2010113长江证券-禾欣股份-002343-国内PU合成革行业龙头

请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师： 李兴 (8621) 68751310 fengxt@cjsc.com.cn 联系人： 冯先涛 (8621) 68751310 fengxt@cjsc.com.cn 国内 PU 合成革行业龙头 事件描述  禾欣股份拟采取网下向询价对象配售和网上资金申购定价发行相结合的方式，发行 2500 万股并在深证交易所上 市，发行后总股本 9906 万股。  本次募集资金计划投资到福建禾欣合成革项目、禾欣可乐丽超纤皮有限公司增资项目和技术中心技改 3 个项目上， 投资额共计 2.51 亿元。其中，福建禾欣合成革项目建设期 2 年，另两个项目建设期 1 年。  我们预计，2009-2011 年，公司每股收益分别为 0.83 元，0.95 元和 1.24 元。我们按照 2010 年业绩 27-32 倍市盈 率给公司估值，对应申购价格为 25.65-30.40 元。 事件评论 公司简介 股权结构分散 公司本次拟发行2500万股，IPO后总股本9906万股。公司股东持股相对分散，目前持股5%以上的主要股东为朱善忠、 沈云平、陈云标、顾建慧、丁德林、庞健等7 人。发行后，原始股东持有股份比率将被稀释为74.76%,而公众持有其 余的25.24%。 表1：公司发行前后股权变动情况 发行前(万股) 发行后(万股) 股东 持股数量 持股比例 持股数量 持股比例 股份锁定 朱善忠 1245 16.81% 1245 12.57% 36 个月 沈云平 1135 15.33% 1135 11.46% 36 个月 庞建 739.56 9.99% 739.56 7.47% 36 个月 丁德林 739.56 9.99% 739.56 7.47% 36 个月 陈云标 682.28 9.21% 682.28 6.89% 36 个月 顾建惠 554.67 7.49% 554.67 5.6% 36 个月 叶又青 554.67 7.49% 554.67 5.6% 36 个月 刘晓东 74.06 1.00% 74.06 0.75% 36 个月 孔中平 62.2 0.84% 62.2 0.63% 36 个月 何兴发 50 0.68% 50 0.5% 36 个月 禾欣股份（002343） 新股分析 “无投资评级” 2010-1-12 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 其他 1569 21.19% 1569 15.84% 12 个月 社会公众股 2500 25.23% 合计 7406 100% 9906 100% 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 图 1：公司及控股子公司股权结构图（上市前） 66.60%100%100%51%55% 23.70%9.99%9.99% 7.49%7.49% 16.81% 朱善忠 顾建慧 叶又青 沈云平 陈云标 丁德林 庞建 其余191自然人 浙江禾欣实业集团股份有限公司 嘉兴 禾欣 化学 工业 有限 公司 禾欣可 乐丽超 纤皮(嘉 兴)有 限公司 上虞 禾欣 合成 革有 限公 司 嘉兴 越隽 合成 革基 布有 限公 司 福建 禾欣 合成 革有 限公 司 15.33% 9.21% 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 国内 PU 合成革行业龙头 禾欣股份是国内PU合成革行业内最具实力和竞争力的企业。公司现拥有8条湿法、8条干法PU合成革生产线，建有PU 合 成革行业中从浆料、基布、色粉到最终覆盖PU 革各种档次产品的规模最大、品种最完整的产业链，具备年产PU合成革 2350万米的生产能力，并且拥有行业内唯一一家国家级企业技术中心，该中心是国内行业中最强的新产品研发平台和 生产技术服务平台。公司因拥有9 个大类、1万多种花色产品而成为国内产品系列最全的PU 合成革生产企业。从生产 经营规模上看，近三年来公司累计销售收入在PU 合成革行业排名第一。 表 2：近 3 年来 PU 合成革行业销售收入比较 销售收入(亿元) 企业名称 2006 年 2007 年 2008 年 近三年累计销售额 累计销售额 排名 浙江禾欣实业集团股份有限公司 10.93 11.01 11.49 33.43 1 温州人造革有限公司 8.4 10.02 13.98 32.4 2 安徽安利合成革股份有限公司 6.5 9.85 10.55 26.9 3 江苏双象集团股份有限公司 3.7 7.37 8.51 19.58 4 山东金峰人造皮革有限公司 4.9 6.3 6.43 17.63 5 昆山协孚人造皮有限公司 3.1 6.35 8.06 17.51 6 资料来源：中国塑料加工工业协会 3 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 根据中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会提供的数据，2008 年全国PU 合成革生产量为10.60 亿米，公司 PU 合成革产量为2,438.73 万米，市场占有率约为2.30%；全国高物性PU 合成革和超细纤维PU 合成革产量合计约为 6,850 万米，公司高物性PU 合成革和超细纤维PU 合成革产量为843.23 万米，市场占有率约为12.31%。 表 3:近三年一期公司 PU 合成革产品的产量 种类 2009 年 1-6 月 2008 年 2007 年 2006 年 超细纤维 PU 合成革 138.50 219.36 173.30 178.30 高物性 PU 合成革 382.76 623.87 599.20 418.16 普通 PU 合成革 574.21 1595.50 1712.11 1650.76 合计 1095.47 2438.73 2484.60 2247.22 资料来源：公司公告 请阅读最后一页评级说明和重要声明 PU 合成革行业：中高端前景广阔 国际人造革合成革产业向中国转移 国际人造革合成革的发展经历了由美国、德国、日本、韩国、台湾、中国的渐次阶梯转移，在全球人造革合成革的发 展中，中国人造革合成革工业近年来发展迅猛，目前中国已经成为国际人造革合成革的主要制造基地，从产量到规模， 都堪称世界人造革合成革生产大国。2000年，中国大陆的人造革合成革产量超过台湾地区，成为世界上最大的人造革 合成革产地。随后几年，人造革合成革产业在我国大陆地区加速发展，我国人造革合成革总产量从2004年的13.26亿 米增长到2007年的20.22亿米，而在人造革合成革内部，作为第二代人工皮革产品，PU合成革的发展速度远远超过PVC 人造革，PU合成革的产量从2000年1.15亿米，增长到2007年的10.60亿米左右，增长了8倍多。截止2008 年末，中 国大陆人造革合成革生产企业数量占全球的70.90%，生产线数量占全球的79.28%。 国际人造革合成革产业转移成为影响我国人造革合成革行业发展的重要因素，并且随着中国作为世界工厂地位的日益 巩固，PVC 人造革和普通PU 合成革已经完成了转移，随着我国制造企业技术开发实力的提高，高物性PU 合成革和 超细纤维PU 合成革的制造也将逐步转移到中国。 图 2：全球各国合成革生产线分布 79.28% 4.92% 3.70% 3.41% 2.66% 6.01% 中国大陆 意大利 台湾 韩国 日本 其他 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 图 3：1998-2008 年国内 PU 合成革产量和增速 0 2 4 6 8 10 12 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 国内PU合成革产量 国内ＰＵ合成革产量增速 资料来源：中国塑料加工工业协会 下游行业迅猛发展 PU合成革主要应用于纺织服装鞋帽等行业，这些行业是我国的优势产业，呈快速增长趋势。2003年至2006年，上述 行业年均增长速度为21.89%，受下游企业的拉动，人造革合成革需求呈快速增长。据预测，未来五年内，上述行业长 时间依然会保持较快的增长速度。 图 4：2003-2006 年纺织服装鞋帽行业销售收入和增速 5 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2003 2004 2005 2006 19.50% 20.00% 20.50% 21.00% 21.50% 22.00% 22.50% 23.00% 23.50% 24.00% 销售收入 销售增速 资料来源：公司公告 未来有望替代天然皮革 多年前，由于PVC 人造革产品性能较差在部分消费者心目中形成人造皮革就是劣质产品的形象。随着PU 合成革在运 动鞋、休闲服装、箱包、家具等产品上的广泛应用，PU 合成革产品以其优异的性能和工艺效果，相对真皮产品低廉 的价格逐渐赢得了广大消费者的认可。 采用人造革及合成革做箱包、服装、鞋、车辆和家具的装饰，已日益得到市场的肯定，其应用范围之广，数量之大， 品种之多，是传统的天然皮革无法满足的。合成革也已大量取代了资源不足的天然皮革。随着技术发展，合成革性能 质量进一步改善，对天然皮革的替代空间广阔。 高端合成革产品成长潜力巨大 人造革合成革按照使用原材料及生产工艺不同可分为PVC人造革、PU合成革（包括普通型和高物性两类）以及超细纤 维PU合成革。PVC人造革最早出现，为第一代人工皮革，各方面性能较差，PU合成革为第二代人工皮革，性能较好， 超细纤维合成革为第三代人工皮革，性能最接近真皮。目前由于价格方面原因，在我国PVC合成革和普通合成革占据 主导地位，合计市场份额超过80%。 表 4：三代人造革合成革比较 指标 PVC 人造革 PU 合成革 超细纤维 PU 合成革 基布 针织布、机织布 无纺布 超细纤维无纺布 涂层 PVC 树脂 PU 树脂 PU 树脂 生产工艺 干法工艺 湿法和干法工艺 超纤工艺 物理、化学性能 强度、耐磨度、吸湿、耐寒、真皮感等指标较差 强度、耐磨度、吸湿、耐寒、 真皮感等指标较好 强度、耐磨度、吸湿、耐寒、 真皮感等指标很好，最为接 近真皮，部分指标优于真皮 价格区间 10-15 元/米 20-80 元/米 40-150 元/米 用途 低档箱包、家具 中高档运动鞋、箱包、家具 高档运动鞋、箱包、家具 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明 环保 有一定污染 容易降解、原料环保 容易降解、原料环保 市场占有率 48% 47% 5% 未来发展趋势 逐步淘汰 发展方向 高档产品 资料来源：公司公告 从发展趋势来看，无论是从国际人造革合成革行业的国际转移，以及我国人造革合成革技术发展和市场发展来看，高 物性PU合成革及超细纤维PU合成革都将是我国未来市场主导产品。 根据行业协会的统计，我国高物性PU合成革2008年的产量约为4,250万米，2008年国内高物性PU合成革的需求量约 为8,000万米，缺口部分主要来自于进口。2007年国内超细纤维PU合成革实际产量为2,107万米，市场需求却达4,142 万米。 表5:国内高物性PU合成革产量、需求量及预测（单位：万米） 年份 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 产量 2700 3000 3500 4250 4700 5300 需求量 4200 5000 6800 8000 9900 12000 资料来源：中国塑料加工工业协会 表6:2009-2012年国内超细纤维PU合成革需求预测（单位：万米） 年份 2009E 2010E 2011E 2012E 需求量预测 7400 9800 12000 16500 资料来源：中国塑料加工工业协会 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司竞争优势显著 技术水平行业领先 公司是国家高新技术企业，注重产品的技术研发与创新。公司技术中心是浙江省第一批省级企业技术中心，2007 年9 月被评为国家级企业技术中心。技术中心拥有中高级工程技术人员59 名，其中高级专家18 名，包括院士1 名、博士8 名、国外及台湾专家6 名。近年来公司自主开发新产品、新工艺、新技术 140 多项；已获得国家专 利16 项，其中发明专利4 项；另有 9 项专利申请已获国家专利局受理，其中发明专利7 项。开发国家级新产品 6 项、省级新产品30 项。公司近三年研发费用占主营业务收入比例均超过4%，且逐年上升。 表7：公司研发费用占主营收入比例 项目 2009 年 1-6 月 2008 年度 2007 年度 2006 年度 研发费用(万元) 2021.49 4869.42 4520 4292 占主营业务收入比例(%) 4.32 4.37 4.21 4.11 资料来源：公司公告 产业链完善，定位高端 公司主要从事PU 合成革的研制开发、生产、销售与服务。普通PU 合成革、高物性PU 合成革和超细纤维PU 合成革是 公司的主导产品，广泛应用于运动鞋、休闲服装、箱包、家具等产品上。而PU 树脂浆料、基布、色粉、色浆等PU 合 成革生产所需的主要原材料，公司自行研制、开发和生产，除满足自用外，部分对外销售。目前行业内生产企业大部 分外购基布、树脂浆料和色粉，禾欣股份是我国唯一一家拥有生产PU合成革产品完整产业链的企业，对关键原材料浆 料、基布有较强的把控力。 完整的产业链使公司获得三个方面独特优势：第一，最大程度规避上游原材料价格波动带来的影响。原材料对PU合成 革成本有举足轻重的影响，以高档产品为例，原材料占高物性PU合成革、超细纤维合成革成本比重分别为84%、76%。 第二，为公司进一步研发提供良好的条件，使公司在研发深度和广度上领先竞争对手；第三，公司可发挥产业链协同 效应，提高生产效率和产品品质稳定性。 图 5：超细纤维 PU 合成革成本构成 20% 4% 76% 制造费用 直接人工 直接材料 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 图 6：高物性 PU 合成革成本构成 13% 3% 84% 制造费用 直接人工 直接材料 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 在公司PU 合成革产品中，超细纤维PU 合成革和高物性PU 合成革等高端PU合成革产品的毛利率显著高于普通PU 合成 革。随着公司产品附加值较高的超细纤维PU 合成革和高物性PU 合成革等高端PU 合成革产品在营业收入中的比重上 升，高端PU 合成革产品的规模化生产所带来的成本效应逐渐显现出来，PU 合成革产业链协同效应的逐步体现，公司 毛利率均呈逐年上升趋势。 8 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 7：2009 年上半年销售收入构成 09年中期销售收入构成 16.19% 23.32% 25.86% 22.78% 8.06% 3.78% 超细纤维PU合成革 高物性PU合成革 普通PU合成革 PU树脂浆料 合成革基布 其他 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 图 8：2009 年上半年毛利构成 09年中期毛利贡献 26.57% 29.41% 19.73% 16.25% 3.40% 4.64% 超细纤维PU合成革 高物性PU合成革 普通PU合成革 PU树脂浆料 合成革基布 其他 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 表 8：公司产品毛利率变化 产品 2006 2007 2008 2009 中期 普通 PU 合成革 13.23% 15.48% 16.01% 19.87% 高物性 PU 合成革 21.99% 26.19% 27.33% 32.85% 超细纤维 PU 合成革 21.51% 27.37% 28.74% 42.74% PU 树脂浆料 8.74% 9.18% 9.88% 18.58% 合成革基布 11.00% 10.34% 5.92% 10.99% 棉纱纺织品 5.61% 6.56% 4.97% - 主营业务毛利率 13.16% 16.17% 17.27% 26.05% 资料来源：公司公告 图 9：公司各产品毛利率对比 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2006 2007 2008 2009中期 普通PU合成革 高物性PU合成革 超细纤维PU合成革 PU树脂浆料 合成革基布 棉纱纺织品 主营业务毛利率 资料来源：公司公告 与知名企业强强合作，携手下游共同成长 一直以来，公司对技术和质量精益求精，为了进一步提高生产实力和产品质量，公司与日本可乐丽公司合资创办了禾 欣可乐丽公司，由禾欣股份控股。 超细纤维PU 合成革生产主要分为基布生产和造面两个过程。在世界超细纤维PU 合成革行业中处于领先地位的日本可 乐丽公司，是最早生产超细纤维PU 合成革的企业，在超细纤维PU 合成革基布生产方面具有传统优势，拥有数十年的 9 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 专业生产经验和保证质量稳定的控制标准；而禾欣股份在超细纤维PU 合成革造面技术、规模造面能力方面更具优势。 与日本可乐丽的合作，是一种强强联合，互惠双赢的结果。禾欣可乐丽设立以来，借助于中外股东共同的技术实力， 融合了中外股东双方的技术优势，对超细纤维PU 合成革生产工艺、配方及关键步骤进行了多项技术改良。禾欣股份已 经完全掌握超细纤维PU 合成革基布生产的技术，并形成了稳定的管理和控制标准。 公司具有较强的技术及产业链优势，产品和服务得到品牌企业广泛认可。目前，公司已通过耐克、阿迪达斯、纽百伦、 安踏、鸿星尔克、特步等国内外知名品牌企业的严格认证，是行业内唯一一家同时为多家国际品牌提供产品和服务的 内资PU合成革生产企业，并且公司也是国内著名运动品牌的主要供应商。 请阅读最后一页评级说明和重要声明 募投项目缓解公司产能压力 募集资金用于扩产两大产品领域 本次募集资金计划投资到高物性PU 合成革和超细纤维PU 合成革产能建设项目上，缓解目前公司产品供不应求的状况。 投资额共计2.507亿元,建设期2年。 表9:募投项目资金明细 项目名称 项目实施进度 新增产能 投资金额(万元) 项目备案或核准情况 福建禾欣合成革项目 建设期两年 高物性 PU 合成革： 1200 万米/年 15993.56 备案,文号为闽发改 备[2007]B01011 号 禾欣可乐丽超纤皮(嘉兴) 有限公司增资项目 建设期一年 超细纤维 PU 合成革： 280 万米/年 4750.00 核准,文号为嘉开管 [2007]230 号 技术中心技改项目 建设期一年 4329.00 备案,文号为嘉经贸 备案[2007]048 号 合计 25072.56 资料来源：公司公告 募投项目产品需求旺盛，产销两旺 依托于公司的产品开发能力以及产品本身的高品质，公司中、高端PU合成革具有很强的竞争力。产品需求旺盛，高物 性PU合成革和超细纤维PU合成革处于产销两旺态势。 表10:公司产能、产销量情况 2009 年上半年 产品 产能 产量 销量 产销率 产能利用率 超细纤维 PU 合成革 130 138.50 134.79 97.32% 106.54% 高物性 PU 合成革 400 382.76 392.83 102.63% 95.69% 2008 年 产品 产能 产量 销量 产销率 产能利用率 超细纤维 PU 合成革 200 219.36 237.08 108.08% 109.68% 高物性 PU 合成革 600 623.87 613.57 98.35% 103.98% 2007 年 产品 产能 产量 销量 产销率 产能利用率 超细纤维 PU 合成革 200 173.30 183.80 106.06% 86.65% 高物性 PU 合成革 600 599.19 579.82 96.77% 99.87% 产品 2006 年 11 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 产能 产量 销量 产销率 产能利用率 超细纤维 PU 合成革 200 178.30 145.38 81.67% 89.15% 高物性 PU 合成革 600 418.16 419.14 100.23% 69.69% 资料来源：公司公告 预期收益 公司募集资金项目完全达产后，将在高物性 PU 合成革目前产能 800 万米每年基础上新增 1,200 万米每年，产能扩张 150%；将在超细纤维 PU 合成革目前产能 200 万米的基础上新增 280 万米，产能扩张 140%。按照公司现有产品价格， 高物性 PU 合成革价格为 57 元/米,超细纤维 PU 合成革价格为 28 元/米。完全达产后，每年新增销售收入 4.95 亿，新 增净利润 5000 万元。 请阅读最后一页评级说明和重要声明 盈利预测和申购建议 盈利预测 我们进行盈利预测时，主要基于以下假设： 表 11：主要假设 产品 项目 2009E 2010E 2011E 超细纤维 PU 合成革 产能(万米) 350 480 480 销量(万米) 320 450 480 单价(元/米) 57 60 62 毛利率 40% 35% 35% 高物性 PU 合成革 产能(万米) 800 1200 1600 销量(万米) 800 1200 1600 单价(元/米) 28 30 32 毛利率 30% 28% 28% 普通 PU 合成革 产能(万米) 1350 1350 1350 销量(万米) 1350 1350 1350 单价(元/米) 22 22 22 毛利率 19% 17% 17% PU 树脂浆料 产能(吨) 40000 40000 40000 销量(吨) 24000 24000 24000 单价(元/公斤) 8 8.5 8.5 毛利率 18% 15% 15% 基布 产能(万米) 2500 2500 2500 销量(万米) 1600 1600 1600 单价(元/米) 4.7 4.8 4.8 毛利率 10% 10% 10% 资料来源：长江证券研究部 在上述假定的基础上，我们预计，2009-2011 年，公司每股收益分别为 0.83 元，0.95 元和 1.24 元。 申购建议 我们认为，可以按照 2010 年业绩 27-32 倍市盈率给公司估值，对应申购价格为 25.65-30.40 元。建议积极申购。 13 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2008A 2009E 2010E 2011E 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 1149 1071 1308 1487 货币资金 123 758 1115 1253 营业成本 951 824 1014 1141 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 199 246 294 346 应收账款 129 161 196 223 ％营业收入 17.3% 23.0% 22.5% 23.3% 存货 135 247 304 342 营业税金及附加 4 3 4 5 预付账款 18 41 51 57 ％营业收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 其他流动资产 42 26 30 34 销售费用 37 37 46 45 流动资产合计 447 1233 1696 1909 ％营业收入 3.2% 3.5% 3.5% 3.0% 可供出售金融资产 0 0 0 0 管理费用 70 80 102 112 持有至到期投资 0 0 0 0 ％营业收入 6.1% 7.5% 7.8% 7.5% 长期股权投资 13 13 13 13 财务费用 18 5 3 3 投资性房地产 0 0 0 0 ％营业收入 1.5% 0.4% 0.2% 0.2% 固定资产合计 234 239 263 297 资产减值损失 3 0 0 0 无形资产 36 34 32 30 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 递延所得税资产 3 3 3 3 营业利润 68 120 139 183 其他非流动资产 32 60 105 145 ％营业收入 5.9% 11.2% 10.7% 12.3% 资产总计 763 1581 2112 2397 营业外收支 6 0 0 0 短期贷款 198 0 0 0 利润总额 74 120 139 183 应付款项 61 165 203 228 ％营业收入 6.4% 11.2% 10.7% 12.3% 预收账款 9 11 13 15 所得税费用 8 18 21 27 应付职工薪酬 8 11 13 15 净利润 66 102 118 155 应交税费 14 21 26 30 其他流动负债 71 94 419 472 归属于母公司所有者 的净利润 49.8 82.4 94.4 123.2 流动负债合计 360 302 674 760 少数股东损益 16 20 24 32 长期借款 2 26 66 110 EPS（元/股） 0.67 0.83 0.95 1.24 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 递延所得税负债 0 0 0 0 2008A 2009E 2010E 2011E 其他非流动负债 1 1 1 1 经营活动现金流净额 112 123 420 207 负债合计 363 328 741 870 取得投资收益 收回现金 0 0 0 0 归属于母公司 所有者权益 284 1117 1211 1335 长期股权投资 13 0 0 0 少数股东权益 116 136 160 192 无形资产投资 36 0 0 0 股东权益 400 1253 1371 1526 固定资产投资 0 -60 -100 -110 负债及股东权益 763 1581 2112 2397 其他 -83 0 0 0 基本指标 投资活动现金流净额 -35 -60 -100 -110 2008A 2009E 2010E 2011E 债券融资 0 0 0 0 EPS 0.672 0.832 0.953 1.244 股权融资 0 25 0 0 BVPS 5.40 12.64 13.84 15.41 银行贷款增加（减少） -14 -174 40 44 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资成本 -18 -5 -3 -3 PEG 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2 725 0 0 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -33 572 37 41 EV/EBITDA 0.89 -4.77 -5.93 -5.12 现金净流量 44 635 357 138 ROE 16.5% 8.2% 8.6% 10.2% 重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不 代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者 据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发， 需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 分析师介绍 冯先涛，获得上海交通大学化学工程与工艺专业学士学位和上海交通大学会计学硕士学位， 目前在长江证券研究所负责基础化工行业研究。 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 （8621）68752398 13564079561 wuzh@cjsc.com.cn 甘 露 华东区客户经理 （8621）68751916 13701696936 ganlu@cjsc.com.cn 吕 洁 华东区客户经理 （8621）68751926 13564863429 lvjie@cjsc.com.cn 杨 忠 华南区客户经理 （8621）68753198 13916835319 yangzhong@cjsc.com.cn 李 靖 华北区客户经理 （8621）68751860 13761448844 lijing2@cjsc.com.cn 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为 基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投 资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。