04风险资本成本与资本预算

null第4章第4章风险、资本成本 与资本预算主要内容主要内容风险与收益 资本资产定价模型 资本成本与资本预算 参考教材Chapter 9，10，12讨论的主要问题讨论的主要问题如何选择风险投资项目的贴现率？ 既然投资者可以投资于有风险的金融资产（证券），风险投资项目的收益率就不应低于具有相同风险的证券投资收益率。因此，相同风险的证券投资收益率就是项目的贴现率。 如何衡量证券的风险？ 投资者可以进行投资组合，因此投资者关心的是单个证券对投资组合风险的影响，即单个证券的系统风险。用贝塔系数衡量单个证券的系统风险。 如何确定投资于风险证券的期望收益率？ 资本资产定价模型风险与收益风险与收益收益(Return) 单个股票的收益 股利DIV 资本利得(P1-P0) 单个股票的收益率 收益率＝股利收益率＋资本利得收益率风险与收益风险与收益例：假设一年前的今天你以$25/股购买了100股Wal-Mart的股票。过去的一年中你得到了$20股利（每股$0.20），今天股票的价格是$30/股。风险与收益风险与收益持有期收益(Holding-Period Returns, HPR) 持有期收益是指投资者持有某种证券n期后得到的收益率。假设第i年的收益率为ri，则：风险与收益风险与收益例：假设某证券4年中的收益率如下：风险与收益风险与收益Roger Ibbotson 和 Rex Sinquefield研究了美国五种证券从1926年开始的HPR。 Large-Company Common Stocks Small-company Common Stocks Long-Term Corporate Bonds Long-Term U.S. Government Bonds U.S. Treasury Bills 风险与收益风险与收益风险与收益风险与收益历史数据的平均收益和 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差null风险与收益风险与收益风险报酬(Risk Premium) 国债的收益率几乎是无风险的； 股票投资最具风险，但也会得到风险补偿； 国债收益率与股票收益率之间的差额就是投资于股票的风险报酬。单个证券的风险与收益单个证券的风险与收益期望收益(Expected Return)单个证券的风险与收益单个证券的风险与收益方差(Variance, 2)和标准差(Standard deviation,  )单个证券的风险与收益单个证券的风险与收益例：某种证券在未来不同的经济状态下的收益率以及每种状态发生的概率如下 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 。证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益两个证券构成的组合(portfolio) 协方差(covariance)和相关系数(correlation)证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益例：某人持有由Bristol-Myers和Ford Motor构成的证券组合。相关系数为0.2。证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益组合的期望收益证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益组合的方差和标准差 问题：组合的标准差等于单个证券标准差的加权平均值吗？ 证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益组合的方差和标准差如果12=1， 则P2 = (X11+ X22 )2，P = X11+ X22 如果12=－1，则P = X11－X22 如果12<1， 则P < X11+ X22 证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益组合的方差和标准差 证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益组合的方差和标准差 若12=1.0 P=0.6018.6%+0.4028.0%=22.4% 若12 =-1.0 P=0.6018.6%-0.4028.0%=0.0 若12 =0.2 P=(2.50%+2.50%0.2)1/2=17.3% 证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益两个证券的有效集证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益两个证券的有效集 证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益两个证券的有效集 投资者不会持有收益低于A点的组合。 从A到B的曲线就称为有效集或有效前沿(Efficient frontier) 。 有效集是指在一定风险水平下收益最大的组合或在一定收益水平下风险最小的组合。证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益不同相关性下组合的有效集证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益风险分散(diversification) 只要两种证券之间的相关系数小于1，则由这两种证券构成的证券组合的标准差就小于两种证券标准差的加权平均。证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益多种证券构成的有效集证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益多种证券构成的组合的方差和标准差证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益多种证券构成的组合的方差和标准差 我们做如下三个假设 所有证券有相同的方差 所有的协方差相等 所有证券在组合中的权重相等 证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益多种证券构成的组合的方差和标准差证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益多种证券构成的组合的方差和标准差 由多种证券构成的组合收益的方差主要是由组合中证券之间的协方差决定的，而不取决于各证券的方差。 证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益单个证券的总风险 总风险 =系统风险或市场风险＋非系统或可分散风险 投资者可以通过组合来分散风险，但不能完全消除风险。 投资者可以进行投资组合，因此投资者关心的不是单个证券的总风险，而是其对组合风险的影响，即市场风险。 市场组合(market portfolio)是一个极其分散的组合，这种组合只存在市场风险。证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益多项风险证券组合与一项无风险组合的有效集 如果投资者能够按无风险利率进行借贷，则风险组合S与无风险资产构成的有效集是从Rf穿过S的一条直线。证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益投资者无论选择何种风险水平，通过投资于股票组合S和无风险资产，都可以在一定的风险水平下取得更高的收益。 投资者的投资决策可以分成两步（分离原理）： 选择“最佳”的股票组合，即S； 根据投资者的风险偏好，通过无风险借贷与S的组合，达到符合投资者 要求 对教师党员的评价套管和固井爆破片与爆破装置仓库管理基本要求三甲医院都需要复审吗 的风险水平。 证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益股票组合S是什么？ 同质期望假设(homogeneous expectations) 在一个完全竞争市场中，投资者不可能拥有垄断的信息，所有的投资者可以获得相同的信息。 因此对于任何投资者而言，没有理由持有不同的股票组合。也就是说，投资者只可能持有市场组合(market portfolio)。证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益资本市场线 如果投资者具有同质期望，那么他们具有相同的线性有效集，即称之为资本市场线(capital market line, CML)。 经过RFS的直线就是“资本市场线” 。 资本市场线的公式为： 资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型的推导 考虑一项投资，由a%的风险性资产i和(1-a%)的市场组合构成，其均值和标准差为： 资本资产定价模型资本资产定价模型在均衡状态下，对任何资产的超额需求必然等于0。因此a＝0。资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型证券市场线(Security market line, SML)资本资产定价模型资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model, CAPM 系数用于衡量单个证券的市场风险。它是单个证券收益对市场总体收益变动的敏感性。 资本资产定价模型资本资产定价模型会有某种股票不在SML上吗？资本资产定价模型资本资产定价模型估计贝塔值（用回归法） 资本资产定价模型资本资产定价模型风险与贝塔系数 ＝0，表示此种证券没有市场风险，即证券的收益不受市场组合收益变动的影响。 ＝1，表示此种证券具有平均风险，即证券的风险与市场组合的风险相同。 ＝2，表示此种证券的市场风险是市场组合风险的两倍。 资本资产定价模型资本资产定价模型风险与贝塔系数资本资产定价模型资本资产定价模型资本成本资本成本对于企业而言，资本成本(Cost of Capital)就是投资者要求的期望收益率。 权益资本成本(rS)就是股东投资要求的期望收益率，可以通过CAPM估算。 债务资本成本(rB)就是债权人投资要求的期望收益率，可以通过计算债券的YTM、根据债券评级或利用CAPM等 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 来估算。资本成本资本成本加权平均资本成本(Weighted average cost of capital, WACC) 企业的WACC是企业权益资本成本与税后债务资本成本的加权平均。 资本成本资本成本加权平均资本成本(Weighted average cost of capital, WACC) 如何计算WACC中的权重？ 按市场价值计算比按账面价值计算更合适； 通常用企业的目标市场权重。 资本成本与资本预算资本成本与资本预算无负债企业新项目的贴现率 假设企业没有负债，所有的资本都是权益。 如果新项目的风险与企业目前的风险相同，新项目的贝塔系数就等于企业当前的贝塔系数。 投资新项目要求的期望收益率至少应等于投资企业股票的期望收益率（权益资本成本）。 因此，权益资本成本就是新项目的折现率。资本成本与资本预算资本成本与资本预算无负债企业新项目的贴现率 例：某公司是100%权益融资，贝塔系数为1.3，它正在考虑几个扩大企业规模的投资项目，这些项目与企业目前的项目类似。无风险利率是7%，市场风险报酬为9.5%，新项目的折现率是什么？资本成本与资本预算资本成本与资本预算贝塔系数的估计 定义法 贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。 回归法 用公司5年的月收益率与市场收益率(S&P 500)进行线性回归，特征线的斜率就是贝塔。资本成本与资本预算资本成本与资本预算什么时候用行业贝塔代替企业贝塔？ 如果认为企业的经营与所在行业内其他企业的经营十分类似，用行业贝塔可以降低估计误差。反之，如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有根本的区别，则应该用企业的贝塔。资本成本与资本预算资本成本与资本预算贝塔的影响因素 收入的周期性 所谓收入的周期性是指企业在商业周期的扩张阶段经营的很好，收入提高；在商业周期的紧缩阶段则经营很差，收入降低。 周期性强的股票有较高的贝塔值。资本成本与资本预算资本成本与资本预算贝塔的影响因素 经营杠杆(Operating leverage) 由于企业经营成本中存在固定成本，收入的变动会引起EBIT更大幅度的变动。 经营杠杆放大了收入周期对贝塔的影响。资本成本与资本预算资本成本与资本预算例如：某企业在生产某种产品时有两种技术可供选择：技术A和技术B。资本成本与资本预算资本成本与资本预算资本成本与资本预算资本成本与资本预算贝塔的影响因素 财务杠杆(Financial leverage) 由于利息这种固定费用的存在，企业EBIT的变动会引起EPS更大幅度的变动。 财务杠杆会增大权益的贝塔值。 资本成本与资本预算资本成本与资本预算贝塔的影响因素 财务杠杆(Financial leverage) 用公司股票收益率估计的贝塔系数是“权益贝塔”。 如果企业有负债，企业资产的贝塔系数： 资产=[负债/(负债+权益)]负债 +[权益/(负债+权益)]权益 假设负债 =0 资产=[权益/(负债+权益)]权益 权益 = 资产 (1+负债/权益) 只要公司的业务不变，公司资产的贝塔保持不变。债务的增加会引起权益贝塔的增大。 资本成本与资本预算资本成本与资本预算有负债企业新项目的贴现率 如果新项目的风险与企业现有风险相同，并且不会影响企业的目标资本结构（目标权重），应该用企业的WACC作为新项目的贴现率。资本成本与资本预算资本成本与资本预算如果项目的风险与企业风险不同，如何选择项目的折现率？ 选择与项目自身贝塔相适应的折现率，而不能用企业的折现率。 通常选用与项目所处行业的平均贝塔相适应的折现率。例 综合项目评价问题例 综合项目评价问题假设你被国防电子（DEI）公司聘为财务顾问。DEI是一家大型的公开交易公司，同时也是雷达防御系统产品的市场领导者。 该公司正在考虑到海外成立制造工厂生产雷达防御系统。这将是一个为期5年的项目。公司在3年前以700万美元购买了一些土地，预计作为有毒化学废弃物的掩埋场，但是后来公司改为通过兴建水管系统将化学物质安全排除。这块地上星期被估价为960万美元。 公司希望在这块地上盖它的新制造工厂，工厂的建造成本是1 500万美元。这个制造厂的计税期限为8年，DEI采用直线法折旧，残值为0。在项目结束时（也就是第5年年末），工厂可以以500万美元处置掉。 这个项目需要900 000美元的初始净营运资本投资才能投入运营。 公司将发生400 000美元的年固定成本。工厂每年将生产12 000台雷达防御系统，每台可卖10 000美元，每台的变动生产成本是9 000美元。 DEI的税率是35%。例（续）例（续）以下是目前有关DEI证券的市场资料： 负债：15 000张票面利率为7%的债券流通在外，15年后到期，以面值的92%出售。每张债券的面值是1 000美元，每半年付一次利息。 普通股：300 000股流通在外，每股出售价格75美元；贝塔系数是1.3。 优先股：20 000股5%的优先股流通在外，每股出售价格72美元。 市场：预期市场风险溢酬是8%，无风险利率是5%。 问题 这个新雷达防御系统项目的风险比DEI的典型项目高，主要是因为工厂设在海外。管理层告诉你，以+2%为调整系数，对这项增加的风险进行调整。计算在评估DEI的项目时的适当贴现率。 这个项目现金流量是多少？ 这个项目的IRR和NPV是多少？