行业分析与公司价值评估

行业分析与公司价值评估海通证券研究所2008年4月*主要内容II.行业分析III.公司分析IV.估值模型的建立I.价值评估的理论基础V.行业公司分析与价值评估的运用第一部分价值评估的理论基础1、价值评估概述1.1价值评估的必要性与意义投资决策意义与必要性测定公司资产价值优化资源配置调整经济结构1.2价值评估的假设与一般原则有效市场继续使用有机组合增值持续现金流价值评估的假设真实性科学性公平性可行性简易性专业化价值评估的一般原则2、价值评估方法概述公司估值的主要方法进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：相对价值评估（ComparableCompaniesAnalysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断2.1现金流贴现的价值评估方法现金流贴现法的基本原理：任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和。处于困境中的公司具备未利用资产的公司具备专利和产品期权的公司重组中的公司涉及收购的公司风险尺度难以把握的公司周期性行业中的公司需要给予格外的关注和恰当的调整的公司2.2相对价值评估方法优点...缺点目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值。简便客观容易理解和接受市场现行认识的反映指标的选择可比公的选择2.3期权价值评估方法优点缺点期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格）购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。资产价格方差已知并固定的假设条件通常不能满足可以评估一些常规方法较难评估的公司，如困境公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司、高新技术公司3、现金流贴现法V:资产（企业）的价值CF:资产（企业）各期产生的先进流量n:资产（企业）的寿命r:各期现金流量风险的贴现率假设前提3.1现金流价值评估框架…有效市场经营环境确定制度环境稳定持续经营3.2红利贴现模型红利贴现模式：股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和，即红利是股东的唯一现金流量。适用分红持续稳定的公司DPS：每股预期红利3.3股权自由现金流贴现模型经营活动现金流量＝净收益（NI）＋折旧与摊销NI＝税前收益（EBT）－所得税EBT＝息税前收益（EBIT）－利息费用3.4公司自由现金流贴现模型无债务企业FCFE有债务企业FCFE经营活动现金流量-一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总：①股权资本投资者→FCFE；②债权人→[利息费用（1－税率）＋偿还本金－新发行债务]；③优先股股东→优先股股利，所以FCFF=①+②+③。资本性支出-营运资本追加额经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务FCFF是扣除所有经营费用和所得税后，向各类收益索取权人支付之前的现金流量。其计算方法有两种：FCFF不受企业负债比率的影响。可见对于无债务企业，FCFF与FCFE相等，而对于有负债企业，FCFF通常高于FCFE。3.5经济附加值模型需要调整无法揭示公司的成长机会EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。这里的“资本收益”是指经过调整后的营业净利润（NOPAT）；“资本成本”是指全部投入资本（债务资本和权益资本之和）的成本。EVA的计算公式为：EVA=资本收益-资本成本=营业净利润-资本总额×综合资本成本率真实反映公司业绩剔除会计失真的影响将股东财富与经营决策相联系立足于公司的长远发展显示新型的公司价值观优点缺点3.6现金流折现的基本步骤（1）行业分析（IndustryAnalysis）确定公司所处行业分析行业的增长前景和利润水平确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司现状和历史趋势对公司进行SWOT分析，确定竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）分析公司发展趋势确定财务模型的关键假定制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：3.6现金流折现的基本步骤（2）现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：现金流量折现（DiscountedCashFlow）计算公司的现金流量确定相应现金流量的折现率现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）现实检验（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析VVIVII4.相对价值评估法4.1相对价值评估方法的基本原理相对价值评估法，也叫市场比较评估法，这是一种基于替代性原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断。选择可比企业价格—收益比率（P/E）（市盈率）价格—账面价值比率（P/BV）（市净率）价格—销售收入比率（P/S）（市销率）价值评估的一般原则选择非上市公司作为比较企业选择上市公司作为比较企业有机组合增值4.2各种估值倍数的比较在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为TrailingMultiples和ForwardMultiples。4.3相对价值评估法与现金流贴现法的比较5.期权定价方法5.1期权及其价格的决定因素期权：为其持有者提供的一项在到期日或到期日以前以一个固定价格（执行价格）购买或出售一定数量的资产的权利。看涨期权看跌期权实物期权：以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。期权价格的决定因素5.2期权定价模型二项式模型Black-Scholes模型d1、d2：按上述模型计算的参数值N(d1)：d1的累积正态分布函数值N(d2)：d2的累积正态分布函数值C：期权的价值S：指定资产的当前价K：期权的执行价格或履行价格r：与期权寿命相当的无风险利率σ：指定资产收益率的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差t：当前与期权到期日之间的时间分形期权定价模型期权定价模型应用时的注意问题资产价格变动连续资产价格变动方差已知期权可以立即执行期权定价与现金流贴现方法的区别和联系5.3期权定价模型在价值评估实践中的运用将投资机会构造成买入期权投资机会变量买入期权所获项目运营资产的现值S股票价格所获项目的成本K执行价格决策时间能够推迟的长度T到期时间货币的时间价值Rf无风险利率项目的风险σ2股票回报的标准差资料来源：海通证券研究所公司价值的确定使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估值总结可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景DCF:一般情景DCF:最佳情景当期股价DCF:敏感性分析6.贴现率的确定6.1贴现率及其确定股权资本成本债务成本优先股成本其中：Ks为股权资本成本：Rf为无风险收益率：β为系统风险；Rm为市场期望收益率Kd=债务的税前成本×（1－税率）债权成本Kps=优先股每股股利/优先股每股市值加权平均资本成本：其中：i从1到L，ωi为第i类资本占全部资本的比重，ki为第i类单项资本的成本，L为资产类型数量。即：6.2贴现率的确定——无风险收益率与风险溢价1926到1998，S&P500的年均收益率超过10年期国债年均收益率7.8%；1926到1996年，该数字为8.94%；1951到1996，该数字为7.13%。学术研究中，通常使用7％的风险溢价。投资银行目前使用的风险溢价介于5.5%到7.5%之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。6.3贴现率的确定——贝塔值的确定β值是公式中唯一与企业自身风险有关的参数，因而它的确定是运用CAPM最重要的一步。β值的确定主要有三种方法：市场β值行业β值会计β值6.3贝塔值的确定——市场β值其中a：回归截距b：回归斜率＝回归的斜率b即为所衡量的公司的β值。对于已经公开上市交易了一段时间的公司，β值的计算过程实际上就是特定股票的收益率（Rj）与市场收益率(Rm)的回归斜率：6.3贝塔值的确定——市场β值缺点：随股价波动而变动样本量大小和样本间隔长短显著影响结果难以准确衡量未上市公司的风险状况优点：简便、直观6.3贝塔值的确定——会计β值第二种方法：可以从会计收益而非交易价格中估计风险参数，即用一家公司分季或分年的收益变化相对于同一时期内市场的收益变化进行回归，从而得到一个β值的估计值。相对与公司的潜在价值，会计收益更为“平滑”，从而使得会计β值可能偏低会计收益可能受会计政策，如折旧等的影响会计数据由于数据量较少，往往不具备很强的说服力6.3贝塔值的确定——推算β值β值的确定因素：行业种类财务杠杆经营杠杆其中，βL为公司有杠杆效应的β值βu为公司无杠杆效应的行业β值t为公司所得税率D/E为负债/权益比率6.3贝塔值的确定——推算β值各公司具体β值的确定方法：注：假定有m个行业，n个公司，每个公司有p个观察值其中Ri表示股票i的收益率观察值，RM（i）表示市场对应股票i的收益率观察值Wi’表示各公司的杠杆比例和行业比例合计的权重；B表示各行业无杠杆贝塔值的向量故，所有无杠杆行业贝塔值可由以下模型通过LSE计算获得：6.3贝塔值的确定——推算β值(续）将β值的成因分解为公司所处行业、经营杠杆和财务杠杆三个组成部分就为我们提供了另一种更为科学的估计特定公司β值的计算方法。计算公司综合各业务的有杠杆效应的最终β值计算公司的杠杆水平用公司所从事业务的市场价值，对以上无杠杆效应的β值加权平均，得到公司无杠杆效应的β值依靠有交易数据的同行业公司数据估计公司所从事行业的无杠杆效应的β值第一确定公司所从事的行业构成第二第五第四第三6.3贝塔值的确定——推算β值(续）推算β值的优缺点优缺点数值稳定极大的丰富了样本数据量更好的反映了公司的不同行业属性运算过程复杂庞大7.价值评估模型的选择7.1以资产为基础的价值评估方法以资产为基础再减去负债作为目标企业价值以资产为基础的价值评估法及其使用的价值类型无法在以财务决策为目的的企业价值评估中运用：它缺乏资产未来收益的前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应。账面价值法根据传统会计核算中账面记载的净资产确定企业价值是一种静态估价方法价值评估是投资决策的基础重置成本法确定各单项资产的重置成本，减去实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，评定各单项资产评估价值。加总清算价值法清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。7.2以不同增长方式为基础的评估方法企业在未来时期里的自由现金流量按照固定比率g逐期增长，并且固定增长率低于企业加权平均资本成本，即g＜r（WACC），这时，企业价值可以按照固定增长模型，又称Gordon模型进行估算FCF:企业的的自由现金流量r:折现率，即加权平均资本成本g:固定增长率固定增长模型7.3以企业不同增长方式为基础的评估方法V＝高速增长期自由现金流现值之和＋固定增长期自由现金流现值之和其中固定增长期自由现金流量现值之和可以看作是第n年后企业的持续经营价值两阶段模型6.2以企业不同增长方式为基础的评估方法两阶段模型如果在前n年中，高速增长率ga保持不变，则上式可整理如下：其中，r为高速增长期加权平均资本成本；ga为前n年的自由现金流量增长率；gn为n年后的固定增长率；rn为稳定状态下的加权平均资本成本。，6.2以企业不同增长方式为基础的评估方法H模型H模型属于有针对性增长的两阶段模型，但不同于典型的两阶段模型。其中，初始阶段的增长率并不是固定不变的，而是随着时间作线性下跌，最终达到稳定状态中的增长率。其中，r为股权资本成本；ga为初始的增长率；gn为公司在H年后的固定增长率。，6.2以企业不同增长方式为基础的评估方法三阶段模型在该模型中，自由现金流量变动呈如下特征，第一阶段为高速增长阶段，自由现金流量按固定的高增长率逐年增加。第二阶段为过渡阶段，自由现金流量增长率逐期线性下降，直至达到第三阶段的固定增长率水平。第三阶段为固定增长阶段，增长率合理且永久不变。其价值评估模型如下：其中，ga、gn分别表示高速增长期和固定增长期的增长率；n1表示高速增长期年限；n2表示高速增长期和过渡期年限和。，建立估值模型进行价值评估的必要性财务模型和公司估值广泛运用于各种交易。筹集资本（capitalraising)；收购合并（mergers&acquisitions)；公司重组（corporaterestructuring)；出售资产或业务（divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsicvalue）进行正确 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 ，从而确立对各种交易进行订价的基础。第二部分行业分析行业分析概述行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤：行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等1、行业周期分析行业周期分析初创期：产品未被市场认可，成功的策略有待明确；公司失败的可能信大成长期：产品被市场认可，销售增长超过经济增长，利润水平高于经济平均水平成熟期：行业经济增长率成长，利润水平开始下降；公司的增长主要靠增加市场份额或业内收购衰退期：市场需求和利润水平稳定下降，公司要么合并，要么创新，要么失败销售时间初创期成长期成熟期衰退期行业周期分析认为，各行业均经不同的发展阶段并在各个阶段表现出不同的生命力行业与经济周期的关系主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行业分为三种类型：2、行业增长情况行业增长预测基于前面的步骤，对行业增长的分析可考虑下列因素：行业预测的基本分析方法包括：自上而下：利用行业历史增长与经济增长的关系进行外推分析行业周期分析外部因素客户分析和市场细分供给链和投入产出分析市场细分和行业增长预测市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。对投资管理业务市场的一种细分市场细分的考虑角度*人口特点：年龄、收入、性别、家庭规模*心理特点：社会地位、生活方式*行为方式：购买频率、渠道、金额；品牌忠诚度*决策方式：决策人员、决策程序*业务类型、生产规模、人员数量行业利润波特五因素是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的关键成功因素（KeySuccessFactor）。业内竞争的激烈程度行业进入壁垒的高低供应商谈判能力的大小购买方谈判能力的大小替代产品威胁的大小3、行业竞争状况业内竞争业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。决定业内竞争的因素需考虑的关键问题业内竞争的方式：价格竞争/差别竞争业内竞争采用特定方式的原因价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、产品形象、产品设计（奔驰）、售后服务、销售渠道业内竞争的激烈程度确定业内厂商最低的经济生产规模行业增长率固定成本/经营杠杆行业集中程度和力量均衡程度产品差别大小转移成本（SwitchingCost）品牌生产能力过剩程度行业退出成本进入壁垒进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市场份额。决定进入壁垒高低的因素规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力资本要求产品差别、品牌效应和客户忠诚绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线销售渠道的使用政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制现有厂商的激烈反映先行者优势和劣势先行者优势的确立机制持续的技术领先：学习曲线效应和成功的研发抢先占有希缺资源：抢占希缺要素；抢占地理位置和产品特点；抢先进行资本投入转移成本：初始投入、对特定供应商的熟悉、 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 限制等先行者劣势的来源其他厂商免费“坐轿”行业技术标准的不确定性消费者需求的变化骄傲自大替代产品的威胁考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和购买者的转移意愿。供应商和购买者的谈判能力供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行业创造的利润。影响谈判能力的因素转移成本产品差别和价格差别产品对成本和质量的重要性供应/购买的数量对供应商/购买者的重要性替代产品价值链（ValueChain）指行业在从生产要素的供给到产品最终的消费之间所创造的价值价值链的参与者均对行业创造的价值作出贡献，并力争使自己获得的份额最大化价值链分析有助于确定影响价值创造和划分的因素竞争对手分析竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、确定其优势、发现其弱点等。竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取的行动的可能反映。策略性竞争集团策略性竞争集团是指业内在产品特点、目标客户、经营地域、营销渠道和使用技术等方面采用相同策略和定位相似的公司。通常，集团内的企业间比集团外的企业间的竞争更为激烈。可以按关键因素将业内各个公司的画入竞争集团图来确定竞争集团及其相互地位。CT行业的策略性竞争集团目标医院规模产品技术水平GE（领先者）Varian/AS&E等EMI（领先者）Philips/Synlex等Pfizer等回应模式确定竞争对手的回应模式（ResponseProfile）主要是为了判断公司策略的有效性。为此，需要考虑下列问题：…对手的营销策略：产品、价格、渠道、宣传对手的优势劣势：核心能力、生产能力、快速反应能力等对手的策略类型：成本领先、差别竞争还是专注经营…对手的经营目标：长期目标/短期目标；财务目标/策略目标对手的市场地位：销售额、市场份额和利润水平反应模式：规律/无规律；激烈/不激烈；全部/选择性等…回应模式关键成功因素关键成功因素（KeySuccessFactors，KSFs）是公司要在特定行业/市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。通常，KSFs包括3－5个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。KSFs是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备KSFs不代表公司就可以成为行业内的领先者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意味着新起的制鞋公司可以打败NIKE行业分析回顾通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果：行业的增长前景行业的利润前景竞争对手的情况行业的关键成功因素第三部分公司分析公司分析概述在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。公司分析应包括下列几个内容：公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性公司分析概述（续）公司分析应包括下列几个内容：竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 和实施情况策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性1、竞争策略的类型通常，公司的竞争策略可按公司参与业内竞争的范围分为成本领先（CostLeadership）、差别竞争（Differentiation）和专注经营（Focus）三个类型。由于不同类型需要公司发展不同方面的能力，这些策略类型是相互排斥的。采用不同的策略均可能取得超过行业平均的利润水平，并把握取胜的先机。例如，成本领先者可以通过降价争取市场份额。例如，小的厂商可以专注于大厂商无法经济生产的小批量、特殊要求、价格较高的产品而取得成功。1、竞争策略的类型(续）成本领先差别竞争专注经营公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争成为业内产品成本最低的公司。通常，强调充分利用规模经济和决定成本优势。一个行业内只能容纳一个成本领先者。公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争通过满足购买者看重的一个或多个特性/角度，从而可以收取较高的价格。差别竞争可有不同的策略选择。同一行业可有多家厂商执行不同的差别竞争策略。公司只在行业内的一个或少数区分参与竞争，并在其选择的区分取得成本领先或进行差别竞争。有效的策略可以弱化波特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规则向有利方向演进并促进竞争优势的发展。可以结合对公司业绩的回顾，通过下列问题评价公司策略的有效性：2、公司策略的有效性策略有效性销售毛利、净利润和ROE的变动资信评级和股票价格的变动公司和产品的形象和声誉的变动市场份额和销售收入的变动竞争地位和竞争优势的变动技术水平、产品质量等的领先程度3、SWOT分析SWOT分别代表公司内在的优势和弱点、外部的机会和威胁。好的策略应利用公司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的弱点以应付潜在的威胁。SWOT的关键问题：公司是否具备特定策略可利用优势？公司的弱点是否妨碍特定策略的采用？公司策略需要解决的弱点？公司的弱点是否妨碍其采用特定策略？公司的优势可帮助其追求哪些发展机会？公司最需担心的弱点是什么？外部机会：公司环境中可能促进公司形成竞争优势的各种因素公司环境中可能为公司提供重要增长渠道的各种因素外部威胁：新技术和新产品的产生新竞争者的出现人口特点和生活方式的变化竞争对手的加入和创新4、竞争优势公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长能力（核心竞争力，CoreCompetence），指公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位4、竞争优势（续）资源InternationalNickel垄断高品位的镍矿通过独家销售 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 占据销售渠道Amazon.Com的客户基础能力AmericanAirlines的收益率管理（YieldManagement）Pfizer销售队伍的技术专长制药厂商鼓励内部和外部信息在研发部门流动和跨学科的信息流动定位VanguardGroup选择低成本和业绩较为稳定的指数基金来满足所有投资者的部分需求BessemerTrustCo.力争满足富裕的个人的所有投资和理财需求CarmikeCinemas选择仅在人口小于20万人的小城市提供服务4、可持续的竞争优势建立全国性Hub－Spoke体系选择各地的主要机场并提供转机服务提供多项餐饮，提供不同档次的舱位使用不同飞机机型使用旅行社定票仅选择在部分城市间的定点飞行选择各地的次要机场并不提供转机服务仅提供饮料和普通舱位统一使用Boeing737鼓励自助定票AmericanAirlines：全面最佳服务SouthwestAirlines：短途低价服务公司必须选择特定的定位，并发展相应的能力和资源。公司分析回顾通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果：公司的策略及执行效果公司现有的竞争优势公司竞争优势的可持续性公司策略的实施支持第四部分估值模型的建立1、建立估值模型的必要性1.1建立估值模型的必要性广泛应用于各种交易筹集资本…出售资产或业务收购合并公司重组1.2建立估值模型的必要性（续）强调发展数量化的研究能力判断公司的资本性交易对其价值的影响深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系预测公司的策略及其实施对公司价值的影响…将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议…从业人员重要的研究方法和基本技能财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。2.估值模型的建立1、概述…所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资本结构的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的一种方法。基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各种估值模型确定公司估值。可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。2、估值模型的结构假设：.包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等预测的结果：包括FCF、FCFE和AE等财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。需要予以明确的区分。3、什么是好的估值模型反映影响公司价值/现金流量的主要驱动力易于他人理解和进行说明便于进行敏感性分析和情景分析123假设的完备性：模型的清晰度：模型的灵活性：好的财务模型应当具有下列特点：4、EXCEL的计算与函数加、减、乘、除SUM，AVERAGEMAX，MIN，MEAN，MEDIAN不同工作表间数据的引用幂和方根：POWER二元变量敏感性分析：TABLE循环计算的解决审核功能情景分析单元格的格式财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能条件：IF5、建立步骤建立财务模型通常遵循下列步骤：根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流量表中的主要项目的预测经营活动预测营运资金预测资本性投资预测预测公司销售收入的增长率；利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目；利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数；利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测；将有关数据转入资产负债表相应项目预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等）；根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销；确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值；将有关结果分别转入利润表和资产负债表资本结构预测确定公司的目标资本结构；预测公司债务主要项目的增减和股本的增减；将有关结果转入资产负债表现金流量表解决循环计算利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用；完成财务报表的编制；利用资产＝负债＋权益的关系，对资产负债表的平衡进行检查6、循环计算的问题财务模型包括独立单元、循环单元和非独立单元。独立单元包括EBIT；资本性投资和折旧/摊销；营运资金。这些单元均是按相互独立的假设确定的，互不影响。通常最先确定。循环单元包括利息费用和收入；债务和现金；现金流量。它们相互决定。非独立单元包括所得税、税后利润和净资产。尽管它们不存在循环计算的问题，它们均依赖于上面两种单元。需要知道期末债务循环计算需要知道期末现金建立模型的顺序6、循环计算的解决方法通常，我们假定公司必须保持最低现金余额（MinimumCashBalance）；一旦公司在公司现金缺口/剩余，则通过增/减循环贷款（Revolver，短期贷款）来解决，从而使公司的现金最少保持在最低现金余额的水平上。Ⅰ.现金流量经营活动现金流量+投资活动现金流量+融资活动现金流量（不含循环贷款）+循环贷款增/减=循环贷款当期增加+循环贷款当期减少=现金的增减Ⅱ.循环贷款循环贷款期初余额+循环贷款当期增加-循环贷款当期减少=循环贷款期末余额7、估值模型的正确性检验财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。检测方法：将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和现金。如结果不等于0，则模型不正确可能的问题：通常的问题是，我们未将资产负债表各项目的变动相应地反映在现金流量表的不同部分；或者，我们未能将非现金的项目在现金流量表中扣除或加回第五部分行业公司分析与价值评估的运用1、财务报表分析1、资产负债表1、揭示的信息特定时点上公司的财务状况的快照2、编制原理资产=负债+所有者权益3、理解报表需注意的问题资产是按历史成本计价，可能与市价相差大同样是流动资产，流动性要相差很多可能存在许多未计入表中的资产与负债1、资产负债表（资产方）a.反映某一日期公司的财务状况.b.BW拥有的.c.客户欠公司款项.d.已支付但尚未受益的款项e.现金及一年内可变现项目f.原始成本.g.固定资产累计损耗作为原值的扣除.现金及等价物.$90应收帐款c394存货596待摊费用d5累计预付税款10流动资产e$1,195固定资产(成本价)f1030减:累计折旧g(329)净固定资产701长期投资50其它长期资产223资产总计b$2,169BW公司资产负债表(单位：千元)19X3.12.31a1、资产负债表（负债方）a.反映某一日期公司的财务状况.b.BW拥有的.c.客户欠公司款项.d.已支付但尚未受益的款项e.现金及一年内可变现项目f.原始成本.g.固定资产累计损耗作为原值的扣除.应付票据$29应付帐款c94应交税金d16其它应付款d100流动负债e$500长期负债f530所有者权益普通股(面值1美元)g200资本公积g729保留盈余h210所有者权益总计$1,13负债和所有者权益总计ab$2,169BW公司资产负债表(单位：千元)19X3.12.312、损益表1、揭示的信息企业某一时期的经营成果，盈利或亏损形成过程的回放2、编制原理销售收入—成本=利润3、理解报表需注意的问题利润不等于现金流量会计政策选择不同会引起利润不同会计利润与经济利润不同2、损益表a.衡量一段期间盈利.b.从顾客已收或应收的款项c.销售佣金、广告及管理人员工资以及折旧等。d.经营收益.e.借入资金的成本.f.应纳税收入.g.股东所得数额.销售净额$2,211产品销售成本b1,599毛利$61销售及管理费用c402税息前利润d$21利息费用e59税前利润f$151所得税60税后利润g$91现金股利38保留盈余的增长$53BW公司损益表(单位：千元)19X3.1.1-12.31a3、现金流量表1、揭示的信息企业某一时期的现金来龙去脉的追踪，说明企业支付能力的显示器。2、编制原理按收付实现制表现企业现金流动情况。现金流入－现金流出=现金持有量变化将现金流动情况分为经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流4、三大报表关系——从利润表看BS：固定资产SCF：固定资产购置BS：现金SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减5、三大报表关系——从资产负债表看SCF：银行贷款的变动SCF：长期投资的增减SCF：固定资产的购置和出售SCF：无形资产的变动SCF：股票的发行IS：税后利润SCF：支付股利SCF：现金的增减6、三大报表关系——从现金流量表看BS：递延税款IS：净利润BS：坏帐准备BS：应收帐款、存货等BS：固定资产BS：无形资产BS：应付帐款、预提费用6、三大报表关系——从现金流量看现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。现金销售公司的现金应付帐款应收帐款存货固定资产政府股东债权人投资折旧税收派发股利支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动经营活动投资活动认购股份7、三大报表关系——从IS和BS表导出现金流量表利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表。在准备财务模型时，需要从公司的资产负债表和利润表中推导出现金流量表，并将三个财务报表联系起来。基本的方法可用下列的公式表示。当进入财务模型部分时，我们可以将详细说明有关方法。8、财务比率分析方法1、比较分析法将两个或几个有关的可比数据进行对比，揭示差异和矛盾2、因素分析法分析指标和影响因素的关系，从数量上确定各因素对指标的影响程度8、比较分析法1、按比较对象的不同分为纵向比较或趋势分析横向比较差异分析（计划与实际比）2、按比较的内容分为比较会计要素的总量比较结构百分比比较财务比率8、因素分析法1、差额分析法将指标分解为几项指标之和2、指标分解法将指标分解为几项指标之积3、连环替代法依次用分析值替代标准值，测定各因素对财务指标的影响。4、定基替代法分别用分析值替代标准值，测定各因素对财务指标的影响。8、比率分析（综合分析）——杜邦分析法杜邦分析税收负担利息负担ROSTATLeverageROSTATLeverageROA9、财务报表分析——同比报表所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是TheGap及其附属机构的同比利润表，。10、财务报表分析——趋势报表所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是TheGap及其附属机构的利润趋势报表。小结尽管会计信息有内在的局限性，但财务报表分析能提供对企业的更深的观察。财务比率分析是分析公司财务状况和经营成果的工具。财务比率可分为反映公司资产流动性、资产的盈利能力和公司融资情况和财务风险三大类指标。财务比率本身没有意义，必须在比较的基础上来分析2.估值模型与公司价值评估的运用模型假定的确定基础模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的确定需要大量各种主观判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础上，应当相信自己的判断可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实检验收入假设任何公司的收入都是其销售的产品/服务的数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异。不同行业的收入预测方法制造业和汽车业＝目标市场规模×普及率×市场份额×价格电信业＝目标市场规模×普及率×市场份额×使用时间×费率航空、造纸和电力行业＝生产能力×能力利用比例×价格采矿业和石油业＝资源储量×开采能力×开采比例×价格零售业＝经济增长×前一年度销售数量×价格银行业＝经济增长×前一年度贷款数量×利率将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情况是否支持可考虑行业历史上的周期性波动成本假设通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长考虑的角度公司的历史财务比率和变动趋势行业的平均水平和变动趋势公司管理层的看法通常，有关比率应尽量保守如果降低预测比率，应当考虑公司的策略和行业竞争态势是否支持有关假定如考虑规模效应，应当看同行业公司是否存在先例营运资金假设通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长。考虑的角度公司的历史财务比率和变动趋势行业的平均水平和变动趋势公司管理层的看法如果调高预测周转率，应当考虑公司的策略和行业情况是否支持有关假定如管理不善，营运资金项目的增长率可能超过收入的增长率。因此，应密切注意有关周转率的变化，以判断公司利润的快速成长能否转化为现金流量的增长资本性投资假设确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与公司历史数据和行业平均水平比较。在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销。考虑的角度固定资产周转率公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长公司管理层的资本性投资计划行业平均水平，如每单位生产能力/累计的资本性投资，累计资本性投资/每条电话线路公司有无利息资本化的计划和具体作法融资假设融资假定的确定主要看公司的资本结构目标和融资政策。分析步骤公司的历史数据（债务总额/总资产、长期债务/总资产)公司的资本结构目标公司的股利分配政策公司的近期融资计划利用循环贷款的变化，估计公司的融资需求考虑公司的资本结构目标，预测债务总额或长期负债的增长考虑公司的资本结构目标，预测公司净资产的增长，并考虑股利分配政策后推出股本融资的金额通常可不对股本融资的具体细节进行任何假定，因为无法预计可能的发行价格等考虑的角度最低现金余额假设最低现金余额的设定有很大主观性。从长期看，由于现金不足会通过循环贷款增加而解决，而现金剩余会自动增加现金余额。考虑的角度公司的现金转换周期（CashConversionCycle)公司历史数据（现金/总资产）公司管理层的现金管理政策现金转换周期＝存货周转天数＋应收帐款周转天数－应付帐款周转天数总结确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出大量的主观判断。这就需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势等因素。尽管初次制作的财务模型可能与现实情况有差距，但通过长期跟踪和观察公司的行为、与公司管理层多次沟通并跟踪行业的发展，分析员可将各种假定将不断完善。因此，要对自己的判断有信心。财务模型中的各种假定都应以行业分析和公司分析为基础。我们应不断地问自己：这个假定是否从行业情况和公司策略上可得到支持？结束语估值模型和公司估值是公司财务和投资管理中普遍使用的工具。本讲义的目的主要有三：目的一：说明财务模型和公司估值的基本作法目的二：说明有关基本作法背后的理由目的三：提供行业分析和公司分析的通常框架有关方法的运用是否能取得合理的结果主要取决于我们的判断力和勤勉程度。希望本讲义能够为各位的工作提供有用的启发和线索。谢谢！海通证券研究所胡倩