要优势是能获得更大的交易流，接近那些本来会避开公司投资的创业企 业，避免激励CVC经理所引起的内部利益冲突，使得交易管理更有效率，但是 这种基于市场的服务也带来了很多交易成本。Winters&Murfin(1998)[141在研 究中指出公司可以通过不同形式参与创业投资，如成为创业资本基金的有限合伙 人、直接投资或成立公司的创业投资附属机构。他建议：公司创业发展附属机构 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 是最大化战略收益的方式；如果财务回报是唯一的目标，那么创业基金是最好的 工具。Gompers&Lemer(1998)111认为直接投资为公司提供了更多的将他们的 投资组合向着自己的特殊需求培养的机会。Miles and Covin(2002)127l建议，当 公司对控制新创企业的要求不高时，不论公司投资的目标是获得战略收益还是快 速的财务回报，都应该采取间接的外部投资模式。 (3)对公司创业投资的绩效及影响绩效因素的研究 ①公司创业投资的绩效 大多数开展CVC的公司都称它们获得了财务和战略的双重收益。与独立创 业投资家相比，公司具有掌握高深市场和技术知识的专家成员，这使得他们能够 以较低的成本更好地进行尽职调查(due diligence)，从而在项目筛选和识别有 价值的创业企业方面具有天然优势fl研。此外，实力雄厚的大企业还能为创业企 业提供互补能力和资源，这些支持进一步增加创业企业成功的可能性【“。挑选优 质项目的能力和价值增值服务都有利于公司获得更高的财务回报。通过与创业企 业的交流和互动，公司投资者还可以获得预期的战略收益。但我们也要看到硬币 的另一面，创业企业的隐蔽信息和隐藏行动问题使得公司投资者面临巨大的财务 风险f28】；公司投资者的内部冲突也成为CVC活动创造价值的障碍，这些冲突包 括：公司政治、与公司内部项目的资源争夺以及缺乏激励性的薪酬机制所导致的 高质量基金管理人才的流失等。[29—01。 那么与IVC相比，CVC的投资绩效究竟如何呢?它是否为投资公司带来了 财务或战略收益呢?实证研究向我们展示了一个稍微有些混杂的结果。Gompers &Lemer(1998)做出了开创性和奠基性的工作，他们对由公司和独立创业投资 机构所投资的3万多个样本进行了实证分析，发现如果用被投资企业上市的概率 为标准来衡量投资业绩的话，接受公司创业投资的创业企业至少与那些仅由独立 创业组织投资的创业企业一样成功，特别是当母公司和投资组合企业在战略上有 重叠时更是如此川。Dushnitsky&Lenox(2006)[51也进行了这方面的尝试，他们 构建了一个包括1173个公司的数据库，其中171家在1990一1999年的某段时间 里进行过CVC投资。Dushnitsky&Lenox选择用Tobin’s q来刻画CVC活动为 公司创造的总价值(财务价值和战略价值的总和)。结果表明CVC活动与企业 价值创造有关，CVC与公司价值创造之问的正向关系在设备、半导体和计算机 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 行业最大，而且，当公司明确地寻求CVC来促进创业发明时，CVC对公司价值 的贡献就更大了。作者得出结论：在创业企业是重要的创新来源的产业中，CVC 能够成为企业创新工具箱中的重要组成部分。Reaume(2003)对美国制药公司 的创业投资活动进行了研究，指出由于成本相对较低而战略收益很高，CVC在 所有的制药公司中发挥了作用。不管是作为直接投资者还是传统创业投资的有限 合伙人，制药企业的公司创业投资都有利于保持和创造公司的竞争优势。如果将 CVC活动视为实物期权，那么期权的整体成本会更低。在行业的外部不确定性 增加时，如技术发展、地理政治问题、法规变化、市场压力变化等，期权价值增 加了而它们的成本没有发生变化，此时CVC的总价值就更高了【3“。但Benson& Ziedonis(2005)133】的研究却指出，通过CVC收购创业企业对公司投资者的股 东来说可能是价值破坏的交易。在作者的样本中，81个(20％)在早期阶段受到 了来自于后来收购者的创业基金的支持。CVC收购的超额收益(abnormal returns) 的均值和中位数显著为负。对收购者、目标和交易特征等变量进行控制后，CVC 项目的收购的平均收益仍然比直接收购创业企业的收益低2％以上。 一些学者还针对CVC为投资者带来的财务或战略收益进行了专门的研究。 Allen&Hevert(2007)[341用1990．2002年美国IT企业CVC项目的直接收益数 据来研究CVC投资是否为投资者创造了可观的直接财务收益。作者用内部收益 率(IRR)和项目持续期的累积净现金流作为对公司创业投资收益的衡量。结果 表明39％的项目的IRR超过了它们母公司的资本成本。回报的分布很广并呈现 出2个极端，30％的项目取得了超过40％的IRR，而同样比例项目的IRR为．20％ 或更糟。44％的项目在项目持续期使母公司的累积EBITDA(扣除利息、税项、 折旧及摊销前收入)增加或减少了2％或更多。Dushnitsky&Lenox(2005)【j刈 研究了CVC与在位公司创新率(用专利数据来测度)之间的关系。通过对大约 2300个上市公司20年的数据所构成的样本的分析，他们发现加权专利产出水平 与之前的CVC投资水平是正相关的，CVC对公司创新做出了贡献，在知识产权 保护弱的行业(如信息和设备制造业)里更是如此。以美国和一些外国公司自 1980年以来的CVC投资项目的数据为依据，Chesbrough(2004)13 6J对这些企业 在CVC活动前后的研发支出活动进行了研究，他发现CVC项目的存在与公司 研发支出具有非常显著的正相关关系，这项发现对于几种不同的估计方法都是鲁 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 棒的。据此他指出：CVC投资不能仅仅作为公开股票市场和私有权益市场的资 产类别来研究，CVC的战略维度能够与公司的其他创新活动形成互补。但这些 效应常常没有被包含在对CVC组合投资的战略收益的测量中，CVC应该被放在 更大的创新语境下来理解，CVC的绩效指标不应该仅仅包括财务回报，而应更 多地关注这些投资如何促进了出资公司的业务。 ②影响公司创业投资绩效的因素 CVC从业者和研究者都想揭示出影响CVC投资回报的因素，从而提升投资 绩效。但到目前为止，对这个问题的研究还非常不系统，远未形成统一的分析框 架或研究思路。 Sykes(1990)【251在对31个开展CVC的大公司进行问卷调查和访谈时发现， 主要战略目标的选择、与创业企业交流的形式和频率、投资组合的回报率和投资 模式这四个因素对CVC项目的战略价值产生了重要影响。 Gompers&Lemer(1998)【ll则从创业企业与公司投资者之间的战略相关性 (strategic fit)角度研究了这个问题，他们指出：公司创业投资者倾向于对创业企 业支付溢价，但是公司对战略匹配度高的创业企业的所支付的溢价并不比一般的 项目更高。缺乏强烈战略相关性的公司项目看起来不太稳定，通常在几个投资之 后就会停止，但是战略相关性高的项目显示出了与独立创业组织项目一样的稳 定。如果创业企业与公司现有的主营业务之间存在互补性，那么这种互补性能够 使公司更加有效地选择和增加组合企业的价值，但是某种程度上，公司创业基金 的结构会限制这种有效性的发挥。 基于1995．1997年的公司创业投资家的355个投资所构成的样本， Santhanakrishnan(2002)[371研究了产品互补性对公司创业投资者的角色以及创业 企业成功的影响，研究得出了与Gompers&Lemer(1998)相同的结论，即对与母 公司互补的创业企业的CVC投资更可能成功退出；其次，与Hellmann(2002)-- 致，研究发现互补型创业企业成功退出可能性的增加，部分是由于公司创业投资 者提供的产品市场的支持，这说明CVC提供的支持对创业企业是有价值的。 、Henderson et al(2002)[3s1以基于资源的观点为理论基础，对网络相关产业 中的6个公司的创业投资项目的进行了分析，指出CVC项目价值创造的潜力贯 穿于新刨企业和母公司业务单元之间的资源整合和传递过程中，然而，这个价值 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 实现的过程却受到了以下障碍的影响：缺少认识、承诺和／或激励、CVC和业务 单元之间的联系微弱、业务单元和CVC之间的摩擦。 Dushnitsky&Lenox(2005)1311以1000多个美国公开上市公司在1990一 1999年的数据为基础，研究了行业和技术条件以及企业自身特点对企业从事 CVC的影响。他们指出公司投资者将更多的资金投向了知识产权保护制度较弱 以及公司提供的互补资产对创业企业比较重要的行业。研究还发现公司的年投资 额与内部的现金流正相关，并且受到企业的绝对和相对吸收能力的共同影响。 Weber&Weber(2005)[391在对20个德国CVC组织的调查中发现，单纯追 求财务目标或战略目标的CVC比具有混合目标的CVC更加成功。而且，对财 务回报强烈关注的CVC(它们有时候也关注战略目标)比具有强烈战略关注的 CVC更加成功。 Hill etal(2006)f4伽指出对公司创业投资的研究过多地强调了它作为探索者 (为母公司建立新能力)的角色上。作者对95个公司的创业投资单位进行了问 卷调查，分析的结果支持了他们的假设：那些成功地将探索与开发(利用母公司 现有能力)有机结合、同时兼顾的创业投资单位能够为母公司提供最大的战略收 益。研究还发现两个方面兼顾的创业单位与关键的参与者(即，母公司的高级管 理者和其他业务单位，传统创业投资家)具有特定的关系模式。 Allen&Hevert(2007)[341指出CVC项目直接回报的差异与投资的时间、项 目规模、年投资额和退出行为等有关系。 (4)公司创业投资活动与组织间学习 自Simon提出组织学习的概念以来，这方面的研究不断得到发展，但到目 前为止关于组织学习的研究大部分还集中在组织内部，组织间学习的研究还有待 深入 。而CVC作为在位企业探索外部创新的有利工具，为组织间学习的研究 提供了非常合适的情境。Chesbrough(2000)[421指出在充满独立创业投资的投资 环境中，公司创业投资必须与独立创业投资家争夺优质的创业资源。只有将战略 收益转移回母公司，公司创业投资才算完成了使命，为此，公司创业投资不能只 对独立创业投资进行模仿，还必须利用自身的优势。这些优势包括投资的期限不 受制约、规模较大、能与创业企业产生战略互补效应以及从失败的创业中学习等， 在股票市场不太繁荣时，公司创业投资的这些优势尤其重要。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 约克大学的Keil及其合作者在这方面做出了不懈的努力，Keil指出公司大 量使用CVC投资来学习新兴技术和竞争方法。2004年，Keil对欧洲ICT行业两 个公司的CVC活动进行了详细研究，提出了一个解释企业发展外部公司创业投 资能力的学习过程模型。模型的核心是两个学习过程：第一个学习过程发生在创 业关系之外，该过程帮助企业获得足够的学习宽度和速度；第二个学习过程发生 在创业关系内部或与创业关系平行，为企业提供了知识产生的深度，并将知识制 度化为能力。Keil进一步指出组织结构、初始资源禀赋、知识显性化和编码和知 识交换网络在影响提高外部创业能力的学习过程的方向和效率方面产生了重要 的影响【431。同年，Keil和其合作者在另一篇文章中将组织间学习分为探索性学习 (explorative learning)和开发性学习(exploitative learning)，前者的学习结果 通常与现有的知识相差很远，而后者是在组织现有的知识库基础上进行的相关学 习。然后研究了CVC投资促进在位企业的探索性和开发性组织学习的条件。他 们推测：在位企业CVC投资的数量与开发性和探索性组织学习之间都存在倒U 形曲线关系。同时，他们还考察了CVC项目与核心业务及其他投资组合间的联 系程度、CVC分散程度、投资阶段、创业投资单位自治、正式知识传递和整合 机制的使用以及CVC企业的吸收能力等因素对这两种学习的影响。mJ。在此基 础上，Schildt et a1．f2005)通过对110家美国上市的ICT公司数据的分析，从组织 间学习渠道的角度比较了CVC、非股权联盟、合资和并购这四种集成度依次递 增的公司外部创业形式对上述两种学习结果的影响，并且指出管理模式的集成度 越低，越有利于探索性学习，但分析结果也表明，CVC对两种学习结果的影响 并不存在统计显著性。【45】 Wadhwa和Kotha(2006)[461指出，公司管理层通过简单增加CVC的数量来 创造更多的知识收益，会逐渐遇到瓶颈。因为，随着CVC组合数量的增加，每 项新增CVC对投资者知识库的边际贡献率可能会趋于下降，在某一点甚至还可 能变为负数。作者用36家公司的面板数据验证了这一推测。统计结果表明：当 投资者的参与程度较低时，CVC的数量与创新绩效的关系曲线呈倒u形；当投 资者的参与程度较高时，关系会发生变化，CVC数量的增加会促进创新的增加。 该项研究从一定程度上支持了Keil等人的推测。 (5)公司创业投资中的信息不对称问题 中国科学技术大学博士论文 公司创业投瓷(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 信息不对称是创业资本市场的特点之一，它所引起的逆向选择和道德风险大 大降低了创业资本市场运行的效率。 ①母公司与CVC管理者之间的信息不对称问题 从母公司的角度出发，如何选择和激励CVC的管理者是非常重要的。在母 公司和CVC管理者的关系中，母公司是委托人，CVC管理者是代理人。Block& Omati(1987)1291对CVC投资者的激励问题进行了研究，他的调查显示：为了 维持薪酬水平的平均，避免业务部门的嫉妒，大多数公司并没有把对投资经理的 报酬与其他业务经理区别开来，与IVC基金的管理者相比，CVC基金的管理者 获得的补偿中固定工资所占的比例更大。由于不能获得很好的激励，在某些情况 下，高质量的基金管理者会离开CVC，加入IVC，使得CVC基金中留下的人缺 乏能力。虽然大多数公司都认为战略目标非常重要，但是有报告指出，在对基金 管理者的绩效进行考察时仅有18％的公司考虑了战略指标，不能够设计综合的绩 效指标，就无法有效地激励基金管理者去帮助母公司实现战略收益【4”。 ②公司投资者与创业企业之间的信息不对称问题 ●创业企业作为代理人 从公司投资者角度出发，在他与创业企业的关系中，创业企业是具有私有信 息的代理人。在投资前，创业企业具有有关自身未来前景的私人信息，而这些信 息经常不能被潜在投资者直接观察到，低质量的创业企业将自己描绘成好的投 资，从而导致逆向选择问题伫7】。投资之后，创业者的隐蔽行为又导致了道德风 险问题。Anand&Galttovic(200@481指出因为研究所产生的知识经常内化在研究 者的人力资本中，因此研究者能够通过威胁离开项目而向投资者敲竹杠，从而产 生了一个反向的锁定问题。通过将R&D分为研究和开发两个阶段，并假设存在 公司和独立创业投资家两个潜在投资者，文章研究了产权的强弱对融资序列的影 响。结论为：产权强时，研究总是由独立刨业投资支持；产权弱时，项目可获得 公司或独立创业投资的支持，或者融不到资；产权弱时，均衡是不会发生研究者 中途离开的现象，本地溢出和强的产品市场竞争增加了项目获得融资的可能性； R&D融资的均衡序列不一定是最有效的：对产权的强度进行控制，均衡时独立 创业资本投资那些更加有利可图的项目。 ●创业企业作为委托人 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 在创业企业和投资者的关系中，还存在着一种其他创业投资形式中不存在的 特殊的委托代理问题，即创业企业作为委托人在与创业投资家签订契约时可能面 临道德风险和逆向选择【491。在CVC市场中，除了创业者的道德风险，道德风险 问题还包括公司滥用和不正当使用创业企业的关键知识资产、限制创业企业与其 他公司的合作等，这使得CVC市场的信息不对称问题更加严重。Dushnitsky (2004)[50l基于对1990年代的美国公司创业投资的实证研究，发现当公司创业 投资者可能抄袭创业企业的创新时，CVC投资者与创业企业家之间建立关系的 可能性会降低。具体来说，当出资公司与创业企业的产品具有潜在替代性时，创 业者对被模仿的担心就增加了，CVC与母公司联系紧密会进一步增加创业者的 顾虑。在这种情况下，创业者可能会优先考虑找IVC而非CVC进行融资。 2、创业企业视角下的CVC研究 对创业企业来说，CVC是与IVC、政府创业资本和天使投资等并列的一种 创业资金来源。因此，从创业者角度出发的研究多是从各方面对CVC与其它的 融资方式进行比较(主要是对CVC和IVC的比较)，研究内容主要包括两个方 面：创业企业能够从公司投资者那里获得哪些价值增值服务以及如何选择和寻求 CVC的支持。 (1)CVC为创业企业提供的价值增值服务 公司投资者具有IVC基金很少会具有的相关技术、市场和业务知识【5’181,这 种资源拓宽了公司投资者能够为他们的组合公司提供的价值创造服务的范围。 为了对IVC与CVC对组合企业提供的不同的价值增值服务进行研究，Maula 及其合作者【51-521对同时受到CVC和IVC支持的美国技术型新创企业CEO进行 了调查。调查结果表明，IVC在帮助技术型企业的创业者把初生企业转变为具有 成长力的企业方面具有更好技能和经验，其关键贡献包括帮助年轻企业开发它们 的战略、获得其它融资、招募关键经理人；而CVC投资者看起来在以下方面相 对更有价值：增加年轻企业的公众可信性、帮助它们吸引重要客户、供应商和伙 伴，支持它们的技术发展。这些对于新创企业的好处可以分别归类为“企业培育 (enterprise nurturing)”和“商业建立(commerce building)”。两种技能集合 对于每种投资者来说都是相对独特的。关键的是，它们是互补的，年轻企业可以 通过吸引两类资源来从中获益。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 Knyphausen—Aufsel](2005)[531认为CVC企业并不像现有文献说的那样都是 同质的，而是有所差别的，不同类型的CVC投资者所拥有的资源基础不同，因 此为被投资企业提供的价值增加的类型也是不同的。他将公司投资者分为四类： 技术型在位企业、非技术型在位企业、管理咨询公司和本身就是创业企业的投资 者。相对于其它类型的CVC投资者，当投资的技术不是破坏性技术时，成熟的 技术型企业开展的CVC活动更加能够提供提高被投资企业技术能力的资源；刚 获得成功的创业企业的CVC活动能够为被投资者更好地提供创业能力；咨询公 司的CVC活动在提供资源用于改善战略发展、减少战略实施的程度方面做得更 好；技术性和非技术型的成熟企业更加能够提供用于改善被投资企业社会资本的 资源；在整合CVC单元的利益和业务单元的利益方面，金融服务组织，咨询公 司和创业企业投资者比其他大型的CVC投资者表现相对更好一些。 (2)接受CVC投资的创业企业的绩效 。 Ivanov及其合作者对CVC支持的创业企业的绩效进行了一系列的实证研 究。Ivanov(2003)[541首先研究了公司创业投资支持的新创企业上市后的运营绩 效，发现CVC支持的IPO具有更高的IPO估价，在IPO后的5年内，它们的股 价变化不大并显著高于非创业资本支持的创业企业，证明公司创业投资者具有更 好的项目选择能力，能够比较准确地估计创业企业的价值，并且在选择退出项目 的时间上也没有像传统的创业投资者那样扮演机会主义者。接着，Ivanov&Xie (2004)[551考察了CVC支持的创业企业IPO的表现，他们对1981年——2000 年受到VC支持的IPO进行了研究，发现那些得到CVC支持的企业也能够在IPO 时获得更高的估价，但并非所有CVC支持的创业企业都获得了更高的[PO估价。 更高的估价大多发生在那些与CVC母公司战略相匹配的新创企业身。此外，战 略CVC支持的IPO被低估的情况更少，他们认为这说明CVC的支持帮助解决 了IPO中的信息不对称问题。 此外，Maula&Murray(2000)【5J的实证研究发现由公司投资者共同投资 的创业企业的绩效高于仅由独立创业投资家投资的企业。该研究还发现由多个公 司投资者共同投资的企业绩效高于只有一个公司投资者共同投资的企业。 (3)如何选择和寻求CVC的支持 创业资本市场的参与者都面临着双向选择，一方面投资者在筛选具有潜力的 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 创新项目，另一方面，创业者也并不仅仅扮演被动的角色，他们也在选择和寻求 适合的融资渠道。 Clercq et a1(2006)t56】认为理解创业资本的很重要的一个方面是要清楚创业资 本的来源，如传统创业投资家、商业天使和公司创业投资家。他们从创业者的角 度来解释创业资本的运作机制，将不同的创业资本提供者从多个方面进行了比 较，并考虑了在创业投资周期中的不同阶段(即投资前、投资后和退出阶段)面 对各类投资者时所面临的不同情形。作者还以传统创业投资为例，提供了一些建 议帮助创业者在投资周期中最大化与投资者之间关系的价值。 Hellmann(2002)[91指出投资者采取的行动会影响创业企业的绩效，而且这些 行动具有不可契约化的因素，因此当选择投资者时，创业企业必须考虑投资者的 动机。他通过一个数学模型解释了创业企业何时倾向于选择在相关领域内经营的 公司投资者，何时倾向于选择独立创业投资者。具体来说，如果新创企业与战略 投资者的资产具有互补性，那么战略投资者更可能对它投资：如果具有替代性， 但是对战略投资者的威胁比较小，那么独立刨业投资者更可能对其投资；但是， 如果创业企业对战略投资者的威胁比较大，模型预测联合投资更可能出现。 Anand&Galttovic(2000)[48】也分析了新创企业的融资选择，在这里新创企业 可以向独立创业投资家或公司投资者进行融资。他们指出当产权保护很强时，创 业企业会得到独立创业投资家的投资；而当产权保护较弱时，创业企业由公司或 创业投资家投资，或不选择融资。 Subramanian(2005)t571通过不完全契约理论比较了创新思想的三种融资方式： 企业内部发展创新、传统创业投资(vc)投资创业企业和在位公司投资创业企业。 作者指出不同的选择在接近和获取核心资源(创业企业获取实物资源，公司获取 创新知识和技术)和知识产权的所有权这两方面是不同的。最优的融资选择依赖 于两个外生变量——创新复制的难易程度和开发创新所需要的实物资产的特征。 模型比较静态分析指出：当实物资产不是特殊的，创新思想很难被窃取时，在企 业内部开发创新是最优选择；当思想很难被窃取且实物资产是专用的，由公司对 创业企业投资是最优选择：当创新易于被窃取时，VC投资创业企业是最优选择。 Maula et a1(2003)t581从被投资企业的角度对公司投资者与创业企业的关系进 行了实证研究。结果表明，社会交互与创业企业从公司投资者那是获得知识的水 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 平显著正相关。因此，文章建议创业企业在选择公司投资者时应该考虑与公司投 资者的互补性。创业企业可以积极利用社会交互有效地从公司投资者那里吸取知 识。对公司投资者来说，因为互补性是投资组合企业潜在经济价值的重要影响因 素。因此在尽职调查过程中应该详细研究与创业企业互补性的存在和范围。而且 公司投资者应该主动识别和促进能够使投资组合企业通过加强学习和知识获取 而获得的价值增加的活动。 Carayannis et a1(2000)t59l对通过与在位企业结成战略联盟而获得早期种子资 金的企业进行了调查。调查结果表明与在位公司的联盟可能会成为高增长潜力的 技术型企业的早期种子资金的重要和稳定的来源。 2．1．2对国外公司创业投资理论研究的评价 l、研究对象和研究数量 作为创业投资的发源地，美国的大公司率先进入了创业资本市场，并在投资 规模和活跃程度上远远超过了其他国家。因此，在现有CVC文献中，学者们基 本上都是以美国的公司投资者和创业企业为对象，利用美国的CVC数据和案例 来开展研究的，少量文献也包含了欧洲的部分数据，此外，德国和丹麦等国的学 者也对本国的CVC市场进行了一些分析。 从数量上来看，相对于对传统创业投资活动的研究，有关公司创业投资的文 献非常少。正如某位学者所说：独立创业投资的每个细枝末节都得到了充分的关 注和研究，而有关公司创业投资的研究还非常的稀少。笔者认为，这可能是由以 下几个原因造成的： (1)CVC的出现比1VC晚了20年左右，在公司进入创业资本市场最初阶 段，它们所扮演的角色还仅仅是IVC的模仿者，投资业绩也并不理想。Gompers (2002)脚1就曾指出：在早期，媒体和学术研究歪曲了公司的创业投资，过于 突出了它们失败的一面，这些都导致了CVC得不到更多的关注。 (2)作为创业投资的一种，CVC与IVC具有一些共性，面临了一些相似的 问题，因此，在CVC的研究中没有也没有必要对这些重叠的部分进行过多分析。 (3)相对于IVC，CVC的数据更加难以获得，因此很多实证研究无法开展。 此外，CVC文献的研究数量反映了它在不同时期的经济重要性(Block& MacMillan，1993；Hardymon et a1．，1983；McNally，1997；Rind，1981；Siegel et a1．， 中国科学技术大学博士论文 公司刨业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 1988；Sykes，1990；Winters&Murfin,1988)网。CVC的实践呈现出明显的波动， 对CVC的研究表现出相似的情况：当CVC投资活跃时，相关研究大量涌现； 当CVC投资活动减少时，相关的研究也减少了。 2、研究内容 学者们一般从公司投资者和创业企业这两个角度对公司创业投资进行研究， 但是研究的焦点常常是母公司CVC活动的战略和财务收益，从投资组合企业的 视角进行研究的文章还不多(r．ann，2000)N。最初对CVC的研究并不是独立进 行的，而是将其视为公司创业活动的一个组成部分一起研究的，而且有很多的注 意力放在了公司创业活动的内部形式上。对CVC的研究重点随着时间的推移也 发生了变化，早期多是对CVC战略动机的识别和从多方面对CVC和IVC进行 比较，学者们还对CVC投资的模式进行了分析，并试图找出与投资目标相匹配 的最优投资模式。CVC活动是否为公司实现了战略和财务收益一直是研究者和 业界最关心的问题，笔者认为，这方面的研究可以分为两个分支： (1)从基于 资源和知识的观点以及组织间学习的角度出发分析了CVC投资为公司创造财务 和战略收益的微观机制；(2)用实证方法检验了CVC投资与母公司财务收益及 创新效率的关系。另外，母公司与CVC管理者以及CVC管理者与创业企业之 间特殊的信息不对称问题也得到了一定关注，但是这方面的研究目前仍很匮乏。 3、研究方法 从对国外CVC文献的调研来看，国外学者的研究方法主要包括：基于案例 或访谈的定性研究或对比研究，基于问卷调查或统计数据的实证研究，以及基于 数学模型的模型研究。在1990年代之煎，研究主要以定性研究为主，随着研究 的深入和VentureOne、VentureXpert和Corporate Venture Capital Directories等数 据库的完备，实证研究逐渐成为研究的主流。实证研究的大量出现，为规范研究 的成果提供了很好的支持。大多数实证文章的焦点是CVC的绩效，但是与IVC 相比，CVC的绩效更加难以测度，因为它同时包含了战略和财务两个维度。财 务维度可以采用与WC相同的方法进行测量，但是战略收益一直是一个有待进 一步解决的问题。在文献中，研究者多用专利来衡量CVC活动为公司带来的战 略收益，但是这种测度方法是不全面的；也有研究者用与母公司股价相关的度量 方法，如Tobin’s q来代表CVC的总收益(财务和战略收益的总和)，以绕过 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 直接对战略收益的测度；最近的一篇文献提出了一个使用平衡记分卡对战略和财 务绩效测量进行整合的思想，但该研究也只是提供了一个框架‘6”。用问卷调查 的方法测度投资的战略收益又缺乏不同CVC单位之间的横向可比性。此外，很 多文献还将创业企业的IPO作为CVC成功的标志，但是有研究指出IPO在创业 投资退出中是第二重要的渠道，收购在退出中占的比重更大。 综上所述，虽然学者们已经做出了很多重要的研究，但是仍有很多问题亟待 用更好的方法来解决。 2．2国内公司创业投资的理论研究综述 CVC在我国的实践始于1998年，而关于CVC的理论研究则是从1999年才开 始出现的，·第一篇文献162】对我国某上市公司参与创业投资的案例进行了分析。 从期刊文献的搜索结果看，至fJ2007年2月14日为止，在三大中文期干U数据库中收 录的与cvc相关的研究类文献1v共有49篇，从数量上看还不到整个风险投资研究 领域的l％”。从学位论文的搜索结果Ⅵ看，到目前为止一共有4篇硕士论文和1篇 博士论文。从文献搜索结果看，相比于创业投资的其他研究领域，国内学者对公 司创业投资的关注还非常少，CVC的研究还处在起步阶段。 本节将从研究内容、研究方法和研究评价三个方面，对国内公司创业投资的 研究现状进行回顾。 2．2．1国内公司创业投资理论研究的主要内容 通过对51篇文献的阅读来看，目前国cvc的研究内容主要集中在以下三个 Iv 笔者在搜索文献时，使用了中国期刊网CNKI数字图书馆(衙称CNKI数据库)、维普资讯网——中 国科技期刊数据库(简称维普数据库)和万方数据资源系统——中国数字化期刊群(简称万方数据库)三 个数据库的高级搜索功能。 (I)文献范围：(DclqKl数据库；1994年——2006年的全部期刊；②维普数据库：1989年--2006 年的全部期刊：③万方数据库：1998年-2006年的全部期刊． (2)搜索的关键词分别为：①公司+风险投资；②公司+创业投资：@企业+风险投资：④企业+创业 投资； (3)搜索范围为文献的题名或篇名． 在对三个数据库分别进行了四次搜索后，通过逐篇阅读和筛选搜索结果，得到与本论文研究的“公司 创业投资”直接相关的文章共计5l篇，删除内容完全相同，只有标题不同的两篇文献后，最后得到49篇 文献。 V 在维普数据库中。搜索2000年——200年期刊中题名中含有“风险投资”(检索条件：题名=风险投资 +全部期刊·年=2000-2006)的文献就有5308篇。 vI 对学位论文的搜索，使用了万方数据资源系统——中国学位论文文摘数据库。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 问题上：国内开展公司创业投资的投资主体：公司创业投资的投资动机和投资模 式；国外(美国)开展公司风险投资的经验介绍。以上三个主题都是从公司投资 者的角度出发的，而从创业企业的角度出发的文献只有一篇【631。国内期刊文献 研究主题的统计分布如表2．2所示。由于有的文献同时研究了几个问题，所以笔 者在对文献归类时，主要考虑了该篇文献主要研究的问题 表2—2国内公司创业投资文献研究主题的分布情况 E～ 。 研究角度 研究主题 篇数 国内开展公司创业投资的投资主体 31 公司投资者 公司创业投资的投资动机和投资模式等问题 14 国外(美国)开展公司风险投资的经验介绍 3 创业企业 如何获得CVC投资 1 1、关于CVC投资主体的研究——对上市公司开展CVC的研究 从文献分析来看，国内学者对公司创业投资主体的研究，主要集中在了对上 市公司这类主体的研究上，研究数量占到了投资主体研究文献的65％(=20／31)； 虽然还有九篇文献研究了“大企业”或“企业集团”参与创业投资的问题，但实 际上，他们也认为目前国内参与CVC的“大企业”主要是上市公司；另外，孙剑 英(2004)1641、李思勇(2006)【651还研究了民营企业参与公司创业投资的问题。 通过对文献的总结，关于我国上市公司创业投资文献，主要研究了以下内容： (1)上市公司参与公司创业投资的原因 文献[661的两位作者本身是公司创业投资的投资经理，他们在对当时国内上 市公司参与公司风险投资现状分析的基础上，结合自身的经历，认为上市公司参 与创业投资主要有以下五个原因：境内外风险投资高收益的诱惑；国内风险投资 事业发展的咄咄逼人之势：上市公司参与风险投资迎来了千载难逢的机遇；与上 市公司业务的相关性；上市公司需要寻求新的利润增长点。蔡建春等(2002)【6” 则认为，上市公司开展创业投资的主要原因为：解决资金投向问题；产业升级、 行业转型，进军高科技产业的战略投资需要；解决内部R&D的预算软约束和激 励不足问题：宏观政策环境的向好客观上也促进了上市公司参与创业投资。 从这两篇文献来看，上市公司开展创业投资主要有来自公司内外两方面的原 因：从内部来看，上市公司需要寻求新的利润增长点，解决资金投向，也需要提 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 高研发效率；从外部来看，宏观政策环境和创业投资市场的利好都为上市公司开 展创业投资提供了动力。 (2)上市公司参与风险投资的作用和意义 林炳华(2001)【68】认为，上市公司参与风险投资，主要有以下两点作用： 扩大了风险资本筹集渠道，推进风险投资资金市场的建立；通过引入高科技风险 投资机制，有效地规避投资高科技企业及其产业化的技术、人才、管理等方面风 险，降低投资的机会成本，获取理想的投资回报。晏钢(2002)【69J认为，大企 业参与风险投资活动具有以下五个意义：可弥补投资主体缺乏的不足，增加风险 投资业的资金来源；可培养我国的风险投资家阶层，克服风险投资业人才不足的 障碍：可加强示范效应，引导社会各界投资于风险投资业：可降低当前我国开展 风险投资的风险；可部分地解决风险投资的退出障碍问题。 ’ (3)上市公司开展创业投资的优势和劣势 蔡建春等(2002)【鲫、卢文伟等(2003)[74和完绍芹(2005)[711都分析了 上市公司开展创业投资的优势，这些研究者认为上市公司开展创业投资的主要优 势在于：资金筹措的优势、运作的优势(项目选择、培育风险企业成长等)和风 险资本的退出优势。研究者们在这个问题上的认识是一致的。蔡建春等(2002) 【671还研究了上市公司参与创业投资的劣势：首先，有时受上市公司战略发展的 约束，上市公司设立的风险投资机构更多的在自身相关的有限领域内寻找项目， 在提高专业性的同时，也会错失很多机会，同时不利于投资风险的分散；其次， 上市公司的专业背景可能使创业企业望而却步，限制了获得优质资源的能力；此 外，上市公司的企业文化可能与创业投资的决策经营过程不协调。 退出渠道是现阶段限制我国创业资本市场发展的最大障碍，而上市公司则可 以充分利用资本市场的作用，进行资本运作，如配股收购、资产置换等方式，达 到创业资本的退出目的，这一点是其它投资形式所欠缺的，因此，上市公司是我 国现阶段创业投资市场比较理想的参与主体，但是，我们也要看到，上市公司的 一些劣势，也会成为制约和限制其为母公司和创业企业创造价值的束缚。 (4)上市公司介入创业投资的方式 参照国外研究，国内的文献一般把上市公司介入创业投资的方式分为直接投 资和间接投资两类。所谓直接投资的方式就是上市公司直接通过收购兼并或参股 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 投资于高新技术企业，而间接投资就是先投资设立风险投资公司或投资于风险投 资公司，然后再由风险投资公司对高新技术企业进行投资‘"-72J。文献f66—671t贝t]进 一步把间接投资的方式细分为控股和参股两类，控股方式是指上市公司本身作为 主要发起人发起成立风险投资公司，并在公司占有相对或绝对的控股地位；参股 就是上市公司不以控股为目的，与其他公司一道联合发起成立风险投资公司，但 在公司中所占份额不会超过50％。 2、关于CVC动机、组织模式等内部运行机制问题的研究 (1)公司开展创业投资的动机或目标 与国外学者的研究类似，国内学者在研究企业开展创业投资的动机时，也都 把公司投资者的目标分为财务目标和战略目标两类，而且主要研究了CVC的战略 动机。谈毅等(2003)【73】指出大公司进行创业投资的主要目标是为自身未来发 展培育新的业务领，盈利目标并不放在第一位。大企业通过高新技术创业投资， 一是为企业打开了解前沿科技的窗口；二是与被投资企业建立战略伙伴关系，互 惠互利；三是鼓励小企业的技术创新，这样既可减少自己研发的费用和风险，又 能获得新技术。崔远淼等(2004)1741也明确指出，CVC存在着财务收益和战略 导向两个动机，其中战略导向能产生正的社会效益与协同效益，也能推动企业技 术创新模式转移。姜彦福等(2001)【751从大企业技术创新的角度指出，大企业 参与风险投资的动因主要有：尽快获得新的技术创新源；降低内部研发投资的风 险；克服预算软约束；解决激励不足的问题。林明(2006)176】在文献[75】基础上， 认为获得新的商业机会、加强市场的需求、避免小的创业企业的技术威胁和促进 技术标准的建立等，也是公司开展CVC的动机。李欣(2005)t7n贝1]从大公司的 业务发展的角度提出，公司创业投资的主要动机是：促进母公司的主营业务；改 善母公司研发效果；将母公司内未被充分利用的资源商业化；获取财务收益：为 母公司培育新的业务以实现母公司多元化发展。 从学者对公司创业投资的动机来看，国内外学者就这一问题的研究在表述上 并没有太大的差别，只不过国内学者在研究时没有实证数据的支持。 (2)公司创业投资的运作模式 崔远淼等(2004)174]引用Chesbrough(2002)[311的研究成果，把CVC分为 主动投资、消极投资、导致投资和新兴投资四种模式，并给出了在“公司投资目 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 标(战略导向或财务收益)”和“与经营范围的联系(紧或松)”两个维度下构 成的2x2矩阵中，不同投资模式的选择策略。李欣(2005)['／71介绍了西方公司创 业投资的六类模式：关联模式、创新模式、收获模式、常规模式、新业务模式和 多重目标模式，并指出：新业务模式和多重目标模式很难实现公司的目标，其他 四种模式能够较好的实现公司的目标，是未来公司创业投资的主要形式。 (3)战略风险投资家的激励报酬机制 关于CVC活动中的激励问题，晏钢(2002)[79l是目前为止国内研究该问题 的唯一一篇文献，该文章也是其博士学位论文的一部分，在该文中，作者使用多 任务委托一代理理论研究了对战略风险投资家的激励问题。 由于CVC与其他形式的创业投资不同，创业资本家在委托给投资者任务时， 同时包含了财务回报和战略收益两个任务，因此属于多任务的委托——代理问 题。在这种情况下，有限合伙制的激励机制不再发生作用。作者根据多任务委托 ——代理理论及其绩效评价理论，把客观绩效评价与主观绩效评价相结合，参照 有限合伙制的激励约束机制，提出在战略风险投资中风险投资家报酬激励机制的 设计思路：要求风险投资家对所投项目以投资额的一定比例注入个人资本，根据 ．风险投资家声誉给定基本固定报酬，并在风险投资家报酬奖励部门考虑战略协同 性的影响，从而减少多任务代理问题中的任务替代性，激励风险投资家合理安排 努力投人，兼顾投资收益和战略目标的实现，使投资者的利益和风险投资家的利 益有机地结合起来，并有效地防范风险投资家的道德风险。 该篇文献无论在研究内容还是研究手段上都是比较新颖的，这标志着经过从 1999年以来的近三年的研究积累，国内学者对CVC的研究已经开始逐步深入。 (4)公司风险投资对企业核心竞争力的作用机理 在知识经济时代，公司的外部环境和内在条件都发生了深刻的变化，对公司 发展和新竞争力提出了新的要求。丛海涛等(2003)【79】认为，在这种背景下， 公司风险投资实际上是公司在动态环境条件下的一种战略应对，是不确定环境下 组织学习的一条捷径，公司可以通过风险投资实现核心竞争力的动态发展。作者 认为，公司风险投资对企业核心竞争力的作用机理为：①公司在具备竞争优势的 领域可以通过风险投资加强已有的核心竞争力，其主要途径是：提高核一0竞争力 利用效率，取得技术的协同性；取得需求的协同性。②公司通过风险投资可以学 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 习和取得新的核心竞争力。③公司风险投资主要通过组织学习的四种途径：知识 获取、知识破译、知识共享和组织记忆实现取得新的竞争力的目的。④公司通过 公司风险投资减少价值链迁移对核心竞争力带来的冲击。⑤公司风险投资能够帮 助公司克服核心竞争力陷阱和学习惰性。 (5)导致公司创业投资活动失败的原因 有许多文献研究了公司创业投资活动的优势和成功经验，但是对其失败原因 研究的则不多，林明(2006)【76】指出，以下原因可能会导致公司开展创业投资 活动的失败：企业风险投资者由于对技术、市场的不熟悉，造成盲目投资；企业 投资者没有以足够的资金承诺来进行风险投资(Sykes，1990)；对企业风险投 资基金管理者的补偿不足；企业投资者在风险投资过程中的管理能力与经营能力 弱：企业投资者和风险企业或创业企业之间的目标冲突：知识产权的保护缺乏。 从研究结论看，国内学者总结的公司创业投资活动失败的原因与国外学者的研究 也没有太大差别。 3、关于国外(美国)开展公司风险投资的经验介绍 在介绍国外开展CvC的经验方面，中国社科院的陈军的研究‘801非常重要。 该篇文献详细介绍了美国CVC的发展过程、CVC设立的动机、CVC与IVC的比较、 CVC的优势、如何发展和运作CVC等问题，最后得出结论：缺少明确的战略使 命，没有完善的补偿机制和管理层缺乏共识是发展CVC的重要障碍；而CVC的 动机对直接影响其在市场上寻找、并购以及和新公司建立关系；公司发展CVC 应该清楚评估本身的优势、劣势以及整个风险投资业的趋势和运作特点。 复旦大学的崔远淼和吴国别8“，在介绍美国开展cVc的实践时，重点论述 了美国cvc的四个结构性缺陷：CVC项目的目标不明确、CVC存在承付资本、 cvc报酬机制设计不合理，以及CVC存在更为严重的信息不对称。 学者们对美国开展公司创业投资经验和缺陷的介绍，有利于国内公司在开展 cvc活动时少走弯路。 4、创业企业如何获得公司创业投资 、目前国内研究者几乎全都是从公司投资者的角度研究CVC的，南京大学的杨 崇慧(2006)【631第一个明确地从创业企业角度研究了公司创业投资问题。作者 认为，高科技创业企业获得公司创业投资可以得到五个明显的好处：第一，高科 40 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(cvc)的价值创造机制与信息困境问题研究 技型中小企业获得了发展必需的宝贵资金：对于高科技型企业而言，技术是企业 的“骨骼”，而资金是企业的血液，来自行业巨人的融资可避免企业失血。第二， 融资和被融资企业属于同一行业，双方在专业领域是相通的，沟通起来相对便利， 融资的交易成本降低。第三，中小企业可以和本行业的巨人形成战略伙伴关系， 在与巨人合作的过程中，学习其管理经验以促进企业自身发展。第四，中小企业 在与行业巨人良好合作的基础上，能通过大公司的网络、品牌知名度和专业团队， 为自己寻找商机和合作伙伴。第五，中小企业的产品还可以在适当的时候进入公 司投资者的产品体系。 从这几点看，相比于其他的融资方式，获得公司创业投资的支持对于科技型 中小企业的发展是非常有利的。 2．2．2国内公司创业投资理论研究的主要方法 通过对49篇国内公司创业投资研究文献的分析发现，目前国内学者在研究 CVC时的研究方法比较单一，主要使用了定性研究的方法，包括案例研究和比较 研究，仅有两篇文献使用了数学模型，一篇是复旦大学的晏钢博士使用多任务委 托——代理模型研究了对战略风险投资家的激励问题【781；另外一篇是吉林大学 的学者蔡莉等(2003)1821使用风险效用决策模型，分析了大企业集团风险投资 的模式选择问题。 2．2．3对国内公司创业投资理论研究的评价 1、研究内容 从表2—2的统计结果来看，目前国内关于CVC的研究在研究主题上非常集中， 主要研究了三类问题：CVC的投资主体、CVC的投资动机和运作模式，以及美 国开展CVC的经验借鉴。像公司创业投资中的价值创造问题、公司创业投资市场 中因信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题、公司创业投资过程中的知识产 权保护、资源和知识转移等问题，都还没有研究者涉足。这从一个侧面反映了研 究内容不够丰富，在选题上未能呈现出“百花齐放”的局面。学者们在狭窄的选 题范围内，重复得出了许多并不深刻的结论，造成了研究资源的浪费。 2、研究数量 图2．1描述了从1999-—-2006年，国内CVC期刊文献的数量变化情况： 4 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 图2-1 1999—2006年国内公司创业投资研究期刊文献的数量变化 国内关于公司创业投资的理论研究，在数量上呈现出以下特点：首先，从数 据库搜索的总量看，国内对公司创业投资问题的研究还非常单薄，每年只有少数 几位学者在研究该问题，关于公司创业投资的问题还没有引起国内学界的重视。 其次，从出现时间上看，公司创业投资的理论研究稍晚于公司创业投资的实践， 大概有半年的滞后(公司创业投资的时间是从1998年开始的，考虑到期刊论文发 表的时滞)。第三，从各年的数量变化看，虽然波动不大，但是2001年、2002 年和2003年仍然出现了比较明显的波峰，对照图3．2可知，理论研究的起伏随CVC 实践的波动还是比较明显的。 3、研究方法 从国内学者使用的研究方法看，手段比较单一，缺乏定量分析和模型研究， 特别缺乏实证研究，这包括对CVC参与主体的调查研究和对统计数据的统计分 析。国内学者之所以较多地使用定性描述的方法，也与CVc出现较晚，尚未形成 专门的调查或统计数据库有关。实证研究的缺乏，限制了公司创业投资理论研究 的深入，仅靠案例研究和比较研究，很难揭示CVC发展的内在规律。 从研究数量、研究内容和研究方法三个方面看，目前国内学界尚未对CVC 研究给予足够的重视，这造成Tcvc的理论研究还不够丰富和深入，研究质量普 遍不高，原创性的研究成果还非常缺乏。cvc的理论研究尚不能为cvc的实践 发展提供有利的支持，这必然会限Ncvc活动在国内创业资本市场的发展。 参考文献： 【l】Paul A．Gompers，Josh Lemer．The determinants of corporate venture capital suCCess： 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 organizational structure，incentives，and eomplementarities【DB／OL]．National Bureau of Economic Research 0,n3ER)Working Paper 6725，September 1998．Available online at： http：／／www．nber．org／papers／w6725．pdf． 【2】 Ernst&Young．Corporate ventnl℃capital report[EB／OL]．http：／／www．ey．corn，fall 2002． [3】 Aaron Cooper，Jein Gadson,Kevin Nielsen,Carlos Phillips．Corporate venturing：gold mining or fool's gold?【R】．Kellogg TechVenture 2001 Antology，2001．Available online at： http：llwww．ranjaygulati．com／new／research／CORPVENT．pdL 【4】 L Gregory Henley．The strategic management ofa corporate venture capital program[D】．Ph． D．Dissertation ofthe Graduate School ofArts and Sciences ofColumbia University，2002． 【51 Markku J．Maula’Gordon Murray．Corporate venture capital and the creation of U．S．public companies：the impact 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Young和venture0鹏对2000年——2006年世界各地vC市场的统计数据【s-lol来看， CVC发展的第三次浪潮还未平息，正继续向低谷延续。 l、公司创业投资发展的第一次起伏 历史上第一个公司创业投资基金出现在20世#-t260年代中期【6I，差不多要比第 一个IVC基金出现的时间晚了20年。 由于公司投资者在VC领域属于后来者，因此在刚开始的时候，他们会采取 跟进的策略，即进入那些IVC取得了成功的投资领域。当传统刨投基金在数字设 备公司、Memorex、Raychem和Scientific Data System等投资组合上获得成功后， 大公司也开始注意创业投资这个领域，他们把这种成功看作一个新的潜在机遇。 正因为如此，大企业开始建立相应的部门来仿效创业投资家。在1960年代末和 1970年代初，有超过25％的财富500强企业开展了公司投资 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，比女llJohnson& JohllsOn和3M公司等【¨1。 在这一轮投资热潮中，公司投资者采取了两种投资模式，一方面，大公司会 直接向创业企业进行投资，比如GE负责创业投资的部门——商业发展服务公司 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 (Business Development Services，lne．)就采取了这种模式，采取这种模式的公司 投资者会根据母公司的技术或商业需要来设计他们的投资组合；另一方面，许多 大公司则采取了更加谨慎的模式，他们选择了投资给独立的创投机构，以这种间 接的方式介入创投领域。 到了1973年，由于小的技术型公司的股票收益率非常低，IPO市场——创业 投资家成功退出的主要渠道——开始萎缩。IVC回报的缩水导致了IVC投资部门 的衰退。随着创投市场的衰退，大公司也开始削减他们的投资规模。在1960年代 开始的那些公司投资计划，一般在4年之后就宣告解体。 2、公司创业投资发展的第二次起伏 到了1970年代末和1980年代初，由于管制环境的放松和高技术产业的异军突 起，使得1VC产业再一次出现了繁荣的迹象。 首先，美国政府的两项管制措施对VC投入产生了重要影响：一方面，1978 年，美国政府削减了资本收益的征税率，另一方面，劳动部在1979年修改了养老 基金的“谨慎人”原则，放松了养老金投资的限制，允许养老金参与创投基金。 其次，新产业的创新成果，比如个人电脑硬件和软件，也为新创企业开拓新市场 创造了机会。 这些因素都刺激了VC产业的发展，流向VC行业的资本越来越多，活跃的VC 机构数量也开始增多，公司投资随后也开始增长，像北电网络(Nortel Networks)、 柯达(Eastman Kodak)、SB(SmithKline Beecham)、惠普、法国电信(France Telecom)等著名公司都先后加入了这次浪潮‘嘲。至U1986年，公司基金管t里Y20 亿美元，差不多是整个vc市场规模的12％。 在第一次CVC浪潮中，公司投资者们的投资取向经常包含了比较广泛的行业 选择，而在第二次浪潮中，公司投资基金则主要流向了高技术产业和制药企业， 比血lControl Data、EG&G、Eli Lilly和Monsanto等。 然而，CVC活动在1980年代的繁荣基本是昙花一现，股票市场在1987年的暴 跌使得VC合伙人们的筹资也跟着迅速萎缩。这一次，大公司更加迅速地削减了 他们的创业投资规模。到1992年为止，公司投资计划的数量减少了1／3，旗下管 理的基金也只占郅了整个VC市场的5％，而且，此时VC市场的整体规模也已经 变小了。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 3、公司创业投资发展的第三次起伏 在1990年代末，创业投资行业再一次实现了增长，这主要归功于电信和网络 等新兴行业的成功。随着创业投资回报的增长，大公司又一次被吸引到创业投资 行业。这一次，许多公司决定重新评估创新流程本身。因为在上世纪的大多数时 间里，大公司通常都依靠内部R&D来获得创新，现在，他们开始寻求获得创新 的其他方式——包．括合资、收购和与大学合作等，而公司创业投资计划无疑成为 一种重要的选择。 网络技术的迅速兴起使得大公司们都认识到电子商务既是机会，也是威胁， 然而，许多传统企业缺乏开发这种新机会的资源，公司创业投资计划成为一个很 好的备选方案。来自各个行业的巨头们都在这个时期开始Ycvc计划，比如【121 半导体行业的Intel、电信行业的AT&T、金融服务行业的Visa International、传媒 行业的华盛顿邮报、运输行业的UPS、医疗行业的Becton Dickinson、电子行业的 西门子、健康医疗行业的Tenet Healthcare、零售行业的星巴克咖啡、石油天然气 行业的Chevron、汽车制造行业的戴姆勒克莱斯勒等等。可以说，在公司创业投 资的第三次热潮中，几乎所有行业的大公司都参与了进来，他们都想收获新经济 迅速成长所带来的红利。 至FJ2000年的时候，全球公司创业投资达到了有史以来的最高峰。美国当年的 CVC投资占到了整个权益投资市场的将近26．65％(见图3．1㈣)，投资额在80亿 美元左右【51，但是到]'2001年，投资规模就缩减到一半的水平，2002年的投资额 又成了2001年的一半。 图3-1 1996——2002年美国CVC投资占权益投资比例 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 在第三次浪潮中，全球公司创业投资活动呈现出两个明显的特点，一个是公 司投资者的投资目的更趋多元化，另一个是独立创业投资基金对公司投资者的态 度发生了转变。 在投资目的方面，公司投资者不再仅仅追求高额的财务回报，他们在选择投 资组合时，更加注意了战略协同效应，比如开启技术的窗13、开发新产品、获得 收购机会、改善制造流程等都成为投资的考虑因素。 在这段时间里，越来越多的IVC机构开始主动寻求与CVC部门的合作。以往， 他们对公司投资者是持谨慎和怀疑态度的，因为较之整个VC行业，CVC部门的 大起大落让投资者们感到非常紧张。但是随着整个创投行业在1990年代的迅速增 长，投资界采取了一种截然不同的态度。创业投资家们越来越把公司投资看作是 一种潜在的战略优势，他们认为，一个公司伙伴的加入可以为创业企业提供特殊 的知识和经验。在这种背景下，CVC与IVC联合投资的现象变得越来越普遍。 随着互联网泡沫的破灭，公司创业投资活动在2000年达到高峰后就开始了漫 长的下滑过程，直多J2006年，像美国、加拿大、欧洲、以色列等世界主要的创投 市场都依然呈现出持续的低迷状态，只有中国和印度这两个新兴国家的创投市场 获得了较为明显的增长19J。值得注意的是，这一次公司创业投资的下滑趋势低于 整个VC市场的平均水平。这似乎说明了，公司创业投资虽然受到了大的投资环 境的影响，但是由于战略目标已经成为公司投资者的主要投资目的，因此即使在 收获财务回报时遇到障碍，大公司也不会急于停止投资活动。 3．2国内公司创业投资的实践发展 3．2．1国内公司创业投资出现的政策背景 1998年全国政协九届一次会议将民建中央提出的《关于加快我国风险投资事 业的提案》列为全国政协的“一号提案”，使得风险投资在国内受到各界人士的 关注。1999年11月16日，国务院转发了105号文件——由科技部、国家计委、国 家经贸委、财政部、人民银行、税务总局和证监会等七部委提出的《关于建立风 险投资机制的若干意见》(以下简称《意见》)。《意见》在“二、培育风险投 资主体”部分中提到： “风险投资公司 ， 鼓励非国有企业、个人、外商及其 他机构投资入股”，“风险投资基金 ，其募集对象是个人、企业、机构投资者、 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(cvc)的价值创造机制与信息困境问题研究 境外投资者，应拓宽民间资本来源”；在“四、建立风险投资撤出机制”部分中 提到“条件成熟时，在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块， 为高新技术企业特别是科技型中小企业上市和交易服务，这既能充分利用现有设 施和监管资源，有利于证券市场的集中统一监管，又能较快地拓宽和完善风险投 资撤出渠道。” “一号提案”和《意见》的出台，以及上世纪末兴起的网络热潮，使得高科 技成为我国资本市场运作的新焦点，高科技上市公司成为市场的新宠，在政策环 境和市场环境的共同作用下，大批公司开始介入到高科技产业发展中来，在这个 过程中，创业投资这种全新的投资模式和资本运作机制受到一些上市公司的青 睐，开始成为部分上市公Ng,J新活动的正式或非正式安排1141。 1998年后，国内创业资本市场的投资主体开始丰富起来，众多大公司，尤其 是跨国公司和上市公司开始进入创业投资市场，2000年前后，出现了公司创业投 资的热潮，至U2002年，由于股票二级市场的调整，上市公司的创业投资有所降温 [151，进．h．2004年，公司创业投资又一次复苏，今天，CVC已经成为我国创业资 本市场的重要力量。 3．2．2跨国公司在我国开展CvC的情况 在我国的创业资本市场中，由著名跨国公司提供的创业资本不仅在数量和规 模上占到了重要的比例，其表现也非常引人注目。由于跨国公司CVC活动的投资 目的明确、运作经验丰富，而且更加熟悉海外上市的运作程序，因此，国外公司 创业资本的运作绩效要普遍好于国内公司资本。国内的创业者也愿意接受跨国公 司的创业资本支持，他们非常希望能够与这些强大的公司伙伴建立合作关系，甚 至希望成为他们将来并购的目标。正如一位业界人士所说，“国内的创业者可能 不会知道硅谷的主流投资机构，但是他们很可能会相信Intel或者IBM的品牌”。 1、跨国公司介入国内创业资本市场的开端 对于跨国公司在我国开展CVC活动的历史，尚没有学者专门研究。从各方面 的信息综合来看，全球规模最大的公司战略投资者——英特尔公司的创业投资部 f]Intel Capital是最早介入国内创业资本市场的，该公司早在1998年就开始了对国 内创业企业的投资活动。其最早的投资可追溯到该年4月对搜狐的投资，该项投 资由IntelCapital、道·琼斯、晨兴公司、IDG等公司联合完成，共210万美元。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 2、跨国公司在国内开展公司创业投资活动的现状 从1998年Intcl Capital介入我国的创业资本市场以来，许多国际知名的公司投 资者都开始进入我国，比如IBM、摩托罗拉、诺基亚、思科、西门子、北电网络、 高通、宏基、贝尔阿尔卡特、三星、三井、索尼、时代华纳、Ooogle、迪斯尼、 招商局、McGraw-Hill等行业巨头都是重要的参与者。 跨国公司介入我国创业资本市场的模式主要有两种，_种是独立设立面向中 国创业企业的创投基金或创投机构，比女nIntel Capital就专门设立了中国技术基金 (Intel Capital ChinaTechnology Fund)，上海贝尔阿尔卡特公司专门成立了上海 贝尔阿尔卡特风险投资(Alcatel Venture Capital)：另外一种是向投资公司(或 基金)投资，比如IBM同时投资美商中经合和戈壁基金、诺基亚向BlucRun投资、 摩托罗拉向上海联创永宣创业投资企业投资、思科向软银亚洲投资等。前一种投 资模式是跨国公司的创投机构直接向国内企业进行创业投资，可以称之为“直接 投资”模式，而后一种投资模式，则可以被称为“间接投资”模式。 在所有的国外公司创业资本中，运作最成功的无疑是Intel Capital，这家最早 介入中国创业投资市场的国外公司资本在过去8年的时间里，共投资了50多家中 国创业企业(或与中国相关的企业)，其中有的投资组合已经公开上市或被收购， 比如香港电讯盈科、亚信集团、双威通讯、搜狐、德信无线、UT斯达康、珠海 炬力等，附录IN出了Intel Capital在我国的投资组合情况。表3．1列出了在我国建 立创投业务的代表性跨国公司的投资情况。 表3一t在我国开展创投业务的代表性跨国公司 } 4公司 进入年份 投资方式 投资偏好 投资组合 tr 计算机、网络和无限 设立中国技术 英特尔 1998年 通信等领域的硬件、 见附录I 基金直接投资 软件和服务公司 向美商中经合、 电信业、半导体还有 3G门户网、帖易网、家 mM 2000正 戈壁基金等投 其他一些生命科学、 居易站、银河台、搏动、 资 工程技术的应用 信威，芯原徼电子等 向软银亚洲投 电信业、软件、网络 盛大、博客中国、太和传 思科 2001笠 资：直接投资 基础设施等 媒、风网等 通过SAC公司 通信行业内最具创新 滚石移动、联丰、随身、 西门子 2002正 直接投资 的创业企业 智赢等 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 续表3．1 嵌入式芯片、软件、 向上海联刨投 欢乐数码、傲信通讯、深 Motorola 2003焦 网络设施、能源解决 资：直接投资 圳声讯、北京凌汛等 方案、替换网络等 向BlueRun投 与通信技术相关的高 诺基亚 2003芷 掌中无限等 资 科技行业 无线软件基础设施、 通过其投资部 德信无限、Enorbus、长城 高通 2003矩 平台和服务：通讯设 门直接投资 软件等 备和应用等 通过三井创业 通信、软件、信息服 三井 2005矩 投资公司直接 务、生命科学、医疗 广源传媒、畅讯信通等 投资 器械和零售服务等 注：在文献116]的基础上整理完成 3、跨国公司创业资本运作的特点 从跨国公司在我国开展CVC的实践来看，主要呈现出以下几个特点： (1)投资具有明确的战略目的。 具有明确的战略目的，而不仅仅是为了追求财务回报，是跨国公司开展创业 投资活动最突出的特点。比如Intel Capital在投资时，明确声称主要涉及以下四个 领域：①生态系统：Intel Capital在技术领域进行了大量投资，以支持使用英特尔 技术的最终产品。这些公司的产品是对英特尔产品的补充，有助于拉动市场对英 特尔产品的需求。②市场开发：Intel Capital主要面向那些可帮助加快技术在新兴 市场应用的公司。投资对象通常是那些借助互联网提供本地语言内容或服务的公 司，或帮助改进或优化特定区域内互联网基础设施的公司。③弥合技术鸿沟：此 类投资面向那些推广基于英特尔平台的技术或帮助英特尔推广产品的公司。例 如，向半导体设备公司和加工技术公司投资，以支持下一代技术的开发。由于加 快了这些公司的产品开发进程，英特尔每隔2至3年就能推出全新的生产工艺。④ 尖端技术：Intel Capital将一部分资金投入新兴技术领域，虽然这些技术与英特尔 当前业务的关系不大，但可能会在未来3至5年内派上用场。 (2)具有明确的投资原则 跨国公司在开展创业投资活动的过程中，一般都具有明确的投资原则。比如 IBM的原则是“从不直接投资给新创企业”[161，该公司的投资都是通过所投资 的创业投资公司(或基金)做出的。但是，这并不表示IBM不会过问自己的资本 运作情况，相反，IBM的经理进入了投资公司的董事会，从项目筛选到退出的全 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 过程，他们都会提出自己的意见。 (3)专注特定领域。 为了实现特定的战略目的，跨过公司的投资资本不会盲目的投向特定的“热 门领域”，他们只会专注于能够实现自身战略目的的产业领域。表3．1中列出的 跨国公司都具有明确的投资领域偏好。 (4)投资组合与母公司关系密切 与国内公司参与创业投资的情况不同，跨国公司在对投资组合进行投资后， 会在业务上与之发生密切的关系，比如摩托罗拉与其70％的投资组合进行了业务 合作。 (5)以联合投资为主。 从国外公司资本的投资组合来看，几乎所有投资项目都是以联合投资的形式 完成的。通过与熟悉中国市场的投资机构进行联合投资，国外公司资本迅速掌握 了关于中国市场的投资知识，投资活动变得更加频繁，投资领域也不断扩张。 3．2．3国内上市公司参与CVC的情况 1、国内上市公司参与CVC活动的开端 1999年7月29日下午，上海市第一百货商店股份有限公司(股票代码600631， 简称上海一百)与清华大学学生创业企业——北京视美乐科技发展有限公司签署 5250万元的高科技创业投资协议，首期投入250万元创业资金，主要用于产品中 试，上海一百占项目收益的20％；二期投．k．5000万元，用于产品开发、生产及市 场推广，所占权益上升至60％。虽然此项投资被有些媒体称为“上市公司风险投 资第一案”D7]，但实际上，早在1998年6月，沪市上市公司实达电脑(60034) 就向刚刚成立仅半年时间的北京铭泰科技发展公司提供了1200万元人民币的创 业投资基金，成立了实达铭泰公司，着手汉化软件市场的开拓，并陆续成功开发 了一系列软件，使实达软件一跃成为国内四强，1999年软件销售额达6亿元，为 实达集团今后利用因特网开拓网络产品市场提供了有力的技术支撑‘18】。上海一 百对视美乐的投资之所以被称为“第一”，是因为该项投资在当时大学生创业热 潮中具有标志性作用。 除了实达电脑以外，清华同方(600100)、上海强生(600662)、亚通股份 (600692)、青旅控股(600138)也都在1998年斥资进入了创业投资市场。清华 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 同方投入1000万，参股了北京高新技术产业投资股份有限公司，占3．23％的股份； 上海强生和亚通股份各投／X。2000万参股上海邦联创业投资有限公司，各占10．81％ 的股份；青旅控股则在1998年11月向北京科技风险投资股份有限公司投入1．25亿 元，拥有25％的股份，成为该创业投资公司的并列第一大股东，1999年上半年， 青旅控股就实现了投资收益500万元。 从可以搜索到的文献资料显示，我国上市公司参与创业投资最早开始于1998 年，与跨国公司的资本介入基本同步，因此可以认为我国的公司创业投资市场是 从1998年开始出现的。国内公司资本最初的运作方式以间接投资为主，即通过投 资创业投资公司介入创业资本市场，直接投资的方式是从1999年才开始出现的。 2、国内上市公司开展创业投资的现状 经过几年的发展，公司创业投资已经成为我国创业资本市场的活跃因子， 2002年，我国创业资本总量最多的lO家创业投资公司全部是非金融企业投资成立 的。随着公司创业投资公司实力的增强，特别是受到成功退出案例的鼓舞，公司 创业投资越来越受到业界的认可和欢迎。国内创业资本市场涌现出了一批颇具实 力的公司创业投资公司，比如联想风险投资公司、北大方正投资公司、万向创业 投资公司和红塔创新投资公司掣191。特别是联想投资，更是受到业界瞩目。2005 年联想投资在由中国风险投资研究院举办的“中国风险投资机构评比”中荣获“最 佳风险投资机构奖”和“最佳投资奖”，2006年，联想投资又荣获《投资与合作》 杂志评出的“最佳本土投资机构”【201，这家成立于2001年4月的创投公司，已经 具备了与国外创投机构竞争的实力，标志着国内公司创业资本己成为我国创业投 资市场中的重要组成部分。表3．2列出了联想投资自成立以来的投资组合情况， 其中上海华虹、中讯软件、重庆网通信息港、卓越网、拿手好戏、Berkana和光 桥科技已经实现成功退出。 表3-2联想投资的投资组合 投资领域 投资组合 锋众网、高维信诚、滚石移动、天择科技、开拓天际、 无限增值业务 拿手好戏、中网讯驰 飞塔公司、科大讯飞、联信永益、绿萌科技、文思创 软件及IT服务 新、中讯软件、维塔士、艾迪菲导航 57 中国科学技术大学博士论文 公司剖业投资(CVC)的价值刨造机制与信息困境问题研究 续表3-2 Xplus、中国票务在线、智联招聘、卓越网、中国搜 互联网及电子商务 索、千橡互动、易车网、联合汽车网、拉卡啦 Berkana、上海华虹、苏州星恒电源、宇阳科技、 芯片设计 SPREADTRUM、芯邦微电子、芯原微电子、 ParadePort、Fulhan 新媒体 广源传媒、生活速递、广典传媒 电信基础服务及设备 光桥科技、重庆网通信息港、Xinocom 消费类电子产品及系统(含制造) Sling Media、映美信息、林洋新能源 传统消费品 科宝博洛尼、阳光纸业 资料来源：作者根据联想投资网站(http：／／www．1egendcapital．Bom．en)提供的信息整理。 如前所述，上市公司参与创业投资活动主要有两种形式，一种是直接对创业 企业投资的“直接模式”，另一种是控股或参股创业投资企业，然后通过创业投 资机构对创业企业投资的“间接模式”。由于上市公司直接对创业企业进行投资 的信息很难甄别，很难做出全面统计，因此笔者只能对上市公司间接介入创业投 资市场的信息进行搜集整理。 为了获得上市公司参股或控股创业投资机构的情况，笔者对“中国证券报上 市公司数据库检索系统(http：／／220．194．35．3：8080／zq／ggcrdggcx．htm)”进行了查 询，查询内容包括845家沪市上市公司和592家深市上市公司自上市以来的年报和 投资项目公告。通过对每家公司投资项目的梳理，获得了我国上市公司参与风险 投资的情况(筛选的标准：投资领域=风险投资)，限于篇幅，所得信息列在附 录II中vii。 根据附录II的信息，图3．2列出了1998年—2006年，国内上市公司每年向创 业投资机构投入的资金规模。 从图3．2可知，在短短的9年内，我国的公司创业投资活动经历了三次起伏。 上市公司的创业投资活动始于1998年，1998年和1999年属于公司创业投资活动的 萌芽期，在随后的两年内，上市公司参与CVC活动的热情迅速升温，达到高潮。 在2000年和2001年中，上市公司向创业投资机构投入的资金规模超过了过去9年 总投资额的一半。在2002年，CVC活动进入寂静期，在随后的2003年和2004年处 vu所获得的信息仅包含沪市和深市上市公司参与刨业投资机构的情况。不包含上市公司所属的企业集团 或在境外上市(包括香港)的国内公司开展的CVC信息，比如万向集团成立的万向创业投资公司和联想集 团成立的联想投资就不在统计范围之内。 59 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值刨造虮制与信息困境问题研究 于调整期。进入2005年，上市公司参与CVC活动的热情进一步降低，仅高于1998 年的水平。2006年，上市公司开展CVC活动又开始升温。造成2000年和2001年后， 上市公司参与创业投资的资金规模在较低水平徘徊的原因主要有两个，一方面， 我国上市公司的数量有限，不可能每年都有上百家公司轮流进行CVC活动；另一 方面，由于创业投资基金的资金投入一般都是以长期股权的形式运作的，其退出 具有一定的期限， 因此在一笔投资退出之前，上市公司继续投资其他创投机构 的可能性会减低。另外，由于在笔者进行数据统计时，大多数上市公2006年的 年报还没有发布，所以2006年的投资情况并不全面。 ． 图3-2 1998——2006年国内上市公司参与创业投资机构的资金规模(单位：万元) 通过对附录II数据的统计可知，在投资额方面：到目前为止，我国共有192 家上市企业对195家创业投资公司进行了投资，累计投资的资金规模超过100亿元 人民币Ⅷ，其中单笔投资额最大的是广电信息(600637)，该公司于2003年向 上海广电投资管理有限公司投入48750万元用于开展创业投资活动：最小的一笔 投资是G天士力(600535)做出的，仅75万元；平均每一笔投资为4500万元左右。 从创业投资机构看，同时吸纳多家上市公司股东投资的现象很常见，这说明 在我国创业投资市场中，联合投资现象比较普遍。在附录II中列出的所有投资机 构中，吸纳了最多上市公司股东投资的是浙江天堂硅谷创业投资有限公司，前后 共有1 1家上市公司对其投资；其次是清华紫光科技创新投资有限公司，前后共有 9家上市公司股东；深圳市创新科技投资有限公司也有6家上市公司股东，同时， 该公司也是吸收上市公司创业资本最多的创业投资企业，前后共吸收T77878万 元的上市公司创业资本。 在投资活跃程度方面：共有35家上市公司向两家(含两家)以上的投资机构 VIII对美元形式的投资，按照I美元=8元人民币的汇率进行了换算。 59 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 进行了投资，其中中关村(000931)曾分别向6家投资机构进行了投资，是投资 最活跃的企业，安彩高科(600207)和诚志股份(000990)也都向5家刨投机构 进行了投资：有17家上市公司对投资公司进行了两轮(含两轮)以上的投资。 从投资机构的注册地看，上市公司的创业资本主要流向了上海、北京和深圳 三地，这三地的创投机构数量占到了全部投资机构的2／3；这三座城市吸收的上 市公司投入的创业资本分别为：338160．93万元、251135．54万元和221082．59万元， 三地之和占到了全部资本的77％，可见，不论是创投机构的数量还是所吸收资本 规模的地区集中度都非常高。表3．3是受到上市公司投资的创投机构的数量和创 业资本规模的分布情况。 表3—3受到上市公司投资的创投机构的数量和创业资本规模的地区分布情况 地区 上海’ 北京 深圳 天津 浙江 江苏 广东 湖南 陕西 四川 湖北 江西 机构数 60 42 28 ll 9 8 4 4 4 4 3 3 资本 33．816 25．114 22．108 4．585 2．079 3．060 1．816 2．822 0．570 1．590 0．720 0．800 规模 地区 甘肃 河北 云南 山东 河南 辽宁 吉林 黑龙江 内蒙古 海南 新疆 宁夏 规构数 2 2 2 l l l l l l 1 l I 资本 0．800 1．574 1．180 0．086 0．900 0．050 0．090 0．300 0．050 0．5000 0．500 0．030 规模 注：1)资本规模单位：亿元；2)此表中的“广东”不含深圳，指的是珠海市和中山市； 3)因无法获取哈飞股份参股的华安科技投资管理有限公司的注册地信息，因此没有将该公 司统计在本表中。 从上市公司所属的行业背景看，数量分布分别为：A(农、林、牧、渔业) 5家；C(制造业)91家；D(水电煤气)12家；E(建筑业)4家；F(交通运输、 仓储业)10家；G(信息技术)12家；H(批发和零售贸易)17家； J(房地产 业)8家；K(社会服务)11家；L(传播与文化产业)l家：M(综合类)21家。 从行业分布看，仅有B(采掘业)和I(金融、保险业)没有上市公司参与 CVC活动，由于cvC一般指的是非金融类大公司从事的创业投资活动，从这个 定义出发，目前除了采掘业的上市公司以外，其他行业的上市公司都参与了CVC 活动。参与创业投资的上市公司的行业分布情况见图3．30 ．从图3．3可知，来自制造业的上市公司参与创业投资的数量最多，这与制造 业上市公司的庞大基数有关，因此，把各行业上市公司总数考虑在内才更有意义。 中国科学技术大学博士论文 公司刨业投资(cvc)的价值创造机制与信,P．mhIf蝴究 图3-3参与创业投资的上市公司的行业分布情况 下表统计了沪市和深市各行业上市公司参与公司创业投资活动的比例情况 表34各行业上市公司参与创业投资的比例 行业 A B C D E F G H I J K L M 合计 沪市 25 16 465 4I 22 44 53 6l 11 38 19 7 43 845 公司敫 沪市参 与CVC 4 O 54 6 3 6 8 15 0 7 6 O 13 122 公司数 沪市参 与比例 0．160 O．000 0．116 0．146 0．136 0．136 0．151 0．246 0．000 0．184 0 316 0．000 0．302 O．144 深市 14 8 367 2l 9 19 39 30 3 22 23 3 34 592 公司数 深市参 与CVC l O 37 6 1 4 4 2 0 1 5 1 8 70 公司数 深市参 0．07l 0．000 0．101 0．286 0．111 021l 0．103 0．067 0000 0．045 0．217 O 333 0．235 0118 与比例 两市参 0．128 0．000 0．109 0．194 O．129 0．159 0．130 O．187 0．000 0．133 0．262 0．100 0．273 0．134 与比例 囤34沪深两市各行业上市公司参与创业投资活动的比例 从以上图表统计的结果可以看出，沪市上市公司参与创业投资的比例在整体 61 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 上要高于深市上市公司的参与比例，这与深市包含了中小企业板有一定的关系。 具体到各个行业，除了在D、F、L这三个行业以外，沪市在其他行业的参与比例 都要高于深市。在所有的行业中，M行业参与创业投资的比例最高，其次是K， 而与高新技术产业比较贴近的产业G的参与比例0．130还略低于整体参与水平 O．134，这说明我国高新技术产业参与创业投资活动的热情并不高涨。 在投资方式方面：上市公司主要采取了参股的方式Ⅸ，占到全部投资的 70．04％，而控股的则只有29．96％。对上市公司而言，参股的好处之一是对上市 公司的报表不会产生很大的影响。 2、国内上市公司开展创业投资过程中存在的问题 通过以上对国内上市公司以参股或控股创业投资机构的形式参与创业投资 活动的分析可知，从1998年以来，已经有大量的上市公司开展了CVC活动，公司 创业资本已经成为我国创业资本市场的一支重要力量。虽然从机构数量和资本规 模来看，我国的CVC活动已经具备了一定的实力，大公司参与创业投资在拓展创 业投资资金渠道、营造创业投资氛围、促进公司产业调整和增强企业发展后劲等 方面有着积极意义，但与跨国公司的创投活动相比，国内公司创业资本的运作水 平还存在着明显差距，当我们深入到具体投资项目的运行细节中考察，会发现国 内上市公司开展的CvC活动还存在一些问题。主要表现在以下几个方Nt72】【751： (1)投资缺乏明确的战略目的。公司创业投资区别于普通创业投资的一个 突出特点就是投资具有战略和财务双重目的，而目前国内大多数上市公司主要采 取了间接投资的方式，在向创业投资机构投入资金后。并不参与具体管理，因此 在投资中也就无法体现出公司的战略目的。在这种投资模式中，公司投资者并没 有把CVC看作实现其战略价值的工具，只不过扮演了资本提供者的角色。 (2)缺乏熟悉创业投资运作的人才。由于我国的创业投资市场发展比较晚， 因此还未培育出足够多的创业投资人才，而来自于公司内部的创业投资人才就更 加缺乏。人才素质不高，限制了创业投资活动的价值创造效果。 (3)有许多公司参与创业投资的动机不纯。由于我国的资本市场运作不够 规范，很多上市公司之所以宣布进入创业投资领域，不是为了开拓新业务，而是 为了制造二级市场题材。 Ix其中杭州解酉(600814)投资杭州解百——上海交大科技创业投资基金的股权比例无法得知，所以在 做统计时没有考虑。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 (4)在间接投资模式中，存在当地政府“拉郎配”的现象。 (5)在具体的投资项目上，存在着重视初始投入、忽略跟踪管理的问题。 创业资本不同于其他投资方式，创业投资公司除了要为创业企业提供资本支持以 外，还要在企业管理、发展战略、技术创新、市场进入等许多环节给予创业企业 一定的指导。 以上问题都限制了CVC活动价值创造潜力的发挥，因此，除了呼吁政府尽快 为创业投资立法，以及完善退出渠道以外，公司创业投资活动的参与者们还要逐 步克服以上问题，只有如此，才能让公司创业投资活动真正成为为参与者创造价 值的工具。 3．3本章小结 在本章中，我们对公司创业投资的发展历史和现状进行了介绍。CVC市场 在历史上出现过三次起伏，通过对公司投资者在这三个阶段中的表现的回顾，我 们可以清楚地看到公司投资者从追求财务回报的跟随者到具有明确战略目标的 成熟的投资者的转变过程。本章的重点是对国内CVC的发展和现状进行了研究， 主要内容包括：公司创业投资在国内出现的政策背景、跨国公司在我国开展公司 创业投资活动的情况以及我国上市公司参与创业投资的情况。 在研究上市公司的CVC活动的过程中，我们首先对“中国证券报上市公司 数据库检索系统”中提供的深市和沪市上市公司的年报和项目公告提供的信息进 行搜集和整理，获得了我国上市公司参与风险投资的基础数据，然后从资金规模、 活跃程度、出资公司所属行业、资金流向的地区等方面对我国上市公司参与创业 投资的情况进行了分析，力求从一个侧面来了解公司创业投资在我国的发展和现 状。此外，本文还对国内公司创业投资中存在的问题进行了阐述。要想使国内的 公司创业投资成为价值创造的有利工具，我们必须深入了解CVC的价值创造机 制，这正是本文的第4章所要探讨的问题。 参考文献： 【1】Paul A．Gompers，Josh Lemer．The determinants of corporate venture capital SUCCESS： organizational structure，incentives，and complementarities[DB／OL]．National Bureau of Economic Research(NBER)Working Paper 6725．September 1998．Available online at： 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 http：／／www．nber．org／papers／w6725．pdf． 【2】Paul A．Gompers．Corporations and the financing of innovation：The corporate venturing expedence们．Economic Review ofthe Federal Reserve Bank ofAtlanta,2002(Q4)：1—17． 【3】【瑞=[=]Martin Haemmig．风险投资国际化【M】．复旦大学中国风险投资研究中心译．上海： 复旦大学出版社，2005：160．162． 【4】Christiana Weber and Barbara Webber．Corporate venture capital organizations in Germany [J1．Venture Capital，2005，7(1)：51—73． 【5】Gary Dushnitsky and Michael J．Lcnox．When does corporate venture capital investment create firm value?[J】．Journal ofBusiness Venturing,2006，21(6)：753—772． 【6】Norman D．Fast．The rise and fall of corporate new venture divisions[M】．Michigan：UMI 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Technologies)开展CVC实践的案例进行分析，为我国从事和即将从事 创业投资的公司提供借鉴，使公司创业投资活动成为我国企业创造财务和战略双 重价值的工具。 4．1公司创业投资活动的价值创造：基于公司投资者的视角 4．1．1 CVC活动为公司投资者创造的财务价值 CVC活动为投资者创造财务价值的方式与传统创业投资是一样的，主要是 通过投资退出的方式实现的，比如创业企业的IPO、股权被其他企业收购或者被 创业企业回购等。但公司创业投资活动成功的可能性要比其他创业投资基金高， 因为它们能够更好的接近信息，而且拥有早己建立起来的客户资源11 J。 在过去近20年间，由于受到了创业企业的追捧，以及网络经济的兴起，CVC 成为一项利润诱入的投资活动，人们甚至将其称为“鲜有失败者的游戏(a game with few losers)”[21，许多投资企业都从CVC活动中获利颇丰，图4-l【31是2000 年第一季度一些从事CVC活动的公司从投资组合IPO中实现的收益，由此可见 CVC活动创造财务回报的潜力。 Cooperet a1．(2001)141认为，有经验的公司投资集团在开展创业投资活动时， 都会获得一定的财务收益，他们获得的财务回报在最低程度上要超过加权资本成 本，而且，除了传统意义上的财务回报以外，大公司在创业投资活动中的学习过 程j在本质上可以被看作是一种“延期的收入(delayed earnings)”。因为“学习” 可以让大公司实现研发活动的成本节约，也能够获得因知识增加而带来的收入， 因此，这种延期的收入可以看作是潜在的财务分红，它们可以在将来转化为公司 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 的财务收益。 Dell Computer Motorola Enron Carp． Singapor死曲．Group Microsoft Notel Networks Omnieon Group Staples Amazon eom Bntish Telecom Integrated De'vice Tech Intel Group General Eleetric Co． CBS Corp． Texas Instruments 圈4-I 2000年第一季度投资公司从投资组合[PO中实现的财务价值pJ 韩国学者Woojin Lee(2001)15】在研究1998年1月到1999年12月325个 受到创业投资支持的ICT(信息和通信技术)公司在NASDAQ的IPO时发现： 受到CVC支持的创业企业在发行价格(offer pdce)、IPO收益(proceeds from the IPO)和IPO时的市面总价值(market cap)等财务数据都要表现出更高的平均 水平，而且多家CVC参与的联合投资能够比仅有l家CVC单独参与的投资活动 创造出更多的财务回报。具体数据见表4-1。从表中可以看出，有CVC支持的 创业企业的IPO财务数据，明显超过了单纯由传统VC支持的IPO，因此，公司 创业投资者能够比传统创业投资者创造出更多的财务价值。 表4-1不同类型VC支持的IPO统计数据(平均值)的对比【51 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 在类似的研究中， Maula&Murray(2001)嘲和Ivanov&Xie(2005)[71也 都得出了相同的结论，他们通过实证研究表明，与仅由传统的创业资本家投资的 创业企业相比，CVC投资的创业企业在IPO时得到了更高的估价。研究者将此 归为三个原因151：互补性证明(complementary certification)、互补性价值增加 (complementary value—added)和更好的投资项目选择能力(better investment selecfion)。 1、互补性证明 大公司对创业企业的投资活动，标志着两者之间建立了公开关系，被投资企 业可以因此获得国际声誉，这种声誉对于他们接近和进入国际市场具有“证明” 作用，因为创业企业潜在的顾客和供应商可以接受和相信全球财富500强企业的 可信度和商业地位。行业领袖对创业企业的投资，表明了行业领袖对创业企业市 场潜力的认可。在这一点上，普通创业投资者就无法做到，因为只有有限的人群 知道和了解他们。 2、互补性价值增加 创业企业在发展的早期阶段缺乏许多关键性资源，而大公司恰恰可以成为组 合企业互补性价值增值的源泉。开展公司创业投资活动的大公司一般都有完善的 分销渠道，而获得能够优先介入这些渠道的权利可以成为创业企业的重要资产和 早期竞争优势。同样，大公司的基础设施、运营体系(比如销售支持和分销后勤 等)等，都可以为创业企业的产品迅速进入市场提供帮助。另外。这些行业领袖 也会具有深厚的行业专用知识和技术经验，它们可以帮助创业企业少走许多弯 路。最后，大公司投资组合形成的企业网络代表了一个互补性的技术、流程和市 场经验的资源网络，这个网络模型对于投资企业和创业企业而言都是一种竞争优 势和价值创造的源泉。 3、更好的投资项目选择能力 相比于独立创业投资家而言，公司投资者本身就属于所在行业的专家，他们 具有行业外认识所不具有的第一手资料和隐性知识，这些丰富的技术和市场知识 可以保证他们筛选到更好的投资项目。 正是因为公司投资者具有以上三条强于独立投资者的优势，cvc活动才可 以创造出比IVC更加可观的财务回报。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值剖造机制与信息困境问题研究 4．1．2 CVC活动为公司投资者创造的战略价值 虽然CVC活动为公司投资者实现了丰厚的财务价值，但是财务价值的实现 从来就不是公司开展CVC活动的唯一目的，大多数公司投资者都声称，他们主 要追求的是战略收益，而不是单纯的财务回报【3】。Yost&Devlin(1993)Is]在对 公司投资者的调查中发现，93％的被调查者认为战略回报是一个主要的投资目 标。比如Intel公司的首席财务官Andy Bryant宣称：“我们主要把CVC作为一种 战略项目来开展，我们不想成为共同基金，我们不仅仅是为了利润而投资，实际 上，我们试图投资那些能够有助于Intel主营业务的项目。”3M公司的业务发展 经理Jerry Okerman也说过：“我们首先是战略投资者，但是同时，我们希望能够 获得超过资本成本的回报。我认为，大多数从事CVC的企业都认识到了要兼顾 战略和财务两个目标。”12-31 有实证研究表明，公司开展创业投资活动至少是以某个战略目的为主导的 (Kann，2001；Tyebee，2001；Mackewicz&Partner,2003)[91。Maula(2001)在 Kann(2000)和Keil(2000)的研究基础上，分类总结了公司创业投资活动为 公司投资者创造的战略价值。在该分类中，主要包含了学习(1earning)、建立 期权(option building)和杠杆作用(1everaging)三类战略价值。f91 表4．2是我们在Maula(2001)所总结框架的基础上，做的进一步完善。 表4-2公司创业投资活动为公司投资者实现的战略价值 识别、监测和接触新技术、市场和商业模式(Keil，2000； McNally,1997；Silver,1993；Sykes，1990；Winters&Muffin, 1988；)；搜寻新资源和新方法衅enderson&Leleux，2002)1101： 市场学习 加快创新步伐(coopcr et aI．，2001)14]；提高对市场和顾客的响应 学习 (4l：R㈣(CSB．2000)13I 速度(Cooper ct a1．，2001)【4l=保持领先技术(Cooper et a1．，2001) 外部R&D(Kann。2000；McKinsey 1998；McNally,1997；Silve‘ 1993；Sykes，1990；Ernst et a1．，2005011)；提高创新率(DushnitSky 、 向创业企业 &Lenox,2002)11≈；补充内部研发(Chesbrough&Tucci， 学习 2002113、；改善生产流程(McNally,1997；Siege l ㈣(Schildt et al，，t988)； ct a1．．2005)114I ● 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 续表4-2 变革公司文化(McNally’1997；Sykes，1990；培训初级管理者 (Silver 1993)：熟悉创业投资(McNally,1997；Sykes，1990)；改 学习 问接学习 善内部创业(1(eil，2000；Winters＆Mu币n，1988)；互补性协议 (Winters&Muffin,1988) 识别和评估前在的收购目标(Alter＆BucIlsbanm，2000； MeNally,1997；Siegel et a1．，1988；Silver,1993；Sykes 1990； 购并的期权 Winters&Mu瓶n 1988)：购买新技术或获得使用新技术的许可 建立 (Dushnitsky＆Lenox,2006)[”1；识别未来的联盟伙伴 期权 (Dushnitsky&Lenox,2006)[tSl 进入新市场的 加速市场进入(Kann,2000)；市场扩张(Chesbrough，2000； 期权 Keil，2000；Sykes，1986) 增加对技术和产品的需求(Kann,2000；Keil，2000；(Dushnitsky and Lenox,2006t151)； 帮助公司成长①1eicher et al，1987)1161； 影响市场(Kann,2000；Keil，2000)；主持标准开发(Kann，2000； 利用自身的 Keil，2000)：支持新产品应用的开发(McKinsey&Co，．1998)： 技术和平台 支持内部创业(chesbmu曲，2000)t17"1；推动激进创新氓ice ct a1．， 2000)118】；对核心业务的战略提升(c00per et a1．，2001)141；扩大 杠杆 市场分额(Dushnitsb＆Lenox,2006)【151；实现业务多元化 作用 (DushnRsky&Lc_flox,2006)[％ 向现有分销渠道增加新产品(Alter&Buchsbaum，2000；Siegel et a1．，1988；Silver,1993；Sykes，1990；Winters&Mur丘n，1998)； 利用自身 利用多余的工厂空间、时间和人力(Silver,1993)；支持开发互 互补性资源 补产品或服务(DIlshnits虹&Lenox,2006)【15】；创造和开发有价 值资源(HcilderSon&Lcleux,2002)[10l 从表4—2可知，除了能为母公司带来可观的财务回报，CVC活动还通过扫描 技术环境、识别新的商业模式、建立战略伙伴关系、优化行业生态等举措提高了 母公司的创新率，扩大了市场份额，获得了多元化发展，保持了母公司在行业中 的竞争优势，从而实现了战略协同效应和战略价值增值。在特定的公司投资案例 中，公司投资者往往会实现上述一方面或多方面的战略价值，因此，在技术高速 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 变化的市场环境中，CVC已经成为在位公司创造价值、实现核心竞争力动态发展、 获得战略增长的工具【2J。 关于CVC战略收益与财务收益的关系，Dushnitsky&Lenox(2006)t15]认为 CVC的战略收益可以抵消差的财务收益，如果公司投资者获得的战略收益超过 初始投资，那么甚至投资的彻底失败都不是一个坏的结果，因为如果被投资企业 解散之后技术仍然可行，或者失败本身传递了有用的信息，公司投资者仍然会实 现特定的战略价值，因此，具有战略导向的CVC能够比单纯财务导向的投资活 动创造更多的价值。Cooper et a1．(2001)用价值创造钟摆模型(Value Creation Pendulum)描述了公司投资者在投资目标时是如何平衡财务价值和战略价值的 【4】：在公司创业投资发展的最初阶段，CVC主要关注如何实现核心业务的战略收 益(钟摆在战略收益一端)；后来，随着公司认识到投资组合的潜在价值，价值 创造的钟摆摆向了另一端，公司的CVC活动强烈地受到了他们能够获得的财务 价值的影响，他们开始对那些与核心业务并不是十分密切的创业企业进行投资； 今天，企业认识到了简单地关注战略收益会导致财务上不可行的投资，另一方面， 仅仅关注财务回报会忽视战略投资的协同效应，在这种情况下，公司投资的战略 目标与财务目标收敛到一起，钟摆在中间位置取得了平衡。 4．1．3 CVC活动中公司投资者实现价值创造的学习机制 虽然CVC活动具有为公司投资者创造财务价值和战略价值的潜力，但是，这 种价值创造的过程并不能因投资关系的建立而水到渠成，为了有效地实现资源的 交流和整合，投资企业要在投资活动生命周期的不同阶段安排不同的学习机制。 l、投资企业要利用投资前尽职调查的机会，吸收事业部(Business Unit)的 专家参与，以便扫描和学习创业者的新颖技术。 在尽职调查阶段，面对众多的商业计划，公司投资者可以便利地进行技术扫 描，从而发现那些会对技术路径的发展产生重大影响的破坏性技术，以及扩大本 公司产品和服务需求的外围技术。在这个过程中，CVC部门应吸收事业部的专家 参与，这既能保证项目选择的战略相关性，又为事业部提供了多元化的技术创新 提示，减少了技术搜寻和内部研发的成本【191。 2、投资关系建立后，CVC部门应成为联系创业企业和公司事业部的中介， 促进双方互补资源和能力的交流与整合。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 CVC部门为事业部和创业企业牵线搭桥，对双方都有好处：一方面，与创业 企业业务相关的事业部能够为创业企业提供管理指导和技术支持：另一方面，事 业部会从交流中获取创业企业更详细的技术信息，通过面对面的交流以及“干中 学”的方式，部分地吸收创业者的隐性知识，丰富自身的知识库。投资公司为了 充分地学习和掌握创业企业内部运营状况，可以要求创业企业的董事会席位或观 察员身份，以此建立正式的学习机制。 Sony公司就为其投资组合和公司之间的知识传递创立了两个平行而又相互 区别的功能【20】。Sony的CVC部门—Sony Strategic Venture Investments，扮演了 创业投资家的角色——占据了被投资公司的董事会席位，并帮助管理被投资公 司。借助该角色，他们可以充分地接触和了解新创公司的技术和实践。同时，Sony 的事业部与被投资公司之间也建立了联系。这些联系的专门目的就是学习和搜集 被投资公司的技术。 在一项对1990年代末美国IT产业内有CVC参与投资的创业企业的调查中发 现：在31％的情况下，公司投资者具有董事会席位；在40％的情况下虽然没有董 事会席位但具有观察权I卿。通过这种学>-3机制的安排，投资于新创公司的在位公 司可以增加知识的积累，并以此为基础进行创新。一个公司在创业企业的权益投 资越多，所能扩大的知识基础也就越加雄厚，因为他们或者可以接触更多的创业 企业，或者可以更加频繁的联系创业企业。这种机制安排对于我国从事CVC的企 业是一个很好的借鉴，获得创业企业董事会席位能够促进双方交流的正常化和制 度化，使公司投资者可以近距离地观察创业企业。 另外，与独立创业投资不同的是，即使创业企业完成IPO后，公司投资者还 可以与其保持长期联系，而且双方都可以从这种长期的联盟关系中获益。 3、即使对创业企业的投资失败，投资公司也可从中获得价值。 因为一项技术的失败经历会为公司投资者验证类似技术的成熟度，或指出相 反的市场方向【191。如果技术仍然有价值，公司投资者应将其整合到公司内部业务 的某个模块中，从而重颏创造价值。 4．2公司创业投资活动的价值创造：基于创业企业的视角 在CVC活动的价值创造领域，相比于从公司投资者视角出发的研究文献而 言，从创业企业视角出发的研究要明显少很多【91。虽然此类文献并不多，但是现 71 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 有的文献却都明确地指出了CVC活动为创业企业创造价值的潜力。 4．2．1 CVC活动为创业企业创造的价值 我们知道，创业投资家除了能够像其他的融资来源(比如向银行借贷、向亲 人朋友融资等)一样为创业企业提供资本支持，还可以为创业者提供企业经营和 发展的指导，这对于创业的成功具有重要意义。而公司创业资本与独立创业资本 相比，又具有更多的优势，作为行业中具的大公司，他们会为创业企业提供更多 的价值增值服务。因此，很多技术型企业在创业阶段积极地寻找公司创业资本， 希望接受大公司介入成长阶段的运作，以便从一个强大的公司伙伴那里获益【坫】。 我们可以将CVC活动为创业企业创造的价值简单地分为两类：财务价值和 非财务价值。 l、公司创业投资为创业企业创造的财务价值 由于创业企业的财务数据只有在其IPO后才能获得，所以学者们在研究CVC 为创业企业创造的财务价值时，都把它与创业企业IPO时的表现联系在一起。 Gompers&Lemer(1999)f21l发现；相比于IVC投资的创业企业，CVC投 资的创业企业更可能进入IPO阶段，不太可能被清算，特别当母公司和创业企业 之间有高度的战略相关性时更是如此。进而，他们的研究表明：在不同的投资回 合，具有CVC投资的创业企业会获得比IVC投资的更高估价。 Woojin Lee(2001)[51的研究显示，有公司投资者参与的IPO比没有公司投 资者参与的IPO获得了更高的发行价格和市值，这不仅为投资者创造了巨大的财 务收益，也为创业企业创造了财务价值。 除了表4-1中提到的几个财务数据以外，表4．3中的几个数据也同样显示了 CVC活动为创业企业带来的好处。 表4．3不同类型VC支持的创业企业的财务数据(平均值)对比【5】 ： 财务数据 仅有传统VC参与有一家CVC参与有多家CVC参与 在上表中，有CVC支持的创业企业在息税前收益(EBIT)、净收入(net mcome)和总资产(total assets)三个财务指标上，都明显地高于仅有传统VC 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造帆制与信息困境回题研究 参与的投资项目，而且有多家CVC参与的创业企业还要高于仅有一家CVC参与 的创业企业。 2、公司创业投资者为创业企业提供的非财务价值 除了获得CVC支持可以在IPO时具有良好表现以外，公司创业资本还为创 业企业提供了更多的价值增值服务，可以将之统称为“非财务价值”。获得CVC 提供的特殊价值增服务，可能是创业企业追求公司资本的真正原因。 Dodo(2005)圈在文献研究的基础上，总结了公司投资者对创业企业的五 类主要价值贡献：与成熟市场参与者合作带来的声誉效应(公司证明效应)、通 过最初的订单进行商业模拟、有权使用分销渠道、支持R&D和建立国内或国际 行业联系。但Dodo认为，这些价值贡献都是从公司投资者的角度出发的，不一 定能够满足创业企业的需求。在创业文献中，Lee etal．(2001)【2驯认为有四类资 源对于创业企业来说非常重要，分别是企业家精神、开发和实施战略的能力、技 术能力和社会资本。Dodo在历史观察的基础上，把所研究的公司投资者分为四 类：技术型大公司、非技术型大公司、管理咨询公司和成长型创业企业。通过案 例分析，他发现不同类型的公司投资者在提供以上四种价值服务方面，存在着较 大的差异： 当创业企业的技术不具破坏性时，相对于其它类型的CVC投资者，成熟的 技术型大公司更能够提供提高被投资企业技术能力的资源；相对于其它类型的 CVC投资者，最近成功地创业企业能够更好地提供给被投资者企业家精神；相 对于其它类型的CVC投资者，咨询公司的CVC活动在提供用于改善战略开发和 实施的资源；相对于其它类型的CVC投资者，技术性和非技术型的成熟企业更 加能够提供用于改善被投资企业社会资本的资源。 4．2．2 CVC活动为创业企业创造价值的机制 关于CVC活动为创业企业创造价值的机制，许多学者都给出了解释，比如 Maula(2001)[91把创业企业从接受公司创业投资中创造价值的原因归为获取资 源、获取知识和背书(endorsement)三种机制；Dushnitsky and Lenox(2006)Il埘 认为，公司创业投资活动之所以能够为创业企业创造更多的价值，主要有两个原 因，一是他们在选择有价值的创业企业上很有技巧，二是他们能够为创业企业提 供互补的能力和资源。笔者认为，公司投资者创造价值的本质在于它隶属于行业 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 内的大公司，可以利用母公司的资源，而这一点，是其他投资者所不具备的。依 靠母公司的有形和无形资源，公司投资者可以帮助创业企业吸引重要客户、供应 商和合作伙伴，支持他们的技术开发、市场开拓，也可以增强年轻企业的公共可 信性(public credibility)，所有这些都有助于为创业企业创造价值【”。 1、公司投资者可以为创业企业提供价值增值服务 除了投资以外，公司投资者还为创业企业提供了后续的价值增值服务(Block &MacMillan．1993)[HI，比如品牌名称、分销渠道，市场网络、社会关系等，而 这些服务和支持是独立创业投资无法提供的。 公司投资者都隶属于行业中的大公司，他们具有高级行业知识和运营经验， 凭借这些优势，他们可以在创业计划或者战略形成等方面为被投资企业提供有益 的建议，这会有助于创业企业更好地进入产品市场，并获得未来的增长。同时， 作为母公司的一个业务单元，他们可以帮助创业企业和母公司的事业部建立联 系，将母公司的资产和能力引入创业企业，以此来促进投资组合的成长和发展。 2、公司投资者与创业企业成为商业伙伴 公司投资者的母公司都有明确的主营业务，投资关系建立后，母公司和创业 企业之间可以建立实际的商业关系，这一点，也是其他投资者无法做到的。 Vladimir&Xie(2005)研在分析1981年．2000年中受到CVC支持的116个 IPO案例时发现，几乎在所有案例中，公司投资者母公司都与创业企业建立了商 业协议。在25％的投资关系中，公司投资者的母公司与创业企业建立了关于市场 营销／销售／分销方面的协议；在21．8％的投资关系中，两者建立了研发合作协议； 另外，CVC母公司与创业企业建立了重要的客户——供应商关系，21，7％的投资 关系中，CVC的母公司成为了创业企业的客户，而17．8％的投资关系中，CVC 的母公司成为了创业企业的供应商。 3、公司投资者为创业企业提供了可信性 除了能够为创业企业提供互补资源和能力，CVC还为创业企业带来了可信 性，关于这一点，许多文献都有提及。大公司对创业企业的投资，类似于一种信 号机制，这种信号，增强了其他投资者的信心，有助于创业企业在资本市场上获 得更好的认可。 74 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息圈境向题研究 4．3公司创业投资的双重双向价值创造机制 通过4，1节和4．2节的论述可知，CVC活动同时为公司投资者和创业企业创造 了价值。对公司投资者而言，其价值创造依赖于投资企业在投资活动生命周期的 不同阶段安排了相应的学习机制；对创业企业而言，其价值创造主要依赖于以下 三个机制：获得大公司提供的价值增值服务、与公司投资者建立商业伙伴关系以 及利用公司投资者的声誉来增加可信性。当我们将研究视角从单一参与主体扩展 到公司投资者与创业企业的关系时，就会发现，公司创业投资的双重双向价值创 造是通过这样的机制完成的：CVC投资关系为公司投资者和刨业企业提供了一个 互补资源交流的渠道和平台，为了实现互补资源的传递和交流，公司投资者(包 括CVC部门和母公司的其他业务部门)和创业企业主动或被动地安排了相应的组 织间学习机制，这种组织间学习机制的建立，最终促进了各参与主体的价值创造。 下面，我们将通过分析CVC活动的双重双向的价值创造过程来说明CVC活动 的参与主体是如何实现财务和战略的价值创造的。我们还将结合朗讯公司开展 CVC活动的实践来进一步解释这种价值创造过程。 4．3．1公司创业投资的双重双向价值创造过程 基于资源的观点认为，资源是决定企业竞争优势的基础，企业新价值的创造 主要是通过搜寻新资源或者用新方法整合现有资源实现的【l们，公司创业投资活动 价值创造的潜力贯穿于创业企业和业务单元之间的资源整合和传递过程中。创业 企业在发展的早期阶段缺少很多重要的资源和能力，亟需获得大公司的支持，而 大公司也有通过支持创业企业以获得回报的动机。在这种情况下，CVC活动为大 公司和创业企业建立了互补资源交流的重要渠道。 图4．2表示了在公司创业投资关系中，公司投资者和创业企业进行互补资源 和能力的交流共享，并在这种交流中开展组织学习，完成各自价值增值的过程。 一方面，公司投资者为创业企业提供了资金、管理经验、品牌效应、供应商、 销售网络等创业企业成长亟需的关键性资源[19／；另一方面，创业企业则为大公司 开启了一扇新技术的窗1：3，并通过自身实践为投资公司验证了相关技术的成熟度 和市场环境的变化趋势。通过这种资源和能力的交流与共享，公司投资者不仅能 收获良好的财务回报，也可以在接触和跟踪新兴技术、发现新商业模式、提高内 75 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 部创新率、开展外部R&D、开拓新的市场空间、维持和提高产品市场份额、优 化行业生态、提升企业形象、适应变革环境、实现多元化发展等一个或多个方面 实现价值增值。对于创业企业来说，来自行业领袖企业的支持，为其迅速被市场 接受和认可提供了便利，专业的管理支持为其技术快速实现商业化提供了保证， 而且与仅获得独立创业投资支持的创业企业相比，CVC支持的创业企业获得了更 高的IPO估价。 强化 ：一 。‘。。‘‘ 。。。。一 ‘一 一 。。。。。。。。。’’一 。。’一 。一一。? 资金、管理经验、员工培训、 价值创造 市场经验、品牌效应、供应 价值创造 ●良好的财务收益 商、消费者、销售网络、技 ●更高的【PO估价 ·接触和跟踪新兴 术、行业趋势判断等 ·迅速进入市场 技术 在位企业 ·获得市场认可和 ●提高内部创新率 创 接受 ●发现新商业模式 ii一胃 互补资源和能力的交流 业 ●对行业更好的洞 ●优化行业生态 ；业l ；C 组织学习 企 察和理解 ·维持或提高市场 ●在行业中迅速建 ●开拓新市场 l型¨舞 立网络联系 份额 业 新兴技术、新颖创意、新 ●产生战略协同效 ●实现多元化发展 ●提升企业形象 商业模式，创业精神、环 应 ·更好地适应变革 境变化信息、市场需求变 ●与投资公司保持 长期联系 环境 化信息、失败教训等 L一-一- -一一一 一一一一一--_-●---------。 一一一●●●●●--●-_ 一一一--。’’一一一。 。-_一_ 强化 图4-2公司创业投资的价值创造过程 除了双方通过互补资源和能力的交流建立起的组织学习这一直接的价值增 值渠道以外，对于投资企业而言，还存在着一条强化价值创造的间接渠道—创 业企业价值增值本身也会增强投资企业的价值刨造能力(在图4—2中用虚线表 示)。这是因为：一方面，创业企业越成功，公司投资者在退出时获得的财务回 报也就越多；另一方面，创业企业的发展和壮大，也增大了双方从投资关系进化 为商业伙伴关系的可能性，而可以信赖的商业伙伴无疑会为在位企业创造潜在的 战略价值，也能够更好地促进双方间持续的资源和能力交流。 因此，为了获得更好的价值回报，CVC部门除了要积极地将创业企业的新颖 知识和互补资源转移回母公司外，还要把母公司的成功经验有效地传输给创业企 76 中国科学技术大学博士论文 公司刨业投资(CVC)的价值刨造帆制与信息困境问题研究 业，帮助其发展壮大。在这个过程中，CVC部门的中介作用非常重要，4．3．2节中 朗讯科技公司开展CVC实践的案例分析，将很好地说明这种中介作用的重要性。 4．3．2朗讯科技公司开展CVC的实践和启示 前面分析了公司创业投资活动价值创造的基础及其中的学习机制，下面以朗 讯科技公司开展Cvc的实践12’4，1-191为例，说明CVC部门是如何为母公司实现价 值转移和创造的。 l、朗讯科技公司开展CVC的实践 (1)朗讯创业投资子公司的基本情况 朗讯公司于1996年从AT&T分出，是世界上最大的电信设备制造商之一。 1998年2月；朗讯成立了其对外创业投资子公司Lucent Venture Partners(以下简 称LVP)，作为接触那些尚处在早期阶段的外部创新的媒介。LVP投资的创业企 业的技术差不多都领先于行业两年左右。自成立之初，LvP就宣称其投资追求两 个同样重要的目标：第一，为了朗讯的长期增长，要投资与母公司战略相关的创 业企业；第二，投资项目要获得超过创业投资行业平均值的财务回报。 朗讯的CEO Rich McGinn说：“LVP将会让我们更早地了解公司外部出现的 技术、产品和创业企业，这可以支持我们公司的成长。”【20】 (2)作为战略价值中介的LVP LVP在促进创业企业和母公司之间的价值创造和转移方面的作用非常值得 称道，研究者称其为“战略价值中介”(Strategic Value Broker)【2'4，181,其中介 作用主要表现为以下两个方面： 一方面，通过积极的参与创业企业的董事会来指导和培育创业企业，以便找 到创业企业中能够最好地与朗讯整体战略相吻合的价值点。 LVP对创业企业投资的一个前提条件就是获得一个积极的董事会席位，但 是并不强求投票权。如果创业企业只给予LVP董事会观察权或者拒绝其进入董 事会，LVP就会立即终止投资谈判。之所以这样做，主要出于三个目的；①通 过参与公司运营，投资代表可以指导创业企业以便产生最大的战略价值转移机 会；②当发现无法实现战略价值时，要保证获得最高的财务回报：③寻找把创业 企业介绍给事业部的最佳时机。 LVP派出的董事会人员，一般都具有丰富的技术经验和在朗讯内部工作的 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 经历，这种知识结构，使得他们可以充分地理解创业企业的技术信息，并将其有 效地转移到母公司相关的业务单元中。 另一方面，作为中介，介绍和促进事业部和创业企业之间建立关系。 为了让母公司与投资组合建立权益投资以外的商业关系，也为了防止业务部 门仅关注短期绩效，LVP的经理们经常会努力说服相关业务部门的领导，让他 们认识到与创业企业关系的潜在价值，并引导业务部门和创业企业在关系成熟时 一起创造最大的战略价值。 LVP的中介过程一般分为以下三个步骤： 第一步：LVP让事业部熟悉最近投资的创业企业。在创业企业允许的前提 下，LVP会把创业企业的详细资料提供给相关的事业部领导，让事业部熟悉创 ’ 业企业。 第二步：LVP促成事业部和创业企业之间的初次会面，并鼓励他们开展合 作。在双方初次会面时，LVP的代表会参与讨论，以便缓和双方在竞争性利益 上的冲突，并帮助他们认识到合作的利益。在将来的时间里，LVP会鼓励创业 企业和事业部开展非正式的合作，共享资源。 第三步：事业部与创业企业为开展合作签署正式的商业协议。当双方认识到 合作的潜在收益时，就会签署正式的商业协议。达成协议后，事业部的代表就会 开发这种战略关系，最大限度地实现价值转移。LVP会为此建立一个理解双方 使用对方技术的备忘录，而且仍会保留创业企业的董事会席位，继续充当事业部 和创业企业的中介，以便维持和监测二者的关系。 2、LVP为朗讯公司创造价值的启示 LVP的投资实践之所以能成为母公司创造价值的工具，主要有三个原因： (1)LvP具有明确的定位和投资目标，从而把自己和那些独立创业投资企 业区分开来。 (2)LVP安排的创业企业董事会参与机制，使得投资代表们确定了创业企 业如何为母公司提供战略价值，以及为母公司的哪块业务提供价值正如LVP的 合伙人John Hanley所说[41：“如果LvP的股东不能进入董事会，就不能准确地 理解发生了什么。不能参与创业企业的发展，我们就不太可能为朗讯的业务部门 增加价值。那么，这就是～次财务投资，对我们来说是消极的，因为不能够实现 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 我们的战略目标。” (3)通过推动母公司事业部与创业企业建立商业关系，促进了事业部对新 兴市场和产业空间的学习，清除了价值创造和转移过程中的障碍，达成了其投资 目标，在转移战略价值到母公司的过程中发挥了重要作用。 国外公司创业投资的成功实践表明，CVC已经成为为投资公司同时创造财 务回报和战略价值的工具，我国企业也应认识到了这一点并开始积极参与。但我 国企业在实践中，往往更多地关注了财务回报【251，忽略了战略价值，使得多数投 资成为单纯的财务投资，未能真正成为创造价值的有效工具。 本节对朗讯科技公司开展CVC实践的分析都表明：CVC部门在投资活动中 的中介作用对于创业企业和母公司间的价值创造和转移是至关重要的，CVC部 门的角色定位直接影响了CVC活动作为价值创造工具的有效性。因此，我国企 业在开展CVC时， 首先应明确CVC部门作为战略投资而不只是单纯财务投资 的投资原则；其次，应通过正式和非正式的交流渠道密切关注创业企业的内部发 展，并寻求价值创造和转移的最佳机会；最后，应鼓励母公司相关业务部门积极 参与投资的全过程，推动业务部门和创业企业建立权益投资以外的商业关系，最 大限度地实现互补资源的交流和整合，使双方从合作关系中获利。 4．4公司创业投资价值创造的障碍 前面关于CVC价值创造机制的讨论，肯定了投资关系中互补资源和知识对价 值创造的重要性，但是互补资源和知识的整合和传递只是CVC价值创造的必要条 件，而不是充分条件，因为仅仅占有了资源，并不能保证其一定会转化为企业价 值。Shrader&Simon(1997)[261的实证结果指出：即使创业企业如愿获得了来自 母公司的知识和资源，他们也可能在把资源付诸战略的过程中遇到困难。而且， 公司创业投资活动本身还存在着一些结构性缺科3，15,271，这些缺陷可能会成为其 创造价值的潜在障碍。因此，为了更好地促进公司创业投资活动为公司投资者和 创业企业创造价值，还需要进一步识别其中的障碍因素，并寻求解决之道。 4．4．1 CVC价值创造障碍的来源 在现有的研究文献中，研究者们在研究CVC活动价值创造的障碍时，主要都 是基于公司投资者的视角的，而对创业企业一方考虑的很少。笔者认为，这种研 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 究视角不够全面，它割裂了CVC价值创造过程中主体问的关系。在CVC活动的价 值创造过程中，主要涉及了三个主体：CVC部门、公司事业部和创业企业(三者 关系见图4—3)，从组织问学[281的角度理解，CVC价值转移和创造的效果会受 到三个主体的参与程度和相互关系的影响，因此主体间关系应该是认识价值创造 障碍的关键所在。 在图4—3中，CVC部门与事业部，以及CVC与创业企业之间的关系以实线表 示，这是因为：前两者的关系存在于投资公司内部，双方沟通比较顺畅；后者是 因投资契约而建立起的正式关系，因此也有正常的交流渠道。而事业部和创业企 业之间以虚线连接，是因为在不同的投资关系中，二者的关系变化很大：有的项 目中，事业部和创业企业建立了直接联系，能够面对面地进行交流；而在另外一 些项目中，事业部只能作为CVC投资部门的幕后支持者，由cVc部门代表公司与 创业企业联系。 在位企业 隰 丁 瓯碎一 I．．一 图4—3 CVC价值创造过程中的主体关系 在三者关系中，CVC部门处于枢纽位置：一方面，CVC部门受到母公司的委 托，为创业企业提供资本支持和管理支持，担负着培育创业企业的责任；另一方 面，为了实现母公司的战略目的，CVC部门还要把创业企业的资源和知识转移回 公司内部，从而为母公司创造价值。4．3．2节中关于LVP角色的讨论，已经很好地 说明了这一点。 从图4．3可知，CVC活动的价值创造过程是一个同时包含组织内学习和组织 间学习的复杂过程，价值创造活动离不开任意一方的积极参与，某个链条断裂或 者某个主体参与不够，都会成为价值创造过程的障碍【29删。 接下来，笔者将以出资公司的组织边界为界线，把CVC价值创造过程中的障 碍因素分为两类：一类来自于公司投资者内部，包括了CVC部门和事业部；另一 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 类发生在公司投资者与创业企业的交互过程之中。 4．4．2产生于公司投资者内部的价值创造障碍 从公司投资者角度对价值创造机制及其影响因素的研究比较多，很多学者都 提到了公司内部的结构性缺陷[15,27】，比如内部冲突、公司政治、官僚主义、缓慢 的决策制定流程、缺乏对基金管理者的激励等。此外，Henderson&Leleux(2002) 110l从基于资源的观点出发，认为那些妨碍公司投资者与创业企业之间资源整合和 传递的因素，都有可能成为CVC价值创造的障碍。笔者认为，公司投资者内部的 价值创造障碍，主要产生于母公司(或业务部门)与CVC部门之间的关系之中， 具体而言，包括以下几个方面： l、缺乏对CVC部门绩效的综合评价体系 虽然大多数开展CVC的公司都宣称了自己的战略目的，但是由于项目的战略 价值短期内难以衡量，公司在对投资者的绩效进行评价时，往往会片面的强调财 务收益。在Corporate Executive Board对开展CVC的公司的调查中【3】，所有的调查 对象都把财务回报作为评价投资绩效的指标，而只有18％的公司在评估体系中加 入了对战略价值的考核。在这种单一维度的评价导向下，CVC部门不得不偏重于 关注短期财务收益，而忽略了长期的战略回报，这使得他们不能选择那些能够平 衡战略收益和财务回报的优质项目，影响了公司实现战略目的的实现。 显然，建立包含综合评价投资项目的财务价值和战略价值的绩效评价体系， 是使CVC项目从关注短期财务回报回归到兼顾战略价值的办法f331。 2、公司事业部参与CVC价值创造活动的激励不足 无论是投资前的项目遴选和尽职调查，还是投资关系建立后对创业企业的管 理支持，以及对转移回母公司的新资源的开发利用，都离不开事业部的积极参与。 可以说，事业部对投资过程的积极参与，是CVC项目为母公司成功创造价值的必 要条件。但在很多案例中，事业部却缺乏参与投资项目的动机：一方面，他们看 不到投资项目的潜在收益，或者认为收益微不足道；另一方面，即使事业部认识 NTcvc项目的潜在收益，但却缺乏参与项目的激励，调查显示【3·10】：很少有事 业部经理专门因为鼓励与创业企业间的资源整合或转移而得到酬劳，那些具有知 识转移任务的人通常是基于他们其它工作的绩效获得薪酬的。 不完善的激励机制极大地限制了事业部参与投资活动的热情。为此，公司的 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 高层管理者必须要进行充分地引导，让事业部认识Ncvc项目对于整个公司的重 要性，促进他们对投资活动价值创造的理解，建立健全相应的激励机制，鼓励事 业部员工积极参与价值转移活动。除了让事业部被动的参与投资活动，CVC部门 还要经常与事业部沟通，鼓励他们推荐合适的项目，从而激发他们参与投资活动 的兴趣。 3、CVC部门和事业部关系紧张 CVC部门和事业部虽然同属一个公司，但为公司创造价值的方式并不一样， 因此薪酬体系也有所差别。一般来说，CVC部门的员工薪资经常要高于事业部， 这导致了部门间的关系紧张。事业部经常嫉妒CVC项目的回报，特别当他们提供 帮助的项目的回报(以资本收益的形式)进入了CVC部门，而不是自己的部门时， 他们就会停止在整合或者转移资源方面做出努力[21。 部门利益分割破坏了部门间的融洽关系，影响了沟通效果，降低了价值创造 的效率，这对于整个公司的价值实现是有危害的。为了缓解部门间的紧张关系， 公司内部应建立良好的沟通氛围，并对事业部在CVC项目中的贡献做出科学的评 价。建立基于贡献的薪酬体系对于平衡部门间关系、促进投资项目的价值创造是 有帮助的。 4、薪酬制度对投资经理们的激励不足 虽然投资经理与其他事业部经理的薪酬水平有所差异，但是，为了维持薪酬 的平衡，避免公司内部部门之间的太多冲突，大公司一般不采用独立创业投资基 金的薪酬制度对投资经理进行激励【341。这样，与IVC基金的管理者相比，CVC基 金管理者的薪酬结构中固定工资所占的比例更大。结果，CVC基金的管理者就不 能获碍应有的激励【351。在某些情况下，高水平的基金管理者逐渐离开CvC，进 入IVC基金。这造成了公司创业投资可能被组织中具有隐蔽动机的个人所掌握， 并可能与CVC基金的绩效背道而马也【”1。 为了解决激励不足的问题，有的公司已经在薪酬制度上向独立创业投资基金 学习，这可以在一定程度上留住投资人才，从而保证项目选择的正确性。从组织 形式上说，设立独立的投资公司，或者与其他投资基金成立合资公司，要比把投 资部门作为一个与其他部门平行的事业部可以更好地解决这个问题。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境阃题研究 4．4．3公司投资者与创业企业在互动过程中产生的障碍 公司投资者与刨业企业家之间的交互是整个CVC活动中最关键的环节，下面 笔者将以投资关系的建立这一关键事件为基点，将CVC投资周期划分为投资前和 投资后两个阶段，然后分别从公司投资者和创业企业的角度出发识别他们在不同 阶段中遇到的价值创造障碍，如图4．4。 需要指出的是，图4_4中描述的每个阶段中的障碍并不是孤立存在的，一方 (公司投资者胞0业企业)遇到的障碍可能会对另一方(创业企业／公司投资者) 产生影响，一个阶段中的障碍也可能会导致另一个阶段中问题韵产生。 I、投资关系建立前 (1)投资关系建立前，公司投资者可能面临的价值创造障碍 ①无法获得充足的交易流(deal flow)，即无法吸引大量的候选创业企业。 虽然投资者与创业企业对权益投资的财务回报的利益是一致的，双方的战略利益 有可能并不相容。公司投资者为了达到战略目标可能做出一些机会主义行为，如 侵占创业企业的知识产权，控制创业企业的发展战略等，这些潜在的矛盾使得很 多创业者不会将CVC作为首选的融资对象。这样就导致YCVC投资的先天不足： 无法获得大量高质量的创业项目。 ②项目筛选时的逆向选择问题。投资前，创业企业具有有关自身未来前景的 私人信息，而这些信息经常不能被潜在投资者直接观察到的，从而给投资者造成 了逆向选择问题。一方面，为了获得投资，低质量的创业企业将自己描绘成好的 投资；另一方面，即使创业者并不打算错误地表现创业的质量，在大多数情况下， 创业者更相信创业成功的潜力【36】。不管ⅣC还是cvc投资者都要投入大量的资源 和精力鉴别项目的质量。不过，与Ivc公司相比，公司更强的尽职调查能力能够 减轻信息不对称引起的逆向选择问题和项目能结果的不确定性。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 公司投资者的价值创造障碍 创业企业的价值创造障碍 投 资 前 r●●，●●，／、●●●●●L 广—————————————]露——··—，——-—，●-1 I创业者的机会主义行为1 除司投资者的监督活到 J 造成的道德风险 I I对知识产权的威胁I 1．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．一J Ilj：．．．。-。．．．．．。．．。．．．．．．．．．．．．．。。．．．．．．．．．．．_盥 投 资 后 r●●●●●●／、●●●●●L 注：I l表示在CVC、IVC中共存的问题 图表示在cVc中存在的特殊问题 图4-4公司投资者与创业企业在互动中产生的障碍 ③如何选择与公司战略价值相匹配的项目。在项目筛选阶段，公司还面临一 个挑战，即能否选择与公司战略相匹配的投资项目。如果公司投者不能充分地评 估创业企业的战略潜力，在选择项目时就只能过多地依赖财务评价原则，这可能 导致选择那些不支持战略目标的创业计划，使公司投资很难与其他形式的投资区 分开来。 ． (2)投资关系建立前，创业者面临的价值创造障碍 在公司投资者对创业企业进行尽职调查的过程中，创业者面临的主要价值创 造障碍来自于公司投资者对创业企业知识产权的威胁。虽然CVC能为创业企业提 供许多价值增值服务，但是公司在扮演投资者的角色的同时，往往还在相关市场 上扮演经营者的角色。当知识资本(如尽职调查过程中或许可协议的一部分)从 创业企业传递到公司投资者时，创业者就面临着知识产权被侵占的危险。创业者 的担心并非空穴来风，即使是保持了良好诚信记录的Intel也曾被起诉模仿“那些 与Intel的核心微处理器业务相关的技术”137l。在这个阶段，一旦在位公司采取机 会主义行为，创业者可能会一无所有。 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(cvc)的价值创造机制与信息困境问题研究 2、投资关系建立后 ． (1)投资关系建立后，公司投资者面临的价值创造障碍 投资关系建立之后，公司投资者会监督创业企业的经营情况，并对创业企业 提供各种价值增值服务。在这个阶段，公司投资者面临的价值创造障碍有： ①创业者的机会主义行为所造成的道德风险。与IVC投资者一样，投资发生 后，创业者的隐藏行为会为公司投资者带来道德风险。在有关创业投资的文献中， 很多的研究者都对这种道德风险进行了理论和实证研究。Gompers&Lemer (1996)[381指出创业投资中存在两种类型的道德风险：首先，创业者可能会投资 给自己带来高收益但是却降低股东的预期货币收益的研究或项目；其次，创业者 拥有私人信息，可能会选择继续投资于失败的项目，从而损害投资者的利益。 ②战略价值转移的障碍。投资关系建立之后，公司投资者在价值创造过程中 面l临的最大挑战就是能否把战略价值转移回母公司。一方面，母公司可能没有专 门指派特定的业务单元来负责与创业企业进行交流，导致母公司内部的业务单元 对创业企业不关注，排除了开发创业企业中潜在价值的兴趣，也就无法从创业企 业中吸收有用的知识和资源。另一方面创业企业的仍然担心公司投资者通过监督 接近和侵占创业企业的核心技术，创业者会认为投资公司的过度参与是试图把它 的技术诀窍和专业知识据为已有110l。这种戒心不但妨碍了投资关系的建立，也成 为投资公司和创业企业之间交流和学习的障碍。 ③锁定(hold—up)。公司投资者通常将资金投向了高度专业化的领域，一旦 资本的承付发生，这些投资就是“沉没”的[391。而研究所产生的知识经常内化在 研究者的人力资本中，创业者能够在任何时间放弃 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 ，这时虽然创业的物理资 产转移到了投资者手中，但是这些资产在没有创业者时价值就降低了，因此创业 者能够通过威胁离开项目而向投资者敲竹杠，从而产生了锁定问题。这说明，一 旦投资发生，创业者在要求创业回报的后续谈判中就保持了讨价能力口9-401，相对 来说公司投资者的讨价还价能力就被削弱了。 (2)投资关系建立后，创业企业面临的潜在价值创造障碍 ①公司投资者的监督活动对创业企业知识产权的威胁。创业企业的创新中具 有一些隐性知识，公司投资者很难只通过尽职调查就获得这部分知识。但是投资 关系建立后，投资者可以通过对创业企业经营活动的监督以及获得观察权来接 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 近、学习和转移创业企业的一些敏感信息，如隐性知识以及工艺诀窍等。Admafi et a1．(1994)【41】指出，一个“内部投资者”通过尽职调查和监督活动获取的特殊 信息，使其具有了重要的讨价还价能力和占用创业企业部分价值的能力。 ②排除了某些潜在的商业合作伙伴。一般来说，接受行业内某个大公司的权 益投资，就相当于在市场中宣告与该公司结成了战略联盟关系H21。投资关系建立 后，创业企业的发展战略就会受到大公司固有战略的影响和制约。创业企业在选 择商业伙伴和发展技术路径方面，会受制于公司投资者。占据董事会席位的公司 投资者一般不会允许被投资企业与自己的竞争对手建立商业合作关系，或者购买 竞争对手的产品或服务。这样，CVC投资关系的建立，相当于创业企业接受了一 种排他性的协议，排除了与投资公司竞争对手结成商业关系的可能。Cooper et at． (2001)t41经举过这样的例子：接受Motorola投资的公司就不太可能与Nokia 一起合作。因此，吸收公司投资者的权益投资，可能会限制创业企业选择未来的 成长路径，这可能会造成创业企业成长的机会损失。 在上述价值创造机制的障碍中，项目筛选时的逆向选择问题、创业者的机会 主义行为所造成的道德风险和锁定是CVC和IVC共同面临的问题。除此以外，图 4-4中的其他价值创造障碍(灰色的模块)都是CVC活动中出现的特殊问题，这 些特殊问题都源于公司投资者和创业企业家之间的特殊关系，他q]--者之间的关 系要比IVC投资者与创业者之间的关系复杂得多。这种微妙的关系导致了公司创 业资本市场中一个特殊问题的产生，笔者将这个问题概括为信息困境问题。CVC 价值创造过程中的障碍，有些是信息困境问题的原因，有些是信息困境问题的结 果。在第5章中，笔者将专门讨论信息困境问题的概念、产生的原因和影响，并 将通过博弈模型来讨论处于信息困境中的公司投资者和创业企业家的策略选择 问题，以及公司创业资本市场的演化稳定状态。 4．5本章小结 在本章中，我们主要对公司创业投资的双重双向的价值创造机制以及价值创 造过程中的障碍进行了研究。 在对CVC的价值创造机制进行研究的过程中，文中首先从公司投资者的视角 出发，分析了公司投资者通过开展创业投资所获得的财务回报和战略收益，以及 公司投资者实现价值创造的学习机制。然后从创业企业的视角分析了创业企业获 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 得的财务和非财务价值，以及CVC为创业企业创造价值的机制。最后，以基于资 源的观点为理论基础对CVC双重双向的价值创造机制进行了分析。我们还以朗讯 科技公司开展公司创业投资的实践为例，进一步解释CVC的价值创造过程。 在CVC活动的价值创造过程中，主要涉及了三个主体：CVC部门、公司事业 部和创业企业，某两个主体间的关系出现问题或者某个主体参与不够，都会造成 价值创造过程的障碍。笔者以出资公司的组织边界为界线，把CVC价值创造过程 中的障碍因素分为两类：一类来自于公司投资者内部，另一类发生在公司投资者 与创业企业的交互过程之中。本文分别对两种不同来源的障碍进行了识别和分 析，并指出后一类障碍基本都与一个共同的问题——信息困境有关，而这正是本 文第5章的研究重点。 参考文献： 11】Thomas Andersson,Glenda Napier．The venture capital market—global trends and issues for Nordic countries[M】．MalmO：IKED，June 2005．Available online at：http：／／www．iked．org |磷VC％20report_Main％20doc％20070613．pdf． 【2】Corporate Strategy Board．Corporate vanture capital：managing equity 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公司创业投资(CVC)的价值刨造机制与信息困境问题研究 第5章公司创业投资市场中的信息困境问题研究 通过第4章的分析我们可以看出：如果价值创造机制能有效运作，那么对于 公司投资者和创业者双方而言，公司创业投资活动都是一个能够带来战略和财务 双重收益的价值创造工具。但我们也注意到CVC的价值创造过程中还存在着一 些障碍，特别是公司创业投资的特殊性使得具有战略目的的大公司与创业企业之 间存在着一种微妙的关系：公司投资者想通过投资扫描新技术，尤其是对大公司 核心业务具有潜在替代性和竞争性的技术，这往往是其重要的战略目的之一；而 拥有这种技术的创业者为了防止投资者的机会主义行为(如模仿、占用或窃取创 业者的专利等)，不愿向公司投资者披露有关自己创新活动的信息，这导致了投 资关系不能建立，或者即使建立了投资关系，创业企业也会采取措施防止公司投 资者向外转移关键信息。这就是公司创业投资中的信息困境问题。 之所以用到“困境”二字，是因为，对于高质量的创业者来说，披露信息是 投资关系建立的必要条件，也是获得投资后取得创业成功的保障；但是，这种情 况因为公司投资者的潜在机会主义行为而发生变化，当面对特定的公司投资者 时，创业者往往不敢披露信息。创业者处于一个进退两难的境地。这种信息困境 问题的存在，极大地降低了创业资本市场的效率。 之所以说信息困境问题与CVC市场中的某些价值创造障碍(即图4-4中的 灰色模块)有着密切的关系，是因为： (1)对于公司投资者而言，信息困境问 题的存在，是其产生价值创造障碍的原因。信息困境导致投资关系无法建立，这 使得公司投资者无法获得充足的交易流；即使投资关系建立了，由于创业者的戒 心，也使得公司投资者无法获取创业企业的核心信息和知识，因此公司投资者也 就无法实现战略价值的转移。(2)对于创业企业而言，信息困境问题是创业者 为了防止价值创造障碍的产生而出现的结果。因为，创业企业为了防止公司投资 者在尽职调查过程和投资关系建立后的监督过程中侵占自己的知识产权，以及为 了防止因获得某个公司投资者的投资而不能在以后的发展中与其他企业建立合 作关系，都会选择向公司投资者以外的投资者寻求投资，而不会向公司创业资本 披露信息。因此，在研究了公司创业投资的价值创造机制和障碍之后，就非常有 必要进一步研究与CVC价值创造障碍密切相关的信息困境问题。 91 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值刨造机制与信息困境问题研究 信息困境问题本质上是一个信息不对称问题，而博弈论是分析和解决信息不 对称问题的经典方法。因此，本章将以博弈论为主要研究工具，建立不同条件下 的公司创业投资市场信息困境的博弈模型，并对模型进行求解和分析。5．1节分 析了信息困境产生的原因和影响；5．2节从一个理性的公司投资者的视角出发， 研究一个公司投资者与众多寻求资金的创业企业家在完全信息和不完全信息条 件下的重复博弈问题：在5．3节中，笔者放宽了对理性地要求，研究了有限理性 的公司创业投资者群体与创业者群体的市场进化问题，并讨论了不同知识产权保 护环境下公司创业投资市场的进化稳定状态。 5．1信息困境的产生和影响 信息不对称是创业资本市场的基本特征之一，广泛存在于创业资本家与创业 投资家，以及创业投资家与创业企业之间。与传统创业投资相比，CVC市场的 信息不对称问题更加严重【I】。在CVC市场中不仅存在创业企业作为代理人的逆 向选择和道德风险问题，创业企业也会面临公司投资者作为代理人的信息不对称 问题，显然，本章所讨论的信息披露困境就是其中之一。 5．1．1信息困境产生的原因 虽然很多文献特别是CVC的案例研究都或多或少地提到了CVC的信息披露 困境问题，也指出了这一问题的严重性阻l，但是目前针对CVC市场信息披露困 境的专门研究还很少。Hellmann(2002)【5】在他的模型中考虑到了信息困境的影 响，研究了新创企业与战略投资者资产的相互关系(互补性或替代性)对投资者 及投资模式选择的影响。Dushnimky(2004)【6】通过对1990年代300个公司创业 投资活动的实证研究证实了信息披露困境的确存在，并对投资者和创业企业产生 了重要的影响。 笔者认为，信息困境的产生主要与两个因素有关：公司投资者的战略目标以 及创业企业的创新与母公司产品和R&D之间的关系。获取战略收益是大多数公 司参与创业投资的目的，表4．2在文献综述的基础上详细列举了公司投资者的各 种战略收益。除了表4—2的分类方法，我们还可以从基于资源的观点出发，将公 司创业投资的战略目标简单地分为两类：利用公司已有的资源和知识，以及从外 部获取新的资源和知识【81。对创业企业来说创新是他们最核心的竞争力和价值所 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投瓷(cvc)的价值宅4造机割与信息困境河题研究 在，创业企业的创新与公司投资者母公司的业务和R&D之间也有两种关系：互 补性或替代性。这种二维关系，可以用图5．1表示。 图5·1信息困境产生的原因 在图5-1中，由公司投资战略的两个类型(利用已有资源和知识，获取新的 资源和知识)和创业企业的创新与公司投资者的业务和R&D的两种关系(互补 性和替代性)构成了一个2x2矩阵，基有I、II、III、Ⅳ四个区问。 我们知道，相比于以“利用公司内部已有的资源和知识”为投资目的，当公 司投资者的投资目的在于“从外部获取新的资源和知识”时，创业企业的创新成 果受到侵害的概率更大；相比于创业企业创新与公司投资者业务和研发之间的 “互补性”关系，当二者是“替代性”关系时，创业企业的创新成果受到侵害的 概率更大，因为后者代表了一种潜在的竞争关系，创业企业可能会发展为公司投 资者的竞争对手。 综合对这两个维度的分析可知； (1)在情况I(公司投资者的投资目的在于利用公司已有的资源和知识；公 司投资者内部存在着与创业企业的创新具有潜在互补性的产品)中，公司投资者 与创业企业很可能因为产品或服务的互补性而在将来发展成为合作关系，因此． 创业企业非常愿意向一个潜在的合作伙伴披露信息，在这种情况下，信息困境发 生的可能性非常低，除非公司投资者是一个具有不良记录的投资者，在投资市场 中声誉极差。 (2)在情况II(公司投资者的投资目的在于利用公司已有的资源和知识： 牢国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息瑶境问题研究 公司投资者内部存在着与创业企业的创新具有潜在替代性的产品)中，公司投资 者与创业企业之间产品的替代性很可能让二者在将来发展成为竞争关系，因此。 创业企业是不愿意向一个潜在的竞争对手披露信息的，在这种情况下，公司投资 者的潜在机会主义行为(通过不正当的手段侵占创业者的创新成果，从而使创业 者受到损失)增加了信息困境出现的可能性。 (3)在情况III(公司投资者的投资目的在于获取新的资源和知识；公司投 资者内部存在着与创业企业的创新具有潜在互补性的产品)中，互补性大大降低 了公司投资者采取机会主义行为的可能性。但是公司投资者激进的投资目标仍然 会引起创业企业的不安，让创业企业在披露信息时存在顾虑，因此也可能导致信 息披露困境的出现。不过，情况III要比情况II出现信息困境的可能性稍低。 (4)在情况W(公司投资者的投资目的在于获取新的资源和知识；公司投 资者内部存在着与创业企业的创新具有潜在替代性的产品)中，无论是公司投资 者的投资目的还是公司投资者与创业企业产品或创新之间的潜在竞争关系，都会 阻碍创业者披露信息，因此，在这种情况下，信息困境出现的可能性最大。 在图5．1中，各区域颜色的不同灰度等级表示了信息困境出现的可能性差异， 颜色越深表示信息困境越可能出现，通过分析可知，这四种情况出现信息困境的 概率排序为：IV>II>IIl>I。 在实际情况中，有些投资者的战略目的可能是混合的，即包括利用现有的资 源和知识又希望通过扫描环境获得新的资源和知识。而且，创业企业在选择投资 者的时候，并不总能准确判断创业企业的创新与公司投资者的产品以及R&D之 间的关系。二者之间的这种关系也并不总是一成不变的，比如，公司投资者可能 会通过创业企业来开展外部研发或合作研发，原来的竞争者就可能会变成合作伙 伴：而互补关系也可能会因为母公司在内部开展了竞争性项目而变成竞争关系。 这些情况无疑都会增加信息困境出现的可能性。 5．1。2信息困境的形成过程和影响 在创业资本市场中，一方面公司投资者不断寻找有潜力的创业计划，另一方 面某些创业企业也在主动寻求有实力的在位企业的支持。但是，由于资本市场上 存在严重的信息不对称，创业企业具有关于创业质量的私有信息，创业者总是试 图向外部投资者传递创业是高质量的信息。此外，即使刨业者并不打算错误地表 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 现其创新成果的质量，在大多数情况下，创业者也更相信创业成功的潜力 (Sahlmart,1990)IS]。这样，投资者必须花费大量的资源来识别创业的真实质量。 为了获得投资，高质量的创业企业需要将自己与低质量的创业企业区别开来，因 此，就必须要向外部投资者披露信息。而且，不管是传统的创投机构还是从事 CVC的在位公司，在创业企业披露所有细节信息之前是不会做出投资决策的。 尽职调查是投资前公司投资者了解创业企业的主要途径，但是当创业企业的 创新或技术诀窍传递到在位企业后，如果公司投资者采取机会主义行为，那么投 资者的道德风险就发生了。当创业企业的创新与公司投资者的现有产品或R&D 存在替代关系时，公司投资者的潜在道德风险问题就更加突出，因为创业企业的 技术对公司投资者来说可能是一种价值破坏的创新，公司投资者为了维持在市场 上的竞争地位，很有可能对这种替代性创新采取机会主义行为。毕竟，在买方获 得信息之前，知识产权对买方的价值是未知的，但是一旦卖方披露了信息，买方 不需要花费成本就已经在事实上获得了知识产权(Arrow，1962)咿J。虽然创业企 业一般对该技术具有先动优势，但是创新性产品和工艺只有被商业化后才能获得 价值，而大公司的制造、营销和分销能力为其在迅速进入一个新产品市场和实现 创新商业化方面创造了竞争优势【101。因此，如果公司投资者在尽职调查阶段采取 机会主义行为，会严重伤害创业者的利益，因为此时双方还未建立正式商业关系， 从创业企业到投资者的知识转移就在创业企业不知情的状态下发生了。 如果创业企业得到了公司投资者的支持，公司投资者在对创业企业的后续监 督和管理的过程中仍然可能采取机会主义行为。投资关系建立之后，公司投资者 通常会拥有创业企业董事会的席位或观察权，也可能派出公司内部的技术专家对 创业企业进行技术支持。[Ill在互动和交流过程中，某些通过尽职调查难以获得的 隐性和复杂的知识就可能被传递到公司投资者。此外，如果公司在投资关系建立 之后在内部开展了竞争性的内部创业计划，那么，公司投资者和创业企业之间就 会变成潜在的竞争关系，DEC对Mips Computer System的投资就是一个很好的 例子【12】。Mips当时正在开发基于RISC架构的新一代半导体技术。当DEC投资 Mips时，承诺将中断内部的RISC研究项目。然而，两年后，DEC推出了使用 RISC架构的Alpha芯片与Mips芯片竞争。但是一般来说，与尽职调查阶段相比， 在投资关系建立后，公司投资者采取机会主义行为的可能性以及这种行为为创业 企业带来的损失要小一些。因为当投资关系建立之后，在更多情况下，公司投资 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 者会利用投资的杠杆作用，在创业企业中发展他感兴趣的创新。 如果创业企业的知识产权被公司投资者侵占，创业企业也很难通过法律手段 维护自身权益，一方面，涉及侵权的案件难于调查取证【131；另一方面，创业者也 没有足够的法律资源和资金与实力雄厚的大公司长期抗衡。因此，公司投资者在 投资前尽职调查过程和投资后监督管理过程中存在的道德风险，都是创业企业所 担心的问题。Block&McMillan(1993)[J4】就曾指出，创业企业的不信任有两层 含义：首先，创业企业家怀疑公司将会窃取他们的创新思想；其次，他们害怕公 司会控制创业企业，以牺牲创业企业来满足公司的目标。创业者的担心并非空穴 来风，即使是保持了良好诚信记录的Intel也曾被起诉模仿“那些与Intel的核心 微处理器业务相关的技术”【”】。公司投资者有可能是机会主义投资者的名声使得 很多原本想要向其融资的创业企业不愿意向其披露信息，从而导致投资关系不能 建立。 我们可以通过图5—2来表示CVC市场信息披露困境的形成过程和影响。 注：△代表高质量创业企业 ▲代表低质量创业企业 图5．2信息披露困境的形成过程和影响 图5．2中下部方框中的三角形代表创业企业，白色的是高质量企业，黑色代 表低质量企业。一开始可能虚线d上方的创业企业都愿意向公司投资者披露信 息，但是，为了避免自己被侵权，愿意披露信息的创业企业逐渐减少，虚线上移 至g、b、a。公司投资者的机会主义行为不但会使整个交易流减少，而且机会主 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 义行为的威胁对高质量创业企业的抑制作用比对低质量创业企业的抑制作用大 得多。因为，拥有高质量创新的创业企业比低质量创业企业对信息披露以及机会 主义的威胁敏感得多。正如Gompers(2002)【16l所指出的，公司真正想要投资的 企业往往是那些最不可能接近的企业。 尽管实际上大多数公司投资者没打算征用被投资公司的知识产权，创业企业 却常常会怀疑公司投资者的动机1171。因此，即使公司投资者没有采取机会主义行 为，也还是不能获得创业企业的充分信任。公司投资者的潜在机会主义动机，使 得CVC市场的两类主要参与主体都陷入了信息披露的困境，成为CVC价值创造 的～大障碍。Dushnitsky(2004)证明了这种矛盾现象的的确存在，还指出：如 果投资企业与创业企业的产品具有潜在替代性，则投资关系形成的可能性会降 低：若公司中进行投资的单位与母公司联系紧密，投资关系形成的可能性会进一 步降低【6l。 虽然与WC相比，CVC投资者具有更好的项目筛选能力【讳】，但是信息困境 的存在使得很多的高质量创业企业不会向公司投资者披露信息，由于无法建立投 资关系，公司投资者也就无法充分实现其战略目标。而对于高质量的创业者来说， 避开公司投资者使他们也无法利用大公司的互补资源加速实现商业化的过程。信 息困境问题的存在，使得公司投资者和创业企业双方的币Ⅱ益都受到了损害。 5．2单个公司投资者与多个创业企业的信息困境博弈 在CVC市场上，公司投资者可以被看作长期参与入，他与众多寻求资金的 创业企业进行重复博弈，每个创业企业家只参与一次博弈，因而可以被看作短期 参与人。所以本文研究的重复博弈指的是一个长期参与人与不同短期参与人的博 弈，而非两个长期参与人之间的博弈。正如Dushnitsky(2004)所指出的(6】：很 多公司和创业企业之间未能建立投资关系是因为：直到创业者披露了自己的创 新，公司投资者才会有兴趣投资。因此我们假设在每一期博弈中，参与人的行动 都是有先后顺序的，即创业者先决定是否向公司投资者披露信息，公司投资者获 得信息之后再决定是否采取机会主义行为，后行动者能够观察到先行动者的行 为。所以，我们的博弈模型在每一期都是动态的。 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CWC)的价值创造机制与信息困境问题研究 5．2．1完全信息条件下的博弈模型和均衡 在完全信息条件下，每个参与人对对手的特征、战略空间及支付函数都有准 确的认识。我们首先通过描述博弈要素和构造博弈树来建立完全信息条件下公司 创业投资市场的信息困境博弈模型，然后求解公司投资者与创业企业家在一个博 弈阶段内的子博弈精炼纳什均衡，并分析重复博弈对均衡的影响。 l、博弈模型的构造 在完全信息条件下博弈的要素如下： (1)参与人：公司投资者Co(Corporate)和N个创业企业家En={Enl， En2一．，EnN}。为了便于分析，假设博弈双方都是风险中性的。值得注意的是， 模型中所指的创业企业主要是拥有高质量创新的企业，因为对低质量的创业企业 来说基本不存在前面所描述的信息困境问题。 (2)参与人的行动空间：Co和En的行动空间分别为{C1，C2}和{El，E2}， 其中，C1为采取机会主义行为，即不正当地占用创业者的创新技术，并对其产 品进行模仿，C2为不采取机会主义行为；El为向公司投资者披露信息，E2为 不向公司投资者披露信息。 (3)参与人的行动顺序；En先行动，决定是否向Co披露信息，若En选 择行动El，Co便获得了En的所有信息，Co再选择是否采用机会主义行为。 (4)参与人的信息集：博弈的过程中，行动的顺序、参与人的行动空问和 支付函数，以及博弈的历史都是参与人的共同知识(common knowledge)。 (5)参与人的支付函数：设En需要的投资金额为I，当En选择行动E2时， Co因无法了解En的质量而不对En进行投资，此时Co的收益为0，而En虽然 不能从Co处获得所需资金，但仍可通过IVC进行融资，创造的可转移价值为 V21。若co选择c2，双方合作，创造的可转移价值为vl。不管以何种方式融资， 创业者都可获得不可转移价值B(如创业者的在职消费、成功后自身人力资本的 增加等)。a为契约中规定的Co所占的权益比例，C为监督、支持创业企业的 成本。通过与创业企业的接触和交流，公司所获得技术和知识的积累为公司带来 的价值增加为K。如果Co采取机会主义行为，则对En造成侵害的程度为Y。在 。这里指的是可转移价值的期望值。设创业企业成功的概率为p，与IVC投资者合作创业成功刨造的可转 移价值为V2，不成功时创业企业的可转移价值为0，则创业企业的可转移价值的期望值为Vj=p．V2 +(1一p)·0=p．V2．同理可得Vj=P·Vl。 98 中国科学技术大学博士学位论文 公司剑业投褒(CVC)的价值勺l造机制与信息匿境目题研究 N期重复博弈中，各参数的值为各期的平均值。 为了使博弈更加直观，我们可以将上述的博弈要素用图5-3的博弈树表示。 其中V，，V：，p，C，I≥0，0<岱，，(1．实证表明；当公司明确为了利用新技术 而追求公司创业投资时，公司创业投资会创造更多的企业价值【191，因此有 vl>V2。一旦大公司采取机会主义行为，给创业企业带来的损失是比较大的， 所以我们不妨设(1一口一r)v。<(1--口)V2(在5．4节中我们将放松这一限制)。 En ((1一吐)V2 ((1一口->9V。+卢，(盯4-r)v．+K—c—I) ((1一口)vI+∥，dvl+K—C—I) 囝5-3完全信息条件下公蔼投资者与创业企业家的信息困境罐奔树 2、模型的分析 (1)单期博弈及子博弈精炼纳什均衡 用逆向归纳法求锯该博奔的精练均衡：在第二阶段，Co的最优战略是Cl， 因为选择c1的收益(@+y)Vl+K—C—I)大于选c2时的收益(州+K—C—I)； 在第一阶段，En知道如果自己选择E1．Co将在第二阶段选择cl，因此En在 第一阶段选择E2，因为选择E2的收益((1一cz)Ⅵ+卢)大子选El时的收益 ((1一口一，)VI+∥)。所以该博弈的子博弈精炼纳什均衡是(E2，e1)，即公司 投资者选择机会主义行为，创业企业家不向公司投资者披露信息。 该博弈过程反映了个人理性与团体理性的冲突。显然，(El，C2)是更为高 效的均衡，但是这个帕累托改进无法实现，因为它不满足个人理性要求。在短期， 即使双方就该均衡达成同盟也难以达到目的，因为没有一方会积极遵守协定。 (2)重复博弈 、在eve市场上，更贴近现实的状况是公司创业投资者作为～个长期参与者， 与众多寻求资金的创业企业家进行重复博弈。此时模型中的各个参数指得是各期 博弈的平均值。当重复博弈次数N有限时，各个阶段博弈是一样的，且均有相 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 同的唯一的纳什均衡，因此重复博弈的唯一子博弈精炼纳什均衡与单次博弈相同 【20】。当博弈重复无穷次时，我们将证明，如果参与人有足够的耐心，(E1．C2) 有可能是一个子博弈精炼纳什均衡的结果。 设占为贴现因子，En的战略类似于冷酷战略，即对于第t期(t∈{l，．，N}) 进入博弈的创业企业家Ent来说，如果Co没有采取过机会主义行为的不良纪录， 他就选择披露信息，如果Co采取过机会主义行为，Ent就不向其披露信息；Co 的战略是只要他过去从未采取过机会主义行为，就一直保持下去，如果Co已经 采取过机会主义行为，他将在每次有机会获取信息时都采取机会主义行为。 给定Co的战略，对于lent来说有两种情况：①如果Co以前采取了机会主 义行为，则在以后的各期也会采取机会主义行为，那么Ent的最优行动就是不向 其披露信息；②如果Co以前从未采取过机会主义行为，则以后也会保持诚信， 那么Ent的最优选择是向co披露信息，因为披露信息的收益((1一a)vl+∥) 大于不向Co披露的收益((1一a)v，+∥)。 同样给定En的战略，Co也面临两种情况：①如果Co选择行动cl，则他的 当期收益为(a+丫)Vl+K-C—I，但是一旦他对一个创业企业采取了机会主义行为， 其他的创业者就不敢再冒险向其披露信息了，他在以后各期的收益均为0，他再 选择行动C2也没有任何意义了：②如果Co选择行动C2，创业企业观察到Co 的良好纪录，就会选择行动E1，只要Co一直保持诚信，则他在各期的收益均为 aVl+K．C．I。如果下面的条件成立： (口+，，)Vl+K—C—I≤口Vl+K—C—I+8(aV,+K-C-I) ，1、 。1’ +J2(aV。+K．C．D+ 即J≥石了万‰2∥时，给定En的战略，C。的最优选择是自始至终 都不采取机会主义行为。 由此，我们证明了当占≥J‘时，En在Co没有采取过机会主义行为的记录时 选择披露信息的战略和Co采取坚持某一个行动的战略在该重复博弈任意一个子 博弈上构成纳什均衡，因而它也是整个重复博弈的子博弈精练纳什均衡，帕累托 最优(El，C2)是每一个阶段博弈的均衡结果。占越大表示参与人越看重长期收 益，因此这个均衡暗示了创业企业更愿意和一个期望能存在一段时间的公司创业 投资者合作，而不是一个不关心长期利益的短期参与者合作。 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息圈境问题研究 同时我们注意到当T越大时，∥就越大，即当co通过机会主义行为获得的 收益越大时，Co必须具有更大的耐心才篚不采取机会主义行为而保持良好的声 誉。K越大或c越小，即公司投资者转移、吸收知识的效率越高或监督管理项 目的效率越高，花费的成本越小，则阈值占。越小，Co保持诚信的可能性就越大。 5．2．2不完全信息条件下的博弈模型和均衡 在不完全信息条件下，至少有一个参与人不知道其他参与人的支付函数，一 个参与人所拥有的私人信息(private informalion，即非共同知识)被称为他的类 型。为了使模型与实际情况更为贴近，我们假设博弈参与人具有不同的类型，每 个参与人只知道自己的类型而不了解对手的类型，但是参与人属于哪种类型的概 率是公共知识，所以在每个阶段该赙弈都是不完全信息动态搏弈。下面，我们同 样将通过描述博弈要素来建立不完全信息条件下公司创业投资市场的信息困境 博弈模型，并对模型进行分析和求解。 前面的分析说明在有限次搏弈中，Co和En无法取碍帕累托最优直勺结果，只 有当博弈的次数趋于无限时，才能实现帕累托改进。下面我们将证明，通过引入 不完全信息，即使在有限期博弈中，(El，C2)仍然可能成为每期博弈的结果。 l、博弈模型的构造 不完全信息条件下博弈的要素如下 (1)参与人：风险中性的公司投资者Co(Corporate)和N个创业企业家 E舻{Enl，En2～．，EnN}· (2)参与人的行动空间：Co和En的行动空间仍然为{CI，c2}和{E1，E2}。 (3)参与人的行动顺序：En先行动，决定是否向Co披露信息，若En选 择行动El，Co便获得了En的所有信息，Co再选择是否采用机会主义行为。 (4)参与人的信息集：假设Co有两种类型——声誉型和机会型，En也有 两种类型——乐观型和谨慎型。博弈开始时，Co属于声誉型的概率为Po，每一 个迸入博弈的En以独立于其他人的概率qo为乐观型。参与入都清楚自己的类型， 但是却不知道对方的类型，Po、qo和博弈的历史为共同知识。 (5)参与人的战略：声誉型co永远不会采取机会主义行为，机会型Co根 据所处的信息集按照收益最大化原则决定自己的行为：乐观型En总是会向Co 披露信息，谨慎的En也将根据所处的信息集决定是否向co披露信息。 jDI 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 (6)参与人的支付函数：由于不完全信息的引入，图5．1的博弈树不能准 确地描述博弈的情况，因此在这里将其转化为表5．1所表示的支付矩阵(各参数 的含义不变)。 表5．1公司创业投资市场信息困境博弈的支付矩阵 ≥≮ C1 C2 ， El (1一口一，)Vi+∥， (口+，)Vj+K—C—I (1一口)vI+∥，口vl+K—C—I E2 0，(1一a)v2+∥ ． 0，(1一a)V2+∥ 2、模型的分析 在模型的分析过程中，笔者借鉴了Kreps，Wilson，Milgrom和Robe,s提出 的声誉模型【2”的思想，但是文中的模型与KWMR模型有一个重要区别：在连锁 店博弈中，’双方不采取任何行动就是声誉起作用的最好反映；而在本模型中，只 有当创业企业主动披露信息时，公司投资者才有机会进入博弈并触发声誉机制， 因此博弈的触发条件非常重要。 下面按照循序渐进的原则，我们将先解单期博弈的序贯均衡，再解两期的， 最后通过归纳法分析N期博弈的均衡以及达到均衡的条件。 (1)不完全信息下单期博弈的序贯均衡 乐观型En和声誉型Co的战略是唯一的，即不管在什么情况下乐观型En都 会向Co披露信息，而声誉型Co永远都不会采取机会主义行为。如果博弈只进 行一期，那么对于机会型Co来说只要En披露信息，他就会采取机会主义行为， 因为采取行动c1是他的占优战略。而对于谨慎型En来说，如果选择行动E1， 其期望收益为： po[(1一口)V．+∥】+(1一po)[(1一口一，)V。+∥】 (2) 若选择行动E2，则期望收益为： (1-a)V：+∥ (3) 因此，只有当(2)>(3)时，即p。>l一—0—-a—)j(v-,-～v：)：p’时，谨慎型En yV‘ 才会对Co披露信息。 (2)不完全信息条件下两期博弈的序贯均衡 现在考虑博弈持续两期的情况：公司投资者先后与两个不同的创业企业家博 弈，Co首先面对Enl，En2在观察到Co与Enl的博弈结果之后再做出是否向公 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创遗机制与信息困境问题研究 司投资者披露信息的决定。由于声誉型投资者和乐观型创业者在任一期内的行动 和收益情况都与单期相同，所以我们以后主要讨论机会型投资者和谨慎型创业者 的行为。根据对单期博弈的分析，我们知道机会型Co在最后一期(第2期)总 是会采取机会主义行为，我们关心的是他在什么情况下会在第1期出于维护声誉 的需要而不采取机会主义行为。 设5为贴现因子，若机会型Co在第l期采取机会主义行为，则谨慎型En2 一定不会披露信息，此时Co所可能取得的最大收益为： 【(口+，)V。+K—c—I】+国o【(口+x)v。+K—c—I】 (4) 若机会型Co在第l期不采取机会主义行为，那么他所建立的声誉有可能获 得谨慎型En2的信任，此时机会型Co所可能取得的最大收益为： 【aV,+K—C—11+8[(cc+r)v。+K—C—I】 (5) 观察上面的两个式子，可知建立声誉能够为机会型Co带来的最大的收益增 加为占(1一qo)[@+，，)vl+K—C—I】，而他为此花费的成本为川，即他在第l期 采取机会主义行为所能多得到的那部分收益。 ①当(4’≥(5)’BOq0_>1一面石i罚≤{而=q’时，机会型公司投 资者一定会在第1期就采取机会主义行为，因为伪装成声誉型并不能为他带来任 何好处。此时当且仅当Co为声誉型，En才不会受到侵害。令P1为第l期博弈结 束后Co属于声誉型的后验概率，根据分析可知，若co没有对Enl采取机会主 义行为则P1=1，否则P1=0。 ． (i)当Po>P‘时，乐观型或谨慎型Enl都会披露信息，若En2为谨慎型则 只有在Co没有对Enl采取机会主义行为时才会向Co披露信息。 (ii)当Po≤P‘时，若Enl和En2都为谨慎型，Enl和En2都不会披露信 息，因为谨慎型Enl选择行动E2，使得Co没有机会进入博弈表明自己的类型， 从而有P1=Po≤P‘，博弈无法被触发：若Enl为乐观型，则Enl会披露信息， 此时若En2为谨慎型则只有在Co没有对Enl采取机会主义行为时En2才会披露 信息，反之则不会向投资者披露信息。 ②当qoP’，因为声誉型投资者始终不会采取机会主义行为，若给定Co 不对Enl采取机会主义行为，则Co是声誉型的后验概率至少是Po，即有 P1≥Po>P‘，这样机会型Co就可以获得谨慎型En2的信任，En2一定会披露信 息。因此，机会型Co以概率1不对Enl采取机会主义行为；不管属于乐观型还 是谨慎型，Enl和Eil2都会向Co披露信息。 (ii)若P。茎P‘，机会型的Co以概率l维持声誉不是一个均衡，因为如果 Co没有对Enl采取机会主义行为，仍有可能出现Po≤P’≤P‘的情况，则co还 是无法获得谨慎型En2的信任，此时机会型投资者宁愿暴露身份采取机会主义行 为。但是，机会型Co以概率l对Enl采取机会主义行为也不是一个均衡，因为 如果Co没有对Enl采取机会主义行为，也可能使P1>P’≥Po，则Co的声誉能 够使谨慎的En2披露信息，机会型Co愿意在这种情况下花费成本维持良好声誉。 因此，在均衡时，机会型Co必须使得当Co在不对Enl采取机会主义行为时， En2认为选择行动El还是E2没有差异。这也就是说，在Co不对Enl采取机会 主义行为之后，后验概率恰好是l临界值，即P1=P’。设当Co为机会型时，他不 对Enl采取机会主义行为的条件概率为P，由贝叶斯法则可知： ．； P(选择C21Co为声誉型)P(Co为声誉型) ’ P(选择C21Co为声誉型)P(Co为声誉型)+P(选择C21Co为机会型)P(Co为机会型) = ￡! (6) Po+p(1一po) 令P1= =p‘J可得；=黼 Po+p(1一P01 因此，Enl不会被侵害的总概率为： p。．1+(1一p。)．；：-p0 (7) P 当(7)>P+，即P‘≥P。>(p‘)2时，谨慎的Enl将会对Co披露信息，若机 会型co不采取机会主义行为则有P1=P‘，此时谨慎型En2会随机化自己的行为， 所以机会型Co也将随机化自己的行为，因为建立的声誉不一定能带来收益的增 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 加：当P。s(p‘)2时，谨慎的Enl不会向co披露信息，此时P‘≤P‘，因而谨慎 型En2也不会披露信息，此时机会型Co一定会采取机会主义行为。 (3)不完全信息条件下N期博弈序贯均衡 更一般地，考虑给定Po、qo，Co先后与N(N≥2)个En博弈的情况。机 会型Co在第t期(t∈{1，．．．，N—1))不采取机会主义行为是为了获取t+l期谨慎型 En的信任。因此，机会型co在第t期选择行动C2所可能取得的最大的收益增 加贴现至第t期为8(1一qo)【@+y)vl 4-K—C—I】，为此，机会型co在当期付出 的成本为∥。。 ①当占(1一q。)【(a+，)V-+K—C—I】s 2q‘时， n‘，即q。≥1一—6—[(—a—+——y—)v!,!+LK——-—C——-一q 机会型Ccr一定会对任何向其披露信息的创业者采取机会主义行为，因为建立声 誉并不能增加他的收益。当P。>P‘时，乐观型或谨慎型Enl都会披露信息，若 En(t+1)为谨慎型则只有在co没有对前面的En采取机会主义行为时才会披露信 息。设P‘是第t期博弈结束后，Co属于声誉型的后验概率，由分析可知，若Co 未对Enl采取机会主义行为则p‘=l，否则P’=0。当Po≤p’时，直到出现第一 个乐观型En博弈才会被触发，Co也才有机会表明自己的类型，若此时Co采取 机会主义行为，则以后所有的谨慎型En都不会披露信息，若此时Co没有采取 机会主义行为，则以后所有的En，不管是谨慎型还是乐观型都会披露信息。 ②当qo(p。)”’时，机会型Co就会规范自己的行为，以获得 谨慎型创业者En2，En3 EnN的信任，而谨慎型创业者根据对Co历史的观察， 修正后的后验概率至少不会比Po小，因而他们在每次博弈中都会披露自己的信 息，直到最后一期，机会型Co认为声誉不再会对结果产生任何影响，便会对EnN 采取机会主义行为。 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 通过以上分析可知，只要qo足够小，当Po>(p+)”‘时，机会型公司投资者就 会在前N一1期中不采取机会主义行为，通过建立良好的声誉赢得更多的收益。也 就是说如果博弈参与人认为乐观型创业企业家的比例比较小，即大多数创业者在 选择融资对象时都非常谨慎，那么只要人们认为资本市场上声誉型公司投资者的 比例大于(p‘)“，声誉机制就会起作用。尤其当N_co时，(p+)“1-4'0，只要有 很少的不确定信息，声誉机制也能令公司创业投资市场的参与主体走出信息困 境。另外，万越大表示公司投资者越有耐心，越看重长期收益，随着占的增大， q‘增大，qo0)，则x’=0和x’=1是稳定状态，但是只有x’=1是ESS， 因为它使得a(譬)／叙0-g)(vI—v2)／，，V时，Y‘=0是ESS，当 0≤x<(1一口)(vl—v2)／yvl时，Y’=1是ESS。 2、当，vl<(1一口)(vl—v2)时，表示投资者的机会主义行为对刨业企业造成 的损失小于创业者选择公司投资者的超额收益a此时(1-a)(v,一v2)／yvl>l，因 为0sx≤1，所以必然有x<0-a)(vl—v2)／，，vl，因此只有Y’=I是ESS。 令点A的坐标为((1-g)(V，一V2)／7vI，O)，以两类群体各自的类型比例x 和Y为坐标轴，则上述两种情况下市场主体的模仿动态关系分别对应于图5-4(a) 和图5-4(b)。 y O 1 A X (a) (b) 图5-4弱知识产权保护环境下的进化稳定策略 由图5-4可知，本博弈的进化稳定策略为点(1，O)或(1，1)。即当公司 投资者的机会主义行为对创业者造成的损害大于创业者选择CVC获取的超额收 益时，有限理性的博弈双方经过长期反复博弈的均衡策略是：公司投资者选择采 用机会主义行为侵害新创企业的权益；而创业企业为了防止权益受到侵害，选择 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 不对公司投资者披露信息。当创业者的潜在损失小于其选择CVC的超额收益时， 博弈双方的均衡策略是：公司投资者选择采用机会主义行为侵害新创企业的权 益；同时由于公司的机会主义行为给创业者带来的损失比较小，创业者仍选择向 公司投资者披露信息。也就是说，博弈的演化方向取决于创业企业潜在损失和超 额收益的相对大小。 与(1，1)点相比，显然(1，0)点的均衡状态是低效率的：由于公司投资 者的潜在机会主义行为，使得高质量的创业企业不能选择对其披露信息以充分实 现创业价值的最大化；当创业企业都不向公司投资者披露信息时，公司通过创业 投资实现战略目标的目的就无法达到。为了使博弈趋近点(1，1)，就必须减小 创业企业的潜在损失或增大其超额收益。对应的实际操作如创业企业通过部分披 露(如展示原型)来降低损失的程度；公司投资者对创业企业支付额外费用以增 加创业者的超额收益等。但是，部分披露是有成本的：披露的越多，就越容易被 模仿嘲。Gompers&Lemer(1998)的实证也表明【251：由于大企业进行创业投 资可以获取除财务收益外的间接利益，大企业投资创新企业要支付18％一30％的 溢价。由此可见，在知识产权保护不力的环境下，公司创业投资市场有可能会逐 渐萎缩，为使其向效率较高的均衡方向发展也需要支付一定的成本。 5．3．2强知识产权保护下的演化博弈 下面，我们考虑强知识产权保护环境下公司创业资本市场的博弈均衡，即在 模型中加上法律监督因素，对公司投资者的机会主义行为进行惩罚。在知识产权 得到充分保护的情况下，一旦公司投资者采取机会主义行为，创业企业就会诉诸 法律，经查实后，执法机关会责令公司投资者对创业者进行补偿，同时处以一定 的罚款。在这种情况下，公司创业投资者不仅要对新创企业做出一定的经济赔偿， 而且其公司形象也会受到影响，假设公司投资者受到的惩罚(包括经济赔偿和无 形资本的损失)为e(e>0)，创业企业起诉的成本为m(m>O)。支付矩阵变为表5，3： 表5-3强知识产权保护环境下的博弈双方支付矩阵 汰 El E2 C1 (口+y)V。+K—C—I—e，(1一口一y)V。+∥一m 0，(1一a)V2+∥ C2 aVl+K—C—I，(1一口)V．+∥ 0，(1一a)V2+卢 相应的，模仿者动态模型变为： llO 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 警 (1_x)．y．(一e) ) 警-y．(1-y)．【(1训(V．一v2)一瞰】 (14) (13)式中，当y=O时，_dx 5c日玲为0：如果y≠O(即y>O)，则x+：O和x’：l dt 是稳定状态，但是只有X’=0是ESS。 (14)式也分两种情况讨论： l、当o<(1一口)(vl—v：)／m≤l时，-若x=O一口)(vI—V2)Im，百dy始终为o； 若X≠(1一口)(VI—V2)／m， Y‘=0和Y’=1是稳定状态， 且当 1≥x>(1-a)(VI—V2)／m时，Y’=0是ESS，0≤“(1一a)(Vl—V2)／m时，Y’=1是 ESS。 2、当(1-ot)(VI—v2)／m>1时，必有x<(1一口)(vI—V2)／m，因此y‘=1是ESS。 令点B的坐标为((1-a)(V1一V2)／m，O)，上述两种情况的相图如图5-5 所示。 Y (a) 【b) 图5．5强知识产权保护环境下的进化稳定策略 由图5。5可知，此时博弈的进化稳定策略只有点(O，1)，即有限理性的博 弈方学习和调整的结果是：公司投资者不采用机会主义行为，创业企业选择对公 司投资者披露信息。由此可知，在强的知识产权保护制度下，公司的机会主义行 为面l临受法律制裁的威胁且这种威胁是可置信威胁时，公司的行为会趋于规范， 创业者也不会对披露信息有所顾忌，从而使得创业者的价值得到最大实现的同 时，公司投资者也能通过投资活动获取财务和战略收益。这说明，法律环境的改 善，能够使公司创业投资市场达到高效率的均衡状态。 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 5．3．3对博弈结果的说明 通过进化博弈分析我们看到：当知识产权保护制度较弱时，创业者保护技术 的成本太高，无法有效禁止公司投资者不正当地占有和使用他们的新技术，在短 期内这对公司投资者来说似乎是有利的，但当在位公司和创业企业这两个群体经 过长期、反复的博弈之后，我们发现，机会主义行为最终损害的可能是投资者自 身的利益。因为，质量上乘的创业企业不再选择公司投资者为融资对象，这样公 司投资者就无法实现其战略目的；此时，选择向公司投资者披露信息的创业企业 将是技术含量较低的企业，这样公司投资的财务收益也就很难保证。当然，若创 业者选择CVC获得的超额收益大于其由于投资者的机会主义行为而受到的损 失，博弈均衡也可能向更加高效的方向调整，但这种调整是需要成本的。 当知识产权保护制度较强时，我们发现：博弈双方在资本市场上会达到一个 高效率的ESS。即通过加入对机会主义行为的惩罚机制之后，创业投资者会选择 披露信息，而公司投资者因为受到可置信的惩罚威胁将会规范自己的行为，最终 实现了博弈的双赢，保证了公司创业投资市场的繁荣。 我国的公司创业投资市场历史较短，市场信用机制尚未建立，相应的法律支 持体系还处在建设的起步阶段。从本文提供的模型分析来看，为了促进公司创业 投资市场的稳定繁荣，除了在完善退出机制、提升从业人员素质等方面做出持续 努力以外，主管部门最紧迫的任务就是参照发达国家的实践，结合我国实际建立 健全各项配套的法律法规制度，规范市场主体行为，使得知识产权得到充分的尊 重和保护，从而使公司投资者和创业企业都获得最大的价值增值。 5．4本章小结 本章主要对与CVC价值创造中特殊障碍密切相关的信息披露困境问题进行 了分析和讨论。论文首先分析了信息披露困境产生的原因、过程和影响，然后用 博弈论作为工具分别在理性和有限理性的框架下对信息困境问题进行了讨论。 我们首先在完全理性的框架下，对单个公司投资者与众多创业企业之间的博 弈进行了建模和分析，结果指出：单次博弈的均衡(即公司投资者采取机会主义 行为，创业企业不披露信息)是低效率的；如果大多数公司投资者更看重长期利 益，并且愿意做CVC活动的长期参与者，那么就可以通过建立良好的声誉获得 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 创业企业的信任，从而使信息困境问题得到缓解。但是，要建立声誉并发挥声誉 的作用，要求博弈的参与者了解博弈的历史，事实上，参与者收集信息的能力是 有差异的，尤其是创业企业不可能掌握所有公司投资者的交易历史。 然后，我们在有限理性的框架下，用演化博弈方法研究了CVC市场的进化 特征以及知识产权环境对均衡结果的影响。博弈结果表明：当知识产权保护制度 较弱时，创业者无法避免公司投资者不正当地占有和使用他们的新技术，在短期 内这对公司投资者来说似乎是有利的，但从长期来看，机会主义行为最终可能损 害投资者自身的利益；若创业者选择CVC获得的超额收益大于其由于投资者机 会主义行为而受到的损失，博弈均衡也可能向更加高效的方向调整，但这种调整 需要成本。当知识产权保护制度较强时，博弈双方在资本市场上会达到一个高效 率的均衡状态，即创业企业披露信息，公司投资者不采取机会主义行为。 信息困境问题的解决，关键是要建立创业企业对公司投资者的信任。声誉机 制和知识产权保护环境的改善都有利于信息困境问题的解决，但是声誉的建立和 法制的健全都不是一蹴而就的，往往需要一个漫长的过程。在短期内，公司投资 者应该主动地通过一些信号的传递来解除创业企业的怀疑。第6章所讨论的公司 投资者与IVC的联合投资模式就能够起到这种信号传递的作用。 参考文献： 【l】崔远淼，等．美国公司风险投资分析及对我国的启示川．生产力研究，2005(5)：155·156 【2】Robin Siegel，Eric Siegel，lan C．MacMillan．Corporate venture capitalists：Autonomy， obstacles，and performance川．Journal ofBusiness Venmring．1998，3(3)：233-247． 【3】Antje Kann．Strategic Venture Capital lnveSting by Corporations：A framework for structuring and valuing corporate venture capital programs【D]．Ph．D dissertation submitted to the department of management science and engineering and the committee on graduate studies of Stanford University，December，2000． 【4】Markku Maula，et a1．Prerequisites for the creation of social capital and subsequent knowledge acquisition in corporate venture capital明．Venture Capital，2003，5(2)：l 17—134． 【5】Thomas Hellmann．A theory ofstrategic venture investing【J】．Journal ofFinancial Economics， 、2002，“(2)：285-314． 【6]Dushnitsky 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研究还非常少。本文将主要讨论CVC投资者与IVC投资者的联合投资问题。笔者 认为，联合投资与CVC价值创造和信息困境的关系表现在：一方面，CVC与IVC 的互补资源和知识有效促进了创业投资的成功，从而有助于价值的创造；另一方 面，CVC通过与IVC投资者开展合作，向市场中的创业企业传递了一种信号，这 种信号机制能够在一定程度上解决信息困境问题。 本章内容安排如下：在6．1节中，笔者将通过引用美国、欧洲和我国的联合 投资数据来证明联合投资现象的普遍性；在6．2节中将讨论投资机构参与联合投 资的一般性动机和CVC参与联合投资的特殊动机；6．3节对CVC与IVC的互补资源 和知识进行了分析，在此基础上研究了cVC与IVC联合投资对价值创造的影响； 6．4节用信号传递博弈模型分析和解释了联合投资的信号是如何减轻价值创造中 的信息困境问题的。 6．1创业投资市场中的联合投资现象 顾名思义，联合投资指的是投资机构联合起来对创业企业进行投资，投资机 构之间因联合投资而形成的临时性关系被称作辛迪加(syndication)。由于联合 投资现象在创业投资市场中非常普遍，使得创业投资机构由于合作关系而形成了 巨大的投资网络【141。金融机构之间的合作是金融市场的一个特色，美国辛迪加 的历史可以追溯到1870年宾夕法尼亚铁路(Pennsylvania Railroad)上市的时候， 到今天，这种合作的风气仍然方兴未艾15l。 1、美国和欧洲创业资本市场中的联合投资 Haemmig(2003)【6l引用VentureOne(2002a)的数据，对比了美国和欧洲刨 业资本市场中联合投资的差异(表6．1)。 从表6．1可以看出：美国创业资本市场中联合投资的现象非常普遍，在1999 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 ——200l三年间的水平都在70％以上；而欧洲市场中，VC联合投资的比例要低 一些，其水平在50％—60％之间。 表6-l美国和欧洲创业资本市场中的联合投资(1999'—吨001年)嗍 美国 欧洲 投资者数量 1999 2000 2001 1999 2000 200l l 30％ 26％ 27％ 50％ 45％ 40％ 2 22％ 22％ 2I％ 25％ 25％ 22％ 3 16％ 17％ 18％ 11％ 13％ 16％ 4 11％ 12％ 12％ 7％ 13％ 10％ 5+ 21％ 23％ 22％ 8％ 9％ 12％ 2、中国创业资本市场中联合投资的情况 在我国的创业资本市场中，联合投资的现象也非常普遍，附录I中Intel Capital 在我国的投资记录就可以很好的说明这一点。我们可以很清楚的看到，Intel Capital在中国的投资项目，大多数都是以联合投资的形式开展的。中国科学技术 促进发展研究中心创业投资研究所在调查中也发现m：2003年我国创业资本市场 中联合投资的项目占到全部投资项目的41．1％，而2004年的数据为42．6％；联合 投资项目的投资规模大多集中在了1000万元以下，占至JJ64．5％，从总体上看，小 型项目投资是联合投资的重点。 从美国、欧洲和我国创业资本市场的统计数据来看，联合投资是创业资本市 场运作的主流形式，因此有必要深入其内部，研究一下联合投资的动机和作用。 6．2联合投资的动机 联合投资或辛迪加在本质上是一种合作或联盟关系，创业投资家之所以愿意 介入联合投资关系，而不是单独行事，无非是因为加入投资联合体后，他们可以 获得相对于不加入时的好处和回报。在战略联盟的研究文献中，企业参与联盟的 所有动机都可以归结到一点，那就是为了实现特定的利益。f8’在创业投资的辛迪 加组织中，这种利益既包括创造价值(Bygrave，1987；Bygrave，1988；Lockett& Wright,2001)，也包括规避风险(Bygrave，1987；Brander et al，2002；Casamatta& Haritchabalet．2003)。 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 6．2．1 VC联合投资的一般性动机 在过去的研究中，学者们经常提及的创业投资机构参与联合投资的动机主要 包括以下几点： 1、分担风险 最早提出通过风险共担来实现规避风险是企业形成辛迪加的一个动机的是 Wilson(1968)【9】，后来的学者在研究联合投资现象时，也广泛引用了这一观点 (Lemer，1994；Lockett&Wright，2001；Brander et a1．，2002；Zheng，2004；Haemmig， 2003；Pynnii,2006)[10-15】，Clercq&Dimov(2004)【10】对1990年——2001年间200 个美国的创业投资机构参与联合投资数据的分析结果也证实了该观点。 关于分散风险的动机，可以从创业投资的特点中得到理解。高风险、高收益 是创业投资的显著特点，由于创业企业发展的不确定性，创业投资机构不可能识 别所有的实际风险，而投资项目一旦失败，投入的资金将化为乌有(Haemmig， 2003)嘲。通过参与辛迪加实现分散投资，各种创业投资项目的利益得到了延伸， 因为更多的投资组合也创造了更多的退出选择，从而带来更加稳定和范围更广的 收入。因此，分担风险的动机，也常常是与投资多元化联系在一起的(Lemer,1994； Brander et a1．2002)。 ‘ 2、提高项目选择能力 通过联合投资，提高选择项目的能力，也是被研究者们广泛提及的联合投资 的动机之一(Pence，1982；Lemer，1994；Brander et al，2002)，这主要源于这样的 认识：由多方做出的决策要比一方做出的决策更具优越性(Sah&Stiglitz，1986)。 【1l】由多个投资机构筛选项目的效率显然要比由单个机构筛选高得多，因为他们 带有不同的观点，而且每个机构都可以从对方的评估过程中学习。但实证研究获 得的结论却并不一致： 12rner(1994)【51对美国271个IPO前的生物技术企业的研究发现，联合投资 的确可以带来更好的投资选择能力，与别人的联合可以确认自己的选择。Lemer 认为，在对某个创业企业的首轮投资(这是不确定性最高的投资阶段)中，经验 丰富的创业投资家都会与具有同样经验层次的投资家合作，因为他们可以证实彼 此间的判断，这种机制实际上为投资决策提供了第二种观点(second opinion)。 而在后续的投资阶段中，则不会像首轮投资那样慎重选择合作伙伴，所以可能会 117 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 与经验欠缺的投资者合作。Lerner(1994)的数据分析支持了他的假设。 而Brander et al(2002)【121得出的结论却与Lerner(1994)相反，虽然该研究 的假设是基于Lemer(1994)的观点的。该研究的假设是这样的：既然创业投资 家的联合是为了获得“第二种观点”，那么在其他条件相同的情况下，联合投 资的回报率应该比单独投资的低一些，因为“第二种观点”仅在边际投资的时候 需要，而那些显然很好的项目是不需要第二种观点就可以进行的，因此，独自投 资的项目应该表现出更高的事后回报。但作者的分析结果却显示出，联合投资项 目比单独投资项目的回报率要高。 笔者认为，Brander et a1．(2002)的假设过程缺乏合理性，值得商榷。首先， “第二种观点”并不仅仅在边际投资的时候需要，而且，即使如此也仅仅对那些 联合投资中的主导性投资机构成立；其次，单独投资的项目虽然可能在投资前看 起来“显然很好”，但是由于投资家并不能完全了解所有投资项目的信息，所 以也可能有很多回报会“更好的”项目却并不能在投资前就判断出其价值所在。 3、减少信息不对称 减少信息不对称的动机来自于Admati&Pfleiderer(1994)【l”，该动机是从 财务契约的角度提出的。在联合投资中一般包括一个主导VC和一个或多个被动 的伙伴。主导VC因为介入被投资企业的日常运作，而具有相对于其他被动投资 者的信息优势。如果主导VC投资的话，其他投资者也会跟进，而主导VC可能会 利用自身的信息优势来夸大企业的真实价值。在这种假设下，唯一的保证最优化 行为的办法就是让主导VC在后续的融资阶段一直保持固定的股权比例。Lemer (1994)【51的实证结果证实了这种“减少信息不对称”的假设，因为他发现在所 研究样本的后续融资阶段中，主导VC的确保持了基本固定的股权比例。 4、获得互补资源(或共享资源) 创业投资需要多方面的资源和知识，而在现今投资越来越呈现专业化(投资 机构专注于特定的行业或者专注于特定的投资阶段)的形势下，不同投资机构所 具备的资源也呈现出越来越专业化的特点。因此，创业投资之间的联合，可以让 彼此获得对方的互补资源，这种互补资源有利于选择项目，也能够更好的培育创 业企业，从而创造出更多的投资回报。Brander et al(2002)㈣通过对加拿大数 据的分析，很好地证明了因联合投资而汇聚的互补的管理技能，能够为投资组合 118 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 增加价值，因为联合投资项目的平均回报率要高于单独投资的项目，而且这种正 向效果不论在经济学意义上还是在统计学意义上都是非常显著的。 Locket&Write(2001)[14l对英国联合投资的调查证实了创业投资公司在早 期投资阶段对于共享资源更感兴趣。他们把资源细分成了金融和非金融资源，后 者主要指的是市场信息。他们断言，通过共享资源，所有的参与伙伴都能够减少 投资的不确定性。 另外，随着创业投资的全球化，不同国家的VC机构在进入新市场时，通常 喜欢与本地VC机构合作，这样可以为他们提供更多的本地化知识，附录I中Intel Capital在我国的投资记录就很好地证明了这一点。 ． 5、共谋(collusion) 所谓的共谋动机，就是创业投资机构通过联合投资的方式，可以提高他们与 创业者的谈判能力(Brander et al，2002)B2]。共谋动机的产生，是为了削减创 业投资行业中激烈的竞争。因此，当市场中有吸引力的交易很少时，联合投资对 于创业投资机构就更加有利(Zheng，2004)[151。 6、粉饰门面(window dressing) Lakeonishok et a1．(1991)116]最先研究了养老基金经理们“粉饰门面”的行 为，这种行为指的是基金经理们在每个季度末会买进那些受欢迎公司的股份，而 同时售出那些“失败者”的股份，因为基金发起人每个季度末都会评估经理们的 业绩。Lerner(1994)【5l认为，所有的VC基金经理们都会采取粉饰门面的行为， 因为他发现，很多投资者都会在创业企业IPO前进入，从而来证明自身的项目选 择质量。IziTler就此认为，为了能够加入这些“甜蜜的(sweet)”投资，投资经 理们必须与其他有经验的或者有良好声誉的VC联合。作为创业投资市场中的新 手，那些没有投资经验的公司为了成名经常会选择与著名的VC机构联合投资， 以此来提升自己的声誉。 除了以上几个经常被提及的动机以外，有的学者还研究了其它动机，包括突 破法律限制(Gompers&Lemer，1996)【Ⅷ、增加交易流(Locker&Wright，2001) 【一、防止公司投资者的锁定问题(Hellmann,2002)【18】、防止出现低于同行的绩 效(Lemer，1994)IS]、追求良好声誉(Bauchmann and Schindele，2006)Bg]、获 得在投资家网络中更好的位置(Hochberg et a1．，2007)脚1等。 119 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 为了提供一个全面认识联合投资动机的框架，Lockett&Wright(2001)[141 和Pynna(2006)【21】把以上的动机分为三类：基于财务的动机、基于资源的动机 和基于交易流的动机。但这个分类方法仍然不是自洽的，因为很多动机是交叉重 叠的，或者彼此存在着前向或后向的关系，某个动机可能是另一个动机的结果， 也可能是另一个动机的原因。 虽然创业投资家可以通过联合投资实现前面提到的一个或几个目的，但是联 合投资也有明显的缺点，那就是VC在联合过程中产生的交易成本，而且这种成 本是可能超过投资组合多元化所带来的收益的，因此，投资机构在进行联合投资 决策时，就必须寻求实现收益与交易成本增加之间的平衡点(Lockett&Wright， 2001)【141。 6．2．2 CVC参与联合投资的特殊动机 在前一节中，笔者回顾了学者们对VC行业中联合投资的一般性动机的研究， 从文献研究内容看，到目前为止，还很少有学者针对CVC的特点，研究CVC参 与联合投资的特殊动机。 由于CVC同时追求财务回报和战略目标，而且其资金来自于母公司，因此与 IVC相比，CVC投资经理们的业绩压力要小很多，他们不必像IVC经理一样为了 继续筹集资本而“粉饰门面”，甚至有时也不会因为追求投资回报而做出分散投 资的决策。因此，虽然前一节中提及的联合投资动机对于大多数主要追求财务回 报的CVC也是适用的，但是CVC还有一些独特的动机，这些动机往往是由其特 殊的战略目的所驱动的。 1、通过互补资源培育创业企业 Maula&Murray(2001)叫发现，公司创业投资者与独立创业投资者为创业 企业提供的价值增值服务是不同的，并且是互补的：独立创业投资者具有更好的 培育创业企业的技巧，他们通过发展战略、获得其他融资来源和帮助招募关键员 工等技巧和经验能够更好地帮助创业者将自己的创意转化为一个能够生存的企 业；而公司投资者利用他们的商业化经验在增加投资组合的商业和公共信任方面 更胜一筹，他们作为投资者公开参与创业企业，能够帮助新创企业吸引客户、供 应商和合作伙伴。因此，CVC与IVC的联合投资，汇聚了双方的互补性资源和知 识，能够更好地培育创业企业，从而提升企业价值。 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 2、与IVC联合，可以让CVC接近那些本来想避开自己的公司 当创业企业的创新与公司投资者的业务存在潜在替代性时，公司投资者具有 采取机会主义行为，侵占创业者创新成果的动机，这使得许多创业者对公司投资 者存有戒心，他们会在选择融资对象时本能地避开具有相似业务的公司投资者。 为了应对这种情况下，CVC就会选择与IVC联合。CVC参与这种形式的辛迪加相 当于向创业企业发出了不会侵占其创新成果的信号，因为如果公司投资者这样做 的话，也会损害到其它投资者的利益。 3、接触更多的创业企业 公司创业投资的一个重要目的在于扫描环境，营造产业生态。为了实现这个 目的，在投资基金总额固定的情况下，公司投资者就会为了接触更多的创业企业 而参与联合投资，从而实现投资的多元化。虽然对每个创业企业的投资份额不会 很高，但是联合投资为公司投资者提供了介入更多创业企业运作的机会，这对于 实现母公司掌握行业动态、寻找合作或创新机会无疑是有益的。 4、学习投资经验，强化投资品牌 大多数CVC的基金经理都来自于母公司，由于之前没有创业资本的运作经 验，因此在刚进入创业资本市场的时候，他们会与那些有经验的或者具有良好声 誉的主流VC合作，在联合投资的过程中，既可以快速学习资本运作的经验，也 可以推广和强化自身的投资品牌，从而为其迅速赢得声誉。 6．3 CVC和IVC的互补资源和知识对价值创造的影响 创业企业是否能成功实现价值的增值，不仅依赖于原有的创业基础，如创业 团队的素质和管理水平、技术的先进性及后续开发能力、市场需求、销售策略等 因素，还需要从外部，尤其是创业投资者那里获得各种资源和知识的支持。Lee et a1．(2001)田1和Hitt ct a1．(2001)[241认为有四类资源对创业企业来说非常重要： 企业家精神、开发和实施战略的能力、技术能力和社会资本。 除了资金，VC投资者们一般都会向创业企业提供一系列顾问咨询增值服务， CVC投资者还能够提供一些互补资源，这些增值服务和互补资源对创业企业的 绩效有着重要的影响。CVC和IVC在资金来源、组织和激励机制等方面都存在 很大的差异，因此这两种投资者所具有的资源和知识也不尽同。下面我们将首先 对CVC与IVC各自所具有的资源和能力进行比较，然后再分析CVC与IVC联 121 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 合投资是如何利用互补优势对价值创造过程产生影响的。 6．3．1 CVC与IVC的资源和知识的比较 对创业者来说，他们不仅关心潜在投资者能够提供的资金，还非常关注除了 资金之外投资者所能提供的价值增加服务。实际上，在某些情况下，潜在的增值 服务可能成为创业者寻求创业资本的首要原因。例如著名创业投资家David Marquardt能够在1980年获得对Microsoft投资100万的机会并不是因为Bill Gates出现了资金短缺的问题(那时公司赚的钱早已超过了花销)，而是因为Gates 希望听取来自外部的建议(Wilson,1986)【25l。 基于资源的观点将组织特有的技术、能力、以及有形和无形资源看作组织竞 争优势的基础[26-271。基于知识的观点将知识从其他类型的资源中区分出来，认 为隐性知识对组织最有价值，因为它难于传递，因此能够产生持续的竞争优势 网。在很多情况下，知识被当作了一种特定的资源而被包括在基于资源的观点 对资源的界定范围之内。从基于资源和知识的角度来看，CVC与IVC联合投资 的最大优势之一就是可以通过互补资源和知识的交换和共享，提供更多更好的增 值服务，有效地促进创业投资的成功。 IVC的资金来源于外部投资者，如养老金、保险金等。大多数IVC投资机 构以有限合伙制的形式设立，创业投资家是一般合伙人，负责管理有限合伙人提 供的资本，承担无限责任并分享一定比例(通常为20％)的利润。因此独立创业 投资者必须在基金的存续期内付出最大努力为合伙人以及自己赢得丰厚的财务 回报。而CVC的资金来源于母公司，为了避免内部冲突，CVC管理者并不能像 IVC投资者那样具有利润共享的激励机制。CVC缺乏吸引力的报酬机制使得优 秀的基金管理人才流向了IVC。这些顶级的投资家具有高超的资本运作能力、丰 富的企业管理经验、强大的社会网络资源和对某些行业的深刻洞见。他们对创业 企业的关键贡献包括：(1)辅助年轻的创业企业制定战略计划和经营计划，如为 他们提供财务、金融、法律、商业运作等方面的建议和组建一个有效运行的董事 会。(2)帮助创业企业获得其它融资。创业企业从种子期向成熟期发展的过程中， 所需要的资金越来越多，优秀的创业投资家可以利用自身的社会网络为创业企业 寻找其他的资金来源，包括权益资本和债务融资。(3)招募核心管理人才。创业 投资家具有广泛的人际关系基础、可靠的信息渠道，能够帮助创业企业物色和挑 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 选优秀人才。创业投资家的声誉也有利于获得高素质人才的信任，使他们愿意放 弃既得利益加盟充满风险和挑战的新创企业。(4)解决创业企业的激励问题。如 何建立适合的激励机制是创业企业发展初期面临的一个难题，具有丰富创业投资 实践经验的投资家能够为创业企业设计适当的激励机制，营造和谐的创业氛围。 相比之下，CVC虽然在某些方面存在劣势，但是CVC投资机构的背后都有 一个实力雄厚的在位企业的支持，因此他们也具有很多IVC投资机构所不具备 的资源优势。首先，大公司在其所在的技术领域具有很多的专业经验，能够很好 地评估新技术，这使得公司投资者比IVC投资者具有更高的项目筛选能力。其 次，CVC能够向创业企业提供一些IVC所不擅长或不能提供的有价值的服务和 支持：(1)产品研发的技术支持。大公司具有很多的技术专家，能够在创业企业 的研究和开发过程中给予帮助和支持；公司还能提供自己的产品和技术作为创业 企业的研发平台；在某些行业(如生物医药产业)，公司投资者和创业企业还会 开展合作研发。(2)市场拓展。通过母公司的营销、分销渠道和市场研究机构来 帮助创业企业的产品快速、顺利地进入市场。在网络／商业服务、电子、机械和 电脑设备行业，公司投资者和创业企业的营销关系比较多[29】。(3)提高创业企 业的公信力。与知名企业的合作能够提高创业企业的声誉，促进创业企业与其他 企业和外部投资者的交互，吸引潜在的供应商和客户。例如，IBM创业投资集 团(IBM VCG)指出【301，他们的主要任务是找到一些拥有创新技术的小公司， 为IBM的大客户提供所需的创新技术和产品。IBM有很多重要客户，他们对IBM 的产品和服务非常信任，这些大客户经常需要一些创新的技术和产品，但是让他 们认识和信任一个新创企业是很困难的，IBM可以将这些新创企业推荐给大客 户们。这样IBM一方面帮助创业企业找到大客户，另一方面公司自己也可以从 这些大客户身上赚到很多利润。(4)建立长期的战略伙伴关系。在很多情况下， 公司投资者与创业企业之间会结成产品市场联盟，这种战略伙伴关系并不会随着 公司创业资本的退出而结束，而会长期地维持下去。Santhanakrishnan(2002) 将公司投资者与创业企业的产品市场联盟分为5类：分销和营销、产品开发和集 成、研究和技术开发、客户支持及其他1311。 笔者将IVC和CVC投资者的竞争优势总结在下表中： 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 表6-2 IVC和CVC投资者的竞争优势 IVC CVC · 辅助制定战略计划和经营计划 · 更高的项目筛选能力 竞 ● 帮助创业企业获得其它融资 ● 产品研发的技术支持 争 ● 招募核心管理人才 ● 市场拓展 优 ● 解决创业企业的激励问题 ● 提高创业企业的公信力 势 ● 建立长期的战略伙伴关系 通过对IVC和CVC竞争优势的比较，我们可以看出，独立创业投资者与公 司投资者所拥有的资源和知识具有很强的互补性和不可替代性。Maula&Murray (2001)[221的实证研究也支持了笔者的这一论断。 6．3．2 CVC与IVC联合投资对价值创造的影响 通过前面的分析可知，CVC与IVC在资金来源、组织和激励机制等方面的 差异使得两种投资者具有不同的资源和知识，他们所擅长提供的增值服务也是不 同的。这些差异化的资源和知识具有互补性，资源互补性形成了CVC和WC合 作的基础。基于资源的观点认为，联盟形成的主要基础是企业试图通过利用互补 资源在企业间关系中创造和获得价值(Stein，1997)[321。实证研究也为这一观点 提供了证据。Hitt et a1．(2000)[331调查了成熟市场和新兴市场中的202个公司， 发现两种企业都认为互补资源是伙伴选择的决定因素。在新兴市场上的企业强调 了财务资产、技术能力、无形资产和共享专家的意愿；成熟市场上的企业强调了 特殊能力和本地市场知识。Chung et a1．(2000)(341分析了308个投资银行的6178 个新普通股发行，证明了投资银行联盟形成的可能性与他们能力的互补性正相 关。Maula&Murray(2001)【221的研究发现由公司投资者共同投资的创业企业的 绩效高于只由创业投资家投资的创业企业。该研究还发现由多个公司投资者共同 投资的创业企业绩效高于只有一个公司投资者参与的创业企业。 因此，IVC和CVC之间除了竞争关系，还应该建立广泛的合作关系。很多 独立创业投资团队希望与大公司建立战略伙伴关系，以便利用公司具有的技术和 行业经验【3鲥。公司投资者也主动寻求与独立创业投资机构合作的机会。2004年 全美创业投资协会对著名创业投资公司的满意度调查中，IBM创业投资集团 (IBM VCG)与英特尔资本公司(Intel Capital)并列第一，遥遥领先于第三名 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 的微软13“。虽然IBM和英特尔的投资方式不同，一个是以基金的有限合伙人的 身份进行间接投资，另一个是进行直接投资，但他们的共同点就是与1VC投资 机构开展了广泛的合作。目前IBM创业投资集团已经与全球100多家著名创业 投资企业成功地结成了合作伙伴关系，与950多家创业企业建立了“共同走向市 场”的合作关系。据统计，mM业务合作伙伴关系带来的收入占到了公司总收 入的三分之一【37】。在Zheng(2004)It5]对CVC联合投资的社会网络分析中，Intel 是他所选数据样本中(该样本中没有包括IBM)与其他的创业投资者建立联系 最多的公司创业投资者，从2002年的数据来看，Intel曾与268个伙伴进行过联 合投资。 下面我们通过图6．1说明CVC是怎样通过与IVC合作，有效地促进创业企 业以及投资者的价值增值的。图中的Enl，En2， 代表不同的创业企业。 图6-1 cvc与IVC联合投资对价值创造的影响 CVC和IVC结成联盟后，都增强了彼此的声誉，并提高了与创业企业谈判 的能力。CVC投资者通过与IVC投资者的接触和合作，能够在投资过程中学习 独立创业投资家的资本运作和投资组合管理知识。同时，在相互的协作中，CVC 节省了管理投资组合的成本，可以利用有限的资金接触更多的创业企业，以便更 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 好地为战略目标服务。此外，CVC投资的信息披露困境问题在联合投资中可以 的到缓解(在6．4节中笔者将对这一问题进行详细分析)，这也使公司投资者能 够获得更多更好的交易流。对IVC来说，联合投资一方面达到了风险分担的目 的；另一方面，通过与大公司的合作，独立创业投资家能够更好地评估项目，提 高了项目筛选能力。与CVC投资者的合作，还能使独立创业投资家获得更多的 有关某个行业的经验和知识。 确定投资目标之后，CVC和IVC不仅向创业企业提供了资金，还分别向其 提供了各种互补资源和知识。CVC和IVC各显所长，减少了创业企业面l临的技 术风险、市场风险和管理风险。由于CVC和IVC合作之后的项目筛选能力得到 了提高，因此他们的投资组合都具有很好的潜力，受资之后，创业企业在各个方 面都获得了更好的增值服务和支持，因此创业企业成功的可能性会大大增加。这 不仅对创业企业有利，也使得IVC和CVC投资者都获得了更好的财务回报。此 外，CVC投资者在与更多高质量的创业企业的交互中，也能获得更多的战略收 益。这些战略收益我们在第三章中已经详细讨论过，这里不再赘述。 在上面的分析中，我们没有考虑创业企业所处的阶段，下面我们将分析当创 业企业处于不同的发展阶段时，CVC和IVC的互补资源和知识怎样使创业企业 获得价值增值。 如图6．2所示，创业企业的成长过程可以被划分为4个阶段：种子期(seed stage)、导入期(start-up stage)、成长期(expansion stage)和成熟期(mature stage)。 在每个阶段，创业企业所需要的资金规模和关键的价值增值服务都是不同的。 CVC：技术支持 CVC：技术支持 CVC：技术支持 市场测试 市场拓展：背书 IVC：组建有效运 行的董事会；建立 IVC：帮助创业企 IVC：帮助创业企 规章制度；为创业 业获得其它融资； 业获得其它融资： 企业提供财务、金 招募人才：解决创 招募人才：帮助解 融、法律、等方面 业企业的激励问 决管理问题；计划 的建议 题 退出；背书 图6．2 CVC和IVC投资者创业企业生命周期不同阶段提供的增值服务 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 种子期指的是新技术的酝酿与发明阶段。这个阶段所需要的资金量比较少， 但是风险很高。主要的风险包括技术风险、市场风险和管理风险。这时，公司投 资者能够为创业者提供技术支持，降低技术风险。独立创业投资者能够帮助创业 企业改善管理状况，如建立董事会，提供财务、金融、法律等方面的建议，从而 降低创业企业的管理风险。1VC对处于这一阶段的创业企业的投资是很少的， Carayannis et a1．(2000)[381对从与在位企业结成战略同盟而获得大部分早期种子 资金的企业进行了调查。接受调查的企业通过与在位企业的联盟平均获得了200 万美元的早期阶段的创业资本。资本总量超过了独立创业资本投向早期创业企业 的资金总和。主要原因是从处于该阶段的创业企业获得财务回报的风险很高，但 是对于公司投资者来说，要想获得战略收益，最佳的介入时间就是创业的早期(包 括种子期和导入期)。对IVC来说，与CVC联合投资，不仅能有效降低创业企 业的技术风险，还实现了风险的分担。 导入期指的是技术创新和产品试销阶段。创业者需要制造少量产品，并进一 步解决技术问题，还要进入市场试销，听取市场意见等。这一阶段需要的资金量 很大，是创业投资的主要阶段。这时，公司投资者为创业企业提供技术和工艺方 面的支持仍然非常重要，此外公司投资者还可以利用母公司的市场营销资源为创 新产品进行市场测试。独立创业投资者能够帮助创业企业寻找其他的融资来源解 决资金短缺的问题，同时帮助扩张中的创业企业招募合适的人才，并进一步完善 创业企业的激励机制。 成长期指的是技术发展和生产扩大阶段。这一阶段的资本需求仍然会增加， 一方面用来扩大生产，另一方面用来开拓市场，增加营销收入。技术风险已经基 本解决，但是市场风险和管理风险却加大T[39]。相比于前两个阶段，该阶段的 利润率在降低，投资者开始着手准备退出。此时，cvc不但提供技术支持，还 可以帮助创业企业进行市场拓展，为创业企业提供营销和分销渠道，介绍潜在客 户和供应商。独立投资者继续帮助创业企业进行融资，招募人员，还要帮助创业 企业解决日益突出的管理问题。cvc和IVC投资者的参与都能够为创业企业提 高声誉。同时，精通资本运作的IVC投资者也在积极地计划和筹备最后的退出。 成熟期指的是技术成熟，产品进入大规模生产的阶段。该阶段需要的资金量 很大，但是刨业投资已经很少参与了，企业有能力通过贷款、发行债券或股票等 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息田境问题研究 其他方式进行融资。在这个阶段，独立创业投资家的法律咨询服务对企业仍有价 值，如果企业要开展收购计划，IVC投资者也能够提供相关服务。此外，CVC 投资者即使已经退出投资，也仍然能够与创业企业保持战略合作关系。 6．4联合投资的信号传递机制对信息困境的影响 通过第5章中对信息困境问题的分析可知，若想成为CVC市场的长期参与 人，理性的公司投资者会规范自己的行为，通过建立良好的声誉来获取创业者的 信任，从而缓解信息困境带来的不利影响。此外，知识产权保护力度的加强也有 利于信息困境问题的解决。但是，我们注意到，无论是声誉的建立还是知识产权 环境的改善都是一个长期的过程，无法在短期内对信息困境问题产生明显的改进 作用。此外，即使公司投资者不想采取机会主义行为，当大多数创业者都是谨慎 型时，若公司投资者是声誉型的先验概率较低，那么声誉机制就很难被触发，因 为，公司投资者要等到第一个乐观型的创业者才有机会进入博弈。为了缩短公司 投资者被动等待的时间，声誉型公司投资者应该主动地发送对自己有利的有关自 己类型的信号，将其与机会型公司投资者区分开来，这就是信号传递博弈中的分 离均衡。下面，我们将把公司投资者与创业企业之间的信息困境问题用信号传递 博弈模型进行表述和分析，希望通过信号传递模型来说明CVC投资者通过与 WC投资者合作所发出的信号是如何在短期内使信息困境问题得到改善的。 6．4．1联合投资的信号传递博弈 信号传递博弈(signaling game)属于不完全信息动态博弈。当参与人l发出 信号时，他预测到参与人2将根据他发出的信号修正对自己类型的判断，因而选 择一个最优的类型依存信号战略；同样，参与人2知道参与人l选择的是给定类 型和考虑信息效应情况下的最优战略，因此使用贝叶斯法则修正对参与人1类型 的判断，选择自己的最优行动【401。 ． CVC通过与[VC合作共同对创业企业投资就是公司投资者发出的一种信 号，因为IVC的投资目的就是获取创业企业成功后所带来的巨额财务回报，所 以独立创业投资家对公司投资者的机会主义行为具有监督和警示的作用，而且如 果公司投资者确实采取了机会主义行为，独立创业投资家出于对自己利益和声誉 的维护，会利用自己的资源和社会网络对公司投资者实施惩罚。 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 1、基本模型和假设 模型涉及了两个参与人：公司投资者Co(信号的发送者)和创业企业En(信 号的接收者)。根据海萨尼转换原理，虚拟参与人——“自然”(Nature)根据 co的分布概率将co分成两类：Co是声誉型的概率为P，Co是机会型的概率为 (1一p)。通过第5章的分析可知，声誉型Co是CVC市场的长期参与者，更看重 长期收益和自己的声誉；而某些公司只有在技术不连续比较严重的时候才进行创 业投资【4”，采取机会主义行为的可能性比较大，这里称之为机会型。假设声誉 型Co不会采取机会主义行为，机会型Co会采取机会主义行为。 Co发出有关自己类型的信号m1和1112，mI表示Co与IVC合作共同投资， m2表示Co独立投资。En观察到Co发出的信号后，使用贝叶斯法则从先验概率 得到后验概率，然后选择行动E1(向Co披露信息)或E2(不向Co披露信息)。 En根据信号m。判定co为声誉型的后验概率为P，机会型的后验概率为l—P； 根据信号11'12判定co为声誉型的后验概率为石，机会型的后验概率为1一q。为了 使联合投资信号博弈模型的结果与第5章的结果具有可比性，我们沿用了前面信 息困境模型的支付函数。所不同的是，如果机会型Co与IVC投资者结成联盟， 他的机会主义行为会受到惩罚，使他的收益减少M。我们设M>rv,，即遭受的 惩罚大于机会主义行为带来的收益增加。此外，CVC投资者与IVC合作既能通 过互补资源和知识带来价值的增加，也会产生一定的交易成本，我们用W来表 示合作为Co带来的净收益(收益一成本)，W可能为正也可能为负。 qVlHpW，(1-a)VI+13) (ctVI+Q，(1-c0Vl+13) (0，(1—∞V2+ta) (O，(1-a)v2+13) a+们Vl州3十w-M，(1-a T)Vl+tB) “a1)V1+Q，(1-a--"t)Vl+13) (O，(b-a)V2+!a) (O，(1一a)V2+13) 图6-3联合投资的信号传递模型 如图6—3所示，En向声誉型Co披露信息后的收益为(1一口)Vl+∥；En向机 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 会型Co披露信息后受到机会主义行为的侵害，收益为(1一CZ"一，)vl+∥。En不向 Co披露信息还可以寻求IVC进行融资，得到的收益为(1-口)v2+∥。其中vl>v2。 如果声誉型Co与IVC合作，En披露信息，Co的收益为av,+K—C—I+w， 为了书写方便，令Q K C I。若Co单独投资，En披露信息，Co的收益为 口V+Q。En不披露信息，Co的收益为0。 对机会型Co来说，与IVC合作带来的净收益也为w，但是他的机会主义行 为会招致IVC投资者对他的惩罚M。此时，En披露信息，co的收益为 @+y)Vl+Q+w-M。若co单独投资，En披露信息，co的收益为@+，，)Vl+Q。 从图6-3可以看出，对投资者和创业企业来说可能会出现3种均衡状态：(1) 声誉型Co和机会型Co发出信号ml，En选择披露或不披露信息： (2)声誉型 Co和机会型Co发出信号m2，En选择披露或不披露信息；(3)声誉型Co发出 信号m1，机会型Co发出信号m2，En观察到mI时选择披露信息，在观察到m2 时选择不披露信息。情况(1)和情况(2)是混同均衡，而情况(3)就是我们 所说的分离均衡。还有一种情况，声誉型co发出信号m2，机会型co发出信号 ml，但是这种情况是不会出现的，因为如果发送mI对机会型投资者有利可图， 那么发送m1也是声誉型Co的占优战略。下面我们将分别对这两类均衡状态及 其达到的条件进行分析。 2、混同均衡’ 混同均衡指的是不同类型的信号发送者(声誉型Co和机会型Co)选择发送 相同的信号(m1或mE)。 (1)声誉型和机会型Co都发送信号ml 在混同均衡下，En不修正先验概率，因为Co的信号没有信息量，此时蚕=P。 在后验概率条件下，En选择El的期望收益为： p【(1一口)VI+∥】+(1一p)[(1一口一y)Vj+∥】 (1) En选择E2的期望收益为： (1一d)Vj+∥ (2) 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 当(1)式>(2)式时，即p>1-—0-—g—)(iv,一-v2)：p’时，En会选择披露 信 ’rV。 息(即选择行动E1)。 当En披露信息时，对声誉型co和机会型Co来说，发送ml的效用要大于 发送m2的效用，他们才会都选择与ive合作，即必须满足条件： 』口V1+Q+w>口vl+U 营 w>M (3) L(口+y)Vj+Q+w-M>(口+厂)Vl+Q 因此，当W>M时，(ml，m1，El；；=P，P>P‘)是博弈的一个精炼贝叶 斯均衡。 当P≤P’时，En选择不披露信息(E2)，此时，声誉型和机会型Co无论发 送信号ml还是m2，他们的收益都为0，因此(mI，Illl，El；；=P，P≤p．)不 是精炼贝叶斯均衡。 (ml，Inl，El；蚕=p，P>P’)是Co都选m1的混同均衡，均衡达到的条 件是W>M，即CVC与1VC合作的净收益大于IVC对机会型co的惩罚，这样 即使受到惩罚，机会型公司投资者仍然有利可图，因此机会型co一定会选择发 送信号m1。对于声誉型Co来说与1VC合作显然是他的严格占优战略。因此， 机会型Co将与声誉型Co发送同样的信号ml，而En无法从Co发出的信号得到 任何有关co类型的新信息，只能根据对co类型的初始估计选择是否披露信息。 (2)声誉型和机会型Co都发送信号m2 与前面的分析方法相同，我们得到五=p。 在此后验概率条件下仍有当p>l-旦：丛：；二型：p‘时，En会选择披露信 ’，V． 息(即选择行动E1)；当P≤P‘时，En的选择不披露信息(即选择行动E2)。 给定En选择El，两种类型的co都选择m2的条件是： r口V；+Q+W<口Vj+Q l 曹 w<0 (4) L(岱+，)Vj+Q+W-M<(a+，)Vj+Q 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 给定En选择E2，两种类型的Co无论发送信号ml还是m2，收益都为0。 因此，当W<0时，(m2，m2，El；五=P，P>P‘)也是一个精炼贝叶斯均 衡。即当公司投资者与IVC合作带来的净收益为负时，声誉型和机会型的co都 会选择单独投资，这时En也无法根据接受到的信号准确判断Co的类型，只有 在P>P’。即En选择披露信息的期望收益大于不披露信息的期望收益时，En会 选择披露信息。 3、分离均衡 分离均衡指的是不同类型的信号发送者(声誉型Co或机会型Co)选择不同 的信号(ml或m2)。在分离均衡下，信号准确地揭示出信号发送者的类型。因 此，此时后验概率为： P=l，q=0 此时，若En观察到信号rnl时选择E1，观察到信号n12时选择E2，因此必 有： f(1～a)Vl+∥>(1一口)V2+∥ f VI>V2 (5) t 营‘ 【(1一口)Vj+∥>(1一口一y)Vj+∥ L YVI>(1-口)(Vj—Vj) (6) (5)式显然成立(已知条件)，因此，只要(6)式成立，En观察到信号 m1时选择E1，观察到信号rn2时选择E2就是En的最优战略。 给定En的战略，声誉型Co选择发送信号ml，机会型Co选择发送信号m2 的条件为： 州 时 一 §M> y vl+w (7) ㈣ H 一 州 当条件(6)和(7)同时满足时，博弈就具有分离均衡(ml，m2，E1；蚕=1， 五=o)。(6)式的条件表示公司投资者的机会主义行为给创业企业带来的损害比 较大，大于创业企业选择CVC时所获得超额收益。(7)式表示，独立创业投资 者对公司投资者的机会主义行为的惩罚很严厉，使得与之联合投资的机会型Co 因受到惩罚而遭受的损失很大，大于机会主义行为所带来的收益与通过联合投资 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(cvc)的价值创造机制与信息困境问题研究 取得的净收益的总和。 对于创业企业来说，创新是他们的核心资本，一旦在位公司采取机会主义行 为利用信息对创新进行模仿，创业者受到的损失是很大的，在极端的情况下甚至 可能会一无所有【421。因此，条件(6)是比较容易达到的。那么，只要独立投资 者能够对公司投资者的机会主义行为进行严厉的处罚，信号传递模型就能够达到 分离均衡。这样，通过与WC联合投资来减轻创业者的顾虑，从而在短期内缓 解信息困境问题的目的就达到了。 6．4．2联合投资信号传递机制的理论基础 正如第5章中所提到的，解决信息披露困境问题的关键是公司投资者要获得 创业企业的信任。Barney等也指出创业企业从增值服务中获益，从而更有可能 成功，并不仅是因为创业投资家确实提供了这些服务，最关键的因素是创业企业 家对创业投资家提供的服务充分信任，并有良好的评价【4”。 国内学者姜彦福和叶瑛在文献综述的基础上将信任产生的基础分为了4类 m】：(1)基于威胁的信任。即一方认为另一方值得信任的基础，在于对方对破 坏信任行为的制裁带来的成本超过自身机会主义行为带来的潜在好处。(2)精于 计算的信任。即建立在理性选择(经济交易中交互作用的特征)的基础上的 (Williamson，1993)信任，当信任方感觉到被信任方会采取对自己有利的行动 的时候，信任便产生了。(3)相关性信任。它的产生基础包括了交互作用引起的 信息可靠性和可信度以及情感上的相互依恋。(4)制度性信任。能够支持信任的 制度因素包括组织层面的团队文化和社会层面保护个人权益和产权的法律系统。 在第5章提出的改善信息困境的两种方式中，声誉机制使创业企业对公司投 资者产生信任的基础包括基于威胁的信任和精于计算的信任，谨慎的创业者知道 对于声誉型(长期投资者)公司投资者来说，维护声誉是他们的理性选择，因此 他们通过对公司投资者行为历史的观察判断投资者的类型，并根据期望收益最大 化的原则选择自己的行动；知识产权保护环境的改善使创业企业产生信任的基础 包括了基于威胁的信任和制度性信任，这里的制度是法律制度，以避免机会主义 为主要目的的法律机制的健全会减少或消除公司投资者的机会主义行为，从而增 强创业者的信心。 而上文提出的声誉型投资者通过与WC合作，发出有利于自己的信号，使 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 创业者产生信任的基础主要是基于威胁的信任。对IVC投资者来说，他们并不 只是被动地与公司投资者联合，他们也在主动地寻求和挑选合作伙伴。越是优秀 的仓Ⅱ业投资机构越愿意与其他有实力的创投机构合作，因为他们对这样的合作伙 伴的声誉、经验和资源更有信心。相对创业企业来说，IVC管理者挑选合作伙伴 的信息收集能力和甄别能力都强得多，因此成为IVC投资者的合作伙伴的公司 投资者是声誉型的可能性更高H51。此外，如果公司投资者与IVC投资者合作之 后确实采取了机会主义行为，独立创业投资家决不会坐视不理、袖手旁观的。因 为，IVC的投资目标就是追求超额的财务回报，一旦投资发生，投资者与创业企 业就成了利益共同体，创业企业受到侵害，独立投资者的收益就无法保证。即使 公司投资者的机会主义行为发生在独立创业投资家资本承付之前，公司投资者也 破坏了独立创业投资家的投资机会和声誉。独立创业投资家拥有足够的资金和强 大的社会网络资源，更可能通过法律或其他方式来制裁机会主义者的背信行为。 因此，公司投资者通过与IVC合作可以接近更多更好的交易。IBM创业投资部 副总裁范德音女士就曾指出，因为新创公司会觉得公司投资人不保险，不愿意让 大公司在他们还不成功的时候来占有他们的股份，所以IBM的投资都是通过与 独立投资者合作来进行的∞。 6．5本章小结 ． 在本章中，我们主要对CVC与IVC的联合投资进行了研究。本文首先对创 业资本市场中的联合投资现象，以及创业投资家开展联合投资的一般动机进行了 介绍，然后分析了公司投资者这一特殊投资群体参与联合投资的特殊动机。文章 还指出，CVC通过与IVC合作可以从两个方面促进投资活动的价值增加：互补 资源和知识带来的优势以及信号传递作用对信息困境问题的缓解。 笔者根据基于资源的观点分析了cvc和IVC投资者在选择和培育创业企业 方面分别所具有的资源和知识优势，并从互补资源和知识的角度分析了CVC通 过与IVC合作是如何促进创业企业的价值创造的。当创业企业处于不同的发展 阶段时，他们所需的资金和价值增值服务是不同的，因此笔者还分析了对处于不 同发展阶段的创业企业，CVC和IVC可以通过哪些互补资源和知识来帮助创业 企业实现增值。 通过第5章的分析可知，声誉机制和知识产权保护环境的改善都有利于信息 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 困境问题的解决，但是声誉的建立和法制的健全往往需要一个漫长的过程。在短 期内，公司投资者应该主动地通过一些信号的传递来解除创业企业的怀疑。公司 投资者与ⅣC的联合投资模式就能够起到这种信号传递的作用。因此笔者用信 号博弈模型对信息困境问题进行了进一步的研究。模型的结果表明，对只追求财 务收益的IVC投资者来说，如果创业企业受到侵害，独立投资者的收益就无法 保证，因此独立创业投资家会对机会主义者的背信行为进行制裁。与创业企业相 比，独立创业投资家拥有足够的资金和强大的社会网络资源，更可能通过法律或 其他方式实施惩罚。只要IVC的处罚足够严厉(大于机会主义为公司投资者带 来的收益)，这种可置信的威胁就会使CVC在与IVC合作后不会采取机会主义 行为，联合投资就起到了信号传递的作用。 参考文献： 【l】I William D，Bygrave．The structure of the investment networks of venture capital firms【J】 Journal ofBusiness Venturing,1988，3(2)：137—157． 【2】Olav Sorenson，Toby E．Stuart．Syndication networks and the spatial distribution of venture capital investments阴．American Journal ofSociology，2001，106(6)：154“1588AnnaLee 【3】Markus Mltkelil．Reciprocity and the 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公司创业投资的研究更是凤毛麟角，理论界对公司创业投资的研究与公司创业投 资在实践中所扮演的重要角色极不相称。笔者就是在这种背景下，选择以公司创 业投资为溥±论变鳃研究课题韵。 国外学者的实证研究表明，对于那些从事CVC的公司而言，投资业绩至少不 比传统创业投资机构差，并且还提高了公司内部创新率。而在国内，本土创业投 资的表现舒不尽如入意，因逝，本文溺绕公司创监投资的价值锱造梳翎以及与 CVC价值创造障碍密切相关的信息困境问题展开研究，希望能够为国内公司创业 投资的实践者提供参考，从而充分地发挥公司创业投资活动价值创造的潜力。纵 观全文，本文的主要工作为： ，l、对国内外公司创业投资的相关文献进行了梳理和评论。 本文按照研究视角和研究内容将国外学者对公司创业投资的研究进行了分 类和梳理：从公司投资者的角度出发，对公司投资者的投资动机、组织模式、投 中国科学技术大学博士学位论文 公司铋业投资(cvc)的价值创造机剜与信息困境筒题研究 资的绩效及影响绩效的因素、组织间学习和信息不对称等问题进行了评述；从创 业企业的角度出发，从Cvc为创业企业提供的价值增值服务、接受CVC投资 的创业企业的绩效、如何选择和寻求CVC的支持这三个方面对相关文献进行了 评述。相比之下，国内研究基本都是从公司投资者的角度出发的，研究内容主要 集中在两个方面：一是对国内CVC投资主体(上市公司)的案例研究，占到了 全部研究的三分之二，这部分研究主要集中在上市公司开展CVC的原因、意义、 优势和劣势，以及运作模式等问题上；另一个是对公司创业投资动机和模式的规 范研究，这方面的研究基本是在消化吸收国外研究成果的基础上完成的。笔者还 从研究的数量、内容和方法三个方面对国内外的研究进行了评论，指出了现有研 究的不足和未来的研究方向。 2、介绍了公司怠哆业投资在国内外的发展情况。 研究者一般会按照CVC市场在历史上出现的三次起伏，把国外公司创业投 资的发展历程划分为三个阶段。在介绍了国外CVC的发展历程后，笔者主要对 国内C、，C的发屣和现状进行了研究。CVC在中国的出现始于1998年公司投资 者对政协一号提案的积极响应，因此本文首先给出了公司创业投资出现的政策背 景；外资是我国的创业资本市场的重要力量，所以本文对跨国公司在我国开展公 司铋业投资活动的现状进行了描述；最后。笔者通过对“中国证券报上市公蜀数 据库检索系统”中提供的信息进行搜集和整理，获得了我国上市公司参与风险投 资的情况和数据，以此来反映本土公司创业投资的发展和现状。 3、研究了公司戗业投资的特殊价值戗造杌秘， 因为公司创业投资活动具有明确的战略目的，因此，与仅仅追求财务回报的 其他投资形式相比，其创造价值的机制也与其他投资方式有所不同，可以将之简 单地概括为“双重双向的价值创造过程”。所谓“双重”价值指的是财务价值和 战略价值，“双向”指的是既为大公司创造价值，也为创业企业创造价值。文中 用基于资源的观点对公司创业投资的价值创造进行了研究，并通过对朗讯科技公 司开展公司刨业投资实践的案例进行分析，进一步解释CyC的价值创造过程，文 中还对价值创造过程中的障碍进行了识别并分析了障碍的来源。 4、研究了信息困境问题。 信息困境是公司创业投资中特有的道德风险问题，它增加了CVC市场的信 40 中国科学技术大学博士学位论文 公司剑业投资(cvc)的价值怠q造帆割与信息困境『a题研究 息不对称问题，降低了公司创业投资运行的效率。信息困境问题的产生和影响均 与公司投资者和创业企业在价值创造过程所遇到的某些特殊障碍紧密相关，如果 能较好地解决信息困境问题，就能有效扫除公司投资者和创业企业在互动过程中 的这些特殊障碍。本文对CVC市场信息困境问题进行了界定，从公司投资者的 战略目标以及创业企业的创新与母公司产品和R&D之间的关系这两个维度分析 了它产生的原因，并描述了信息困境形成的过程和造成的影响，本文还分别在理 性和有限理性的框架下，运用博弈论中的声誉模型、复制动态模型研究了声誉机 制和知识产权环境对信息困境问题的影响。 5、分析了CVC与ⅣC联合投资对价值创造的影响。 联合投资是创业资本市场中的一个普遍现象，本文首先用国内外创业资本市 场中联合投资的数据证明了这一点，然后分析了公司投资者参与联合投资的特殊 动机，并指出：公司创业投资者与独立创业投资者的联合投资主要从以下两个方 面对价值创造产生了正向影响：一方面，CVC与tVC的互补资源和知识有效地 促进了创业投资的成功；另一方面，CVC通过与Ⅳc投资者合作，向创业企业 传递了一种信号，这种信号机制有助于解决信息困境问题。 7．2本文的主要创新点 本文的创新之处主要包括以下几个方面： 1、提供了有关我国上市公司参与创业投资情况的基础性信息，对1437家国 内上市公司的CVC活动从资金规模、投资活跃程度、出资公司所属行业、资金流 向等方面进行了全面的分析。 通过对845家沪市上市公司和592家深市上市公司自上市以来的年报和投资 项目公告的查询和筛选，我们获得了比以往相关文献中更加全面的有关国内上市 公司参与创业投资(间接投资模式)的信息，并以此为基础，从资金规模、投资 活跃程度、出资公司所属行业、资金流向等方面对我国上市公司参与创业投资的 情况进行了分析。该项工作为以后学者的相关研究打下了基础。 2、提出了CVC活动中的“双重双向的价值创造机制”。这一概念拓展了公 司创业投资价值创造机制的研究视角。 现有文献都是从单一角度(公司投资者或刨业企业)出发硬究CVC如何为利 益主体创造价值的，而且，其中大多数的文献研究都是从公司投资者的角度出发 41 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 的。笔者认为，公司创业投资的价值(包括财务价值和战略价值)是在公司投资 者和创业企业双方的互动中实现的，双方的收益是相互关联、相辅相成的，因此 将这个过程概括为“双重双向的价值创造过程”。这种“双重双向”研究视角的 提出，源于对CVC价值创造主体关系的理解，克服了以往单一角度研究的缺陷， 更加容易接近CVC价值创造的本来面目。 3、用博弈方法研究了与CVC价值创造过程中的特殊障碍密切相关的信息困 境问题。 信息披露困境问题是在公司投资者与刨业者在交互过程中遇到的特殊问题， 对双方都产生了不利影响。本文从公司投资者的战略目标以及创业企业的创新与 母公司产品和R&D之间的关系着两个维度分析了信息困境产生的原因，讨论了 不同情况下信息困境发生的概率，并系统描述了信息困境产生的过程及影响。 然后，本文在完全理性假设下，对单个公司投资者与众多创业企业之间的博 弈进行了建模和分析，结果指出：单次博弈的均衡(即公司投资者采取机会主义 行为，创业企业不披露信息)是低效率的；如果大多数公司投资者更看重长期利 益，那么就可以通过建立良好的声誉获得创业企业的信任，从而使信息困境问题 得到缓解。 对博弈双方来说，完全理性假设是一个较强的条件。在弱化了该条件后，本 文运用演化博弈方法研究了有限理性条件下CVC市场的演化特征以及知识产权 环境对均衡结果的影响。博弈结果表明：当知识产权保护制度较弱时，创业者无 法避免公司投资者不正当地占有和使用他们的新技术，在短期内这对公司投资者 来说似乎是有利的，但从长期来看，机会主义行为最终可能损害投资者自身的利 益；若创业者选择CVC获得的超额收益大于其由于投资者的机会主义行为而受 到的损失，博弈均衡也可能向更加高效的方向调整，但这种调整是需要成本的。 当知识产权保护制度较强时，我们发现：博弈双方在资本市场上会达到一个高效 率的均衡状态，即创业企业披露信息，公司投资者不采取机会主义行为。 信息困境问题的解决，关键是要建立创业企业对公司投资者的信任。声誉机 制和知识产权保护环境的改善都有利于信息困境问题的解决，但是声誉的建立和 法制的健全往往需要一个漫长的过程。在短期内，公司投资者应该主动地通过一 些信号的传递来解除创业企业的怀疑。公司投资者与IVC的联合投资模式就能 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 够起到这种信号传递的作用。信号传递博弈模型的结果表明，对只追求财务收益 的IVC投资者来说，如果创业企业受到侵害，独立投资者的收益就无法保证， 独立创业投资家拥有足够的资金和强大的社会网络资源，更可能通过法律来制裁 机会主义者的背信行为。只要IVC的处罚足够严厉(大于机会主义为公司投资 者带来的收益)，这种可置信的威胁就会使CVC在与IVC合作后不会采取机会 主义行为，联合投资就起到了信号传递的作用。 4、分析了CVC与IVC联合投资的特殊动机，用基于资源的观点和信号传递 博弈研究了联合投资对CVC价值创造的影响。 从文献研究内容看，绝大多数学者们在研究联合投资时，并没有对投资者的 类别(IVC还是CVC)进行区分，而专门关于CVC联合投资的文献更是少见。 笔者认为，’CVC投资者与IVC投资者在很多方面都存在差异，有必要开展有针 对性的研究。因此，本文对CVC参与联合投资的特殊动机进行了分析，并指出 CVC通过与IVC合作可以从两个方面促进创业的价值增加：互补资源和知识带 来的优势以及信号传递作用对信息困境问题的缓解。 笔者根据基于资源的观点分析了CVC和IVC投资者在选择和培育创业企业 方面分别所具有的资源和知识优势，并从互补资源和知识的角度分析了CVC通 过与IVC合作是如何促进创业企业的价值创造的。本文还指出，当创业企业处 于不同的发展阶段时，他们所需的资金和价值增值服务是不同的，因此作者还分 析了在创业发展的不同阶段，CVC和IVC可以通过哪些互补资源和知识帮助创 业企业实现增值。最后，笔者采用信号传递博弈对联合投资的信号传递机制进行 了分析。 总的来说，本文用更新更全面的数据描述了国内的公司创业投资的发展历程 和现状，用新的视角研究了CVC活动的价值创造机制，用博弈工具分析了CVC 价值创造过程中的特殊问题——信息困境，并得出了一些有意义的结论，这对于 我国的公司创业投资市场的发展具有一定的指导和借鉴意义。 7．3研究展望 ， CVC活动在过去的10年中增长很快，吸引了越来越多的研究战略、创新以 及创业投资的学者的注意。但是，关于公司创业投资的研究仍然处于起步阶段， 目前国内外相关研究的积累还相当有限，理论和方法也不够成熟。通过对文章的 143 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 回顾，可以看出，本文所设定的研究目标已经基本完成。但是，在论文写作的过 程中，随着研究的逐步深入，笔者发现还有一些问题可以进一步深入研究。因此， 在这里笔者将就公司创业投资这一研究领域提出一些值得研究的课题，以期更多 有共同兴趣的学者在今后开展更深入的研究。 l、开展对我国公司创业投资价值创造的实证研究 国外研究者用实证的方法检验了CVC投资与母公司财务收益及创新效率的 关系，也有少数文章研究了获得公司创业资本的创业企业的绩效表现。而到目前 为止，国内这方面的实证研究工作尚属空白。在论文的写作过程中，笔者一度也 非常想考察我国公司创业投资与出资企业和创业企业价值增加的相关性，但是在 开展实证研究的过程中遇到了两个方面的困难。首先，公司创业投资的数据非常 难以获得，’国内没有像VentureOne和VentureXpert这样的创业资本投资的专业 数据库，必须通过其他渠道来获取数据；其次，创业投资的价值创造效果并不能 在投资后立刻显现，因为从资金承付到创业成功获得收益(资本退出)往往需要 几年的时间，因此无论我们用什么变量对CVC的绩效进行测度，都要考虑时间 的延迟。美国的公司创业投资出现在20世纪60年代，但是第一篇重要的实证文 章直到1998年才问世，这一方面是因为以前CVC没有受到学术界的重视，另一 方面也是因为统计实证的条件比较成熟。我国的公司创业投资是从1998年才开 始出现的，历史很短，到目前为止，即使第一轮投资的退出案例也还非常少，因 此在数量上无法达到统计分析样本要求。所以，目前实证研究的条件还不够成熟。 等到我国公司创业投资发展的时间更长一些，退出案例更丰富时，学者们就可以 使用统计方法和工具来分析和验证公司创业投资的价值创造潜力了。 2、公司创业投资战略价值的测度和综合评价体系的建立 本文的第4章以出资公司的组织边界为界线，讨论了CVC价值创造的障碍， 其中在讨论产生于母公司内部的障碍时，提到大多数公司都缺乏对CVC管理部 门绩效的综合评价体系。在笔者看来，关于财务绩效的评价相对容易，因此克服 这一障碍的关键在于设计出评估CVC投资战略价值的指标体系。Corporate Executive Board在对开展CVC的公司的调查中发现【21，虽然几乎所有的公司投 资者都强调了战略收益的重要性，但是只有18％的公司在评估体系中加入了对战 略价值的考核。在现有的研究中，学者们在测度CVC的战略收益时，都采取了 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 简化的方法，比如用专利产出或与母公司股价相关的度量方法(如"robin’s q) 来代替，但是这些测度方法在不同的案例中不具推广价值，因为不同CVC投资 组合的战略目的是不同的，因此其强调的战略收益也必然存在差异。如何设计出 类似于平衡计分卡(balanced score card，BSC)的能够评估CVC投资绩效的综合 评估体系，是一个有待深入研究的课题。 3、公司创业投资的治理结构 本文对公司创业投资过程中的财务和战略价值创造的过程和其中的障碍进 行了研究，要保证价值创造的实现，公司投资者还需要建立与价值创造机制相适 应的治理结构。在CVC投资活动中，投资单位需要来自母公司高层及其他事业 部门的支持，也需要保持一定的独立性。在利润分配的过程中，既要对投资经理 形成有效激励，又要兼顾公平性。公司创业投资在实践中采取了不同的组织模式， 如何根据中国的国情、企业自身的情况以及投资的目标建立合理有效的治理结 构，是一个非常值得研究的方向。 4、用网络分析方法对联合投资开展进一步研究 在第6章关于联合投资的研究中，笔者提到了投资网络的概念，但是并没有 对其进行深入的研究。将社会网络分析方法(social network analysis，SNA)应用 于投资网络的研究是一个值得注意的领域。SNA起初是由社会心理学领域的研 究者发展起来的，后来数学家、统计学家和计算机学者也加入了这一领域。20 世纪后半叶，有关社会网络分析的研究的到了极大的发展，已经形成了一些经典 的理论和分析模式，被广泛地应用于医学、系统网络科学、计算机科学、经济、 管理和金融科学。比格利夫和蒂蒙斯(2001)[3】曾经根据1967．1982年美国创业 投资的数据绘出了独立创业投资家的联合投资网络，并对网络的特征进行了分 析。Zheng(2004)[41用Asset Alternatives和VentureOne2002年发布的创业投资 数据对公司创业投资市场的联合投资进行了社会网络分析。虽然学者们已经做出 了一些尝试，但这方面的研究仍需进一步深入。在将来的研究中，可以利用社会 网络分析方法、复杂网络的建模工具和近年来兴起的各种网络分析软件对公司创 业资本市场中投资网络的拓扑结构、社会资本、网络稳定性、网络的开放性等问 题进行更多的实证或仿真研究。 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 参考文献： [1】清科研究中心．2006年中国创业投资市场年度研究报告[R】．北京，清科研究中心，2007． 【2】 corpor如Strategy Board．Corporate Venture Capital：Managing Equity Investmen协for S订ategic Return【R】．Corpomte Exeeutive Board，washin鲫，D．C．May 2000． 【3】【美】w·D·比格里夫，J·A啼蒙斯．处于十字路口的风险投资——美国风险投资的回顾与 展望[M】．太原：山西人民出版社，2001． 【4】Ju Kimberly Zheng．A social network anflysis of corporate venture capital syndic砒ion【D】． A tIlesis presented to the UniVersity of Waterloo m fulfillmem of the t11esis requirement for the degree of Master of Applied Science．m Management Sciences，Waterloo，Ontario， Canada，2004． 中国科学技术大学博士论文 公司仓Ⅱ业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 附录h Intel Capital在中国的投资组合 总投资额 Intol投骛 ， 投资机构 投资组合 投资日期 (万美元) (万美元l IntelVC 赢思软件 2007—0l—12 IntelVC 东软集团 2006—09—26 4000 4000 IntelVC／GIC／新宏远创 金山软件 2006．08—1 8 7200 DFJ Dragon／IntelVC／WR Hambreeht 通融通 2006—08 N，A IntelVC Mobilebest 2006．．07．13 IntelVC，HSBC 唯晶科技 2006—07．07 N／A IntelVC 新网互联 2006一06 1000 1000 永威／IntelVC 澜起科技 2006-06 1000 IntelVC 信语通 2006 N协 Intel Capital／3i等 鼎芯 2006 900 IntelVC／DCM／华登／梧桐／NEA等 尚阳科技 2006 5800 700 ImelVC 软通科技 2006 TDFVC／集富亚洲／IntelVC等 A8音乐集团 2005一12-07 ．2000 德丰杰／IntelVC／Investor Growth 蓝汛通信技术 2005-09．26 850 新加坡政府投资／HSBC／IntelVC等 珠海炬力 2005．09一16 8000 IntelVC ChinaCache 2005-09．16 IntelVC 思华科技 2005．08．1 5 IntelVC／汇丰，联想投资／维；众dlDGVC 芯原微电子 2005-08．15 1350 IntelVC／联想投资 芯邦微电子 2005-07．29 IntelVC 方泰电子 2005-o舡Ol 集富亚洲／IntelVC／三星刨投，中经合 博动科技 2005—03一02 集富亚洲／IntelVC／Granite／IFC 海辉软件 2004—07 IntelVC 天融信 2004-06—15 高通九r她lVc，汇丰／光大 德信无线 2004—04—28 1400 IntelVC，3i，DFJ 鼎芯 2004—04一02 900 IntelVC／龙科脯华科创 昂科 2003．12 300 150 IntelVC／指南／HSBC／NBP 迈普通信 2003-06—05 1500 AcerVC／IntelVC／龙科 天盟 2002一05 147 中国科学技术大学博士论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 IntelVC／SBCVC／新意网，Lrr斯达康 赛龙国际 2002-01．03 GIC／SBCVC／IntelVC 联创科技 2002 1400 凯雷，IntelVC 长天 2001．12 1700 IntelVC／上海贝岭 中正 2001．04 200 100 联想VC／IntelVC／')(炬 科大讯飞 200I．06一08 300 IntelVC／AcerVC／上海实业 金仕达 2000．04 Intelvc／高盛／PsIN引深圳创新 朗新 2000 InielVC 金益康 1999．0l—ll N／A IntelVC 金洪恩 1999-01 Intel／ChinaVesffVerTex 凯门通信 1999 1500 IntelVC 亚信 1999 2000 2000 IntelVC 适普软件 1999 300 300 IntelVC，道．琼斯 搜狐 1998-03 210 IntelVC／高盛哑洲／信中利 朗新 1．5亿元 IntelVC／龙科投资 中科国际 1200 凯雷／新世纪／IDGVC／IntelVC 连字通信 InteIVC／信中利／等 双威通讯 IDGVC／IntelVC／摩根士丹利 邦永 IntelVC 兆日科技 IntelVC 凯思吴鹏 IntelVC 凌讯科技 IntelVC 斯达康 IntelVC 新进半导体 Nf～ Inten7C Jia2000．com 注： 1、表中的InteIVC即Intel Capital。 2、以上信息从Intel Capital网站(http：／／www．intel．corn／capital)、中国风险投资研究院网站 (http：／／www．cvcri．eom)和中国创业投资网(http：Hwww．cvc360．eom)搜集。 3、有些投资项目的投资金额或投资时间无法得知，这是因为：1)创业投资基金属于私募性 质，投资者没有公开投资组合的义务；2)在某些具体的投资项目上，合同各方可能会签署 相关的保密协议；3)有许多项目因为时间久远，也无法获得投资时间等信息。 蚌 也 g 盟 许 V、 昌 翌 苷 寸 8 盥 挣 n e 盟 8 一-2．7- 拧 ‘ N +R 盟 8 陵 ● 廿 g 一 瓣 旦 g ：J斗 。o g 型 ”廿 a、 ，& 二= 。冲 ∞ ，交 i 装 鬟 摹 摹 摹 摹 式 墨 摹 鬟 墨 摹 蕃 摹 享 琴 摹 摹 摹 摹 摹 摹 摹 o o o o o V、 o o o o o n ∞ 嚣 魍 9 9 峥 9 9 9 9 q q 9 寸 9 9 9 q q q 9 q ∞ 9 心 小 一 tn i董 N 小 口 一 A 西 N 卜 N n 一 ∞ 西 ∞ N 盘 n 、o 凸。 一 一 您韬 整 整 整 箜 苍 塾 型 型 副 嫠 嫠 塑 嫠 掣 型 割 型 督 警 塾 整 辎 塾 辎投 确 翅 翅 输 捌 趔 诋 趔 诋 靶 热 诋 酶 诋 趔 捌 轺 孤 诋 掇 抵 瓢 趔 。粤 = 蠡 ≈ 戛 崆 悠 1峰 嫩 ≤ 目 幅 1鹾 暮 避 谣 杷； 避 皤 {品 嬗 赠 幅 {畦 倾 _ ■ ∞ {匪 逝 q 司 ．U -U 僖 』 叫 U ∞ U U 趟 磺 鹾 赡 稿 ‘丌 Z 昏 蓬 Ⅵ 。丌 n 。啊 n n ； ～ ：～ 陪 ； 旧 旧 露 匈 翻 ☆ 屠 f宵 曙 匈 f宵 醴 旧 出 出 囟 匈 匈 府 鹾 陪 ☆ 证 ☆ ： ”#已 帜 怄 出 陪 f曰 I口 旧 旧 旧 出 醛 翻 嘧 忙 匈 瞎 f霄 睦 盎 魍 ；甜 爱 Ⅸ 囟 臼 愈 式 匈 式 _|l|瓯 忙 疆 囟 斌 鹾 匈 臼 证 嫠 辎 熙逛窑斌辎爿面婶昶旧对怛q崆匠．II帐蓝 ”燧 扭 ·妊 鹾 瞪 墨 瑾 臣 星 鹾 职 辎 醛 麻 稻 杠 盛 盛 刚 魑 爿 ；密 崩 皑 船 缸 {正 妞 妞 瓶 妞 辎 爿 妊 冬 爿 娟 妞 扭 班 辎 q 籍 基 粼 噗 豳 斟 恕 剐 毪 斌 媳 蹦 醛 ，}L 娶 妪 {鳗 斌 爿 旧 ^ 鲻 翅 挺 《 抽 辎 洳 忙 辎 辎 蜀 dⅡ 拙 扭 蜊 g 瓤 裂 裂 址 匈 m ～ 藻 辎 鲻 爿 媳 鲻 蕊 趣 * 蜒 蟠 誊 媸 逝 藻 匿 爿 爿 爿 斗∈ 理 嫩 赋 K 辎 d 辎 京 裂 巅 蜊 藻 藻 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心和鼓励始终是我前进的动力。感谢我的男友，在我最困难的时候给我支持和鼓 励。 感谢我的好朋友们，他们的关心和支持使我的生活总是充满了希望和光明。 中国科学技术大学博士学位论文 公司创业投资(CVC)的价值创造机制与信息困境问题研究 攻读博士学位期间完成的学术论文 [1]1 梁晓艳，糜仲春，王宏宇，叶跃祥．公司创业投资者与创业企业家之间的信息困境及进化博弈分 析[J]．科学学与科学技术管理，2006，27(9)：155．159 【2】粱晓艳，糜仲春，叶跃祥，王宏宇．国外公司创业投资理论研究及其启示[J]．外国经济与管理，2007， 29(5)：9-15． [3]梁晓艳，李志刚，汤书昆，赵林捷．我国高技术产业的空间聚集现象研究叨．科学学研究．2007(3) 【4】梁晓艳，糜仲春，叶跃祥，王宏宇．基于Lotka-Volterra模型的创业资本市场进化稳定状态研究[J]． 系统工程(增刊)，已录用 [5】梁晓艳，李志刚．我国外商直接投资空间分布特征成因的空间计量分析．2006年全国博士生学术论 坛宣读论文，吉林大学，2006．9．18 [6]Liang Xiao-yan，Mi Zhong-chun，Wang Hong-yu，Ye Yue-xiang．Analysis of the repeated gallles of intbrnlation dilemma of corporate venture capital market under incomplete information environment． Submitted to The First International Conference on Management Innovation，Shanghai，China． [7】粱晓艳，糜仲春，叶跃祥，王宏宇．公司创业投资：一种价值创造的工具[J]．科学学研究，在审 f8】Li Zhigang,Liang Xiaoyan．How to choose spokesman for crisis communication：case．factors and method．Proceedings ofTHE 4TH ASIA—PACIFIC SYMPOSIUM ON PRESS AND SCIENTIFIC AND SOCIALPROGRESS【C】．Beijing，2004：129一t38 [9]李志刚，梁晓艳，汤书昆．我国知识服务业发展的现状、问题和对策研究[J]．科技进步与对策，2005， 22(6)：94—97 【10】陈卫华，梁晓艳，糜仲春．模糊综合评判在人事考核中的应用【J]．价值工程，2005(10)：96．99 [1 1】李志刚，梁晓艳，汤书昆．岗位价值的一种定量测算方法明．价值工程，2005(4)：3l-33 [12]王宏宇，糜仲春，梁晓艳，叶跃祥，一种基于支持向量机回归的推荐算法们．中国科学院研究生院学报． 已录用 [13]李志刚，汤书昆，粱晓艳，吴灵光．我国创新产出的空间分布特征研究——基于省级专利统计数据的空 间计量分析Ⅲ．科学学与科学技术管理，2006，27(8)：64．71 【14】李志阿Ⅱ，汤书昆，梁晓艳．农村地区产业集群中中介组织发育的现状、问题与对策研究【J]．中国科技 论坛，2006(4)：119-123 [15]李志刚，汤书昆，梁晓艳．产业集群网络结构与企业创新绩效关系的实证研究[J]科学学研究，已录用 【16]Wang Hongya，Mi Zhongchun，Ye Yuexiang，Liang Xiaoyan．An Approach of Content-based Recommend with Support Vector Regression Applied to E—Business，Accepted by the Sixth Wuhan International Conference on E—Business(To be published) [17]叶跃祥，糜仲春，王宏宇，梁晓艳．AHP判断矩阵一致性调整的前瞻算法[J]．系统工程，2006(10)： 117．121 [18]叶跃祥，糜仲春，王宏宇，梁晓艳一种基于集对分析的区间数多属性决策方法[J]．系统工程与电子 技术，2006，28(9)：1344．1 346 [19】Ye Yue-xiang，Mi Zhong-chun,Wang Hong-yu，Liang Xiao-yan．A Set-Pair-Analysis-Based Ranking Method for Interval Numbers，Accepted by the 8th International Conference on Industrial Engineering and Systems Management(To be published) [20]叶跃祥，糜仲春，王宏宇，梁晓艳．基于贝叶斯网络的多属性决策方法[J]．系统工程理论与实践．2007，05 公司创业投资（CVC）的价值创造机制与信息困境问题研究 作者： 梁晓艳 学位授予单位： 中国科学技术大学 本文读者也读过(3条) 1. 崔远淼.陈可庭 公司风险投资动机及模式分析[期刊论文]-江西财经大学学报2004(4) 2. 林明 企业风险投资的动机、失败因素及措施[期刊论文]-集团经济研究2006(10) 3. 梁晓艳.糜仲春.叶跃祥.王宏宇 国外公司创业投资理论研究及其启示[期刊论文]-外国经济与管理2007,29(5) 引证文献(1条) 1.王冠东 公司风险投资(CVC)三阶段的战略价值创造[期刊论文]-技术与市场 2010(2) 本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Thesis_Y1078085.aspx