第二次杠杆收购浪潮中的管理层收购及其经营效率

第二次杠杆收购浪潮中的管理层收购及其经营效率 经济学研究 SOGIAL SCIENCES IN NANJING No(11 No 2OO8 第二次杠杆收购浪潮中的 管理层收购及其经营效率 何光辉 杨咸月 2 (1复旦大学经济学院副教授、经济学博士 上海 200433) (2上海社科院部门经济研究所研究员、经济学博士 上海 200020) 摘要: 1997年以来，欧美等国开始了第二次杠杠收购浪潮，其中管理层收购 (MBO)十分活跃。相关 的理论研究十分关注其效率，除了金融绩效外，许多研究更关注于实体经济效率。股东回报和会计绩效的研 究 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明MBO产生了显著的财务收益。而实体经济绩效更能准确地反映经营效率，克服了金融绩效的诸多局限， 其研究显示企业在MBO后提高了生产效率，但有些则认为就业岗位和R&D投资出现了下降。与国外相比， MBO在我国的绩效研究严重不足，有待进一步加强。 关键词:第二次杠杠收购浪潮;管理层收购;金融绩效;实体经济绩效 中图分类号:F276(6 文献标识码:A 文章编号:1001—8263(2008)11-0017 —13 从 1997年开始，美国、英国和欧洲大陆出现 第二轮杠杆收购 (LBO)浪潮，管理层收购 (MBO) 作为LBO的一种形式表现十分活跃。20世纪8O年 代，这些地区曾经掀起过第一次 LBO浪潮，MBO 风生水起，但经过短暂的疯狂发展后即终止于 9O 年初。与第一次相比，正在经历的第二轮 LBO中 的 MBO更为理I生，相关的绩效研究不再主要局限 于美国和上个世纪80年代，除了研究金融绩效外， 许多研究更关注于实体经济效率。近年来，我国的 MBO一直处于争论的漩涡，全面把握国外 MBO的 发展及其绩效研究有助于我们以更开阔的视野审 视这一争议。然而，关于第二轮 LBO中的 MBO及 其绩效，目前国内还没有研究介绍。 一 、 第二次杠杆收购浪潮与管理层收购 继第一次杠杆收购浪潮之后，欧美等国于 1997 年开始了第二轮 LBO，MBO 的交易数目和平均交 易值强劲增长。但这些交易并非都是成功的，一些 MBO企业因出现财务和其它困境而以破产告终。 1997年以来 ，美国的杠杆收购开始迅速增加， 终于在第一次浪潮终止时的萧瑟、复苏的基础上获 得了新发展，MBO又开始趋于活跃，此外，全员职 工持股方式 (ESOP)也很盛行。上世纪8O年代， 美国出现大量(敌意)企业兼并重组 ，MitcheH 和 Mulherin(1996)认为，在 1982年至 1989年间， 有 57,的美国上市公司成为接管或重组目标。由于 一 些兼并行为失败和大量生产能力过剩，并购浪潮 也引发了LBO或 MBO活动的大幅增加，解决了“自 满的企业界” 自身解决不了的能力过剩问题 (Jensen，1991 oShleifer和Vishny(1990)也认为LBO 使创建于 20世纪60、70年代的一些大型企业集团 二 O O , 丘 第 十 - — ? 期 固 二 o o 八 血 第 十 - — — 期 SOCIAL SCIENCES IN NANJING No(1l No 2OO8经济学研 究 回 解体。这些集团由于盲目进行多元化扩张而导致整 体竞争力下降，8O年代以来开始调整业务，剥离非 核心资产，MBO在其中起了不可忽视的作用。母公 司将部分分支部门出售给其管理层，这是母公司出 于战略发展的需要而进行的一种退出行为。此外， 80年代的金融创新使得LBO或MBO作为一种组织 形式而加速了企业重组。8O年代前半期，他们运行 得十分良好，Jensen(1989)甚至预言公众公司将 会衰落。杠杆收购浪潮在80年代后半期达至鼎盛。 1987年，美国MBO交易总值为380亿美元;而在 1988年的前 9个月内，其 MBO和杠杆收购交易总 价就达到 390亿美元。美联储 1989年的统计调查 表明，杠杆收购的融资额已经占大型银行所有商业 贷款 9(9,的份额。1979年至 1989年间，仅因杠杆 收购(包括 MBO)而退市的股票市值就超过了2500 亿元 (Opler和 Titman，1993)o然而，与美国 8O 年代后半期收购盛况相伴的是许多企业破产和公 众及政治上的强烈抵制(Shleifer和 Vishny，1991)。 反收购立法的生效、反高杠杆比率的政治压力、高 收益债券市场上的信用紧缩和危机以及 80年代几 宗大交易的失败终结了80年代 LBO或 MBO的收 购浪潮。实施LBO或 MBO的有利条件 (反收购措 施除外 )在 90年代初期虽有所恢复，但该类企业 活动并没有多少发展。Kaplan(1997)、Holmstrom和 Kaplan(2001)的观点是:80年代风格的交易已经没 有必要了，因为强调股东价值的 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 已经形成。但 这种状况从 1997年开始发生质的变化，出现了第 二轮LBO浪潮。1997年到2002年，由上市公司转 为非上市公司的 LBO总价值达到了 650亿美元， 虽然以价值计算仍然未超过上世纪 80年代末的顶 峰(，见图1)。通过杠杆交易由上市转为非上市(其中 管理层主导的交易占大多数 )迅速增加的原因是由 于 9O年代末美国的小公司面临着交投清淡的窘境 以及从纳斯达克摘牌的威胁，虽然还有一个更重要 的 原 因 是 萨 班 斯 一奥 克 斯 利 法 案 (the Sarbanes—Oxley Act)有关公司治理规定的执行似乎 大大增加了上市成本。这种额外负担形成固定成 本，不成比例地落在小型上市公司的身上(Kuhn Capital，2003)。因此，这种股票上市成本的上升f公 众公司的优势相应降低)似乎是小公司通过 LBO或 MBO退市的一个有说服力的理由。 {0等‘?略 饕{端蒋'辩jI辩 错S’鹞 {鹁 {0蒋 l蒋; 静 暂 蛲 } 罄3:》 }游5’辨 { 蒋 赫 勰 0麓 _ I为数目，见左轴;+ 为价值;单位:百万美元，见右轴。上、下图分别 为美国与英国数据 图 1:由上市公司转为非上市公司的杠杆收购 (MB0占大多数) 资料来源:CMBOR(,Barclays Private Equity,Deloitte&Touche 在欧洲，第二次杠杠收购浪潮以来，MBO的发 展极为迅速，目前已经成为企业并购的主要形式。 图 1显示，英国由上市公司转为非上市公司的杠杆 收购的发展趋势与美国类似。 经济学研 究 SOCIAL SCIENCES IN NANJING No(1l Nov(2008 英国的收购交易从 1983年到 1989年一直持续 上升，成交额在 1989年达到历史高点，1990年大 幅下降，经过3年的低点徘徊后开始复苏，在 1996 年恢复到以前高点并从 1997年开始迅速发展，与 美国一样掀起了第二次 LBO(见图2)。2000年， MBO,MBI交易价值达到 239亿英镑。2005年交易 值达到235亿英镑，几乎与历史高位2000年持平， 主要由于价值超过 2(5亿英镑的交易项目不断涌 现，达到创记录的23起，超过 5亿英镑的项目也 在增加。2007年更是创出了历史新纪录，交易价值 达到457亿英镑，其中Alliance Boots的一项收购的 交易价值就高达 l1 1亿英镑。Alliance Boots由Boots Group和Alliance Unichem两家公司在2O06年合并 而成，有 10万多员工，在英国拥有2600家药品零 售店，在英国以外则有350家零售。美国私人股本 集团KKR与该公司的执行副董事长Stefano Pessina 联手，发起了全面收购要约，Alliance Boots成为首 个被管理层联合私人股本收购的富时100指数成份 股公司。而由Terra Firma公司、Wellcome Trust和 英国哈利法克斯苏格兰银行组成的财团因此竞购 失败。Alliance Boots董事长及董事会曾建议股东接 受上述财团每股 10(90英镑的最初报价，但 KKR与 执行副董事长的报价比这一报价高出 4(5,，也比 双方接洽前 Alliance Boots股价高出40,。 器 甄 碧 擎 蘩 雾 磊 罄 窘 舅 雾 ? 謦 馨 鲁 ?? ?? ?? r , , , , 匹蚕叠Td l Nurnb~r+ Tctal Value[ m 1 图2: 英国交易 (Buy—outs,Buy-ins)的年度发展趋势 资料来源:CMBOR,Barclays Pfiv~e Equity,Deloitte&Touche 可以看出，英国管理层收购市场十分活跃，已 目的 22,，目前已经达到 50,左右;MBO交易额 经成为企业并购的重要甚至是主要方式。表 1列举 从 1997年占企业接管 交易额的 18,，上升至目前 了1997年到2005年间每年 MBO的最大交易。图3 的50,左右。 显示，MBO,MBI交易数目在 1997年占企业接管数 表 1:英国各年度发生的最大 MBO交易 (1997年一2005年) 二 o o 八 正 第 十 — ? 期 回 CO三一E ? ? ? 呻 ? ? ? ? 0 舶 ? ? ? ? ? ? ? ? 4 4 3 3 2 2 1 1 5 0 踟 ;堇 啪 踟 啪 如 {暑 伽 0 Ol S{X31AL SCIENCES IN NANJING No(1l Nov(2OO8经济学研 究 资料来源:CMBOR,Barclays Priv~e Equity,Deloitte 纂 萋 襄 嚣 嚣 娶 黍 譬 彗 萎 纂 萎 萎 娶 萋 簧 磊 嚣 蓦 罨 嚣 注: 交易数目占接管的百分比，—( _ 交易价值占接管的百分比。2005年为前 6个月的数据 图3:英国 MBO和 MBI交易占企业接管活动的百分比 资料来源:CMBOR,Barclays Private Equity,Deloitte&Touche 欧洲大陆的管理层收购发展状况与英国类似 (见表 2)。表3列举了欧洲大陆国家自1997年以 来年度发生的最大 MBO交易。一直以来，德国、 法国、意大利和荷兰四国占有相当大的比重，其中 德国和法国的交易值多年来处在前列。 表 2:欧洲交易(Buy—outs,Buy—i RS)的发展趋势 (单位:欧元) 资料来源:CMBOR,Barclays Private Equity,Deloitte&Touche 二o o八年第十一期 一酬 盟 目 一 国 经济学研 究 ,S~,AL,SOIENC,ES INNAIWING No(1l No 2208 表3:欧洲大陆国家各年度发生的最大MBO交易 (I997年一2006年) ?欧元存在之前按英镑,F~ ;r-率 1,6折算。 资料来源:CMBOR,Barclays Private Equity,Deloitte 虽然欧美管理层收购市场的交易十分活跃，但 并不意味着这些交易都是成功的。由于出现财务困 境和其它一些问题，一些 MBO企业最终以破产告 终。在 1987年到 2006年的20年中，英国发生了 12267起 MBO，其中 143 1起进人破产清算程序。 破产清算率在各年的表现不同，完成于 1988年到 1990年高峰期的管理层收购，破产清算率同样达到 最高水平，为 21,，这是由于它们在 90年代初的 经济衰退中遇到了诸多问题。完成于第二次 LBO 浪潮的MBO(1997—2005年)，其失败率约为 10,。 但在 2007年完成退出的 395起收购案例中，以破 产方式 (Receivership)退出的有 106起 (以 IPO、 第二次收购、出售方式退出的分别为 14起、123 起、152起)。图4显示了英国MBO,MBI的四种退 出方式 (上市 (Rotation)、MBO，MBI、破产和出售 ) 及其数 目;表 4列举了英国 MBO失败的最大 1O起 交易，其中有一半的收购年份处于第二次杠杠收购 浪潮时期。 磊 蕃 萤 基 誉 薹 警 誊 萤 量 ? 菪 誉 基 善 善 毫 r f r r r r r N N N , N 日闩otation 目 B0，MBI圈Reoeiuers~ip mTrade Sale 图 4:英国 MBO,MBI的退出方式及其数目 资料来源:(notfinghana(ac(uk,business,cmbor 二 o O , 生 第 十 ， — ^ 期 圆 ? ? 0 o O 八 血 第 十 期 SOCIAL SCIENCES IN NANJING NO(1i No 2OO8经济学研 究 国 表 4:英国管理层收购失败的最大 10起交易 (1987—2006年) 资料来源:CMBOR,Barclays Private Equity,Deloitte 二、管理层收购的金融绩效 随着 MBO的发展，相关的理论研究也异常活 跃，其中对其金融绩效的研究较多。基于股票价格 (如 Kaplan，1989;Lehn和 Poulsen，1989;Marais 等，1989)和会计数据 (如Kaplan，1989;Smith， 1990，Smart和 Waldfogel，1994)的早期研究均强 有力地提出MBO提升了金融绩效。表 5则概括了 1997年以来涵盖美国和欧洲各国的研究文献。一些 文献将 LBO样本作为一个整体来研究，另一些则 区分为内部人驱动的管理层收购 (MBO)和外部人 驱动的管理层收购 (MBI)。这些交易可能涉及到 使整个上市公司下市，或涉及企业的部门收购或整 个非上市公司收购。总的来说，这些研究运用股东 回报和会计收益这两个层面的数据显示了收购产 生了显著的财务收益。 1(股东收益。Renneboog等 (2O07)以 1997 年到 2003年间英国的 MBO,MBI下市样本，考察了 第二次杠杆收购浪潮中的股东预期收益及其来源。 他们发现，平均而言，交易前的股东在交易最终达 成时赚取了约40,的溢价;下市公告引起的股价反 应产生了30,的异常收益，意味着如今第二次收购 浪潮依然继续维持了第一次浪潮中的高溢价。 然而，最新文献对这些预期价值增加的来源研 究有更深入广泛地挖掘。Renneboog等 (2007)对 下列价值增加的潜在原因进行了区分:税收收益、 激励重新安排、控制因素、自由现金流减少、交易 成本降低、接管防御、价值低估和财富转移。股东 财富获得的主要来源似乎是:交易前目标公司价值 被低估、税盾增加和激励重新安排。Weir等(2005b) 也认为价值低估是该时期英国企业通过 MBO下市 的一个主要原因。对接管的防御性反应并非下市的 一 个决定因素，潜在的税收节约似乎没有发挥作 用;自由现金流的预期减少并不影响溢价，虽然被 收购公司确实都呈现出较低的增长机会。而在第一 次收购浪潮中，美国的证据显示自由现金流与MBO 下市有关，但结论并不一致。Lehn和 Poulsen(1989) 发现，下市企业比继续保持上市状态企业有更高的 自由现金流。其他证据却表明自由现金流对企业的 下市决定没有影响(Opler和Titman，1993;Halpem 等，1999)。 表 5:杠杆收购或 MBO的财务收益 (1997年后的相关研究) 经济学研 究 SOCIAl_SCIENCES IN NANJING No(1l 2008 资料来源:根据相关文献整理。 2(会计绩效。Desbrierers和 Schatt(2002)对 发生于发展成熟的法国市场的 161起 MBO进行了 分析，发现被收购公司的表现在收购前后均超出同 行业中的可比公司。然而，与发生于美国和英国的 LBO形成对比的是，法国MBO公司的业绩在交易 完成后出现下降，如Wright等 (1996)认为，在收 购后 2到5年，英国MBO公司的资产报酬率显著 高于没有进行 MBO的公司。Desbrierers和 Schatt (2002)还发现这种绩效的下降对前集团子公司的 损害比前家族企业似乎要弱，而后者在法国市场的 作用更为重要。 然而，使用会计业绩指标的一个问题是收购期 间财务 报表 企业所得税申报表下载财务会计报表下载斯维尔报表下载外贸周报表下载关联申报表下载 易于出现操纵现象。虽然 DeAngelo (1986)、Kaplan(1989)以及 Lee(1992)对操 纵和内幕交易观点提出质疑，但 wu(1997)的研 究显示管理层收购存在利润操纵，其研究结果与管 理层在发布 MBO提案前调低利润的观点一致，样 本企业利润操纵的平均潜在收益估计接近 5000万 美元。Chou等 (2006)提供了关于证券发行盈余管 理的进一步证据，他们发现存在积极而显著的操纵 性流动应计项，与反向杠杆收购相一致。换句话说， 在反向杠杆收购中高管在股票发行前进行盈余操 纵以增加利润，而这种盈余操纵对发行后的绩效产 生了重大影响。利润操纵影响市场对收购质量的评 估。甚至行业分析师都被证明在评估收购质量时存 在困难。例如，在 UAL(美国航空的母公司 )1994 年的重组交易中，员工获得 UAL 55,的股份以换 取 49亿美元的工资,收益折让。Gilson(2000)认为， 多数分析师对该项交易给出不利或中性估计，一些 分析师甚至曲解交易的关键条款。此外，甚至当航 空公司的股票价格最终达到相对于市场和行业水 平两倍时，分析师依然没有改变对该项交易的评估 意见。 总的来说，近期的研究证据显示 MBO绩效基 本上好于相对行业基准且经风险调整的绩效。收购 收益由于公司治理机制如活跃的私募股权投资者、 偿还债务的承诺以及管理层股权的激励而显著提 高。然而，收购的金融绩效难以衡量，特别是会计 指标已被证明存在利润操纵。克服这一不足的衡量 方法是采用实体经济绩效而非金融绩效。 三、管理层收购的实体经济效率 管理层收购的金融绩效存在几个方面的局限 性。首先，由于许多 MBO交易仅涉及到企业的某 个部门而非整体，因而该企业未必是合适的分析单 位。表 6列举了英国从 20世纪80年代初至 2005 年所发生的各类管理层收购的数目及其价值。虽然 这只是英国一个国家的数据，但在欧美仍然具有代 表性。表中显示大部分 MBO不涉及整个公开上市 公司的所有权转让。相反，典型的 MBO是大型公 司一个附属机构的剥离，或某项交易只影响一个或 少数工厂。在这种情况下，代理问题可能涉及到中 层管理人员与高层管理人员之间、中层管理人员探 索创新机会的能力可能受制于集团的激励机制和 控制系统(Holmstrom，1989;Francis和Smith，1995)。 o O 八 正 第 十 期 国 二 o o , 点 第 十 ， — — 期 sD f SCIENCES IN NANJING NO(1l~9 2OO8经济学研 究 国 该表还显示，大部分 MBO还涉及到未必有代理问 题的非公众公司;如果存在代理问题，这些问题可 能涉及不同家族所有者与经理层(Schulze等，2001; Howo~h等，2004)。而整个上市公司的MBO在全 部收购活动中只占有非常小的份额。其次，用事件 研究方法来估算投资回报可能存在问题。许多研究 事件(如 MBO)公布后的股价变动反映了未来真实 业绩或经济效率的变化。这是问题的关键，因为市 场效率是使用这种计量方法的基础。企业金融绩效 的另一替代衡量方法以会计数据为基础，这也存在 问题。如上所述，会计利润易于受管理层操纵;即 便利润没有被操纵，能够得到准确衡量，会计利润 者开始越来越怀疑 “有效市场”假说，该假说断言 与真实绩效也并不能完 全相关。 表 6:1982年至 2005年问英国各类管理层收购的数 目和价值 (,) 年份 上市公司整体MBO 非上市公司整体MBO 部门MBO 其它 数目 价值 数目 价值 数目 价值 数目 价值 1982 2(0 46(9 8(5 6-3 58(7 27(7 30(8 19(1 1983 0(8 0(4 1O(8 8(5 63(8 74(7 14(6 16-4 1984 0(4 0(2 l3(1 9(5 59(8 71(8 16(7 19(5 1985 2(7 6(6 23(2 l0(1 59(O 77(8 15(1 5(5 1986 7(6 l8(1 20(7 1O(8 59(O 59(5 12(7 11(6 1987 10(8 17(1 27(1 8(8 45(0 62(6 17(1 11(5 1988 6(6 21(3 32‘3 l3(1 46(8 60(O 14(3 5(6 1989 7(0 58(1 33(4 6(8 50(7 32-8 8(9 2(3 1990 3(5 12(2 30(1 16(5 47(3 58(2 17(1 13(1 1991 2(0 3(1 26(7 16(5 47(8 62(4 24(6 18(0 1992 3(3 1(9 27(6 17(7 46(8 64(7 22-3 15(7 1993 2(6 1(0 26(8 12(O 47 (0 70(5 23(6 16(5 1994 1(6 6(2 34(4 22(1 45(4 51(5 18(6 2O(2 1995 1(7 1(4 39(2 29(7 42(2 52(2 16(9 16(7 1996 1(2 0(9 36(9 17(2 40(8 49(5 21(1 32(4 1997 1(8 4(6 40(6 21(2 38(0 61(0 19(6 13(2 1998 4(7 18(1 40(6 18(7 39(0 46(6 15(7 16(6 3 27(7 36(1 13(7 40 (5 38(1 l6(1 20(5 1999 7( 20o0 7(6 41(4 27(1 4-3 49(2 41(7 16(1 12(6 20o1 5(5 25(2 27(8 lO(6 46(7 57(7 20(O 6(5 2o()2 3(7 17(5 29(1 15(0 39(4 36(7 17(8 3O(8 2oo3 5(4 23(9 25(4 13(2 38(4 42(3 20(8 20(6 2004 3(1 17(4 32(0 15(9 3O(1 28(8 34(8 37(9 2005 2(9 29(9 32(7 l3(0 283 17(3 36(1 39(8 注: ‘其它”包括第二次收购、收购经营不善的公司和国有企业。数据覆盖整个MBO市场，包括以私募股权资本为 后盾和非私募股权股本为后盾的交易。 资料来源:Barclays,Deloitte,Center for Management Buyout Research 由于部门和单个工厂的公开数据几乎很少，因 数据库，包含了类似来自公司财务报表中的企业级 而收集和解释 MBO前及 MBO后绩效数据较为困 数据。 难。在美国，非上市公司的信息难以收集，不过在 Amess(2002，2003)基于 ONESOURCE数据 FAME和ONESOURCE 库中公司一级的数据就英国英国却很容易，因为该国有 整个企业 MBO对生产 , 经济学研 究 SOCIA1( cES IN tqAIWIl~ No(1l No 2OO8 效率的影响提供了证据。在使用企业数据估算生产 效率必须要解决好以下两个问题:第一，构建全要 素衡量指标 (TFP)需要关于资本和中间原材料可 靠和全面的信息，而财务报表中通常没有这些变 量，如何获取和选择变量至关重要;第二，生产效率 衡量的准确性还取决于投入和产出平减指数的准 确选择，这是由于投入和产出应该以不变价格计 算。问题是很多大企业均存在多样化经营，而不同 行业的价格变动可能有很大差异。Lichtenberg和 Siegel(1990)指出，在计算全要素生产率时使用 单一的投入和产出平减指数可能产生相当大的测 度误差。最后，如前所述 ，很多 MBO发生在企业 的某个部门。为了克服这些局限性，有些学者提出， 比较可取的方法是评估比较被管理层收购的工厂 在MBO前后的生产效率。工厂是企业的实体单位， 其产出和投人数据，或在生产中消耗的资源数据如 劳动、实物资本货物、中间产品和原材料，可以用 来构建衡量资源利用率的生产效率指标。表7概述 了关于杠杆收购或管理层收购对实体效率影响的 研究文献。 Harris等 (2005)分析了大约 36000个英国制 造场 所 的纵 向数 据 ，从三个重要 方面拓展 了 Lichtenberg和 Siegel(1990)的研究，后者则是第 一 次估算管理层收购对生产率影响的学者。首先， 样本数量要多得多。他们以英国制造业全部 MBO 企业为样本，经选择后的最终样本为 979个 MBO 和4877个工厂;而Lichtenberg和Siegel的研究中 分别只有48个MBO和399个工厂。这使得他们能 够根据行业来评估 MBO的 “回报”。其次，采用 更为复杂的计量技术 (广义矩估计)和一阶段估计 模型，且应用了更多的解释变量 (解释生产效率变 动)。最后，使用更新的数据。Harris等 (2005) 发现，MBO工厂的生产效率在其股权转让前低于可 比工厂;在收购之后生产效率大幅提高(短期和长 期效率分别提高了70(5,和 90(3,)，而且收购后 的生产效率的提高遍及各个行业 (18个行业中的 l4个行业的平均全要素生产率大幅增加)。意味着 经济绩效的改善可能是由于新股东或管理层通过 外购中间产品和原材料降低生产的劳动强度所致。 这一证据显示 MBO对于降低代理成本和提高经济 效率可能是一个有效机制。 值得注意的是关于 MBO和其它类型的兼并收 购引起组织改变的证据较少。我们知道很多关于 MBO是如何影响金融和经济绩效的，但有关这种交 易对工作环境的影响几乎知之甚少。为填补这一空 白，一些英国和欧洲学者已积累了极其丰富的资料 用以评估管理层收购对员工 “权利”和工作环境的 影响。 Bruining等(2005)指出英国和荷兰的MBO改 善了人力资源管理。具体来说，他们发现存在较高 的就业水平、员工授权和工资水平;这些效应在英 国比在荷兰的要强，由此强调了解不同的体制背景 (甚至在欧洲范围内 )的重要性。Amess、Brown 和Thompson(2007)对授权、监督与 MBO之间的 关系进行了广泛的分析。他们发现，一般而言，MBO 公司的员工比非 MBO公司的可比员工在工作中有 更大的自主权。特别是熟练员工在 MBO企业受到 的监督非常低。通过观察发生于 1999年到 2004年 间的 1350起 LBO的面板数据，Amess和 Wright (2007)发现，在对 LBO分类后，内部人驱动的 MBO企业在其所有权变更后的就业增长高出了 0(51个百分点，而外部人主导的 MBI则低了 0(81 个百分点。这些研究结果与如下的观点一致:MBO 导致企业充分发掘成长机会，从而获得较高的就业 增长率。同一现象在MBI中并没有出现，通常是因 为后者交易涉及的企业需要进行大规模重组转型。 不论使用何种方法、衡量指标和样本期，最终 的结果基本上达成一个共识，即LBO特别是 MBO 提高了业绩并对工作环境有着突出的影响。而关于 生产效率的研究得出了更为普遍的结论且与近期 的理论和实证证据 (Jovanovie和Rousseau，2002) 是一致的，那就是企业接管导致了资源更有效地利 用和更有效地管理。 近年来，随着私人股权交易拍卖市场的发展以 及由于公司治理机制变得更加积极因而更加注重 股东价值，MBO的潜在收益及其来源受到影响。具 二 O O 八 血 第 十 _- _ - 期 国 二 O O 八 血 第 十 ? — — 期 SOC4AL SCIEIk~,-(ES IN NANJING No(1l No 20O8经济学研 究 国 体而言，如今在欧美，仅仅通过金融 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 来实现 20 80年代由 LBO或 MBO所产生的金融收益是 世纪 非常困难的。但一些私募股权基金的投资业绩却一 直很好。在美国，与削减成本和资产剥离相比，收 购和私募股权的概念已经变得与寻求发展机会的 联系更加密切 (Kester和 Luehrman，1995)。这意 味着收购可能发生在管理层为新产品和市场找到 创新机会但由于企业官僚体制而受挫的企业，在那 里，创新建议由于缺乏与组织层次相适应的投资考 核制度而被拒绝(Wright等，2000)。在科技行业， 包括收购在内的这些交易普遍存在 (Robbie等， 1999)。私募股权公司在支持这种企业家创新型收 购方面发挥了重要的作用，可能要求目标企业聘请 具有产品市场和战略专长的管理者，能够评估初始 投资并随后对其加以监督。较低的债务水平可能是 必要的，使得收购公司能够将已确定的战略创新的 机会变成现实。 管理层收购可能为出现技术瓶颈的企业提供 在所有权变更前不能实现的战略转移 (Wright等， 2001;Cuny和 Talmor，2007)。当公司遇到困难 、 由于缺乏专门技术而出现流动性问题或商业 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 执行不力时，就可能为 MBO提供了机会。在这种 情况下，收购可能为与创新机会有关的优越治理技 术构建一种机制。Zahra(1995)、Wright等(1992) 与Bruining和Wright(2002)分别发现，在美国、 英国和荷兰，新产品开发、与企业家创新有关的其 它方面在收购之后显著增加。Bruining和 Wright (2002)观察到私募股权基金在保持沿着增值战略 路径、协助新的风险投资和扩大市场、自行评估产 品开发投资技能等方面起到重要作用。Cuny和 Talmor(2007)对此提出了理论基础和条件。 表7:杠杆收购或管理层收购对实体经济效率影响的研究文献概述 注:实际经济效率包括的变化有要素生产率的变化、就业和劳资关系状况的 变化、新产品开发及研发支出。 经济学研 究 SOCIAL SCIE~-,ES IN NAIWING ?(11? 2O08 四、我国管理层收购的效率 MBO在我国的发展是近 20年的事，且一直是 是争论的热点。据相关部门统计，管理层和职工持 股会控股的企业是我国国有企业改制中存在的一 种普遍模式，在各种非国有控股的改制模式中占到 ,以上;且整体而言，“内部人收购”的改制模 50 式比例高达 60,一70,。20世纪 90年代末以前的 MBO基本处于自发阶段，限于原来的集体企业和中 小型国有企业。20世纪90年代后期以后迅速向大 中型国有企业蔓延，企业高管热衷于对本企业进行 收购。1999年，四通集团以MBO方式明晰集体产 权，这个从结果看并不成功的 MBO在当时引起了 巨大反响，并随即产生了明显的示范效应，引发了 我国管理层收购的热潮。由于相关法规缺失 ，管理 层自买自卖、低价收购、以被收购企业的资产收购 该企业等问题十分严重。为此，财政部在 2003年3 月暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收 购。此后，企业尤其是国有企业的管理层为规避政 策限制而创造出了五花八门、复杂多样的收购方 式。他们或明或暗、或直接或间接、甚至采取各种 隐蔽违法的方式控制了自己所经营的公司。这一现 象 自然引出疑问:MBO对企业后续发展有利吗?也 就是说，MBO在中国是否提升绩效?随着我国管理 层收购案例的增多，学者开始关注其金融绩效的变 动，而实体经济效率还无人研究。因而，我国MBO 的绩效研究还有待进一步加强，通过多角度的客观 评价为国家相关部门提供决策依据。 对于MBO为投资者带来怎样的股票溢价收益， 国内为数不多的研究要么只是简单涉及，要么方法 较为简单。廖理等 (2005)在其简短的论文中得出 的结论是:市场对企业实施 MBO的反应为正面的。 辛墅 (2004)利用市场模型检验了我国MBO的股 价效应。发现在公告当13没有异常收益，但在公告 13前后存在正异常收益，不过该收益率明显较小; 如果延长统计区间，则异常收益不复存在。这一较 小异常收益的可能来源，并不能被税收节省效应、 财富转移效应、信息显示效应和代理成本减少效应 所解释。由于我国 MBO公司并不退市，因此不存 在信息公布费用减少效应。李听 (2005)通过建立 线性模型对反映管理层收购价格与企业净资产之 差引起的市场预期收益率的变化进行回归，结果是 这两个变量之间存在负的相关关系。经营者出于成 本收益的考虑会对 MBO的收购或转让价格进行调 整，使其低于收购季度的每股净资产，从而获得超 额收益，损害流通股股东的权益。何光辉等(2007) 认为 MBO在中国没有给流通股东带来收益，市场 对 MBO公告没有做出任何显著反应。进一步对中 国投资者是否具有理性进行检验和比较后发现:投 资者是理性的，MBO在中国既不属于 “利好”，也 不是 “利空”;但似乎有市场操纵嫌疑。 对于 MBO的会计绩效，至今仍无令人信服的 结论。现有观点分歧很大，并不一致，有些甚至截 然相反。一些学者通过个案分析认为 MBO后公司 业绩明显提升。例如，朱红军等 (2006)在对宇通 客车的业绩考察后认为，宇通客车的 MBO实质进 程开始于2001年前后。而该公司业绩自1997—2000 年都没有发生什么增长，甚至在 1997和 1998年都 低于行业中位数;但 2001年之后的趋势有明显变 化，在行业业绩中位数一直呈下降趋势背景下，宇 通客车的业绩则稳步趋升，而且远高于行业中位 数。因此，断定宇通客车的 MBO可能产生一些激 励作用，一定程度上促进了业绩改善，如果考虑管 理层在MBO之前所作的减少利润的盈余管理行为， 该公司的业绩增长更加显著。另一些学者则认为 MBO后公司业绩无根本变化，甚至出现下降。他们 研究发现，MBO在我国并没有产生企业价值创造效 应，至少还没有令人信服的证据。毛道维等(2003) 认为企业经营业绩在 MBO后并没有明显好转;刘 德光 (2005)的结论是 MBO企业绩效在上市公司 总体平均绩效明显改善的背景下却出现了严重下 降;杨成月等(2007)则发现上市公司MBO前后7 年间总的绩效没有发生显著变化;但规模变量出现 二 o O 八 血 第 十 _ — ‘ 期 圄 SO~AL SClEIk~-_(ES IN NAN,(IING No(1l NO 20O8经济学研 究 国 显著增长;而经营效率却明显下降;资产负债状况 显著恶化。这种结构性变化，可能是国内上市公司 MBO绩效变动的典型特征，是经营者热衷于 MBO 的主要原因。 然而收购后的实体经济效率研究仍处于真空 状态。由于各种原因，国内还没有关于管理层收购 后的实体经济效率的研究，而该类研究能够更真实 地衡量企业 MBO后的真正绩效，克服市场效率难 以计量与会计指标易于操纵的缺陷。 六本文为国家社科基金项目 (05CDL013)的部分成果 参考文献: 【1]Mitchell，M(and Mulherin，H(，1996，The impact of Journal of industry shocks on takeover and restructuring activity， FinancialEconomics,193-229 [2]Shleifer，A(and Vishny，R(W(，1991，The takeover wave of the 1980s，Journal ofAppHed Corporate Finance 4， 49-56( 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