白酒行业研究-白酒行业研究

白酒历史悠久，为世界六大蒸馏酒之一。白酒的主要成分为主要成分是乙醇和水（约占总量的98%-99%）。通常情况下，人们按香型将白酒划分为清香型、米香型、浓香型、酱香型和兼香型五种类别。   2007年我国规模以上白酒企业产量494万千升，同比增长24.38%。四川已经替代山东成为我国第一大白酒生产地，占全国白酒总产量的17.5%。   从产品构成来看，浓香型白酒在市场中占据统治地位，占总产销量的70%以上；而出厂价格5-30元的低价白酒是主流，约占55%；随着人们对健康的关注，低度酒亦成为发展趋势。   2007年国内白酒销量485万千升，略小于同期产量，处于供略大于求的状态。随着人们对健康关注程度的增加，我国白酒消费呈现数量减少，度数降低的趋势。而啤酒和葡萄酒等替代产品的蓬勃发展，更压缩了作为烈性酒的白酒的生存空间。从区域分布来看，我国北方地区居民白酒消费明显高于收入水平更高的东、南方地区，这表明消费习惯才是推动白酒消费量增长的最主要因素，收入只是将需要变成有效需求的催化剂而已。   30-55岁的男性是白酒消费的主力军，而30岁以下男性由于选择面较广，消费占比并不高。自用和请客是最主要的购买动机，而用来送礼的人不足20%。口感、价格、品牌是影响人们白酒消费的最主要因素，调查结果也显示精美包装也有助于购买。从价格方面来看，中低价格的白酒依然是消费的主流，而高档白酒消费占比非常之低。   包装和粮食是白酒产业最主要的生产成本，分别占40%和20%左右。白酒制造企业在面对极其分散的粮食和包装物供应商时具有较强的讨价还价能力，而对于白酒行业普遍存在的高毛利率，我们认为生产成本并非我们关注的最主要因素。   酒店依然是白酒销售的最重要渠道，当前白酒的零售终端价格一般相当于其出厂价的2倍，正是由于整个白酒行业的暴利，使得生产厂商和销售渠道之间并没有出现激烈的争夺利润的情况。著名白酒生产企业对下游渠道商亦具有一定的议价能力。   帝亚吉欧（DIAGEO）是全球最著名的酒精饮料品牌运营商。它的业务遍布全球各地，产品涵盖烈性酒、啤酒和红酒。在全球前20大烈酒品牌中，占有8席。该公司业务覆盖了从生产到销售的全过程，它将旗下产品分为全球领先品牌、地区领先品牌和其他品牌三类，并将营销重点放在8大全球领先品牌上。此外，公司还通过并购区域品牌等方式进行市场渗透，设有26大区域领导品牌，对于区域领导品牌公司只支持其在当地区域的发展，而并未对其进行持续的、全球性的营销战略。证券研究报告·公司深度研究2本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。2011A2012A2013E2014E营业收入20351272012380127194（+/-）30.95%33.66%-12.50%14.25%营业利润8497137021230113695（+/-）39.41%61.26%-10.23%11.33%归属于母公司的净利润6157993588689873（+/-）40.09%61.35%-10.74%11.33%每股收益（元）1.622.622.342.60市盈率（倍）10676每股净资产（元）9.28净资产收益率（%）20.17资产负债率（%）18.11证券分析师：王思宇执业证书编号：A0140511030001010-66045408wangsy@txsec.com服务热线010-66045555服务邮箱service@txsec.com五粮液（000858）：期待中端酒发力引领新一轮增长增持（维持）公司股价：16.86元食品饮料诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责声明报告日期：2013年12月9日总市值/非受限流通A股市值(亿元)640/640总股本/非受限流通A股本(万股)379597/379554盈利预测（单位：百万元）主要财务指标（2013年9月30日止）股价表现（最近一年）本报告关注点：.本文通过回顾五粮液公司的发展历程、分析公司产品战略及营销策略的变化，结合当前白酒行业整体发展环境，对公司未来发展状况进行预判，提出投资建议供投资者参考。投资要点：.五粮液是我国著名的白酒企业，以酿制、生产、销售浓香型白酒为主要业务，凭借其主要产品“五粮液”酒系列产品驰名海内外，是白酒行业的龙头公司。.从2012年起，我国白酒行业再次进入新的一轮调整期。2012年，行业模增速为18.55%，同比下降12.15个百分点。2013年1-9月，白酒行业产量为867.96万吨，同比增长7%，增速同比下降13.69个百分点。.“中产阶级白酒消费升级（由100元以下上升至200-500元之间）、政务白酒消费降级（由1000元以上下降至800元以下）”的过程，将最终影响整个行业消费结构的变化，白酒市场将最终成为以中端产品消费为主的纺锤形消费结构。在这一变化过程中，中端白酒将成为未来行业销量增长的主要来源。.为加强打造中端及中低端产品，2013年公司正式推出五粮特曲、五粮头曲、低度五粮液酒，以及中低端绵柔尖庄系列产品。2013年10月，公司提出了最新的产品战略定位：即确立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮醇、五粮春、绵柔尖庄五大核心产品品牌。公司表示，原则上未来不再增加新的战略性品牌。公司已经完成中端产品系列的布局。中端产品有望成为助推公司新一轮增长的动力源。.我们预计公司2013-2015年营业收入分别是238.80亿元、271.94亿元、312.57亿元，收入同比增速分别-12.5%、14.25%、14.94%。预测公司2013-2015年的EPS分别是2.34元、2.60元、2.92元，按照最新收盘价计算，对应动态PE分别是7X、6X、6X，维持“增持”的投资评级。.风险提示：（1）、宏观经济增速放缓对于白酒消费将产生不利影响；（2）、国家严控“三公”消费、党政机关执行禁酒令将对高端白酒消费产生不利影响；（3）、公司正处在营销体制改革阶段，营销改革有不达预期的风险；（4）、中端产品销售不达预期的风险。3证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com图表图表1我国历年名酒评选情况................................................................5图表2五粮液历年所获荣誉..................................................................5图表3五粮液最新前十大股东（2013年9月30日）.............................................7图表4五粮液产能扩张情况（单位：万吨）....................................................8图表52012年公司产品销量结构.............................................................9图表62012年公司产品收入结构.............................................................9图表7我国白酒行业历年销量及增速.........................................................10图表8我国白酒主要香型分类情况...........................................................11图表92012年高端白酒市场格局（单位：吨）................................................12图表102001年以来一线、二线、三线白酒营业收入及增速（单位：亿元）.......................13图表112001年以来一线、二线、三线白酒归属母公司净利润及增速（单位：亿元）...............13图表12公司主要产品结构.................................................................14图表13五粮液历年收入及增速（单位：亿元）................................................15图表14公司主要产品销量及收入............................................................16图表1520世纪90年代公司销售结构图......................................................18图表162005-2010年公司销售结构图........................................................19图表172010年之后公司销售结构的调整方向.................................................20图表181986-2006年高端白酒终端价格走势（单位：元）......................................21图表192007-2013年高端白酒终端价格走势（单位：元）......................................21图表202002-2013年高端白酒出厂价格（单位：元）..........................................21图表212002-2013年高端白酒渠道价差（单位：元）..........................................21图表22高端白酒企业中高端产品毛利率对比..................................................22图表23高端白酒企业收入占比.............................................................22图表24高端白酒企业收入及增速对比（单位：亿元）..........................................23图表25高端白酒企业净利润及增速对比（单位：亿元）........................................23图表26高端白酒渠道价差变化（单位：元）..................................................25图表27高端白酒企业高端产品对比..........................................................26图表28高端白酒渠道及营销对比............................................................27图表29高端白酒企业中端产品对比..........................................................28图表30高端白酒企业销售费用率对比........................................................29图表31一线白酒企业销售人员数量（单位：人）..............................................29图表32高端白酒企业销售费用及增速对比（单位：亿元）......................................30图表33高端白酒企业广告费及费率对比（单位：亿元）........................................30图表34高端白酒企业预售账款及收入占比对比（单位：亿元）..................................31图表35高端白酒销量预测（单位：吨）......................................................32图表36高端白酒销量测算（单位：吨）......................................................32图表37高端白酒市场销量占比.............................................................33图表38高端白酒销量增速.................................................................33图表39五粮液毛利率.....................................................................33图表40五粮液期间费用率.................................................................334证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com图表41五粮液营业税金率..................................................................33图表42五粮液净利率水平.................................................................33图表43五粮液EPS与每股经营性现金流（单位：元）..........................................34图表44五粮液货币资金与利息收入贡献EPS占比（单位：亿元）................................34图表45五粮液ROE水平...................................................................34图表46五粮液销售净利率、资产周转率、权益乘数............................................34图表47五粮液团购收入...................................................................36图表48高端白酒渠道占比（2012年）.......................................................36图表49高端白酒企业市值比较（单位：亿元）................................................37图表50高端白酒企业估值比较.............................................................37图表51分产品收入预测（万元）............................................................37图表52公司盈利预测（万元）.............................................................395证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com1.一代酒王五粮液1.1谁是五粮液五粮液是我国著名的白酒企业，以酿制、生产、销售浓香型白酒为主要业务，凭借其主要产品“五粮液”酒系列产品驰名海内外，是白酒行业的龙头公司。公司产品在历史上公司曾获得众多荣誉。早在1915年，五粮液酒便获得了巴拿马万国博览会金奖。之后，在国际、国内各种酒类评选活动中，公司产品不断获得新的荣誉。在国内影响力最大的五届中国名酒评选过程中，从第二届开始，公司产品一直榜上有名。五次名酒评选，奠定了五粮液作为中国老牌名酒的地位。五粮液与贵州茅台、泸州老窖、汾酒等产品一同成为中国名酒的杰出代表。图表1我国历年名酒评选情况届数年份获奖数量地点获奖品牌第一届1952年四大名酒北京茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒第二届1963年八大名酒北京五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒第三届1979年八大名酒大连茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲第四届1984年十三大名酒太原茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒第五届1989年十七大名酒合肥茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒来源：天相投顾整理图表2五粮液历年所获荣誉时间荣誉1915五粮液在巴拿马荣获万国博览会金奖。1988五粮液系列酒在香港荣获第六界国际食品展企业金龙奖、产品金龙奖。1989五粮液系列酒在日本荣获关西国际食品展酒类金质奖。1990五粮液系列酒在泰国荣获国际酒类博览会金质奖。1991五粮液在德国荣获莱比锡国际博览会金奖。1991五粮液系列酒在保加利亚荣获普罗夫迪夫国际博览会金奖。1992五粮液、尖庄在俄罗斯荣获圣彼得堡国际日用消费品博览会金奖。1992五粮液在法国荣获巴黎第十五届国际食品博览会金奖。1992五粮液在意大利荣获波伦亚国际博览会金奖。1992五粮液在美国荣获纽约国际白酒与饮料博览会金奖。1993五粮液、尖庄在新加坡荣获国际名优产品博览会金奖、特别金奖。6证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com1993五粮液、尖庄在德国荣获柏林国际酒类与饮料博览会金奖、特别金奖。1993五粮液、尖庄在英国荣获伦敦首届国际世贸中心评酒会金奖和特别金奖。1993尖庄在德国荣获汉堡春季博览会特别金奖。1994五粮液、尖庄在日本荣获东京国际名酒博览会特别金奖。1994五粮液在美国荣获华盛顿巴拿马国际名酒饮料及食品博览会特别金奖。1994五粮液、尖庄在法国荣获巴黎第三届国际饮料酒和饮料及仪器博览会特别金奖。1994五粮液、尖庄在中国荣获北京第五届亚太国际贸易博览会金奖。1994尖庄在美国荣获纽约国际白酒、葡萄酒、啤酒及饮品博览会金质奖。1995五粮液在香港国际统计大会上被评为“中国酒业大王”。1995五粮液在美国荣获纽约国际食品交易博览会金奖。1995五粮液在巴拿马荣获第十三届国际贸易博览会金奖。1996五粮液在美国荣获休斯顿国际白酒与饮料博览会金奖。1999青梅酒在智利荣获国际食品博览会金奖。1999五粮春在智利荣获国际食品博览会金奖。1999五粮液在智利荣获国际食品博览会特别金奖。2000五粮液在法国荣获巴黎名酒名茶博览会最高荣誉奖。2001五粮液在巴拿马荣获工商农商会商业展览会金牌。来源：上市公司网站天相投顾整理1.2五粮液的历史及沿革公司地处四川省宜宾市。宜宾市位于四川省中南部，是著名的中国历史文化名城。因金沙江、岷江在此汇合，长江至此始称“长江”，故宜宾也被称为“万里长江第一城”。宜宾市自古与白酒结缘，有悠久的酿酒历史，三千年来名酒代出。历史上最早可以追溯到秦汉时期僰人酿造的“蒟酱”，西汉时期的“枸酱酒”。宜宾市酿酒工业蓬勃发展，现在已经成为全国最主要的白酒生产基地之一，酿酒业也已经成为宜宾市头号的支柱产业。五粮液公司前身是20世纪50年代初8家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1998年改制为“四川省宜宾五粮液集团有限公司”。股份有限公司是由原五粮液酒厂将其从事五粮液酒生产经营的优质资产改制而成。公司成立之初，与白酒生产相关的其他资产（如辅助性资产及后勤保障资产）留在了五粮液集团有限公司。股份公司在经营与运行过程中，客观上存在着与集团公司的关联关系和关联交易。基于上述历史原因，公司分别于2001年实施资产置换、2009年收购酒类相关资产并设立酒类销售公司，关联交易占比逐步降低。五粮液与集团公司之间目前在商标及标识许可、土地租赁、综合服务、物流运输等方面业务仍存在关联交易，但对于业绩影响比较有限。2012年之前，公司控股股东为宜宾市国有资产经营公司，其持股比例为56.07%。五粮液集团有限公司并不直接持有公司股份。考虑到集团公司对于股份公司经营与发展的重要影响，2012年下半年，宜宾市国资委将宜宾市国资公司所持五粮液20.07%的股份（约合76182.33万股）划转至五粮液集团有限公司，并将宜宾市国资委持有的7证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com五粮液集团51%的股权无偿划转给宜宾市国资公司持有。划转完成后，宜宾市国资公司持有公司36%的股份，仍为公司第一大股东；五粮液集团有限公司将持有公司20.07%的股份，成为公司第二大股东，对于股份公司未来的发展经营将起到更加重要的作用。宜宾市国资委仍然是公司的实际控制人，通过宜宾市国资公司和五粮液集团合计持有公司56.07%的股份。图表3五粮液最新前十大股东（2013年9月30日）股东名称持股数量（股）持股比例宜宾市国有资产经营有限公司1,366,548,02036.00%四川省宜宾五粮液集团有限公司761,823,34320.07%生命人寿保险股份有限公司-万能H54,071,0981.42%银华深证100指数分级证券投资基金22,752,2700.60%博时精选股票证券投资基金19,880,0020.52%易方达深证100交易型开放式指数证券投资基金18,399,0260.48%融通深证100指数证券投资基金17,994,4130.47%阳光人寿保险股份有限公司-分红保险产品15,584,4680.41%南方东英资产管理有限公司-南方富时中国A50ETF13,339,8010.35%诺安股票证券投资基金12,409,7980.33%来源：上市公司公告天相投顾整理公司目前拥有产能40万吨左右，目前有效利用的在20万吨左右。其中白酒固态发酵传统工艺产能为18万吨，包括酱香产能3万吨，浓香产能15万吨；新型工艺产能为22万吨。浓香型白酒的工艺决定了浓香产能中只有10%-15%的基酒可以制作高端五粮液，其他85%-90%左右的基酒只能制作中低端系列酒。制作高端产品的优质基酒显得十分珍贵。公司拥有窖池约4万余个。最古老的镇宅之宝当属16口明代窖池，拥有寿命超过600年历史的窖泥，优质基酒出酒率在50%-60%。公司大部分窖池在1992-1994年建成，窖龄超过20年，优质基酒出酒率在30%以上。伴随产能扩张，公司自身经历了多个不同的发展阶段。从20世纪80年代至今，大致可以分成三个阶段：第一阶段，从20世纪80年代-1992年，是公司初步发展期。20世纪80年代之前，公司产能有过两次小规模扩张：在1958年产能达到1141吨，1979年达到4440吨。伴随改革开放以及80年代白酒行业逐步放开价格管制，白酒行业获得快速发展，市场需求大幅增加。公司抓住了历史的机遇，进一步扩张产能：公司产能在1986年达到1万吨，在1992-1994年间扩充到9万吨。贵州茅台、山西汾酒未能抓住历史的机遇，五粮液得以脱颖而出，市场份额快速提升。第二阶段，1992-2002年，是公司快速发展期。从产能上看，1995-2002年间，公司产能扩充至20万吨。在此期间内，公司高端产品五粮液酒快速提价，迎合了中国人对于高端白酒消费的旺盛需求，公司产品高端形象深入人心，品牌力不断提升。为迅速增加产品销量，公司加强与经销商的合作，开发了大量的总经销商品牌，依靠经销商的销售渠道和营销网络，产品销量迅速增长。这一阶段，公司营业收入获得持续增8证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com长。1994年之后，公司利润总额一直维持行业第一的位置（直到2006年被贵州茅台超越）。公司因此获得“白酒之王”的称号。图表4五粮液产能扩张情况（单位：万吨）来源：招股说明书上市公司公告天相投顾整理第三阶段，2003年至今，是公司发展调整期。2003-2004年，公司产能达到36万吨；到2006年之后，公司40万吨产能基本形成。在此阶段，伴随行业发展变化，仅仅依靠品牌外包的销售方式已经不再适应时代的需要，同时大量品牌外包也为公司带来品牌透支等方面的问题。公司积极探索新的发展方式，在品牌建设、渠道管理等方面，开始尝试新的探索。2005年之后，公司成立三大品牌部，以便突出强调公司主品牌地位。2010年起，公司逐步实行营销中心模式。2012年起，公司裁撤三大品牌部，在全国范围内正式推广营销中心模式，以减少销售层级、进一步贴近市场终端。在营销方面，公司经历了从被动“坐市”到积极“入市”的过程，正在重新回到“白酒之王”的道路上前行。目前，公司正着手推进产能进一步扩充。公司 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 利用3年时间扩充10万吨产能，已进一步增加五粮液酒的生产能力。系列酒有望在3年后开始生产，五粮液酒将在5年后陆续生产。目前公司产能充足，可以满足市场需求。公司提升产能的决定，是从长远发展角度考虑所做出的决定。优质基酒产能的扩充，将从根本上提升公司的竞争能力，体现出公司管理层继续发展壮大白酒主业的决心。1.3五粮液的业务构成公司产品种类丰富，产品线完整，覆盖了从低端到超高端的几乎所有价格区间，且在所有价格区间都有代表性产品。2012年，公司产品销量为15.4万吨，其中，五粮液酒销量为1.58万吨，永福酱酒销量1500吨，两者合计销量占比为11.19%，系列酒销量占比为88.81%。系列酒中，除去公司六和液、五粮春、五粮醇之外，买断经营品牌及公司百元以下低端产品合计销量占比为64.44%。公司产品纺锤形结构特点十分明显。从收入规模来看，2012年公司总收入为272.01亿元，白酒业务实现收入250.12亿元。分产品来看，高端产品五粮液酒收入占比为62.02%。尽管高端产品销量占比仅9证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com占销量的一成，但是却贡献了六成收入。高端产品是收入的主要来源。图表52012年公司产品销量结构来源：上市公司公告天相投顾整理图表62012年公司产品收入结构来源：上市公司公告天相投顾整理2.白酒的现状：调整﹒格局﹒机遇2.1行业再次进入调整期白酒行业的发展与中国经济密切相关，发展过程受到宏观经济状况、经济及产业政策、酒文化、居民消费能力等多方面因素的共同影响。建国之后，由于白酒行业税收贡献较大，行业获得了较快发展。尤其是改革开放之后，白酒行业进一步加快发展步伐，在满足消费者需求的同时，随着行业规模的逐步扩大，为国家创造了规模可观的税收，为经济发展做出了巨大贡献。从建国之初至2012年，我国的白酒行业发展可以大致划分为以下五个阶段。第一阶段，从1949年到1978年文革结束，是行业发展初级阶段，共有近30年的发展时间。这段时间内，我国处在计划经济阶段，白酒行业税收占据国家税收中的比例较大，因此白酒产业是国民经济的重要支柱产业。在利税驱使之下，各地方政府鼓励兴办酒厂以增产创收。同时中央政府积极推动白酒技术创新，由国家主导将名优酒厂的技术推广至全国，白酒市场呈现一片欣欣向荣的景象。在这个阶段，白酒零售价格由政府进行管制，产量获得逐步增长。白酒年产量由1949年的11万吨增长至1978年的144万吨。第二阶段，1978-1988年，是产量快速增长阶段。改革开放的大门打开，我国逐步由计划经济向社会主义经济转变，中国经济发展的步伐逐步加快。农业实现快速发展，产量充足，连年丰收。且由于酿酒行业门槛较低，酿酒行业得到了良好的发展机遇，中国白酒行业迎来第一次繁荣期。在这个阶段，白酒零售价仍然受到政府的控制，市场的发展主要是产量的增长。白酒年产量由1978年的144万吨增长至1988年的469万吨，增长幅度为226%，年均复合增长率为12.54%。10证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com第三个阶段，1989-1997年，是产能快速扩张阶段。随着1988年价格管制的放开，白酒销售逐步走向市场化，白酒终端零售价格也逐步上涨。在这个阶段，知名白酒企业产品价格出现大幅上涨。一方面，高价白酒帮助企业树立了品牌地位；另一方面，终端价格的上涨引领白酒产量的不断增长，行业产能随之实现快速扩张。中国白酒行业迎来了第二次繁荣期。在此阶段，行业处于量价齐升的发展状态，白酒产量由1988年的469万吨增长至1997年的782万吨。虽然行业发展迅速，但白酒市场并不成熟，在阶段性繁荣的同时，也造成了行业秩序混乱、产能过剩等负面影响。第四个阶段，1997-2004年，是产业调整阶段。由于白酒行业对于粮食消耗较大，国家将白酒相关产业定义为高耗粮产业，提出“控制总量、调整结构、扶优限劣、降耗节粮”的产业政策，增加了对于从量税的征收。白酒行业受到较大影响，产量大幅下滑。至2004年，全国白酒产量下滑至323万吨。第五个阶段，2005-2012年，白酒行业逐步走出低谷，重新进入到良性发展的阶段中。随着国内经济的持续繁荣，国民消费水平的不断提升，人们对于白酒的消费需求逐步得到释放，白酒销量逐年提升。2012年白酒销量达到1153万吨的水平，规模为2004年销量的3.6倍。目前，在国民财富的增长、人均购买力的提升的背景下，白酒行业规模不断增长。从2012年起，我国白酒行业再次进入新的一轮调整期。2012年，行业规模增速虽然再创新高，但规模增速为18.55%，同比下降12.15个百分点。2013年1-9月，白酒行业产量为867.96万吨，同比增长7%，增速同比下降13.69个百分点。白酒行业规模增长放缓态势愈加明显，我们认为主要是由于以下三个方面原因所致：图表7我国白酒行业历年销量及增速来源：国家统计局天相投顾整理第一，2005-2012年行业获得快速发展，在2011年行业规模同比增速达到30.7%，创下20年内增速新高。行业虽然得到了快速发展，但这一过程中，产生了诸如部分区域投资过热、行业整体产能过剩等一系列问题。这些问题的积累，都将成为制约行业11证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com进一步健康发展的因素。第二，2012年开始，国务院加强政府部分三公消费的管控，禁止购买高档酒品。中央军委下达部队“禁酒令”，部分地方政府也逐步推行禁酒政策。2013年起，党中央整肃“四风”问题，中纪委严查节日期间请客送礼等行为。上述一系列政策及规定，对于白酒政务消费构成严重影响，高端白酒消费首当其中。考虑到政务消费在国内具有一定的导向作用，政务消费下滑，对于白酒行业的影响不容忽视。第三，2012年起，我国宏观经济增速放缓态势明显。2011年GDP增速为9.29%，2012年GDP增速仅为7.7%，经过初步核算，2013年前三季度GDP增速为7.7%。从宏观经济角度来看，我国正处在经济转型期，经济高速增长的阶段已经成为历史。伴随宏观经济增速放缓，国民可支配收入增长速度也将放缓，对于白酒行业增长整体的推动作用将有所减弱。2.2白酒的格局：浓香型独大目前我国白酒消费主要集中在浓香型、酱香型、清香型三种类型。其中，浓香型消费占比在60%-70%，是消费比重最大的香型；酱香型、清香型的消费占比均在10%左右。我国白酒还包括其他各种香型，如米香型、凤香型、芝麻香型、兼香型等，但目前消费占比相对有限。图表8我国白酒主要香型分类情况香型口感行业占比代表企业未来发展浓香型酒香浓郁，口味丰满，入口绵甜，纯正60%-70%五粮液、泸州老窖、剑南春、古井贡酒、洋河白酒主流品牌较多，竞争较为激烈。伴随其他香型份额提升，浓香型消费占比将有所下降。酱香型以酱香为主，香味细腻、复杂<10%贵州茅台、郎酒由于香型口感相对独特，酱香型白酒有较为固定的消费人群，消费占比将稳中有升，但大幅度提升可能性不大。清香型入口绵甜，香气清正<10%山西汾酒、河南宝丰酒口感易于被大众接受，消费需求有所回升，市场占比也有望回升。来源：天相投顾整理在20世纪90年代，清香型白酒曾是我国白酒消费的主流香型，销售占比曾经高达到70%。后期白酒市场消费结构逐步发生变化，浓香型白酒逐步成为消费主流。除消费者口味发生变化所的影响之外，领头品牌的引导作用也十分重要。20世纪90年代，随着五粮液、泸州老窖等浓香型白酒品牌力、影响力逐步增大，影响力逐步超过山西汾酒，对于浓香型白酒消费起到助推作用。近年来部分地区消费者口味有向“轻柔、绵甜”转化的特点，这种口味的变化将有利于清香型白酒销售的进一步增长。伴随消费者口味偏好的多元化，未来酱香型、清香型白酒的市场份额有望进一步提升。由于浓香型白酒已经占据市场主导地位，未来市场份额将适当稳中有降。12证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com2.3高端白酒的格局：五粮液销量排名第一我国高端白酒市场长期由贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等高端产品所占据。伴随洋河股份上市，洋河蓝色经典系列的成功营销、推广，梦之蓝系列产品销量快速增长，洋河在高端白酒市场上也占据一席之地。从销量角度来看，由于五粮液产能充沛，近年来高端产品销量一直处于行业第一位，2012年高端酒销量占比为36.27%。贵州茅台排名紧随其后，销售占比为31.76%。其他企业受制于产能所限，高端酒产量只有几千吨量的水平。图表92012年高端白酒市场格局（单位：吨）来源：天相投顾整理2.4中端白酒的机遇伴随高端白酒政务需求的下降，白酒消费呈现出明显的去高端化现象。政务需求方面的酒品采购将逐步转向中端酒品（200-500元）。中端白酒价格适中，可以同时满足由高端产品转来的政务需求和日常商务宴请需求，也比较符合国内中产阶级的消费需求。在白酒行业进入调整期后，中端白酒有望迎来新的发展良机。数据显示，2004年之前，一线白酒的收入增速高于二线、三线白酒。2004年起，二线白酒收入增速有所提升，开始逐渐超过一线白酒。由于从2006年开始，洋河股份正式加入二线白酒阵营，2006年当年二线白酒收入增速我们暂不考虑。2007年之后，二线白酒收入增速一直高于一线、三线白酒。这一状态一直持续到2012年行业整体出现调整之时，二线白酒同一线、三线白酒一样收入出现明显下滑。从净利润表现来看，2007-2011年期间，二线白酒增速同样一直高于一线白酒。上述现象的主要原因，一方面是由于一线白酒在2005年之前已经经历了收入快速增长阶段，2005年之后表现相对平稳；另一方面，伴随我国经济快速发展、人均可支配收入的提升，普通百姓白酒消费结构有所升级，即从100元以下的产品逐步上升至100元以上的中端产品，消费升级带动二线白酒企业快速发展。而三线白酒整体表现相对并不突出，我们认为主要是因为与二线白酒相比，三线白酒的销售区域性特征更加明显，如金种子酒在安徽、伊力特在新疆、老白干在河北，且价格主要定位于中低端及低端，在省外拓展过程中与二线白酒相比品牌力也存在一13证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com定差距。所以在2005年之后，二线白酒整体表现最佳。图表102001年以来一线、二线、三线白酒营业收入及增速（单位：亿元）来源：上市公司公告天相投顾整理图表112001年以来一线、二线、三线白酒归属母公司净利润及增速（单位：亿元）来源：上市公司公告天相投顾整理注：一线白酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二线白酒包括山西汾酒、古井贡酒、2006年开始加入洋河股份；三线白酒包括金种子酒、沱牌舍得、老白干酒、伊力特目前我国处在经济转型阶段。中央十八届三中全会之后，全面改革的力度不断加大，经济改革的进程也将不断加快，我们有理由相信在未来10年之内，中国的中产阶级群体将逐步崛起，而伴随中产阶级群体崛起的是不断提升的消费水平和消费意愿。中产阶级白酒消费将带动我国白酒消费结构由以低端为主向以中端为主过渡。同时考虑政务白酒消费水平下降、由高端产品逐步转向中端产品的背景，我们认为“中产阶级白酒消费升级（由100元以下上升至200-500元之间）、政务白酒消费降级（由1000元以上下降至800元以下）”的过程，将最终影响整个行业消费结构的变化，白酒市场将最终成为以中端产品消费为主的纺锤形消费结构。在这一变化过程中，中端白酒将成为未来行业销量增长的主要来源。3.期待中端酒发力，引领五粮液新一轮增长3.1五粮液为核心，多品牌运作五粮液作为公司名称，同时也是旗下主打高端产品的名称，是公司最早的唯一高端主品牌。回顾公司旗下多种品牌的产生及发展历程，我们可以更清楚的了解公司的发展过程和经营思路。20世纪90年代，公司仅有高端品牌五粮液酒和尖庄等部分低端产品，中端价格区间并无产品覆盖。1992-1994年间，五粮液对其高端产品快速提价，使其成为我国高端白酒的代表，品牌力和知名度迅速提升。在低端市场，公司有效利用成本优势，降低尖庄等产品价格，借助高端产品的品牌力，广泛、大面积铺货，将其低端产品迅速销往全国各地。14证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com图表12公司主要产品结构产品系列价格区间主要产品类型代表产品主品牌及高端产品永福酱酒1000元以上永福酱酒53°永福酱酒（1138元）五粮液酒定制酒-五粮液老酒56°五粮液老酒（2399元）五粮液161852°五粮液1618（1336元）普通五粮液52°五粮液（1109元）509-609元低度五粮液（2013年上市）35°、39°、42°五粮液自销品牌系列酒100-600元六和液52°六和液（408元）五粮春50°五粮春（238元）五粮醇50°五粮醇蓝淡雅（178元）特曲、头曲（2013年上市）52°五粮特曲（358元）52°五粮头曲（258元）100元以下绵柔尖庄（2013年上市）50°红标（68元）买断品牌-金六福中低端多个产品系列-浏阳河高中低端多个产品系列来源：上市公司公告天相投顾整理为填补公司高端产品与低端产品之间的价格区间，1994年，公司与福建省邵武副食品总公司合作开发出第一款经销商品牌——五粮醇，并在1995年正式推向市场。之后，公司与诸多经销商展开合作，陆续开发出多款经销商品牌，有效填补了公司产品结构的空白。1995年，公司开发新品五粮春；1996年开发京酒；1998年开发浏阳河、金六福。公司旗下经销商品牌不断增多，2001年经销品牌产品销量占比达到50%。产品开发初期，经销品牌带动公司产品销售快速增长，但由于品牌过多、混乱，最终导致五粮液主品牌力大量透支。2003年，公司逐步意识到上述问题，开始着手梳理品牌体系，提出建立“1+9+8”的系统工程。其中“1”指五粮液，定位为世界级品牌；“9”包括五粮醇、五粮神、五粮春、尖庄、火爆、干一杯、金六福、浏阳河、龙虎酒，定位为全国性品牌，“8”指的是公司决定在全国部分区域开发出八大区域性品牌。在建立“1+9+8”系统工程的同时，针对经销商品牌混乱的局面，公司主要做了三件事情：第一，砍掉部分销量不佳的品牌；第二，重点打造部分品牌；第三，加强开发自销品牌。2004年，公司对主品牌五粮液酒进行产品细分，在原有39°、52°五粮液基础上开发出45°、68°五粮液，进一步丰富高端产品。2007年后，公司陆续推出多种新品，并将其打造成核心产品，如高端产品五粮液瓷瓶1618（2007年）、中端产品六和液（2008年）、高端产品永福酱酒（2010年）、超高端国五液（2012年）。公司对原有产品五粮春、五粮醇系列产品升级，2009年推出淡雅五粮醇系列，2010年更换五粮春产品包装，以实现产品升级、保持产品的竞争力。2010年，公司正式确立了以“五粮液老酒、五粮液酒、五粮液瓷瓶1618、六和液”为主的产品体系。2012年，面对市场整体经营环境的变化，公司将“1+9+8”工程中原定打造的9个全国性品牌进行精简。由于中端产品市场竞争日益激烈，公司决定仅保留五粮醇、五粮春、六和液三个全国品牌。15证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com在高端白酒销售遇冷的环境下，为加强打造中端及中低端产品，2013年公司正式推出中低端绵柔尖庄系列产品、中端产品五粮特曲、头曲系列产品产品、中端产品低度五粮液系列产品。2013年10月的糖酒会上，公司提出了最新的产品战略定位：即确立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮醇、五粮春、绵柔尖庄五大核心产品品牌。且公司表示，原则上未来不再增加新的战略性品牌。公司已经完成中端产品系列的布局。中端产品种类完整，有望成为助推公司新一轮增长的动力源。3.2收入增长动因的转变：由依靠产能转为依靠产品，由依靠高端转向依靠中端图表13五粮液历年收入及增速（单位：亿元）来源：上市公司公告天相投顾整理从上市至今，五粮液年营业收入已经从1995年9.15亿元增长至2012年272.01亿元，1995-2012年CAGR达到22.09%。对公司自身而言，随着时间的推移，推动公司收入快速增长的动因也发生着变化。从改革开放至20世纪90年代初期，白酒行业是买方市场，白酒产品整体上处于供不应求的状态。公司于1979、1986、1992年扩建白酒产能，到1994年左右产能达到9万吨。生产能力大幅提升，使得公司能够准确抓住白酒消费需求大幅增长的市场机遇。从产品结构来看，公司最初只有五粮液一个高端主品牌以及尖庄等少数低端品牌。伴随产能扩充，90年代开始，公司高端产品五粮液酒大幅提价。高端产品量价齐升，是90年代初期公司收入快速增长的主要原因。伴随经销商品牌的大量开发，公司收入增长逐步由依靠产能推动转变为依靠产品拉动。自从1994年公司与经销商合作开发出第一款总经销品牌五粮醇之后，陆续开发出五粮春、京酒、浏阳河、金六福等众多总经销品牌，以及大量自销品牌。公司产品种类、数量快速增长，成为这一时期公司收入增长的主要推动因素。1995-2002年，公司营业收入CAGR达到29.89%。大量总经销品牌使得公司主品牌的品牌力透支，2003年开始公司收入增速明显16证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com下滑，当年收入同比增速仅为10.98%。公司意识到问题之所在，拟通过产品提价的方式维持高端产品品牌力。但提价并不成功，2004-2005年间，高端产品出现价格倒挂的现象。2004、2005年收入增速仅为-0.56%、1.92%。2005年，公司成立五粮液品牌事业部，主要负责以五粮液为主的高端产品的品牌运作和产品营销。公司产品体系得以重新梳理。2006-2008年期间公司一直处于调整期，产品销售没有实质性的突破。在2007年产品底提价后，产品再次出现价格倒挂的现象。图表14公司主要产品销量及收入20082009201020112012五粮液销量（吨）95009800128001472015898销量增长率7.95%3.16%30.61%15.00%8.00%销售收入（万元）591886.66702164.491008824.081276162.461626341.44收入增长率19.13%18.73%43.37%36.55%27.44%六和液销量（吨）045059012001500销量增长率——31.11%49.15%25.00%销售收入（万元）0.0013500.0018319.5038564.1053025.64收入增长率——35.34%67.80%51.52%五粮春销量（吨）260037005860835010855销量增长率-5.97%42.31%58.38%42.49%30.00%销售收入（万元）19656.0029370.6049307.6873772.20105494.25收入增长率1.56%49.42%67.88%49.62%43.00%五粮醇销量（吨）950011000131001870024310销量增长率53.23%15.79%19.09%42.75%30.00%销售收入（万元）33250.0039847.5047454.7571127.79101712.74收入增长率53.23%19.84%19.09%49.89%43.00%永福酱酒销量（吨）001158001504销量增长率———595.65%88.00%销售收入（万元）0.000.0013110.00100320.00198182.56收入增长率———665.22%97.55%来源：上市公司公告天相投顾整理2008年，公司推出新品六和液。伴随六和液、五粮醇、五粮春等中端产品销量大幅增长，以及高端产品的大幅提价，公司2009年收入增速回升至40.29%。2009年之后，伴随白酒行业快速发展，高端产品呈现供不应求的状况。公司正式确立了五粮液酒的核心品牌地位，高端产品五粮液酒量价齐升，继续助推收入快速增长。2010-2012年，公司年收入增速分别为39.64%、30.95%、33.66%。回顾上述过程，我们可以看出，助推公司收入增长的因素不断发生变化。在发展初期，产能是限制产品销量的主要原因。公司积极扩充产能，使公司能够抓住市场需求快速增长的良好机遇。在产能瓶颈得以突破之后，90年代后期，伴随总经销品牌的不断开发，产品种类增加、数量增多成为推动收入增长的主要原因。虽然2003年之后公司对总经销品牌开始集中梳理，但产品本身已经替代产能成为推动收入增长的17证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com主要原因这一事实并没有发生变化。从产品结构上看，推动收入快速增长的因素经历了“高端-中端-高端”的转变。在发展初期，低端品牌数量有限，对于公司业绩增长贡献相对较小。高端白酒对销售贡献较大。1994年之后，伴随总经销品牌的不断开发，产品结构中中端酒品销售占比逐步增大，对于业绩的重要性逐渐增加。2003年之后，公司对于总经销品牌进行清理。为突出主导产品五粮液的作用，公司在2005年专门成立五粮液品牌事业部。但整体来看，2004-2008年之间，公司一直处在调整阶段，五粮液主品牌地位得以继续巩固。2007-2012年，五粮液收入占比一直在60%以上。五粮液产品量价齐升，尤其是在2010-2012年间，成为助推收入增长的主要原因。之前我们已经描述，受多重因素影响，2012年开始，白酒行业逐步进入调整阶段，高端白酒市场调整程度尤为强烈。政务消费降级，对于高端白酒消费需求下降，使得整个一线白酒企业都受到不同程度的冲击。公司很早就意识到无法单独依靠高端白酒推动业绩长期稳定增长，必须加强中端产品的销售力度，提升中端产品销售占比，在2010年起推动华东营销中心的建设就是加强中端产品销售的措施之一。面对2012年以来行业的巨大变化，公司从战略上进行调整，强化了中端产品对于公司业务的重要性。2013年秋季经销商大会上，公司正式提出，确立五粮液、五粮特曲及头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄五大核心产品品牌。从产品结构来看，除五粮液定位高端之外，五粮特曲及头曲、五粮春、五粮醇主要定位中端，绵柔尖庄定位中低端。五粮特曲、头曲及绵柔尖庄为公司2013年新开发产品。新的产品战略已经充分说明中端产品对于公司长期发展的重要性。我们有理由相信，未来推动公司收入长期稳定增长的因素，将再次发生“高端-中端”的转变。3.3营销思路的变化：由“坐市”到“入市”的过程纵观五粮液营销思路的变化、营销渠道建设方面所做出的调整，我们可以看出公司正在经历一个由传统主要依靠经销商来推动产品销售的“坐市”身份逐步转向一个主动对接消费者、主动把控销售终端的“入市”身份的过程。而伴随这一过程的转化，公司营销体制也不断发生变化。在20世纪90年代，传统白酒企业还没有拜托计划经济的旧有思路，白酒销售主要依靠升级糖酒公司走批发渠道。1994年，公司通过与省级糖酒公司的二级站共同组建专营集团公司的方式，率先开展集团营销。到1998年，共完成组建11个省级专营集团公司，年均销量均超过3000吨。公司在行业内最早开始试行直销，在1995年在长沙成立第一个专卖店之后，在各大商场和零售终端铺设专卖柜，推定统一化服务。除通过专营集团公司、铺设零售专柜以外，伴随1994年开发出第一款总经销品牌，OEM品牌开发和买断经营成为公司产品销量快速增长的重要来源。该现象主要是公司为适应市场环境变化，应对传统糖酒公司销售渠道销售瓶颈所做出的决定。从实际效果来看，90年代后期OEM品牌开发和买断经营方式对于公司产品销量增长的作用功不可没。OEM品牌开发和买断经营的主要模式如下：由公司与经销商共同开发新品牌，产18证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com品风格、定位、价格等细节主要由经销商来决定，而产品的生产、罐装由公司完成。经销商拥有产品的品牌及商标的所有权，并负责产品的营销、推广。由于公司本身拥有优质基酒储备，公司负责产品的生产环节，可以保证产品品质。而经销商利用自身的渠道优势，有利于产品品牌的快速推广、销量的快速提升。在OEM品牌开发和买断经营的模式下，公司开发了众多品牌。虽然部分品牌后期销售效果不佳遭遇淘汰，但截至目前，部分品牌在市场上仍然具有一定的知名度和影响力，如金六福、浏阳河、京酒等。其中金六福目前年销量超过2万吨，2011年世界品牌实验室评估其品牌价值已达92.86亿元。图表1520世纪90年代公司销售结构图来源：上市公司公告天相投顾整理依靠经销商发展总经销品牌，为公司增加产品销量的同时，也带来透支五粮液品牌力的弊端。2003年之后，公司决定重新梳理品牌体系，以强化主品牌的地位。2005年之后，公司按照品牌种类划分，总经销品牌事业部、五粮液品牌事业部、自销品牌事业部三大部门，确立了五粮液品牌事业部作为公司核心业务部门的地位。其中，五粮液品牌事业部主要负责公司核心产品，包括老酒、普通五粮液酒、瓷瓶1618的经营销售，自销品牌事业部主要负责五粮春、五粮醇等产品的经营与销售，总经销品牌事业部主要负责OEM方式开发的各系列产品的管理，如金六福、浏阳河、京酒等。五粮液品牌事业部成立后，公司将全国市场划分为八个区域以便于管理。2007年8月，公司牵头组织国内23家白酒经销商成立品牌运营商顾问团。顾问团最终吸纳了100多个品牌运营商，共同分销五粮液主品牌系列酒。总经销品牌仍然延续之前由总经销商买断经营的销售模式。可以看出，仅仅依靠公司内部销售体制的变化，并无法改变公司产品销售对于经销商的依赖。为逐步降低对于经销商的依赖，2007年起，公司开始重视发展团购渠道，以便直接对接终端消费者。2009年后，公司一方面对经销商资源进行整合，另一方面加强拓展团购渠道，包括公司层面直接面对的团购客户资源以及经销商层面的团购客户资源。团购客户主要包括党政机关、部队团体、大型企业，部分大型社会文化活动、会议也成为团购需求的来源。现在，公司自身的团购客户及经销商团购客户高端产品消费占比已经超过40%。通过发展团购市场，公司已经从单纯依靠经销商销售逐步转向主动介入销售环节、积极“入市”，将很多客户资源把握在自己手中。2010年公司决定设立华东营销中心，是公司强化自身渠道能力的又一重要举措。19证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com洋河上市之后，凭借其强大的营销能力，推行渠道下沉、深度分销的销售模式，获得巨大成功，为整个白酒行业中低端产品营销提供了参照。而中低端产品营销一直都是五粮液自身的不足之处。公司决定对自身营销体系再次进行调整。首先设立华东营销中心，统一负责华东地区（浙江、江苏、安徽、山东、上海）的经销商管理和产品销售。营销中心在营销费用、管理等方面拥有较大权限。公司力图通过营销中心的设立将经营决策权下方，提升销售渠道的管控能力、信息收集和反馈速度。经过近三年的运作，华东营销中心的运行状况比较令公司满意，该区域中低端白酒销售速度明显提升，目前该区域总销量占公司总销量比重已经超过30%。图表162005-2010年公司销售结构图来源：上市公司公告天相投顾整理2012年，在华东营销中心成功运作的基础上，公司拟在全国范围内逐步推广类似做法，复制其成功经验，将2005年以来的以“事业部”为主的营销体制逐步过渡到以“区域营销中心”为主的销售体制。公司决定在全国范围内设立七大营销中心，首先选择三个区域试行“营销中心＋子公司”的组织模式，后续逐步推广至其它区域。伴随营销中心的设立，公司整个营销体系也得以重构。公司撤销了三大品牌事业部，公司将总部原有的销售部门改为市场部、销售部、销售服务中心、营销督察管理部，以配合“营销中心＋子公司”组织模式的推广。营销中心的设立，充分体现了公司主动把控营销渠道、强化终端管理的想法。在营销中心设立之前，公司产品从厂家到消费者至少经过四个层级“厂家—省级代理（或品牌运营商）—区域运营商—零售终端”。营销中心设立的重要目的之一，就是要达到减少销售层级的目的。随着区域子公司的设立，子公司可以代表总公司在所辖区域范围内行驶较大的财务、营销、管理等权利，提升了公司与区域经销商之间相互沟通20证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com的密切程度。由于子公司的设立，今后各个省份将不再需要省级代理或品牌运营商这一层面，其原有的功能将由子公司逐步取代。公司产品的销售层级将由四级减少至三级，即“（子）公司—区域运营商—零售终端”。销售层级的变化，将使得原来省级代理商或品牌运营商的作用得以弱化，其商业利益将不同程度的受到影响。但这种变化符合时代发展的需要，对于公司及最终消费者都将构成利好。从公司层面，直接面对运营商，有利于加强产品销售的管控，包括对于窜货的管理、价格政策的执行、对于经营不 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 经销商的惩罚等。由于销售层级的减少，从产品出厂直到被消费者购买过程中的加价幅度将有所下降，产品价格将有所下调，对于消费者构成实质性利好。2013年以来，公司已经决定将发展中端产品作为未来工作重点。中端白酒与高端白酒不同，竞争比拼的是营销能力和价格。营销中心的设立及销售层级的减少将提升公司营销能力，且有助于降低产品价格、提升竞争力，与公司加强发展中端产品的战略目标相一致。长期来看，销售体制的改变将为中端白酒发力奠定基础。图表172010年之后公司销售结构的调整方向来源：上市公司公告天相投顾整理3.4高端白酒的竞争：五粮液VS贵州茅台VS泸州老窖VS洋河高端白酒的竞争主要包括两个方面：品牌力和渠道能力。20世纪90年代，高端白酒的代表包括贵州茅台、五粮液、剑南春。2000年以后，主要包括贵州茅台、五粮液、国窖1573、国窖1573、水井坊。伴随白酒行业的发展，高端白酒市场格局也不断发生变化。目前，贵州茅台、五粮液、国窖1573仍然是高端白酒市场的三大龙头；水井坊由于近年来在产品销售方面波动较大，品牌力已经有21证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com所下降；洋河梦之蓝系列、汾酒青花瓷系列近年来品牌力都有较大提升，在高端白酒市场上逐步占据一席之地。3.4.1价格的比拼：品牌力的决定性因素图表181986-2006年高端白酒终端价格走势（单位：元）来源：天相投顾整理图表192007-2013年高端白酒终端价格走势（单位：元）来源：糖酒快讯天相投顾整理图表202002-2013年高端白酒出厂价格（单位：元）来源：天相投顾整理图表212002-2013年高端白酒渠道价差（单位：元）来源：天相投顾整理20世纪90年代之前，贵州茅台、五粮液产量都比较小。山西汾酒、泸州老窖具备一定产能优势，销量较大。如我们之前所述，伴随白酒价格的放开，白酒行业迎来新一轮产能扩张。五粮液抓住机遇，在1992-1994年左右产能扩张至9万吨。1992年之后，伴随产能的大幅扩张，五粮液产品价格也迅速提高。1994年，五粮液终端价格超越山西汾酒；1998年开始，公司价格超过贵州茅台，真正成为全国高端白酒第一品牌。同时，1994年之后，五粮液利润总额、纳税总额位居行业第一位，成为中国“白酒之王”（直到2006年被贵州茅台超越为止）。在1994-2005年这段期间内，除公司产能扩张的影响之外，公司产品价格提升对于公司产品打造高端形象起到重要22证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com作用。而对于贵州茅台和山西汾酒而言，贵州茅台由于酱香型工艺所限，未能迅速扩张产能，虽然90年代之后产品价格持续上涨，但在高端白酒市场中的份额占比始终不及五粮液；而山西汾酒、泸州老窖等企业由于战略失误，产品走平民路线，与贵州茅台、五粮液品牌力不断提升相比，两者品牌力有所下降，表现欠佳。1994年之后，五粮液逐步成为我国“白酒之王”，但2006年起，利润总额被贵州茅台超越。在1994-2005年间，五粮液在高端白酒市场的地位之所以发生上述变化，归纳起来主要有两方面原因：主品牌力遭遇透支；超高端产品缺失。前面我们已经详细描述，1994年五粮液与经销商合作开发出五粮醇之后，陆续开发出众多总经销品牌，到2001年，开发品牌销量占比已经达到50%。在助推公司产品销量迅速提升的过程中，众多总经销品牌也使得五粮液本身的主品牌力逐渐透支。另一方面，茅台在行业内率先提出“年份酒”的概念，自1997年以来在国内白酒市场率先推出15年、30年、50年和80年共四种陈年茅台酒，打造超高端产品，贵州茅台整体品牌力得以进一步提升。当时五粮液主要精力放在以中低端为主的总经销品牌商，没有开发超高端产品，错失品牌提升的良机。在2003年五粮液继续上调产品出厂价格，但随后2004-2005年间公司终端价格下降，产生出厂价-终端价倒挂的现象。2004年起，五粮液推出45°、68°五粮液，主产品线得以丰富，但是并没有起到提振品牌力的作用。由于贵州茅台从90年代后期注重品牌的打造，年份酒概念的运营业比较成功，也没有出现主品牌力被稀释的情形。2005年8月，五粮液推出10年、15年、30年、50年、60年年份酒，但是显然已经错失了提振品牌力的最佳时机。从2006年起，贵州茅台终端价格重新超越五粮液，奠定了我国高端白酒第一品牌的地位。图表22高端白酒企业中高端产品毛利率对比来源：上市公司公告天相投顾整理图表23高端白酒企业收入占比来源：上市公司公告天相投顾整理国窖1573是泸州老窖为了打造高端品牌在2001年新推出的产品。由于泸州老窖错失了20世纪90年代成为高端白酒的良机，公司便决定打造一款全新的产品，定位高端，以适应21世纪高端白酒市场的消费需求。公司产品投放初期，终端价格就比的贵州茅台和五粮液要高出20%以上，也凸显了其明确的市场定位。国窖1573的推出使得公司得以重回一线品牌行列，国窖1573也成为继贵州茅台、五粮液之后我国第三大高端白酒品牌。2000年之后，高端白酒的竞争，主要是贵州茅台、五粮液、国窖1573之间的竞争。从出厂价格来看，2002年，53°飞天茅台、52°五粮液、52°国窖1573的出厂23证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com价分别是218元、218元、235元。2013年10月，三者的出厂价格分别达到819元、729元、889元，2002-2013年出厂价格CAGR分别为12.79%、11.60%、12.86%。终端价格已经从2002年282元、298元、360元上涨至2013年10月1372元、1025元、1382元，2002-2013年终端价格CAGR分别为15.47%、11.89%、13.01%。图表24高端白酒企业收入及增速对比（单位：亿元）来源：上市公司公告天相投顾整理图表25高端白酒企业净利润及增速对比（单位：亿元）来源：上市公司公告天相投顾整理2010年之后，高端白酒团购市场的得到大力开拓，政务消费保持旺盛态势，同时市场上对于高端白酒的投资需求有所增加，三大高端白酒呈现旺销态势。2010年下半年，由于市场需求攀升，53°飞天茅台的终端价格出现了快速增长，从7月份800元左右，上涨至年底1200元左右的水平，上涨幅度达到50%。在市场旺盛需求的推动下，公司决定大幅产品提升出厂价格。而这一次产品提价，开启了2010-2012年间高端白酒轮番提价、终端价格持续攀升的局面。24证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com2010年12月，53°飞天茅台出厂价由499元上调至619元，上调幅度为24%；2011年9月，52°五粮液出厂价由509元上调至659元，上调幅度为30%；2011年12月，52°国窖1573出厂价由659元上调至889元，上调幅度为35%；2012年9月，53°飞天茅台出厂价上调至819元，上调幅度为32%；2013年2月，52°五粮液出厂价格上调至729元，上调幅度为10%。从终端价格来看，在出厂价格攀升的支撑作用下，2011年初至年中，53°飞天茅台的终端价格维持在千元之上，在部分一线城市售价维持在1400-1500元之间，很多商超甚至出现断货现象。我们取2010年6月价格作为比较基准，53°飞天茅台、52°五粮液、52°国窖1573的终端价格分别为794元、693元、627元。2011年6月，三者终端价格分别为1420元、889元、929元，分别同比上涨79%、28%、48%。2012年春节期间，伴随节日旺销氛围，三者价格再次创下新的高点，2012年1月份三者终端价格分别为2077元、1185元、1371元，相比半年前（2011年6月）分别上涨46%、33%、48%。尽管高端白酒由于产能所限，资源稀缺属性较强。但从终端价格来看，2011-2012年间的快速上涨已经透支的终端价格进一步上涨的潜力，产品后续提价进度也大幅放缓。不可否认，终端价格的快速上涨过程，也受到一些不理性因素的助推，包括投资、囤积等行为。而这些因素消退之后，市场终将走向理性和平静。同时2012年以来宏观经济状况及党政机关禁酒政策，也加速了高端白酒市场回归平静的步伐。以飞天茅台为代表的高端产品终端价格大幅下跌。2013年8月，53°飞天茅台、52°五粮液、52°国窖1573的终端价格分别为1372元、1025元、1382元，与2012年1月相比，茅台、五粮液价格分别下降34%、14%，国窖1573几乎无变化。在终端价格下降的过程中，三种产品表现也有一些差异。在价格快速上涨的过程中，飞天茅台始终是投资者关注的焦点，所以价格上涨程度最大，在2012年4月公司上调终端指导价至1519元之前，终端价格就已经超过该价格目标。随后在行业整体理性回归过程中，其终端价格下跌程度也最大。对五粮液而言，在2011年9月，伴随出厂价格的上调，52°五粮液终端指导价由899元上调至1109元，2012年之后终端价格也主要围绕1100元左右波动。由于五粮液品牌力不及飞天茅台，在高端白酒整体价格非理性上涨过程中上涨幅度不及茅台，在后续价格下跌的过程中下跌幅度也比较有限。对于国窖1573而言，伴随2011年底出厂价上调，公司同时将终端指导价上调至1389元，对于2012年以来终端价格构成一定支撑。尽管2012年以来整个高端白酒市场情况不佳，但公司仍力图采用控量保价的方式维持终端价格，所以2013年以来终端价格没有发生较大程度的下调。3.4.2渠道价差：伴随品牌力而变化渠道价差是吸引经销商参与商品销售的一项重要因素。旺销产品往往会提供较高的渠道价差，使得经销商可以从中受益。伴随高端白酒出厂价格、终端价格的变化，渠道价差也不断变化。尽管渠道价差不能完全等同于经销商自身利润（因为有返利、计划外价格销售、厂家费用支持等因素的影响），但巨大的渠道价差可以成为提升经销商销售热情的重要因素，渠道价差的变化也会影响厂家与经销商之间关系的密切程度。25证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com由于1998年52°五粮液终端价格赶超53°飞天茅台，在2002年之前52°五粮液的渠道价差曾经高于53°飞天茅台。数据显示，2002年53°飞天茅台、52°五粮液、52°国窖1573的渠道价差分别为64元、80元、125元。2003年五粮液出厂价大幅提升后，2004-2005年市场上出现价格倒挂现象，渠道加大大幅缩窄。五粮液品牌力下降的同时，经销商盈利受损，销售热情下降。2003年之后贵州茅台渠道价差得以赶超五粮液。2006年，五粮液价格体系得以理顺，渠道价差快速回升，但仍然低于贵州茅台。2006年之后，贵州茅台与五粮液之间渠道价差的差距整体呈现逐年增大态势，在2010年差距有所缩小，在2011年再次迅速扩大。国窖1573在投放初期定调为高端产品，产品终端价格高于贵州茅台和五粮液，渠道价差也是最大的，除在2006年左右缩窄至100元以下外，各年度都在100元以上。2011年，53°飞天茅台渠道价差超过1000元，2012年有所回落但也维持在1000元的水平；52°五粮液渠道价差在经历2011-2012年扩大后，2013年有所缩窄；52°国窖1573伴随2011年和2013年两次上调终端指导价，渠道价差持续扩大，2013年创下历年新高。目前来看，贵州茅台的渠道价差仍然最大，留给经销商的利润空间相对丰厚；五粮液的渠道价差最小，对于经销商的吸引力比较有限。国窖1573通过严格限制3000吨产量、限量保价、持续提升出厂价及终端指导价等方式，一方面保持了产品高端形象，另一方面不断扩大的渠道价差也为经销商提供了更大的利润空间。然而目前整个高端白酒市场尚未回暖，对于泸州老窖逆市提价的行为我们持有谨慎乐观的态度。虽然渠道价差在扩大，但是考虑到销量的下降，提价行为恐怕难以带来理想的效果。综上所述，从渠道价差的角度来看，经过这一轮终端价格下跌，五粮液的竞争力受到较大不利影响。图表26高端白酒渠道价差变化（单位：元）20022003200420052006200720082009201020112012201352°五粮液80301010524411116125242844429653°飞天茅台649243631421672802953421087100155352°国窖157312512212512072113120130139208392493来源：上市公司公告天相投顾整理3.4.3一批价格：市场需求的真实反映单独考虑渠道价差不足以说明经销商的经营状况，因为终端价格的变化往往有明显的滞后性。由于高端白酒团购占比较大，市场整体团购占比在4%0-60%，这种特殊性使我们不能单独依靠终端零售价格的变化作为供需情况的判断。经销商的一批价格则可以很好的反映出当前市场对于产品的需求程度。2012年春节前夕，伴随市场终端价格创下新高，三大高端产品一批价格也创下新高。当时53°飞天茅台一批价格在1900元以上，52°五粮液一批价格为950元，52°国窖1573的一批价格在900元以上。之后便呈现逐步下跌的态势。2012年6月，三者一批价格分别降至1250-1300元、730-790元、780-800元。2013年6月，三者一批价格分别继续降至920-950元、660元、740元。后期伴随贵州茅台增加产品投26证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com放，一批价格继续降至890元，五粮液、国窖1573一批价格相对稳定。按照这样的价格计算，除53°飞天茅台一批价格高于出厂价71元之外，52°五粮液一批价倒挂69元、52°国窖1573一批价倒挂159元。通过价差分析我们发现，茅台渠道价差仍然最高，且一批价没有出现倒挂现象；国窖1573虽然有较高的渠道价差，但是一批价格倒挂严重，说明需求不旺、销售压力较大，逆市提价难免使公司产品陷入有价无市的局面，估计短期难以获得良好的效果；五粮液渠道价差最小，一批价倒挂程度不及国窖1573。从一批价格角度，五粮液产品还具有一定竞争优势。我们认为未来公司需要花费更多精力做渠道方面的工作，帮助经销商获得更多的渠道利润，以便维持现有经销商的忠诚度，提升其产品销售的信心和热情。3.4.4产品与营销由于行业的变化，2013年以来，一线企业对于中端（包括中低端）产品投入的精力有所增加。整个行业都已经意识，白酒企业未来的竞争将逐步转向中端产品的竞争。与高端白酒有所不同的是，中端产品的竞争主要是渠道、营销方面的竞争。目前三大一线白酒企业都已经具备了较完备的产品线，这为后续中端市场的争夺提供了基础。图表27高端白酒企业高端产品对比产品定位产品类别香型代表产品及终端价格销量（2012）渠道占比五粮液超高端年份酒、定制酒、老酒浓香型10年年份酒（2080元）15年年份酒（4580元）3000吨餐饮：25%商超：25%高端团购：50%永福酱酒酱香型53°永福酱酒（1138元）1500吨五粮液酒浓香型52°五粮液（1109元）15000吨贵州茅台超高端茅台年份酒酱香型15年年份酒（6999元）30年年份酒（13800元）50年年份酒（35800元）400吨餐饮：10%商超：20%团购：70%高端高度飞天茅台酒53°飞天茅台（1380元）13800吨泸州老窖超高端定制酒系列浓香型--餐饮：15%商超：60%团购：25%高端中国品味52°中国品味（1680元）300吨国窖157352°国窖1573（1389元）3300吨洋河股份高端-超高端绵柔苏酒浓香型52°翠苏（2780元）52°绿苏（1580元）-餐饮：25%商超：15%团购：60%-梦之蓝52°梦之蓝M9（3280元）52°梦之蓝M6（1188元）52°梦之蓝M3（722元）5000吨来源：天相投顾整理五粮液中端产品种类丰富。20世纪90年代，五粮液大量开发总经销品牌，对于主品牌形成一定透支，但是也帮助公司建立起众多中端及中低端品牌。包括目前公司重点打造的五粮醇、五粮春都是在90年代所开发的品牌。2013年，公司推出五粮特27证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com曲、头曲，继续增加中端产品种类。在2013年公司最新的品牌战略规划中，五粮醇、五粮春、五粮特曲、头曲与主品牌一道成为公司未来重点打造的核心品牌。同时，公司还拥有金六福、浏阳河两款已经成功运作十余年的总经销品牌。在产品宣传方面，五粮液的核心自销产品都以“五粮”开头，很容易让人联想到上述产品与主品牌五粮液的相关性。这对于主品牌有一定的拖累效应，对于中端产品的品牌力则产生上提效应。五粮醇、五粮春、五粮特曲、头曲将成为公司在200-500元价格区间的核心竞争产品。与五粮液相比，贵州茅台在产品结构、营销方式上都有一些差别。从产品线来看，贵州茅台不如五粮液完整。长期以来公司产品主要集中在高端，低度茅台酒价格也在600-800元之间，属于次高端产品。2012年之前，非茅台系列酒价格定位在500-700元之间，如仁酒、汉酱。王子酒、迎宾酒定位偏向于中低端。公司在200-500元价格区间竞争产品严重缺失。2013年，公司大幅下调仁酒、汉酱等系列酒产品价格，系列酒价格覆盖区间扩大至300-700元。作为该价格区间的新进入者，产品主动降价后，销售表现还有待于进一步观察。图表28高端白酒渠道及营销对比高端产品营销方式及特点主要销售区域五粮液1、提供3%-4%的返利作为营销激励；2、通过广告、事件营销等多种手段进行宣传；3、全国1300多家专卖店。北京、河北、山东、长三角、珠三角等地区贵州茅台1、以巨大价差提高营销积极性，产品无返利；2、大量广告投入；3、全国1600家专卖店。四川、贵州、河南、山东、北京、珠三角等地区泸州老窖1、营销激励方式已经由返利转变为以价差为主的直接让利方式；2、成立柒泉公司，与经销商绑定利益，提高销售积极性；3、全国1000多家专卖店。四川、重庆、北京、湖南、东北等地区洋河股份1、先期通过“盘中盘”模式快速占据酒店市场，后期通过“4X3”模式开拓企事业单位；2、积极介入事件营销，大量广告宣传。江苏、河南、北京等地区来源：上市公司公告天相投顾整理在营销方面，贵州茅台与五粮液的差别主要包括两个方面：一是渠道能力；二是产品宣传方式。从20世纪后期开始，五粮液就已经陆续建成了覆盖全国范围的营销网络，同时进行主品牌五粮液酒、总经销品牌及自销品牌产品的销售。而贵州茅台将主要精力放在品牌塑造方面，渠道建设有所欠缺。由于高端茅台酒团购占比高达70%，在高端白酒旺销的年代，公司不需要过多考虑渠道问题。而2012年以后，渠道问题将成为制约中端酒销售的主要问题。在产品宣传方式上，贵州茅台与五粮液形成明显差异。与五粮液系列酒借助主品牌销售渠道、品牌力不同，贵州茅台推出的中端产品无茅台字样，不借用高端产品的营销资源和品牌力，力图打造成一个与主品牌完全无关联的全新品种。在已经有众多竞争者的中端白酒市场上，上述问题将为贵州茅台中端产品销售带来较大困难。与五粮液相比，泸州老窖在产品结构、营销方式方面也有较大差别。从20世纪28证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com90年代开始，泸州老窖走民酒路线，脱离了一线品牌的行列，在2001年推出国窖1573之前一直依靠老窖特曲推动销量增长。与五粮液联合开发商开发大量中低端产品、贵州茅台中端产品缺位相比，作为定位偏向中端的产品系列，老窖特曲是公司自主品牌，且在相当长一段时间内是作为核心产品来运作。尽管在国窖1573推出之后公司曾经将宣传中心一度转移到国窖系列产品上，但公司在中端价格区间未曾出现产品缺失现象。为丰富中端产品种类，公司在2010年推出老窖年份特曲，在2011年推出百年泸州老窖窖龄酒，目前产品价格区间已经负覆盖整个200-800元，包括中端以及次高端。同时，公司产品战略中明确将老窖特曲打造成为我国“第一商务用酒”。泸州老窖中端产品种类数量不及五粮液，但老窖特曲及新推出窖龄酒等产品系列都是中端市场的有力竞争者。两者产品结构的差异还在于产品价格区间定位。五粮液拥有五粮春以及2013年新品无良特曲、头曲，产品定位在200-500元价格区间，而泸州老窖的老窖特曲、百年窖龄酒虽然覆盖了200-500元价格区间，但同时也覆盖了500-800元的价格区间。可以说，五粮液的两款产品定位更加明确，价格区间覆盖范围更加集中，这也将成为五粮液两款产品的竞争优势。图表29高端白酒企业中端产品对比主要产品终端价格销量（2012）营销方式未来计划五粮液六和液250-600元1500吨1、营销激励以返利为主；2、设立区域营销中心，下放市场决策权，减少销售层级。1、明确销售资源逐步向中端产品倾斜；2、特曲头曲、五粮春将做为战略品牌重点推广；3、有望通过并购方式提升外省中端白酒市场渗透程度。五粮春200-500元10855吨五粮醇100-200元24310吨五粮特曲、头曲200-500元2013年新品低度五粮液酒509-609元2013年新品贵州茅台茅台王子酒100-150元11500吨1、外埠销售人员收入与王子酒、迎宾酒业绩挂钩；2、与经销商合作开发系列酒品牌。1、中低端产品逐步淡出带有“茅台”字样的系列酒品牌；2、公司计划到“十二五”末，中低端产品实现收入100亿元。茅台迎宾酒130-200元低度茅台酒600-800元系列酒（包括仁酒、汉酱等）300-700元泸州老窖老窖特曲200-800元>10000吨1、成立柒泉公司与经销商捆绑利益；2、第二品牌事业部专门负责特曲产品的推广。老窖特曲商务用酒定位明确，销售目标为超过20000吨。百年窖龄酒200-700元江苏洋河天之蓝300-500元38000吨1、中端以下产品采用“深度分销”模式，迅速提升市场覆盖范围。1、引导经销商由政务消费导向转向商务消费导向；2、有望通过并购方式拓展外省中端白酒市场空间。海之蓝100-300元双沟珍宝坊200-600元-双沟大曲100-300元-洋河大曲100-150元-来源：上市公司公告天相投顾整理营销方面，2006年之前，与五粮液类似，泸州老窖对于经销商依赖程度较大，返利等方式是激励经销商的主要方式。2006年，五粮液内部改革主要是改变产品管理、销售模式，并没有改变公司与经销商之间的关系。泸州老窖采用对经销商定向增29证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com发的方式，将销售人员、经销商的利益进行捆绑，建立“柒泉模式”。在柒泉模式下，片区销售人员与公司解除劳动 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 ，与经销商共同成立地方柒泉公司，泸州老窖将主要产品国窖1573、老窖特曲等产品交由柒泉公司来运作，公司通过制度、合约等方式对其进行约束。公司不再提供返利，转而给予柒泉公司直接的折扣，以提升其利润空间。柒泉公司相当于是泸州老窖的地方销售公司。柒泉公司的模式，有助于泸州老窖降低销售费用，提升经销商的销售积极性。如我们之前所述，2010年之后，五粮液也加快了营销体制改革的步伐，在全国通过“营销中心+子公司”的方式重新布局。与泸州老窖相比，五粮液拥有这些地方子公司的所有权，这样更有利于公司政策在各个区域的统一执行。五粮液的子公司模式更多的是参考了洋河股份下沉营销渠道、深度分销的模式。两种模式各有自己的特点，孰优孰劣还需要经过长期的市场检验。3.4.5销售费用投放分析2006年之后，洋河凭借营销渠道下沉、深度分销的销售模式，将产品成功销往全国各地。之后全国二线白酒企业逐步效仿洋河的做法，试图加强省外市场渗透力度。深度分销模式的优势在于它有助于公司贴近市场终端，加快市场反应速度。该模式产生的直接问题在于，公司本身对于渠道的大量投入，将使得销售费用率维持在较高水平。2007-2012年，洋河的销售费用率整体呈现逐步上升态势。2009年之后一直维持在10%左右。2012年公司销售费用率达到12.8%。图表30高端白酒企业销售费用率对比来源：上市公司公告天相投顾整理图表31一线白酒企业销售人员数量（单位：人）来源：上市公司公告天相投顾整理与洋河相比，传统三大高端白酒销售费用率整体呈现逐年下降的态势。贵州茅台由2005年的12.11%下降到2012年的4.63%，泸州老窖由2005年的23.95%下降到2012年的5.75%。贵州茅台一直主推高端产品，注重品牌形象的梳理，渠道方面投入略显不足。2005年之后，贵州茅台销售人员数量长期低于五粮液和泸州老窖，销售费用率一直处于下降态势。泸州老窖由于在2006年开始建立柒泉模式，节省了大量销售人员开支，2006年之后销售费用率下降程度较大。五粮液由2005年的13.46%下降到2012年的8.3%，在三大高端白酒中下降程度最小。主要是公司2005年后加大营销、宣传方面力度所致。2005年之后，伴随公司30证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com成立三大事业部、力图修复之前被OEM品牌所透支的主品牌力，公司在广告宣传、事件营销、活动赞助等方面的投入有所增加。且公司2005-2010年间营销人员数量一直高于贵州茅台和泸州老窖。上述原因，使得公司销售费用率下降速度缓慢。图表32高端白酒企业销售费用及增速对比（单位：亿元）来源：上市公司公告天相投顾整理图表33高端白酒企业广告费及费率对比（单位：亿元）来源：上市公司公告天相投顾整理五粮液销售费用投放总额高于贵州茅台，近年来加强央视广告投放力度。从20世纪90年代至今，五粮液的销售费用投放总额一直处于行业内第一位，即便是后来行业内涌现以深度分销而著称的洋河，2010年起销售费用投放总额开始超过贵州茅台，也没有超过五粮液。2006年之前五粮液在广告宣传上的花费超过贵州茅台，2007年起被贵州茅台所赶超。近年来五粮液注重央视等权威媒体的宣传力量，2011年央视广告投放额达4亿元，2013年投放额达4.99亿元，相当于2010年全年的广告宣传费用总额。31证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com2013年起，高端白酒企业销售费用增速大幅下滑，五粮液和洋河销售费用同比有所下降。对于五粮液而言，伴随“营销中心+子公司”模式的渗入推进，公司今后在渠道建设方面的投入将继续加大。虽然目前整个高端白酒市场遇冷，但公司广告宣传投入预计不会有大幅度的下降。未来销售费用率也不会有明显下降。3.4.6预售账款分析：2013年变化显著高端白酒预售账款及收入占比大幅下降，短期内业绩增长动力不足。2008-2011年之间，伴随高端白酒量价齐升，高端白酒企业的预售账款不断增长。2011年，高端预售账款余额创下历史高点。其中，五粮液2011年末预售账款账面余额为90.47亿元，收入占比为44.46%。伴随2012年市场需求及终端价格的下降，高端白酒预售账款整体呈现明显的下降态势。五粮液2012年末预收账款余额为64.67亿元，同比下降28.51%，收入占比降至23.78%。2013年内，高端白酒预售账款继续下滑。截至2013年9月末，五粮液预售账款余额仅为13.1亿元，相当于2012年收入的4.81%。从2013年三季度末的预收账款额度来看，整个高端白酒板块四季度收入难以有良好起色。图表34高端白酒企业预售账款及收入占比对比（单位：亿元）来源：上市公司公告天相投顾整理3.5高端白酒格局之变：强者之间的竞争关于高端白酒市场格局，我们认为有两点值得注意：第一是“不变”，这一点强调的是，无论市场发生怎样的波动，龙头公司仍然将占据主要市场地位，如贵州茅台、五粮液等，仍是高端市场的主导产品，整体格局不会发生大的变化；第二点是“变”，这一点强调的是，伴随市场环境变化，企业会根据自身状况调整产品战略，产品战略的变化会导致其内部产品销售结构的调整，企业自身的调整将最终反应到产品销售以及市场占比等量化指标上来。2012年之后，白酒行业整体进入调整阶段，高端白酒逐步呈现出深度调整的状32证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com况，2013年之后调整态势更加明显。具体表现为市场零售终端高端产品销量出现不同幅度的下滑。这种状况超出了市场之前的预判。我们认为这次高端白酒行业调整的持续时间和影响程都不应被低估。图表35高端白酒销量预测（单位：吨）来源：上市公司公告天相投顾整理图表36高端白酒销量测算（单位：吨）2010201120122013E2014E2015E五粮液销量128001459215759127181335414022增速14.00%8.00%-20.00%5.00%5.00%占比40.30%36.89%33.64%33.48%33.16%贵州茅台销量94301200014300151001600016900增速27.25%19.17%5.59%5.96%5.62%占比33.15%33.47%39.94%40.11%39.97%洋河梦之蓝销量108830005000425044634686增速175.74%66.67%-15.00%5.00%5.00%占比8.29%11.70%11.24%11.19%11.08%汾酒青花瓷销量50010001700153016221719增速100.00%70.00%-10.00%6.00%6.00%占比2.76%3.98%4.05%4.07%4.07%国窖1573销量300036003300260028003000增速20.00%-8.33%-21.21%7.69%7.14%占比9.94%7.72%6.88%7.02%7.10%其他销量20122662161016491954增速32.27%-39.51%2.44%18.50%占比5.56%6.23%4.26%4.13%4.62%总量销量268183620442721378083988842281增速35.00%18.00%-11.50%5.50%6.00%占比100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%来源：天相投顾整理33证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com如前面所述，目前三大高端白酒终端价格、一批价格距前期高点都有较大程度的下滑。尤其是贵州茅台，2013年11月53°飞天茅台一批价下跌至850-890元之间。尽管2013年高端白酒市场整体需求有所下降，但下降并不意味消失。相比819元的出厂价而言，目前一批价格已经具有很大优势，对于消费者具有较大的吸引力。在高端白酒市场份额缩减的过程中，贵州茅台有望占领部分原属于其他高端白酒的市场份额。对于2013年的高端白酒市场格局，我们估计除贵州茅台销量有5%左右的增长之外，其他高端品牌销量都有不同程度的下降。我们估计五粮液销量下降20%，国窖1573销量下降21%，洋河梦之蓝销量下降15%，汾酒青花瓷销量下降10%。高端白酒的调整时期将持续1-2年。乐观一些来看，2014年之后，高端白酒市场将呈现复苏态势。但增速再也无法达到2012年之前的高度。伴随贵州茅台挤占其他高端白酒市场份额，2013年之后贵州茅台高端酒市场占比将达到40%左右，高于五粮液。虽然五粮液市场份额排名会下降，但公司作为浓香型白酒龙头的地位将保持不变，销售占比有望保持在33%以上。图表37高端白酒市场销量占比来源：上市公司公告天相投顾整理图表38高端白酒销量增速来源：上市公司公告天相投顾整理3.6五粮液财务分析整体上看，公司酒类产品毛利率逐年提升，期间费用率逐年下降。在高价位酒毛利率提升所带动下，公司酒类产品毛利率整体呈现逐年上升态势。2010-2012年，白酒毛利率稳定在74%左右。伴随高端白酒增速放缓、中端白酒销售增速逐步提升，未来整体毛利率将稳重有降。伴随销售费用率下降，期间费用率呈现逐年下降态势。2010年，由于职工工资、土地租赁费大幅增长致使管理费用率大幅提升，从而显著提升期间费用率水平。2010年之后，期间费用率逐年下降。公司持续推进区域营销中心模式，未来渠道投入将有所增加，预计未来销售费用率或将小幅回升。营业税金率相对稳定，净利率逐年上升。2005年之后，营业税金率整体呈现逐年下降态势。2009-2010年，消费税从严征收，营业税金率上升拉低了2010年净利率水平。随后营业税金率继续下降，净利率继续上升。目前消费税征收相对严格，在33证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com税收政策不发生大变化的情况下，营业税金率将相对稳定。图表39五粮液毛利率来源：上市公司公告天相投顾整理图表40五粮液期间费用率来源：上市公司公告天相投顾整理图表41五粮液营业税金率来源：上市公司公告天相投顾整理图表42五粮液净利率水平来源：上市公司公告天相投顾整理利息收入贡献EPS，2013年现金流状况恶化。公司账面货币资金相对充裕，利息收入贡献EPS占比达7.83%。2011年之前，EPS与每股经营性现金流情况相对匹配，呈现逐年上涨态势。2011-2012年，EPS由1.62元上涨至2.62元，每股经营性现金流由2.51元下降至2.31元。2013年前三季度，EPS为1.87元，同比下降8.95%；每股经营性现金流仅为0.08元，同比下降95.38%。ROE水平较高，2013年将有所下降。公司产品毛利率水平较高，提升了公司ROE水平。2012年，公司ROE达到32.79%，处于较高水平。分解ROE，我们发现公司ROE上涨主要依靠销售净利率推动；公司资产周转率不高，呈现逐年下降态势；2010年之后权益乘数处于1.2-1.4之间。我们预计公司2013年资产周转率、权益乘数继续下降，并将带动ROE下降到30%以下水平。34证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com图表43五粮液EPS与每股经营性现金流（单位：元）来源：上市公司公告天相投顾整理图表44五粮液货币资金与利息收入贡献EPS占比（单位：亿元）来源：上市公司公告天相投顾整理图表45五粮液ROE水平来源：上市公司公告天相投顾整理图表46五粮液销售净利率、资产周转率、权益乘数来源：上市公司公告天相投顾整理3.7其他值得关注的事项关于永福酱酒。永福酱酒是公司十年磨一剑的产品，在2010年推出之时比肩茅台，力图争夺酱香市场份额。2012年销量在1500吨左右，相当于茅台销量的一成左右。由于茅台在酱香市场的地位无人能够动摇，酱香型白酒市场空间相对有限，未来永福酱酒市场份额提升速度将较为缓慢。现在整个白酒市场遇冷，永福酱酒销售也有较大压力。2013年之后，公司更多精力、资源将放在中端产品销售上，预计近一两年永福酱酒销售不会有明显起色。公司优势在于拥有2.7万吨的充沛产能，待市场回暖之时将为产品销售提供保障。关于团购。2012年之前，公司团购发展迅速。2007年，团购收入（包括渠道团36证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com购）不足五粮液高端产品收入的10%。2011年团购占比超过20%。2012年团购占比接近50%。但2013年行业变化较大，我们估计团购占比将在40%以下。长期来看，在政务消费导向转变为商务消费导向的背景下，团购业务仍有很大发展空间，团购占比有望回升。图表47五粮液团购收入来源：上市公司公告天相投顾整理图表48高端白酒渠道占比（2012年）来源：上市公司公告天相投顾整理关于电商。2013年，我国电子商务呈现蓬勃发展态势。传统企业纷纷与互联网结合，寻找新的合作方式，拓展营销渠道。公开信息显示，2012年我国酒类电子商务规模在30多亿元，占酒类行业销售收入的0.5%左右。2013年预计规模在70亿左右，2014年将达到200亿元左右。短期内酒类电子商务不会成为中国酒类产品销售的主渠道，但会成为传统渠道的重要补充。2013年7月，贵州茅台与酒仙网签署战略合作 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 ，双方达成深度战略联盟，茅台旗下全线产品开始在酒仙网及与其深度合作的十余家电商平台上销售。继茅台之后，五粮液与酒仙网也签署了深度合作协议，五粮液产品开始通过酒仙网进行销售。五粮液与电商加深合作，将为公司产品营销、宣传起到重要作用。关于收购。对于一线白酒企业而言，收购地方白酒企业将有助于公司迅速占领新的市场空间、提升市场份额。选择合适的收购标的、有效实施收购行为，将成为省外扩张战略中的一项重要 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 。2013年8月，五粮液出资2.55亿元，与其他相关方共同设立河北永不分梨酒业股份有限公司。河北永不分梨酒业公司的前身为邯郸市永不分梨酒业有限公司，是一家民营企业，2012年实现营业收入7377万元。后续五粮液将帮助永不分梨酒业建设设计产能为3万吨的灌装车间，提升其生产能力，并帮助永不分梨在30元至100元以及100元至300元区间提供性价比高的产品，并希望通过3～4年时间，打造出销售规模上10亿元的区域品牌。尽管目前永不分梨收入规模较小，但本次收购行为这是五粮液省外扩张过程中的重要一步。我们认为公司后续仍将继续寻找收购标的、实施收购行为，省外扩张的步伐不会停止。3.8市值与估值关于市值。2005年之前，五粮液市值高于茅台，位列行业第一。2005年，五粮液市值被茅台所超越，2007年后一直处于茅台市值之下，2012年间也曾被洋河阶段37证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com性超越。2012年之后，全体高端白酒企业市值都有下降，目前五粮液市值为633亿元，位列行业第二。图表49高端白酒企业市值比较（单位：亿元）来源：上市公司公告天相投顾整理图表50高端白酒企业估值比较来源：上市公司公告天相投顾整理关于估值。2005年之后，高端白酒估值水平一直高于市场平均估值水平。2007年，高端白酒估值水平达到历史高点，2008年下降到阶段低点，之后再次反弹。2009年之后呈震荡下降态势。2013年以来，除贵州茅台之外，高端白酒整体估值水平跌至市场平均估值水平之下。白酒市场整体遇冷，2013年业绩不佳，预计整个板块2014年仍将处于调整之中，估值水平明显回升的可能性较小。4.盈利预测和投资评级我们认为中端白酒有望成为公司新一轮增长的潜在动力。2013年是白酒行业整体深度调整的一年，2014年之后，市场情况有望逐步好转。白酒市场整体增速无法再次回到2012年之前的状态，但伴随行业内部调整程度加剧，市场集中度有望逐步提升。在这一过程中，龙头企业有望从中受益。图表51分产品收入预测（万元）201120122013E2014E2015E五粮液平均售价（万元/吨）86.70102.30112.53118.16124.07售价增长率10.00%18.00%10.00%5.00%5.00%销量（吨）1472015898127181335414022销量增长率15.00%8.00%-20.00%5.00%5.00%销售收入（万元）1276162.461626341.441431180.461577876.461739608.80收入增长率36.55%27.44%-12.00%10.25%10.25%毛利率89.00%90.00%90.00%90.00%90.00%收入占比68.67%66.23%62.08%59.62%56.98%六和液平均售价（万元/吨）32.1435.3536.4138.2340.14售价增长率3.50%10.00%3.00%5.00%5.00%销量（吨）1200150015001650181538证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com销量增长率49.15%25.00%0.00%10.00%10.00%销售收入（万元）38564.1053025.6454616.4163081.9572859.65收入增长率67.80%51.52%42.08%42.08%42.08%毛利率72.00%72.00%72.00%72.00%72.00%收入占比2.08%2.16%2.37%2.38%2.39%五粮春平均售价（万元/吨）8.839.7210.0110.5111.04售价增长率5.00%10.00%3.00%5.00%5.00%销量（吨）835010855119411552320179销量增长率42.49%30.00%10.00%30.00%30.00%销售收入（万元）73772.20105494.25119524.98163151.60222701.93收入增长率49.62%43.00%13.30%36.50%36.50%毛利率60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%收入占比3.97%4.30%5.18%6.16%7.30%五粮醇平均售价（万元/吨）3.804.184.314.524.75售价增长率5.00%10.00%3.00%5.00%5.00%销量（吨）1870024310267413476345192销量增长率42.75%30.00%10.00%30.00%30.00%销售收入（万元）71127.79101712.74115240.53157303.32214719.04收入增长率49.89%43.00%13.30%36.50%36.50%毛利率43.00%43.00%43.00%43.00%43.00%收入占比3.83%4.14%5.00%5.94%7.03%永福酱酒平均售价（万元/吨）125.40131.77135.72142.51149.64售价增长率10.00%5.08%3.00%5.00%5.00%销量（吨）8001504135415571790销量增长率595.65%88.00%-10.00%15.00%15.00%销售收入（万元）100320.00198182.56183715.23221836.15267867.15收入增长率665.22%97.55%-7.30%20.75%20.75%毛利率89.00%89.00%89.00%90.00%90.00%收入占比5.40%8.07%7.97%8.38%8.77%中低档酒平均售价（万元/吨）2.943.233.303.463.64售价增长率5.00%10.00%2.00%5.00%5.00%销量（吨）101506114702121584133743147117销量增长率25.00%13.00%6.00%10.00%10.00%销售收入（万元）298428.51370946.63401067.50463232.96535034.07收入增长率31.25%24.30%8.12%15.50%15.50%毛利率23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%收入占比16.06%15.11%17.40%17.50%17.53%来源：上市公司公告天相投顾预测核心假设中我们预计2013-2015年公司五粮液酒销量增速分别为-20%、5%、5%，吨酒价格增速分别为10%、5%、5%。我们预计公司2013-2015年营业收入分别是238.80亿元、271.94亿元、312.5739证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com亿元，收入同比增速分别-12.5%、14.25%、14.94%。预测公司2013-2015年的EPS分别是2.34元、2.60元、2.92元，按照最新收盘价计算，对应动态PE分别是7X、6X、6X，维持“增持”的投资评级。图表52公司盈利预测（万元）2011年2012年2013年E2014年E2015年E一、营业收入2035059.452720104.602380147.502719434.443125742.64同比增长30.95%33.66%-12.50%14.25%14.94%减：营业成本689541.13801572.44667531.01774174.40909522.44综合毛利率66.12%70.53%71.95%71.53%70.90%营业税金及附加160164.41200570.42175503.24200521.00230480.66资产减值损失1245.21269.690.000.000.00减：期间费用334408.90347856.45307039.03375281.95446981.20期间费用率16.43%12.79%12.90%13.80%14.30%其中：销售费用206999.14225896.63192791.95225713.06265688.12管理费用175068.50200918.43185651.50203957.58228179.21财务费用-47658.74-78958.60-71404.42-54388.69-46886.14加：公允价值变动净收益-245.6377.210.000.000.00投资净收益240.01300.720.000.000.00二、营业利润849694.171370213.531230074.221369457.091538758.34同比增长39.41%61.26%-10.23%11.33%12.36%营业利润率41.75%50.37%51.68%50.36%49.23%加：营业外收支净额301.193653.090.000.000.00三、利润总额849995.371373866.611230074.221369457.091538758.34减：所得税210557.65340293.24307518.55342364.27384689.59实际所得税率24.77%24.77%25.00%25.00%25.00%四、净利润639437.721033573.37922555.661027092.811154068.76归属于母公司所有者净利润615746.52993487.28886775.28987258.071109309.38同比增长40.09%61.35%-10.74%11.33%12.36%净利润率30.26%36.52%37.26%36.30%35.49%少数股东损益23691.2040086.0935780.3839834.7544759.38每股收益（元）1.622.622.342.602.92每股净资产（元）6.098.2110.5513.1516.07净资产收益率26.63%31.89%28.45%24.66%22.23%来源：上市公司公告天相投顾预测5.风险提示（1）、宏观经济增速放缓对于白酒消费将产生不利影响；（2）、国家严控“三公”消费、党政机关执行禁酒令将对高端白酒消费产生不利影响；40证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com（3）、公司正处在营销体制改革阶段，营销改革有不达预期的风险；（4）、中端白酒市场竞争激烈，产品增速可能不达预期。41证券研究报告·公司深度研究诚信源于独立，专业创造价值www.txsec.com天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据：投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。重要免责声明天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157)。报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对上市公司价值的判断，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何判断不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。天相投资顾问有限公司北京富凯地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室电话：010-66045566传真：010-66573918邮编：100033北京新盛地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层电话：010-66045566；66045577传真：010-66045500邮编：100033北京德胜园地址：北京市西城区新街口外大街28号C座五层电话：010-66045566传真：010-66045700邮编：100088上海天相地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座电话：021-58824282传真:021-58824283邮编：200120深圳天相地址：深圳市深南大道7002号财富广场B座160电话：0755-82709181传真：0755-83234800邮编：518040投资评级预期个股相对天相流通指数涨幅1买入>15%2增持5---15%3中性(-)5%---(+)5%4减持(-)5%---(-)15%5卖出<(-)15%