林业期权的二叉树定价以及交易策略分析

林业期权的二叉树定价以及交易策略分析 林业期权的二叉树 定价以及交易策略分析 1 2 3 徐静 ，李超杰 ，张彦 (1.南京森林警察学院 警务管理系， 江苏 南京 210046; 2.交通银行江苏省分行， 江苏 南京 210009;3.东南大学 经济管理学院， 江苏 南京 21118)9 [摘 要] 目前，林权改革已在我国如火如荼地展开了，但是作为林权改革核心的林权流转仍缺少定量化的研究，尤其 是林权流转方面还存在着诸多问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ，如林权流转起步晚，规模小;林农对流转缺乏积极性，供给不足;市场信息不对称，地方政 府失范;森林资源评估体系缺乏，流转受到技术限制。将实物期权理论应用于林权流转的过程，将林权流转买卖双方即收即付 的交易进行改良，将其分解为两个期权的交易，综合运用实物期权理论和二叉树定价模分析买卖双方的交易策略研究结果发 现，交易机制在 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 时必须对砍伐率进行控制，而预期对买卖双方的交易策略起着决定性的作用。 [关键词] 林权流转;实物期权;二叉树;交易策略 [中图分类号] F293.31 [文献标识码] A An Analysis of Binary- tree P ricing and T rading Strategyo f Forestry options XU Jng, LI Chaoe, ZHANG Yan iji Ab stract:N ow, reform of forest ownership has been takenal l over the countrybu, t we ares till lack of quantitative studyo n the transfer of forest ownership- the coreo f the reform- especially, many problems existed in transfer of forest ownership, i.e. late start ands mall scale in transfer, lack of interest in transfer for forest farmers, insufficient supply, asymmetrical marketi nformation, anomy of local government, shortage of apprasa system on forest resources, anrde strant n technoogy. Ths papera ppes the rea optons theory to transfer of forest iliililili ownership to improve pay- as-yo u- go tradei nto two- option trade, and cmobines the real options theory with the binary- tree pricing model to analyze the trade strategoyf the buyers and thsee llers. The research shows that wheensi gdning trade mechanism we must cotnrol the rate of deforestaton, and expectaton between the buyers and tshee ers pays a decsve roe on trades trategy. iillliil Key wo rd s: transfer of forest ownership, real options, binary tree,t rading strategy 农对流转缺乏积极性，供给不足;市场信息不对称，地方 一、引言政府失范;森林资源评估体系缺乏，流转受到技术限制。 目前，林权改革已在我国如火如荼的开展起来了。中 目前，国内外许多学者对林权及林权流转进行了研 共中央国务院于 2008 年颁布了中共中央国务院关于 、《、究。如:周训芳(2004)、周珂(2008)、徐丰果等(2008)从不同 全面推进集体林权制度改革的意见，意见指出，要用 5 》角度给出了林权的定义;刘宏明(2007)给出了一种合理的 年左右时间，基本完成明晰产权承包到户的改革任务、。 林权分类标准;喻胜云(2008)冯达等(2010)聂影(2009)针 、、同年，国家林业局也颁布了关于切实加强集体林权流转 《对我国目前林权流转存在的问题进行了定性的分析，并给 管理工作的意见》，对其中涉及林权流转工作的部分进行 出了解决 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ;Pia(2010)通过六个发展中国家的比较分析， 了进一步的规定和要求2009 年 11 月 23 日，中国林业产 。研究了林权的演化过程及其历史;Liu (2009)、Augusta 和 权交易所在北京饭店揭牌运营，标志着全国可流转的林 Andy(2005)、Xu 和 Andy(2010)研究了林权改革以及林权流 权都可公开挂牌交易，全国性林权森林资源交易平台建 转对中国农村经济和农村生产关系调整的影响等。这些研 立起来了。但是，目前我国的林权改革，尤其是林权流转 究已经取得了丰硕的成果，但是共同存在着以下两个问 方面还存在着诸多问题，如林权流转起步晚，规模小;林 题:一是对林权转让中的合同形式合同内容缺乏研究;二 、 [收稿日期] 2011- 07-1 8 [作者简介] 徐静，南京森林警察学院警务管理系讲师。研究方向:民事法学; 李超杰，河海大学商学 院博士后，现司职于交通银行江苏省分行。研究方向:金融 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 ; 张彦，东南大学经济管理学院硕士研究生。研究方向:金融工程。 - 20 - 徐静，李超杰，张 彦:林业期权的二叉树定价以及交易策略分析 是对林权转让中的定价估值问题缺乏定量研究。 三、林权实物期权的二叉树定价分析实物期权理论是将金融期权应用到非金融领域的一 由于林权的收益主要体现在刊发后的木材买卖所 种理论，是在传统的折现现金流方法已无法解决企业管 得，因此在分析时可以将此视作类似于金融期权中的现 理中遇到的问题时提出的。实物期权理论目前已经广泛 金红利支出因此，这里利用 B- S 模型定价是不适合的。。 的应用于风险投资、房地产转让、采矿权转让等方面的研 二叉树模型是一种简单而有效地定价方法。为简单起见， 究。如:路世昌、江艳楠(2010)将实物期权理论应用于企业 假设林权实物期权是一个二期美式期权，在第一期结束时 并购决策;闫文周、刘金想(2009)将实物期权理论应用于 有一次提前行权的机会。设在 0 时刻估计的价值为 S，所 0大型项目投资;王燕(2009)将实物期权理论引入到房地产 以设期权的执行价格也为 S，每一期的时间间隔为 T在 。0开发领域;章海兰(2010)将实物期权理论用于煤矿企业的 每一期内，林权价值可能上升 u，也有可能下降 d，每期期 并购定价;等等目前实物期权在这些领域的研究已经较 。末砍伐相当于当时价值的 δ 倍 (假设林权所有人是理性 为成熟。林权作为一种非金融资产，与上述实物期权的标 的，不会因为种种原因而恶意砍伐)，林权价值的波动率为 的物有着很大的共性因此，将实物期权理论应用于林权 。σ，林权必要收益率为 r利用风险中性定价方法，可知一期 。流转，是可行的，也是非常必要的。 本文将实物期权理论应用于林权流转的过程，将林 权流转买卖双方即收即付的交易进行改良，将其分解为 rT σ - σ T T 姨 姨 e - d 两个期权的交易，利用实物期权理论对新的交易机制进 内价值上升的概率为:p= ，且 u=e ，d=e 。林权价u- d 行分析，并对买卖双方的交易策略进行分析 。 值二叉树如图 1 所示。二、现有林权流转交易机制的改良 目前我国林权流转交易采用的是即收即付的形式， 也就是说，通过协商或拍卖达成交易后，买卖双方立即签 订合同，并办理过户手续，交易的买方付出交易款，交易 的卖方即不再拥有林权。但是，这种即收即付的交易对买 卖双方而言都面临着较大的不确定性。现实中影响林权 价值的因素很多，且很多因素是不可控的。可以认为林权 流转的交易价格是林权产权年限内收益的现值。但是这 图 1 林权价值二叉树图一现值受到的很多不可控因素的影响。自然因素就是最 首先分析看涨期权的价值: 重要的一个因素，在自然条件合适的情况下这一现值会 (1)(1- δ)u<1时 ，看涨期权无价值 。高出预期，自然条件不适时则会低于预期，而遇到自然灾 (2)(1- δ)u叟1 时，仅在两期林权价值都上升的情况 害、森林火灾等极端因素时，这一现值会明显降低。另外， 下，看涨期权存在价值。此时又存在两种情况:第一，当 某一年的自然因素尤其是极端因素还会对今后年份的林 权价值产生影响。一般而言，林权的交易双方只能通过气 22n [(1- δ)u- 1]p 叟e 时，看涨期权的权利方选择不提前执行象局等官方的趋势预测对近年可能出现的影响林权价值 (1- δ)u- 1 的事件进行预期，而对于较长时间以后的趋势则无法作 期权而等待期权到期再选择是否执行，此时期权的价值 出预测，另外，对于可能出现的极端事件，即使是近期也 22- 2n20为[(1- δ)u- 1]epS(其中 p 为林权价值上升的概率，同上 无法作出预测。同时，林权市场的供需状况也影响着林权 2 2 δ) u - 1]p [(1- rt的价值。因此，在目前的林权流转交易体制下，林权的买 。对买方时，卖方选择不履约而直接支付违约金i 1- λ 而言;当 X 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 经济向市场经济的过渡，大大提 Governance， Journal of Political Economy，1997，(94): 高了社会总产品的数量和质量 。461-48 8 4.初步建立了现代企业制度，打造了长虹海尔等一 、[8]Freeman，R.E.， Strategic management: A stakeholder 大批国际一流的大企业和公司 。approach[M]. Boston:P itman，1984 在正视成绩的同时，需要看到，我国国有企业治理结 [9] 严武. 公司股权结构与治理机制[M]. 北京:经济管理出 构中存在着两个严重问题:行政干预和内部人控制。在国 版社，2004:32 有企业公司化改制过程中，许多企业的业务构成组织结 、[10]Rajan，R.G.and Zingales，L. Poweri n a Theoryo f the Firm 构、干部任免、投资立项、兼并重组等仍受各级行政机关 J. Quartery Journa of Economcs，1998，113(2) []lli 的层层干预，公司治理结构的实质并没有改变，这种治理 [11]Zingales, L. Corporate Governanc[e M] . The NewP algrave 结构不是真正意义上的现代公司治理结构国有企业或 。 Dictionary of Economics and Law.B asingstoke: Macmillan，国有控股企业中，内部人控制问题严重，企业的经理、职 1997: 497-50 3 工掌控着企业，使股东丧失其应有的剩余索取权。可见， [12]何维达. 公司治理结构的理论与案例[M]. 北京:经济 虽然我国国有企业的治理结构改革已经取得了巨大的成 科学出版社，1999:75 绩，但改革尚未完成，还需要进一步调整与完善 。[13]王一国. 国有企业制度变迁与制度创新研究[M]. 长沙: [参 考 文 献] 湖南大学出版社，2003:172 [14]陈清泰. 国企改革:过关[M]. 北京:中国经济出版社， [1 ]Blair , M. M. Ownership and Control [M]. The Brookings 2003:166- 168 Institution. 1995: 19- 24 .[15]王珏. 国有企业改新探[M]. 上海:上海远东出版社， [2]吴敬琏. 中国采取了“渐进改革”战略吗 [J]. 经济学动 1996:113 态，1994(9) [责任编辑:潘洪志] [3]张维迎，马捷. 恶性竞争的产权基础[J]. 经济研究，1999 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! (上接第 23 页) 3- 35 即收即付的林权流转交易机制进行改良，将这种交易机 Jintao Xu, Andy W., Uma L. Impacts and implications for [3] 制进行分解，分解为一个看涨期权和一个看跌期权，随后 choice, conservation, and climate change [R ]. Working pa- 利用二叉树定价模型，对不同砍伐率下的林权实物期权 per, Washington DC: China's Forest Land Tenuree Rforms, 进行定价。此后本文分析了在改良后的交易机制下，林权 2010 买卖双方交易策略，并分析了无法预测的极端情况下林 [4] Pia K.. Devolution of forest- related rights: Comparative 权交易双方受益或损失的可能性。在研究中可以发现，上 analyses of six developing countries [R].Working paper,U - 述交易机制必须要对砍伐率进行限制，且预期对交易策 niversity of Helsinki, 2010 略起着决定性作用。本文在研究中设定了较为严格的假 [5]喻胜云.论林权流转的前提[J].中国林业经济，2008(1): 设条件，部分数据如必要收益率、波动率是通过假设得到 15- 22 的，而在实际的林权流转交易中，这些假设条件并不全满 [6]冯达，温亚利.对我国林权流转问题的探讨[J].绿色财 足，而且数据难以得到。同时，本文没有考虑林权卖方进 会，2010(2):16-1 8 行恶意砍伐的情形。这些都有待于进一步的研究。 [参 考 文 献] [7]聂影.林权流转的效率及其制约因素分析[J].生态经济， 2009(6):909- 4 [8]刘宏明.林权类型刍议[J].国土绿化，[1] Liu J. Implications and challenges of decentralized China's 2007(10):18 [9]周训芳.林业的历史性转变与森林法的《》collective forest management [C ]. XIII World Forestry 修改[J].现代 Congress, BuenAosir es, Argentina, 18- 23, 2009, 101:- 9 法学，2004 [10]周珂.物权法视野下的林权改革笔谈[J].[2] AugustaM ., Andy W. Forest rghts and assets based ve- ilili江苏行政学院 hoods: Catalyzing rural economies and forest conservation 学报，2008(2):102- 107through policy reform andc ollective action[C]. ArushaC on- 11徐丰果，周训芳.论集体林权制度改革中的林权流转 []ference, "New Frontiers of Social Policy", 12- 15, 2005, 12: 制度[J].林业经济问题，2008(4):283- 286 责任编辑:刘玉梅[]- 38 -